Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp chính sách cổ tức và cấu trúc vốn

Modigliani và Miller MM, những người đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trịdoanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, nay lại chỉ ra rằng những quyết định tài trợ c

đến giá trị doanh nghiệp?

◗ Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là một chuỗi các dòng tiền do tài sản của doanh nghiệptạo ra Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc vềcác cổ đông Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải phânchia các dòng tiền thành hai, một dòng tương đối an toàn chảy về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn chảy về các

cổ đông

Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau mà doanh nghiệp huy động được gọi là cấu trúc vốn của doanhnghiệp Dĩ nhiên cấu trúc vốn không phải chỉ có nợ hay vốn cổ phần Ngay cả nợ cũng có rất nhiều dạng, vàvốn cổ phần ít nhất cũng có hai dạng (cổ phần thường và cổ phần ưu đãi), hơn nữa còn có các dạng kết hợpnhư trái phiếu chuyển đổi Doanh nghiệp có thể phát hành nhiều chứng khoán khác nhau theo vô số kiểu kếthợp nhưng phải cố gắng tìm được kết hợp làm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của mình

Các nỗ lực này có đáng làm không? Chúng ta phải xem xét khả năng không có kết hợp nào hấp dẫn hơnkết hợp nào Có lẽ những quyết định thật sự quan trọng sẽ có liên quan đến tài sản của doanh nghiệp, còn cácquyết định về cấu trúc vốn chỉ là tiểu tiết, là những vấn đề cần lưu ý nhưng không phải bận tâm nhiều

Modigliani và Miller (MM), những người đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trịdoanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, nay lại chỉ ra rằng những quyết định tài trợ cũng không tác độngđến giá trị doanh nghiệp trong các thị trường hoàn hảo Định đề 1 nổi tiếng của họ tuyên bố rằng một doanhnghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia dòng tiền thành cácdòng khác nhau: Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứngkhoán mà doanh nghiệp phát hành Do đó, cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp khi các quyết địnhđầu tư của doanh nghiệp được tiến hành như đã định sẵn

1

kỳ doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng các thể thức lập ngân sách vốn được trình bày từ Chương 5 đến 12

mà không phải bận tâm về việc nguồn tiền cho chi tiêu vốn đến từ đâu Do vậy, trong những chương đó,chúng tôi giả định nguồn tài trợ đến toàn bộ từ vốn cổ phần Nếu MM đúng, cách tiếp cận đó là chính xác.Nếu doanh nghiệp sử dụng một hỗn hợp tài trợ gồm nợ và vốn cổ phần, tổng chi phí sử dụng vốn của doanhnghiệp sẽ đúng bằng chi phí sử dụng vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần

Chúng tôi tin rằng trên thực tế, cấu trúc vốn thật sự là một vấn đề quan trọng, nhưng dù sao chăng nữa,chúng tôi cũng dành trọn chương này cho lập luận của MM Nếu bạn không hiểu các điều kiện mà dựa trên

đó lý thuyết của MM đúng, bạn sẽ không hiểu trọn vẹn tại sao một cấu trúc vốn này lại tốt hơn một cấu trúcvốn khác Giám đốc tài chính cần phải hiểu mình nên tìm kiếm loại bất hoàn hảo nào của thị trường

Ví dụ, doanh nghiệp có thể tạo ra một loại chứng khoán mới mà một nhóm nhà đầu tư sẵn lòng muavới giá cao hơn, từ đó làm tăng tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (Tuy nhiên, chúng tôi lập luận rằngnhững cải tiến tài chính đó dễ bị sao chép và bất cứ khoản tăng trong giá trị nào cũng chỉ giới hạn trong mộtvài doanh nghiệp đầu tiên phát hành chứng khoán đó.)

Trong Chương 18, chúng tôi sẽ phân tích chi tiết các bất hoàn hảo tạo nên sự khác biệt trong cấu trúcvốn, bao gồm thuế, chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính, chi phí lập và thực thi các hợp đồng nợ phức tạp, sựkhác biệt tạo ra bởi thông tin bất hoàn hảo, và những tác động của nợ đến động cơ của ban quản trị doanhnghiệp Trong Chương 19, chúng tôi sẽ chỉ ra những bất hoàn hảo đó (đặc biệt là thuế) tác động như thế nàođến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.

