Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ( Chuyên đề tốt nghiệp Trường Đại Học Kinh Tế, 2013)

Tài tr gián ti p... Các doanh nghi p có th đ c tài tr tr c ti p thông qua các trung gian tƠi chính nh các ngân hàng ho c gián ti p thông qua th tr ng tài chính... Redundant Variables: TA

Tôi xin cam đoan khóa lu n “Các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a các

doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là công trình nghiên

hoàn thành đ c chuyên đ t t nghi p này, l i đ u tiên em xin chân thành c m n

s h ng d n, đ nh h ng, đ ng viên, ch b o t n tình c a cô Hay Sinh, Ti n s , gi ng viên tr c ti p h ng d n chuyên đ t t nghi p c a em; đ ng th i em c ng xin chuy n

l i c m n đ n các th y, cô trong khoa Kinh t phát tri n, tr ng i h c Kinh t thành ph H Chí Minh đã cung c p cho chúng em nh ng ki n th c quan tr ng, b ích và vô cùng quý báu, m ra cái nhìn v c lý lu n và th c ti n n n kinh t Vi t Nam và th gi i Em xin kính chúc toàn th Quý th y cô trong khoa Kinh t phát tri n cùng các th y cô trong tr ng i h c Kinh t thành ph H Chí Minh nói chung và

cô Hay Sinh nói riêng th t nhi u s c kh e, ni m vui và luôn h nh phúc trong cu c

s ng, đ ti p t c d n d t khoa Kinh t phát tri n là m t trong nh ng khoa d n đ u v đào t o lý lu n Kinh t cho các sinh viên khóa sau

Em c ng g i l i c m n đ n Ban lãnh đ o Công ty c ph n T p đoàn gi y Tân Mai,

ng Nai đã t o đi u ki n cho em trong th i gian th c t p v a qua và cho em nhi u

c h i ti p xúc v i th c t công vi c, đ c h c t p và ph n nào n m b t đ c nh ng công vi c th c ti n, t đó giúp em có thêm đ c nhi u kinh nghi m th c t v Kinh

t , tài chính Xin kính chúc Ban lãnh đ o cùng toàn th cán b , công nhân viên đang công tác t i công ty d i dào s c kh e, may m n và thành đ t trong cu c s ng

Cu i cùng, vì còn nhi u h n ch v m t ki n th c c ng nh kh n ng thu th p ngu n

s li u th c ti n, trong quá trình hoàn thành chuyên đ t t nghi p, liên h giáo viên

h ng d n n u có gì sai sót, ho c n i dung chuyên đ có sai l ch ho c thi u h t em

c ng xin th y cô b qua Em xin chân thành c m n các th y cô

i

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan khóa lu n “Các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a các

doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là công trình nghiên

c u c a riêng tôi

Các s li u trong đ tƠi nƠy đ c thu th p và s d ng m t cách trung th c và chính

xác, các trích d n đ c nêu ngu n rõ ràng K t qu nghiên c u đ c trình bày trong

ti u lu n này đúc k t t quá trình nghiên c u c a tôi và không sao chép t b t k công

trình nghiên c u khoa h c nào khác

Thành ph H Chí Minh, ngày 07 tháng 04 n m 2013

Sinh viên th c hi n

Nguy n Anh Th ng

ii

hoƠn thƠnh đ c chuyên đ t t nghi p này, l i đ u tiên em xin chân thành c m n

s h ng d n, đ nh h ng, đ ng viên, ch b o t n tình c a cô Hay Sinh, Ti n s , gi ng

viên tr c ti p h ng d n chuyên đ t t nghi p c a em; đ ng th i em c ng xin chuy n

l i c m n đ n các th y, cô trong khoa Kinh t phát tri n, tr ng i h c Kinh t thành ph H Chí Minh đư cung c p cho chúng em nh ng ki n th c quan tr ng, b

ích và vô cùng quý báu, m ra cái nhìn v c lý lu n và th c ti n n n kinh t Vi t Nam và th gi i Em xin kính chúc toàn th Quý th y cô trong khoa Kinh t phát tri n cùng các th y cô trong tr ng i h c Kinh t thành ph H Chí Minh nói chung và

cô Hay Sinh nói riêng th t nhi u s c kh e, ni m vui và luôn h nh phúc trong cu c

s ng, đ ti p t c d n d t khoa Kinh t phát tri n là m t trong nh ng khoa d n đ u v đƠo t o lý lu n Kinh t cho các sinh viên khóa sau

Em c ng g i l i c m n đ n Ban lưnh đ o Công ty c ph n T p đoƠn gi y Tân Mai,

ng Nai đư t o đi u ki n cho em trong th i gian th c t p v a qua và cho em nhi u

c h i ti p xúc v i th c t công vi c, đ c h c t p và ph n nào n m b t đ c nh ng

công vi c th c ti n, t đó giúp em có thêm đ c nhi u kinh nghi m th c t v Kinh

t , tƠi chính Xin kính chúc Ban lưnh đ o cùng toàn th cán b , công nhơn viên đang

công tác t i công ty d i dào s c kh e, may m n vƠ thƠnh đ t trong cu c s ng

Cu i cùng, vì còn nhi u h n ch v m t ki n th c c ng nh kh n ng thu th p ngu n

s li u th c ti n, trong quá trình hoƠn thƠnh chuyên đ t t nghi p, liên h giáo viên

h ng d n n u có gì sai sót, ho c n i dung chuyên đ có sai l ch ho c thi u h t em

c ng xin th y cô b qua Em xin chân thành c m n các th y cô

iii

NH N XÉT C A N V TH C T P

iv

NH N XÉT C A G VHD

v

M C L C

L I CAM OAN i

L I C M N ii

NH N XÉT C A N V TH C T P iii

NH N XÉT C A G VHD iv

M C L C v

DANH M C B NG BI U viii

DANH M C HÌNH V ix

L I M U 1

CH NG 1: T NG QUAN C S LÝ LU N V C U TRÚC V N 3

1.1.C U TRÚC V N VÀ C U TRÚC V N T I U C A DOANH NGHI P 3 1.1.1.Khái quát v c u trúc v n 3

1.1.2.Khái quát v c u trúc v n t i u c a doanh nghi p 4

1.2.CÁC NHÂN T NH H NG N QUY T NH C U TRÚC V N 5 1.2.1.Các y u t lý thuy t c n xem xét trong quy t đ nh c u trúc v n 5

1.2.2.Các nhân t th c nghi m nh h ng đ n quy t đ nh c u trúc v n 7

1.3.CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN C U CÓ LIÊN QUAN 10 1.3.1.N i dung các nghiên c u 10

1.3.2.Mô hình h i quy đ c s d ng 10

1.3.3.K t qu nghiên c u: 11

1.3.4 K t lu n: 13

CH NG 2: TH C TR NG CÁC NHÂN T NH H NG N C U TRÚC V N C A DOANH NGHI P NIÊM Y T TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 14

2.1 T NG QUAN TH TR NG TÀI CHÍNH ậ CH NG KHOÁN VI T NAM14 2.1.1 S l c v th tr ng tài chính Vi t Nam 14

2.1.2 c đi m c a các doanh nghi p niêm y t trên TTCK Vi t Nam: 15

2.1.3 Th c tr ng th tr ng trái phi u doanh nghi p 15

vi

2.2 TÌNH HÌNH C U TRÚC V N CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TTCK VI T NAM16

2.2.1 Tình hình đòn b y tài chính c a các doanh nghi p niêm y t 16

2.2.2 Tình hình đòn b y tài chính ngành 17

2.3 MÔ HÌNH H I QUY A NHỂN T TH HI N TÁC NG C A CÁC NHÂN T N CTV C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TTCK VI T NAM18 2.3.1 Bi n ph thu c 19

2.3.2 Bi n đ c l p và các gi thi t 19

2.3.3 Mô hình h i quy đa nhơn t .21

2.3.4 K t qu h i quy 21

2.4 K T LU N VÀ ÁNH GIÁ L I CÁC NHÂN T NH H NG N C U TRÚC V N C A CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TTCK VI T NAM 32 2.4.1 ánh giá các nhơn t lý thuy t nh h ng đ n c u trúc v n 32

2.4.2 ánh giá tác đ ng c a các nhân t th c nghi m nh h ng đ n c u trúc v n c a các công ty 35

CH NG 3: KI N NGH , GI I PHÁP XÂY D NG C U TRÚC V N H P LÝ GÓP PH N NÂNG CAO GIÁ TR DOANH NGHI P .37

3.1 QUY T NH C U TRÚC V N VÀ TRI N V NG N N KINH T 38 3.1.1 Quy t đ nh c u trúc v n ph i g n v i các d báo v tri n v ng kinh t 38

