HỒ CHÍ MINH ---ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SỸ Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Đề tài: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.
Trang 1BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH
-ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SỸ Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Đề tài:
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HCM
HVTH : TẠ THỊ HỒNG LÊ MSHV : 020117150088
GVHD : HẠ THỊ THIỀU DAO
- TP HCM, tháng 2/2017
Trang 2-NHẬN XÉT CỦA NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
Tp HCM, ngày …… tháng …… năm 2017
Người hướng dẫn khoa học
Trang 3NHẬN XÉT CỦA HỘI ĐỒNG XÉT DUYỆT
Tp HCM, ngày …… tháng …… năm 201…
Chủ tịch Hội đồng xét duyệt
Trang 4MỤC LỤC
8.1 Cấu trúc vốn 11
8.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 11
8.1.2 Các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ý nghĩa của chúng 12
8.1.2.1 Các chỉ số 12
8.1.2.2 Ý nghĩa của cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp 12
8.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 14
8.2.1 Cấu trúc vốn tối ưu 14
8.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống 14
8.2.3 Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn 14
8.2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình M&M) 14
8.2.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory of capital structure) 16
8.2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) 16
8.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 17
8.3.1 Khả năng sinh lợi (Profitability) 17
8.3.2 Quy mô (Size) 18
8.3.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) 19
8.3.4 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth opportunities) 19
8.3.5 Thuế (Tax) 20
8.3.6 Đặc điểm riêng của tài sản (Uniqueness) 20
8.3.7 Tính thanh khoản của tài sản (Liquidity) 21
8.3.8 Sở hữu của nhà nước (State-owner) 21
8.3.9 Yếu tố ngành (Industry) 22
8.3.10 Cấu trúc vốn của năm trước đó 22
8.3.11 Rủi ro (Risk) 23
8.3.12 Biến động của mùa vụ (Season) 23
8.3.13 Giai đoạn phát triển của doanh nghiệp 23
8.3.14 Một số nhân tố khác 24
8.4 Một số nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 24
Trang 5DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
capital
Chi phí sử dụng vốn bình quân
Trang 6ảnh hưởng đến cấu trúc vốn luôn là một trong những điều kiện cần thiết để thựchiên mục tiêu này Trong giới hạn của khóa luận, tác giả sẽ đánh giá tác động củacác nhân tố như khả năng sinh lợi, độ trễ của cấu trúc vốn, thuế, tài sản cố định hữuhình, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, quy mô, đặc điểm riêng của tài sản, tínhthanh khoản của tài sản, hình thức SHNN và yếu tố ngành đến cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh(SGDCK TP HCM)
1.2 Tính cấp thiết của đề tài:
Ngày 11-1-2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên thứ 150 củaWTO Đây là một bước tiến quan trọng trong sự phát triển của đất nước Qua đó,Việt Nam có thêm nhiều cơ hội để tiếp cận với các nền kinh tế phát triển, mở rộngquan hệ ngoại giao và được hưởng nhiều chính sách ưu đãi từ tổ chức này Tuynhiên, tính hội nhập càng cao, nước ta càng phải đối mặt với nhiều áp lực và tháchthức từ nền kinh tế Hoặc không ngừng đổi mới để phát triển, hoặc để con dao hailưỡi này trở thành rào cản cho chính bước đi của mình
Trong bối cảnh này, muốn phát triển phải xây dựng được một nền móngvững chắc, tức là phải có được một hệ thống những doanh nghiệp mạnh và ổn định.Chủ trương cơ cấu lại các DNNN là một trong những ví dụ cho thấy Chính phủ ViệtNam đã không ngừng nỗ lực để đối phó với suy thoái ở hiện tại và thực hiện mụctiêu dài hạn trong tương lai Tuy nhiên, cho đến 2016, số doanh nghiệp hoạt động