● ● ● ● ●

2

17-1 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế

Các giám đốc tài chính cố gắng để tìm ra sự kết hợp của các loại chứng khoán cótính hấp dẫn lớn nhất đối với các nhà đầu tư – đây chính là sự kết hợp nhằm tối đa hóagiá trị thị trường của doanh nghiệp Trước khi giải quyết vấn đề này, chúng ta nên kiểmtra xem liệu một chính sách nhằm tối đa hóa tổng giá trị chứng khoán của doanh nghiệp

có tối đa hóa tài sản của các cổ đông Cho D và E là các giá trị thị trường của các khoản

nợ và vốn cổ phần của Công ty Wapshot Mining 1,000 cổ phiếu của Wapshot được bánvới giá 50 $/cổ phiếu Như vậy ta có:

E = 1,000 x 50 = $50,000Wapshot cũng đã vay $25,000, và do đó V, tổng giá trị thị trường của tất cả cácchứng khoán đang lưu hành của Wapshot là:

V = D + E = $75,000

Cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính Các cổ đôngcủa công ty phải đối mặt với vấn đề lợi ích và chi phí của đòn bẩy tài chính, hay tỷ lệ nợtrên vốn cổ phần Giả sử Wapshot sử dụng đòn bẩy cao bằng cách tiếp tục vay thêm

$10,000 và trả tiền cho các cổ đông của mình như chia cổ tức đặc biệt là $10 mỗi cổphiếu Việc thay thế nợ cho vốn cổ phần này không tác động đến tài sản của Wapshot.Điều gì sẽ xảy ra đối với nguồn vốn của Wapshot sau khi khoản cổ tức đặc biệtđược chi trả? Chúng ta có hai ẩn số, E và V:

Nếu V là $75,000 như trước, thì E sẽ là V – D = 75,000 – 35,000 = $40,000 Những

cổ đông đã bị mất một phần vốn bằng chính xác với số tiền $10,000 được chia thêm cổtức Nhưng nếu V tăng lên thành $80,000 như là kết quả của sự thay đổi trong cấu trúcvốn, ta sẽ có E = $45,000 và các cổ đông mất đi $5,000 Nói chung, bất kỳ tăng hoặcgiảm trong V gây ra bởi một sự thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho các cổ đôngcủa nghiệp Chúng tôi kết luận rằng một chính sách nhằm tối đa hóa giá trị thị trường củadoanh nghiệp cũng là tốt nhất cho cổ đông của doanh nghiệp

Kết luận này dựa trên hai giả định quan trọng: Thứ nhất là Wapshot có thể khôngquan tâm đến chính sách cổ tức và thứ hai, sau khi có thay đổi trong cấu trúc vốn, cáckhoản nợ cũ và mới trị giá $35,000

Chính sách cổ tức có thể có hoặc không có tác động đến giá trị doanh nghiệp,nhưng chúng ta không cần phải lặp lại những thảo luận này trong Chương 16 Chúng tachỉ cần lưu ý những thay đổi trong cấu trúc vốn mà nó tạo các quyết định quan trọng vềchính sách cổ tức Có lẽ việc chia cổ tức bằng tiền của Wapshot tạo ra chi phí hoặc lợi íchcần được tính đến bên cạnh lợi ích đạt được bởi việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính.Giả định thứ hai là những khoản nợ cũ và nợ mới có giá trị $35,000 dường như vôthưởng vô phạt Nhưng điều đó có thể là sai Có lẽ việc vay mới đã làm tăng rủi ro củacác trái phiếu cũ Nếu những người nắm giữ trái phiếu cũ không thể yêu cầu một lãi suấtcao hơn để bù đắp cho rủi ro gia tăng, giá trị đầu tư của họ sẽ giảm Trong trường hợpnày, các cổ đông của Wapshot thu lợi từ phần thiệt hại của những người nắm giữ tráiphiếu cũ mặc dù giá trị tổng thể của công ty không thay đổi.