3.1.2 Tri n v ng th tr ng v n c ng lƠ tiêu th c trong quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p 38

3.2 KI N NGH , GI I PHÁP CHUNG HOÀN THI N C U TRÚC V N 39 3.2.1 Gi i pháp v ngành 39

3.2.2 Gi i pháp v qu n tr .42

3.2.3 Các khuy n ngh khác .43

3.3 K T LU N 46 L I K T 47

TÀI LI U THAM KH O 48

PH L C 49

vii

DANH M C CÁC KÝ HI U CH VI T T T

Ch vi t t t Tên đ y đ ti ng Vi t Tên đ y đ ti ng Anh

BCTC Báo cáo tài chính

CTV C u trúc v n

CTCP Công ty c ph n

EBITDA L i nhu n tr c thu ,

lãi vay và kh u hao

Earnings Before Interest, Tax, Depreciate and Amortization

HOSE Sàn ch ng khoán thành ph

H Chí Minh Ho Chi Minh Securities Exchange HNX Sàn ch ng khoán Hà N i Hanoi Securities Exchange

NHNN Ngơn hƠng NhƠ N c

OTC Th tr ng ch ng khoán phi

t p trung Over the Counter ROA L i nhu n / T ng tài s n Return on Asset

TTCK Th tr ng Ch ng khoán

VD Ví d

B ng 2.3 - Các gi thi t s đ c xem xét vƠ đánh trong mô hình h i quy

B ng 2.4 - Th ng kê mô t c a các bi n đ c l p và ph thu c

1

L I M U

 Lý do ch n đ tài

Chúng ta đư bi t, doanh nghi p là t bào c a n n kinh t , c ng chính là ngu n cung ng

s n ph m hàng hóa và d ch v , đáp ng nhu c u v khía c nh v t ch t l n tinh th n c a

xã h i nói chung vƠ ng i tiêu dùng nói riêng doanh nghi p có th t ch c ho t đ ng

t t thì đi u ki n đ u tiên đó chính lƠ vi c ho ch đ nh c u trúc v n ho t đ ng Tùy theo

lo i hình, quy mô, đ c đi m tính ch t ngành, m c đ r i ro, … mƠ m i doanh nghi p đ u

xem xét, l a ch n cho mình c u trúc v n s d ng sao cho h p lý v i chí phi s d ng v n

th p, m c đ r i ro ch p nh n đ c mà v n duy trì th c hi n đ c m c tiêu cu i cùng là

t i đa hóa giá tri doanh nghi p, giá tr c a c đông

Tuy nhiên, hi n nay xu h ng nghiên c u, xây d ng c u trúc v n t i u, linh ho t các

doanh nghi p Viêt Nam v n còn là m t v n đ b ng , ít đ c quan tâm trong khi nó l i

mang l i Ủ ngh a th c ti n r t cao

Vì v y, vi c đ nh h ng, t o đi u ki n cho các doanh nghi p Vi t Nam nghiên c u và

ho ch đ nh m t c u trúc v n t i u, linh ho t nh m đáp ng đ c yêu c u v n cho ho t

đ ng s n xu t kinh doanh, phù h p v i đ c đi m ngƠnh, tránh đ c r i ro c a n n kinh t trong n c c ng nh trên th gi i, … lƠ c c kì quan tr ng

Qua nh ng lỦ do nêu trên c ng nh vi c nhi u nghiên c u tr c đơy trên th gi i đư ch

ra r ng có nhi u nhân t nh h ng đ n quy t đ nh c u trúc v n mà các nhà qu n tr

doanh nghi p c n t p trung xem xét, đư g i cho em hình thƠnh Ủ t ng cho khóa lu n t t

nghi p này

 M c tiêu nghiên c u

Xem xét các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n thông qua các nghiên c u th c nghi m

trên th gi i và ki m đ nh, đánh giá tác đ ng c a m t s nhân t cho các công ty c ph n

niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam Cùng v i phân tích th c tr ng c u trúc v n các doanh nghi p Vi t Nam, t đó có đ c đánh giá s b v nh ng nhân t nào nh h ng

đ n c u trúc v n doanh nghi p Vi t Nam, và m c đ nào nh m đ a ra gi i pháp hoàn

thi n c u trúc v n hi u qu

2

 i t ng, ph m vi vƠ ph ng pháp nghiên c u

Nghiên c u tình hình th c hi n c u trúc v n c a các công ty c ph n niêm y t trên TTCK

Vi t Nam, t k D/E, t l T ng n /T ng tài s n và T ng n dài h n/T ng tài s n, …

trong c u trúc v n c a các công ty c ph n th i gian qua

Các s li u thu th p t báo cáo tài chính cu i n m đư ki m toán c a các công ty niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong các n m 2010; 2011 và 2012

Bài nghiên c u s d ng ch ng trình Eview 6 đ ch y mô hình các nhân t nh h ng

đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t trên TTCK Vi t Nam

Do nghiên c u cá nhân còn nhi u h n ch v m t thu th p d li u đ ng th i th i gian

th c hi n không cho phé p, s li u trong đ tài ch ch n m u nh kho ng 31 công ty thu c

các ngành ngh , l nh v c khác nhau trên hai sàn giao d ch ch ng khoán c a Vi t Nam là

3

CH NG 1: T NG QUAN C S Lụ LU N V C U TRÚC V N

1.1 C U TRÚC V N VÀ C U TRÚC V N T I U C A DOANH NGHI P 1.1.1 Khái quát v c u trúc v n

C u trúc v n đ c đ nh ngh a lƠ s k t h p c a s l ng n ng n h n th ng xuyên, n

dài h n, c ph n u đưi vƠ v n c ph n th ng đ c dùng đ tài tr cho quy t đ nh đơu

t c a doanh nghi p

Hình 1.1 C u trúc tài chính c a công ty c ph n

Lý thuy t hi n đ i v c u trúc v n l n đ u tiên đ c đ a ra b i Modigliani và Miller

(1958) K t đó, có vƠi lỦ thuy t đư đ c phát tri n đ gi i thích s khác bi t trong l a

ch n c u trúc v n c a các công ty

Theo lý thuy t c a MM, giá tr c a doanh nghi p đ c l p v i c u trúc v n n u có các th

tr ng v n hoàn h o và không có thu thu nh p doanh nghi p

Hình 1.2 Các lý thuy t v c u trúc v n hi n đ i

4

V i s hi n di n c a thu thu nh p doanh nghi p, chi phí phá s n vƠ chi phí đ i di n, có

th nói m t c u trúc v n t i u bao g m c n và v n c ph n

Hai mô hình lý thuy t ph bi n và n i ti ng nh t gi i thích m i quan h gi a c u trúc v n

và giá tr c a công ty là: lý thuy t t nh v đánh đ i trong c u trúc v n c a công ty (the

static trade - off theory) và lý thuy t v u tiên trong tƠi tr hay thuy t tr t t phân h ng

trong tài tr c a doanh nghi p (the pecking order theory)

1.1.2 Khái quát v c u trúc v n t i u c a doanh nghi p

C u trúc v n t i u lƠ s k t h p t i u c a n i ng n h n th ng xuyên, n dài h n, c

ph n u đưi vƠ c ph n th ng khi n t i thi u hóa chi phí s d ng v n, r i ro và t i đa

hóa giá tr doanh nghi p

Hình 1.3 C c u v n t i u vƠ giá tr doanh nghi p

Theo Modigliani và Miller (1958), n u đòn b y tài chính có th t ng giá tr doanh nghi p

trong mô hình có thu c a MM (Modigliani và Miller 1963; Miller 1977) doanh nghi p

s ph i đánh đ i gi a chi phí ki t qu tƠi chính, chi phí đ i di n (Jensen và Meckling

1976) và l i ích v thu đ có m t c u trúc v n t i u

Tuy nhiên lý thuy t b t cân x ng thông tin và thuy t tr t t phân h ng (Myers và Majluf 1984; Myers 1984) ch ra r ng không th có m t t l n m c tiêu đúng ngh a Các mô hình sau đó c ng đ xu t r ng các nhà qu n lý s u tiên s d ng các kho n tài tr n i b

s n có trong doanh nghi p tr c, sau đó m i đ n ngu n v n bên ngoài là n và cu i cùng

lƠ t ng v n ch s h u n u c n thi t

5

Xác đ nh c u trúc v n t i u thông qua EBIT – EPS:

Phân tích EBIT - EPS là m t k thu t phơn tích dùng đ xác đ nh các tình hu ng mà m t

doanh nghi p nên s d ng đòn b y tƠi chính i m hòa v n EBIT trong phân tích EBIT ậ

EPS là m c EBIT mà đó thu nh p m i c ph n đ u gi ng nhau, b t k c u trúc v n nào

trong các c u trúc v n đ c ch n l a đ áp d ng Tuy nhiên, vì phân tích này ch phù h p

khi xem xét v doanh nghi p đang có m t d án thì vi c l a ch n c u trúc v n th nào s

t i u cho doanh nghi p ho c xem xét c u trúc v n hi n t i có t i u hay không thì phơn

tích này t ra không hi u qu Vì v y trong bài phân tích không s d ng phân tích này

1.2 CÁC NHÂN T NH H NG N QUY T NH C U TRÚC V N

1.2.1 Các y u t lý thuy t c n xem xét trong quy t đ nh c u trúc v n

Theo lý thuy t tài chính doanh nghi p hi n đ i, khi thi t l p m t c u trúc v n th ng các

nhà qu n tr luôn ph i xem xét các y u t sau :

