mua lại cổ phần bằng chứng lý thuyết và thực tiễn

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp lý thuyết♦ Giả thiết phát tín hiệu ♦ phản ứng giá thị trường tăng với công bố mua lại ♦ một trong số những lý giải phổ biến cho chính sách chi trả cổ tức

Cao học UEH K20 - TCDN Đêm 3 – Nhóm 12

Các thành viên thực hiện:

1 Cái Phúc Thiên Khoa

2 Nguyễn Thị Băng Thanh

3 Trần Thị Bích Ngọc

NỘI DUNG

Tóm tắt

So sánh khuynh hướng mua lại và chi trả cổ tức tại Mỹ từ 1972

-2003

Tóm tắt Tổng tỷ lệ chi trả cổ tức và mua lại/thu nhập trung bình năm

năm qua

Tóm tắtTổng tỷ lệ chi trả cổ tức và mua lại/tổng tài sản

1.Các hình thức mua lại cổ phần

1.Các hình thức mua lại cổ phần

Chào mua với giá cố ñịnh:

Công ty ñề nghị mua lại một tỷ lệ cổ phần nhất ñịnh với mức giá ñệm trong một khoảng thời gian xác ñịnh

Mức giá ñệm này thường cao hơn giá thị trường

Nhưng có ñiểm khác biệt là doanh nghiệp xác ñịnh một biên ñộ giá ñể mua lại chứ không phải là một mức

1.Các hình thức mua lại cổ phần

Mua lại cổ phần trên thị trường mở

Doanh nghiệp xác ñịnh số tiền dự tính ñể mua lại cổ phiếu (không phải xác ñịnh số lượng cổ phần) trên thị trường mở trong một khoảng thời gian nhất ñịnh, thường là 2-3 năm

Không giống như các hình thức chào mua với giá cố ñịnh hay mua lại cổ phiếu theo hình thức ñấu giá kiểu

Hà Lan, các doanh nghiệp mặc dù thông báo dự ñịnh mua lại cổ phần nhưng không bắt buộc phải mua lại

1.Các hình thức mua lại cổ phần

Mua lại cổ phiếu mục tiêu:

Trong hình thức này, doanh nghiệp mua lại một khối lượng lớn cổ phần từ cổ ñông hoặc nhóm cổ ñông kèm theo một khoản lợi/ưu ñãi

Các doanh nghiệp thường sử dụng cách thức này, thường ñược dùng với thuật ngữ “greenmail” ñể chống lại mối nguy bị thâu tóm từ bên ngoài

Các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết

Các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh mua lại cổ phần

Quy ñịnh & Thuế

(Regulation and Taxes)

2.Quy ñịnh và thuế

2.Quy ñịnh và thuế

Đạo luật ñiều chỉnh thuế

1986

Hỗ trợ thực nghiệm: cho thấy các kết quả khác nhau

♦ Lie và Lie (1999): chi cổ tức tiền mặt > mua lại

cổ phần

♦ Bagwell và Shoven (1989); Hsieh và Wang

♦ Không còn ưu ñãi ñặc

biệt ñối với lãi vốn

♦ Làm giảm lượng mua

lại cổ phần

♦ Gia tăng chi trả cổ tức

2.Quy ñịnh và thuế: thuế suất

♦ Các nhà ñầu tư lớn, am hiểu thông tin: thích

mua lại cổ phần

♦ Các nhà ñầu tư nhỏ, lẻ,

2.Quy ñịnh và thuế:

2.Quy ñịnh và thuế

Kết luận:

bởi mức thuế suất khi ra quyết ñịnh chi trả cổ tức

ích bản thân khi ra quyết ñịnh chi trả cổ

Các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh mua lại cổ phần

Chi phí ñại diện của các dòng tiền mặt tự do

(Agency Cost of Free Cash Flows)

3.Chi phí ñại diện của dòng tiền

3.Chi phí ñại diện của dòng tiền

♦ Mua lại cổ phần ñể báo hiệu triển vọng

tăng trưởng trong tương lai

3.Chi phí ñại diện của dòng tiền

3.Chi phí ñại diện của dòng tiền

Các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh mua lại cổ phần

Phát tín hiệu &ñịnh giá thấp

(Signaling & Undervaluation)

