CHẾ độ tỷ GIÁ hối đoái PHÙ hợp CHO các nước có nền KINH tế mới nổi

Những kết luận từ các phân tích trên là lựa chọn chế độ tỷ giá có thể là điều quan trọng thứ 2 nhằm phát triển tốtchính sách tài khoá, tài chính - tiền tệ đem lại sự thành công của nền k

CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI PHÙ HỢP CHO CÁC NƯỚC CÓ NỀN

KINH TẾ MỚI NỔI

Frédéric S MishkinGuillermo Calvo A

Số văn kiên làm việc: 9808http://www.nber.org/papers/w9808

VIỆN NGHIÊN CỨU KINH TẾ QUỐC GIA

1050 Massachusetts Avenue,Cambridge, MA 02138Tháng sáu 2003

Bày tỏ quan điểm ở đây là của các tác giả nhưng không nhất thiết phải lànhững người của viện nghiên cứu quốc gia

© 2003 của Guillermo A Calvo và Frédéric S Mishkin Tất cả các quyền.Viết tắt của phần văn bản không vượt quá hai đoạn văn, có thể được tríchdẫn rõ ràng nhưng không có sự cho phép cung cấp cho toàn bộ bao gồm ©Thông báo, cho đến mã nguồn

Chế độ tỉ giá phù hợp cho quốc gia có thị trường mới nổi

Guillermo A Calvo và Frédéric S Mishkin

Tập hợp số lượng văn kiện làm việc số 9808

Tháng sáu 2003

JEL Số F3, F4, E5

Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu:

Bài viết này thảo luận về các cuộc tranh luận chống lại sự chọn lựa chế độ tỷgiá gây lỡ mất cơ hội Nó bắt đầu thảo luận các tiêu chuẩn của lý thuyết của

sự lựa chọn giữa các chế độ tỷ giá, và sau đó khảo sát những yếu kém trong

lý thuyết này, đặc biệt là khi nó được áp dụng cho nền kinh mới nổi Tiếp

đó, bài viết thảo luận về một loạt các thể chế có thể ảnh hưởng đến một quốcgia ủng hộ hoặc tỷ giá hối đoái cố định hoặc tỷ giá hối đoái thả nổi Và rồichuyển sang nghi vấn nên chọn chế độ tỷ giá nào có thể ủng hộ sự phát triểncủa các định chế hiển nhiên mong đợi Những kết luận từ các phân tích trên

là lựa chọn chế độ tỷ giá có thể là điều quan trọng thứ 2 nhằm phát triển tốtchính sách tài khoá, tài chính - tiền tệ đem lại sự thành công của nền kinh tế

vĩ mô ở các nước có thị trường mới nổi Điều này cho thấy ít có sự quan tâmcần được tập trung câu hỏi thông thường là liệu tỷ giá hối đoái thả nổi hay

cố định là thích hợp hơn, và việc cải biên lại định chế khôn ngoan hơn Vấn

đề cần được tập trung nhất trong những năm gần đây để khuyến khích các tổchức kinh tế ở các quốc gia có thị trường mới nổi mạnh lên là việc cải cáchthể chế chứ không phải thay đổi chế độ tỷ giá hối đoái

Guillermo A Calvo

Chief Economist

Ngân hàng phát triển quốc tế Mỹ

1300 New York Avenue NW

Washington, D.C., 20577

Trong những năm gần đây những vấn đề sai sót trong điều hành kinh

tế vĩ mô đã tàn phá một loạt các nền kinh tế mới nổi kể cảc các nước có kinhnghiệm như, Argentina (2000, 2001), Thổ Nhĩ Kỳ (2000, 2001) Ecuador(1999), Nga (1998), Đông Nam Á (1997), Mexico (1994, 1995) và thậm chí

cả Chile (1992) Sau những sự kiện trên người ta tranh luận về việc lựa chọnchế độ tỷ giá hối đoái như thế nào để có thể đóng góp cho nền kinh tế vĩ môlúc bất ổn và ngược lại Sự thay đổi của chế độ tỷ giá có thể góp phần chonền kinh tế vĩ mô có kết quả hoàn thiện Vậy các nước có nển kinh tế mớinổi sẽ thích một chế độ tỷ giá thả nổi hơn một chế độ tỷ giá cố định hay mộtchế độ tỷ giá hối đoái pha trộn giữa tỉ giá cố định và tỉ giá thả nổi, tỷ giá hốiđoái này thường được cố định nhưng đôi khi dịch chuyển (tỷ giá hối đoáilinh hoạt) ? Nhiều quốc gia trên thế giới hiện nay cũng chọn chế độ tỉ giálinh hoạt, tỷ giá này thường được ngân hàng Trung ương giữ ổn định Tuynhiên trong cuộc khủng hoảng kinh tế Đông Nam Á năm 1997 – 1998 phầnlớn là do việc giữ tỷ giá hối đoái cố định quá lâu không hợp lý Các chínhphủ Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc và một số quốc gia khác trong khu vực

đã giữ tỷ giá hối đoái cố định quá lâu Không có một định chế nào bảo đảmrằng tỷ giá hối đoái sẽ được cố định lại, nhưng tỷ giá này đã không ổn định

đủ lâu để các tổ chức tài chính trong nước vay tiền đô la Mỹ từ nước ngoài

sau đó cho người trong nước vay lại không lãi suất Nhưng khi luồng vốnđầu tư từ nước ngoài ngưng lại, tỷ giá hối đoái hiện hành trở nên không thểchống đỡ được Ví dụ, khi sự sụp đổ baht Thái so với đô la Mỹ, những ngườiThái đi vay hoàn toàn không thể trả được các khoản nợ được tính bằng đô laMỹ của họ - và lần lượt các tổ chức tài chính của Thái đã phá sản gần hết.

