Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xây dựng trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM luận văn thạc sĩ 2015

Ba biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản; tám biến độc lập đại diện cho các

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

-

NGUYỄN THỊ THANH PHƯỚC

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG TRÊN SỞ

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

Tp HCM, ngày …… tháng …… năm 2015

Giáo viên hướng dẫn

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn

khoa học của TS Phạm Hữu Hồng Thái; Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề

tài này là trung thực và chưa công bố bất kỳ hình thức nào trước đây Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo

Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình

Trường đại học Tài Chính Marketing không liên quan đến những vi phạm tác quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có)

TP HCM, ngày 01 tháng 06 năm 2015

Tác giả

Nguyễn Thị Thanh Phước

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến toàn bộ Thầy Cô của trường Đại học Tài Chính

Marketing đã tận tình giảng dạy tôi trong suốt quá trình học tập tại nhà trường Xin

cảm ơn Các Thầy Cô của Phòng Quản Lý Sau Đại Học trường Đại học Tài Chính

Marketing đã luôn tạo điều kiện tốt nhất để giúp đỡ tôi trong quá trình học tập nói

chung và quá trình viết luận văn nói riêng

Tôi xin chân thành cảm ơn TS Phạm Hữu Hồng Thái vì sự quan tâm, đầu tư thời gian

và tâm huyết trong suốt quá trình nghiên cứu, nhắc nhở và cho những lời khuyên vô

cùng quý báu để giúp tôi có thể hoàn thành luận văn của mình

Xin chân thành cảm ơn các Thầy Cô trong Hội đồng chấm luận văn đã góp ý kiến để

luận văn được hoàn thiện hơn

Cuối cùng xin chân thành cảm ơn các đồng nghiệp bạn bè và người thân đã động viên,

chia sẽ và khích lệ tôi trong quá trình thực hiện luận văn

Tp HCM, ngày 01 tháng 06 năm 2015

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Thanh Phước

A CẤU TRÚC LUẬN VĂN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU NỘI DUNG LUẬN VĂN TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC MỤC LỤC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 10

1.1 Lý do chọn đề tài 10

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 11

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 11

1.4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 11

1.5 Bố cục của nghiên cứu 12

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 14

2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp 14

2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống 14

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại 14

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 14

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 15

2.2 Một số các nghiên cứu trước đây 15

2.2.1 Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới 15

2.2.2 Một số mô hình nghiên cứu trong nước 18

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1. Quy trình nghiên cứu 21

3.2 Lựa chọn các biến nghiên cứu 21

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 23

3.4 Mô hình nghiên cứu 28

3.5 Mô tả dữ liệu 29

3.6 Phương pháp nghiên cứu 29

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 31

4.1 Một số phân tích cơ bản các công ty ngành xây dựng trên HOSE 31

4.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 35

4.2.1 Kiểm tra tính cân bằng 35

4.2.2 Thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu 35

4.3 Phân tích tương quan 37

4.4 Ước lượng tham số 37

4.4.1 Ước lượng tham số hàm hồi quy tổng thể 37

4.4.2 Ước lượng tham số hàm hồi quy giới hạn 40

4.4.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến: 42

4.4.4 Kiểm định giả thiết 43

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 52

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 52

5.2 Gợi ý chính sách 53

5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO 56

PHỤ LỤC 58

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Asset)

ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity)

SIZE: Quy mô công ty (Firm size)

GROWTH: Tăng trưởng doanh thu (Sales Growth)

STD: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt to Toal asset)

LTD: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt to Toal asset)

TD: Tỷ số nợ trên tổng tài sản (Total Debt to Total asset)

TTS: Tổng tài sản (Total Asset)

VCSH: Vốn chủ sở hữu (Total Equity)

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Hình 2.1 Bảng tóm tắt kết quả hồi quy của doanh nghiệp chế biến thủy sản 8

Bảng 3.1 Tổng hợp mức độ đo lường của các biến trong mô hình 16

Bảng 3.2 Tóm tắt các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính 23

Bảng 4.1 Doanh thu của các DN ngành xây dựng 26

Bảng 4.2 Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các DN ngành xây dựng 27

Bảng 4.3 Lợi nhuận của DN ngành xây dựng 28

Bảng 4.4 Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của các DN ngành xây dựng 28

Bảng 4.5 Phân tích tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn của các DN ngành xây dựng 29

Bảng 4.6 Phân tích tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn 30

Bảng 4.7 Phân tích tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn 31

Bảng 4.8 Phân tích tỷ lệ tổng nợ trên nguồn vốn chủ sở hữu 32

Bảng 4.9 Tỷ trọng cơ cấu vốn bình quân của các DN ngành xây dựng 32

Bảng 4.10 Tỷ trọng cơ cấu nợ bình quân của các DN ngành xây dựng 34

Bảng 4.11 Tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc 35

Bảng 4.12 Tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập 36

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy tổng thể về tác động của các biến độc lập đến hệ số tổng nợ trên tổng tài sản 39

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy tổng thể về tác động của các biến độc lập đến hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản 40

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy tổng thể về tác động của các biến độc lập đến hệ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 41

Bảng 4.16 Kết quả hồi quy giới hạn về tác động của các biến độc lập đến hệ số tổng nợ trên tổng tài sản 42

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy giới hạn về tác động của các biến độc lập đến hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản 43

Bảng 4.18 Kết quả hồi quy giới hạn về tác động của các biến độc lập đến hệ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 44

