sự chọn lựa giữa chế độ tỷ giá hối đoái

Chúng tôi khảo sát những yếu tố quyết định của chiều rộng băng tối ưu và thấy rằng, trong điều kiện các giá trị khác không đổi, chi phí cho việc chuyển đổi những loại tiền tệ tỷ giá thấp

Sự chọn lựa giữa chế độ tỷ giá hối đoái

và những cuộc tấn công mang tính đầu cơAlex Cukiermany, Itay Goldsteinz, và Yossi Spiegelx

Ngày 9 tháng hai năm 2002

Tóm tắt:

Chúng tôi phát triển một khung sườn để nghiên cứu sự lựa chọn của chế độ tỷ giá trong một kinh tế mở, nơi đồng nội tệ có thể bị tổn thương bởi những hành động đầu cơ Một chế độ tối ưu được định rõ bởi một nhà hoạch định chính sách làm giảm mất mát từ tỷ giá danh nghĩa một cách không chắc chắn, chống lại chi phí của việc bảo trì một chế độ tỷ giá hối đóai đã tồn tại Chi phí này có thể không thực chất bởi hành động đầu cơ Khi tìm kiếm chế độ tối ưu với nhiều loại dải tỷ giá hối đoái, chúng tôi thấy rằng chế độ tối ưu là tỷ giá cố định (độ rộng bằng 0), một tỷ giá thả nổi tự do (dải băng rộng vô hạn), hoặc một dạng thoái hóa dải băng rộng Đối với trường hợp sau, tỷ giá hối đoái được cho phép để di chuyển tùy thích chỉ bên trong tập hợp một dãy xung giá trị xung quanh một vài giá trị trung tâm Chúng tôi khảo sát những yếu tố quyết định của chiều rộng băng tối ưu và thấy rằng, trong điều kiện các giá trị khác không đổi, chi phí cho việc chuyển đổi những loại tiền tệ (tỷ giá) thấp hơn khiến những nhà hoạch định chính sách thiết lập những hệ thống tỷ giá linh hoạt hơn việc chọn tỷ giá hối đoái trung tâm Những khoảng thấp hơn này, đến lượt chúng, có khả năng gây

ra khủng hoảng tài chính Nói chung hơn sườn làm việc của bài tiểu luận này có thể sử dụng

để nêu lên một vấn đề mới trong xu hướng áp dụng một hệ thống lưỡng cực của những sự cải biên chế độ tỷ giá hối đoái gần đây trên thế giới

1 Lời giới thiệu :

Ngoại trừ vài loại tiền tệ chính chúng tôi ưa thích là USD, GBP, JPY, đồng Mark Đức,

và ngày nay là EUR, đa số các loại tiền tệ khác chưa được phép tự do trôi nổi giao dịch như những loại tiền tệ kể trên Những nhà hoạch định chính khách trên nhiều nước và đặc biệt ở những nước kinh tế mở nhỏ cam kết trong những chính sách mà có mục tiêu tới giới hạn tính

dễ thay đổi nhịp độ trao đổi danh nghĩa

Tuy nhiên những chính sách như vậy thì không được duy trì dưới tất cả các hoàn cảnh Trong sự có mặt thích đáng chạy trên tiền tệ nội địa, những nhà hoạch định chính sách tạm thời đình chỉ những chính sách can thiệp của họ và cho phép tỷ giá hối đoái nổi trôi Chúng

thường phục hồi chính sách can thiệp của họ ở tại một mức mới của tỷ giá hối đoái, sau sự náo động trong tiền tệ những thị trường đã rút xuống Một ví dụ gần đây của một trường hợp như vậy là 1997 / 8 cơn khủng hoảng Đông á Crisis (Nhìn thấy e.g., Calvo và Reinhart, 2000,

Và McKinnon, 2001)

Bài này phát triển một khung để phân tích vài nhân tố vật lí mà sự ảnh hưởng tới sự lựa chọn của tỷ giá hối đoái bởi một người hoạch định chính sách mà ước muốn tới sự không chắc chắn giới hạn về tỷ giá hối đoáI doanh nghĩa đánh giá nhưng những người hay suy đoán những mặt mà có thể tấn công tỷ giá hối đoái khi nó đi trệch đáng kể từ mức chính sách tự do kinh doanh của nó Khung làm cho nó là có thể để học sự tương tác giữa sự lựa chọn của tỷ giá hối đoái và suy đoán tấn công.Chúng ta tìm kiếm những chế độ tối ưu bên trong lớp của dãy tỷ giá hối đoái rõ ràng Trong lớp này của những chế độ, người hoạch định chính sách cho phép sự trao đổi đánh giá di chuyển tùy thích bên trong một dãy xung quanh một tỷ giá trung tâm và giao phó xen vào trong thị trường và cản trở tỷ giá hối đoái di chuyển bên ngoài dãy

Mặc dầu nó không bao gồm tất cả, có thể những sự đa dạng của sự trao đổi đánh giá, những chế độ rõ ràng trao đổi đánh giá những tỷ giá hối đoái thì khá rộng

Và bao gồm những trường hợp đặc biệt của hai yếu tố thường phân tích, cụ thể là là điểm bắt đầu (ở điểm vô cùng băng rộng) và điểm cuối cùng (ở điểm zero băng rộng)

Để tập trung trên sự tương tác chiến lược giữa sự lựa chọn của tỷ giá hối đoái và những người hay suy đoán chúng ta đi theo Obstfeld (1996) và Morris và Shin (1998) và mô hình một vài cấu trúc kinh tế vĩ mô cơ bản trong một mẫu dạng giảm Một cơ bản mở đầu của khung chúng ta là những nhà xuất khẩu, những người nhập khẩu đó, cũng như những ng-ười đi vay và những người cho vay trong tiền tệ nước ngoài gọi tên là những tài sản có thể trả nợ không ưa chuộng sự không chắc chắn bao gồm khoảng mức của danh nghĩa tỷ giá hối đoái và những chính khách đó tiếp thu không thích lắm Thực nghiệm gần đây bởi Calvo và Reinhart (2000) là phù hợp với sự mở đầu Giảm bớt sự không chắc chắn trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa, chính khách có thể giao phó một dải Tuy nhiên một khi, để bảo trì tiền tệ bên trong băng, chính khách cần sử dụng nguồn dự trữ trao đổi nước ngoài hoặc đi trệch từ mức của tỷ giá quan tâm mà phù hợp với những mục tiêu nội địa khác, như một lời cam kết thì tốn kém