1.2.1.1 Các tiêu chu n ngành

M t s nghiên c u cho th y c u trúc v n gi a các ngành công nghi p khác nhau r t nhi u Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đ u t , các c quan x p h ng trái

phi u, các nhà đ u t c ph n th ng và các ngân hàng th ng m i th ng so sánh r i ro

tài chính c a doanh nghi p, đo l ng b i các t s kh n ng thanh toán lãi vay, kh n ng

thanh toán chi phí tài chính c đ nh và t l đòn b y v i các tiêu chu n hay đ nh m c c a

ngành ho t đ ng Nói chung các doanh nghi p có xu h ng t p trung sát t l n c a

ngành, có th ph n ánh s ki n là ph n l n r i ro kinh doanh mà m t doanh nghi p g p

ph i là do ngành ho t đ ng n đ nh

Tóm l i các nghiên c u v tác đ ng c a ngành ho t đ ng đ i v i c u trúc v n th ng đi

t i k t lu n là có m t c u trúc v n t i u cho các do anh nghi p cá th

1.2.1.2 Tác đ ng c a tín hi u

Khi doanh nghi p phát hành ch ng khoán m i, s ki n này có th đ c coi là đang

cung c p m t tín hi u cho th tr ng tài chính v vi n c nh t ng lai c a doanh nghi p hay các ho t đ ng t ng lai do các Giám đ c c a doanh nghi p ho ch đ nh Nh ng tín

hi u do các thay đ i c u trúc v n cung c p là đáng tin c y vì n u các dòng ti n t ng lai

không x y ra, doanh nghi p ph i ch u s ti n ph t t c chi phí phá s n có th có Nói chung, các nghiên c u v thay đ i c u trúc v n đ u cho r ng vi c phát ch ng khoán m i

làm giá ch ng khoán gi m

6

Vi c mua l i c ph n th ng s đ a t i các l i nhu n đ c công b d ng l n t c ph n

th ng c a doanh nghi p Các hành đ ng làm t ng đòn b y tài chính th ng g n v i

thu nh p c ph n d ng và các hành đ ng làm gi m đòn b y tài chính g n v i thu nh p

c ph n âm Vì v y khi m t doanh nghi p th c hi n quy t đ nh thay đ i v c u trúc v n,

doanh nghi p ph i chú ý đ n tín hi u có th có v các vi n c nh thu nh p t ng lai và

hi n t i c a doanh nghi p c ng nh các d đ nh c a các giám đ c mà giao d ch đ

xu t s chuy n đ n th tr ng

1.2.1.3 Tác đ ng c a u tiên qu n tr : lý thuy t tr t t phân h ng

Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng có th không có m t c u trúc v n m c tiêu riêng

và hàm ý r ng các doanh nghi p thích tài tr n i b h n Các giám đ c đi u ch nh t l

chi tr c t c đ tránh vi c bán c ph n th ng ra bên ngoài trong khi tránh các thay đ i

l n trong s l ng c ph n N u c n ph i có tài tr t bên ngoài, các ch ng khoán an toàn nh t nên đ c phát hành tr c C th n th ng là ch ng khoán đ u tiên đ c phát

hành và v n c ph n bán ra bên ngoài là gi i pháp cu i cùng u tiên cho tài tr n i b

d a trên c mu n tránh các bi n pháp k lu t và giám sát s x y ra khi bán ch ng khoán

m i ra công chúng

1.2.1.4 Các hàm ý v qu n tr c a lý thuy t c u trúc v n

Quy t đ nh c u trúc v n là m t trong nh ng quy t đ nh tr ng tâm quan tr ng mà các

giám đ c tài chính ph i quan tâm Tr c h t, h u nh ch c ch n r ng các thay đ i trong

c u trúc v n s đ a đ n các thay đ i trong giá tr th tr ng c a doanh nghi p Th hai,

l i ích c a t m ch n thu t n đ a đ n giá tr doanh nghi p gia t ng, ít nh t là đ n đi m

mà chi phí đ i di n và chi phí phá s n gia t ng làm bù tr l i th v thu c a n Th ba,

c u trúc v n t i u ch u nh h ng n ng n b i r i ro kinh doanh c a doanh nghi p Th

t , khi các giám đ c th c hi n các thay đ i th hi n trong c u trúc v n c a doanh nghi p,

các hành đ ng này s chuy n các thông tin quan tr ng đ n các nhƠ đ u t

1.2.1.5 R i ro doanh nghi p và chính sách thu thu nh p doanh nghi p

R i ro phát sinh đ i v i tài s n c a công ty ngay c khi công ty không s d ng n

Công ty nào có r i ro doanh nghi p càng l n thì càng h th p t l n Do lãi vay là y u

t chi phí tr c thu nên s d ng n giúp công ty ti t ki m thu Tuy nhiên đi u này

s không còn ý ngh a n a đ i v i nh ng công ty nào đ c u đãi hay vì lý do gì đó mà

thu thu nh p m c th p

7

1.2.1.6 Các v n đ đ o đ c

Tác đ ng c a mua l i b ng v n vay (LBO) đ i v i c đông, mua l i b ng v n vay đ t ra

các v n đ đ o đ c quan tr ng Các quy n l i có tính c nh tranh c a c đông s đ c gi i

quy t nh th nào trong các mua l i b ng v n vay và trong các giao d ch tài chính quan

tr ng khác? Tuy nhiên, các câu h i này ít khi có đ c câu tr l i đ n gi n M t vài v n

đ c n xem xét khi th o lu n v tính đ o đ c c a các mua l i b ng v n vay:

 Có ph i vi c duy trì s l ng nhân viên và các c s ho t đ ng không hi u qu

làm gi m kh n ng c nh tranh c a doanh nghi p v i các doanh nghi p khác vì l i

ích lâu dài c a nhân viên hay không?

 Trong các giao d ch mua l i b ng v n vay, các trái ch có th c s b thi t h i khi

tính đ n các đi u kho n b o v trong h p đ ng ký k t lúc h mua trái phi u v i

m i liên h gi a l i t c trái phi u và th a hi p b o v không?

1.2.1.7 Các đòi h i c a nhà cho vay và các c quan x p h ng trái phi u

Các đòi h i này th ng đ nh ra các gi i h n cho vi c ch n l a c u trúc v n c a doanh

nghi p nh là m t đi u ki n đ cung c p tín d ng hay duy trì x p h ng c a trái phi u

ho c c ph n u đưi

VD: Vi c l p các đ nh chu n đ x p h ng n c a m t ngành c th , đơy lƠ y u t xem xét

khi l p b ng x p h ng trái phi u cho m t doanh nghi p vƠ lƠ h ng d n quan tr ng mà

doanh nghi p ph i tuân th n u mu n duy trì hay c i ti n x p h ng tín nhi m c a mình

1.2.1.8 S không thích r i ro c a c p qu n lý

Vi c c p qu n lý có s n lòng ch p nh n r i ro hay không th ng có tác đ ng l n đ n c u

trúc v n mà doanh nghi p l a ch n M t vƠi giám đ c ch p nh n các c u trúc v n có

nhi u r i ro m t cách khác th ng hay có m c r i ro th p m t cách khác th ng Khi

m t c u trúc v n d i t i u đ c ch n, th tr ng tài chính s ph t doanh nghi p vì hƠnh đ ng này

VD: M t công ty có t l n là 0% do chính sách tài tr v a là ch nhân v a lƠ giám đ c

c c k b o th

1.2.2 Các nhân t th c nghi m nh h ng đ n quy t đ nh c u trúc v n

Qua quá trình nghiên c u áp d ng lý thuy t vào th c ti n, các nhân t nh h ng đ n c u

trúc v n c a m t doanh nghi p th ng đ c th hi n d i d ng các nhân t thu c ngành,

công ty và nhân t thu c qu c gia

8

Trong nh ng n m qua, nhi u nghiên c u th c nghi m n c ngoài v c u trúc v n đư

đ c trình bày Các lý thuy t và nghiên c u th c nghi m c a “Booth và các c ng s ”

(2001) ch ra các nhân t đ c tr ng th ng xuyên gi i thích và xem xét thuy t đánh đ i,

thuy t chi phi đ i di n và thuy t b t cân x ng thông tin c a nhà qu n tr , đó là: l i nhu n

(profitability), tài s n c đ nh h u hình (tangibility), thu (tax), quy mô công ty (size), c

h i t ng tr ng (growth opportunities), tính thanh kho n (liquidity) và r i ro kinh doanh

(business risk) Các nhân t nƠy đ c cho là có nh h ng quan tr ng đ n quy t đ nh c u

trúc v n hay t l n c a m t công ty

1.2.2.1 L i nhu n (ROA)

c đo l ng b ng l i nhu n trên t ng tài s n (ROA) Theo lý thuy t tr t t phân h ng

thì các nhà qu n lý thích tài t cho các d án b ng ngu n v n t n i b h n sau đó m i

đ n các ngu n v n t bên ngoài Ngoài ra các công ty có l i th ng không thích huy

đ ng thêm v n ch s h u nh m tránh vi c pha loãng quy n s h u i u nƠy có ngh a lƠ

các công ty có l i s có t l n vay th p Nghiên c u c a Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) các n c phát tri n; Wiwattanakantang (1999) Thái Lan;

