CHUONG 08_CHINH SACH CO TUC

Chính sách này ấn định mức LNST của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu % được giữ lại, bao nhiêu % sử dụng để chi trả cho cổ đông và hình thức chi trả ra sao... 2.

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

CHƯƠNG 8

 Hình thức, tỷ lệ chi trả cổ tức do chính sách công ty và HĐQT quyết định và được đại hội đồng cổ đông thông qua

1.TỔNG QUAN

 Chính sách cổ tức (Dividend Policy):

 Liên quan đến việc xác định chính sách chi trả lợi nhuận cho cổ đông Chính sách này ấn định mức LNST của công ty

sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu % được giữ lại, bao nhiêu %

sử dụng để chi trả cho cổ đông và hình thức chi trả ra sao

1.TỔNG QUAN

 Ví dụ:

Nguồn: Tài liệu ĐHCĐ VNM 2013

1.TỔNG QUAN

 Quy trình chi trả cổ tức:

Câu hỏi: Nếu ngày giao dịch không hưởng quyền

14/6/2013 là thứ sáu thì ngày đăng ký cuối cùng là ngày nào?

1.TỔNG QUAN

 Quy trình chi trả cổ tức:

Ngày nào quan trọng nhất trong quy trình chi trả cổ tức ?

1.TỔNG QUAN

 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức:

(1) Các hạn chế pháp lý:

 Không thể dùng vốn của một DN để chi trả cổ

tức: Hạn chế này được gọi là hạn chế suy yếu

vốn Vốn có thể được định nghĩa chỉ bao gồm giá trị theo mệnh giá của cổ phần thường hoặc bao quát hơn gồm cả giá trị mệnh giá của cổ phần thường và thặng dư vốn

được gọi là hạn chế lợi nhuận ròng, đòi hỏi một

DN phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt  Ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu  suy yếu vị thế an toàn của các trái chủ

1.TỔNG QUAN

 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức:

(1) Các hạn chế pháp lý:

 Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp

mất khả năng thanh toán Hạn chế này được

gọi là hạn chế mất khả năng thanh toán Khi một

DN mất khả năng thanh toán, giá trị thị trường của nợ nhiều hơn giá trị thị trường của tài sản  Chi trả cổ tức sẽ ảnh hưởng đến các trái quyền

ưu tiên của các chủ nợ

1.TỔNG QUAN

 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức:

(2) Các điều khoản hạn chế:

 Các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa

thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi

 Các yêu cầu về quỹ hoàn trái (sinking fund),quy

định rằng một phần dòng tiền của DN phải được dành để trả nợ, cũng hạn chế việc chi trả cổ tức

 Các ràng buộc về vốn luân chuyển

1.TỔNG QUAN

 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức:

(3) Các ảnh hưởng của thuế

(4) Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

(5) Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

(6) Ổn định thu nhập

(7) Triển vọng tăng trưởng

(8) Lạm phát

(9) Các ưu tiên của cổ đông

(10) Bảo vệ chống loãng giá

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

2.1 Quan điểm của Miller và Modigliani (MM)

Trong thị trường hoàn hảo, giá trị của một DN được xác định bởi dòng thu nhập do DN tạo

ra, cách thức phân chia dòng lợi nhuận này không ảnh hưởng tới sự giàu có của các cổ đông  Nhà đầu tư không bận tâm đến việc dòng thu nhập này được dùng để chi trả cổ tức hay giữ lại để thúc đẩy DN tăng trưởng, tạo ra lãi vốn (capital gains)

 Giá CP không thay đổi

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Các giả định của MM:

 Không có thuế;

 Không có chi phí giao dịch và phát hành;

 Luôn có số lượng lớn các nhà đầu tư sẵn sàng mua và bán chứng khoán;

 Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay;

 Chính sách đầu tư độc lập với chính sách cổ

tức và là chính sách thật sự ấn định giá trị DN

 Các nhà đầu tư là hợp lý;

 Không có các bất hoàn hảo khác

 Phát hành thêm cổ phiếu và bán chúng đi Vì sao DN làm được điều này khi mà các tài sản, lợi nhuận, các cơ hội đầu tư đều không thay đổi, NĐT mới cũng sẽ chỉ chấp nhận mua CP của DN ở mức giá hợp lý?