Bảng 4.19 Kết quả kiểm định giả thiết 1 45

Bảng 4.20 Kết quả kiểm định giả thiết 2 45

Bảng 4.21 Kết quả kiểm định giả thiết 3 46

Bảng 4.22 Bảng tóm tắt kết quả hồi quy 47

Bảng 4.23 Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam 53

TÓM TẮT

Trong bài nghiên cứu này tác giả xem xét các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng trên HOSE Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính của 30 doanh nghiệp ngành xây dựng hiện đang niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2010 - 2014 để nghiên cứu Bài luận văn sử dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng để nghiên cứu những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn Ba biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản; tám biến độc lập đại diện cho các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn bao gồm: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản, tỷ suất sinh lời, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, thuế thu nhập doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp ngành xây dựng ưa chuộng

sử dụng nợ ngắn hạn hơn Phân tích hồi quy cho thấy có sáu yếu tố tác động đến cấu trúc vốn đó là: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản, tỷ suất sinh lời, tài sản hữu hình Hai yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu, nghĩa là không tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng

sử dụng cấu trúc vốn hợp lý; bởi cấu trúc vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Nhưng để tìm được một cấu trúc vốn hợp lý không phải là chuyện dễ dàng Để tìm một cấu trúc vốn hợp lý, tùy theo đặc điểm của từng ngành nghề, từng doanh nghiệp mà các nhà quản trị tài chính phải nghiên cứu xem khi nào thì công ty vay nợ, khi nào sử dụng vốn chủ sở hữu và vay nợ bao nhiêu thì hợp

lý, có như vậy thì mới giảm thiểu được rủi ro và làm tăng giá trị doanh nghiệp đồng thời giúp doanh nghiệp có cơ hội phát triển bền vững và đảm bảo đủ sức cạnh tranh trên thị trường

Có thể nói hiện nay đề tài cấu trúc vốn là đề tài rất được quan tâm trong lĩnh vực tài chính Đến nay có nhiều trường phái nghiên cứu lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp, trong lý thuyết đã làm sáng tỏ nhiều vấn đề trong việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu, tuy nhiên trong thực tế các nhà quản trị tài chính quan tâm ngoài những lý thuyết trên là những kỹ năng mang tính thực hành

Mỗi một ngành nghề có những đặc điểm riêng và có những sự lựa chọn khác nhau trong cấu trúc vốn Trong điều kiện kinh tế hiện nay ngành xây dựng đang gặp rất nhiều khó khăn và có thể nói là một trong những ngành thâm dụng nợ rất lớn Do vậy việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý cho ngành, tạo cơ hội tối ưu cho sự vực dậy của ngành xây dựng vào lúc này là thật sự cần thiết

Xuất phát từ vấn đề trên, tác giả thấy được sự quan trọng và cần thiết trong việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu và tìm hiểu những yếu tố quyết định đến cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam Đó cũng chính là lý do tác giả

chọn đề tài nghiên cứu: "Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xây dựng trên sở giao dịch chứng khoán Tp HCM" làm luận văn tốt nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Các nghiên cứu trên thế giới về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn cho thấy những kết quả khác nhau Do vậy, để đạt được mục tiêu nghiên cứu là xem xét các yếu

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết tại HOSE tác giả đặt ra mục tiêu nghiên cứu như sau:

- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết tại HOSE

- Xem xét mức độ tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các công

ty ngành xây dựng trên HOSE

- Từ những kết quả nghiên cứu là căn cứ để tác giả gợi ý chính sách cũng như những yếu tố cần quan tâm khi doanh nghiệp ngành xây dựng muốn xây dựng cho mình một cấu trúc vốn hợp lý

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu mà luận văn hướng đến là các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng trên HOSE

- Phạm vi nghiên cứu của đề tài là báo cáo tài chính các công ty kinh doanh ngành xây dựng (những công ty mà doanh thu ngành xây dựng là chiếm tỷ trọng chính) đang niêm yết trên HOSE Nghiên cứu này chỉ tập trung thu thập dữ liệu, phân tích và đưa ra kết luận về các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng trên HOSE trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014

1.4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Bài nghiên cứu cung cấp thêm một nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng trên thị trường HOSE

Đưa ra được nhận định về mối quan hệ của các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu

1.5 Bố cục của nghiên cứu

Ngoài phần tóm tắt, luận văn được chia làm 5 chương sau đây:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Kết luận chương 1

Trong hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp có thể nói vốn là một vấn đề quan trọng không thể thiếu trong bất kỳ một doanh nghiệp nào Một doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau, tuy nhiên việc sử dụng các nguồn vốn ấy như thế nào mới là một vấn đề quan trọng và cũng là vấn đề mà các nhà quản trị tài chính luôn quan tâm Với mục tiêu chính của đề tài là xác định những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam, trong chương này tác giả đã nêu lên những vấn đề cần nghiên cứu chính của đề tài và nhấn mạnh tầm quan trọng trong việc xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam, một số câu hỏi nghiên cứu cũng đã được đặt ra trong chương này với mong muốn tìm câu giải đáp và có bằng chứng thực nghiệm nhằm giúp cho các nhà quản trị tài chính trong việc xây dựng cấu trúc vốn tối

ưu cho doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam Từ đó họ có thể ứng dụng trong điều kiện doanh nghiệp của mình, giúp cho doanh nghiệp mình có thể phát triển ổn định, bền vững và đủ sức cạnh tranh trên thị trường trong và ngoài nước

Chương tiếp theo sẽ trình bày tổng quan những nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu:

