Phân tích và định giá cổ phiếu

Phân tích ngành Xác định phạm vi ngành  Ảnh hưởng của chu kỳ kinh doanh  Chiến lược xoay  Chu kỳ sống của ngành  Cấu trúc ngành... Độ nhạy với chu kỳ của nền kinh tế• Độ nhạy của d

CHƯƠNG 4

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

2/7/18 3

QUY TRÌNH ĐẦU TƯ

Nội dung chính

4.1 Phân tích vĩ mô 4.2 Phân tích ngành 4.3 Phân tích công ty 4.4 Định giá cổ phiếu

4.1 Phân tích vĩ mô

4.1.1 Yếu tố toàn cầu

4.1.2 Yếu tố vĩ mô trong nước 4.1.3 Phân tích chính sách

4.1.4 Phân tích chu kỳ kinh tế

Yếu tố toàn cầu

Tốc độ tăng trưởng GDP

Tỷ giá

Môi trường chính trị xã hội và pháp luật

4.1.2 Phân tích vĩ mô trong nước

Tăng trưởng GDP

Lạm phát

Việc làm

Lãi suất

Thâm hụt ngân sách

Thái độ người tiêu dùng và nhà sản xuất

Là một nhà đầu tư cá nhân như Anh/Chị, Anh chị sẽ

phân tích các yếu tố vĩ mô như thế nào?

4.1.3 Phân tích chính sách

 Chính sách trọng cầu

 Chính sách trọng cung

4.1.4 Phân tích chu kỳ kinh tế

 Chu kỳ kinh tế

 Các chỉ báo kinh tế

Chu kỳ kinh tế

CÁC CHỈ BÁO KINH TẾ

Nhóm chỉ tiêu dự báo Nhóm chỉ tiêu trùng khớp Nhóm chỉ tiêu có độ trễ

1 Số giờ lao động trung bình theo tuần của công nhân sản xuất

2 Số yêu cầu ban đầu bảo hiểm thất nghiệp

3 Đơn đặt hàng mới của nhà sản xuất (hàng hóa tiêu dùng và nguyên vật

liệu)

4 Chỉ số đo lường hoạt động chuyển giao các đơn đặt hàng

5 Đơn đặt hàng tư liệu sản xuất mới (ngoại trừ hàng tư liệu sản xuất phục

vụ cho quốc phòng)

6 Giấy cấp phép xây dựng mới cho các đơn vị tư nhân

7 Độ nghiêng của đường cong lãi suất

8 Giá cổ phiếu (500 loại cổ phiếu phổ thông)

9 Tốc độ cung tiền (M2)

10 Chỉ số kỳ vọng của người tiêu dùng

1 Số lượng người lao động hưởng lương trong lĩnh vực phi nông nghiệp

2 Thu nhập cá nhân (trừ đi các khoản chuyển giao)

3 Sản lượng công nghiệp

4 Doanh thu thương mại và sản xuất

1 Thời gian thất nghiệp trung bình

2 Tỷ lệ hàng tồn kho trên doanh thu

3 Mức độ thay đổi chi phí lao động trên một đơn

vị sản lượng

4 Lãi suất cơ bản trung bình của các ngân hàng

5 Dư nợ tín dụng cho công nghiệp và thương mại

6 Chỉ số dư nợ tín dụng tiêu dùng trên thu nhập cá nhân

7 Thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng các dịch vụ

4.2 Phân tích ngành

 Xác định phạm vi ngành

 Ảnh hưởng của chu kỳ kinh doanh

 Chiến lược xoay

 Chu kỳ sống của ngành

 Cấu trúc ngành

Phân loại ngành nghề theo thế giới

Tại Mỹ:

Thế giới

được phát triển bởi Dow Jones và công ty FTSE International Limited với 10 nhóm ngành hiện được dùng cho NASDAQ và NYSE,

được phát triển bởi Morgan Stanley và Standard & Poor’s)

Phân loại ngành nghề tại VN

• Hệ thống phân ngành kinh tế quốc dân VSIC 1993

• Hệ thống ngành kinh tế quốc dân 2007 (VSIC) VSIC 2007 có 21 ngành

• Các tổ chức tài chính đưa ra các phân ngành riêng với các mục đích và tiêu chí riêng.