Nhưng tốt hơn nên dành các vấn đề này cho Chương 18 Trong chương này, chúng

ta giả định rằng sự phát hành nợ mới không có tác động đến giá trị thị trường của khoản

nợ hiện tại

Lập luận của Modigliani và Miller (MM)

Chúng ta hãy chấp nhận rằng giám đốc tài chính muốn tìm sự kết hợp của cácchứng khoán nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Làm thế nào để thực hiện điềunày? Câu trả lời của MM là giám đốc tài chính nên ngừng lo lắng: Trong một thị trườnghoàn hảo mọi sự kết hợp của chứng khoán là tốt như nhau Giá trị của doanh nghiệpkhông bị ảnh hưởng bởi sự lựa chọn cấu trúc vốn.1

Bạn có thể thấy điều này bằng cách tưởng tượng hai doanh nghiệp phát sinh cùngmột dòng thu nhập hoạt động và chỉ khác nhau về cấu trúc vốn Công ty U không vay nợ

Do đó tổng giá trị vốn cổ phần của nó là EU bằng với tổng giá trị của công ty là VU Công

ty L, mặt khác, sử dụng nợ vay Do đó, giá trị cổ phiếu của nó tương đương với giá trịcủa công ty trừ đi giá trị của các khoản nợ: EL = VL - DL

Bây giờ hãy nghĩ xem bạn sẽ đầu tư vào công ty nào Nếu bạn không muốn chịunhiều rủi ro, bạn có thể mua cổ phiếu phổ thông trong công ty không vay nợ như công ty

sẽ được 1% EBIT (thu nhập trước thuế và lãi vay):

1 F Modigliani và M H Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,” American Economic Review 48 (Tháng 6 năm 1958), pp 261-297 Lập luận cơ bản của MM đã được đưa ra thảo luận trước vào năm 1938 bởi J B Williams và một phần phạm vi bởi David Durand Xem thêm J B Williams, The Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Havard University Press, 1938) và D Durand, “Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement,” Conference on Research in Business Finance (New York: National Bureau of Economic Research, 1952).

Bây giờ hãy so sánh phương án này với một chiến lược thay thế Đó là mua cùng tỷ

lệ cả nợ và vốn cổ phần của công ty L Khoản đầu tư và thu nhập của bạn lúc đó sẽ là:

Cả hai chiến lược mang lại kết quả như nhau: 1% EBIT của doanh nghiệp Quy luậtmột giá cho chúng ta thấy rằng trong những thị trường vận hành tốt, hai khoản đầu tư

Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ phải bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ.Giả sử rằng bạn sẵn sàng chấp nhận rủi ro nhiều hơn một chút Bạn quyết định mua1% cổ phần đang lưu hành của công ty có vay nợ Đầu tư và thu nhập của bạn bây giờ sẽnhư sau:

công ty không vay nợ Trong trường hợp này, khoản vay của bạn cung cấp cho bạn mộtdòng tiền vào ngay lập tức là 1%DL, nhưng bạn phải trả lãi vay bằng 1% tiền lãi do công

ty L chi trả Do đó tổng đầu tư và thu nhập của bạn sẽ như sau:

Khoản đầu tư bằng dollar

- 1% DL

1% VU

1% (VU - DL)

Một lần nữa cả hai chiến lược mang đến thu nhập như nhau: 1% (EBIT - lãi vay)

Do đó, cả hai khoản đầu tư phải có cùng chi phí Giá trị đầu tư 1% (VU – DL) phải bằngvới 1% (VL - DL) và VU phải bằng VL

Vấn đề không nằm ở chỗ những nhà đầu tư muốn tránh rủi ro hay ưa thích mạohiểm Tất cả sẽ đồng ý rằng giá trị của công ty không vay nợ U phải bằng với giá trị của

ty có vay nợ L Miễn là các nhà đầu tư có thể tự mình đi vay hoặc cho vay trong cùngcác điều kiện như doanh nghiệp, họ có thể “vô hiệu hóa” tác động của bất kỳ thay đổitrong cấu trúc vốn nào của doanh nghiệp Đây là cơ sở của định đề 1 nổi tiếng của MM:

"Giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.”