Sự sụp đổ của lãnh vực tài chính dẫn đến một sự thu hẹp kinh tế rất lớn

Vì vậy, một trong những bài học kinh nghiêm của người Đông Áthường xuyên được nhắc đến là các quốc gia phải thực hiện lựa chọn mộttrong hai: hoặc là chọn một chế độ tỷ giá hối đoái cố định đảm bảo uy tín,được gọi là "chế độ tỷ giá cứng", hoặc là chấp nhận chế độ tỷ giá thả nổihoàn toàn1.Song, không phải cả hai chế độ tỷ giá này đều có thành quả tốt

Có hai cách cơ bản để chính phủ có thể cung cấp sự bảo đảm đáng tincủa tỷ giá cố định : ủy ban tiền tệ và đô la hóa hoàn toàn Thông báo banhành của nhà trức trách ở ủy ban tiền tệ, liệu ngân hàng trung ương haychính phủ sẽ cố định một tỷ lệ quy đổi cho loại này với một loại tiền tệ nướcngoài (ví dụ như đô la Mỹ) và cung cấp đầy đủ các khả năng chuyển đổi vì

nó sẵn sàng để trao đổi theo yêu cầu trong nước và có đủ trữ ngoại tệ để làmnhư thế Sự đô la hóa một cách hoàn toàn kéo theo việc loại trừ hoàn toànđồng tiền trong nước và thay thế chúng bằng một loại tiền ngoại tệ khác như

là đồng đô la Mỹ, đó là lý do tại sao nó được gọi tắt là sự đô la hóa, mặc dùtiền tệ có thể thay thế là một loại ngoại tệ khác như euro Đây là cam kếtmạnh mẽ thậm chí hơn cả ủy ban tiền tệ bởi vì nó tạo nhiều khó khăn hơn -mặc dù không thể không cho chính phủ lấy lại sự kiểm soát của chính sáchtiền tệ, và/ hoặc thiết lập mới cho tính thanh khoản cho đồng tiền trongnước

Ví dụ như Argentina, hội đồng đã lựa chọn loại tiền tệ tiếp cận để đảmbảo cố định tỷ giá Thật vậy, Argentina, ngay cả khi nhận thấy rằng tiền tệcủa các cơ sở có thể không có đủ, bởi vì tiền có thể sẽ rời khỏi hệ thốngngân hàng

_

1 Một thảo luận về tại sao chế độ tỷ giá linh hoạt đã đưa tới sự thuận lợi và gia tăng sự tách biệt của hai quan điểm, xem Obstfeld và Rogoff (1995), Eichengreen và Masson (1998), và Fischer (2001)

cho vay mà không có một cứu cánh cuối cùng hoặc một tình huống mà chínhphủ có thể cần bổ sung tín dụng, vì vậy Argentines cũng trả tiền cho mức tíndụng bất ngờ Từ một người đứng đầu hợp pháp, ngân hàng trung ương củaArgentina đã được độc lập rất cao Nhưng để có một cuộc thảo luận các lý

do tại cần chặn đứng khủng hoảng và tăng lợi của hai bên, xem Obstfeld vàRogoff (1995), và Eichengreen Masson (1998), và Fischer (2001) trong bàibáo này Năm 2001, thâm hụt ngân sách lớn (bao gồm cả chi tiêu của chínhphủ, cũng như hỗ trợ các ngân hàng nhà nước) Argentine buộc chính phủtìm các nguồn vốn mới Sau khi Ông Domingo Cavallo trở thành Bộ trưởngKinh tế trong tháng tư năm 2001, với quan điểm là ngân hàng trung ươngnên độc lập với chính phủ Pedro Pou ông đã bị sa thải Ngay sau đó, sự khônngoan của chính phủ và thể chế điều tiết cho lĩnh vực tài chính, thứ đã từng

là điều tốt nhất của thị trường mới nổi của thế giới, đã bị yếu đi Các ngânhàng được khuyến khích và buộc mua trái phiếu chính phủ để bổ sung khoản

nợ tài chính Một sự cố gắng đã được thực hiện để kích hoạt lại nền kinh tếthông qua chính sách tiền tệ mở rộng Với việc từ chối giá trị của các tráiphiếu như là khả năng mặc định tăng nợ, giá trị ròng của ngân hàng bị tụt

giảm rất nhanh Việc các ngân hàng không có khả năng thanh toán đã dẫnđến một cuộc khủng hoảng ngân hàng có quy mô vào cuối năm 2001 Bởi vìhầu hết các khoản nợ tại Argentina được ghi bằng tiền đô la Mỹ, sự mất giátiền nội tệ của Argentina đã làm cho những người đi vay không kiếm đủ tiền

để trả khoản nợ vay được tính bằng tiền đô-la Lĩnh vực tài chính Argentinexuống dốc, và nền kinh tế cũng như cuộc thử nghiệm với các hội đồng tiền

tệ đã kết thúc trong tai họa Lựa chọn còn lại là chế độ tỷ giá hối đoái thả nổihoàn toàn dường như không được hấp dẫn