Cấu trúc vốn có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác có một điểm tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller vào tháng 6 năm 1958 đề cập đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp Lý thuyết M&M cho rằng sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty, lý thuyết chỉ ra các giả thiết về cấu trúc vốn nên được cải thiện bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục nghiên cứu và kết luận rằng cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ Modigliani và Miller (1963) phát biểu rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

Một số nhà nghiên cứu đã phản bác ý kiến của Modigliani và Miller (1963) vì trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi sử dụng nợ, bởi vì khi sử dụng nợ phát sinh thêm một chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí này hình thành khi lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ trang trải cho các khoản nợ và chi phí lãi vay Ngoài ra, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy còn dẫn đến chi phí đại diện Chi phí đại diện không chỉ là mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu trong doanh nghiệp mà còn là mâu thuẫn lợi ích giữa người cho vay và người đi vay (Jensen và Meckling, 1976)

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Vào năm 1973, Lý thuyết này được n ghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger,

v à sau đó là Myers, 1984 Một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại ở công ty khi có thể dựa

trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính của nợ để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình Người làm tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp, một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Khởi đầu bởi Myers và Majluf vào năm 1984 như là một lý thuyết thay thế lý

thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết này xem như đối lập với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu rõ ràng nào cho một công ty Theo đó, bắt đầu với thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và nhà đầu

tư, một cụm từ dùng để chỉ rằng người quản lý biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa việc tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó một khoản đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng lợi nhuận giữ lại, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư rồi đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn

cổ phần mới (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984)

2.2 Một số các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới

Dưới đây tác giả tóm lược một số nghiên cứu của một số tác giả nước ngoài về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

* Joy Pathak (2010) dựa trên phân tích số liệu của 135 các công ty niêm yết

trên thị trường khứng khoán Bombay hay còn gọi là thị trường chứng khoán Mumbai trong giai đoạn 1990 - 2009 để nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty Ấn Độ Trong nghiên cứu này Joy Pathak sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với hai biến phụ thuộc đại diện cho đòn bẩy tài chính là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) Bảy biến độc lập đại diện cho các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn là tài sản hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (VOL), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GROW), lợi nhuận (ROA),

tính thanh khoản (LIQ), nghiên cứu phát triển (R&D)

Kết quả nghiên cứu đã cho thấy sáu yếu tố như: tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản và lợi nhuận có ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính, cụ thể: yếu tố tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực với đòn bẩy tài chính, các yếu tố như rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, lợi nhuận có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính, yếu tố nghiên cứu phát triển R & D cũng được đưa vào mô hình nghiên cứu nhưng Ông không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ quan trọng nào với đòn bẩy tài chính

* Carlos Alberto Correa, Leonardo Fernando Cruz Basso, Wilson Toshiro Nakamura (2005) nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của

các công ty lớn nhất Brazil Có 500 công ty được khảo sát trong thời gian 1999-2004, tuy nhiên do không đủ cơ sở dữ liệu nên dữ liệu sau cùng được chọn là 398 công ty

Bảy yếu tố được thử nghiệm trong mô hình nghiên cứu

Đòn bẩy = f (tốc độ tăng trưởng, tài sản hữu hình, Quy mô công ty, lợi nhuận, rủi ro, ngành công nghiệp, nguồn gốc vốn)

Kết quả nghiên cứu cho thấy:

Biến tăng trưởng, quy mô công ty, ngành công nghiệp không có ý nghĩa thống

kê trong mô hình Tài sản hữu hình và lợi nhuận có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính Rủi ro kinh doanh có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính Nguồn gốc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính

* Farah Riaz và Dr Muhammad Afzal (2011) nghiên cứu các yếu tố tác

động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực sản xuất như dệt may,

kỹ thuật, hóa chất, đường, xi măng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) ở Pakistan Dữ liệu nghiên cứu trong khoảng thời gian từ 2001-2008 Trong nghiên cứu họ sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính, với ba biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn đó là tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDER), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TDAR) và tỷ lệ tổng vốn chủ sở hữu (TCPR), sáu biến độc lập đại diện cho các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn đó là tốc độ tăng trưởng doanh thu (SGR), tài sản hữu hình (TANG), lợi nhuận (ROA), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR), tốc độ tăng trưởng hàng năm của tài sản (GAS) và quy mô công ty (SIZE)

Kết quả nghiên cứu cho thấy:

Yếu tố lợi nhuận ROA có ảnh hưởng tiêu cực trong hầu hết các lĩnh vực

Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SGR) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) ảnh hưởng không đáng kể đến đòn bẩy tài chính trong tất cả các lĩnh vực

Tài sản hữu hình có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính trong ngành đường, dệt may, hóa chất nhưng ảnh hưởng tiêu cực trong ngành xi măng

Tốc độ tăng trưởng tài sản (GAS) có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính Quy mô công ty có ảnh hưởng tích cực với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản trong ngành hóa chất và ảnh hưởng tiêu cực với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đối với ngành dệt may và ngành đường, tuy nhiên nó ảnh hưởng không đáng kể với tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu trong tất cả các lĩnh vực