Cái giá của mọi tùy chọn tăng lên nếu tỷ giá hối đoái đến tới một sự đầu cơ Phải chăng chính khách quyết định hủy bỏ băng và tránh những chi phí việc bảo vệ nó, anh ta đánh mất sự tín nhiệm Tỷ giá hối đoái tối ưu phản hồi, Bởi vậy, một sự thỏa hiệp giữa việc

giảm bớt tỷ giá hối đoái không chắc chắn(và bằng cách giảm sự mạo hiểm và đẩy mạnh hoạt động kinh tế) và gánh chịu giá của việc giao phó tới một dải tỷ giá hối đoái.

Một đặc tính quan trọng của khung chúng ta là xác suất của suy đoán tấn công bị ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái mà chính khách chọn Lần lượt, chính khách tính đến có thể xảy ra vào tài khoản khi anh ta đặt chế độ tỷ giá hối đoái Với sự hiểu biết của chúng ta, bài này phân tích sự lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái và khả năng có thể xảy ra cơn sốt tiền tệ Như vậy, tài liệu về tối ưu tỷ giá hối đoái không xem xét khả năng của sự suy đoán tấn công (E.g., Helpman Và Razin, 1982, và Devereux Và Engel, 1999), trong khi tài liệu về cơn sốt tiền tệ lấy tỷ giá hối đoái như là ngoại sinh (E.g., Krugman,1979; Obstfeld, 1996; và Morris

và Shin, 1998) Bài này của chúng ta cho thấy sự đoán nhận rõ ràng đó của sự tương tác giữa

sự lựa chọn của tỷ giá hối đoái và quyết định của những người hay suy đoán, trên một số sự

dự đoán lý thuyết mà khoảng tối tỷ giá hối đoái và sự có thể đúng của một cơn khủng hoảng tiền tệ Trong đặc biệt, cho những trường hợp chế độ tối ưu là một dải, sự phân tích của chúng ta chiếu sáng một ít thương mại chính sách – bao gồm sự lựa chọn bề rộng của dải

Sự phân tích ngụ ý rằng, phụ thuộc vào sự ác cảm của chính khách tới sự không chắc chắn tỷ giá danh nghĩa, tốt nhất có thể là vô cùng,một núm vặn, hoặc một băng.Trong trường hợp sau, chiều rộng tối ưu của băng tăng lên (ngay cả đến vô cùng), trong khi chính khách trở thành ít liên quan hơn với tỷ giá không chắc chắn Ngược lại,sự ác cảm của họ với tỷ giá danh nghĩa không chắc chắn, dải băng hẹp được chọn bởi những chính khách.Trừ phi những dải chặt hơn thì có liên hệ với cao hơn những xác suất của suy đoán tấn công và dễ bị ảnh h-ưởng hơn bởi khủng hoảng tiền tệ

Vài nhân tố mà cho những sự biến đổi thôn quê chéo nhau trong độ của sự ác cảm tới

sự không chắc chắn tỷ giá hối đoái là phần nhỏ của những tài sản có thể dùng trả nợ và những tiền nợ và của nguồn vốn chính phủ được gọi là trao đổi ngoại tệ, sự quan trọng của thương mại nước ngoài, và phần nhỏ của thương mại là hợp đồng trao đổi ngoại tệ (McKinnon, 2000; Gylfason, 2000; và Wagner, 2000) Phối hợp với sự quan sát này, mô hình của chúng ta dự đoán rằng những kinh tế mở và nhỏ một cách tương đối sẽ có vẻ có ít hơn sự linh hoạt chế độ tỷ giá hối đoái và thường xuyên hơn cơn sốt tiền tệ

Từ khi những chính khách của những tiền tệ then chốt thì ít có cảm giác hơn thông ường tới sự không chắc chắn tỷ giá hối đoái danh nghĩa trong những kinh tế mở nhỏ, mô hình

th-dự đoán lớn mà những kinh tế với những tiền tệ then chốt thích chúng ta như Nhật bản, và vùng Châu Âu sẽ lưu thông, trong khi những nền kinh tế mở nhỏ như Hong Kong, Panama,

Estonia,Lithuania, Bulgaria, Và Argentina sẽ chấp nhận những kiềm chế, những tấm bảng tiền tệ, hoặc thậm chí đầy đủ loại Đôla Điều này có thể xảy ra cho một vài trường hợp

Thú vị, mô hình dự đoán rằng nếu chính khách giao phó một việc ghiềm không cho lên xuống hoặc tới một thoái hóa băng, thì tính dễ bay hơi thực tế trong tỷ giá hối đoái thì cao hơn tính dễ bay hơi bao hàm công bố chế độ Cái này vì sự việc mà, đi theo suy đoán tấn công, chính khách thỉnh thoảng quyết định hủy bỏ băng, và để cho tỷ giá hối đoái lưu thông công bố trước

Sau là những điểm sáng của những kết quả khác Đầu tiên, như sự phân phối của

những cú sốc stochastic tùy thích tỷ giá hối đoái trở thành là nhiều sự trải ra hơn ở ngoài, những hạn chế di chuyển hẹp lại với những băng mở rộng chúng và có thể thậm chí chấp nhận tự do lưu thông

Hai, những mở rộng tự do mà hạ thấp giá giao dịch chuyển giữa tiền tệ xui khiến

những chính khách chấp nhận hơn sự trao đổi đánh giá chế độ Lý do là cái đó, tất cả bằng nhau, suy đoán khác tấn công trở thành có vẻ hơn khi nó thì dễ hơn để chuyển giữa những tiền tệ