Nếu không có sự chuẩn bị công phu, " tỷ giá thả nổi" thực sự có nghĩa

là không có gì khác hơn một chế độ sẽ cho phép một số tỷ giá linh hoạt Nóbác bỏ chế độ tỷ giá cố định chứ ngoài ra không có gì khác nữa Một đấtnước cho phép cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi có thể theo đuổi một số chínhsách tiền tệ chiến lược khác: ví dụ, lượng tiền cung cấp mục tiêu, các tỷ lệlạm phát mục tiêu, hoặc một phương pháp tiếp cận chính sách tài chínhnhưng không rõ ràng (là "chỉ cần nó làm phương pháp tiếp cận ", mô tảtrong Mishkin, 1999b, 2000 và Bernanke et al., 1999) Tuy nhiên, bất kể lựachọn chế độ tiền tệ nào, ở các nền kinh tế mới nổi, xuất khẩu, nhập khẩu, vàdòng vốn đầu tư từ nước ngoài là một phần tương đối lớn của nền kinh tế, do

đó, dao động lớn của tỷ giá hối đoái có thể gây ra ảnh hưởng nghiêm trọngtới nền kinh tế thực Ngay cả ngân hàng trung ương thường sẽ thích chọn tỷgiá thả nổi được công bố hơn, nếu ngân hàng của nước họ đã thực hiện chovay bằng đô la Mỹ, kế theo là sự mất giá nội tệ so với đồng đô la có thể gâyrất nhiều thiệt hại đến hệ thống tài chính Ở trường hợp này, các nhà chứctrách tiền tệ có khả năng hiển thị "sự sợ hãi về chế độ thả nổi" (Calvo vàReinhart, 2002), định nghĩa như là một sự miễn cưỡng cho phép dao độnghoàn toàn tự do tỷ giá hối đoái danh nghĩa hoặc tỷ giá hối đoái thực, mà

Mussa (1986) thể hiện rất chặt chẽ Do đó, tài liệu về chế độ tỷ giá dườngnhư có sự sao chép nhưng mà không có vấn đề gì Trong nghiên cứu này,chúng tôi thảo luận về các cuộc tranh luận chống lại sự chọn lựa chế độ tỷgiá gây lỡ mất cơ hội Chúng tôi sẽ bắt đầu bằng cách thảo luận các tiêuchuẩn lý thuyết của sự lựa chọn giữa các chế tỷ giá, và sau đó khám phánhững điểm yếu trong lý thuyết này, đặc biệt là khi nó được áp dụng cho nềnkinh tế thị trường mới nổi Chúng tôi thảo luận về một loạt các thể chế tiêubiểu có thể ảnh hưởng đến một quốc gia ủng hộ hoặc tỷ giá hối đoái cố địnhhoặc tỷ giá hối đoái thả nổi, Và rồi chuyển sang nghi vấn nên chọn chế độ tỷgiá nào có thể ủng hộ sự phát triển của các định chế mơ ước Nói chung,chúng tôi tin tưởng rằng chìa khóa dẫn đến thành công của nền kinh tế vĩ mô

ở các nước có thị trường mới nổi không phải là sự lựa chọn chế độ tỷ giá,chọn lựa này chỉ là sức mạnh của các quốc gia có nền kinh tế vĩ mô tốt, baogồm cả các hướng dẫn có liên quan đến tài chính Nói chung, chúng tôi tinrằng ít sự quan tâm cần được tập trung vào những câu hỏi chung chung cho

dù một tỉ giá thả nổi hoặc tỉ giá cố định là thích hợp hơn

Các tiêu chuẩn Lý thuyết lựa chọn một chế độ tỷ giá

Rất nhiều phân tích về việc lựa chọn chế độ tỷ giá đã thực hiên bằng cách

sử dụng lý thuyết của chế độ tỷ giá tối ưu - và nó rất gần với lý thuyết tối ưucủa các khu vực tiền tệ chung – lý thuyết này có nhờ ông Mundell ( 1961) vàPoole (1970) Mô hình lựa chọn chế độ tỷ giá đánh giá tiêu biểu các chế độ

tỷ giá nào là hiệu quả để họ giảm được biến động về sản lượng nội địa trongnền kinh tế có giá cả khó biến động Nếu một nền kinh tế phải đối mặt chủyếu với các cú sốc danh nghĩa - có nghĩa là, các cú sốc mà phát sinh từ cung

về tiền hoặc cầu về tiền - thì chế độ cố định tỷ giá hối đoái có vẻ hấp dẫn.Nếu một cú sốc tiền tệ gây ra lạm phát, nó cũng sẽ có hướng đánh giá thấp

tỷ giá hối đoái thả nổi và do đó nó chuyển một cú sốc danh nghĩa thành cú

sốc thực Trong cài đặt này, tỷ giá cố định cung cấp một cơ chế để theo mộtthay đổi về lượng cung hoặc lượng cầu tiền với mức dao động của sản lượng

ít hơn

Mặt khác, nếu là các cú sốc thực - giống như một cú sốc từ sản xuất, hoặccác điều khoản của thương mại (có nghĩa là các mối quan hệ giữa giá xuấtkhẩu và nhập khẩu thay đổi do sự biến động của cung và cầu) – Tiếp đó sựlựa chọn tỷ giá linh hoạt trở nên hấp dẫn.Trường hợp này nền kinh tế để đápứng nhu cầu cân bằng giá một cách tương đối, như giá cả của các loại giaodịch được ưu tiên không phải chịu thuế Một trong những việc khi thay đổi

tỷ giá danh nghĩa là cung cấp cách nhanh các biện pháp nhằm cải thiện tácđộng của các cú sốc lên sản lượng và việc làm (Grauwe Tư, 1997) Mặtkhác, nếu một sự suy thoái bị lèo lái do nhiều yếu tố thực trong một nền kinh