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Chuyển dịch giá trị giữa CĐ cũ và CĐ mới:

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Ví dụ:

Giả sử công ty A đang lưỡng lự giữa hai quyết

định như sau:

 Trả cổ tức $10/năm trong 2 năm tới

 Trả $9 cổ tức cho năm thứ nhất và tái đầu tư

$1, sau đó sẽ trả $11.12 vào năm thứ hai

Với lãi suất chiết khấu là 12%, hỏi cổ đông nên lựa chọn phương án nào?

Cổ phần

Tiền mặt

Tiền mặt

Cổ đông mới

Cổ đông cũ

Không chia cổ tức, không phát hành cổ phần

CĐ cũ  chuyển dịch giá trị được tạo ra

bởi sự pha loãng giá cổ phần của DN

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Lập luận CĐ tự tạo chính sách cổ tức:

(2) Các Giả sử thuyết phục ban lãnh đạo bất

thành, DN không chi trả cổ tức, cổ đông có thể bán bớt số cổ phần đang sở hữu của mình, thu tiền về (giá cổ phần không thay đổi) 

chuyển dịch giá trị được tạo ra bởi sự giảm sút trong các cổ phần mà các cổ đông cũ nắm giữ

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Các tranh luận của MM:

− Nội dung hàm chứa thông tin: Chính nội

dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức đã ảnh hưởng đến giá cổ phần chứ không phải mô hình chi trả cổ tức

− Các tác động phát tín hiệu: các thay đổi về

chính sách cổ tức do ban điều hành đưa ra sẽ được xem như cung cấp các tín hiệu rõ ràng

về triển vọng của DN, chính những tín hiệu này khiến giá cổ phiếu biến động

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Các tranh luận của MM:

− Hiệu ứng khách hàng: DN thay đổi chính

sách cổ tức có thể mất một số cổ đông do sự dịch chuyển sang DN khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn khiến giá CP của DN tạm thời sụt giảm  sẽ có các nhà đầu tư mới đánh giá chính sách cổ tức của DN là hấp dẫn mua vào cổ phần đang được định giá dưới giá trị thực này, khiến giá CP sẽ nhanh chóng tăng trở lại về mức cân bằng ban đầu

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

2.2 Quan điểm của trường phái tả khuynh

cấp tiến với lý thuyết Tax-preference

 Nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn,

DN sẽ chi trả cổ tức bằng tiền mặt thấp nhất có thể Tiền sẽ được dùng để giữ lại tái đầu tư hoặc

để mua lại cổ phần

 Các nhà đầu tư phải chịu thuế suất cao sẽ đòi

hỏi 1 TSSL trước thuế cao (giá bán rẻ) hơn đối với những DN chi trả cổ tức tiền mặt cao

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Lãi vốn được ưa thích hơn cổ tức?

 Thuế đánh vào cổ tức phải trả ngay khi nhận, trong khi thuế đánh vào lãi vốn được hoãn cho đến khi bán cổ phiếu  Hoãn thuế

 Ở Mỹ trước 1986, mức chênh lệch trong thuế đánh vào cổ tức (cao hơn) và lãi vốn (thấp hơn)

 Chi phí phát hành cao: Khiến chi phí sử dụng

vốn gia tăng và làm giảm giá trị doanh nghiệp

 DN có chính sách chi trả cổ tức cao sẽ không được nhà đầu tư đánh giá cao, giá CP sẽ giảm

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

2.3 Quan điểm của trường phái hữu khuynh

bảo thủ với lý thuyết Bird-in-hand

 Thích chính sách trả cổ tức cao, xem cổ tức là thu

nhập thường xuyên, chắc chắn trong khi lãi vốn tương lai luôn có nhiều rủi ro Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất chắc của các cổ đông, do vậy họ sẵn sàng chấp nhận mức TSSL đòi hỏi thấp hơn khi chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai,

do đó làm tăng giá trị DN

 Là những cá nhân có bậc thuế TNCN thấp hoặc

các nhà đầu tư tổ chức có nhu cầu về nguồn thu nhập ổn định như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm…

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Cổ tức được ưa thích hơn lãi vốn?