Quy luật bảo toàn giá trị

Lập luận của MM cho rằng chính sách nợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp

là một ứng dụng của một ý tưởng đơn giản một cách đáng ngạc nhiên Nếu ta có haidòng tiền, A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B.Chúng ta đã gặp qua nguyên tắc cộng giá trị (value additivity) này trong phần thảo luận

về hoạch định ngân sách vốn, tại đó chúng ta đã thấy rằng hiện giá của kết hợp hai tàisản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ

Trong phần này, chúng ta không kết hợp tài sản nhưng sẽ phân chia tài sản Tuynhiên, nguyên tắc cộng giá trị cũng đúng trong trường hợp ngược lại Chúng ta có thểchia một dòng tiền thành nhiều phần tùy ý; tổng giá trị của các phần này sẽ luôn bằnggiá trị của dòng tiền ban đầu khi chưa bị chia (Dĩ nhiên chúng ta phải bảo đảm rằngkhông có phần nào bị mất đi trong khi chia nhỏ dòng tiền Chúng ta không thể nói rằng

“Giá trị của một cái bánh độc lập với cách cắt bánh” nếu người chia bánh “gặm” bớtbánh.)

Đây thực sự là một quy luật bảo toàn giá trị Giá trị của một tài sản được bảo toànbất kể tính chất của các trái quyền đối với tài sản đó Như vậy, ta có định đề 1: Giá trịcủa doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán– chứ không phải bởi tỷ lệ của các chứng khoán nợ và chứng khoán vốn do doanhnghiệp phát hành để mua những tài sản đó

Những ý tưởng đơn giản nhất lại thường có những ứng dụng rộng rãi nhất Thí dụ,chúng ta có thể áp dụng quy luật bảo toàn giá trị vào việc lựa chọn giữa phát hành cổphiếu ưu đãi, cổ phiếu thường, hoặc kết hợp cả hai loại Quy luật này ngụ ý rằng sự lựachọn không có ý nghĩa quan trọng, nếu đặt trong trường hợp các thị trường vốn hoànhảo và sự lựa chọn này không ảnh hưởng đến chính sách đầu tư, vay nợ và kinh doanhcủa doanh nghiệp Nếu tổng giá trị của “miếng bánh” vốn cổ phần (kết hợp cổ phần ưuđãi và cổ phần thường) là cố định, các chủ sở hữu của doanh nghiệp (các cổ đôngthường) sẽ không quan tâm đến việc miếng bánh được cắt như thế nào

Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp pháthành Việc lựa chọn nợ dài hạn hay ngắn hạn, nợ bảo đảm hay không bảo đảm, nợ caocấp hay thứ cấp, nợ chuyển đổi không chuyển đổi, tất cả đều không có tác động đến tổnggiá trị của doanh nghiệp

Sự kết hợp và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị miễn là chúng khôngtác động đến sự lựa chọn của nhà đầu tư Khi nói rằng cấu trúc vốn không tác động đếnlựa chọn, chúng ta giả định rằng cả doanh nghiệp và cá nhân đều có thể vay và cho vay

với cùng lãi suất phi rủi ro Trong trường hợp giả định này đúng, các cá nhân có thể “vôhiệu hóa” tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Trong thực tế, nợ không phi rủi ro và các doanh nghiệp không thể đi vay với lãisuất thấp hơn lãi suất trái phiếu chính phủ Phản ứng ban đầu của một số người là chỉriêng điều này cũng đã có thể khiến định đề của MM mất hiệu lực Đây là một sai lầm tựnhiên, nhưng ngay cả khi nợ có rủi ro thì cấu trúc vốn vẫn có thể không tác động đến giátrị doanh nghiệp

Nếu một công ty vay tiền, công ty này không bảo đảm việc trả nợ: Công ty chỉ trả

đủ nợ khi tài sản của công ty có giá trị cao hơn nghĩa vụ nợ Như vậy, các cổ đông củacông ty có trách nhiệm hữu hạn

Nhiều cá nhân muốn đi vay với trách nhiệm hữu hạn Vì vậy, họ có thể sẵn lòng trảthêm một khoản phí nhỏ cho các cổ phần có đòn bẩy tài chính nếu mức cung của các cổphần này không đủ để đáp ứng nhu cầu của họ.2 Nhưng thực tế có đến hàng ngàn cổphiếu thường của các công ty có vay nợ Do đó, một phát hành nợ khó có thể hấp dẫncác cá nhân đồng ý trả thêm một khoản phí để sở hữu cổ phần tại công ty của bạn.3