có hiệu quả trên thị trường vẫn chiếm tỉ lệ không cao Với những thách thức từ hộinhập, từ suy thoái, vấn đề tồn vong đối với các doanh nghiệp trở nên quan trọnghơn bao giờ hết Nghiên cứu của Michael Porter (1979) về mô hình năm áp lực cạnhtranh đã cho thấy doanh nghiệp luôn đứng trước những áp lực vô hình từ môitrường hoạt động của mình: sản phẩm thay thế, nhà cung ứng, khách hàng, các đốithủ cạnh tranh… Sự tồn vong của doanh nghiệp phụ thuộc vào việc nó có đủ sứcmạnh nội tại để đối phó với những áp lực đó hay không Và một trong những yếu tốquyết định điều này là cấu trúc vốn của nó Cấu trúc vốn của doanh nghiệp càngphù hợp bao nhiêu, doanh nghiệp lại càng có khả năng đương đầu với những tháchthức từ nền kinh tế bấy nhiêu Xác định được các nhân tố tác động và mức độ tác
Trang 7động đến cấu trúc vốn là một trong những yếu tố cần thiết trong quá trình hoạchđịnh chính sách của doanh nghiệp Xuất phát từ nguyên nhân trên, tác giả lựa chọn
đề tài khóa luận “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp HCM” nhằm xác định được đâu là
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết và tác động
mạnh yếu của chúng thể hiện như thế nào, qua đó phần nào giúp các doanh nghiệpđịnh hướng xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý trong giai đoạn hội nhập đầy tháchthức này
2.1 Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu của đề tài là tìm ra được những nhân tố ảnh hướng đến cấu trúc vốncủa các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM, phân tích và giải thíchnguyên nhân của sự tác động, từ đó đưa ra những kiến nghị nhất định cho việc xâydựng cấu trúc vốn phù hợp cho các doanh nghiệp niêm yết và định hướng nghiêncứu trong tương lai
2.2 Mục tiêu cụ thể
Đề tài tập trung giải quyết một số mục tiêu sau đây: (1) xác định cơ sở lýthuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; (2) xây dựng mô hìnhhồi quy và lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhằm xác định được các nhân tốảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM; (3) thựchiện hồi quy và phân tích kết quả hồi quy; (4) đưa ra kiến nghị cho sự phát triển củacác doanh nghiệp hiện tại và cho hướng nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề tài lần lượt trả lời những câu hỏi dướiđây:
- Về mặt lý thuyết, những yếu tố nào ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp?
- Bằng chứng thực nghiệm nào cho các lý thuyết? Điểm mới mà khóa luậnhướng tới là gì?
Trang 8- Xây dựng mô hình hồi quy và lựa chọn phương pháp hồi quy như thế nào
để xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp niêm yết trênSGDCK TP HCM?
- Kết quả hồi quy cho ra những nhân tố nào ảnh hưởng đến CTV và tác độngcủa chúng như thế nào? Nhân tố nào không tác động và nguyên nhân?
- Những kiến nghị nào cần đưa ra cho sự phát triển của các doanh nghiệphiện tại và cho hướng nghiên cứu?
Nội dung khóa luận tập trung vào việc sử dụng mô hình kinh tế lượng để xácđịnh các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK
TP HCM Do đó để thực hiện nghiên cứu, đề tài giới hạn mẫu quan sát với 80doanh nghiệp ở 14 nhóm ngành khác nhau dựa trên “Danh sách phân ngành cácdoanh nghiệp niêm yết trên HOSE năm 2011” của SGDCK TP HCM (trừ nhómngành “Hoạt động ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm”) làm đại diện cho tổng thểcác doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM (Ho Chi Minh City StockExchange - HOSE)
Dữ liệu được lấy từ BCTC của các doanh nghiệp từ 2005-2016 Trong đó,một số doanh nghiệp do không cung cấp đủ BCTC từ 2004- 2007 nên mẫu nghiêncứu của khóa luận sẽ là dữ liệu bảng không cân
Nhằm làm tăng tính thuyết phục của đề tài, tác giả tham khảo nhiều tài liệu
từ các giáo trình, các bài luận nghiên cứu về cấu trúc vốn của một số tác giả ở nhiềunước như Thái Lan, Trung Quốc, Lybia… và luận văn của nhiều tác giả Việt Nam
Đề tài sử dụng kết hợp nhiều phương pháp nghiên cứu: định lượng, định tính,thống kêvà phân tích, nhưng phương pháp chủ đạo vẫn là định lượng Đề tài sẽxoáy sâu vào việc lựa chọn nhân tố, phân tích dữ liệu, chạy mô hình hồi quy theophương pháp các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành để đánh giá tác độngcủa các nhân tố tới cấu trúc vốn Phương pháp này được thực hiện lần lượt như sau:
Bước 1: Lựa chọn nhân tố, chọn tham số đại diện cho các nhân tố.