* Joshua Abor (2008) nghiên cứu so sánh cấu trúc vốn ba nhóm: Các công ty

niêm yết, các công ty lớn không niêm yết và các doanh nghiệp vừa và nhỏ Mẫu dữ liệu nghiên cứu là các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana Exchange (GSE) trong khoảng thời gian sáu năm từ năm 1998-2003 và các công ty không niêm yết Tổng cộng bao gồm 230 công ty được chọn để lấy dữ liệu, trong đó

có 22 công ty đang niêm yết, 55 công ty lớn không niêm yết và 153 công ty có quy

mô vừa và nhỏ (dưới 100 nhân viên) Joshua Abor sử dụng mô hình hồi quy xem xét các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của các nhóm mẫu Các yếu tố được xem xét trong mô hình là: tuổi của công ty (AGE), quy mô công ty (SIZE), cơ cấu tài sản (AS), lợi nhuận (PR), tốc độ tăng trưởng (GROW), rủi ro kinh doanh (RISK), thuế (TAX), thanh toán cổ tức (DIV), quyền sở hữu cổ phần của người quản lý (OWN), giới tính của doanh nhân, tình trạng xuất khẩu, ngành công nghiệp, vị trí của công ty và hình thức kinh doanh

Kết quả phân tích thống kê mô tả cho thấy nợ ngắn hạn chiếm một tỷ lệ tương đối cao trong tổng số nợ của tất cả các nhóm mẫu và các công ty lớn không niêm yết thể hiện tỷ lệ nợ cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tuy nhiên không có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các công ty niêm yết và các công ty lớn không niêm yết

Kết quả phân tích hồi quy cho thấy rằng tuổi của công ty, quy mô công ty, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời, rủi ro và quyền sở hữu cổ phần của quản lý là rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty Ghana Đối với các mẫu doanh nghiệp vừa và nhỏ, nó đã được tìm thấy rằng các yếu tố như giới tính của doanh nhân, tình trạng xuất khẩu, công nghiệp, vị trí của công ty và hình thức kinh doanh cũng rất quan trọng trong việc giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn Cụ thể về sự tương quan của các nhóm mẫu nghiên cứu như sau:

Đối với mẫu các công ty niêm yết, tỷ lệ nợ dài hạn có mối tương quan tích cực với quy mô công ty, cơ cấu tài sản và sự tăng trưởng, nhưng có mối tương quan tiêu cực với tuổi của doanh nghiệp, thanh toán cổ tức, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận, quyền

sở hữu và thuế Tỷ lệ nợ ngắn hạn thể hiện một mối tương quan tích cực với tuổi doanh nghiệp, quy mô công ty, thanh toán cổ tức, quyền sở hữu và thuế, nhưng tương quan tiêu cực với lợi nhuận, cơ cấu tài sản và rủi ro kinh doanh

Đối với mẫu của các công ty lớn không niêm yết, tỷ lệ nợ dài hạn có mối tương quan tích cực với cơ cấu tài sản, tăng trưởng, tuy nhiên tương quan tiêu cực đến lợi nhuận, rủi ro kinh doanh và quyền sở hữu Tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan tích cực đến rủi ro kinh doanh, tuổi của công ty, thuế và quyền sở hữu, nhưng mối tương quan tiêu cực với quy mô công ty, cơ cấu tài sản và lợi nhuận

Trong điều kiện của mẫu doanh nghiệp vừa và nhỏ, kết quả cho thấy một mối tương quan giữa tỷ lệ nợ dài hạn với cơ cấu tài sản, tuổi của công ty, giới tính, xuất khẩu là tích cực Nhưng tỷ lê nợ dài hạn có mối quan tiêu cực với rủi ro kinh doanh

Tỷ lệ nợ ngắn hạn cũng có tương quan tích cực đáng kể với tuổi của doanh nghiệp, rủi

ro kinh doanh, quy mô công ty, thanh toán cổ tức, thuế, giáo dục, và xuất khẩu, nhưng cho thấy một mối tương quan tiêu cực với cơ cấu tài sản, lợi nhuận và quyền sở hữu

2.2.2 Một số mô hình nghiên cứu trong nước

Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Thi Canh (2012) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam Mẫu dữ liệu 92 doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam trong năm 2005 -2010, trong đó 22 doanh nghiệp đang niêm yết trên cả hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam và 70 doanh nghiệp chưa niêm yết Tổng cộng 552 mẫu được thu thập, bao gồm 132 mẫu của doanh nghiệp chế biến thủy sản đang niêm yết và 420 doanh nghiệp chế biến thủy

sản chưa niêm yết trong khoảng thời gian sáu năm 2005 - 2010

Trong nghiên cứu này cấu trúc vốn được hai tác giả trình bày sự khác biệt giữa hai nhóm: Các công ty duy trì tỷ lệ nợ trên 59,27% (OSEAs) và tỷ lệ nợ ít hơn 59,27% (LSEAs)

Kết quả nghiên cứu của hai tác giả này cho thấy:

Đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản của Việt Nam có tỷ lệ nợ thấp hơn 59,27% (LSEAs), yếu tố quyết định quan trọng của cấu trúc vốn bao gồm: quy mô công ty (SIZEit), tài sản hữu hình (TANGit), lợi nhuận (ROAit) và tính thanh khoản (LIQit) Trong đó quy mô công ty (SIZEit) có ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, ba yếu tố là tài sản hữu hình (TANGit), lợi nhuận (ROAit) và tính thanh khoản (LIQit) có ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các yếu tố còn lại là tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, chi phí lãi vay, tuổi của công ty không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản của Việt Nam có tỷ lệ nợ lớn hơn 59,27% (OSEAs), yếu tố quyết định quan trọng của cấu trúc vốn bao gồm: Quy mô công ty (SIZEit), tài sản hữu hình (TANGit), chi phí lãi vay (INTit) Trong đó Quy mô công ty (SIZEit) có ảnh hướng tích cực đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hai yếu tố tài sản hữu hình (TANGit), chi phí lãi vay (INTit) có ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các yếu tố còn lại bao gồm tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh, tuổi của công ty không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Theo các nghiên cứu thực nghiệm từ các nền kinh tế trên thế giới và Việt Nam ta thấy rằng có rất nhiều kết luận khác nhau về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Mỗi tác giả nghiên cứ ở những phạm vi khác nhau, xem xét các yếu tố khác nhau và từ

thêm một bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên ngành xây dựng của các công ty niêm yết tại một nền kinh tế thị trường mới nổi như Việt Nam vốn có nhiều khác biệt so với các nền kinh tế trên thế giới