Như một kết quả, thật tốn kém hơn để xen vào trong thị trường tỷ giá hối đoái Bởi vậy, những chính khách trong những nước với những hạn chế di chuyển hẹp lại,mà những băng trong khi những chính khách trong những nước với tỷ giá hối đoái buộc tăng thêm chiều rộng của những băng của họ Thực tế thay đổi mà xuất hiện vào những hệ thống tỷ giá hối đoái của nhiều nước trong thời gian hai thập niên trước thì chắc chắn rộng rãi với sự dự đoán này

Ba, sự phân tích ngụ ý mặc dù tài chính mở rộng có thể thấp hơn giá của việc một

suy đoán tấn công, nó không tất yếu tăng thêm xác suất của cơn sốt tiền tệ Thật tế, mô hình của chúng ta lại hoàn toàn đối lập với điều này Kết quả khác thường này xuất hiện bởi vì một sự giảm sút trong những giá giao dịch thẳng để mở rộng tự do sản sinh hai chống đối Trên một bàn tay, việc giữ chiều rộng của dải tỷ giá hối đoái tăng thêm có thể đúng của một cơn khủng hoảng Nhưng mặt khác, mở rộng tự do cũng xui khiến những chính khách chấp nhận những băng rộng hơn, và cái này giảm bớt xác suất của tiền tệ Cái này ngụ ý cái đó,

trái với tính khôn ngoan truyền thống, như vậy gọi là “thuế Tobin” trên những sự di chuyển

tiền tệ (đề xướng bởi Tobin (1978) như một cách để giảm bớt sự có thể đúng của cơn khủng hoảng tiền tệ có thể thật sự là counterproductive

Bốn, khung phân tích của chúng ta ngụ ý quyết định của những người hay suy đoán

hoặc không phải sự tấn công băng phụ thuộc vào danh tiếng của chính khách, khoảng quyết

định của anh ấy để xen vào trong tỷ giá hối đoái thị trường.Chúng ta chỉ ra rằng một danh tiếng tốt làm yếu đi sự khuyến khích của những người hay suy đoán để tấn công tỷ giá hối đoái và do đó cho phép những chính khách để đặt một ít hơn (một dải hẹp hoặc thậm chí ở mức zero) Tấm bảng tiền tệ của Hong Kong là một ví dụ tốt Một khi nó đã không bao giờ hủy bỏ tấm bảng tiền tệ của nó trước đây, tấm bảng tiền tệ của Hong Kong là một danh tiếng tốt.

Bài này được tổ chức như sau :khu vực hai giới thiệu Khung cơ bản., khu vực 3 dẫn xuất ra Hành vi trạng thái cân bằng của những ngời hay suy đoán và của những chính khách

Khu vực 4 mô tả đặc điểm mà những thuộc tính trạng thái cân bằng tỷ giá hối đoái và nhận biết điều kiện trao đổi là một sự kiềm hãm, một sự tự do, hoặc một băng, và trong tr-ường hợp về sau, khảo sát những yếu tố quyết định của chiều rộng của băng và của sự đối xứng của nó Khu vực 5 phân tích sự ảnh hưởng của tài khoản chính phủ tự do Khu vực 6

mở rộng sự phân tích tới trường hợp trong đó những người hay suy đoán thì không kiên định

về chính khách có giải quyết bảo trì băng (ví dụ như những chính khách có danh tiếng) Khu vực cuối cùng phản chiếu về mối liên kết giữa mô hình của chúng ta và bằng chứng gần đây trên về sự quy tụ tới một hệ thống lưỡng cực những tỷ giá hối đoái sắp đặt Tất cả đều được chứng minh trong Phụ lục

X=(e - e -1)/e-1 ; hơn là với mức của nó, e Chúng ta giả định giá trị đó của x được rút ra từ một hàm f(x)) trên với c.d.f.F(x) Và Cái đó, một lần mà nó thực thi, X bền bỉ cho lúc nào

đó

Chúng ta sẽ làm giả định về f(x) :

Giả định 1: f(x) tại x =0 Và hàm f(x) tăng với tất cả giá trị x<0, và giảm với tất cả

giá trị x>0

Giả định 1 này cho thấy sự thay đổi lớn trong tỷ giá hối đoái (ví dụ :Những mất giá khi nào X > 0 và những sự đánh giá lớn khi nào X < 0) là ít hơn những thay đổi nhỏ Đây là một giả định hiện thực, trong khi chúng ta sẽ nhìn thấy về sau, nó có đáp ứng một vài kết quả.

2.1 Dải tỷ giá hối đoái :

Một cơ bản mở đầu của bài này là những chính khách không thích sự không chắc chắn

tỷ giá danh nghĩa Điều này vì những nhà xuất khẩu, những người nhập khẩu, cũng như những người cho vay và những người đi vay trong tiền tệ nước ngoài cao hơn sự trao đổi đánh giá những mạo hiểm, khi có nhiều sự không chắc chắn hơn khoảng tỷ giá hối đoái danh nghĩa Bởi việc nâng tiền thưởng mạo hiểm trao đổi kiều hối, một sự tăng trong sự không chắc chắn tỷ giá hối đoái giảm bớt lưu lượng hàng hóa quốc tế và của vốn chính phủ.Những chính khách, người mà muốn để đẩy mạnh hoạt động kinh tế, chủ quan hóa ở tại tối thiểu bộ phận của sự ác cảm này tới sự không chắc chắn và bởi vậy có một sự khuyến khích để giới hạn nó