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Giả thiết phát tín hiệu

♦ phản ứng giá thị trường tăng với công bố mua lại

♦ một trong số những lý giải phổ biến cho chính sách chi trả cổ tức

♦ ñưa ra những ngụ ý khác nhau có thể kiểm ñịnh

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Bhattacharya (1979) (Mua lại cổ phần là một thay thế hoàn hảo cho cổ tức tiền mặt)

♦ Giả ñịnh:

♦ (1) các nhà ñầu tư bên ngoài có thông tin không hoàn hảo về các dòng tiền dự kiến của công ty, (2) cổ tức bị ñánh thuế cao hơn mức thuế ñánh trên lãi vốn (3) sự cam kết chi trả cổ tức của công ty là tín hiệu ñáng tin (nếu không thì công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí giao dịch tăng thêm)

♦ mua lại là một thay thế hoàn hảo cho cổ tức tiền mặt

♦ Ngụ ý:

♦ chỉ những công ty có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu

về dòng tiền & lợi nhuận tương lai

♦ chi phí phát tín hiệu là chi phí giao dịch cho nguồn tài chính

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Miller & Rock (1985) (Mua lại cổ phần là một thay thế hoàn hảo cho cổ tức tiền mặt)

♦ Động cơ

♦ mô hình phát tín hiệu 2 thời kỳ

♦ xem xét chính sách cổ tức và chính sách ñầu tư cùng với nhau trong ñiều kiện thông tin bất cân xứng

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Williams (1988) (Mua lại cổ phần là một thay thế hoàn hảo cho cổ tức tiền mặt)

♦ công ty có thông tin riêng về suất sinh lợi của các tài sản thực

♦ nhà ñầu tư chỉ quan sát ñược những nguồn và cách sử dụng vốn từdoanh thu ròng của phát hành cổ phiếu mới, cổ tức và ñầu tư

♦ ở trạng thái cân bằng, công ty sẽ ñầu tư ñể tối ña hóa lợi ích của các

cổ ñông

♦ Ngụ ý

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Ofer & Thakor (1987) (chọn lựa giữa cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần )

♦ các nhà quản lý có thể chọn lựa giữa cổ tức tiền mặt và chào thầu mua lại

♦ mô hình hóa việc chào thầu mua lại hơn là việc mua lại trên thị trường mở

♦ chào thầu mua lại, về thông thường nhận ñược phản ứng giá cổ phiếu tăng hơn

là gia tăng cổ tức tiền mặt

♦ nhà quản lý không ñược phép giao dịch cổ phần của họ trong suốt quá trình mua lại

♦ cổ tức tiền mặt: 1 loại chí phí

♦ chi phí tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài cho các cơ hội ñầu tư

♦ mua lại cổ phần: 2 loại chi phí

♦ chi phí tài trợ bên ngoài

♦ chi phí nắm giữ phi ña dạng hóa của các nhà quản lý

♦ khi chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường:

♦ Nhỏ: cổ tức tiền mặt

♦ Lớn: mua lại cổ phần

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ sự chọn lựa phát tín hiệu của công ty giữa cổ tức tiền mặt ñịnh trước và mua lại cổ phần ngẫu nhiên

♦ Giả ñịnh (ngược với Ofer & Thakor (1987))

♦ (1) các nhà quản lý không sở hữu cổ phần

♦ (2) cả các nhà quản lý và nhà ñầu tư bên ngoài ñược thông tin một cách bất ñối xứng về nhau

♦ nhà quản lý chọn số lượng cổ phần mục tiêu (chào mua ñấu giá kiểu Hà Lan)

♦ nhà quản lý có thông tin riêng về dòng tiền mặt hiện tại

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Chowdhry & Nanda (1994) (chọn lựa giữa cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần)

♦ chi trả thêm cổ tức ñể làm nhẹ ñi vấn ñề dòng tiền tự do

♦ mua lại cổ phần không hấp dẫn vì khoản phí phải chi trả

♦ chỉ mua lại khi thị trường ñịnh giá cổ phần thấp ñáng kể

♦ mối tương quan thuận giữa lượng cổ phần ñược mua lại với cả mức chi trả cổ tức trong kỳ trước và mức thu nhập không kỳ vọng trong

kỳ hiện tại

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Vermaelen (1984) (giải thích chỉ riêng phương thức mua lại cổ phần )