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong quá trình thực hiện luận văn này là: Phương pháp nghiên cứu định lượng, các phương pháp so sánh, thống kê mô tả, phân tích sự tương quan và phương pháp LS (Least Squares) – tổng bình phương nhỏ nhất để ước lượng các tham số của các hàm hồi quy

Mô hình nghiên cứu: Mô hình hồi quy kinh tế lượng thông qua phân tích số liệu bảng Phần mềm hỗ trợ phân tích dữ liệu: Phần mềm Eview 6.0

3.2 Lựa chọn các biến nghiên cứu

Trong việc xây dựng mô hình tác giả sử dụng 3 biến phụ thuộc đó là tỷ lệ tổng

nợ trên tổng tài sản (TD), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) và tám biến độc lập gồm tài sản hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (VOL), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GROW), lợi nhuận (ROA), tính thanh khoản (LIQ), Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DPR)

Vận dụng cơ sở lý thuyết và

các nghiên cứu thực nghiệm

trước đây để lựa chọn các yếu

tố ảnh hưởng đấu cấu trúc vốn

để đưa vào mô hình

Thu thập dữ liệu và mã hóa biến Kiểm tra dữ liệu trước khi phân tích hồi quy

Xác định mối quan hệ tương quan giữa các biến

Ứng dụng mô hình và phương phápnghiên cứu của Joy Pathak (2010), Joshua Abor (2008) tác giả xây dựng

mô hình hồi quy dựa trên ba biến phụ thuộc là TD, STD, LTD với các biến độc lập là SIZE, DPR, TAX, VOL, TANG, LIQ và GROWTH

Với mô hình được lựa chọn, kết

hợp với dữ liệu bảng thu thập

được tiến hành các kiểm định

để xác định sự vi phạm các giả

định của mô hình và đưa ra kết

quả nghiên cứu của đề tài

Đánh giá kết quả

Việc chọn các biến sử dụng đưa vào mô hình hồi quy xuất phát từ những nghiên cứu thực nghiệm trước đây để đảm bảo kết quả phù hợp và có thể so sánh được như nghiên cứu của Joy Pathak (2010), Joshua Abor (2008) Cụ thể,

Trong nghiên cứu của của Joy Pathak (2010) tác giả sử dụng hai biến phụ thuộc

đó là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) Mặt khác, trong thực tế đối với các doanh nghiệp ngành xây dựng khi nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn tác giả thấy các doanh nghiệp ngành xây dựng nghiêng về sử dụng

nợ ngắn hạn hơn Abor (2008) cũng dùng biến này làm biến phụ thuộc đại diện cho đòn bẩy tài chính trong mô hình nghiên cứu của mình Do đó tác giả đề xuất thêm biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD)

Trong nghiên cứu thực nghiệm của Joy Pathak (2010) cho thấy có sáu biến độc lập ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: tài sản hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (VOL), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GROW), lợi nhuận (ROA), tính thanh khoản (LIQ) Còn biến nghiên cứu và phát triển thì Joy cũng chỉ ra rằng không ảnh hưởng, và hơn hết ở nền kinh tế như Việt Nam đặc biệt là trong ngành xây dựng thì việc thu thập dữ liệu cho biến này là không thể, do đó tác giả không nghiên cứu về biến này trong mô hình

Nghiên cứu của Joshua Abor (2008) có thêm biến thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), thanh toán cổ tức (DIV) Ngoài ra còn nhiều yếu tố khác cũng đã được tìm thấy có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như: tuổi của doanh nghiệp, chi phí lãi vay… tuy nhiên do hạn chế trong việc thu thập số liệu, tác giả đưa ra tám biến độc lập như trên đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn vào mô hình nghiên cứu để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam

Mức đo lường của các biến như sau:

Bảng 3.1 Tổng hợp mức độ đo lường của các biến trong mô hình

(Short-term debt Leverage)

- Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

(Long-term debt Leverage)

(Dividend payout ratio) DPR Cổ tức/Lợi nhuận sau thuế

2 Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

(DT năm sau – DT năm trước)/DT năm trước

3 Quy mô doanh nghiệp (Business size) SIZE Log(Tổng tài sản)

4 Tính thanh khoản (Liquidity) LIQ Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

5 Tỷ suất sinh lời (Return of asset) ROA Lợi nhuận sau thuế/Tổng TS

6 Tài sản hữu hình (Tangible assets) TANG Tài sản cố định/ Tổng tài sản

7 Rủi ro kinh doanh (Volatility)

VOL % Thay đổi EBIT/% Thay đổi

doanh thu

8 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)

TAX Thuế TNDN phải nộp trong

kỳ/Lợi nhuận trước thuế

3.3 Giả thuyết nghiên cứu

Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của công ty có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn của vốn trong tăng trưởng tài chính Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công

ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của mình, sau đó mới vay nợ nếu nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ tài trợ Do vậy các công ty thanh toán cổ tức thấp có thể giữ lại lợi nhuận nhiều hơn cho đầu tư và ít vay nợ hơn Mặt khác, các công ty có cổ tức cao được dự kiến sẽ dựa nhiều hơn vào nợ để tài trợ

cho các cơ hội tăng trưởng của họ Nghiên cứu thực nghiệm của A.Shahjahanpour,

H.Ghalambor, A.Aflatooni (2010) cũng cho kết quả dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức

bằng tiền mặt và đòn bẩy tài chính

Giả thuyết H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương (+)

Tốc độ tăng trưởng

Tốc độ tăng trưởng được xem là yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Có hai quan điểm trái ngược nhau về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì có mối quan hệ tích cực giữa mức độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, lý giải điều này Myers (1984) lập luận rằng các công ty

có tốc độ tăng trưởng cao sẽ không tối ưu hóa đầu tư của họ và thường có nhu cầu vốn đầu tư nhiều hơn trong khi đó nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ và họ sẽ sử dụng vốn vay nhiều hơn Như vậy tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tương quan dương với tốc độ tăng trưởng Nghiên cứu thực nghiệm của Joy Pathak, 2010 cũng đồng thuận với mối quan

hệ này

Tuy nhiên theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết về chi phí đại diện lại cho rằng

tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng có mối tương quan âm Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng các cổ đông thường có xu hướng tranh giành lợi ích với các chủ nợ Tốc độ tăng trưởng cao, cho thấy các doanh nghiệp này có kết quả kinh doanh khả quan, do đó các cổ đông sẽ không muốn chia sẽ ưu thế này với các chủ nợ Theo

lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng tốc độ tăng trưởng có thể được xem như là một tài sản vô hình, không thể là tài sản thế chấp cho các khoản nợ Do đó việc sử dụng các khoản nợ sẽ bị giới hạn, điều này gợi ý rằng các công ty có tăng trưởng sẽ ít vay nợ Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988) cũng đồng tình rằng mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là tương quan âm

Mặt khác, các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao tương ứng với tiền mặt tích lũy và các tài sản ngắn hạn khác nhiều, và xem như là nguồn nội bộ bên trong doanh nghiệp và sẽ được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình, do đó sẽ ít vay nợ hơn Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Joy Pathak, 2010 cũng cho kết quả về mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản

Giả thuyết 3: Tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương (+) hoặc âm (-)

Tỷ suất sinh lời

Kể từ khi lý thuyết MM về Cấu trúc vốn ra đời (1958) thì đến nay vẫn chưa có

sự thống nhất quan điểm về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính

Theo lý thuyết trật tự phân hạng: Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường lợi nhuận giữ lại nhiều hơn, do đó họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ vay và phát hành cổ phiếu khi cần thiết Theo lý thuyết này thì tỷ suất lợi nhuận và đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm (-) Một số nghiên cứu thực nghiệm cũng ủng hộ mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính Theo Farah Riaz và Dr Muhammad Afzal (2011) nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực sản xuất như dệt may, công nghiệp, hóa chất, đường, xi măng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) ở Pakistan, kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố lợi nhuận (ROA) có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính trong một số lĩnh vực Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của (Joy Pathak, 2010; Carlos Alberto Correa, Leonardo Fernando Cruz Basso và Wilson Toshiro Nakamura, 2005) cũng cho mối tương quan âm giữa cấu trúc vốn và đòn bẩy tài chính

Theo lý thuyết đánh đổi: Tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp cao sẽ làm cho các trái chủ yên tâm và có thể cung cấp một hạn mức tín dụng cao hơn cho doanh nghiệp Họ tin rằng các doanh nghiệp này sẽ không gặp vấn đề khó khăn gì để thanh toán khoản vay đó Như vậy đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lời có mối tương quan dương

Giả thuyết 4: Đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi có mối tương quan dương (+) hoặc tương quan âm (-)

Quy mô công ty

Quy mô doanh nghiệp được xem là một yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường đa dạng hóa ngành nghề hơn so với những doanh nghiệp nhỏ do đó dòng tiền mặt của họ sẽ ít bị biến động và khả năng vượt qua khủng hoảng tài chính dễ dàng hơn Theo đó, quy mô của công ty có tỉ lệ nghịch với nguy cơ phá sản (Titman và Wessels, 1988) Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn do được các tổ chức tín dụng tin tưởng và cung cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn, với lãi suất ưu đãi hơn… Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mô lớn cũng thường dễ dàng cắt giảm các khoản chi phí có liên quan đến việc phát hành nợ hơn so với các doanh nghiệp khác Điều này cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn thường hướng đến việc sử dụng nợ nhiều hơn Một số công trình nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa quy

mô và đòn bẩy tài chính (Joy Pathak, 2010; Joshua Abor, 2008; Nguyễn Thị Cành, Nguyễn Thanh Cường, 2012)

Tuy nhiên một số nghiên cứu khác cho rằng quy mô cũng được xem là một dấu hiệụ cho các nhà đầu tư bên ngoài Fama và Jensen (1983) cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng công bố thông tin cho người bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ và có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn Sự bất cân xứng thông tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh nghiệp này có khuynh hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn các khoản nợ và do vậy đòn bẩy nợ

sẽ thấp

Giả thuyết 6 – Tài sản hữu hình có mối tương quan dương (+) với đòn bẩy tài chính