Nói chung, có nhiều sự sắp đặt cơ quan có thể hiểu được cho sự giới hạn tỷ giá hối đoái không chắc chắn Trong bài này, chúng ta tìm kiếm một sự sắp đặt tổ chức tối ưu bên trong lớp của những dải Lớp này thì khá rộng và bao gồm những hạn chế (những dải của chiều rộng zero) và lưu thông tự do (những băng của chiều rộng vô hạn) như những trường hợp đặc biệt Dưới lớp này của những sự sắp đặt, những chính khách đặt một sự trao đổi đánh giá băng [e;e] xung quanh tỷ giá hối đoáI danh nghĩa tồn tại từ trước, e-1 Tỷ giá hối đoái danh nghĩa, e, thì được cho phép để di chuyển tùy thích bên trong băng trong thỏa thuận với thị trường bắt buộc, nhưng một lần nó đạt đến những ranh giới của băng, chính khách được giao phó để xen vào và giữ nó tránh khỏi chuyển động bên ngoài băng Dải tỷ giá hối đoái xui khiến một phạm vi thừa nhận được của một dải tỷ giá thay đổi trong tỷ giá hối đoái, [π,π], với π=(e−e−1)/e−1<0 và π =(e−e−1)/e−1 >0 Bên trong phạm vi này, tiền tệ nội địa được cho phép để tăng giá trị nếu χ ∈[ ]π;0 , và giảm giá trị nếu χ∈[ ]0;π Trong những từ khác, π là tỷ giá tối đa của sự đánh giá đúng, và π là tỷ giá tối đa của sự sụt giá mà dải tỷ giá hối đoái cho phép

Nhưng việc dựa chống lại những khuynh hướng tự do của thị trường tỷ giá hối đoái thì tốn kém Bảo vệ một tiền tệ ở dưới cơn sốt, những chính khách phải rút hết những dự trữ

trao đổi nước ngoài của họ (Krugman, 1979) Hoặc đặt lên trên với đáng kể lãi suất nội địa cao hơn (Obstfeld, 1996) Nếu chúng quyết định tránh những giá đó bởi việc ra khỏi băng, thì chúng mất tín nhiệm nào đó.

Cho ví dụ, việc làm mất một lời cam kết có thể làm nó khó khăn hơn cho chính khách

để đạt được những mục đích khác trong cùng thời kỳ đó hoặc trong tương lai Chúng ta biểu thị giá trị hiện hữu của sự mất mát này bằng δ

Thậm chí khi chúng cuối cùng ra khỏi băng, những chính khách thoạt tiên cố gắng bảo trì nó Chúng ta kể cả hành vi như vậy bởi việc ước định những sự hiện thực sau đó của x mà bên ngoài là những ranh giới của băng, có hai pha Trong pha đầu tiên, chính khách luôn luôn bảo

vệ băng Trong suốt thời gian pha này, những người hay suy đoán có thể tấn công băng Trong pha thứ hai, sau quan sát phần nhỏ của những người hay suy đoán mà quyết định tấn công băng, chính khách có thể quyết định hoặc tiếp tục bảo trì băng hoặc hủy bỏ nó Obstfeld Sau (1996) và Morris Và Shin (1998), chúng ta giả thiết rằng giá của việc bảo trì băng trong pha thứ hai tăng thêm với kích thước của sự mất thăng bằng mà chính khách thử để bảo trì (

π

χ − hoặc π −χ, Phụ thuộc vào χdương tính hoặc âm tính) và với số lượng của những

ng-ời hay suy đoán cái đó đã tấn công băng bên trong pha đầu tiên

Đặc biệt, bình thường hóa khối lượng của những người hay suy đoán tới 1; và sử dụng

α để biểu thị phần nhỏ của những ngời hay suy đoán mà đã tấn công băng bên trong pha

thứ nhất, chúng ta giả thiết rằng giá của sự can thiệp trong thị tỷ giá hối đoái trong pha thứ hai thì đã cho gần :

−

≤

≤

≥+

−

=

παπ

ππ

παπ

x x x

x x

a x C

,

,0

,

Giả định rằng C(x,α ) tăng thêm với α phản ánh ý tưởng đó như nhiều người hay suy

đoán hơn tấn công băng bên trong pha đầu tiên, chính khách có ít tài nguyên hơn để tiếp tục bảo vệ nó, và cái đó nó trở thành, bởi vậy, tốn kém hơn để bảo trì nó Để cho đơn giản, chúng

ta giả thiết rằng αtham gia vào hàm giá cộng tính Hàng giữa trong phương trình (2.1) phát

biểu rằng khi tỷ giá hối đoái ở trong dải, chính khách không xen vào trong thị trường và không mang giá Rõ ràng, chính khách chỉ sẽ tiếp tục và bảo trì băng khi nào C(x;α) ít hơn

δ Cách khác, việc bảo trì băng thì tốn kém quá sao cho chính khách sẽ ra khỏi băng và gánh chịu giá của sự tập hợp lại

Chúng ta hình thức hóa thương mại giữa sự không chắc chắn về tỷ giá hối đoái danh nghĩa và giá của việc chấp nhận một băng bởi việc ước định hàm khách quan của chính khách đó :

trọng sự sụt giá danh nghĩa hoặc những sự đánh giá)

Tham số A đại diện sự quan trọng tương đối mà chính khách gán trao đổi tỷ giá hối đoái vững vàng Như tham số A tăng lên, chính khách trở thành liên quan hơn với sự không

chắc chắn tỷ giá hối đoái và sẵn sàng hơn để gánh chịu những giá để giới hạn nó Tham số A

có thể thay đổi đáng kể ngang qua những kinh tế phụ thuộc vào những nhân tố như mức độ

mở của nền kinh tế, kích thước của nó, phần nhỏ của những tài sản trả nợ và tiền nợ bởi những người sản xuất và những khách hàng nội địa mà được gọi tên là sự trao đổi kiều hối,

và phần nhỏ của giao dịch kiều hối thì được chuyển trong sự trao đổi kiều hối Tất cả bằng nhau, những cư dân nhỏ của nền kinh tế mở thì chống lại hơn tới tỷ giá danh nghĩa không chắc chắn hơn những cư dân lớn, một cách tương đối đóng, những kinh tế thích US hoặc vùng Châu Âu