♦ các nhà quản lý phát tín hiệu sự khác biệt giữa giá trị nội tại

và giá thị trường ñể tối ña hóa giá trị gói lợi ích của họ

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Constantinides & Grundy (1989) (giải thích chỉ riêng phương thức mua lại cổ phần )

♦ Động cơ

♦ ñiều tra vai trò phát tín hiệu của mua lại cổ phần

♦ mối quan hệ của mua lại cổ phần với chính sách tài trợ và ñầu tư

♦ phải phát tín hiệu về các cơ hội phát triển

♦ tối ña hóa giá trị cổ phần bằng cách chọn lựa mức ñộ ñầu tư vàhình thức tài trợ từ bên ngoài

♦ ở trạng thái cân bằng tín hiệu với mức ñộ ñầu tư tối ưu, công ty

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Persons (1997) (giải thích chỉ riêng phương thức mua lại cổ phần )

♦ Động cơ

♦ kết hợp chặc chẽ các giá trị ñịnh trước không ñồng nhất của

cổ ñông như trong mô hình của Hausch & Seward (1993)

♦ Giả ñịnh (khác biệt so với giả ñịnh của Hausch & Seward (1993))

♦ nhà quản lý chọn số lượng và giá của cổ phần mua lại (chào mua với giá cố ñịnh)

♦ nhà quản lý có thông tin riêng về dòng tiền mặt trong tương lai

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (lý thuyết)

♦ Các mô hình lý thuyết về vai trò phát tín hiệu của việc mua lại cổ phần:

♦ tạo nên những giả ñịnh khác nhau

♦ chia sẽ 1 ñặc ñiểm chung: thông tin bất cân xứng

♦ nhận dạng phát tín hiệu thông tin là ñộng cơ chính công ty thực hiện mua lại cổ phần

♦ gợi ý & dự doán rằng các công ty sử dụng mua lại cổ phần ñể:

♦ phát tín hiệu về triển vọng và vị thế tài chính thuận lợi của công

ty trong hiện tại và tương lai

♦ phát tín hiệu thị trường ñang ñịnh giá thấp hiệu quả hoạt ñộng của công ty

♦

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ giả thuyết phát tín hiệu

♦ phản ứng giá thị trường tăng ñối công ty mua lại

♦ mua lại sẽ gia tăng thu nhập trong tương lai và cải thiện lợi nhuận

nằm trong số các giải thích ñược kiểm tra nhiều nhất cho việc mua lại

♦ các bài nghiên cứu trước ñây cho thấy bằng chứng mạnh:

♦ giả thiết phát tín hiệu

♦ hỗ trợ cho khả năng ñịnh giá thấp

♦ các nghiên cứu ñang thực hiện và gần ñây (mẫu toàn diện hơn) cho thấy bằng chứng:

♦ pha trộn cho khả năng phát tín hiệu thu nhập và lợi nhuận trong tương

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ mở rộng nghiên cứu kết quả công bố mua lại

♦ phân biệt ñộ mạnh của tín hiệu trong 3 hình thức mua lại

♦ Thẩm tra (nhất quán với Lee, Mikkelson và Partch (1992))

♦ Thông tin nhiều hơn nhà quản lý mua nhiều hơn hoặc bán ít ñi cổ phần của họ sáu tháng trước khi công bố mua lại

♦ giao dịch bất thường này chỉ xảy ra trong chào mua giá cố ñịnh nhưng không xảy ra trong ñấu giá Hà Lan

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ Lie & McConnell (1998)*(mở rộng nghiên cứu của Comment & Jarrell (1991) và Lee & các cộng sự (1992))

♦ Động cơ

♦ liệu chào mua giá cố ñịnh hoặc ñấu giá Hà Lan cũng biểu lộ bất kỳ

sự khác biệt có tính hệ thống của tăng trưởng thu nhập trong tương lai?

