Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán việt nam (luận văn thạc sĩ)

9 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ... Thay vì việc tìm xem

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG THÁI

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019

NGUYỄN HOÀNG THÁI

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS BÙI ĐAN THANH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019

Tp HCM, ngày tháng năm 2019

Người hướng dẫn khoa học

Đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm mục đích xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, từ đó, đề xuất kiến nghị cho các nhà quản trị doanh nghiệp nhằm xây dựng cấu trúc vốn hiệu quả Đầu tiên, đề tài đã hệ thống cơ sở lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và thực hiện tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan trong và ngoài nước Sau đó, đề tài đã giới thiệu mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng gồm Pooled OLS, FEM, REM và FGLS liên quan đến dữ liệu bảng cũng như các kiểm định để lựa chọn mô hình Sau khi phân tích thống kê mô tả một số các yếu tố vĩ mô và vi mô liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp , đề tài đã thực hiện hồi quy mô hình để xác định nhân tố vi mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Mô hình hồi quy sử dụng để phân tích đảm bảo tính vững, không chệch và hiệu quả là mô hình hồi quy theo phương pháp FGLS Kết quả cho thấy kết quả hồi quy cho thấy khả năng sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản và số năm hoạt động có ảnh hưởng nghịch chiều đến cấu trúc vốn Ngược lại, quy mô và tốc độ tăng trưởng là hai nhân tố có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Khác với một số nghiên cứu trước đây, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và hình thức sở hữu không ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn

Để có thể hoàn thành đề tài luận văn thạc sĩ một cách hoàn chỉnh, bên cạnh

sự nỗ lực cố gắng của bản thân còn có sự hướng dẫn nhiệt tình của quý Thầy Cô, cũng như sự động viên ủng hộ của gia đình và bạn bè trong suốt thời gian học tập nghiên cứu và thực hiện luận văn thạc sĩ

Xin chân thành bày tỏ lòng biết ơn đến Cô đã hết lòng giúp đỡ và tạo mọi điều kiện tốt nhất cho tôi hoàn thành luận văn này Xin chân thành bày tỏ lòng biết

ơn đến toàn thể quý thầy cô trường Đại học Ngân hàng thành phố Hồ Chí Minh đã tận tình truyền đạt những kiến thức quý báu cũng như tạo mọi điều kiện thuận lợi nhất cho tôi trong suốt quá trình học tập nghiên cứu và cho đến khi thực hiện luận văn

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn đến gia đình, các anh chị và các bạn đồng nghiệp đã hỗ trợ cho tôi rất nhiều trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và

thực hiện luận văn thạc sĩ một cách hoàn chỉnh

MỤC LỤC Mục lục I Danh mục các từ viết tắt V Danh mục các bảng biểu VII

Danh mục các hình viii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1ĐẶTVẤNĐỀ 1

1.2TÍNHCẤPTHIẾTCỦAĐỀTÀI 2

1.3MỤCTIÊUNGHIÊNCỨU 4

1.3.1 Mục tiêu tổng quát 4

1.3.2 Mục tiêu cụ thể: 4

1.4 CÂUHỎINGHIÊNCỨU 5

1.5 ĐỐITƯỢNGVÀPHẠMVINGHIÊNCỨU 5

1.6 PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU 6

1.6.1 Phương pháp nghiên cứu 6

1.6.2 Phương pháp thu thập số liệu 6

1.6.3 Quy trình nghiên cứu 6

1.7 ĐÓNGGÓPCỦAĐỀTÀI 7

1.8 KẾTCẤUCỦAĐỀTÀI 7

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 10

2.1CÁCKHÁINIỆMLIÊNQUANĐẾNCẤUTRÚCVỐNCỦADN 10

2.1.1 Cấu trúc vốn 10

2.1.2 Chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs) 11

2.1.3 Lá chắn thuế 12

2.1.4 Thông tin bất đối xứng 12

2.2.CÁCLÝTHUYẾTVỀCẤUTRÚCVỐNCỦADN 13

2.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller (lý thuyết M&M) 13

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) 15

2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 16

2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 17

2.3.CÁCNHÂNTỐẢNHHƯỞNGĐẾNCẤUTRÚCVỐNCỦADN 18

2.3.1 Tỷ suất sinh lời 18

2.3.2 Quy mô DN 19

2.3.3 Tài sản cố định 19

2.3.4 Tốc độ tăng trưởng 20

2.3.5 Thuế suất thuế thu nhập DN 20

2.3.6 Số năm hoạt động 21

2.3.7 Hình thức sở hữu 21

2.3.8 Các nhân tố khác 21

2.4.CÁCNGHIÊNCỨUTHỰCNGHIỆMVỀCÁCNHÂNTỐẢNHHƯỞNG ĐẾNCẤUTRÚCVỐNCỦADN 22

2.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN ở nước ngoài 22

2.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN ở Việt Nam 23

2.4.3 Khoảng trống nghiên cứu 25

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 27

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1MÔ HÌNH NGHIÊN C Ứ U 28

3.1.1 Mô hình nghiên cứu 28

3.1.2 Biến nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu 29

3.2DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 33

3.3PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 34

3.3.1 Phương pháp hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) 35

3.3.2 Phương pháp hồi quy theo mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 36

3.3.3 Lựa chọn mô hình 37

3.3.4 Phương sai và tự tương quan của mô hình 38

3.3.5 Phương pháp ước lượng FGLS 39

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 40

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 41

4.1 CẤUTRÚCVỐNCỦACÁCDNVNTRONGGIAIĐOẠN2008–2018 41

4.1.1 Tình hình kinh tế vĩ mô giai đoạn 2008 – 2018 41

4.1.2 Đặc điểm các DNVN giai đoạn 2008 – 2018 45

4.1.2.1 Thực trạng cấu trúc vốn của các DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018 45

4.1.2.2 Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018 46

4.1.2.3 Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) của các DN niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018 47

4.2THỐNGKÊMÔTẢMẪUNGHIÊNCỨU 48

4.3KẾTQUẢƯỚCLƯỢNGMÔHÌNHVÀCÁCKIỂMĐỊNHMÔHÌNH 50

4.3.1 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 50

4.3.1.1 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 50

4.3.1.2 Kiểm định đa cộng tuyến 51

4.3.2 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy 52

4.3.3 Kiểm định lựa chọn mô hình 53

4.3.4 Kiểm định phương sai sai số thuần nhất và tự tương quan 54

4.3.5 Mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật 55

4.4THẢOLUẬNKẾTQUẢNGHIÊNCỨU 56

4.4.1 Khả năng sinh lời của DN 56

4.4.2 Quy mô của DN 57

4.4.3 Tài sản cố định của DN 58

4.4.4 Tốc độ tăng trưởng của DN 58

4.4.5 Thuế suất thuế thu nhập DN 59

4.4.6 Hình thức sở hữu của DN 59

4.4.7 Số năm hoạt động của DN 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT 62

5.1KẾTLUẬNVỀCÁCNHÂNTỐẢNHHƯỞNGĐẾNCẤUTRÚCVỐN CỦADNVN 62

5.2ĐỀXUẤT 63

5.2.1 Đối với các DNVN 63

5.2.2 Đối với Nhà nước và các cơ quan quản lý 65

5.3HẠNCHẾCỦAĐỀTÀIVÀHƯỚNGNGHIÊNCỨUTIẾPTHEO 66

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 68

KẾT LUẬN CHUNG 69 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

AGE Số năm hoạt động của doanh nghiệp

NHTM Ngân hàng thương mại

NHNN Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

ROA Khả năng sinh lời trên tổng tài sản của doanh nghiệp

REM Phương pháp hồi quy theo mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên SIZE Quy mô của doanh nghiệp