Từ đây là tham số A lớn hơn trong nền kinh tế mở nhỏ, một cách tương đối đóng, sự kiểm soát

Thành phần thứ hai của V đại diện giá của chính khách của việc chấp nhận một băng

tỷ giá hối đoái Giá này thì bằng C(x; α ), phải chăng chính khách bảo vệ băng trong pha thứ

hai hoặc δ khi việc bảo vệ băng thì tốn kém quá Trong trường hợp mới, tỷ giá hối đoái được tập hợp lại

Thật quan trọng để ghi chú cái đó trong trường hợp tổ chức lại, chính khách không gánh chịu một giá bổ sung trong khi một kết quả của sự thay đổi thực tế trong tỷ giá hối đoái cung cấp nó thì hoàn hảo được đoán trước Cái này bởi vì trong khung của chúng ta, chỉ sự không chắc chắn có phản ảnh ngược về hoạt động kinh tế, ngụ ý rằng lý do duy nhất cho sự can thiệp trong thị trường tỷ giá hối đoái kiều hối tới giới hạn ngược phản ảnh sự không chắc chắn này trên về hoạt động kinh tế

Với điều kiện x phụ thuộc vào theo công thức:

Chúng ta tập trung về trường hợp là nhỏ để những tín hiệu để những người đầu cơ

quan sát ” gần như hoàn hảo ” Mặc dù sự việc quyết định đó của mỗi người hay suy đoán riêng lẻ để tấn công tiền tệ phụ thuộc vào cái mà anh ta tin tưởng

Cơ bản dựa trên θi, Mỗi người đầu cơ quyết định hoặc không phải tới sự tấn công tiền

tệ bên trong pha đầu tiên Nếu tỷ giá hối đoái hiện thời ở tại ranh giới thấp hơn của băng, người đầu tư i có thể bán non ít ngoại tệ với giá cao hiện thời e và sau đó mua cùng số lượng

đó trên thị trường để làm sạch vị trí của anh ấy.Nếu chính khách không bảo vệ băng và tỷ giá hối đoái rơi tới e < e; người đầu tư có thể bán non là e−e.Việc biểu thị bởi t giá giao dịch danh nghĩa liên quan đến chuyển giá giữa những tiền tệ, kỳ trả tiền của nhà đầu tư là e−e−t

Trên bàn tay khác, nếu tỷ giá hối đoái dừng tại e, kỳ trả tiền của nhà đầu tư đơn giản là -t

Giống như vậy, nếu tỷ giá hối đoái hiện tại ở tại ranh giới trên của băng, người đầu tư

có thể mua tiền tệ nước ngoài ở tại giá hiện thời thấp của e Nếu chính khách ra khỏi băng và

tỷ giá hối đoái nhảy tới e > e, kỳ trả tiền của nhà đầu tư là e−e−t Lần nữa, nếu chính khách thành công bảo vệ băng, thì sự suy đoán tấn công thất bại, và kỳ trả tiền của nhà đầu tư

là -t Nếu người đầu tư không tấn công băng, thì kỳ trả tiền của anh ấy là 0

công trên và thấp hơn giáp giới của băng có thể được viết như sau :

(1+π)e−1−(1+x)e−1−t =(π −x)e−1−t và (1+x)e−1−( )1+π e−1 −t=( )x−π e−1−t tương ứng Từ khi x có một sự hỗ trợ vô biên, rồi dài lâu như π >−∞và π <∞

(ví dụ như tỷ giá hối đoái không được thả trôi nổi), có sự nhận thức rõ thấp của x với (π −x)e−1−tlà dương tính Những sự hiện thực cao của x với ( )x−π e−1 −t là dương tính Bây giờ chúng ta giả định dựa trên tham số t :

Giả định 2: Giá trị giao dịch thực tế

1

−

e

t

, là tương đối nhỏ so với δ (sự mất mát tín nhiệm

tương lai từ việc ra khỏi băng) trong điều kiện

vệ nó

2.3 Trình tự của những sự kiện và cấu trúc của thông tin :

Sự nối tiếp của những sự kiện mở ra như sau :

Giai đoạn 1 : chính khách công bố rằng một băng chạy xung quanh tỷ giá hối đoáI danh

nghĩa và giao phó để xen vào trong thị trường tỷ giá hối đoái khi nào x<π và x>π

Giai đoạn 2 : Lưu thông tự do, cú sốc ngẫu nhiên, x, thực thi và tồn tại giai đoạn cũ của trò

chơi Bây giờ hai trường hợp có thể :

i) Nếu π ≤ x≤π, tỷ giá hối đoái danh nghĩa cho phép để tùy thích di chuyển bên trong

những ranh giới của băng, và bởi vậy, xác định bởi thị trường bắt buộc.Kể từ x tồn tại, tỷ giá hối đoái lập tức điều chỉnh tới (1+x)e−1và còn lại tại giá trị này của trò chơi

(ii) Nếu x<π và x>π, chính khách thoạt tiên xen vào trong thị trường tỷ giá hối đoái và giữ

tỷ giá hối đoái tránh khỏi chuyển động bên ngoài băng.Như một kết quả, tỷ giá hối đoái cũng

ở tại trên hoặc ở tại ranh giới thấp hơn của băng Đồng thời mỗi người đầu cơ có tín hiệu, θi, dựa trên x và quyết định được hoặc không phải tới sự tấn công Băng Những quyết định đó xác định phần nhỏ,α , của những nhà đầu tư quyết định tấn công băng.