Chen (2004) Trung Qu c cho th y m i liên h t l ngh ch gi a đòn b y tài chính và

l i nhu n Tuy nhiên mô hình lý thuy t d a trên thu l i cho r ng các công ty đang ho t

đ ng có l i nên vay m n nhi u h n khi các y u t khác không đ i, vì v y h s t n

d ng đ c t m ch n thu nhi u h n Do v y, v m t lý thuy t l i nhu n có quan h t l

thu n (+) ho c t l ngh ch (-) đ n đòn b y tài chính

1.2.2.2 Tài s n c đ nh h u hình (Tangibility)

c đo l ng b ng t ng tài s n c đ nh h u hình trên t ng tài s n Theo các lý thuy t,

tài s n c đ nh h u hình có m i quan h (+) v i đòn b y tài chính, b i vì các ch n

th ng đòi h i có th ch p đ đ m b o cho các kho n vay H n n a, giá tr thanh lý c a công ty c ng t ng lên khi có tƠi s n c đ nh h u hình và làm gi m thi t h i n u các công

ty phá s n Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cho th y tài s n c đ nh

h u hình có m i quan h t l thu n v i đòn b y tài chính các n c phát tri n,

Wiwattanakantang (1999); Chen (2004) cho th y tài s n c đ nh h u hình có m i quan h

t l thu n v i đòn b y tài chính Thái Lan và Trung Qu c

1.2.2.3 Thu (Tax)

c đo l ng b ng kho n thu công ty ph i n p trên thu nh p tr c thu và lãi vay

(EBIT) c a công ty, t c là m c thu th c s mà công ty ph i n p Theo lý thuy t c u trúc

v n, vi c tài tr b ng v n vay n t o ra “lá ch n thu ” cho doanh nghi p, các công ty có

9

m c thu n p cao s d ng nhi u n vay đ t n d ng lá ch n thu , do v y thu có quan h

t l thu n (+) v i đòn b y tài chính

1.2.2.4 Quy mô công ty (Size)

c đo l ng b ng giá tri logarit c a t ng tài s n Theo lý thuy t đánh đ i thì quy mô

c a công ty có m i quan h t l thu n (+) v i n vay, b i vì các công ty l n th ng có

r i ro phá s n th p và có chi phí phá s n th p Ngoài ra các công ty l n có chi phí đ i

di n c a n vay th p, chi phí ki m soát th p, ít chênh l ch thông tin so v i các công ty

nh h n, dòng ti n ít bi n đ ng, d dàng t p c n th tr ng tín d ng, và s d ng nhi u n vay h n đ có nhi u l i h n t t m ch n thu Các nghiên c u c a Wiwattanakantang

(1999); Chen (2004); Huang và Song (2002) các n c đang phát tri n, nghiên c u c a

Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) các n c phát tri n cho th y quy

mô công ty vƠ đòn b y tài chính có m i quan h t l thu n (+) M t khác, nghiên c u

c a Beven và Danbolt (2002) l i cho th y quy mô công ty có quan h t l ngh ch v i n

ng n h n và t l thu n v i n dài h n

1.2.2.5 C h i t ng tr ng (Growth opportunities)

Th ng đ c đo l ng b ng t c đ t ng tr ng c a t ng tài s n Các công ty có tri n

v ng t ng tr ng trong t ng lai th ng d a vào tài tr b ng v n ch s h u, đi u này có

th gi i thích b ng lý thuy t chi phí đ i di n Theo Myers (1984), n u m t công ty có đòn

b y tài chính cao thì các c đông c a công ty có khuynh h ng không đ u t nhi u vào

các d án c a công ty b i vì l i nhu n t các kho n đ u t nƠy s có l i cho các ch n

h n lƠ cho các c đông Nh ng chi phí nh v y r t đáng k , và n u nh v y các công ty

t ng tr ng cao v i nhi u d án sinh l i th ng d a vào v n ch s h u nhi u h n n

vay Do v y đòn b y tài chính có m i quan h t l ngh ch (-) v i cô h i t ng tr ng

1.2.2.6 Tính thanh kho n (Liquidity)

c đo l ng b ng t l tài s n l u đ ng trên t ng n ng n h n Tính thanh kho n có tác đ ng (+) và (-) đ n quy t đ nh c u trúc v n

M t m t, các công ty có t l thanh kho n cao có th s d ng nhi u n vay do công ty có

th tr các kho n n vay ng n h n khi đ n h n Nh v y, tính thanh kho n c a công ty có

t l thu n (+) v i n vay M t khác, các công ty có nhi u tài s n thanh kho n có th s

d ng các tài s n này tài tr cho các kho n đ u t c a mình Do v y, tính thanh kho n c a

công ty có t l ngh ch (-) v i đòn b y tài chính

10

1.2.2.7 R i ro kinh doanh (Business risk)

Theo lý thuy t ki t qu tài chính, r i ro kinh doanh cao h n s d n đ n vi c gia t ng xác

su t ki t qu tài chính, cho nên doanh nghi p s ph i đánh đ i gi a l i ích v thu và chi

phí phá s n i u này cho chúng ta d đoán m i quan h t l ngh ch (-) gi a r i ro và n vay Queen vƠ Roll (1987) đư ch ra r ng các doanh nghi p nh thì có m c r i ro cao h n

các doanh nghi p l n

1.3 CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN C U CÓ LIÊN QUAN

Ph n d i đơy s trình bày ng n g n m t s nghiên c u th c nghi m v các nhân t nh

h ng đ n c u trúc v n c a các công ty trên toàn th gi i

 Bài nghiên c u 1: “Capital structure around the world: The roles of firm and

country specific determinants” c a nhóm tác gi : Abe de Jong, Rezaul Kabir và

Thuy Thu Nguyen, n m 2007

 Bài nghiên c u 2: “Capital structure in developing countries” c a nhóm tác gi :

Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt vƠ Maksimovic, n m 2001

 Bài nghiên c u 3: “The determinants of capital structure: evidence from the Asia

Pacific region” c a Deesomsak, Paudyal vƠ Pescetto, n m 2004

1.3.1 N i dung các nghiên c u

Các nghiên c u trên đ u s d ng phân tích d li u qu c t v c u trúc v n nh m ki m

đ nh s nh h ng c a các nhân t trong công ty và các nhân t qu c gia đ n s l a ch n

c u trúc v n c a các công ty Các tác gi ch ra r ng, các n c phát tri n vƠ đang phát

tri n đ u có s phù h p trong vi c gi i thích quy t đ nh l a ch n c u trúc v n b ng các

nhân t nh h ng liên quan Ngoài các nhân t đ c tr ng công ty, nghiên c u c ng tìm

hi u thêm nh h ng c a các nhân t qu c gia tác đ ng đ n quy t đ nh c u trúc v n

Tác gi đư s d ng các bi n nhân t công ty đ gi i thích 2 c l ng đòn b y tài chính:

LTDBV (Long-term debt in book value) đ c đ nh ngh a lƠ giá tr s sách c a n dài h n

chia cho giá tr s sách c a t ng tài s n và LTDMV (long-term debt in market value)

đ c đ nh ngh a lƠ giá tr s sách c a n dài h n trên giá tr th tr ng c a t ng tài s n

1.3.2 Mô hình h i quy đ c s d ng

Mô hình h i quy bi n ph thu c LEV v i các bi n đ c l p nhân t đ c tr ng c a công ty:

11

Các nhân t nh h ng c u trúc v n s d ng đ c ch n t nhi u nghiên c u tr c đơy vƠ

đ c đ nh ngh a nh sau:

 LEV: t s n dài h n/t ng tài s n

 TAX: thu su t trung bình n m c a doanh nghi p, l y t COMPUSTAT Global

 TANG (Tangibility): đ c đ nh ngh a lƠ t ng s tài s n c đ nh h u hình trên giá

tr s sách c a t ng tài s n

 SIZE: quy mô công ty, đ c tính b ng log-nepe (ln) c a t ng doanh thu

 PROFIT: EBITDA trên giá tr s sách c a t ng tài s n

 RISK: r i ro kinh doanh, b ng đ l ch chu n c a EBITDA trong cùng giai đo n

 GROWTH: c h i t ng tr ng, tính toán b ng giá tr th tr ng c a t ng tài s n

trên giá tr s sách c a t ng tài s n

 LIQUID: tính thanh kho n, tính b ng t ng tài s n l u đ ng trên t ng n ng n h n

Ngoài ra nghiên c u thêm vào các bi n nhân t qu c gia nh t ng tr ng GDP, l m phát,

s phát tri n c a th tr ng ch ng khoán, tín d ng, trái phi u, v n đ pháp lỦ, … s d ng

k t qu nghiên c u th c nghi m trong quá kh c a Booth (2001) La Porta et al (1998) and Claessens et al (1999)

Mô hình h i quy bi n ph thu c LEV v i các bi n đ c l p là nhân t đ c tr ng c a công

ty và các nhân t c a qu c gia:

1.3.3 K t qu nghiên c u:

V i m u 42 qu c gia, giá tr trung bình c a t s n dài h n trên giá tr s sách c a t ng tài s n (LEVBV) là 14% và trung v là 13% K t qu cho t s n dài h n trên giá tr th

tr ng t ng tài s n (LEVMV) c ng g n t ng đ ng, giá tr trung bình là 12.9% và giá

tr c a trung v lƠ 11.9% Nh v y có m i t ng quan cao gi a LEVBV và LEVMV, giá

tr trung bình có t ng quan 0.8 vƠ trung v là 0.86

(B ng 1.1 ậ Ph l c)

12

D u kì v ng cho các h s c a các bi n:

Các tác gi đư ch ra nh h ng c a bi n TAX đ n s l a ch n c u trúc v n c a công ty

có Ủ ngh a th ng kê 10 n c, cho c giá tr s sách và giá tr th tr ng c a t s đòn

b y Tuy nhiên ch có 2/10 h s có Ủ ngh a v i giá tr s sách và 1/10 h s v i giá tr th

tr ng lƠ có t ng quan (+)

B ng ti p theo d i ch ra r ng h u h t các h s cho bi n TANG đ u có Ủ ngh a th ng

kê và phù h p v i lý thuy t V i 34 và 36 h s mang d u (+) l n l t cho t s n dài

h n/t ng tài s n theo giá tr s sách và giá tr th tr ng

(B ng 1.2 ậ Ph l c)

T ng t nh bi n TANG, bi n SIZE c ng đ t đ c 25 h s (cho t s n giá tr s

sách) và 21 h s (cho t s giá tr th tr ng) có Ủ ngh a th ng kê và mang d u (+) H n

n a s qu c gia trong m u nghiên c u phù h p v i gi thuy t r ng công ty càng l n thì càng vay nhi u n

V bi n r i ro kinh doanh, tính kh bi n c a EBIT (RISK) ch có 6 và 11 h s có d u (-) cho giá tr s sách và giá tr th tr ng c a t s đòn b y Nhi u h s có d u (+) m c dù

chúng g n b ng 0 ho c không có Ủ ngh a th ng kê (tr ng h p này Nh t B n và Hàn

Qu c có Ủ ngh a)

Bi n PROFIT, k t qu ch ra khá t ng đ ng v i lý thuy t b t cân x ng thông tin (đ

xu t r ng doanh nghi p đ u tiên s s d ng l i nhu n gi l i đ u t m i sau đó m i

chuy n qua ngu n n vay vƠ t ng v n ch s h u n u c n T ng quan (-) mong đ i gi a

bi n PROFIT và t s đòn b y tìm th y 23 qu c gia v i đo l ng giá tr s sách và 25

qu c gia khi đo l ng giá tr th tr ng c a t s đòn b y

Bi n GROWTH, c h i t ng tr ng c a công ty có k t qu h i quy ch a đáp ng k

v ng, đ c bi t là t s n dài h n theo giá tr s sách: 7 h s có Ủ ngh a d u (+) và 3 h

s có Ủ ngh a d u (-) trong t ng s 42 qu c gia

Bi n LIQUI, k t qu c ng đang h n ch M c dù h u nh t t c các lý thuy t g n đơy đ u

cho r ng có m i t ng quan ơm gi a tính thanh kho n và t s đòn b y, k t qu trong bài

ch ra 18 h s (trong 84 h s c a 2 giá tr dòn b y theo giá tr s sách và giá tr th

tr ng) có Ủ ngh a vƠ t ng quan ơm vƠ ch 1 h s t ng quan d ng V i 14 h s

trong 18 h s có Ủ ngh a vƠ t ng quan ơm thu c v các n n kinh t đư phát tri n

13

V i mô hình đo l ng s nh h ng c a m t s bi n nhân t qu c gia, k t qu c ng ch

ra m t s bi n nh t l l m phát, s t do th ng m i và môi tr ng pháp lý có h s ý ngh a, nh h ng đ n quy t đ nh đ n c u trúc v n doanh nghi p Tuy nhiên s gi i thích

c a các bi n này v n ch a đ s c thuy t ph c

1.3.4 K t lu n:

Tóm l i, các nghiên c u trên đư ch ra r ng các nhân t đ c tr ng thu c công ty nh l i

nhu n (profitability); tài s n c đ nh h u hình (tangibility); thu (tax); quy mô công ty (size); c h i t ng tr ng (growth opportunities); tính thanh kho n (liquidity); r i ro

(business risk) v n ti p t c là nh ng nhân t nh h ng quan tr ng đ n quy t đ nh c u

trúc v n hay t l n c a m t công ty

Ngoài các nhân t trên, Booth và các c ng s (2001) c ng ch ra r ng t i m i qu c gia

khác nhau l i có các nhân t nh GDP, l m phát, s phát tri n c a th tr ng v n c ng

STATE Không nghiên c u +

Các d u k v ng b ng trên s cho g i Ủ đ thi t l p các gi thi t ki m đ nh s đ c

trình bày k ph n ch y mô hình ch ng sau

14

CH NG 2: TH C TR NG CÁC NHỂN T NH H NG N

C U TRÚC V N C A DOANH NGHI P NIểM Y T TRểN

TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM

Ch ng nƠy ti p t c làm rõ trên th c t , đ i v i m t n n kinh t đang phát tri n và có

nhi u thay đ i nhanh nh Vi t Nam ch a đ ng r t nhi u b t hoàn h o c a th tr ng

Nhi u doanh nghi p niêm y t trên TTCK m c dù đư đ c t o c h i nh ng do h n ch

trong vi c ti p c n, huy đ ng các ngu n v n vay mà quy t đ nh c u trúc v n b nh

h ng đáng k mà t đó tác đ ng tr c ti p đ n k t qu ho t đ ng s n xu t kinh doanh

2.1 T NG QUAN TH TR NG TÀI CHÍNH ậ CH NG KHOÁN VI T NAM

2.1.1 S l c v th tr ng tài chính Vi t Nam

Hình 2.1 - Ngu n tài tr v n

TTCK Vi t Nam m i thành l p trong khoƠng 15 n m vƠ đang b c đ u đi vƠo n đ nh,

phát tri n trong kho ng 5 n m tr l i đơy Tuy nhiên, hi n nay TTCK v n g p ph i r t

nhi u khó kh n do nh h ng tr c ti p c a cu c kh ng ho ng kinh t toàn c u

Tài tr gián ti p

15

TTCK v n là hình nh đ c tr ng c a th tr ng v n, là h t nhân trung tâm c a th tr ng tƠi chính, n i di n ra quá trình phát hành, mua bán các công c N (trái phi u,…) vƠ các

công c V n (các công c s h u, c phi u,…) c a các doanh nghi p Vi t Nam

Các doanh nghi p có th đ c tài tr tr c ti p thông qua các trung gian tƠi chính nh các

ngân hàng ho c gián ti p thông qua th tr ng tài chính

Theo quy đ nh c a Chính ph , trong n m 2007 vƠ 2008 tr l i đơy, vi c các doanh nghi p nhƠ n c bu c ph i th c hi n: c ph n hóa, IPO ho c niêm y t trên TTCK,… đư t o áp

l c m nh cho l ng cung ch ng khoán, ch a k đ n nh ng doanh nghi p t nhơn đ m

r ng s n xu t kinh doanh đư ph i huy đ ng v n thông qua TTCK, đi u nƠy đư t o áp l c

c nh tranh r t l n trong vi c huy đ ng v n tài tr cho doanh nghi p

2.1.2 c đi m c a các doanh nghi p niêm y t trên TTCK Vi t Nam:

 Quy mô v a và nh chi m s l ng l n

 NhƠ n c còn n m gi c ph n khá nhi u

 Nhi u doanh nghi p niêm y t ch a ph i là tiêu bi u cho ngành

 Phát hành ch ng khoán ch u s chi ph i c a các nhƠ đ u t n c ngoƠi, nhƠ đ u t

có t ch c

V xu h ng, TTCK v n lƠ kênh huy đ ng v n hi u qu mà nhi u doanh nghi p nh m

t i, vì tính đ i chúng và nhanh chóng thu hút đ c v n Hi n nay TTCK v n ch a th c

s n đ nh sau giai đo n kh ng ho ng v a qua, tuy nhiên đư có nhi u doanh nghi p niêm

y t vƠ huy đ ng v n thành công V góc đ th tr ng, vi c h p th - luân chuy n v n đang có m t s khó kh n nh ng đ i v i nhi u doanh nghi p, t ng công ty, TTCK v n là kênh huy đ ng v n hi u qu nh t

2.1.3 Th c tr ng th tr ng trái phi u doanh nghi p

Phát hành trái phi u c ng đ c nhi u doanh nghi p l a ch n nh lƠ m t kênh huy đ ng

v n hi u qu Tính t đ u n m ngoái đ n nay, đư có hƠng ngƠn t đ ng trái phi u doanh

nghi p đư đ c phát hành v i k h n t 1 ậ 3 n m, lưi su t trung bình t 7% đ n 12.5%