♦ Lập luận: nếu chào mua giá cố ñịnh biểu lộ thông tin có ích hơn ñấu giá Hà Lan, thì sẽ có sự cải thiện tốt hơn trong thu nhập

♦ Thẩm tra

♦ 1 mẫu ñược mở rộng hơn từ 1981 – 1994 và 3 ñiểm chuẩn trong cải thiện thu nhập (13 năm)

♦ Kết quả

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ Denis (1990)

♦ Động cơ

♦ ñiều tra những công ty sử dụng phương thức thị trường mở, chào thầu mua lại, cổ tức ñặt biệt ñể chống lại hành ñộng thâu tóm thù ñịch

♦ Kết quả

♦ nhiều vụ thâu tóm thù ñịch trong mẫu ñã không thành công

♦ ban quản lý công ty mục tiêu ñã thực hiện tái cấu trúc sau cuộc tranh giành như: giảm ñầu tư hoặc bán tài sản cải thiện sau ñó trong hiệu quả

♦ giả thiết phát tín hiệu gặp khó khăn ñể giải thích tình huống

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ Dann, Masulis, and Mayers (1991)*

♦ Động cơ

♦ Kiểm tra công bố chào thầu mua lại là nguồn thông tin cho thịtrường về triển vọng thu nhập trong tương lai

♦ Thẩm tra (nhất quán với Lee, Mikkelson và Partch (1992))

♦ kiểm tra 1 mẫu 122 chào thầu mua lại của 101 công ty từ 1969 –

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ Hertzel & Jain (1991)

♦ Động cơ

♦ mở rộng hướng nghiên cứu của Dann, Masulis, và Mayers (1991)

♦ Thẩm tra (nhất quán với Lee, Mikkelson và Partch (1992))

♦ sử dụng 1 mẫu 226 chào thầu mua lại trong thời gian 1970 – 1984(15 năm)

♦ Kết quả

♦ những công bố chào thầu mua lại này chuyển tải thông tin thuận lợi

về thu nhập của công ty trong tương lai (tương tự như của Dann, Masulis, và Mayers (1991))

♦ các nhà phân tích có chiều hướng việc hiệu chỉnh cao hơn dự báo vềcông ty sau các công bố (earnings forecast models)

♦ phản ứng giá thị trường xung quanh công bố chỉ tương quan với hiệuchỉnh ngắn hạn nhưng không tương quan với các hiệu chỉnh dài hạn

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ Kiểm tra tầm tính linh hoạt của các chương trình mua lại trên thị trường mở :

có bao nhiêu cổ phần thật sự ñược mua lại? (actual share reacquisiton)

♦ Liệu các nhà quản lý sử dụng công bố mua lại trên thị trường mở ñể làm tăng

giá cổ phần? (làm giá: manipulate firm’s stock price)

♦ 1 mẫu 450 mua lại cổ phần trên thị trường mở từ 1981 – 1990 (10 năm)

♦ Kết quả (một vài hỗ trợ cho cả giả thiết ñịnh giá thấp và dòng tiền tự do)

♦ quan hệ ngược chiều giữa ñộ lớn của mua lại trong 1 quý và tăng trưởng giá chứng khoán trong kỳ trước ñó

nhà quản lý có nhiều ñộng lực thực hiện mua lại cổ phần khi nhận thấy công

ty bị ñịnh giá thấp

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ Hiểu rõ hơn các ñộng cơ kinh tế ñằng sau các quyết ñịnh mua lại trên thị trường mở: chi trả thêm tiền mặt cho cổ ñông ñể làm giảm ñi ñầu tư quá mức hay phát tín hiệu triển vọng trong tương lai?

♦ Mẫu 4443 công bố mua lại trên thị trường mở từ 1980 – 1997 (18 năm)

♦ các công ty có thực hiện mua lại trong mẫu khảo sát hoạt ñộng kém hiệu quả theo nhiều thước ño hiệu quả so với các công ty không thực hiện mua lại

♦ sử dụng dữ liệu theo năm thường niên

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ Nghiên cứu chào thầu mua lại ñể cho thấy sự khác nhau giữa giả thiết dòng tiền tự do và phát tín hiệu, phản ứng giá thị trương và thay ñổi trong hiệu quả hoạt ñộng xung quanh thời gian công bố mua lại

♦ Mẫu 242 công bố chào mua giá cố ñịnh và ñấu giá Hà Lan (165: chào mua giá cố ñịnh) từ 1978 – 1991 (14 năm)

♦ Các công ty thực hiện mua lại trải qua sự cải thiện trong hiệu năng hoạt ñộng

là những công ty có hệ số Tobin’s Q thấp (tăng trưởng thấp: low-growth

firms)