 Chi phí giao dịch (chi phí môi giới) và các

chênh lệch lô lẻ  Việc bán cổ phần tốn kém

 Các chi phí đại diện: Chi trả cổ tức cao có thể

làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành (người chủ và người quản lý)

 DN có chính sách chi trả cổ tức cao sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao  giá CP sẽ tăng

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Chi phí sử dụng vốn và chính sách cổ tức

2.CS CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DN

 Giá cổ phiếu và chính sách cổ tức

3 QUAN ĐIỂM CỦA LITNER VỀ

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

 Các DN có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài

hạn Với thu nhập tương đối ổn định, các doanh

nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các DN tăng trưởng chi trả cổ tức thấp

 Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức (% tăng/giảm) hơn là so

với mức chi trả tuyệt đối

3 QUAN ĐIỂM CỦA LITNER VỀ

định này

3 QUAN ĐIỂM CỦA LITNER VỀ

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

 Giả dụ rằng DN luôn bám sát tỷ lệ thanh toán

cổ tức mục tiêu (T), cổ tức hiện tại là D0, trong năm tới thu nhập mỗi cổ phần dự kiến là EPS1

4 CS CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

4.1 Chính sách LNGL thụ động

Mô hình chi trả cổ tức này dựa vào

(1) Các cơ hội đầu tư của công ty (IOS)

4 CS CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

 Ví dụ: Giả sử công ty NWS cần chi tiêu vốn

cho một dự án đầu tư mới trị giá $800,000, cấu trúc vốn mục tiêu của công ty muốn duy trì là 40% nợ và 60% vốn cổ phần Thu nhập ròng dự báo ở mức $600,000

a) Hỏi tỷ theo chính sách LNGL thụ động thì tỷ

lệ chi trả cổ tức của NWS là bao nhiêu?

b) Nếu dự báo thu nhập thay đổi trong 2 trường

hợp là $400,000 và $800,000 thì tỷ lệ chi trả

cổ tức thay đổi như thế nào?

4 CS CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

4.2 Chính sách cổ tức ổn định tiền mặt

Các DN và các cổ đông thích chính sách cổ tức tương đối ổn định qua các năm Bởi vì:

 Các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa

thông tin  NĐT đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của một DN với khả năng sinh lợi

 Nhiều CĐ cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi nhuận tiền mặt

 Và cuối cùng, cổ tức ổn định là một đòi hỏi

mang tính pháp lý

4 CS CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

4.2 Chính sách cổ tức ổn định tiền mặt

4 CS CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

4.3 Chính sách cổ tức khác

 CS cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi (%LNST):

4 CS CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

4.3 Chính sách cổ tức khác

 Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm hoặc chính sách chi trả cổ tức với tỷ

lệ thấp và gia tăng chi tỷ lệ chi trả trong những năm đạt kết quả kinh doanh vượt trội Thích hợp cho DN có lợi nhuận biến động, và nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hay cả hai

4 CS CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

4.3 Chính sách cổ tức của các DN nhỏ

 Nhiều DN nhỏ đang ở trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của chu kỳ kinh doanh của mình, DN thường thiếu vốn để tài trợ các đầu tư dự định và gia tăng VLC

 DN nhỏ do chỉ một hay một vài chủ sở hữu nắm giữ, và chính sách cổ tức của các

DN này thường phản ánh ưu tiên lợi nhuận của các cá nhân này

5 CỔ TỨC CP VÀ CHIA NHỎ CP

Cổ tức cổ phần (Stock Dividends)

 Điều chỉnh giá CP sau khi chia cổ tức:

 Khi DN chia cổ tức bằng cổ phiếu thì số lượng CP của cổ đông sở hữu sẽ tăng lên nhưng giá của CP sẽ giảm xuống  Tổng tài sản của cổ đông tính trên một CP không thay đổi, giá trị DN cũng không thay đổi