Giai đoạn 3 : Chính khách quan sát x và α , và ước lượng toàn bộ giá của sự tiếp tục bảo vệ

băng Nếu chính khách quyết định tiếp tục bảo vệ băng, thì tỷ giá hối đoái ngăn chặn ở tại ranh giới của băng và chính khách gánh chịu giá C(x, α ) Phải chăng chính khách ra khỏi

băng và ở đó tập hợp lại Tỷ giá hối đoái di chuyển tới nó tùy thích Lưu lượng tỷ giá thay đổi trong tỷ giá hối đoái là x, chính khách gánh chịu một sự mất mát tín nhiệm tương lai mà giá trị hiện hữu đánh giá là δ

3 Trạng thái cân bằng:

- Trong phần này chúng tôi sẽ mô tả mô hình trạng thái cân bằng hoàn hảo Bayesian Đến cuối phần này chúng tôi sẽ giải quyết mô hình theo hướng ngược lại Đầu tiên, khi x < π or

x > π, với α cho trước, các nhà hoạch định chính sách quyết định trong giai đoạn 3 là liệu

có nên hay không nên duy trì biên độ đó Kế đến, từ những dấu hiệu cho trước mà chúng tôi đã quan sát được trong giai đoạn 2, các nhà đầu cơ sẽ quyết định xem liệu có nên tấn công biên độ đó hay không Khi x ∈ [ π,π] các nhà hoạch định chính sách can thiệp vào thị trường tỷ giá hối đoái và tỷ giá lên xuống tự do trong phạm vi biên độ cho phép Cuối cùng, trong giai đoạn 1, dựa trên kết quả biến đổi của x mà các nhà hoạch định chính sách thiết lập nên chế độ tỷ giá

3.1 Sự chọn lựa giữa chính sách quản lý và thả nổi tiền tệ:

- Giả định rằng x < π or x > π Do chi phí để duy trì biên độ sau các thời kỳ ban đầu là C(x;

α), nếu xem xét sự thiệt hại do việc duy trì biên độ là δ, các nhà hoạch định chính sách sẽ tiếp tục duy trì biên độ đó chỉ khi nào C(x; α) ≤ δ Sử dụng công thức (21), sự bất bình đẳng này ám chỉ rằng thông qua việc thiết lập các giai đoạn trên thì các nhà hoạch định chính sách sẽ quản lý biên độ là

π + α - δ ≤ x ≤ π và π ≤ x ≤ π - α + δ (3.1)

- Khi x < π + α - δ hoặc x > π - α + δ, chi phí duy trì biên độ là quá lớn, vì vậy các nhà hoạch định chính sách xoá bỏ biên độ và để cho tỷ giá được thả nổi Lưu ý rằng khi α gia tăng (nhiều nhà đầu cơ tấn công vào biên độ đó ở giai đoạn 2), thì việc thiết lập các khung biến động của x sẽ làm cho việc thả nổi tỷ giá được mở rộng

3.2 Sự tấn công của các nhà đầu cơ:

- Khi x ∈ [ π,π], tỷ giá chỉ được xác định duy nhất bởi các lực của thị trường Do vậy, các nhà đầu cơ không thể kiếm lợi từ việc tấn công thị trường tiền tệ nên lợi nhuận của họ bằng

0 Ngược lại, khi x < π hoặc x > π thì các nhà đầu cơ biết rằng các nhà hoạch định chính sách sẽ làm trước tiên là can thiệp vào thị trường tỷ giá hối đoái và ngăn chặn tỷ giá biến động vượt quá biên độ cho phép Trong trường hợp đó, tỷ giá sẽ không còn là sự phản ánh của các lực thị trường và các nhà đầu cơ sẽ chọn tấn công vào biên độ trên với hi vọng sẽ thu được lựoi nhuận trong trường hợp có sự phản ánh

- Giả định rằng tỷ giá vượt khỏi cận trên của biên độ thì một lần nữa nhắc lại rằng khi đó thu nhập thuần từ việc tấn công vào biên độ trong trường hợp này là (x - π)e-1 – t nếu các nhà hoạch định chính sách vẫn tiếp tục duy trì biên độ còn trong trường hợp các nhà hoạch định chính sách bỏviệc duy trì biên độ thì thu nhập của các nhà đầu cơ sẽ bằng –t Các nhà hoạch định chính sách duy trì biên độ khi và chỉ khi x > π - α + δ, thu nhập thuần từ việc

tấn công vào cận trên của biên độ là (x - π)e-1 – t nếu x > π - α + δ và –t nếu π ≤ x ≤ π - α +

δ Tương tự như vậy, nếu tỷ giá đạt mức cận dưới của biên độ thì lợi nhuận ròng của nhà đầu cơ khi tấn công vào cận dưới của biên độ là

(π - x)e-1 - t nếu x < π + α - δ và bằng –t nếu π + α - δ ≤ x ≤ π

- Các nhà đầu cơ không quan sát x một cách trực tiếp mà phải cần sử dụng dấu hiệu θi để ước lượng x Ngoài ra, để đánh giá liệu các nhà hoạch định chính sách có bảo vệ biên độ hay không, mỗi nhà đầu cơ cần ước lượng tỷ lệ α các nhà đầu cơ khác cũng quyết định tham gia tấn công biên độ Do đó, mỗi nhà đầu cơ cần hình thành nên một niềm tin về các hành vi của các nhà đầu cơ khác

- Tình huống sau được thiết lập với giả định là ε→ 0, hành vi cân bằng của mỗi nhà đầu cơ

là tấn công vào cận trên (cận dưới) của biên độ nếu và chỉ nếu dấu hiệu mà anh ta quan sát được vượt trên (dưới) mức ngưỡng Mức ngưỡng được xác định là mức phổ biến đối với tất

cả các nhà đầu cơ Bằng chứng của bổ đề trên cũng như bằng chứng về những kết qủa khác được thể hiện trong phụ lục sau:

- Bổ đề 1: giả định các nhà đầu cơ có thông tin hoà hảo, tức là ε→ 0 thì

(i) khi một tỷ giá thay đạt đến cận trên (dưới) của biên độ sẽ tồn tại một trạng thái cân bằng Bayesian duy nhất, nghĩa là mỗi nhà đầu cơ tấn công vào biên độ nếu và chỉ nếu anh ta quan sát được dấu hiệu vượt trên ngưỡng θ* (dưới ngưỡng θ*)