tế áp dụng tỷ giá cố định, các nhu cầu về tiền trong nước sụt giảm và ngânhàng trung ương buộc phải tiếp nhận lượng cung tiền vượt quá mức cho cáctrao đổi ngoại tệ Kết quả là, (dưới mức vốn lưu động hoàn hảo) khi nhu cầutrong nước giảm dẫn đến luồng vốn đầu tư chảy ra tự động và lãi suất tăng.Trong trường hợp này, tỷ giá hối đoái cứng góp phần làm tăng khoản nợ củasuy thoái Mô hình tiêu chuẩn của việc lựa chọn chế độ tỷ giá cung cấp một

số điều hữu ích nhìn thấy Tuy nhiên, nó không phải là thành công đến địachỉ cuối cùng mà là một thách thức do Mundell trong bản gốc năm 1961 và

có rất nhiều vấn đề của các mô hình không áp dụng được đặc biệt là cho nềnkinh tế thị trường mới nổi Trong bản gốc của Robert Mundell 1961 vấn đềtối ưu về lĩnh vực tiền tệ, Mundell chỉ ra rằng lý thuyết này ngụ ý rằng các

sự tối ưu của việc cố định tỷ giá hối đoái trong một quốc gia có thể khôngđược khả thi.Tại sao bang Texas và New York ở Hoa Kỳ, hoặc Tucumán và

ở Buenos Aires Argentina, cùng sử dụng chung một loại tiền tệ? Những khuvực này găp những cú sốc thực khác nhau, theo tiêu chuẩn lý thuyết, lợi ích

của việc bổ sung mức độ tự do đã được cung cấp bởi loại tiền tệ của riêngmình và cho phép họ liên kết với nhau Chúng tôi sẽ gọi quan sát này là

"thách thức Mundell” Thông thường để phản ứng lại sự thách thức Mundell

là một quốc gia có các cơ chế nội bộ, có thể thay thế cho các khu vực, tỷ lệtrao đổi thay đổi nhiều, bao gồm cả nguồn lực di chuyển giữa các khu vực

và luân chuyển tài chính giữa các chính phủ của các khu vực này Tuy nhiên,những tranh luận trên chỉ là một phần của lý thuyết Chuyển nhượng tàichính, điều tương phản với sự mất giá của tiền tệ, không thay đổi mức giátương đối Hãy tưởng tượng xã hội không cần phải tốn chi phí gửi người đến

từ bang Texas đến New York, tỷ giá đã có thể khôi phục cân bằng Thựcvậy, các vấn đề mà thách thức Mundell cắt giảm sâu sắc hơn thế nữa Cuốicùng, tại sao nên để tỷ giá linh hoạt được giới hạn đối với khu vực rộng lớnnhư New York hay Texas? Tại sao không có tỷ giá ngoại tệ khác nhau giữacác thành phố, hoặc các khu phố? Quả thực, tại sao lại không di chuyển đếnmột thế giới hoàn tất các vấn đề của hợp đồng, không có ở tất cả các tiềnbạc, và có hiệu lực như vậy, có một tỷ giá linh hoạt khác nhau cho mỗi giaodịch? Tất nhiên, không có ai chứng minh các lý thuyết này có vẻ không hợp

lý Tuy nhiên, không phải làm như vậy là ngụ ý thừa nhận sự tồn tại của cácyếu tố khác có tính chất then chốt, và trên thực tế quản lý các yếu tố nhấnmạnh của các lý thuyết của chế độ tỷ giá

Thiết lập các yếu tố quan trọng liên quan đến các quan sát nền kinh tếhiện đại, chưa thể hoạt động được mà không có một số loại tiền Nhữngchức năng cơ bản của tiền là để giảm chi phí giao dịch và địa chỉ phươngtiện thanh toán, chức năng đặc biệt có giá trị trên thế giới với nhóm thịtrường nhà nước không đầy đủ nghiêm trọng Một loại tiền tệ phổ biến làmột cơ chế phối hợp hữu ích trong một nền kinh tế quốc dân Mặc dù thỉnhthoảng nó có thể thất bại.Tương tự, tỷ giá cố định có thể là một cơ chế hữu

ích cho một nền kinh tế, ngay cả khi đất nước phải đối mặt với các cú sốcthực tế, vì lợi nhuận từ việc giảm chi phí giao dịch và cung cấp đủ phươngtiện thanh toán này rất hấp dẫn Vì vậy, việc lựa chọn một chế độ tỷ giákhông đủ để phân tích bản chất của những cú sốc Những lợi ích tiềm năng

từ cố định tỷ giá hối đoái cũng phải được đem vào tính toán

Những thực tại của nền kinh tế mới nổi

Khung chuẩn để lựa chọn chế độ tỷ giá được dựa trên một số các giảđịnh tuyệt đối mà nó không áp dụng tốt cho các nền kinh tế mới nổi Các lýthuyết tiêu chuẩn cho rằng có một khả năng để thiết lập một cơ sở đảm bảo

tỷ giá cố định, nhưng sau những kinh nghiệm của Argentina, giả định vềviệc đảm bảo thực hiện thể chế dường như không chắc chắn Lý thuyết tiêuchuẩn giả định rằng sự lựa chọn thời điểm thích hợp được hoàn thành nênchế độ tỷ giá ở những quốc gia mà chế độ tỷ giá có thể thường xuyên thayđổi Trong những mô hình tiêu chuẩn cho sự lựa chọn tỷ giá hối đoái, trọngtâm là hiệu chỉnh trong sản lượng và trong thị trường lao động và trong cáclĩnh vực tài chính bị phớt lờ hoàn toàn Tuy nhiên, không có cuộc khủnghoảng kinh tế vĩ mô nào gần đây ở thị trường mới nổi đã thoát được hỗnloạn tài chính của hình thức này hoặc hình thức khác Cuối cùng, được đềcập đến một thời điểm gần đây, mô hình tỷ giá hối đoái tiêu chuẩn khôngchú ý đến chi phí giao dịch và xem xét tính lưu chuyển của đồng vốn là rấtquan trọng để giải thích lý do tại sao tiền tồn tại ở nơi đầu tiên Vấn đề nàythì đặc biệt trầm trọng với các nền kinh tế mới nổi, nơi mà sự thiếu các khếước bất ngờ thì gay go hơn ở nơi nền kinh tế tiên tiến Để minh họa nhữngthiếu sót trong của mô hình tiêu chuẩn về lựa chọn chế độ tỷ giá cho các thịtrường mới nổi, và cũng để làm nổi bật một số vấn đề chính trong thực hiệnmột lựa chọn, lợi ích khi xác định một số các điểm đặc trưng của thể chế này