So v i đi vay v n ngân hàng thì lãi su t huy đ ng trái phi u là khá h p lý Tuy nhiên, th

tr ng trái phi u v n ch a phát huy h t l i th c a nó Th c t th i gian qua, ch có các

doanh nghi p c ph n l n, các ngân hàng hay các doanh nghi p nhƠ n c m i phát hành

trái phi u; nhi u doanh nghi p phát hành trái phi u riêng r cho c đông chi n l c, ch

không phát hành ra công chúng Vì th có th nh n đ nh, th tr ng tría phi u doanh

nghi p v n ch a v n hành h p lý, thi u chu n m c cho vi c phát hành trái phi u công ty,

thông tin th tr ng còn thi u vƠ ch a chính xác

16

Ngoài ra hi n nay m t s t p đoƠn nhƠ n c l i phát hành trái phi u v i lãi su t cao gây

nh h ng tiêu c c đ n n n kinh t trong th i gian dài, làm hi n t ng chen l n n v i

doanh nghi p t nhơn gia t ng m nh h n, kéo m t b ng lãi su t trái phi u doanh nghi p

t ng cao ng th i môt b ph n v n đ c rót vào m t s doanh nghi p l n, các doanh

nghi p v a và nh không có c h i ti p c n ngu n v n nƠy Nh v y chi phí v n xã h i gia t ng vƠ thi t h i ti p t c r i vƠo khu v t nh n, đ c bi t là doanh nghi p v a và nh

v n chi m đa s trong n n kinh t Vi t Nam

Trong b i c nh sau kh ng ho ng kinh t , s c n thi t tái c u trúc v n c a doanh nghi p

t ng cao, nh ng m t h n ch trên c a th tr ng trái phi u gơy khó kh n cho r t nhi u

doanh nghi p trong gia t ng, t n d ng nh ng u đi m c a n vay

2.2 TÌNH HÌNH C U TRÚC V N CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TTCK VI T NAM

2.2.1 Tình hình đòn b y tài chính c a các doanh nghi p niêm y t

Nh ng n m g n đơy, vi c NHNN quy t đ nh nâng lãi su t c b n và lãi su t chi t kh u

nh m ch ng l i l m phát, n đ nh kinh t v mô, đi u nƠy đư đ y lãi su t th tr ng ti p

t c t ng trong kho ng th i gian sau đó H u h t các lo i lãi su t th tr ng ti p t c t ng

m nh Lãi su t cho vay ph bi n trên th tr ng t ng lên m c 11,5 - 14,5% ơy lƠ m c

r t cao, nh h ng đ n l i nhu n ho t đ ng và gây nh h ng đ n c u trúc v n c a nhi u

doanh nghi p Không nh ng v y, ti p đ n có th đ y nhi u doanh nghi p vào m t giai

đo n h t s c khó kh n Ta có th th y nh ng công ty đang s d ng đòn b y tài chính đang ch u m t áp l c r t l n t vi c lãi su t m c cao Trong b i c nh n n kinh t hi n

nay, m c dù lãi su t cho vay có gi m nh ng th c ch t cu c ch y đua lưi su t huy đ ng

v n gi a các ngân hàng v n x y ra do đó đ ti p c n v n vay v i lãi su t th p các doanh

nghi p g p r t nhi u khó kh n

Th c t , vi c huy đ ng và s d ng ngu n v n vay n lƠm t ng c h i l i nhu n c a

doanh nghi p, nh ng đ ng th i c ng d n t i m t r i ro r t l n B ng ch ng lƠ n m 2012

ch ng ki n không ít doanh nghi p thua l , l i nhu n s t gi m và m c âm

(B ng 2.1 ậ Ph l c)

Trong đó có nh ng doanh nghi p đư b âm v n ch s h u do lƠm n thua l VD: CTCP

VITAL Y (VTA) b thua l liên t c t n m 2008 đ n nay, v n ch s h u t m c 31,4 t

đ ng vào cu i n m 2009 thì nay đư xu ng m c -5.7 t đ ng Tr ng h p CTCP Hàng h i ông đô, t i cu i n m 2012, công ty nƠy v n có t ng tài s n h n 1.250 t đ ng, song

t ng n lên n i 1.284 t ; v n ch s h u âm 33 t và công ty bu c ph i h y niêm y t vào 10/4 t i đơy

17

Nhìn chung, trong n m 2012 v a qua thì các doanh nghi p nói chung và các doanh

nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam nói riêng đ u g p ph i r t nhi u khó

kh n Nhi u doanh nghi p ph i đ i m t v i tình tr ng thua l , phá s n,… ho t đ ng s n

xu t kinh doanh trì tr , lao đao mƠ nguyên nhơn lƠ do thi u đ ng v n

Vì th , nh ng doanh nghi p s d ng đòn b y tƠi chính cao đang ph i ch u m t thách th c

r t l n t vi c lãi su t cho vay m c cao Trong tình hình hi nay thì nh ng khó kh n nƠy cƠng t ng lên g p b i n u t ng tr ng kinh t b ng ng tr , ngu n v n vay không

đ c luân chuy n hi u qu

2.2.2 Tình hình đòn b y tài chính ngành

H s n (D/E) c a 5 ngành cao nh t trên TTCK hi n nay g m: xây d ng và v t li u xây

d ng, ph n m m và d ch v máy tính, s n xu t kim lo i, đi n, khai khoáng M c dù h s

n c a 5 ngƠnh nƠy t ng đ ng nhau, tuy nhiên kh n ng thanh toán c a ngƠnh đi n và ngƠnh khai khoáng lƠ cao h n h n

N ng n h n c a các doanh nghi p c ng th ng bao g m các kho n n t 3 đ n 6 tháng

nên chi phí tr lãi r t d nh h ng đ n l i nhu n c a doanh nghi p b i lãi su t th

tr ng i v i các kho n n dài h n, m c dù lãi su t đ c th n i nh ng th i gian đi u

ch nh v lãi su t c ng nh chi phí lưi vay s ch m h n Do v y, nh ng ngành có t tr ng

ng n h n cao trong c c u v n nh 5 ngƠnh trên thì chi phí lưi vay r t d nh h ng t

bi n đ ng lãi su t trên th tr ng

i v i m t s ngành s n xu t kim lo i (s n xu t thép), các nhóm doanh nghi p v a s n

xu t v a kinh doanh thép có h s s d ng n cao h n so v i nhóm các doanh nghi p ch

đ n thu n kinh doanh th ng m i v thép Trong nhóm này, có m t sô doanh nghi p tiêu

bi u nh : Hòa Phát (HPG), Hoa Sen (HSG), Pomina (POM) mƠ đ c bi t là HPG có h s

l i nhu n sau th theo lãi vay cao nh t “Theo tính toán, n u nh lưi su t vay trung bình

v n HPG t ng thêm 1% thì trong c c u n c a HPG s ph i gi m xu ng t ng ng 21%

thì l i nhu n m i không b nh h ng nhi u” ậ các chuyên gia kinh t phân tích

i v i ngành xây d ng và v t li u xây d ng, c th lƠ ngƠnh xi m ng, m t ngành có t

l D/E t ng đ i cao, x p x 3 l n Ph i k đ n lƠ Xi m ng B m S m (BCC), xi m ng Bút

S n (BTS) vƠ xi m ng HƠ Tiên (HT1), trong đó, nh n m nh đ n HT1 v i h s thay đ i

l i nhu n sau thu theo lưi vay lƠ 1.38 i u này cho th y khi lãi su t thay đ i thì l i

nhu n c a HT1 s b bi n đ ng nhi u h n m c thay đ i c a lãi su t Theo tính toán c a

các chuyên gia, khi lãi su t thay đ i 0.25%, thì t tr ng n c c u v n s gi m xu ng

m c t ng ng là 9%

18

Có th th y n n kinh t còn ti p t c g p khó kh n vƠ lưi su t c ng còn m c cao Nh ng

c phi u công ty có D/E th p, thu c ngành ít nh y c m v i nh ng bi n đ ng v mô nh

ngành s n xu t nông ậ lâm ậ ng nghi p, d c ph m, hóa ch t, d t may, bán l , …

Quy mô t ng tài s n c a nhóm c phi u Bluechips (c a các công ty có t ng tài s n l n

h n 1000 t đ ng) đ u có có t l s d ng n trên v n ch s h u D/E cao, đ c bi t là

ngân hàng Ví d nh các c phi u ngân hàng và các c phi u ho t đ ng trong l nh v c tƠi chính nh CTG, ACB, SHB vƠ VCB đ u có t l D/E cao h n 10 l n T l D/E th p

nh t trong nhóm c phi u này là OCH v i m c 0.051 l n Theo th ng kê, có kho ng 50%

s doanh nghi p thu c nhóm ngành này có m c s d ng n l n h n v n ch s h u

Nh v y nhìn chung có th th y kho ng cách c u trúc v n l n nh t và nh nh t các

doanh nghi p Vi t Nam là r t chênh l ch, c u trúc v n gi a các ngành ngh khác nhau

c ng chênh l ch r t l n Tóm l i m t b ph n doanh nghi p quá dè d t trong vay n và

m t b ph n doanh nghi p l i vay n quá m c, không chú Ủ đ n r i ro ti m n Ph n sau

s trình bày các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam

2.3 MÔ HÌNH H I QUY A NHỂN T TH HI N TÁC NG C A CÁC NHÂN T N CTV C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TTCK VI T NAM