TANG Tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản của doanh nghiệp

TAX Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Mô tả chi tiết các biến trong mô hình hồi quy 31

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến 48

Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến số trong mô hình 51

Bảng 4.3: Kiểm định nhân tử phóng đại phương sai VIF 50

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy 3 mô hình (Pooled OLS, FEM, REM) với biến LEV là biến phụ thuộc 53

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định phương sai và tự tương quan 54

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình FGLS để khắc phục khuyết tật 55

DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1: Tốc độ tăng trưởng, lạm phát và tín dụng giai đoạn 2008 - 2018 41 Hình 4.2: Lãi suất huy động bình quân, lãi suất cho vay bình quân giai đoạn 2008 -

2018 42 Hình 4.3: Thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008 -

2018 45 Hình 4.4: Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các DNVN trong giai đoạn 2008 –

2018 47 Hình 4.5: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) của các DN Việt Nam giai đoạn

2008 – 2018 47

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ

Cấu trúc vốn là một khái niệm tài chính phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu mà DN sử dụng Việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu có ý nghĩa quan trọng trong hoạt động của DN Bởi lẽ, cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp

DN tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân (WACC), và thông qua đó sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông DN Ngoài ra, cấu trúc vốn còn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và rủi ro kinh doanh mà chính DN có thể sẽ gặp phải (Frank và Goyal, 2009) Chính vì thế, lựa chọn một cơ cấu vốn giữa vốn vay và vốn chủ

sở hữu là một quyết định quan trọng trong quản trị tài chính DN

Trên thực tế, cấu trúc vốn sẽ thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố nhưng thường tập trung vào các đặc điểm như sau: tình hình của từng DN, lĩnh vực mà DN hoạt động cũng như các ảnh hưởng từ sự biến động vĩ mô của nền kinh tế, các yếu tố văn hóa, tôn giáo và hành vi quản trị của nhà quản trị,… Thay vì việc tìm xem tỷ lệ vốn vay trên tỷ lệ vốn chủ sở hữu là bao nhiêu thì tối

ưu, các nhà nghiên cứu về tài chính học thường quan tâm đến việc tìm ra những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định sử dụng vốn vay – hay nói cách khác là sử dụng đòn bẩy tài chính của DN Chính từ sự tương quan giữa những nhân tố ảnh hưởng này với cấu trúc vốn, chúng ta có thể đánh giá được quyết định sử dụng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu của DN là hợp lý hay không hợp lý, có những bất cập và rủi ro phát sinh gì để từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính, tối đa hóa giá trị tài sản cho DN

Kinh tế Việt Nam từ năm 2008 đến 2018 đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm khác nhau Nếu năm 2008 là một dấu mốc đánh dấu cho sự ảnh hưởng của khủng hoảng thế giới đến kinh tế Việt Nam, kéo dài đến 2012 Từ năm 2013 đến năm 2018, nền kinh tế Việt Nam đạt được những thành tựu rất đáng ấn tượng, đặc biệt là thành tựu của năm 2018 với những con số thống kê

chính thức như sau: so với năm 2018, tổng sản phẩm trong nước (GDP) ước tăng 6,81%, vượt mục tiêu 6,7% và cao nhất kể từ năm 2010 trở lại đây; vốn đầu

tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thực hiện ước đạt 17,5 ti đô la Mỹ, tăng 10,8%, gấp hơn hai lần so với mặt bằng chung toàn cầu; kim ngạch xuất khẩu hàng hóa khoảng 213,8 tỉ đô la Mỹ, tăng tới 21,1%, là mức cực kỳ ấn tượng so với tốc độ tăng trưởng xấp xỉ 4% của thương mại toàn cầu Nguồn gốc của những thành tích trên chủ yếu đến từ khu vực kinh tế tư nhân Điều này dẫn đến câu hỏi cấu trúc vốn của DN thuộc khu vực kinh tế tư nhân như thế nào? Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN thuộc khu vực kinh tế tư nhân?

1.2 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Về mặt lý thuyết, đã có nhiều tác giả nghiên cứu về cấu trúc vốn của DN, trong đó nổi bật hơn cả là các Lý thuyết của Modigliani và Miller, Lý thuyết cân bằng – Trade off theory, Lý thuyết trật tự phân hạng, và Lý thuyết chi phí trung gian Mặc dù tồn tại những quan điểm khác nhau về thứ tự ưu tiên tài trợ vốn của

DN, các lý thuyết trên đều được xây dựng mang tính kế thừa: lý thuyết sau được xây dựng trên nền tảng những giả định từ lý thuyết trước đó

Về mặt nghiên cứu thực nghiệm, trên thế giới đã có rất nhiều các học giả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn tại các quốc gia phát triển như Huang và Song (2006), Chen (2003), Margaritis và Psillaki (2007), Irfan Ali (2011), Obeid Gharaibeh (2015) Trong đó, Irfan Ali (2011) đã sử dụng bộ dữ liệu

từ 436 công ty phi tài chính giao dịch trên thị trường chứng khoán Pakistan giai đoạn 2003 – 2008 để nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

DN Kết quả nghiên cứu của Irfan Ali (2011) cho thấy quy mô, tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, cổ tức và lạm phát có quan hệ đống biến với đòn bẩy tài chính, trong khi đó lợi nhuận lại có quan hệ nghịch biến Nghiên cứu của Obeid Gharaibeh (2015) với mẫu dữ liệu thu thập từ 49 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait với nhiều ngành nghề trong giai đoạn 2009 – 2013 Bằng phương pháp Pooled OLS, nghiên cứu đã chỉ ra đặc điểm ngành, độ tuổi, quy mô DN, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và lợi nhuận có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc là tổng

nợ/tổng tài sản, trong đó, lợi nhuận có quan hệ nghịch chiều còn các biến khác thuận chiều

Tại Việt Nam, hiện có khá nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn tối ưu của các DN Lê Ngọc Trâm (2010), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hương (2018) Với mẫu nghiên cứu, thời gian nghiên cứu khác nhau các kết quả nghiên cứu thường không giống nhau hoàn toàn Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) cho thấy tại 178

DN phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 –

2010, thuế, hành vi quản trị, đòn bẩy ngành có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn, trong khi đó, lạm phát, tăng trưởng, tỷ suất sinh lời có tác động ngược chiều

Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng bộ dữ liệu bảng không cần bằng được thu thập từ