(ii) Ngưỡng θ* và θ * được cho bởi θ* = π + r và θ * = π - r, với

- Trang trạng thái cân bằng, tất cả các nhà đầu cơ tấn công cận dưới (trên) của biên độ và các nhà hoạch định chính sách phản ứng nếu và chỉ nếu x > θ* = π + r (x < θ * = π - r) Khi θ *

≤ x ≤ θ* các nhà đầu cơ không tấn công vào biên độ sẽ không được điều chỉnh lại Do đó xác suất để các nhà đầu cơ tấn công là:

+ δ, lợi nhuận ròng tối thiểu sẽ đạt δ-1 – t Do đó khi θi ≥ θ thì hành động ưu việt nhất đối

với nhà đầu tư thứ i là tấn công cận trên của biên độ Nhưng bây giờ, nếu θi chỉ thấp hơn θ

một ít, nhà đầu cơ thứ i nhận ra một tỷ lệ nhà đầu cơ khác phải nhận thấy các dấu hiệu vượt quá θ nên chắc chắn sẽ tấn công biên độ Từ đó, nhà đầu cơ i đi đến kết luận rằng các hoạch định chính sách sẽ xoá bỏ biên độ nên cách tối ưu là tấn công biên độ Các chuỗi nguyên nhân có thể được dự đoán trước khi mỗi lần chúng tôi can thiệp để làm giảm bớt các dấu hiệu trầm trọng ở trên thì nhà đầu cơ sẽ tấn công cận trên của biên độ, những nhà đầu cơ khác đã nhận biết được các dấu hiệu cao hơn cũng sẽ tấn công

- Khi θi thấp hơn θ Ξπ + t/e-1 – e, nhà đầu cơ i đã dự đoán chính xác rằng x < π + t/e-1 Kết quả là nếu các nhà hoạch định chính sách chắc chắn duy trì biên độ, lợi nhuận từ việc tấn công sẽ bị âm một khoản (x - π)e-1 – t < ((π + t/e-1) - π)e-1 – t = 0 Do đó, bước đi tối ưu các nhà đầu cơ là không tấn công biên độ khi θi < θ Nhưng khi đó nếu θi chỉ lớn hơn θ một ít thì nhà đầu cơ sẽ biết rằng một tỷ lệ lớn các nhà đầu cơ khác phải nhận thấy dấu hiệu thấp hơn θ và sẽ không tấn công biên độ Do vậy, nhà đầu cơ sẽ biết các nhà hoạch định chính sách sẽ bảo vệ thành công biên độ vì vậy tốt nhất là không tấn công biên độ Một lần nữa, chuỗi các nguyên nhân trên có thể dự đoán tương lai khi mỗi lần các dấu hiệu khủng hoảng thấp thì nhà đầu cơ sẽ không tấn công cận trên biên độ

- Trong phạm vi ε→0, dấu hiệu vượt quá thì nhà đầu cơ tấn công và ngược lại Việc này thiết lập sự tồn tại của dấu hiệu ngưỡng duy nhất, θ*, nghĩa là nhà đầu cơ chỉ tấn công cận trên khi và chỉ khi dấu hiệu quan sát vượt quá θ* Tương tự, các nguyên tắc thiết lập sự tồn tại của dâu hiệu ngưỡng duy nhất, θ * , nghĩa là nhà đầu cơ chỉ tấn công cận dưới khi và chỉ khi dấu hiệu quan sát vượt quá θ *

- Sự cân bằng trong bổ đề 1 trái ngược với mô hình thứ 2 của cuộc khủng hoảng tiền tệ năm

1997 trong đó sự đa cân bằng có thể xảy ra Nguyên nhân của sự khác biệt trong mô hình

đó là do sự kỳ vọng phù hợp với sự cân bằng kết qủa Ngược lại, trong mô hình phân tích đòi hỏi mỗi nhà đầu cơ đánh giá những thông tin có sẵn so với những nhà đầu tư khác dựa trên những phán đoán riêng của mình Kết qủa là, ít có sự tự do trong việc lựa chọn biên độ niềm tin có thể mà mỗi nhà đầu cơ có thể tin tưởng vào niềm tin của các nhà đầu tư khác (và do đó khả năng mà mỗi nhà đầu cơ phản ứng với sự kiện các nhà hoạch định chính sách sẽ bảo vệ tỷ giá) Từ niềm tin của các nhà đầu cơ về x và từ niềm tin của các nhà đầu

cơ khác có tác động lẫnh nhau khi phân tích x thì tấc cả các nhà đầu cơ sẽ cùng đi đến điểm chung rằng các nhà hoạch định chính sách hoặc sẽ thả nổi biên độ hoặc sẽ bảo vệ biên độ

Sự đánh giá của một nhà đầu cơ về giá trị của x có thể tác động đến niềm tin của các nhà đầu cơ khác do đó tạo nên sự đa căn bằng

- Để giải quyết hành vi của các nhà đầu cơ, chúng tôi quay lại sự tác động của các hành vi này đối với sự thay đổi của biên độ tỷ giá Nhắc lại rằng chúngta nên quan tâm đến trường hợp ε→0 Phần (iii) của bổ đề 1 ám chỉ rằng biên độ thay đổi của tỷ giá gia tăng tới REC thì các nhà hoạch định chính sách bảo vệ biên độ chỉ khi x giảm xuống biên độ này Phần giá trị dương của REC bằng với [π,θ*] hoặc [π,π+r]; khi x ∈ [π,π+r], các nhà hoạch định chính sách sẽ làm giảm tỷ giá trên mức π Phần giá trị âm của REC bằng với [θ*,π] hoặc [π-r, π], khi x ∈ [π - r, π] các nhà hoạch định chính sách sẽ làm tăng tỷ giá trên giá trị tuyệt đối của π Khi x < π hoặc khi x > π các nhà hoạch định chính sách xoá bỏ biên độ và bác

bỏ những thông báo trước đó và cho phép sự sắp xếp lại Mặt khác, khi x ∈ [π, π] các nhà hoạch định chính sách cho phép tỷ giá tự do biến động theo các quy luật thị trường 5 phạm

vi biến động của x được minh hoạ trong Biểu 1

- Phần (ii) của bổ đề 1 chỉ ra rằng r thì phụ thuộc vào π và π Điều này có nghĩa phạm vi thựuc sự của 2 biên độ của x mà nhà hoạch định chính sách tác động vào thị trường tỷ giá hối đoái là không phụ thuộc vào độ rộng của biên độ Những gì mà nhà hoach định chính sách có thể làm chuyển hai mức REC lại gần nhau hơn hoặc khác 0 bằng việc chuyển π và