thì phổ biến trong nền kinh tế mới nổi: thể chế tài chính, tài khóa và tiền tệyếu; tiền tệ thay thế và sự đô la hóa các khoản nợ; và tính chất dễ bị tổnthương từ sự dừng lại đột ngột của luồng vốn đầu tư từ bên ngoài Định chếtài khóa, tài chính và tiền tệ yếu làm cho các nước có nền kinh tế mới nổi dễ

bị tổn thương cao hơn từ lạm phát cao và khủng hoảng tiền tệ Một bài họcquan trọng từ " người theo chủ nghĩa tiền tệ khó chịu " thảo luận trongSargent và Wallace (1981) và gần đây ấn phẩm lý thuyết về tài chính của cáccấp độ giá (Woodford, 1994 và 1995) là chính sách tài chính thiếu tinh thầntrách nhiệm đặt áp lực cho các nhà chức trách tiền tệ hóa khoản nợ, do đósản xuất tiền tăng nhanh chóng, lạm phát cao và đặt áp lực lên tỷ giá Tương

tự như vậy, sự điều chỉnh kém và giám sát yếu của hệ thống tài chính có thểdẫn đến tổn thất lớn trong bảng cân đối tài sản của ngân hàng làm cho cácnhà chức trách tiền tệ tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát hay đỡ tỉ giá lên, vìlàm như vậy sẽ có khả năng dẫn tới một sự sụp đổ của hệ thống tài chính.Ngoài ra một hệ thống ngân hàng mong manh có thể tạo ra sự bất ổn về tàichính dẫn tới lạm phát cao và mất giá tiền tệ, bởi vì sự cần thiết cho một tráiphiếu bảo lãnh của chính phủ có thể dẫn đến một nguy cơ không được cấpvốn rất lớn từ chính phủ (Burnside, Eichengreen và Rebelo, 2001)

Các định chế tiền tệ yếu thì có ít cam kết mục tiêu ổn định giá hoặc sựđộc lập của ngân hàng trung ương có nghĩa là các nhà chức trách tiền tệ sẽkhông có sự hỗ trợ hoặc các công cụ để giữ lạm phát dưới sự kiểm soát hoặc

để ngăn ngừa sự mất giá cao của tiền tệ Do đó, ở một nền kinh tế mà chínhphủ bị thiếu hụt tài chính, các ngân hàng bị kiểm soát kém, ngân hàng trungương có thể cung cấp tiền một cách liều lĩnh, dẫn đến giá trị thực của tiền cóthể không được xem là hiển nhiên

Các doanh nghiệp và cá nhân ở những nước có thị trường mới nổi đểphản ứng lại mối đe dọa là tiền của họ có thể thay đổi giá trị đột ngột (do

lạm phát, hoặc do tỷ giá ) bằng cách chuyển tiền nội tệ sang tiền tệ thay thế,

ở nơi đó họ sử dụng một loại ngoại tệ cho nhiều giao dịch (Calvo và Végh,1996) Tiền tệ thay thế không những có thể xảy ra trong thời kỳ có nguy cơlạm phát do sự yếu kém của các định chế tiền tệ, tài chính và tài khoá màcòn là tiền tệ chính dùng trong giao dịch quốc tế, như đồng Đô la Mỹ Hiệntượng này khiến các nhà hoạch định chính sách cho phép các ngân hàngcung cấp dich vụ tiền gửi ngoại tệ - đó là một công ty ở Argentina có thểtrực tiếp gửi tiền Đô la Mỹ trong một ngân hàng Argentina mà không cầnchuyển đổi qua đồng nội tệ.2

Những khoản tiền gửi ngoại tệ khiến các ngân hàng ngăn chặn đượcnhững rủi ro về tỷ giá hối đoái bằng cách cung cấp các khoản cho vay đượcghi bằng ngoại tệ, thường là đô la Mỹ, dẫn đến cái được gọi là đô la hoá cáckhoản nợ Sự đô la hoá các khoản nợ dẫn đến một tác động hoàn toàn khácvới sự mất giá đột ngột của đồng tiền trong một nước có thị trường mới nổi(Mishkin, 1996; Calvo, 2001) Ở những quốc gia này, sự giảm giá thực củađồng tiền một cách đột ngột tạo ra một tình hình: những người đã vay tiền