Trang 9Bước 2: Thu thập và xử lý dữ liệu.
Bước 3: Lựa chọn mô hình hồi quy:
Ước lượng mô hình theo 2 cách tiếp cận: các ảnh hưởng cố định Fixedeffects model (FEM) và các ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects model (REM)(còn gọi là mô hình sai số ngẫu nhiên ECM) Dùng kiểm định Hausman để lựa chọn
mô hình hồi quy Ở đây, thông qua kết quả kiểm định, tác giả đã lựa chọn mô hìnhcác ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành và thực hiện hồi quy qua gốc tọa độ
để sử dụng cho đề tài nghiên cứu của mình
Bước 4: Chạy mô hình, kiểm định giả thiết của mô hình và điều chỉnh cho
phù hợp.
Bước 5: Phân tích kết quả thu được Đánh giá và giải thích tác động của các
nhân tố tới CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM.
Nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu, đề tài đặt ra những nội dung nghiêncứu theo thứ tự các chương như sau:
Chương 1: trình bày sự cần thiết nghiên cứu của đề tài, mục tiêu nghiên cứu,phạm vi và phương pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài… Chương này cho ngườiđọc cái nhìn tổng quát về đề tài được nghiên cứu, qua đó làm bước đệm để tìm hiểusâu hơn các chương tiếp theo
Chương 2 nhắc lại một số cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, bao gồm những lýthuyết truyền thống và hiện đại, giúp người đọc hiểu sâu hơn về đối tượng đượcnghiên cứu Ngoài ra chương 2 cũng trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến CTV củadoanh nghiệp, từ đó đưa ra định hướng nghiên cứu của tác giả trong đề tài khóaluận
Chương 3 trình bày tổng quan về CTV các doanh nghiệp niêm yết trênSGDCK TP HCM, sau đó tiến hành lựa chọn các nhân tố đưa vào mô hình vàphương pháp hồi quy phù hợp Mô hình được lựa chọn là mô hình hồi quy theocách tiếp cận các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành Cuối cùng thực hiện
Trang 10kiểm định sự vi phạm giả thiết, điều chỉnh mô hình và đưa ra kết quả hồi quy chínhthức của chương.
Chương 4 đi sâu phân tích các nhân tố ảnh hưởng, các nhân tố không ảnhhưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM dựatrên kết quả hồi quy thu được ở chương 3
Chương 5 đưa ra kết luận và những kiến nghị nhất định cho việc hoạch địnhcấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM Chương nàycũng đưa ra những hạn chế của khóa luận và đề xuất một số hướng phát triểnnghiên cứu trong tương lai
Trong phạm vi đề tài khóa luận: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp HCM”, tác giả
hướng đến việc nghiên cứu trong một giai đoạn (từ 2005-2016) thay vì một nămduy nhất, như vậy khi đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn, kết quả
sẽ ít mang tính đặc thù theo thời gian Khóa luận sẽ tiếp cận theo cả hai hướng cácảnh hưởng cố định FEM và các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM đối với dữ liệu bảng,sau đó kiểm định và lựa chọn mô hình phù hợp
Về mặt lựa chọn nhân tố tác động, tác giả đề nghị đưa biến trễ của tỷ lệnợ/VCSH để đánh giá mức độ ảnh hưởng của độ trễ của cấu trúc vốn đến chính nótrong mô hình hồi quy Bằng việc sử dụng mô hình các ảnh hưởng cố định FEMnhưng thay vì sử dụng biến giả đại diện cho 80 doanh nghiệp hay cho 8 năm nghiêncứu, đề tài sử dụng biến giả sở hữu nhà nước và biến giả ngành để đánh giá tácđộng của hai yếu tố này đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhằm giảm bậc tự docủa mô hình hồi quy, mặt khác tăng tính ứng dụng cho mô hình Như vậy, kết quảnghiên cứu của khóa luận không những có ý nghĩa trong việc xác định các nhân tốảnh hưởng đến cẩu trúc vốn đối với các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP.HCM nói chung mà còn có những ý nghĩa thực tiễn nhất định đối với từng nhómngành cũng như với hai nhóm doanh nghiệp thuộc SHNN và không thuộc SHNN
Trang 11Về cơ bản, tính chính xác của mô hình nghiên cứu chưa cao do hạn chế vềmặt thu thập dữ liệu và phương pháp hồi quy, tuy nhiên đề tài cũng đã đạt đượcnhững kết quả nhất định khi xác định được các nhân tố độ trễ của cấu trúc vốn, khảnăng sinh lợi, sự tăng trưởng, quy mô, tính thanh khoản, hình thức SHNN và yếu tốngành thực sự có ảnh hưởng đến CTV, từ đó đưa ra những kiến nghị nhất định cho