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Theo lý thuyết MM thuế có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp MM lý giải rằng các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế Do đó đòn bẩy tài chính có quan hệ cùng chiều với yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp Nghiên cứu thực nghiệm của Joshua Abor (2008) cũng cho thấy mối tương quan dương giữa thuế thu nhập doanh nghiệp

và đòn bẩy tài chính

Giả thuyết 7: Đòn bẩy tài chính và thuế thu nhập doanh nghiệp có mối tương quan dương (+)

Rủi ro kinh doanh

Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh nhiều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn so với các doanh nghiệp có rủi ro thấp vì theo lý thuyết về chi

phí phá sản, nguồn thu nhập của doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càng cao và chi phí phá sản cũng cao, tương tự chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn Điều này cho thấy rằng những doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc phát hành

nợ, các chủ nợ cũng sẽ cảm thấy ít tự tin về việc mở rộng các khoản vay mới cho các công ty có rủi ro kinh doanh cao này

Các nghiên cứu thực nghiệm Joy Pathak, 2010 hay nghiên cứu của Titman và Wessels, l988 cũng cho kết quả tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh

Giả thuyết 8: rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm (-)

Bảng 3.2 Tóm tắt các giả thuyết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các yếu

tố tác động đến đòn bẩy tài chính

Giả thuyết

nghiên cứu Yếu tố tác động Ký hiêu

Kỳ vọng tương quan

H1 Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt DPR +

3.4 Mô hình nghiên cứu

Dựa vào mô hình nghiên cứu cụ thể được sử dụng bởi Joy Pathak (2010) nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay - Ấn Độ Tác giả đề xuất mô hình với ba biến phụ thuộc

là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), tỷ lệ

nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD); tám biến độc lập đại diện cho các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn đó là tài sản hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (VOL), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GROW), lợi nhuận (ROA), tính thanh khoản (LIQ), Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DPR), việc lựa chọn biến tác giả đã giải thích ở phần trên

Mô hình nghiên cứu đề xuất:

- TD = α1 + α2*DPR + α3*GROW +α4*LIQ + α5*ROA + α6*SIZE +

α7*TANG + α8*TAX+ α9*VOL

- LTD = β1 + β2*DPR + β3*GROW +β4*LIQ + β5*ROA + β6*SIZE +

β7*TANG + β8*TAX+ β9*VOL

- STD = c1 + c2*DPR + c3*GROW +c4*LIQ + c5*ROA + c6*SIZE +

c7*TANG + c8*TAX+ c9*VOL

3.5 Mô tả dữ liệu

 Đối tượng khảo sát

Từ mô hình lý thuyết đã được đặt ra, số liệu phục vụ cho mô hình nghiên cứu đã thu thập từ nguồn dữ liệu thứ cấp đó là báo cáo tài chính của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn 2010-2014

 Cỡ mẫu

Chọn mẫu theo phương pháp điều tra tổng thể khoản 30 công ty ngành xây dựng niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn 2010-2014

3.6 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp định lượng

Dữ liệu thu thập được là dạng dữ liệu bảng bao gồm dữ liệu chéo là các công ty và

dữ liệu chuỗi thời gian Trong phân tích dữ liệu bảng thì có 2 mô hình được sử dụng phổ biến là mô hình FEM và mô hình REM Mỗi mô hình đều có ưu, nhược điểm và khắc phục được những hạn chế của mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) vì chứa nhiều thông tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn, ít hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả cao hơn Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phân tích hồi quy cả 2 mô hình, sau đó sẽ tiến hành kiểm định Hausman test để lựa chọn mô hình phù hợp giữa

FEM và REM

Kiểm định Hausman test nhằm mục đích là đánh giá xem ta nên chọn mô hình FEM hay REM Với giả thuyết Ho: Ước lượng của 2 mô hình trên là giống nhau Nếu bác bỏ Ho, nghĩa là chấp nhận H1, tức là REM không hợp lý nên sử dụng mô hình FEM

Tác giả cũng sử dụng phần mềm Eview 6.0 làm công cụ kĩ thuật hỗ trợ trong qua trình phân tích để xác định hệ số hồi quy, theo đó xây dựng phương trình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn Phân tích thực nghiệm gồm có phân tích định lượng và phân tích thống kê mô tả Phân tích định lượng bao gồm phân tích mối tương quan và phân tích hồi quy Phân tích tương quan sẽ xác định sự tương quan giữa các cặp biến độc lập còn phân tích hồi quy được thực hiện để kiểm tra mối quan hệ giữa biến độc lập (các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn) và biến phụ thuộc (đòn bẩy tài chính)

Từ đó, kiểm định mô hình sự tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn Khi quá trình kiểm định hoàn tất, tác giả tiến hành phân tích các kết quả và đưa ra gợi ý một số chính sách phù hợp với hiện trạng ngành xây dựng

Kết luận chương 3

Như vậy việc lựa chọn các biến đưa vào mô hình nghiên cứu, việc lựa chọn mô hình nghiên cứu tác giả dựa trên mô hình nghiên cứu của Joy Pathak (2010) nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay - Ấn Độ và đề xuất ba mô hình nghiên cứu nhằm kiểm định lại các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam trên HOSE Những chỉ tiêu đo lường những yếu tố đại diện cho cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn cũng đã được trình bày cụ thể bảng 3.1 Trong chương này tác giả cũng đưa ra những giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và đòn bẩy tài chính dựa trên những nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây về cấu trúc vốn Dữ liệu sau khi thu thập được sẽ được tính toán và

xử lý dữ liệu thông qua phần mềm hỗ trợ Eview 6.0 Kết quả nghiên cứu sẽ được thực hiện các phương pháp phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy và tiến hành kiểm định các giả thuyết Trong chương tiếp theo sẽ trình bày nội dung, kết quả nghiên cứu của đề tài và thảo luận