104 DN phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, đã kết luận cơ cấu

sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN DN có sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao và DN có sở hữu nước ngoài thì đòn bẩy tài chính thấp Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014) còn cho thấy chưa có mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), sử dụng số liệu từ 180 DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2010 – 2013, đã chỉ ra

tỷ suất sinh lợi, thuế và quy mô DN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN, trong

đó, tỷ suất sinh lời và thuế có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hương (2018) sử dụng mẫu nghiên cứu từ 288 DN niêm yết tại

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010 – 2014 đã cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản, khả năng sinh lời với hệ số nợ; trong khi đó, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ

Như vậy có thể thấy, các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước có kết quả không hoàn toàn giống nhau về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

DN Mặt khác, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào yếu tố định lượng mà chưa thực hiện kết hợp với phân tích định tính để thấy được sự tác động của các nhân tố

đến cấu trúc vốn của DN Bên cạnh đó, một số lượng lớn các DN cổ phần hiện tại

có xuất phát điểm từ những DN Nhà nước nên những DN này ít nhiều cũng kế thừa nghĩa vụ và quyền lợi của công ty cũ, chưa quan tâm đến cơ cấu sử dụng vốn hợp lý trong quá trình hoạt động Tuy nhiên, đứng trước những cơ hội và thách thức của quá trình đổi mới nền kinh tế, cổ phần hóa các DN Nhà nước và hội nhập với kinh

tế thế giới, vấn đề tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực để phát triển trong đó có

nguồn lực về vốn cần được các DN quan tâm hơn bao giờ hết Vì vậy, đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện với mục đích tìm ra các nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN tại Việt Nam, đánh giá mức độ ảnh hưởng, chỉ

ra những bất cập và đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

1.3.1 Mục tiêu tổng quát

Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn và thực hiện xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, đề tài xác định được các nhân tố ảnh hưởng cũng như mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm 2008 đến năm 2018

1.3.2 Mục tiêu cụ thể:

Dựa trên mục tiêu tổng quát, đề tài xác định các mục tiêu cụ thể như sau:

- Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DNVN

- Thực trạng cấu trúc vốn của các DNVN trong giai đoạn 2008 - 2018

- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DNVN giai đoạn 2008 – 2018 và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn của DNVN giai đoạn 2008 – 2018

- Dựa trên kết quả từ phân tích định tính và phân tích định lượng, đề tài đưa ra một số đề xuất để các DNVN xây dựng cấu trúc vốn hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong thời gian tới

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu chung và mục tiêu nghiên cứu cụ thể đã đề

ra, đề tài cần trả lời các câu hỏi nghiên cứu dưới đây:

- Những lý thuyết nào liên quan đến cấu trúc vốn của DN? Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

DN trên thế giới và ở Việt Nam?

- Thực trạng cấu trúc vốn của các DNVN giai đoạn 2008 – 2018 như thế nào?

- Nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018? Mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn của DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018 như thế nào?

- Có những giải pháp nào phù hợp để các DNVN xây dựng được cấu trúc vốn hợp

lý trong thời gian tới?

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNVN

Phạm vi nghiên cứu:

- Về không gian: Đề tài sử dụng số liệu thể hiện đặc điểm của các DN phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm từ Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

- Về thời gian: Đề tài sử dụng số liệu được thu thập trong giai đoạn 2008 –

2018

1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.6.1 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài kết hợp sử dụng phương pháp phân tích định tính và phương pháp phân tích định lượng Trong đó, phương pháp phân tích định tính được sử dụng để đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018 nhằm chỉ ra những ưu điểm và hạn chế trong cấu trúc vốn của các DNVN trong giai đoạn nghiên cứu Phương pháp phân tích định lượng, với việc xây dựng và kiểm định mô hình, đề tài tìm ra các nhân tố, mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn của DNVN trong giai đoạn nghiên cứu Để đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đề xuất sử dụng mô hình với phương pháp ước lượng OLS, phương pháp ước lượng tác động

cố định (fixed effects model - FEM) và phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên (random effects model - REM) Sau đó, sử dụng kiểm định Hausman (Hausman test) để chọn mô hình phù hợp nhất Nếu mô hình bị khuyết tật, đề tài sử dụng phương pháp ước lượng FGLS để khắc phục các khuyết tật trong mô hình Pooled OLS/FEM/REM sau khi lựa chọn

Phương pháp phân tích diễn dịch, quy nạp được sử dụng trong quá trình hệ thống hóa cơ sở lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn của DN, cũng như phân tích các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến chủ đề nghiên cứu

1.6.2 Phương pháp thu thập số liệu

Dữ liệu nghiên cứu trong đề tài là dữ liệu thứ cấp được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam trong giai đoạn 2008 – 2018

1.6.3 Quy trình nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, đề tài sẽ thực hiện quy trình nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, sử dụng phương pháp thống kê mô tả nhằm đánh giá về thực trạng cấu trúc vốn của các DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018

Thứ hai, dựa trên việc hệ thống hóa cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan, đề tài xác định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DNVN

Thứ ba, thực hiện hồi quy mô hình dành cho bộ dữ liệu bảng thông qua phương pháp ước lượng OLS, phương pháp ước lượng với tác động cố định FEM

và phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên REM và phương pháp FGLS

Thứ tư, đề tài thực hiện các kiểm định mô hình để lựa chọn phương pháp hay

1.8 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Kết cấu đề tài gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Trong chương này, đề tài sẽ khái quát một số vấn đề liên quan đến nội dung nghiên cứu cũng như giới thiệu chung về đề tài

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của DN và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc của DN

Đề tài thực hiện hệ thống hóa cơ sở lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn của DN bao gồm khái niệm, các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Bên cạnh đó,

đề tài cũng thực hiện tổng quan các nghiên cứu trước có liên quan đến đề tài làm cơ sở cho việc xác định mô hình và lựa chọn phương pháp nghiên cứu phù hợp cho đề tài

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Đề tài thực hiện mô tả phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu cũng như xây dựng mô hình và giải thích các biến trong mô hình ở chương 3 Bên cạnh đó, các giả định cũng như các phương pháp ước lượng, các kiểm định mô hình được giới thiệu trong chương 3 nhằm làm cơ sở cho việc xác định kết quả nghiên cứu trong chương 4

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Trong chương 4, đề tài sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu gồm phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018, cũng như là các nhân tố, mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của DNVN trong giai đoạn nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và đề xuất

Dựa trên kết quả thảo luận trong chương 4, đề tài đưa ra các kết luận chính, đồng thời đề xuất các kiến nghị đối với DNVN Bên cạnh đó, đề tài cũng nêu ra một số hạn chế và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo trong chương 5

Kết luận chương 1

Chương 1 đã giới thiệu được những nội dung cơ bản trong đề tài, bao gồm trình bày được tính cấp thiết của đề tài, xác định rõ mục tiêu nghiên cứu chung và mục tiêu nghiên cứu cụ thể Các câu hỏi nghiên cứu đã được trình bày cụ thể dựa trên mục tiêu nghiên cứu đã xác định Bên cạnh đó, chương 1 cũng đã trình bày khái quát về phương pháp nghiên cứu được sử dụng, các đóng góp của đề tài cũng như kết cấu dự kiến của đề tài