D li u ch y mô hình này là s li u tài chính c a 31 công ty đang niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam, đ c l a ch n theo tiêu th c đ i di n v ph ng di n

quy mô v n l n, h s beta cao c a nhi u ngành ngh , l nh v c khác nhau trong n n kinh

t nh m ph n ánh đúng vƠ chính xác tính ch t c a th tr ng trong mô hình nghiên c u

Nh m mang tính t ng quát, chính xác và khách quan v ngu n d li u, t t c s li u c n thi t đ u đ c l y t BCTC cu i n m các n m 2010; 2011 vƠ 2012 đư qua ki m toán c a

các công ty công b trên website uy tín v ch ng khoán www.vietstock.vn

B ng 2.2 ậ Các ngành ngh , l nh v c đ i di n l y s li u

B t đ ng s n HƠng & D ch v công nghi p Th c ph m đ u ng

Công ngh thông tin HƠng cá nhơn & gia d ng Truy n thông

Y t

19

2.3.1 Bi n ph thu c

tài s d ng hai c l ng c u trúc v n d a trên giá tr s sách:

Y1: T l n dài h n / T ng tài s n

Y2: T l t ng n / T ng tài s n

2.3.2 Bi n đ c l p và các gi thi t

 Quy mô công ty : SIZE (đ c đo b ng Log-nepe c a t ng tài s n)

Nhi u nghiên c u lý thuy t và th c nghi m nh trình bƠy ph n đ u đư ch ra có m i

t ng quan (+) gi a đòn b y tài chính và quy mô công ty Th c t Vi t Nam c ng phù

h p v i lý thuy t, công ty l n h n th ng ch n tài tr b ng n dài h n và công ty nh

th ng ch n n ng n h n M t khác công ty l n c ng có nhi u l i th h n công ty nh

trong th a thu n v i ng i cho vay Gi thi t đ tài:

H1 : Quy mô công ty Vi t Nam có t ng quan d ng (+) v i t l n

 T l tài s n c đ nh h u hình/ t ng tài s n: TANG

Các thuy t ki t qu tài chính và thuy t đ i di n (Giáo trình Tài Chính doanh nghi p hi n

đ i) đ u ch ra t l tài s n c đ nh h u hình có m i t ng quan (+) v i CTV n c đang phát tri n nh Vi t Nam, v n đ đ i di n và b t cân x ng thông tin c ng bi u hi n

rõ r t h n, vi c ph i s d ng tài s n c đ nh đ th ch p khi vay n c ng tr thành b t

bu c cho h u h t công ty mu n tìm ki m các kho n n vay Công ty có tài s n c đ nh

th ch p giá tr càng cao thì càng d ti p c n v i ngu n v n vay ngân hàng Gi thi t là: H2 : T l tài s n c đ nh c a công ty Vi t Nam có t ng quan d ng (+) v i t l n

 L i nhu n : ROA

Theo thuy t tr t t phân h ng, doanh nghi p Vi t Nam c ng s s d ng l i nhu n gi l i cho đ u t tr c sau đó m i đ n n và v n c ph n, đi u này d n đ n t ng quan ơm

gi a l i nhu n và t l n M t khác, m t s mô hình có thu đ a ra nh n đ nh trái ng c

là doanh nghi p có l i nhu n gia t ng s vay n nhi u h n đ h ng l i ích t t m ch n

thu Tuy nhiên, Vi t Nam các doanh nghi p g p nhi u khó kh n đ ti p c n các kho n

tín d ng Thêm vƠo đó, nhƠ qu n lý doanh nghi p Vi t Nam c ng th ng đ ng th i là

ch s h u, h có xu h ng không mu n m t s ki m soát tài s n và l i nhu n công ty

vào tay ch n mà l i mu n dùng l i nhu n ki m đ c đ tài tr cho các ho t đ ng Cho

nên gi thi t ti p theo c a đ tài là:

H3 : ROA có m i t ng quan âm ( - ) v i t l n

20

 Tính thanh kho n: LIQUI (kh n ng tr n ng n h n, đ c tính b ng Tài s n

ng n h n/N ng n h n)

M t m t, các công ty có t l thanh kho n cao có th s d ng nhi u n vay do công ty có

th tr các kho n n vay ng n h n khi đ n h n, nh v y tính thanh kho n c a công ty có

t l thu n (+) v i n vay M t khác, các công ty có nhi u tài s n thanh kho n có th s

d ng các tài s n này tài tr cho các kho n đ u t c a mình, do v y tính thanh kho n c a

công ty có t l ngh ch (-) v i đòn b y tài chính Gi thi t đ tài là:

H4: Tính thanh kho n c a các công ty Vi t Na m có t ng quan d ng (+) v i t l n

 C h i t ng tr ng: GROWTH (t c đ t ng tr ng, đ c tính b ng % thay đ i

giá tr s sách c a t ng tài s n n m t+1 so v i n m t)

Theo Myers (1984), n u m t công ty có đòn b y tài chính cao thì các c đông c a công ty

có khuynh h ng không đ u t nhi u vào các d án c a công ty b i vì l i nhu n t các

kho n đ u t nƠy s có l i cho các ch n h n lƠ cho các c đông Nh ng chi phí nh v y

r t đáng k , và n u nh v y các công ty t ng tr ng cao v i nhi u d án sinh l i th ng

d a vào v n ch s h u nhi u h n n vay Gi thi t đ t ra là:

H5: T ng tr ng công ty t ng quan d ng (-) v i t l n

 Thu su t: TAX (t l thu th c n p, đ c tính b ng Thu ph i n p/Ebit)

Theo lý thuy t c u trúc v n, vi c tài tr b ng v n vay n t o ra “t m ch n thu ” cho

doanh nghi p Do các l i ích t t m ch n thu đem l i mà các doanh nghi p s s d ng

nhi u n vay cho ho t đ ng s n xu t kinh doanh Gi thi t đ t ra là:

H6: T l thu th c n p có t ng quan d ng (+) v i t l n

 R i ro kinh doanh: RISK (đ c đo b ng đ l ch chu n c a EBIT các n m)

Theo thuy t ki t qu tài chính, r i ro kinh doanh càng cao s d n đ n vi c xác su t ki t

qu tƠi chính gia t ng Vi c ph i đ i m t v i các nguy c mƠ n vay mang đ n đư khi n

các doanh nghi p nh Vi t Nam s h n ch vay n Gi thi t là:

H7 : R i ro kinh doanh có t ng quan âm ( - ) v i t l n

 S h u nhƠ n c: STATE (t l s h u nhƠ n c, đ c tính b ng % c ph n s

h u c a nhƠ n c trong CTCP đó)

S h u nhƠ n c trong các công ty là m t đ c đi m riêng c a các công ty đang niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam và đư có r t nhi u nghiên c u đ c p đ n quan h

gi a t l v n nhƠ n c v i c c u v n Theo các nghiên c u, t l v n c a nhƠ n c

21

trong công ty Vi t Nam có t ng quan d ng v i đòn b y tài chính vì lý do sau: Th

nh t, do m i quan h tr c khi công ty đ c c ph n hoá nên các ch n th ng s n sàng

cho các công ty có v n nhƠ n c vay Th hai, ban qu n lý c a các công ty có t l v n nhƠ n c cao th ng có nhi u kh n ng đ a ra các quy t đ nh ch ch h ng kh i m c tiêu

t i đa hoá giá tr công ty nh s d ng các ngu n l c c a công ty có l i cho h Do v y, t

l n cao t i các công ty nƠy nh lƠ m t công c đ theo dõi ban qu n lý Gi thi t là:

H8: T l s h u nhà n c t ng quan d ng (+) v i t l n

2.3.3 Mô hình h i quy đa nhơn t

Mô hình s xem xét các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các công ty đang niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam nh sau:

 T l t ng n : Y1 = f(Size, Tang, ROA, Liqui, Growth, Risk, Tax, State)

 T l n dài h n: Y2 = f(Size, Tang, ROA, Liqui, Growth, Risk,Tax, State)

B ng 2.3 - Các gi thi t s đ c xem xét vƠ đánh giá sau khi tham kh o B ng 1.3

Hi n t i các công ty Vi t Nam này có t l t ng n trung bình là kho ng 44% nh v y

t ng đ ng s có t l trung bình 56% v n c ph n, m c t ng n vay này chênh l ch

không đáng k so v i Trung Qu c là 48,17% (nghiên c u c a Chen, 2004) và m c này

c ng th p h n m t chút so v i m c bình quân là 51% c a các n c đang phát tri n

(nghiên c u c a Booth, 2001)

(B ng 2.4 ậ Ph l c)

22

T l n dài h n trung bình là kho ng 12%, nh v y t ng đ ng t l n ng n h n trong

các công ty này s là 32% t ng ngu n v n T l n dài h n cao h n so v i Trung Qu c

là 6,31% (Chen, 2004) và th p h n m c bình quân 41% c a các n c G7 (Rajan và Zingales, 1995) và 22% các n c đang phát tri n (Boot, 2001)