lộ trình xây dựng CTV của một số doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM
Phần này trình bày những lý thuyết cơ bản về CTV và các nhân tố ảnh hưởngđến CTV, đồng thời sơ lược một số nghiên cứu về CTV trước đây, một mặt tạo cơ
sở cho việc đối chiếu kết quả của mô hình hồi quy, mặt khác tạo nền tảng cho việclập luận và phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến CTV các doanh nghiệp niêmyết trên SGDCK TP HCM
8.1 Cấu trúc vốn
8.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Theo các thuật ngữ tài chính do Hiệp hội kế toán cung cấp, cấu trúc vốn làthuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồnvốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạtđộng kinh doanh Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vàvốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp
Xuất phát từ cấu trúc và tính chất của Bảng cân đối kế toán, cơ cấu tài nguồn vốn của một doanh nghiệp cho thấy tổng nguồn vốn và tổng tài sản củadoanh nghiệp luôn bằng nhau Tổng nguồn vốn lại được cấu thành từ các nguồn cơbản: vốn chủ sở hữu và nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) Tổngnguồn vốn chính là nguồn hình thành nên tổng tài sản của một doanh nghiệp TheoNguyễn Thị Thanh Nga (2010), cấu trúc vốn của doanh nghiệp chỉ ra sự đóng gópcủa các nguồn cơ bản trong tổng nguồn vốn vào việc cấu thành tổng tài sản củadoanh nghiệp, tức là cho thấy tỷ lệ phần trăm đóng góp của từng thành phần: VCSH
sản-và nợ phải trả đến tổng tài sản
Trang 128.1.2 Các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ý nghĩa của chúng
8.1.2.1 Các chỉ số
Từ khái niệm cấu trúc vốn ở mục 2.1.1, theo Ngô Kim Phượng (2009), cácchỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm:
của doanh nghiệp
bằng bao nhiêu lần VCSH
- Ngoài ra, cơ cấu vốn của doanh nghiệp còn được đo lường thông qua hệ số
tự tài trợ: Mức độ đóng góp của VCSH đến tổng vốn của doanh nghiệp
8.1.2.2 Ý nghĩa của cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp
Các chỉ số đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp giúp xác định mức độđóng góp của các thành phần trong tổng nguồn vốn Theo Ngô Kim Phượng (2009),tùy thuộc vào đối tượng và mục đích sử dụng, các chỉ số này có ý nghĩa nhất địnhtheo những góc độ xem xét khác nhau:
Đối với chủ nợ: Dựa vào tỷ số nợ có thể thấy được mức độ vay nợ của doanhnghiệp là cao hay thấp, kết hợp với xem xét hệ số tự tài trợ để bước đầu xác địnhnăng lực tài chính cơ bản của doanh nghiệp, từ đó có thể yên tâm về khoản cho vaycủa mình, quyết định tiếp tục tài trợ hay không trong tương lai Chẳng hạn, nếu tỷ lệ
nợ khá cao, hệ số tự tài trợ lại quá thấp cho thấy rủi ro khá lớn trong hoạt động kinhdoanh của doanh nghiệp Chủ nợ nếu bỏ qua yếu tố này khi đánh giá doanh nghiệp
để ra quyết định cho vay, khả năng gánh chịu hậu quả từ rủi ro vỡ nợ sẽ rất cao Dovậy, thông thường các chủ nợ thường thích một tỷ số nợ vừa phải để đảm bảo giảmthiểu rủi ro trong những trường hợp xấu nhất xảy ra cho các doanh nghiệp vay nợnhư thua lỗ, phá sản
Đối với chủ sở hữu: Chủ sở hữu thường chuộng sử dụng nợ hơn huy độngthêm vốn cổ phần Dùng nợ giúp giảm được một khoản thuế phải đóng trên cơ sở
Trang 13tạo nên một lá chắn thuế từ lãi vay Mặt khác, thông thường chi phí sử dụng nợ rẻhơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, tăng tỷ lệ nợ góp phần giảm chi phí sinh ratrên một đồng vốn, góp phần tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp và cho chủ sở hữu.Ngược lại, nếu hệ số tự tài trợ tăng cao, tức VCSH chiếm phần lớn tổng nguồn vốn,
có thể dẫn đến một hệ quả là tăng số lượng các cổ đông sở hữu doanh nghiệp, dovậy làm pha loãng quyền sở hữu của các cổ đông hiện tại
Đối với doanh nghiệp: nếu hệ số tự tài trợ cao (tức hệ số nợ thấp), doanhnghiệp có thể yên tâm hơn về năng lực tài chính của mình, tiếp tục vay nợ để cânbằng cấu trúc vốn, sử dụng cho hoạt động kinh doanh Mặt khác, bằng cách sử dụng