𝑮𝒊á 𝒔𝒂𝒖 𝒄𝒉𝒊𝒂 𝒄ổ 𝒕ứ𝒄 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏 = 𝑮𝒊á 𝒕𝒓ướ𝒄 𝒄𝒉𝒊𝒂 𝒄ổ 𝒕ứ𝒄 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏

(𝟏 + 𝒕ỷ 𝒍ệ 𝒄ổ 𝒕ứ𝒄 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖)

5 CỔ TỨC CP VÀ CHIA NHỎ CP

Cổ tức cổ phần (Stock Dividends)

 Ví dụ: Cổ phiếu của GE hiện đang giao dịch ở mức

giá 50 USD/CP, lượng cổ phiếu đang lưu hành là 1 triệu và thu nhập trên mỗi cổ phần của năm trước là 1.5USD/CP GE công bố sẽ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 20%

giá cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp của GE

GE, hỏi sau khi chi trả cổ tức thì tỷ lệ sở hữu của Thomas trong GE bị ảnh hưởng như thế nào?

5 CỔ TỨC CP VÀ CHIA NHỎ CP

Chia nhỏ cổ phần (Stock Split)

 Chia tách CP là chia nhỏ số CP hiện có, nhằm giảm giá & tăng số lượng CP nhưng vẫn giữ nguyên giá trị vốn hóa thị trường

 Tỷ lệ tách 1-2, 1-3, 2-3 là tỷ lệ được sử dụng nhiều nhất, nhưng tách theo tỷ lệ nào cũng được Nếu CP tách ra lẻ thì NĐT sẽ nhận được tiền mặt thay vì số cổ phiếu lẻ

5 CỔ TỨC CP VÀ CHIA NHỎ CP

(?) So sánh giữa cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ phần

(??) Lý lẽ cho việc chia nhỏ cổ phần của DN?

6 MUA LẠI CỔ PHẦN

 Mua lại cổ phần (share repurchase) là việc đơn vị phát hành thực hiện mua vào 1 phần số lượng cổ phiếu mà mình đã phát hành trước đó  làm giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của DN

 Lượng cổ phiếu mua vào này còn được gọi là cổ phiếu quỹ Trên bảng cân đối kế toán, cổ phiếu quỹ được ghi vào mục vốn

cổ phần nhưng mang giá trị âm

6 MUA LẠI CỔ PHẦN

− Không được chi trả cổ tức

− Không có quyền biểu quyết

− Tổng số cổ phiếu quỹ không được phép

vượt quá tỷ lệ vốn của DN theo luật pháp qui định (ở Việt Nam tỷ lệ này không được vượt quá 30%)

6 MUA LẠI CỔ PHẦN

− Thay thế cổ tức: Nếu Tdiv>Tcg thì DN có thể sẽ dùng lượng tiền nhàn rỗi mà chưa có kế hoạch đầu tư hiệu quả để mua lại CP của chính mình

− Cải thiện thu nhập trên mỗi cổ phần: Do số

lượng CP đang lưu hành giảm nên EPS tăng khi DN mua lại cổ phần

− CP đang bị định giá thấp

− Mua lại để thưởng cho nhân viên cấp cao, phục vụ cho chiến lược M&A…

6 MUA LẠI CỔ PHẦN

bằng một cách đưa ra một giá đệm (tender offer - thường cao hơn giá thị trường),

trên TTCK hay có thể thương lượng riêng

để mua lại từ những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần như là các định chế tài chính chẳng hạn

6 MUA LẠI CỔ PHẦN

 Ví dụ: HĐQT GDR đã quyết định sẽ sử dụng 60 triệu

USD từ nguồn lợi nhuận chưa phân phối để mua lại

CP của công ty Lợi nhuận này lẽ ra được dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông Giá CP trên thị trường hiện tại

là 25$/CP, lượng CP đang lưu hành là 16 triệu cổ phiếu, thu nhập ròng dự kiến của công ty là 100 triệu USD Việc mua lại CP này tác động thế nào đến giá cổ phiếu trên thị trường, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, cổ tức và tài sản của cổ đông tính trên mỗi cổ phần? Biết

thaoluong@ueh.edu.vn