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 2.1 CÁC KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN

DN có thể hiểu là sự kết hợp giữa các khoản nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các hoạt động của DN Trong đó:

- Nợ ( nợ phải trả): là các khoản tín dụng mà DN phải cam kết thanh toán nợ

gốc và các chi phí sử dụng vốn cho các chủ nợ theo thời hạn xác định Các khoản

nợ này được phân loại theo thời gian bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Nợ ngắn hạn là những khoản vay nợ của DN có thời hạn từ 1 năm trở xuống, thường được dùng để đầu tư vào nhóm tài sản ngắn hạn Đặc điểm của nợ ngắn hạn là chi phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanh toán cao đối với DN Nợ ngắn hạn của DN thường bao gồm vay ngắn hạn, các khoản phải trả ngắn hạn, các khoản phải trả

khác… Nợ dài hạn là những khoản nợ có thời hạn lớn hơn một năm, thường được dùng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn thường xuyên, tài sản dài hạn DN có thể huy động nợ dài hạn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp hoặc vay nợ trung dài hạn tại các tổ chức tín dụng Thông thường nợ dài hạn của DN là những khoản phải trả dài hạn, vay dài hạn…

- Vốn chủ sở hữu: là loại vốn mà người chủ DN bỏ ra để được sở hữu một

phần hoặc toàn bộ tài sản của doanh nghiệp, do đó, nguồn vốn này không có cam kết thanh toán như nguồn nợ phải trả Lợi ích mà chủ sở hữu nhận được phụ thuộc lớn vào hiệu quả hoạt động của DN Vốn chủ sở hữu của DN thường bao gồm vốn điều lệ, lợi nhuận chưa phân phối, các khoản dự trữ…

Để đo lường cấu trúc vốn của DN, chỉ tiêu thường được sử dụng là tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản của doanh nghiệp Chỉ tiêu này được sử dụng trong nghiên cứu của Antwi và các cộng sự (2012), Mohammad và các cộng sự (2013), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Phan Thanh Hiệp (2016), Võ Minh Long (2018) Chỉ tiêu này phản ánh mức độ sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản của DN Nói cách khác, chỉ tiêu này cho biết nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng tài sản hay tổng nguồn vốn của DN

2.1.2 Chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs)

Khi tỷ số nợ gia tăng sẽ làm phát sinh ra một loại chi phí được gọi là chi phí khốn khó tài chính Chi phí khốn khó tài chính, theo Nguyễn Minh Kiều (2010), là một khái niệm mang tính lý thuyết, rất khó quan sát và xác định được, bao gồm chi phí khốn khó tài chính trực tiếp và chi phí khốn khó tài chính gián tiếp Trong đó, chi phí khốn khó tài chính trực tiếp là những chi phí có thể xác định được như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho nhân viên trong thời gian chờ phá sản (Nguyễn Minh Kiều, 2010) Ngoài những chi phí khốn khó tài chính trực tiếp, công ty trong quá trình phá sản phải chịu nhiều chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khó xác định như mất đi khách hàng, nhân viên giỏi… Như vậy, khi tỷ số nợ gia tăng đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của

lá chắn thuế, làm cho giá trị công ty sử dụng nợ vay giảm dần

2.1.3 Lá chắn thuế

Liên quan đến cấu trúc vốn của DN còn có khái niệm về lá chắn thuế Trong cấu trúc vốn của DN được chia thành 2 nguồn là nợ và vốn chủ sở hữu Nếu phát hành cổ phiếu thì phần cổ tức trả cho cổ đông được lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế nên cổ tức không được xem là một chi phí để được khấu trừ thuế Trong khi đó, nếu

DN sử dụng nợ thông qua vay vốn tại các tổ chức tín dụng hoặc phát hành trái phiếu

sẽ phải trả lãi vay Chi phí lãi vay được tính vào chi phí trong quá trình hoạt động, làm giảm đi thu nhập phải chịu thuế của DN Nói cách khác, việc gia tăng tỷ lệ nợ

sẽ giúp DN được hưởng lợi từ lá chắn thuế hay là phần lợi thuế do doanh nghiệp sử dụng nợ vay Đây là điều mà khi sử dụng vốn chủ sở hữu các DN không có được

Vì vậy, lá chắn thuế cũng là một yếu tố mà DN cân nhắc khi lựa chọn cấu trúc vốn của DN Giá trị của lá chắn thuế đối với DN phụ thuộc vào thuế suất thuế thu nhập

DN và kết quả kinh doanh của DN

2.1.4 Thông tin bất đối xứng

Tình trạng thông tin bất cân xứng xảy ra trong thị trường không hoàn hảo Khái niệm về thông tin bất cân xứng lần đầu được đưa ra trong nghiên cứu của Akerlof George A vào năm 1970 Theo Akerlof (1970), người bán sẽ là người nắm nhiều nhất thông tin về tài sản của mình nên không sẵn sàng bán tài sản đó cho bên mua thiếu thông tin Trong khi đó, người mua lại nghĩ rằng nếu người bán sẵn lòng bán ngày tài sản của họ với giá mà người mua đưa ra thì có nghĩa giá mua cao hơn giá trị của tài sản Điều đó đồng nghĩa với tài sản được mua bán là tài sản có chất lượng xấu Như vậy, vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người mua và người bán đã làm cho giá cả của tài sản trên thị trường bị đánh giá thấp Liên quan đến cấu trúc vốn của DN, thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến việc phát hành cổ phiếu cũng như cân nhắc các nguồn vốn huy động của DN Cụ thể, theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng, nhà quản lý DN sẽ có nhiều thông tin về hoạt động, rủi ro, triển vọng phát triển hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài Chính vì thiếu thông tin nên các nhà đầu tư thường sẽ định giá cổ phiếu thấp hơn giá trị thực tế của DN Vì vậy, khi DN phát hành nhiều cổ phiếu sẽ có xu hướng làm giảm giá trị của các cổ phiếu đang lưu hành bởi sự chuyển giao giá trị giữa cổ đông mới và cổ đông cũ Điều này làm cho

các nhà quản lý DN có xu hướng tránh phát hành thêm cổ phiếu mới khi cần tăng vốn, thay vào đó ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại hoặc vay vốn từ bên ngoài Trong nghiên cứu của Ross Stephen A (1977) đã cho thấy các DN “tốt” sẽ hoạt động đầu

tư phần lớn dựa vào nợ vay khi có nhu cầu tăng vốn Hay trong nghiên cứu của mình, Myers và Majluf (1984) cho rằng DN chỉ phát hành thêm cổ phiếu khi và chỉ khi làm tăng giá trị cho các cổ đông hiện hữu sau khi đã tính các lợi ích cho cổ đông mới

2.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN

Cấu trúc vốn của DN là chủ đề mà các nhà quản trị DN quan tâm với mục tiêu tối ưu hóa giữa lợi ích từ thuế do sử dụng nợ và các chi phí liên quan tăng lên như chi phí khốn khó tài chính, chi phí phá sản Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp các