Một ví dụ của định đề 1

Công ty Macbeth Spot Removers đang xem xét lại cấu trúc vốn của mình Bảng17.1 cho thấy tình hình hiện tại của công ty Công ty không sử dụng nợ và toàn bộ thunhập hoạt động được dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường (chúng ta vẫn giả địnhrằng không có thuế) Thu nhập và cổ tức dự kiến của mỗi cổ phần là $1.50, nhưng con

số này không chắc chắn – thực tế có thể nhiều hoặc ít hơn Giá của mỗi cổ phần là $10

Vì công ty dự kiến sẽ tạo ra một dòng thu nhập ổn định vĩnh viễn, tỷ số thu nhập trên cổphần bằng với tỷ số thu nhập mỗi cổ phần trên giá cổ phần, 1.50/10.00 = 0.15 hay 15%

Bà Macbeth, chủ tịch công ty, đã đi đến kết luận rằng các cổ đông sẽ có lợi hơnnếu công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau Vì vậy, bà đề xuất việc phát hành

$5,000 nợ với lãi suất 10% và dùng tiền thu được để mua lại 500 cổ phần Để củng cốcho đề xuất của mìn, bà Macbeth đã phân tích tình hình dưới nhiều giả thiết khác nhau

về thu nhập hoạt động Những kết quả tính toán của bà được thể hiện tại Bảng 17.2

Dữ liệu

2 Dĩ nhiên các cá nhân có thể tạo ra trách nhiệm hữu hạn nếu họ muốn Nói các khác, bên cho vay có thể đồng ý với việc người đi vay chỉ trả đủ nợ khi tài sản của công ty X đạt một giá trị cụ thể Tuy nhiên, có lẽ các cá nhân sẽ không tham gia vào các thỏa thuận như vậy, vì họ có thể đạt được trách nhiệm hữu hạn một cách đơn giản hơn bằng cách đầu tư vào cổ phiếu của của các công ty có vay nợ.

3 Cấu trúc vốn cũng sẽ không tác động đến giá trị nếu mỗi nhà đầu tư nắm giữ một danh mục đa dạng hóa hoàn toàn Trong trường hợp đó, nhà đầu tư sở hữu tất các các chứng khoán có rủi ro của một công ty (cả nợ lẫn vốn cổ phần) Nhưng nếu một người sở hữu tất cả chứng khoán có rủi ro, thì người đó sẽ không quan tâm đến việc dòng tiền được phân chia như thế nào giữa các loại chứng khoán khác nhau.

Giá mỗi cổ phầnGiá trị thi trường của cổ phần

◗ Bảng 17.1Macbeth Spot Removers được tài trợ tài chính hoàn toàn bằng vốn cổ phần Mặc dù công ty

dự kiến đạt thu nhập vĩnh viễn mỗi năm ở mức $1,500, thu nhập này không chắc chắn Bảng này cho ta thấy thu nhập của cổ đông dưới nhiều giả thiết khác nhau về thu nhập hoạt động Chúng ta giả định rằng không có thuế.

Dữ liệu

Số cổ phầnGiá mỗi cổ phầnGiá trị thị trường của cổ phầnGiá trị thị trường của nợLãi vay với lãi suất 10%

Thu nhập của vốn cổ phần ($)Thu nhập mỗi cổ phần ($)

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%)

500500000

1,000500500110

1,500 500 1,000 2 20 Kết quả

dự kiến

2,0005001,500330

◗ Bảng 17.2Macbeth Spot Removers đang cân nhắc việc phát hành $5,000 nợ với lãi suất 10% và mua lại

500 cổ phần Bảng này cho thấy thu nhập của cổ đông dưới nhiều giả thiết khác nhau về thu nhập hoạt động.