Hình 2.2 - C u trúc v n trung bình hi n t i c a các doanh nghi p Vi t Nam

Chênh l ch gi a giá tr l n nh t và giá tr nh nh t c a hai t l n dài h n và ng n h n là

r t cao (3% đ n 80% đ i v i t l t ng n vƠ 0% đ n 61% đ i v i t l n dài h n) Nh

v y, v i th ng kê trên ta có th th y t l n so v i t l v n c ph n c a các công ty niêm y t Vi t Nam nhìn chung lƠ chia đ u, m t s công ty có t l n r t cao n i tr i

nh ng các nhƠ qu n tr doanh nghi p Vi t Nam v n có xu h ng s d ng v n c ph n

nhi u h n Tuy nhiên, trong k t c u n thì l i nghiêng r t nhi u v n ng n h n, chi m

đ n g n 70% t ng n i u này ph n ánh đúng tình hình hi n nay và cho th y v n đ tính

toán dài h n còn lƠ đi m y u c a các nhà qu n tr và v n đ th tr ng trái phi u còn ch a

phát tri n Vi t Nam, doanh nghi p còn ph i ph thu c nhi u vào ngu n vay ng n h n

t các ngơn hƠng c ng gơy nhi u nh h ng

Ma tr n h s t ng quan

Ta s xem xét m c đ t ng quan gi a các bi n trong b ng ma tr n h s t ng quan

gi a c các bi n đ c l p và bi n ph thu c B ng 2.5 B ng k t qu ch ra r ng bi n đ i

di n ROA có t ng quan khá cao v i t l t ng n là 0.59, còn bi n thanh kho n có

t ng quan t ng đ i là 0.53; bi n r i ro kinh doanh có t ng quan t ng đ i v i t l

n dài h n là 0.48 và bi n quy mô công ty c ng có t ng quan khá cao v i t l n dài

h n là 0.40 Các bi n còn l i có t ng quan t ng đ i th p v i t l n M c đ t ng

quan gi a các bi n đ c l p c ng th p, ngo i tr bi n quy mô và bi n t ng tr ng có

t ng quan t ng đ i là 0.44

(B ng 2.5 ậ Ph l c)

Hàm h i quy cho th y các bi n gi i thích đ c đ n 52.97% (R2

hi u ch nh b ng 0.52966)

s thay đ i c a t s t ng n trên t ng tài s n hay c u trúc v n c a công ty

K t qu h i quy cho th y r ng 1% t ng lên c a quy mô có th d n đ n quy t đ nh t ng

t ng n lên 0.03 l n, tài s n c đ nh h u hình t ng lên 1 l n có th d n đ n quy t đ nh

gi m t ng n xu ng 0.056 l n…, t ng t nh v y v i các bi n khác Bi n có nh h ng

l n nh t đ n thay đ i t l t ng n là ROA, ti p đó lƠ thay đ i c a thu ph i n p

V i t l n dài h n/t ng tài s n ta có ph ng trình h i quy

Hàm h i quy cho th y các bi n gi i thích đ c 27.28% (R2

hi u ch nh b ng 0.2728) s

thay đ i c a t s n dài h n trên t ng tài s n hay c u trúc v n c a công ty

Xem xét s Ủ ngh a c a các bi n trong mô hình

i v i mô hình h i quy Y1:

V i m c Ủ ngh a 10%, ch h s c a bi n SIZE, ROA, LIQUI có Ủ ngh a

V i m c Ủ ngh a 5%, h s beta c a bi n ROA và LIQUI v n có Ủ ngh a th ng kê

Các h s c a các bi n còn l i lƠ TANG, GROWTH, RISK, TAX, STATE đ u không có

Ủ ngh a th ng kê vì Prob l n h n nhi u so v i m c Ủ ngh a

i v i mô hình h i quy Y2:

V i m c Ủ ngh a 10% thì ch h s c a bi n SIZE, RISK có Ủ ngh a th ng kê

V i m c Ủ ngh a 5% thì h s beta c a bi n RISK v n có Ủ ngh a th ng kê

Các h s c a các bi n còn l i là LIQUI, GROWTH, ROA, TAX, STATE đ u không có

Ủ ngh a th ng kê vì có Prob l n h n nhi u so v i m c Ủ ngh a

V i các gi thi t đ a ra ph n trên, h i quy cho th y bi n SIZE, ROA và STATE có k t

qu d u h s phù h p v i gi thi t ban đ u c mô hình t l t ng n /t ng tài s n và t

l n dài h n/t ng tài s n đ ng th i c ng phù h p v i các lý thuy t Quy mô công ty

(SIZE) t l thu n (+) v i t ng n vay/t ng tài s n và t l n dài h n/t ng tài s n, đúng

v i lý thuy t t nh v c u trúc v n, t c là các công ty có quy mô càng l n thì càng d dang ti p c n v i các ngu n v n vay m n h n các công ty có quy mô nh ROA t l ngh ch (-) v i t l n , đi u này đúng v i thuy t tr t t phân h ng trong tài tr c a công

ty, ngh a là các công ty Vi t Nam ho t đ ng có l i nhi u s dùng ngu n v n gi l i đ

tài tr cho các ho t đ ng c a mình do v y s ít s d ng n vay h n Bi n STATE - t l

s h u nhƠ n c t l thu n (+) v i t ng n vay/t ng tài s n và t l n dài h n/t ng tài

s n, đi u này cho th y các công ty có t l v n góp c a nhà n c càng cao thì càng d

dàng ti p c n v i ngu n v n, nh t là ngu n v n ng n h n, đi u này có th lí gi i là do các

công ty này có m i quan h v i các ch n ho c các ngơn hƠng th ng m i c ng thu c s

h u nhƠ n c

Bi n TANG t l ngh ch (-) v i t l t ng n /t ng tài s n và t l n dài h n/t ng tài

s n, đi u này có ngh a là các công ty có t l tài s n c đ nh h u hình /t ng tài s n cao

s s d ng ít n ng n h n do tính ch t phù h p v th i h n gi a kho n vay và tính ch t

26

c a tài s n, và tài s n c đ nh h u hình đóng vai trò là v t th ch p trong các kho n vay

dài h n

Bi n TAX ch phù h p v i gi thi t mô hình h i quy t l n dài h n/t ng tài s n, xét

v m t t ng th thì thu ph i n p t l ngh ch v i t ng n vay/t ng tài s n K t qu này cho th y các công ty có m c thu th c n p cao s ít s d ng n vì quá trình ti p c n

nh ng kho n vay khá khó kh n vƠ ph i th a nhi u tiêu chí

c bi t là 3 bi n LIQUI, GROWTH và bi n RISK r i ro kinh doanh l i trái ng c v i

gi thi t H4, H5 và H6 c 2 mô hình h i quy t l t ng n và t l t ng n dài h n T c

là c h i t ng tr ng không t ng quan ơm v i t l n và r i ro kinh doanh c ng không t ng quan ơm v i t l n mà l i đ ng th i t ng quan d ng c 2 mô hình h i

quy trong khi tính thanh kho n l i t ng quan ơm c 2 mô hình

B ng 2.10 ậ So sánh d u c a k v ng v i k t qu h i quy

V i vi c m t s bi n trong mô hình trên không có Ủ ngh a th ng kê m c 10%, ph n

ti p theo s trình bày ki m đ nh s có m t c a bi n không c n thi t đ lo i b m t s bi n

trong mô hình, nh m đ a ra mô hình gi i thích t t h n vƠ th y rõ s nh h ng c a các

27

Ki m tra s có m t c a bi n không c n thi t (Redundant Variables test)

Ki m tra bi n không c n thi t trong ph ng trình Y1:

Redundant Variables: LNSIZE

F-statistic 3.532997 Prob F(1,22) 0.0735

Log likelihood ratio 4.616804 Prob Chi-Square(1) 0.0317

 T k t qu trên ta th y, v i m c Ủ ngh a 10% thì bi n SIZE là bi n c n thi t c a

mô hình vƠ có Ủ ngh a t ng đ i cao

Redundant Variables: TANG

F-statistic 0.086964 Prob F(1,22) 0.7708

Log likelihood ratio 0.122299 Prob Chi-Square(1) 0.7266

 T k t qu trên ta th y, v i m c Ủ ngh a 10% thì bi n TANG là bi n không c n

thi t c a mô hình do Prob quá cao

Redundant Variables: ROA

F-statistic 4.918814 Prob F(1,22) 0.0372

Log likelihood ratio 6.255273 Prob Chi-Square(1) 0.0124

 T k t qu trên ta th y, v i m c Ủ ngh a 10% thì bi n ROA là bi n c n thi t c a

mô hình vƠ có Ủ ngh a cao

Redundant Variables: LIQUI

F-statistic 10.54986 Prob F(1,22) 0.0037

Log likelihood ratio 12.14365 Prob Chi-Square(1) 0.0005

 T k t qu trên ta th y, v i m c Ủ ngh a 10% thì bi n LIQUI là bi n c n thi t c a

mô hình vƠ có Ủ ngh a r t cao