Độ nhạy với chu kỳ của nền kinh tế

Độ nhạy với chu kỳ của nền kinh tế

• Độ nhạy của doanh thu đối với chu kỳ của nền kinh tế: tính thiếu yếu của sản phẩm

hoặc dịch vụ sẽ quyết định tới độ nhạy của doanh thu một doanh nghiệp tới chu kỳ nền kinh tế

• Đòn bẩy hoạt động (operating leverage): việc phân chia chi phí cố định và chi phí biến

đổi trong một doanh nghiệp

• Đòn bẩy tài chính: gia tăng lãi suất (chi phí cố định), khiến doanh nghiệp sử dụng đòn

bẩy sẽ có lợi nhuận biến động mạnh hơn trước sự thay đổi của chu kỳ kinh tế

Ví dụ về đòn bẩy hoạt động

4.2.2 Chiến lược xoay

4.2.3 Chu kỳ của ngành

4.2.3 Đánh giá cấu trúc ngành

4.3.1 Sự tăng trưởng

Phải chăng chúng ta nên đầu tư vào công ty có tốc độ tăng

trưởng cao?

4.3.1 Sự tăng trưởng

Nguồn gốc Sự tăng trưởng

• Bán nhiều hàng hóa và dịch vụ

• Tăng giá bán

• Bán những hàng hóa và dịch vụ mới

• Mua công ty khác

Đánh giá chất lượng tăng trưởng

 Nhà phân tích tập trung vào tăng trưởng doanh thu hơn là lợi nhuận

 Phân tích thành phần tăng trưởng doanh thu.

 Mức độ tăng trưởng và độ bền của sự tăng trưởng

Có khi nào doanh thu tăng chậm hoặc không tăng mà thu nhập vẫn tăng?

4.3.2 Phân tích khả năng sinh lời

ROA

Khả năng sinh lời 1998 1999 2000 2001 2002

Lợi nhuận biên tế ròng (%) 1,4 1,6 1,9 1,4 2,0

Hiệu suất sử dụng tài sản 2,6 3,0 3,2 3,0 2,5

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (%) 3,6 4,8 6,1 4,2 5,0

Số liệu khả năng sinh lợi hàng năm của Circuit City

Số liệu khả năng sinh lợi hàng năm của BEST BUY

Khả năng sinh lời 1998 1999 2000 2001 2002

Lợi nhuận biên tế ròng (%) 1,1 2,2 2,8 2,6 2,9

Hiệu suất sử dụng tài sản 4,4 4,4 4,5 3,9 3,2

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (%) 4,8 9,7 12,6 10,1 9,3

ROE

Return on Profit Asset Financial Equity Margin Turnover Leverage

(%) = (%) X (times) X (times)

Bank of America 14.2 = 21.6 X 0.06 X 11.17 ChevronTexaco 29.5 = 9.3 X 1.53 X 2.06 eBay 11.6 = 23.8 X 0.41 X 1.19 Florida Power and Light 11.8 = 8.4 X 0.37 X 3.76 Genentech 11.6 = 17.0 X 0.49 X 1.39 Harley-Davidson 27.6 = 16.7 X 0.97 X 1.70 Merck 33.6 = 24.8 X 0.55 X 2.46 Metflix 13.8 = 4.3 X 2.01 X 1.61 Morfolk Southern 11.6 = 12.6 X 0.30 X 3.10 Whole Foods Market 13.9 = 3.5 X 2.54 X 1.54

Totals do not add due to rounding.

Dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động – Chi tiêu vốn

Qualcomm Yahoo Novellus Electronic Arts MGM Mirage

Microsoft Pfizer McGraw-Hill First Data Home Depot

Jet Blue Airways Ciena Foot Locker Amazon.com Nextel

Lowe’s Cheesecake Factory Southwest Airlines Walgreen Costco

 NOPLAT = EBIT x (1-thuế suất)

 Vốn đầu tư = Tổng tài sản – Các khoản nợ ngắn hạn không có lãi vay – Tiền mặt thặng dư – Giá trị thương hiệu

4.3.3 Phân tích sức khỏe tài chính

Các tình huống giả định trong năm 2003

Năm thuận lợi (doanh số tăng 20%) Năm khó khăn (doanh số giảm 20%)

Doanh số 5.000 6.000 4.000

Trừ: Chi phí lãi vay 200 200 200

Lợi nhuận trước thuế 800 1.000 600

Trừ thuế (35%) 280 350 210

Thu nhập ròng 520 650 390

Tốc độ tăng lợi nhuận Lợi nhuận tăng 25% Lợi nhuận giảm 25%

ABC: Sử dụng nhiều nợ 2002

Các tình huống giả định trong năm 2003

Năm thuận lợi (doanh số tăng 20%) Năm khó khăn (doanh số giảm 20%)