nợ, doanh nghiệp vừa có thể huy động vốn vừa hạn chế sự phức tạp trong khâuquản lý kiểm soát của mình Thêm vào đó, việc tăng sử dụng nợ, tức tăng hệ số đònbẩy tài chính cũng góp phần tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Nếu doanhnghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả, lợi nhuận sinh ra từ tiền vay nhiều hơntiền lãi phải trả thì lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu cũng gia tăng Do vậy, cácdoanh nghiệp vẫn thường thích vay vốn hơn góp vốn Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuậntrên VCSH có tăng hay không còn tùy thuộc vào mối tương quan giữa lãi suất tiềnvay và tỷ lệ hoàn vốn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp cũng căn cứ vào tỷ lệnày mà thận trọng hơn trong quyết định đầu tư, tỷ lệ nợ càng cao, doanh nghiệpcàng phải xem xét và hoạch định chính sách cẩn thận khi hoạt động kinh doanh
Dù đưa ra những quyết định nào chăng nữa thì chủ nợ, chủ sở hữu và bộphận quản lý doanh nghiệp đều phải tiên liệu mức độ rủi ro và lợi nhuận đem lại từquyết định tài chính của mình Bất kể mức độ ưu tiên của từng đối tượng khi xemxét các chỉ số cấu trúc vốn là như thế nào, hoạt động của doanh nghiệp luôn gắnliền hai yếu tố tương tác lẫn nhau là rủi ro và lợi nhuận Cấu trúc vốn với các chỉ sốđại diện, cung cấp những thông tin cơ bản nhất cho các đối tượng trên trong việchoạch định chính sách cho vay - đi vay của mình
Trang 148.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
8.2.1 Cấu trúc vốn tối ưu
Theo Nguyễn Minh Kiều (2010), cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân đốiđược giữa rủi ro và lợi nhuận, do đó tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của doanhnghiệp Bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp, ban quản trị có thể gia tăng giátrị của doanh nghiệp mình Theo đó, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụngvốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (chi phí sử dụng nợ thường thấp hơn do cókhoản tiết kiệm thuế từ lãi vay)
Như vậy, trên phương diện của doanh nghiệp, xây dựng được cấu trúc vốntối ưu khi kết hợp được giữa nợ, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữlại sao cho tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC- weighted averagecost of capital) của doanh nghiệp
8.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Nguyễn Thị Thu Hà (2010) khi phân tích lý thuyết về cấu trúc vốn theo quanđiểm truyền thống đã chỉ ra rằng, nợ mang đến nhiều thuận lợi cho doanh nghiệp vìchi phí sử dụng nợ thường thấp, cộng với khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay khiếnWACC giảm Tuy nhiên, khi doanh nghiệp tăng nợ dẫn đến tỷ lệ nợ/VCSH tăng, tácđộng của tỷ lệ nợ so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ(nghĩa là chi phí VCSH tăng) Ở mức tỷ lệ nợ/VCSH cao, chi phí sử dụng nợ cũngtăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sảncao hơn), kéo theo WACC sẽ tăng
8.2.3 Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn
8.2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình M&M)Dựa trên phân tích của Nguyễn Minh Kiều (2010), lý thuyết về cấu trúc vốncủa Modilligani và Miller phân tích trên hai khía cạnh là có thuế và không thuế, qua
đó xem xét sự thay đổi của cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp thông qua ảnhhưởng của thuế
Trường hợp không có thuế
Các giả định:
Trang 15- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Với các giả định này, học thuyết M&M được phát biểu như sau:
Mệnh đềI về giá trị doanh nghiệp: “Trong điều kiện không có thuế, giá trịdoanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (VU),nghĩa là VU = VL” Nói cách khác, trong điều kiện không có thuế, cơ cấu nợ/vốnkhông có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Do đó, không có cơ cấu vốn nào làtối ưu, cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn
Mệnh đề II về chi phí sử dụng vốn: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cóquan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.”