DN tiết kiệm được chi phí sử dụng vốn cũng như tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, từ

đó, giúp cho DN phát triển và tăng khả năng cạnh tranh trên thị trường Do đó, với ý nghĩa quan trọng của cấu trúc vốn trong quản trị DN, có nhiều lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn nhưng trong phạm vi đề tài sẽ đề cập đến “Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại” của Modigliani và Miller (lý thuyết M&M), “lý thuyết cân bằng” (TOT),

“lý thuyết trật tự phân hạng” (POT), “lý thuyết chi phí đại diện”

2.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller ( lý thuyết M&M)

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đạido FrancoModigliani &Merton Miller công

bố vào năm 1958 và sau đó được tiếp tục phát triển vào năm 1963 Kể từ khi được giới thiệu, lý thuyết M&M đã đóng vai trò quan trọng trong các lý thuyết về cấu trúc vốn của DN, được xem là nền tảng tư duy hiện đại về cấu trúc vốn cho các DN

Lý thuyết M&M lý giải mối quan hệ giữa giá trị DN, chi phí sử dụng vốn và mức

độ sử dụng nợ của DN

2.2.1.1 Lý thuyết M&M năm 1958

Nghiên cứu đầu tiên vào năm 1958, hai tác giả đã sử dụng dựa trên cơ sở tồn tại hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, một số các giả thiết quan trọng nhưng không tồn tại như: (1) thị trường vốn là thị trường hoàn hảo; (2) các DN và các nhà đầu tư có thể vay tiền với mức lãi suất như nhau; (3) lợi nhuận sau thuế của DN

được chia hết cho các chủ sở hữu; (4) không tồn tại chi phí giao dịch, chi phí khó khăn tài chính, chi phí phá sản Dựa trên những giả thiết này, lý thuyết M&M đầu tiên đã nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN trong môi trường kinh doanh không có thuế và phát biểu thành hai mệnh đề, bao gồm mệnh đề I liên quan đến giá trị DN và mệnh đề II liên quan đến chi phí sử dụng vốn Cụ thể:

Mệnh đề I: Nghiên cứu của Modigliani và cộng sự, với các giả định đã nêu, trong môi trường không thuế, đã phát biểu mệnh đề I như sau:

Giá trị DN không sử dụng nợ vay (VU) = Giá trị DN sử dụng nợ vay (VL)

Do đó, DN không thể có cấu trúc vốn tối ưu cũng như không thay đổi được giá trị DN bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Nói cách khác, tỷ số nợ không ảnh hưởng đến giá trị DN trong môi trường không có thuế

Mệnh đề II: Trong lý thuyết M&M ở môi trường không thuế cho thấy chi phí

sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ Với các điều kiện giả định, chi phí

sử dụng nợ vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Khi đó, nếu DN tăng tỷ trọng nợ vay sẽ làm giảm WACC nhưng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng theo

tỷ trọng nợ vay lại làm tăng WACC nên WACC không thay đổi

2.2.1.2 Lý thuyết M&M năm 1963

Lý thuyết M&M tiếp tục được phát triển vào năm 1963 bằng cách loại bỏ bớt giả thiết không có thuế thu nhập doanh nghiệp Trong môi trường có thuế, khi DN vay nợ sẽ phát sinh chi phí lãi vay Chi phí lãi vay sẽ được đưa vào chi phí hoạt động để khấu trừ thuế trước khi tính thuế thu nhập DN Điều này giúp DN được hưởng lợi từ lá chắn thuế Từ đó, có thế thấy giá trị DN và WACC của DN chịu ảnh hưởng của cấu trúc vốn trong môi trường có thuế

Mệnh đề I: Nhờ có lá chắn thuế khi sử dụng nợ vay, giá trị DN có sử dụng

nợ vay bằng giá trị DN không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế

VL = VU + tD

Mệnh đề II: Do có sự xuất hiện của lá chắn thuế nên khi DN sử dụng nợ vay, WACC của DN sẽ giảm Tuy nhiên, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro cho chủ sở hữu làm cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng khi DN tăng tỷ số nợ Nói tóm lại,

với sự xuất hiện của thuế, vay nợ sẽ giúp WACC nhưng lại làm gia tăng rủi ro với chủ sở hữu nên chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên nhưng tăng chậm hơn so với trường hợp không có thuế

Như vậy, mặc dù đặt nền móng cho lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại nhưng những giả định của Modigliani & Miller đặt ra làm cho khó áp dụng lý thuyết vào trong thực tế Đây chính là cơ sở để phát triển các lý thuyết sau

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade –offtheory)

Kết quả nghiên cứu của lý thuyết M&M năm 1963 cho rằng DN nên tài trợ bằng 100% nợ để tối đa hóa giá trị DN đã gây nên những cuộc tranh cãi giữa các nhà nghiên cứu Để phản bác lại lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi lần đầu được giới thiệu trong nghiên cứu của Alan Kraus và Robert H Litzenberger vào năm

1973 Trong đó, 2 nhà nghiên cứu cho rằng một đòn bẩy tài chính tối ưu phản ánh

sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí khốn khó tài chính Nói cách khác, khi DN tuân theo lý thuyết đánh đổi thì cần phải xác định tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ

Lý thuyết đánh đổi được các nhà nghiên cứu chia thành hai dạng, gồm: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static Trade – Off Theory) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng động (Dynamic Trade – Off Theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh được đại diện bằng nghiên cứu của Bradley et al (1984) Những DN tuân theo lý thuyết này sẽ xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu bằng cách cân đối bù trừ giữa lợi ích từ lá chắn thuế do sử dụng nợ vay và chi phí khốn khó tài chính do nợ vay mang lại Như vậy, giá trị DN theo lý thuyết đánh đổi sẽ được xác định như sau:

Giá trị DN có sử dụng nợ vay = Giá trị DN không sử dụng nợ vay + hiện giá của lá chắn thuế - hiện giá của chi phí khốn khó tài chính

Với tỷ lệ nợ thấp, hiện giá lá chắn thuế sẽ tăng lên khi DN vay thêm nợ, lúc

đó hiện giá chi phí khốn khó tài chính không đáng kể nên DN sẽ được lợi từ thuế vượt trội Tuy nhiên, nếu DN tiếp tục tăng thêm nợ sẽ làm cho chi phí khốn khó tài chính tăng nhanh, chiếm một lượng lớn giá trị DN Trong bối cảnh đó, nếu DN không thể chắc chắn hưởng lợi từ lá chắn thuế sẽ làm cho lợi thế từ lá chắn thuế

giảm đi và cuối cùng là thấp hơn so với chi phí khốn khó tài chính Điều này sẽ dẫn đến giá trị DN bị giảm sút Vì vậy, cấu trúc vốn tối ưu theo lý thuyết này chính là tỷ

lệ nợ mà tại đó hiện giá của lá chắn thuế vừa đủ bù đắp sự gia tăng trong hiện giá của chi phí khốn khó tài chính

Dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh, các nhà nghiên cứu đã xây dựng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng động bởi trong thực tế, cấu trúc vốn của DN có sự thay đổi, không thể ở tại mức cấu trúc vốn tối ưu mà có sự điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn Nói cách khác, các DN sẽ quyết định cấu trúc vốn dựa trên những dự báo của

DN trong tương lai Myers (1984) phát triển với các kết luận trong nghiên cứu cho thấy chính sự gia tăng chi phí khốn khó tài chính sẽ làm cho DN giảm tỷ lệ nợ mục tiêu Khi thuế thu nhập cá nhân xuất hiện, sự gia tăng thuế thu nhập cá nhân đối với vốn chủ sở hữu sẽ làm gia tăng nợ mục tiêu Đồng thời, các DN sẽ xác định cấu trúc vốn mục tiêu và điều chỉnh dần về mục tiêu đó

Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích được những ảnh hưởng của thuế thu nhập DN, thuế thu nhập cá nhân, các chi phí liên quan đến việc

sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của DN Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cũng đã giải thích được sự khác biệt về cơ cấu vốn giữa các ngành, giữa các DN Trong đó, những DN có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Đối với những DN có khả năng sinh lời thấp, chủ yếu là tài sản vô hình thì

có tỷ lệ nợ thấp Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có hạn chế trong việc áp dụng là khó để định lượng được chi phí liên quan đến việc sử dụng nợ vay

2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này đã giải quyết một trong những giả định không hợp lý trong lý thuyết M&M đó chính là thị trường vốn là thị trường hoàn hảo, không tồn tại hiện tượng thông tin bất cân xứng Nghiên cứu của Donaldson vào năm 1961 được xem như là nền tảng đầu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cấu trúc vốn Sau đó, Myers và Majluf (1984), Myers (1984) đã tiếp tục phát triển lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên việc phân tích thông tin bất cân xứng tác động đến quyết định đầu tư và tài trợ của DN Myers và Majluf (1984) qua nghiên cứu đã rút ra kết luận

về sự phân hạng các loại vốn, trong đó lợi nhuận giữ lại tốt hơn nợ và nợ tốt hơn vốn cổ phần Do thông tin bất cân xứng nên các nhà quản trị DN sẽ hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh cũng như khả năng sinh lợi của các dự

án Do đó, nhà quản trị thường sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữa lại Nếu nguồn vốn vẫn chưa đủ thì nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng tài trợ vốn thông qua nguồn vốn vay với lãi suất cố định để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới Phát hành cổ phiếu thường là lựa chọn cuối cùng của các nhà quản trị khi tìm kiếm nguồn vốn tài trợ dự án Ngoài ra, lý thuyết trật tự phân hạng cũng chỉ rằng không có một hỗn hợp nợ và vốn mục tiêu nào được xác định rõ Myers (1984) cho rằng do vốn chủ sở hữu bao gồm cả lợi nhuận giữ lại và phát hành cổ phiếu mới nên khó có thể xác định được cấu trúc vốn tối ưu

Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng đã chỉ ra được thứ tự ưu tiên trong việc huy động vốn của DN không phụ thuộc vào cấu trúc vốn mục tiêu mà phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ và hiện tượng thông tin bất cân xứng

2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Liên quan đến cấu trúc vốn của DN còn có lý thuyết về chi phí đại diện Được giới thiệu vào năm 1976, Jensen và Meckling đã chỉ ra hai loại mâu thuẫn cơ bản trong DN đó là mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông và mâu thuẫn giữa cổ đông với chủ nợ Cụ thể:

Giữa nhà quản trị và cổ đông tồn tại mẫu thuẫn về lợi ích Trong khi cổ đông muốn tối đa hóa giá trị tài sản của mình thì nhà quản lý chỉ quan tâm đến những lợi ích của bản thân họ Điều này làm cho những nhà quản lý có xu hướng đầu tư cả vào những dự án kém hiệu quả khi DN có dòng tiền tự do cao Để giải quyết vấn đề này, nghiên cứu của Jensen (1986) đã chỉ ra rằng việc gia tăng nợ hoặc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể kiểm soát được việc đầu tư vào những dự án kém hiệu quả của các nhà quản lý Nguyên nhân là do khi sử dụng nợ, dòng tiền trả nợ gốc và lãi sẽ làm giảm đi dòng tiền tự do của DN Trong trường hợp gia tăng tỷ lệ trả cổ tức thì các cổ đông sẽ tăng được lợi ích cũng như giảm được sự lãng phí dòng tiền DN từ phía nhà quản lý

Chi phí đại diện xuất phát do phát sinh xung đột lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông nguyên nhân là do nhà quản trị có thể thực hiện một số hành động có lợi đối với cổ đông nhưng ảnh hưởng đến lợi ích của chủ nợ Điều này có thể hiểu là khi các nhà quản trị chấp nhận thực hiện những dự án có mức độ rủi ro cao kèm lợi nhuận lớn, trong trường hợp thành công phần lớn lợi ích do cổ đông hưởng, nhưng nếu thất bại các chủ nợ sẽ là người thiệt hại nhiều nhất Do đó, để bảo vệ mình, các chủ nợ thường tăng lãi suất cho vay cũng như áp dụng một số điều kiện chặt chẽ khi cấp tín dụng Như vậy nó sẽ ảnh hưởng đến WACC cũng như giá trị của DN

2.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN

Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn được trình bày, đề tài chỉ ra các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN, bao gồm:

2.3.1 Tỷ suất sinh lời

Cấu trúc vốn của DN có mối quan hệ với khả năng sinh lời của DN đó, tuy nhiên mối quan hệ thuận chiều hay nghịch chiều vẫn còn tùy thuộc vào nghiên cứu

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư Do đó, khi DN có hiệu quả hoạt động tốt, tạo ra nhiều lợi nhuận thì sẽ

ít sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động của mình, do lợi nhuận giữ lại có chi phí thấp hơn so với sử dụng nợ vay Như vậy, theo nghiên cứu của Titman và Wessel (1988), Rajan và Zingales (1995), khả năng sinh lời của DN có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ của DN

Tuy nhiên, nếu dựa trên lý thuyết đánh đổi, có thể thấy rằng khi DN có khả năng sinh lời lớn thì thường sẽ sử dụng nợ vay nhiều hơn vì những lợi ích mang lại

từ tấm chắn thuế do sử dụng nợ vay sẽ lớn hơn chi phí khốn khó tài chính Bên cạnh

đó, lý thuyết về chi phí đại diện cũng ủng hộ quan điểm này khi cho rằng với những

DN có khả năng sinh lời tốt thì sẽ dễ dàng vay nợ hơn do các chủ nợ tin rằng họ có khả năng trả nợ tốt Ngoài ra, nếu DN có lợi nhuận cao thì dòng tiền tự do của DN

sẽ càng lớn, dễ dẫn đến mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý Lúc này để giảm vấn đề về chi phí đại diện, DN có thể sử dụng nợ để giải quyết mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý (Jensen, 1986)