Để thấy rõ hơn tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập mỗi cổ phần, bàMacbeth lập ra Biểu đồ 17.1 Đường màu nâu cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổinhư thế nào theo thu nhập hoạt động với phương án tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần Vìvậy, đây đơn giản chỉ là đường biểu diễn của các dữ liệu tại Bảng 17.1 Đường màu xanhcho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi như thế nào với tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằngnhau Vì vậy, đây là đường biểu diễn của các dữ liệu tại Bảng 17.2

EPS dự kiến với toàn bộ vốn cổ phần

Thu nhập mỗi cổ phần

(EPS), $ 3.00

Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau

1.00

0.50

Thu nhập hoạt động

dự kiến

0.00

Thu nhập hoạt động, $

Bà Macbeth lập luận như sau: “Rõ ràng tác động của đòn bẩy tài chính phụ thuộc

vào thu nhập của công ty Nếu thu nhập lớn hơn $1,000, thu nhập của những người nắm

giữ cổ phần tăng lên nhờ đòn bẩy tài chính Nếu thu nhập nhỏ hơn $1,000, thu nhập trên

giảm do đòn bẩy tài chính Thu nhập này không bị ảnh hưởng khi thu nhập hoạt động

bằng đúng $1,000 Tại điểm này, tỷ suất thu nhập trên giá trị thị trường của tài sản là

10%, tức đúng bằng lãi suất của nợ vay Vì vậy, quyết định về cấu trúc vốn của chúng ta

chung quy chính là điều mà chúng ta nghĩ về triển vọng của thu nhập Vì chúng ta dự

kiến thu nhập hoạt động cao hơn điểm hòa vốn $1,000, tôi tin rằng chúng ta có thể đem

đến lợi ích cao nhất cho các cổ đông bằng cách phát hành $5,000 nợ vay.”

Là giám đốc tài chính của Macbeth Spot Removers, bạn sẽ trả lời như sau: “Tôi

đồng ý rằng đòn bẩy tài chính sẽ đem đến lợi ích cho cổ đông trong trường hợp thu nhập

của chúng ta lớn hơn $1,000 Nhưng lập luận của bà đã bỏ qua một thực tế là các cổ đông

của Macbeth có các phương án vay nợ của riêng họ Ví dụ, giả định rằng một nhà đầu tư

vay $10 và sau đó đầu tư $20 vào hai cổ phần không có đòn bẩy tài chính của Macbeth

Người này chỉ phải bỏ ra $10 của mình Thu nhập từ khoản đầu tư này thay đổi tùy vào

thu nhập hoạt động của Macbeth, như trong Bảng 17.3 Thu nhập này bằng đúng với tập

hợp thu nhập mà nhà đầu tư này có được nếu mua một cổ phần của công ty có vay nợ

[So sánh hai dòng cuối cùng trong Bảng 17.2 và 17.3.] Vì vậy, một cổ phần của công ty

có vay nợ cũng phải được bán với giá $10 Nếu Macbeth xúc tiến vay nợ, công ty cũng

17-2 Rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

không đem đến cho nhà đầu tư thêm một lựa chọn mới nào, do đó công ty sẽ không tănggiá trị.”

Lập luận mà bạn đang sử dụng cũng giống như lập luận mà MM đã dùng để chứngminh định đề 1

Thu nhập hoạt động ($)

500 1,000 1,500 2,000

Thu nhập từ hai cổ phần ($)

Trừ lãi với lãi suất 10% ($)

Thu nhập ròng từ đầu tư ($)

Tỷ suất sinh lợi từ $10 đầu tư (%)

1100

21110

3 1 2 20

41330

◗ Bảng 17.3 Các nhà đầu tư cá nhân có thể làm tương tự như đòn bẩy tài chính của Macbeth.

Xem xét hàm ý của định đề 1 của MM cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổphần của Macbeth:

Cấu trúc hiện tại:

Vay nợ làm tăng thu nhập kỳ vọng trên mỗi cổ phần nhưng không làm tăng giá cổphần Bởi vì tỷ lệ thay đổi trong thu nhập kỳ vọng vừa đủ để bù trừ với tỷ lệ thay đổitrong thu nhập bị giảm đi Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần (với thời hạn là vĩnhviễn chính bằng tỷ số thu nhập trên giá) tăng từ 15% lên 20% Kết quả này được tính toánnhư sau:

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản của Macbeth (rA) bằng thu nhập hoạt động

kỳ vọng chia cho tổng giá trị thị trường của công ty:

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản = rA = thu nhập hoạt động kỳ vọng/tổnggiá trị thị trường của tất cả chứng khoán

Chúng ta thấy rằng trong thị trường vốn hoàn hảo thì quyết định vay nợ của doanhnghiệp không ảnh hưởng đến thu nhập hoạt động cũng như tổng giá trị thị trường của tất

cả chứng khoán của doanh nghiệp Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động đến tỷsuất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản (rA) của doanh nghiệp