♦ hiệu quả hoạt ñộng tích lũy trung bình 3 năm sau khi mua lại

♦ 23.3%: Tobin’s Q thấp

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ Kết quả (một ít hỗ trợ cho giả thiết phát tín hiệu chuẩn)

♦ ban quản trị tài chính ñồng ý: cổ tức và công bố mua lại cổ phần chuyển tải thông tin ñến các nhà ñầu tư

♦ bác bỏ quan ñiểm chi trả thêm tiền mặt thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần ñể:

♦ biểu lộ sự ñịnh giá của ban quản trị về giá trị thật của công ty

♦ báo hiệu giá trị công ty họ cao hơn so với các công ty ñối thủcác công ty dường như chi trả cổ tức (payouts) ñể chuyển tải

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ sử dụng dữ liệu theo quý hơn là dữ liệu thường niên

♦ 4729 công bố chương trình mua lại cổ phần trên thị trường

mở trong 1981 – 2000 (20 năm)

♦ Kết quả (Trái ngược với Nohel & Tarhan (1998) và Grullon & Michaely (2004))

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ phản ứng giá thị trường tăng một cách ñáng kể cho:

♦ các cổ ñông (common stocksholders)

♦ các trái chủ sở hữu trái phiếu có thể chuyển ñổi (owner of convertibles)

♦ các cổ ñông sở hữu cổ phiếu ưu ñãi có thể chuyển ñổi (owner of convertibles)

4.Phát tín hiệu & ñịnh giá thấp (thực nghiệm)

♦ Maxwell & Stephens (2003)

♦ một sự dịch chuyển của cải từ các trái chủ sang các cổ ñông

♦ phản ứng giá trái phiếu giảm bất thường khá lớn với các công

bố mua lại

♦ Giá trái phiếu giảm sâu hơn khi:

Các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh mua lại cổ phần

Cấu trúc vốn

(Capital Structure)

♦ giả ñịnh tồn tại 1 tỷ lệ nợ tối ưu

♦ có thể hiệu chỉnh cấu trúc vốn

♦ giảm ñòn bẩy:

Mua lạiit = αit + β1*ñònbẩyi(t-1) + β2*Xi(t-1) + εit

(ñòn bẩy = tỷlệñònbẩyi(t-1) – tỷlệñònbẩymụctiêu)

(X i(t-1) vector các biến giải thích cho lượng mua lại it )

♦ Kết quả

5.Cấu trúc vốn (thực nghiệm)

♦ Hovakimian, Opler, & Titman (2001)

♦ Động cơ

♦ kiểm ñịnh ảnh hưởng của 1 tỷ lệ nợ tối ưu ñến quyết ñịnh mua lại

♦ thực tế các tỷ số mục tiêu có thể thay ñổi theo thời gian

(W it, X i(t-1) vector các biến giải thích)

♦ 11136 các phát hành cổ phần và 7366 việc mua lại cổ phần trong thời

♦ DeAngelo & DeAngelo (2006b)

♦ những yếu tố kinh tế cơ bản xác ñịnh ñồng thời: cấu trúc vốn (nguồn tài chính) và các chính sách cổ tức (phân phối tiền mặt), do phải luôn cân bằng giữa:

♦ duy trì linh hoạt tài chính (ứng phó với bất trắc của thu nhập)

Các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh mua lại cổ phần

Ngăn cản thâu tóm

(Takeover Deterrent)

6.Ngăn cản thâu tóm (lý thuyết)

♦ Bagnoli, Gordon, & Lipman (1989)

♦ mua lại cổ phần ñể chống ñỡ lại các hoạt ñộng mua cổ phần với mục ñích thâu tóm thù ñịch

♦ Có sự bất cân xứng thông tin

♦ Nhà quản lý có: thông tin riêng về năng lực ñiều hành và giá trị thật

♦ Bên tấn công biết: năng lực ñiều hành của mình ñối với công ty mục tiêu và giá trị mới khi họ thâm tóm ñược

♦ cổ ñông không biết cả 3: năng lực nhà quản lý, năng lực bên tấn công, giá trị thật và giá trị mới của công ty

♦ nhà quản lý muốn giữ “ghế” sẵn lòng theo ñuổi các kỹ thuật phòng vệ và chi trả mức phí cao hơn cho việc mua lại

♦ chào thầu mua lại biểu lộ thông tin về chất lượng tài sản và giá trị tương lai