Cũng như giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bấtchấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào trong điều kiện không có thuế
Trường hợp có thuế
Trường hợp này giả định có thuế thu nhập và thuế cá nhân, các giả định khácgiữ nguyên Học thuyết M&M trong trường hợp này xem xét sự thay đổi của haiyếu tố giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn khi thay đổi tỷ số nợ/vốn (B/S)
Mệnh đề I về giá trị doanh nghiệp: “Trong trường hợp có thuế thu nhậpdoanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không cóvay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế”
Mệnh đề II về chi phí sử dụng vốn: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêucầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chínhhay tỷ số nợ nhưng khác với trường hợp không có thuế, khi doanh nghiệp gia tăng
tỷ số nợ, giá trị công ty sẽ tăng lên và chí phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảmxuống
Trang 168.2.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory of capital
structure)
Nguyễn Thị Thu Hà (2010) khi phân tích về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
đã chỉ ra rằng, khác với thuyết của Modilligani và Miller, thuyết đánh đổi cấu trúcvốn của tác giả Scott (1977) ngoài tính đến tác động của thuế, còn xem xét cấu trúcvốn doanh nghiệp dưới tác động của các chi phí phát sinh từ nợ vay bao gồm cả chiphí trực tiếp lẫn gián tiếp Thuyết này giải thích sự tồn tại của cả nợ vay và VCSHtrong nguồn vốn của doanh nghiệp Hoạt động của doanh nghiệp không thể tài trợhoàn toàn bằng nợ vay mà còn được tài trợ một phần bởi VCSH vì bên cạnh lợi ích
từ lá chắn thuế lãi vay, nợ cũng đồng thời tạo ra nhiều chi phí khiến lá chắn thuếkhông thể phát huy trọn vẹn tác dụng của mình Tức là ứng với mỗi phần trăm tăngthêm của nợ, song song với việc gia tăng lợi ích từ lá chắn thuế thì doanh nghiệpcũng phải đối mặt với việc chi phí phát sinh gia tăng tương ứng (chi phí này đượcgọi là chi phí khốn khó tài chính - financial distress costs) cho đến lúc lợi ích đemlại từ lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó tài chính này, khi ấy giátrị doanh nghiệp có vay nợ bắt đầu giảm dần Đó là lý do cấu trúc vốn của doanhnghiệp luôn phải tồn tại VCSH
8.2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Thuyết trật tự phân hạng (TTPH) hay còn gọi là lý thuyết thứ tự tăng vốn củatác giả Myers và Majluf (1984) cho rằng giữa ban quản trị doanh nghiệp và các nhàđầu tư bên ngoài có sự bất cân xứng về thông tin Tugba Bas (2009) khi phân tích
về thuyết TTPH chỉ ra rằng, ban quản trị có khả năng biết rõ về tình hình hoạt động
và khả năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư khác
Do vậy, một khi doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra bên ngoài, có khả năng làban quản trị đang thấy được giá trị của cổ phiếu đang được định giá cao hơn giá trịthực Và như thế, tình hình sẽ hoàn toàn không có lợi cho những nhà đầu tư mua cổphiếu của doanh nghiệp này Việc phát hành cổ phiếu do đó thường truyền tải nhiềuthông tin xấu
Thuyết này cho rằng khi doanh nghiệp cần sử dụng vốn để đầu tư, doanhnghiệp sẽ thực hiện theo một thứ tự nhất định: sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là