Doanh số 5.000 6.000 4.000

EBIT 1.000 1.200 800

Trừ: Chi phí lãi vay 600 600 600

Lợi nhuận trước thuế 400 600 200

Trừ thuế (35%) 140 210 70

Thu nhập ròng 260 390 130

Tốc độ tăng lợi nhuận Lợi nhuận tăng 50% Lợi nhuận giảm 50%

4.3.3 Phân tích sức khỏe tài chính

4.3.4 Phân tích rủi ro giảm giá chứng khoán

 Liệt kê tất cả các trường hợp xấu có khả năng xảy ra, từ mức chắc chắn nhất đến mức ít chắc chắn nhất

 Liên tục đặt ra câu hỏi có sai lầm nào trong phân tích đầu tư của bạn không? Tại sao người ta lại muốn bán chứng khoán?

4.3.5 Phân tích Ban Quản trị

Xây dựng thế mạnh kinh tế

 Sự khác biệt về đặc tính sản phẩm

 Sự khác biệt về nhận thức sản phẩm

 Giảm chi phí

 Tạo chi phí chuyển đổi cao

 Tạo rào cản gia nhập ngành

ĐỊNH GIÁ

BV

BV

CHIẾT KHẤU

4.4.1 Dựa vào giá trị sổ sách

Thư giá (Book value)

Là giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp tính trên một đơn vị cổ phiếu

Ví dụ về thư giá của VNM

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN HỢP NHẤT GIỮA NIÊN ĐỘ 30/06/2011

Cổ phiếu quỹ (cp) 100.000 50.000

So sánh giá thị trường của cổ phiếu VNM tại ngày 30/06/2011 là 109.000 đ/cp có sự khác biệt lớn với giá trị sổ sách của cổ phiếu VNM Liệu cổ phiếu VNM đã bị đánh giá

Giá thanh lý (liquidation value)

• Là giá trị hay số tiền còn lại thu được sau khi bán hết tài sản của doanh nghiệp và trả các khoản nợ

• Thị giá cổ phiếu thường cao hơn giá thanh lý Nhưng nếu giá trị thanh lý cao hơn giá thị trường thì chuyện gì sẽ xảy ra?

Dựa vào giá trị sổ sách

Chi phí thay thế (Replacement cost):

một số tài sản, nợ tương tự sao cho doanh nghiệp có năng suất hoàn toàn tương

tự

• Chi phí thay thế được coi là một phương pháp để định giá doanh nghiệp, hay định giá cổ phiếu Người ta cho rằng thị giá cổ phiếu không được vượt quá xa chi phí thay thế

Theo bạn, tại Việt Nam nếu chỉ dùng phương pháp dựa vào bảng cân đối kế toán để định giá thì giữa giá trị sổ sách, giá trị thanh

lý, chi phí thay thế bạn chọn cái nào?

4.4.2 Mô hình chiết khấu

 Mô hình DDM

 Mô hình chiết khấu FCFF

 Mô hình chiết khấu FCFE

Giá trị thực và thị giá

Định giá theo mô hình DDM

 Mô hình DDM tăng trưởng đều

 Mô hình DDM không tăng trưởng

 Mô hình DDM tăng trưởng nhiều giai đoạn

Mô hình DDM

• Hãy xem xét một nhà đầu tư mua cổ phiếu ABC và dự định nắm giữ nó một năm Giá trị nội tại của cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức nhận vào cuối năm, D1 và giá bán cổ phiếu kỳ vọng, P1

• Mặc dù, cổ tức của năm nay thì dễ dự đoán được khi dựa vào lịch sử trả cổ tức của công ty nhưng giá P1 thì

làm sao ta dự đoán đoán được Dựa vào công thức trên, V1 (giá trị nội tại cuối năm) sẽ là:k

P

D V

k

P

D V

1

• Giả sử trong năm tới, cổ phiếu cũng được bán với giá trị thực, khi đó P1= V1

• Giá trị thực của cổ phiếu vào năm thứ hai

2

2 2

1 0

) 1

(

P

D k

D V

+

+ +

2

• Giả sử năm thứ hai cổ phiếu cũng được bán bằng giá trị thực, V2 = P2.