2.3.2 Quy mô DN

Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn cho thấy mối quan hệ giữa quy mô

DN và cấu trúc vốn của DN chưa được xác định rõ ràng, có thể thuận chiều cũng có thể nghịch chiều

DN có quy mô lớn thường là những DN có thời gian hoạt động lâu dài, có vị thế tốt, trải qua quá trình tích lũy và phát triển nên thường được các chủ nợ đánh giá cao, dễ dàng tiếp cận với các khoản vay có chi phí hợp lý, do đó, DN dễ dàng vay

nợ hơn Ngoài ra, các DN lớn thường có nhiều cổ đông với số lượng cổ đông nhỏ lẻ nhiều dẫn đến chi phí đại diện càng cao Việc sử dụng nợ vay sẽ giúp các cổ đông kiểm soát hoạt động của DN cũng như của nhà quản lý Điều này làm cho quy mô

DN có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ của DN Quan điểm này được ủng hộ thông qua kết quả nghiên cứu của Titman và Welssels (1988), Rajan và Zingales (1995), Marete (2015), Alghusin (2015)

Tuy nhiên, nếu dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng sẽ thấy được mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô DN và tỷ số nợ của DN Theo nghiên cứu của Kester (1986), DN có quy mô lớn thường có nguồn vốn tích lũy lớn, khả năng sinh lời cao,

do đó, thay vì sử dụng nợ vay, họ thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong đến

từ lợi nhuận giữ lại

2.3.3 Tài sản cố định

Cấu trúc tài sản cũng là yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp được chia thành tài sản sản ngắn hạn và tài sản dài hạn Đối với tài sản dài hạn, tài sản cố định thường chiếm tỷ trọng cao Dựa trên lý thuyết đánh đổi có thể giải thích mối quan hệ giữa tài sản cố định và tỷ lệ nợ của

DN Khi tài sản cố định có giá trị lớn, chiếm tỷ trọng cao thì DN có thể thế chấp các tài sản này để tiếp cận nguồn vốn vay do các chủ nợ sẽ dùng đây như là nguồn thu

nợ dự phòng khi DN không trả được nợ Ngoài ra, trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cũng cho rằng việc sử dụng tài sản cố định làm tài sản bảo đảm cho khoản vay có thể làm giảm chi phí đại diện trong việc sử dụng nợ do vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên vay và bên cho vay Khi có tài sản bảo đảm cho khoản vay, khoản nợ được đánh giá có khả năng thu hồi cao hơn nên bên cho vay có thể

đưa ra mức lãi suất thấp hơn Như vậy, dựa trên cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện, có thể kết luận giữa tài sản cố định và tỷ lệ nợ của DN có mối quan

hệ thuận chiều với nhau Kết quả nghiên cứu của Harc (2015) và Alghusin (2015) cũng ủng hộ cho quan điểm này

2.3.4 Tốc độ tăng trưởng

Theo lý thuyết chi phí đại diện, giữa chủ nợ và các cổ đông sẽ tồn tại mâu thuẫn lợi ích Điều này làm cho nếu DN sử dụng nợ nhiều thì các cổ đông sẽ không đầu tư nhiều vào các dự án của DN bởi vì các cổ đông cho rằng phần lớn lợi nhuận thu về sẽ phải dùng để trả nợ gốc và lãi cho các chủ nợ (Myers, 1984) Khi DN có tiềm năng tăng trưởng tốt, các cổ đông sẽ lựa chọn sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn so với vốn vay để tài trợ cho các quyết định đầu tư Kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Bevan AA và Danbolt J (2004), Wanrapee Banchuenvijt (2009) cũng cho thấy nếu DN càng có nhiều cơ hội tăng trưởng thì tỷ lệ nợ càng thấp

Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Chen (2003) lại ủng hộ quan điểm mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ số nợ lại là mối quan hệ thuận chiều Điều này được giải thích dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, bởi khi có nhiều cơ hội tăng trưởng, DN sẽ càng cần nhiều vốn để tài trợ và trong trường hợp DN đã sử dụng hết phần lợi nhuận giữ lại vẫn không đủ thì DN sẽ lựa chọn sử dụng vốn vay trước khi phát hành cổ phiếu mới Như vậy, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ hay cấu trúc vốn của DN vẫn chưa thực sự rõ ràng

2.3.5 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Theo lý thuyết M&M, thuế suất thuế thu nhập DN là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN Khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao, các

DN sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn nhằm hưởng lợi từ lá chắn thuế do lãi vay mang lại Jan Bartholdy và Cesario Mateus (2008) khi sử dụng tỷ lệ thuế DN chia cho lợi nhuận trước thuế để đo lường thuế suất thuế thu nhập DN đã chứng minh có mối quan hệ thuận chiều giữa thuế suất thuế thu nhập DN với tỷ lệ nợ của DN

2.3.6 Số năm hoạt động

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các DN hoạt động lâu năm trên thị trường

là một trong những lợi thế quan trọng khi tiếp cận vốn vay từ các chủ nợ bởi hoạt động càng lâu năm thì càng cho thấy mức độ uy tín của DN Ngoài ra, khi DN hoạt động lâu năm, thông tin của DN đó sẽ dễ dàng tìm kiếm trên thị trường, vì vậy sẽ giảm bớt được tình trạng thông tin bất cân xứng Cả hai điều này đều làm cho việc tiếp cận các khoản nợ của những DN hoạt động lâu năm trở nên dễ dàng hơn so với các DN mới thành lập Nói cách khác, thời gian hoạt động có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ số nợ của DN Kết quả thực nghiệm của Diamond (1991), Tian and Estrin (2007), Chen and Strange (2005) cho thấy giữa số năm hoạt động của DN với

tỷ lệ nợ của DN có mối quan hệ thuận chiều với nhau (Sunitha Vijayakumaran & Ratnam Vijayakumaran, 2018)

2.3.8 Các nhân tố khác

- Đặc điểm riêng của ngành: Cấu trúc vốn của DN phụ thuộc nhiều vào đặc

điểm ngành hoạt động Nếu DN hoạt động trong những ngành có khả năng sinh lời cao, rủi ro kinh doanh thấp, dòng tiền hoạt động kinh doanh ổn định thì khả năng sử dụng nợ vay nhiều hơn Ngược lại, nếu DN hoạt động trong ngành mà có nhiều DN phá sản, độ rủi ro cao thì việc sử dụng nợ sẽ hạn chế hơn Nghiên cứu của Huang và Song (2006) cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của DN có tương quan ngược chiều với ngành nghề kinh doanh của DN

- Các yếu tố vĩ mô: Cấu trúc vốn của DN cũng phụ thuộc vào các nhân tố vĩ

mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất cho vay trung bình trên thị

trường Trong môi trường kinh tế vĩ mô thuận lợi sẽ tạo nhiều điều kiện để DN mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, lãi suất cho vay thấp sẽ làm cho DN tiếp cận vốn vay dễ dàng hơn từ đó ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của DN