Đô la Mỹ không thể trả được nợ Số tiền họ nhận khi vay là đồng nội tệ,nhưng khoản nợ của họ lại ghi bằng Đô la Mỹ Vì vậy, giá trị thực của cáctập đoàn và cá nhân bị sụt giảm, đặc biệt là những người nhận tiền chủ yếubằng đồng nội tệ Kết quả là nhiều ngân hàng bị phá sản và các khoản chovay khó đòi, có sự sụt giảm đột ngột trong tính dụng cho vay và thu hẹp kinh

tế Đô la hoá các khoản nợ có thể trở thành một vấn đề lớn đối với các quốcgia mà mức độ đô-la đã được vay cao và đặc biệt là nơi mà nền kinh tếtương đối đóng nên hầu hết họ chỉ kiếm được tiền nội tệ, như trường hợp đãxảy ra gần đây ở một số nước có thị trường mới nổi (xem Calvo , Izquierdo

và Talvi, 2002) Tuy nhiên, không phải tất cả các nước

2 Ở cục diện này, 1 sự dịch chuyển đột ngột từ tiền nội tệ thành ra tiền ngoại tệ không dẫn đến kết quả việc đổ xô rút tiền, từ lượng tiền gửi ngoại tệ trong hiện tại, một sự dịch chuyển mạnh danh mục đầu tư có thể thực hiện bằng cách chuyển đổi giá tiền ghi trên tài khoản ở ngân hàng gửi tiền Mặt khác, tiền gửi sẽ bị kéo xuống để mua ngoại tệ dẫn đến kết quả việc đổ xô rút tiền.

này đều bị sa xút do việc đô la hoá các khoản nợ một cách nghiêm trọng, ví

dụ như Chile và Nam Phi, là nước có định chế tài khoá, tài chính và tiền tệvững chắc, được chỉ ra như là trường hợp ngoại lệ (Eichengreen, Hausmann

và Panizza, 2002)

Tính chất dễ bị tổn thương do các thay đổi tiêu cực lớn của các luồnvốn chạy vào, điều này thường có một yếu tố bất ngờ lớn (Calvo vàReinhart, 2000), cũng góp thêm phần nhạy cảm đến những cuộc khủnghoảng tài chính và tiền tệ Bảng 1 cho thấy tỷ lệ của " sự dừng bất ngờ " cácluồn vốn chạy vào trên hơn một thập kỉ qua Bảng 1 cho thấy rằng hiệntượng này hầu như chỉ xảy ra ở những nước có nền kinh tế mới nổi và càng

có thể xảy ra khi có thêm yếu tố đồng tiền trong nước bị mất giá mạnh, hẳnnhiên là do chính sách tài chính và tiền tệ yếu kém (Các định nghĩa chínhxác của sự dừng lại đột ngột các luồng vốn chạy vào và mất giá mạnh đồngtiền được ghi chú ở bảng 1) Ngoài ra, bằng chứng sơ bộ này đề nghị thừanhận là có một loạt sự dừng lại đột ngột ở mức độ cao của luồng vốn chảyvào tại các quốc gia có nền kinh tế mới nổi Điều này đặc biệt rõ ràng saukhi cuộc khủng hoảng Nga 1998, và vụ bê bối gần đây ở phố Wall đó baogồm Enron và các doanh nghiệp Điều này dẫn chúng ta tới phỏng đoánrằng, sự ngừng lại đột ngột trên diện rộng là kết quả của một số yếu tố bênngoài vào các nước có thị trường mới nổi như là một nhóm Trong chuyên

đề này, Kaminsky và Reinhardt thảo luận về cách thức quá trình lan truyềnxảy ra.

Các mối quan hệ từ các định chế yếu kém và sự ngừng lại đột ngộtđến đồng tiền thay thế và đô la hoá tài sản nợ - và tiếp theo là các mối quan

hệ từ sự đô la hoá tài sản nợ đến sự sụp đổ bảng cân đối tài sản và suy thoáikinh tế - các điều kiện tự nhiên khác nhau giữa các quốc gia 3 Nhưng sự sụtgiá tiền tệ và sự dừng lại đột ngột dẫn đến thay đổi lớn của mức giá tươngđối, và có một tác động sâu sắc trong sự phân phối thu nhập và sự giàu có(Calvo, Izquierdo và Talvi, 2002) Ngoài ra, sự dừng lại đột ngột thì đồnghành tiêu biểu với tỷ lệ tăng trưởng suy giảm nhanh chóng nếu không thìcũng đồng hành với việc suy giảm sản lượng và việc làm Cơ chế thả nổi tỷgiá rõ ràng là sai toa thuốc cho tình trạng này, vì nó cho phép sự giảm giá trịcủa đồng tiền nhanh làm phá hỏng các bảng cân đối tài sản và lĩnh vực tàichính.Tuy nhiên, dưới sự căng thẳng kép của định chế yếu kém và sự dừnglại đột ngột của luồng tiền vào không chỉ rõ ra rằng cơ chế tỷ giá cố định là

có thể chống đỡ được, một trong hai điều trên Thay vì tập trung vào sự lựachọn của chế độ tỷ giá hối đoái, câu trả lời thích hợp cho tình trạng này có

vẻ sẽ là sự cải cách các chính sách tài chính, tài khoá và tiền tệ Cải cách đó

sẽ hạn chế số lượng tiền tệ thay thế và đô la hoá khoản nợ, và cũng làm chonền kinh tế mau phục hồi hơn để phản ứng với sự dừng lại đột ngột khichúng xuất hiện Nói cách khác chế độ tỷ giá hối đoái cố định là “một chínhsách ngu ngốc."