3

3

3 2

2

1 0

) 1

( )

1 (

P

D k

D k

D V

+

+ +

+

+ +

D k

D k

D V

) 1

(

) 1

( )

1 (

3 2

2

1 0

+

+ +

+ +

+ +

+ +

=

 Giá trị nội tại của cổ phiếu chính là tổng hiện giá của dòng cổ tức nhận được trong tương lai với lãi suất chiết khấu là lợi suất vốn hóa thị trường.

)

1 ( )

1 (

3 2

+ +

=

k

D k

D k

D V

Mô hình tăng đều (Gordon Model)

 Giả định: cổ tức tăng đều qua các năm với tốc

độ g

) 1

1

3 0

2

i i

D = − 1 ( 1 + ) = 0 ( 1 + )

) 1

(

) 1

g k

D g

k

g

D V

(

Với mô hình Gordon cho thấy, giá cổ phiếu tăng/giảm khi:

Lưu ý điều kiện áp dụng mô hình tăng trưởng đều là:

• Tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và mãi mãi

• Tỷ suất chiết khấu lớn hơn tốc độ tăng trưởng (k>g)

Ví dụ: Tập đoàn ABC hiện nay đang chia lời cho cổ đông 2.000 đ/CP Nhà đầu tư cho rằng phần chia lời này sẽ tăng 6%/năm và duy trì mức

độ tăng trưởng trong nhiều năm nữa Nếu lãi suất hợp lý là 11%, giá hợp lý của cổ phiếu hiện nay là bao nhiêu?

Mô hình không tăng (zero growth)

k D

V 0 =

Mô hình không tăng (zero growth)

Ví dụ: Công ty ABC hiện đang trả lãi cho cổ đông 2.000đ/cp trong những năm vừa qua và dự định sẽ chia ở mức này trong những năm tới Nếu tỷ lệ lãi yêu cầu của nhà đầu tư là 11% thì giá cổ phiếu sẽ là:

Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn

 Hai giai đoạn

 Ba giai đoạn

 Mô hình H

Mô hình DDM hai giai đoạn

đi, tăng đều với tốc độ tăng trưởng không đổi Nhà đầu tư bán cổ phiếu cuối năm thứ n với giá

n n

n

t s

k gc

k

D k

g

D

) 1

)(

( )

1 (

) 1

=

∑

n c

n s n

t s

k gc

k

g g

D k

g

D V

) 1

)(

(

) 1

( ) 1

( )

1 (

) 1

1

0 0

+

−

+

+ +

+

+

= ∑

=

Ví dụ:

Công ty ABC chia cổ tức hiện nay

là 1.000 đ, dự kiến tốc độ tăng trường trong 3 năm đầu đạt 10%, sau đó là 6% và sẽ duy trì trong tương lai Nếu lãi suất hiện hành là 8%, tính giá trị của cổ phiếu ABC.

Mô hình DDM ba giai đoạn

Ví dụ: Công ty ABC hiện nay đang trả cổ tức 1.000 đ/cp và dự kiến tốc độ tăng trưởng cổ tức 5 năm tới là 15% Sau đó, tốc độ tăng trưởng cổ tức chậm lại 10% trong vòng 5 năm tiếp Sau 10 năm, công ty sẽ duy trì chi trả cổ tức với tốc độ tăng 5% Tỷ suất sinh lời yêu cầu là 12%, tính giá cổ phiếu ABC?

Mô hình H (The H-model)

Mô hình H dựa trên giả định tăng trưởng cổ tức thay đổi giảm dần theo dạng tuyến tính Gọi gs là tốc độ tăng trưởng cao, gc là tốc độ tăng trưởng đều, ta có công thức xác định giá cổ phiếu như sau:

H(t/2): một nửa thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh

Ví dụ: Công ty ABC trả cổ tức 1.000 đ/cp Tốc độ tăng trưởng là 30% và giảm dần trong 10 năm, sau đó, giữ ở mức ổn định 8%, suất sinh lời yêu cầu là 12% Tính giá trị của BB?

Ước lượng các yếu tố đầu vào cho mô hình DDM

Thời kỳ tăng trưởng nhanh

Thời kỳ tăng trưởng nhanh

Dự báo cổ tức trong thời kỳ tăng trưởng nhanh

 Các chỉ tiêu Trước tăng trưởng Sau tăng trưởng Tốc độ tăng

Tóm lại, công ty khi có các cơ hội tăng trưởng thì nên giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức Tuy nhiên cơ hội đầu tư như thế nào là tốt? Các nhà phân tích khuyến cáo phần lợi nhuận dùng tái đầu tư chỉ nên đưa vào các dự án với ROE > r Nếu không, tốt hơn hết là chia cổ tức từ lợi nhuận hết cho cổ đông để cổ đông có thể tự tạo

ra tỷ suất sinh lợi k

Trường hợp lợi nhuận chia hết cho cố đông dưới dạng cổ tức Công ty duy trì hoạt động kinh doanh bình thường và không có sự tăng trưởng nào Giá trị cổ phiếu công ty sẽ là:

Trường hợp công ty giữ lại một phần thu nhập để tái đầu tư (tỷ lệ b) tạo ra tốc độ tăng trưởng g Giá trị công ty sẽ là:

D1=D(1-b)

So sánh ?