2.4 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN

2.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

DN ở nước ngoài

Quyết định tài trợ là một trong những quyết định quan trọng của DN, do đó, nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện các nghiên cứu khác nhau để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN Trong phạm vi khảo lược của tác giả, một số các nghiên cứu thực nghiệm trong những năm gần đây về các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN gồm:

Bevan A.A và Danbolt, J (2004), với mẫu nghiên cứu là 1.054 DN phi tài chính trong giai đoạn 1991 – 1997, đã xác định được các nhân tố tác động cấu trúc vốn của DN của Anh Sử dụng phương pháp ước lượng FEM và OLS cho bộ dữ liệu bảng, kết quả cho thấy DN có quy mô lớn có tỷ số nợ dài hạn và tỷ số nợ ngắn hạn lớn hơn các DN có quy mô nhỏ Cơ hội tăng trưởng ít ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của

DN ở Anh trong thời gian nghiên cứu Đặc biệt, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ của DN trong mẫu nghiên cứu

Huang và Song (2006) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 1.000 DN trên thị trường chứng khoán Trung Quốc Sử dụng phương pháp hồi quy OLS và mô hình Tobit, kết quả nghiên cứu cho thấy trong khi quy mô công

ty, lá chắn thuế, tài sản cố định có tương quan thuận với tỷ lệ nợ của DN thì ngành kinh doanh của DN và lợi nhuận lại có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ Ngoài ra, đối với các DN Trung Quốc, cơ cấu sở hữu DN cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN

Murray Frank & Vidhan Goyal (2009) sử dụng bộ dữ liệu của các DN niêm yết của Mỹ trong giai đoạn 1950 – 2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ tài sản

cố định, tỷ suất sinh lời, quy mô của DN là những nhân tố ảnh hưởng quan trọng

đến cấu trúc vốn của DN Mỹ Yếu tố lạm phát là yếu tố vĩ mô bên ngoài có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN trong mẫu nghiên cứu

Cũng nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN, Wahab và Ramli (2014) đã sử dụng bộ dữ liệu của 13 trong tổng 33 DN thuộc sở hữu Nhà nước niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 1997 – 2009 Bên cạnh những nhân tố bên trong của DN, nghiên cứu đã đưa thêm các nhân tố vĩ

mô như tốc độ tăng trưởng, lãi suất và đặc điểm ngành Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với những nhân tố bên trong thì tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với

tỷ lệ nợ vay, trong khi đó quy mô, lợi nhuận, tính thanh khoản lại có quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ vay Nhân tố vĩ mô bên ngoài là tốc độ tăng trưởng kinh tế và lãi suất có quan hệ nghịch chiều với tỷ số nợ vay của DN có sở hữu Nhà nước trên thị trường chứng khoán Malaysia

Nghiên cứu của Obeid Gharaibeh (2015) với mẫu dữ liệu thu thập từ 49 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait với nhiều ngành nghề trong giai đoạn

2009 – 2013 Bằng phương pháp Pooled OLS, nghiên cứu đã chỉ ra đặc điểm ngành, độ tuổi, quy mô DN, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và lợi nhuận có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc là tổng nợ/tổng tài sản, trong đó, lợi nhuận có quan

hệ nghịch chiều còn các biến khác thuận chiều

2.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

DN ở Việt Nam

Tại Việt Nam, hiện có khá nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn tối ưu của các DN như nghiên cứu của Trương Đông Lộc và Võ Thị Kiều Trang (2008), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hương (2018) Với mẫu nghiên cứu, thời gian nghiên cứu khác nhau các kết quả nghiên cứu thường không giống nhau hoàn toàn Trong đó:

Trương Đông Lộc và Võ Thị Kiều Trang (2008) đã nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 56 DN Việt Nam niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2003 – 2006 Nghiên cứu sử dụng

biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ phải trả/tổng tài sản, các biến độc lập bao gồm quy mô công ty, ngành nghề công ty đang hoạt động, số thành viên hội đồng quản trị, tình trạng sinh lời của DN và tốc độ tăng trưởng doanh thu Kết quả hồi quy từ mô hình nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các DN trong mẫu có tương quan thuận với quy mô công ty, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trưởng doanh thu nhưng lại có tương quan nghịch chiều với lợi nhuận của công ty

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) sử dụng bộ dữ liệu bảng của 178 DN phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010 với phương pháp ước lượng FEM để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy, thuế, hành vi quản trị, đòn bẩy ngành có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn Trong khi đó, lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ suất sinh lời ROA có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của DN trong mẫu nghiên cứu

Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng bộ dữ liệu bảng không cần bằng được thu thập từ 104 DN phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, đã kết luận

cơ cấu sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN DN có sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao và DN có sở hữu nước ngoài thì đòn bẩy tài chính thấp Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014) còn cho thấy chưa có mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính

Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), sử dụng số liệu từ 180

DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2010 – 2013, đã chỉ

ra tỷ suất sinh lợi, thuế và quy mô DN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN, trong đó, tỷ suất sinh lời và thuế có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn

Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hương (2018) sử dụng mẫu nghiên cứu từ 288

DN niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010 – 2014

đã cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản, khả năng sinh lời với hệ số nợ; trong khi đó, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ

Ngoài những nghiên cứu sử dụng bộ mẫu lớn là các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán, còn có nhiều tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là DN theo từng ngành như: Phan Thanh Hiệp (2016) với bộ mẫu là DN sản xuất công nghiệp, Lê Thị Minh Nguyên (2016) sử dụng mẫu nghiên cứu trong ngành xi măng Mỗi ngành khác nhau với những đặc điểm riêng cũng cho thấy có sự khác nhau trong các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN Lê Thị Minh Nguyên (2016) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của những DN ngành xi măng trong giai đoạn 2007 – 2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, tuổi

DN, tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ Trong khi

đó, quy mô DN càng lớn thì tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao Với số liệu được thu thập từ 95 DN ngành công nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 –

2013, kết quả nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp (2016) cho thấy quy mô, tốc độ tăng trưởng, sở hữu nhà nước có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ của DN nghiên cứu Các nhân tố gồm khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tính thanh khoản

có ảnh hưởng ngược chiều lên tỷ lệ nợ của DN

2.4.3 Khoảng trống nghiên cứu

Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, các nhà nghiên cứu trong

và ngoài nước đã thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN Mẫu nghiên cứu phần lớn là các DN ở mỗi quốc gia khác nhau, giai đoạn nghiên cứu khác nhau thường có những điểm khác biệt về kết quả nghiên cứu Ngay cả các nghiên cứu tại Việt Nam nhưng được thực hiện với số lượng DN trong mẫu nghiên cứu, thời gian nghiên cứu khác nhau cũng đưa ra những kết luận không hoàn toàn thống nhất với nhau Các nghiên cứu chủ yếu sử dụng số liệu từ các DN niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nên lượng mẫu còn bị hạn chế, chưa đại diện hết cho các DN Việt Nam

Do đó, việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN Việt Nam với lượng mẫu lớn là toàn bộ các DN niêm yết trên cả HOSE và HXN trong giai đoạn 2008 – 2018 không những chỉ có ý nghĩa lý thuyết như là một bằng chứng