Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết trên sàn hose tại việt nam khóa luận đại học chuyên ngành tài chính ngân hàng

Do vậy, việc nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích giúp các nhà quản trị tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh d

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN QUANG MINH - 030632161294

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE TẠI VIỆT

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN QUANG MINH - 030632161294

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE TẠI VIỆT

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng báo cáo khóa luận tốt nghiệp này là kết quả nghiên cứ, tìm hiểu

của riêng tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến sĩ Trần Trọng Huy,

đảm bảo tính trung thực về nội dung báo cáo Tôi xin chịu trách nhiệm hoàn toàn về lời cam đoan này

TP Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 01 năm 2021

SINH VIÊN THỰC HIỆN

(Ký, ghi rõ họ và tên)

LỜI CẢM ƠN

Thực tế cho thấy rằng để thành công trong công việc, cần phải có sự hỗ trợ, giúp đỡ của những người xung quanh dù cho sự giúp đỡ đó ít hay nhiều, trực tiếp hay gián tiếp Trong suốt thời gian từ khi bắt đầu làm đề cương khóa luận tốt nghiệp đến hay, em đã nhận được sự quan tâm, chỉ bảo, giúp đỡ của thầy cô, gia đình và bạn bè xung quanh

Với tấm lòng biết ơn vô cùng sâu sắc, em xin gửi lời càm ơn chân thành nhất đến quý thầy cô của trường đại học Ngân hàng TP.HCM đã dùng những tri thức và tâm huyết của mình để có thể truyền đạt cho em vốn kiến thức quý báu nhất trong suốt thời gian học tập tại trường

Đặc biệt, em xin chân thành cảm ơn đến thầy TRẦN TRỌNG HUY đã tận tâm chỉ bảo và hướng dẫn em qua từng buổi nói chuyện, thảo luận về đề tài nghiên cứu Nhờ có những lời hướng dẫn, dạy bảo đó, đề cương khóa luận của em đã hoàn chỉnh một cách đáng kể Một lần nữa, em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy (cô)

Khóa luận này được thực hiện trong vòng 3 tháng Ban đầu em còn bỡ ngỡ vì kiến thức của em còn hạn chế, do đó, em không thể tránh khỏi những sai sót Qua đó, em rất mong nhận được ý kiến đóng góp từ quý thầy cô trong trường nhằm giúp khóa luận tốt nghiệp của em ngày càng hoàn thiện hơn

Xin chân thành cảm ơn!

TP Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 01 năm 2021

XÁC NHẬN CỦA TÁC GIẢ

NGUYỄN QUANG MINH

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

1 Mức độ phù hợp tên đề tài khóa luận:

2 Mức độ phù hợp về kết cấu nội dung và tính logic giữa các nội dung khóa luận:

3 Mức độ chuyên sâu, sáng tạo của nội dung khóa luận:

4 Khả năng ứng dụng vào thực tiễn của khóa luận:

5 Mức độ phù hợp về mặt hình thức của khóa luận:

Điểm đánh giá khóa luận (ghi bằng số và bằng chữ): Bằng số:

Bằng chữ:

TP Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 01 năm 2021

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

(Ký, ghi rõ họ tên, đóng dấu)

FEM Fixed Effect Model Mô hình tác động cố định

FGLS Feasible Generalized Lease

Squares

Phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng

quát khả thi

Exchange

Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCM

tài sản

nghiệp

PHỤ LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv

PHỤ LỤC vi

DANH MỤC HÌNH x

DANH MỤC BẢNG BIỂU x

TÓM TẮT KHÓA LUẬN xi

ABSTRACT xv

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Lý do chọn đề tài 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu chung 4

1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể 4

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu 5

1.5.2 Phạm vi nghiên cứu 5

1.6 Ý nghĩa đề tài 5

1.6.1 Ý nghĩa khoa học 5

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn 5

1.7 Bố cục của đề tài 5

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 7

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÂU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 8

2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 8

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 8

2.1.2 Vai trò cấu trúc vốn 8

2.1.3 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn 9

2.1.4 Yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 10

2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn 12

2.2.1 Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn 12

2.2.2 Lý thuyết của Modigliani và Miller 13

2.2.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade – Off Theory) 13

2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 14

2.3 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây 16

2.3.1 Nghiên cứu trong nước 16

2.3.2 Nghiên cứu ngoài nước 17

2.4 Các mô hình thực nghiệm trên thế giới 19

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 22

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 Thiết kế mô hình nghiên cứu 23