Giả định rằng một nhà đầu tư nắm giữ tất cả nợ và vốn cổ phần của một công ty.Nhà đầu tư này sẽ có toàn quyền với tất cả thu nhập hoạt động của công ty; vì vậy, tỷ suấtsinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư này là rA

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh mục bằng bình quân gia quyền của các tỷ suấtsinh lợi kỳ vọng từ mỗi loại chứng khoán Vì vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danhmục bao gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp:

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản = (Tỷ lệ nợ x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trênnợ) + (Tỷ lệ vốn cổ phần x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần)

Công thức này đã được nghiên cứu ở Chương 9 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng

đo lường bằng giá trị thị trường; tỷ lệ gia tăng phụ thuộc vào chênh lệch giữa tỷ suất sinh

tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ ( r D ) Lưu ý rằng r E = r A nếu như doanh nghiệp không có

nợ vay

Chúng ra có thể kiểm chứng lại cho công ty Macbeth Spot Removers Trước khi raquyết định vay nợ:

Nếu doanh nghiệp tiến hành kế hoạch vay nợ, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tài sản rA

vẫn là 15% Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần là:

Khi doanh nghiệp không vay nợ, các nhà đầu tư vốn cổ phần yêu cầu tỷ suất sinhlợi rA Khi doanh nghiệp vay nợ, họ yêu cầu một phần bù là (rA-rD)D/E để bù đắp chophần rủi ro gia tăng.

Định đề 1 MM cho rằng đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến tài sản của cổđông Định đề 2 nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần mà các cổ đông có thểnhận được tăng khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của doanh nghiệp tăng Tại sao các cổ đônglại có thể không quan tâm đến việc tăng đòn bẩy tài chính nếu điều này làm tăng tỷ suấtsinh lợi kỳ vọng? Câu trả lời là một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng sẽ được bùtrừ chính xác bằng một sự gia tăng trong rủi ro và vì vậy cũng chính bằng sự gia tăngtrong tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông

Hãy xem điều gì xảy ra với rủi ro trên vốn cổ phần của Macbeth nếu tỷ lệ nợ và vốn

cổ phần bằng nhau Bảng 17.4 cho thấy thâm hụt trong thu nhập hoạt động ảnh hưởngnhư thế nào đến mức chi trả cho cổ đông

Nếu thu nhập hoạt động giảm từ $1,500 còn $500 Chênh lệch

◗ Bảng 17.4Đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro trên vốn cổ phần của Macbeth Thu nhậphoạt động giảm $1,000 làm thu nhập trên mỗi cổ phần giảm $1 khi công ty không vay nợ vàgiảm tới $2 khi công ty vay 50% nợ

Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần không tác động đến rủi ro tính bằng dollar mà các cổđông phải gánh chịu Giả định rằng thu nhập hoạt động giảm từ $1,500 xuống còn $500.Nếu tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, thu nhập trên mỗi cổ phần giảm $1/cổ phần Với1,000 cổ phần đang lưu hành thì tổng thu nhập từ vốn cổ phần giảm mất $1 x 1,000 =

$1,000 Nếu tài trợ bằng 50% nợ thì thu nhập trên mỗi cổ phần giảm $2/cổ phần Nhưngbây giờ chỉ còn 500 cổ phần đang lưu hành tương đương tổng thu nhập từ vốn cổ phầngiảm mất $2 x 500 = $1,000, giống như trường hợp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần.Tuy nhiên, việc lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần làm khuếch đại tỷ suất sinh lợi.Nếu công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì khi thu nhập hoạt động giảm $1,000

sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần giảm 10% Nếu công ty phát hành khoản nợ phirủi ro với một mức lãi vay cố định là $500 một năm thì khi thu nhập hoạt động giảm

$1,000 tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sẽ giảm 20% Nói cách khác, tác động của việcvay nợ sẽ làm tăng gấp đôi độ biến động trong cổ phần của Macbeth Bất kỳ hệ số betacủa nào của doanh nghiệp trước khi tái tài trợ sẽ tăng cao gấp hai lần sau đó