Công ty ABC dự kiến EPS năm nay là 5.000 đồng/cp, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là 60% Công ty luôn giữ ROE ở mức 15% Khuyến nghị chính sách chi trả cổ tức của công ty nếu biết tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư hiện nay là

Ước lượng r dựa vào mô hình CAPM

r = rf + β (rm – rf)

Năm nay công ty ABC chia cổ tức 2.000 đồng/cp Hệ số lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần công ty là 20% và giả định không đổi trong tương lai Tỷ lệ chia cổ tức chiếm 70% thu nhập Lãi suất tín phiếu kho bạc hiện nay 7%, tỷ suất sinh lơi bình quân của chỉ số Vn- Index là 10% Định giá ABC và đưa ra khuyến cáo đầu tư biết rủi ro β của cổ phiếu ABC

là 1,2 và giá cổ phiếu ABC hiện đang giao dịch 39.000 đ/cp.

Ước lượng r dựa vào tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu

r =

Terminal Value

Ưu và nhược điểm của phương pháp DDM?

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do

Công thức định giá tổng quát

• r re

FCF = CFO - FCInv

FCFE = CFO – FCInv + Vay nợ ròng

= NI + NCC – WCInv – FCInv + Vay nợ ròng

Trong đó:

CFO: Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

Vay nợ ròng = Vay nợ trong kỳ - Trả nợ trong kỳ

NI: Thu nhập ròng

NCC: Chi phí không bằng tiền

WCInv: Đầu tư vốn lưu động

FCInv: Đầu tư vốn cố định

Công thức định giá tổng quát

Ước lượng các yếu tố đầu vào cho mô hình FCFE

Thời kỳ tăng trưởng nhanh

Thời kỳ tăng trưởng nhanh

Ước lượng FCFE

Re= Rf + β (Rm – Rf)

Terminal Value

• r WACC

FCF = CFO - FCInv

FCFF = NI + NCC – WCInv + Int(1 – t) – FCInv

= EBIT*(1 – t) + NCC – FCInv – WCInv

Trong đó:

Int: Chi phí lãi vay

t: thuế suất

Trong đó:

kd là chi phí vốn vay với tỷ lệ vốn vay wd,

lệ wps, kce là chi phí cổ phần thường với tỷ lệ wce.

Công thức định giá FCFF

Ước lượng các yếu tố đầu vào cho mô hình FCFF

g = Reinvestment rate x ROC

ROC: Return on capital

Terminal Value

4.4.3 Mô hình hỗn hợp RIM (Residual Income Model)

Thu nhập thặng dư là lợi nhuận ròng trừ đi chi phí vốn chủ sở hữu phát sinh ra lợi nhuận đó

Ví dụ:

Công ty ABC có tổng nguồi vốn 2.000.000 USD và cơ cấu vốn 1:1 Chi phí sử dụng nợ (trước thuế ) là 7% và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là 12% Thuế thu nhập doanh nghiệp là 30% Hãy xác định thu nhập ròng và thu nhập thặng dư của Công ty biết EBIT bằng 200.000 USD.

• Bt-1: Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm t-1

• ROEt: Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu năm t

Mô hình định giá RIM

Mô hình định giá theo thu nhập thặng dư gồm có 02 nhân tố:

= +

+

=

1

1 0

1

0 0

) 1

( )

1

t t

r

RI B

=

1

1 0

0

) 1

(

) (

ROE B

P

Mô hình định giá RIM

Công ty ABC luôn duy trì EPS đạt 1 USD Tất cả lợi nhuận có được, công ty đều trả cổ tức 100% BV của công ty là 6 USD Với lợi suất yêu cầu là 10%, Anh/Chị hãy định giá cổ phiếu ABC bằng:

a Mô hình DDM

b Mô hình RIM

Mô hình DDM hay Mô hình RIM sẽ tốt hơn?

Khi nào nên sử dụng mô hình RIM?