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 4.1 Một số phân tích cơ bản các công ty ngành xây dựng trên HOSE

Những năm gần đây ngành xây dựng đã gặp không ít những khó khăn như giá

cả nguyên vật liệu tăng cao, lãi suất cho vay của ngân hàng khá cao….Bên cạnh đó chính sách thắt chặt đầu tư công cũng làm cho một số công trình phải ngưng trệ, việc tìm kiếm những công trình mới khó khăn Theo đó một số doanh nghiệp hoạt động kinh doanh không hiệu quả, thua lỗ và có doanh nghiệp phải lâm vào tình trạng giải thể, phá sản… Tuy nhiên vẫn rất có nhiều doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả do họ

có những chiến lược phát triển kinh doanh và có những hướng đi đúng đắn nên luôn duy trì mức tăng trưởng cao

Kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng đạt được trong những năm qua như sau:

Hình 4.1 Doanh thu của các DN ngành xây dựng trên HOSE

Nguồn: Trích từ phụ lục số liệu và lên đồ thị

Qua biểu đồ ta thấy được Doanh thu trung bình ngành sau khi vượt qua khủng hoảng 2008 – 2011 thì những năm về sau có sự tăng trở lại Trong khi đó Doanh thu của các Công ty lớn thì có sự tăng trưởng vượt trội, cho thấy sự tụt giảm doanh thu trung bình là do sự suy giảm doanh thu của các công ty nhỏ qua các năm, cũng như thấy được sự chênh lệch rất lớn về doanh thu hoạt động của các doanh nghiệp trong

0 1,000,000,000,000

những năm qua Qua đó cho thấy sự khó khăn về môi trường đã giúp phân hóa rõ ràng cũng như khẳng định được sự phát triển vững mạnh của những công ty có định hướng và đường lối đúng đắn

Hình 4.2 Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các DN ngành xây dựng

Nguồn: Trích từ phụ lục số liệu và lên đồ thị

Doanh thu bình quân luôn đạt mức tăng trưởng dương hàng năm, ngoại trừ năm

2012 Trong đó có những doanh nghiệp đạt mức tăng trưởng rất cao như Công ty cổ phần Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật đạt mức tăng trưởng năm 2011 là 276,78% so với năm 2010 Bên cạnh những doanh nghiệp đạt mức tăng trưởng cao thì cũng còn có nhiều doanh nghiệp có mức tăng trưởng âm như Công ty cổ phần Đầu tư và Xây dựng điện Mê Ca Vneco có mức tăng trưởng năm 2012 là -97,41%; … Càng về sau sự phân hóa và chênh lệch giữa công ty tăng trưởng mạnh và công ty giảm doanh thu càng rõ rệt hơn

0 1,000,000,000,000

Hình 4.3 Lợi nhuận của các DN ngành xây dựng

Nguồn: Trích từ phụ lục

Hình 4.4 Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của các DN ngành xây dựng

Nguồn: Trích từ phụ lục số liệu và lên đồ thị

Qua 4 biểu đồ trên ta có thể nhận thấy rằng đường lợi nhuận cùng chiều với đường doanh thu, cho thấy dù tăng hay giảm doanh thu thì các doanh nghiệp cũng có cách để quản trị được chi phí của mình hợp lý và tương ứng với doanh thu mà mỗi doanh nghiệp đạt được trong mỗi thời kì Trải dài qua 5 năm của giai đoạn là khó khăn của ngành xây dựng chúng ta vẫn chưa thấy dấu hiệu phục hồi mà đang có sự sụt

(400000000000.0)

(200000000000.0)

200000000000.0

Bảng 4.1 Tỷ trọng cơ cấu vốn bình quân của các DN ngành xây dựng

Năm Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Nguồn VCSH

Hình 4.6 Cơ cấu vốn bình quân của các DN ngành xây dựng năm 2014

Bảng 4.1 cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng khá cao trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng và duy trì qua các năm Và đặc biệt trong năm

2014 thì tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm tỷ lệ cao nhất

4.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

4.2.1 Kiểm tra tính cân bằng

Các dữ liệu nghiên cứu được tính toán từ các dữ liệu báo cáo tài chính của các công ty ngành xây dựng trên HOSE, ta cần phải kiểm tra tính cân bằng của dữ liệu nghiên cứu trước khi tiến hành các bước phân tích tiếp theo Mục đích của việc kiểm tra tính cân bằng của dữ liệu bảng nhằm kiểm tra các công ty nghiên cứu có cùng quan sát theo thời gian, để tránh những hạn chế có thể xảy ra trong các ước lượng

xtset company year

panel variable: company (strongly balanced)

time variable: year, 2010 to 2014

delta: 1 unit

(Nguồn tính toán từ chương trình Ewiews)

Kết quả kiểm tra cho thấy dữ liệu nghiên cứu là một dữ liệu bảng cân bằng

4.2.2 Thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu

Bảng 4.3 thể hiện thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu Số liệu thông tin tài chính được thu thập từ các báo cáo tài chính trong suốt thời kỳ 2010 - 2014 Tổng số quan sát trong mẫu là 150 quan sát