Lựa chọn giữa các chế độ tỷ giá hối đoái

Không có chế độ tỷ giá hối đoái nào có thể ngăn ngừa được sự hỗnloạn kinh tế vĩ mô Tuy nhiên, sự lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái có thể làm

nền kinh tế trở nên tốt hơn hoặc tệ hơn tuỳ thuộc vào chính sách kinh tế vàtính chất của một nền kinh tế đó Trong phần thảo luận sau, chúng tôi sẽ tậptrung chủ yếu vào sự lựa chọn toàn diện giữa cơ chế tỷ giá hối đoái cố định

và cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi Tuy nhiên, đáng nhớ rằng chế độ tỷ giá hốiđoái được chọn từ đủ các loại điều đình: uỷ ban tiền tệ, sự đô la hoá, cơ chế

tỷ giá hối đoái mềm, đai có điều chỉnh, sự thả nổi tự do, và nhiều vấn đềkhác Hơn nữa, chế độ thả

3 Trong số các yếu tố khác nhau ở các quốc gia, chúng tôi muốn đề cập đến vấn đề về trốn thuế.

Sự trốn thuế trên diện rộng dẫn đến nguồn thu từ thuế của các nước có nền kinh tế mới nổi là rất nhỏ, do vậy bất cứ sự điều chỉnh nào đến các cú sốc dẫn đến tình trang không rõ ràng trong một

bộ phận của nền kinh tế, dẫn đến sự tẩu thoát vốn Sự tác động này có thể lớn nếu những ảnh hưởng ngoại lai gây gia tăng cân bằng kép (Calvo, 2002)

nổi tỷ giá hối đoái có thể xảy ra cùng lúc với một số chính sách tiền tệ khác(lạm phát mục tiêu, mục tiêu tiền tệ, hoặc là "chỉ cần làm điều đó" phươngpháp tiếp cận được sử dụng)

Chính sách tiền tệ trong nước theo khả năng

Điểm mạnh nhất của chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi là nó giữ lại đượctính linh hoạt cho chính sách tiền tệ trong nước Ngược lại, một chế độ tỷ giácứng lại hạn chế phạm vi của chính sách tiền tệ trong nước, bởi vì ở nước cóthị trường mới nổi lãi suất được ấn định, ghìm giữ bởi chính sách tiền tệtrong nước Tuy nhiên, ở những nước này, luận điểm trên là thích đáng ở bốicảnh này hơn so với các bối cảnh khác

Một khó khăn mà các nước có thị trường mới nổi đối mặt là thị trườngvốn được hướng đến sự ràng buộc lãi suất tại các trung tâm tài chính lớn.Frankel, Schmukler và Serven (2002) đưa ra ví dụ, ở Châu Mỹ Latin tất cảcác mức lãi suất đều tương ứng với mức lãi suất ở Mỹ Hơn nữa, các quốcgia này không ghìm giá đồng đô la cho thấy lãi suất của nước họ thay đổibởi một nhân tố lớn hơn những cái khác Ngoài ra, nước có thị trường mớinổi có thể bị vấp phải một nhóm tài chính lan truyền Như đã nêu ở trên,điều đó sẽ ảnh hưởng đến lãi suất của họ Các ngân hàng trung ương trongmột đất nước có thị trường mới nổi, thực sự phải đối mặt với nhiều thực tếkhó khăn.

Hơn thế nữa, mặc dù cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi tăng thêm khảnăng về lý thuyết cho các nhà hoạch định chính sách tiền tệ trong nước tiếptục chính sách tiền tệ ngược chu kỳ, ngân hàng trung ương có thể không cókhả năng thực tế Nếu các nhà hoạch định chính sách tiền tệ có được ít sự tínnhiệm về thực hiện lời cam kết ổn định giá của họ tại nhiệm kỳ, thì chínhsách tiền tệ không có hiệu quả Khi ngân hàng trung ương chống lạm phát

mà không có được sự tín nhiệm, chính sách mở rộng tiền tệ sẽ chỉ dẫn tớimột cú nhảy tức thời của lãi suất và mức giá hoặc cả hai

Việc xây dựng các chính sách tiền tệ đáng tin là một nhiệm vụ khókhăn Nó đòi hỏi phải có cả công chúng và các cam kết ổn định giá cả Một

số cam kết này có thể được thể hiện thông qua các luật lệ và quy định bảođảm rằng ngân hàng trung ương sẽ được phép thiết lập các công cụ chínhsách tiền tệ mà không có sự can thiệp từ phía chính phủ, các thành viên củahội đồng hoạch định chính sách tiền tệ phải được tách biệt khỏi các tiến trìnhchính trị, và ngân hàng trung ương bị cấm tài trợ cho các khoản thâm hụt củachính phủ Tài liệu về luật để các ngân hàng trung ương độc lập có thể tham

khảo (ví dụ, Cukierman, 1992), nhưng những gì được ghi trong quy định củapháp luật có thể ít quan trọng hơn lịch sử, văn hóa và chính trị của đất nước.

Sự tương phản giữa Argentina và Canada được lấy làm bài học ở đây Vềphương diện pháp lý, ngân hàng trung ương của Canada không có vẻ là độclập Trong trường hợp có sự bất đồng giữa ngân hàng Canada và chính phủ,

Bộ trưởng Bộ Tài chính có thể ra chỉ thị và ngân hàng phải tuân theo Tuynhiên, vì các chỉ thị phải được cụ thể và bằng văn bản, và vì ngân hàngCanada là một cơ quan được công chúng tin tưởng, Ngân hàng gạt chính phủsang một bên theo quy luật giá trị nặng ký từ các lá phiếu bầu Như vậy,trong thực tế ngân hàng Canada lại độc lập cao Ngược lại, ngân hàng trungương của Argentina đã được độc lập rất cao từ người lãnh đạo hợp pháp.Tuy nhiên, điều này đã chấm dứt khi chính phủ Argentina buộc thống đốcngân hàng trung ương thôi việc và thay thế ông bởi một người tuân theo lệnhcủa chính phủ Đó là điều không thể tưởng tượng tại các quốc gia nhưCanada, Hoa Kỳ hoặc ở Châu Âu, rằng công chúng sẽ tha thứ hành độngcách chức người đứng đầu của ngân hàng trung ương, và thực sự chúng tôichưa từng biết thêm bất kỳ trường hợp nào xảy ra nữa trong lịch sử gần đây.4