π thích hợp Phần (ii) của bổ đề 1 cũng cho thấy rằng r tăng mức t, t là mức chi phí giao dịch phù hợp với các đợt tấn công và với mức δ là sự mất mát tín nhiệm của chính phủ do sắp xếp lại Những tài sản này nhạy cảm do chúng ám chỉ rằng một sự sắp xếp lại thì kém hiệu qủa khi chi phí mà nhà đầu cơ bỏ ra để tấn công biên độ cao hơn do các nhà hoạch định chính sách quyết tâm chống lại sự tấn công đó

- Vấn đề thảo luận được tóm tắt trong các định đề sau:

 Định đề 01: vùng biến động dương hiệu qủa của biên độ tỷ giá (REC) là [π,π+r]; và vùng âm là [π - r, π] với r được xác định trong bổ đề 1

 Khi x biến động trong vùng REC dương, các nhà hoạch định chính sách bảo vệ đồng tiền và đảm bảo rằng sự sụt giảm của tỷ giá không lớn hơn π

 Khi x biến động trong vùng REC âm, các nhà hoạch định chính sách bảo vệ đồng tiền

và đảm bảo rằng sự gia tăng giá trị tuyệt đối của tỷ giá không lớn hơn π

 Khi x biến động trong vùng dưới giá trị REC âm hoặc trên giá trị REC dương hoặc trong biên độ, các nhà hoạch định chính sách để tỷ giá biến động tự do theo quy luật thị trường

 Độ rộng r giữa hai giá trị REC tăng với t và δ nhưng phụ thuộc vào giới hạn của biên

độ, π và π

3.2 Sự lựa chọn độ rộng của biên độ:

- Bây giờ chúng tôi thảo luận về chức năng chủ quan của các nhà hoạch định chín sách Đầu tiên phải lưu ý rằng các giá trị thay đổi ước tính của tỷ giá quanh giá trị hiện tại có thể được

mô tả như sau:

- Công thức (3.2) chỉ ra sự tồn tại của biên độ có sự ảnh hưởng nhất định lên |π| nằm giữa hai mức RECs Dựa trên hai khu vực, các nhà hoạch định chính sách hi vọng giữ tỷ giá không vượt quá biên độ cho phép

- Thứ hai, theo công thức (2.1) và bổ đề 1 thì chi phí của sự can thiệp vào thị trường tỷ giá là

lại cho nên các nhà hoạch định chính sách phải gánh chịu một khoản lỗ δ Do vậy, việc sử dụng công thức (2.2) và (3.2), lợi nhuận mong đợi của nhà hoạch định chính sách theo π và

π cho trước là:

Hai dòng đầu của công thức (3.3) nói lên sự thua lỗ của các nhà hoạch định chính sách do việc không ổn định của tỷ giá còn dòng cuối cho thấy chi phí phải gánh chịu khi thay đổi biên độ.

- Các nhà hoạch định chính sách chọn biên độ, π và π, vì vậy để có thể tối đa hoá lợi nhuận mong đợi Các điều kiện yêu cầu đầu tiên để giải quyết vấn đề (tức là,

là:

- Chúng tôi giả định trong phụ lục rằng f’’(x) ≤ 0 và A > 1, với giả định 1, thì điều kiện hiệu qủa (nhưng không cần thiết) để V có thể nằm trong phạm vi π và π, như trong công thức (3.4) và (3.5) là hiệu qủa để tối đa hoá Công thức (3.4) và (3.50 cho thấy rằng với việc thay đổi biên độ, các nhà hoạch định chính sách đạt được điểm hoà vốn do biên độ biến động tỷ giá giảm và tối thiểu hoá chi phí để duy trì lợi nhuận Công thức đầu tiên trong dòng thứ hai của (3.5) là hiệu ứng biên của π đối với biến động của tỷ giá Công thức này được nhân với A là trọng số mà các nhà hoạch định chính sách quy định để ổn định tỷ giá

phí biên do việc tăng π Chi phí biên tăng bởi vì khi π tăng, trạng thái của REC trên tỷ giá

sẽ được duy trì cách xa tỷ giá cơ bản Giả định 1 ám chỉ rằng sự thay đổi của tỷ giá thì không giống với tác động trong trường hợp sự biến động đó là nhỏ Do đó, việc điều chỉnh trạng thái REC khỏi mức 0 làm cho biên độ ít hiệu qủa hơn trong việc giảm sự biến động của tỷ giá Phần thứ 2 của công thức (3.5) nói lên tác động biên của việc tăng π vào chi phí phụ thuộc vào biên độ Với giả định 1, phần bắt buộc trong vùng đệm sẽ dương, ám chỉ rằng việc gia tăng π sẽ làm giảm chi phí để bảo vệ biên độ Bởi vì bây giờ các nhà hoạch định chính sách phải bảo vệ thực sự biên độ Ký hiệu δ cũng đjat giá trị dương do gia tăng

π ít hơn hoặc gần bằng thì tỷ giá sẽ vượt khỏi giá trị dương của REC và dẫn đến sự điều chỉnh Sự giải thích xho công thức (3.4) cũng tương tự chỉ ngoại trừ dấu hiệu của các điều