Những nước có nền kinh tế mới nổi, như Argentina, có một lịch sử hỗtrợ kém cỏi cho mục tiêu ổn định giá cả, và luật hỗ trợ cho sự độc lập củangân hàng trung ương ở những quốc gia này bị đảo lộn một cách dễ dàng

Do đó điều quan trọng cho các quốc gia này phát triển ngôn luận và hỗ trợ

về pháp lý cho ngân hàng trung ương độc lập, cũng như được độc lập pháp

lý để có khả năng xử lý thành công chính sách tiền tệ trong nước

Nếu một nước có nền kinh tế mới nổi có khả năng phát triển các địnhchế tài chính, tài khoá và tiền tệ, những điều này quy định sự tín nhiệm choviệc theo đuổi sự ổn định giá cả, sau đó chính sách tiền tệ có thể được dùng

để ổn định nền kinh tế Tuy nhiên, không phải tất cả các nước có nền kinh tếmới nổi hoàn thành được nhiệm vụ này, và vì thế họ có thể quyết định chọnchế độ tỷ giá hối đoái cố định để thay thế (Tuy nhiên, sự vắng mặt của mộtđịnh chế mạnh có thể gây khó khăn cho họ để duy trì cơ chế tỷ giá hối đoái

cố định)

Sự phụ thuộc lẫn nhau giữa những định chế và chế độ tỷ giá hối đoáigiúp giải thích việc tìm ra các khái niệm chung rằng liệu một quốc gia có tỷgiá hối đoái cố định hay linh hoạt cho chúng ta biết chút gì về tốc độ tăngtrưởng kinh tế cao hơn hoặc biến động sản lượng nhỏ hơn Thật vậy, khi bạnxem xét tỷ mỹ hơn tại các nước có thị trường mới nổi có hiệu quả kinh tế vĩ

mô thành công, chế độ tỷ giá hối đoái hoá ra ít quan trọng hơn các đặc trưngcủa nền kinh tế liên quan đến sự ổn định tài chính, ổn định tài khoá và sự tintưởng của định chế tiền tệ, những điều này xúc tiến ổn định giá5. Tuy nhiên,

có bằng chứng rằng cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi giúp các quốc gia đối phóvới cú sốc thương mại và có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Broda, 2001

và Levy-Yeyati và Sturzenneger, 2003)

Giảm tỷ lệ lạm phát

Lợi thế chính của cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi là có thể cho phép cácnhà hoạch định chính sách tiền tệ sự tự chủ và linh hoạt khi dùng chính sáchtiền tệ

_

4 Tính ổn định của ngân hàng trung ương ở các quốc gia tiên tiến có thể được giải thích một phần

từ quy mô của các cú sốc, đúng hơn là do một số lợi thế trong văn hoá chính trị Sau tất cả, ngoại trừ các cuộc suy thoái lớn, các nước tiến bộ đã không đụng phải những cú sốc lớn như ở Argentina và một số nước có nền kinh tế mới nổi.

để đối phó với những cú sốc đến với nền kinh tế trong nước, điểm hạn chếchính của cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi là có thể cho phép quá nhiều sự liềulĩnh ở chính sách tiền tệ và do đó có thể không cung cấp đầy đủ các nguồntin xác thực (ví dụ, Calvo, 2001; Calvo và Mendoza, 2000).

Tất nhiên, nhiều nước có thị trường mới nổi đã có thể tiếp tục kiểmsoát lạm phát với cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt và điều này là lý do tại saocác bằng chứng về việc chống lại chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi được kết hợpvới tỷ lệ lạm phát thấp hơn tỷ lệ trung bình, không phải là cắt giảm rõ ràng(ví dụ như, Edwards và Magendzo, 2001 và Reinhart và Rogoff (2002)) Tuynhiên, ngân hàng trung ương chỉ có thể làm việc giảm lạm phát nếu nó có sự

hỗ trợ của công chúng và quá trình thực thi chính sách.Trong một số quốcgia, cho các ngân hàng trung ương rõ ràng là tập trung vào các mục tiêu lạmphát, có thể giúp tập trung vào các cuộc tranh luận công khai để nó hỗ trợmột chính sách tiền tệ tập trung vào các mục tiêu lâu dài như giá cả ổn định(Bernanke et al., 1999).Tuy nhiên, những lợi ích này đòi hỏi kỹ năng giaotiếp tuyệt vời của một bộ phận trong ngân hàng trung ương ở đó những gì cóthể là một môi trường chính trị đảo lộn ở các nước có thị trường mới nổi

Một tỷ giá hối đoái dàn xếp sai lầm?

Một trong những mối nguy hiểm của chế độ tỷ giá cứng là nguy cơ bị chốtvào một tỷ giá hối đoái dàn xếp sai lầm, mà nó có thể được xác định như làmột sự khác biệt lớn giữa mức hiện hành của nó và những nguyên tắc cơ bản

đã ban hành Triển vọng này chống đỡ các trường hợp tỷ giá hối đoái linhhoạt, nhưng mà tình hình lại phức tạp hơn so với lúc đầu

5 Thật vậy, Tommasi (2002) đã lập luận rằng ngay cả các định chế khôn ngoan, liên quan đến thể chế, quy luật, tổ chứ xã hội được phản ánh trong hiến pháp, luật lệ bầu cử và các thông lệ của tổ