3.2 Mô hình nghiên cứu 23

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 25

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 28

3.5 Phương pháp nghiên cứu 28

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 34

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 35

4.1 Khái quát về thị trường bất động sản tại Việt Nam 35

4.1.1 Giai đoạn 2010 – 2012 35

4.1.2 Giai đoạn 2012 – 2014 36

4.1.3 Giai đoạn 2015 – 2019 37

4.2 Thực trạng cấu trúc vốn của công ty bất động sản Việt Nam trên sàn HOSE 38

4.3 Thống kê mô tả các biến 42

4.4 Ma trận tương quan các biến 44

4.5 Phân tích và lựa chọn mô hình hồi quy 45

4.5.1 Kết quả hồi quy hệ số nợ (LEV) 45

4.5.2 Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) 48

4.5.3 Kết quả hồi quy hệ số nợ dài hạn (LLEV) 51

4.6 Kiểm định khuyết tật mô hình nghiên cứu 54

4.6.1 Kiểm định đa cộng tuyến 54

4.6.2 Kiểm định tự tương quan 54

4.6.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 55

4.7 Ước lượng mô hình FGLS nhằm khắc phục khuyết tật mô hình 55

4.8 Thảo luật kết quả hồi quy 57

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 59

CHƯƠNG 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ 61

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 61

5.2 Khuyến nghị 62

5.2.1 Với doanh nghiệp bất động sản 62

5.2.2 Với cơ quan quản lý nhà nước 64

5.3 Hạn chế của đề tài 66

5.4 Hướng mở rộng tương lai 67

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO 69

PHỤ LỤC 72

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu 12

Hình 2.2 Thứ tự ưu tiên nguồn tài trợ 15

Hình 3.2 Quy trình thực hiện ước lượng hồi quy 29

Hình 4.1 Sơ đồ biến động hệ số nợ của công ty bất động sản niêm yết trên sàn HOSE 39

Hình 4.2 So sánh hệ số nợ của các ngành trong năm 2016 40

Hình 5.1 Sơ đồ mô hình hoạt động của quỹ tín thác bất động sản 66

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Giải thích biến trong mô hình 20

Bảng 3.1 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 24

Bảng 4.1 Hệ số nợ của công ty bất động sản niêm yết trên sàn HOSE 39

Bảng 4.2 Phân tích thống kê mô tả 43

Bảng 4.3 Ma trận tương quan các biến 44

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy hệ số nợ (LEV) 45

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy lại mô hình REM sau khi loại bỏ biến không cần thiết của LEV 47

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) 48

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy lại mô hình REM sau khi loại bỏ biến không cần thiết của SLEV 50

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy hệ số nợ dài hạn (LLEV) 51

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy lại mô hình REM sau khi loại bỏ biến không cần thiết của LLEV 53

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho ba mô hình nghiên cứu 54

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy REM sử dụng ước lượng FGLS nhằm khắc phục khuyết tật mô hình 55

Bảng 4.12 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 56

TÓM TẮT KHÓA LUẬN

Cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công ty Vì vậy, nghiên cứu về cấu trúc vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học trên thế giới c ng như trong nước Mục tiêu của các nghiên cứu nói chung là nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xem x t tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp và đề xuất xây dựng mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái c ng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình Việc xây dựng được cấu trúc vốn hợp lý c ng

là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó Cấu trúc vốn ưu tiên sử dụng nợ hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn chủ sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp ở giai đoạn khác Do vậy, việc nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích giúp các nhà quản trị

tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp thông qua việc lựa chọn

và thực hiện các quyết định tài trợ của mình nhằm đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra Cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp bất động sản được niêm yết trên sàn chứng khoán đa số có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn 1 Điều này cho thấy tài sản của các doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi các khoản nợ và họ có thể gặp khó khăn khi Ngân hàng nhà nước đã ban hành quy định các giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động của ngân hàng Với đặc thù của ngành bất động sản, các dự án đầu tư thường cần một số vốn rất lớn, nhưng đa số doanh nghiệp lại không có đủ vốn tự có để đầu tư dự án Do vậy, việc dùng vốn vay và huy động vốn từ các nhà đầu tư để thực hiện dự án là không thể tránh khỏi

Đại dịch Covid19 đã làm gián đoạn, đảo lộn các hoạt động của doanh nghiệp bất động sản, nhất là công tác tiếp thị quảng bá sản phẩm và bán hàng Dòng tiền bị ảnh hưởng nghiêm trọng do mọi hoạt động bán hàng và mua hàng bị ngừng trệ do thực hiện các biện pháp của Chính phủ về hạn chế di chuyển, cách ly toàn xã hội, do tâm lý phòng thủ của người dân trong bối cảnh dịch bệnh Covid-19 Làm tăng chi phí đầu tư, chi phí

vốn, chi phí lãi vay và nguy cơ bị chuyển nhóm nợ thành nợ xấu; làm tăng chi phí quản lý doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp có nhiều lao động; làm tăng khả năng doanh nghiệp

bị nợ thuế, nợ bảo hiểm xã hội, nợ lương người lao động Cùng với đó, số lượng doanh nghiệp thành lập mới giảm; số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động, giải thể, phá sản tăng VNREA cho rằng, thị trường bất động sản bị tác động kép do phải đương đầu với nhiều khó khăn trong 2 năm qua và đại dịch nên các tập đoàn, doanh nghiệp bất động sản cần nỗ lực để cầm cự và vượt qua giai đoạn cực kỳ khó khăn này

Do đó, tác giả chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công

ty bất động sản niêm yết trên sàn HOSE tại Việt Nam” nhằm giúp các công ty BĐS xác

định cho mình một cấu trúc vốn phù hợp để duy trì hoạt động, vượt qua khó khăn và phát triển bền vững Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận là phân tích cấu trúc vốn và các nhân

tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản, cụ thể là các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Từ kết quả nghiên cứu này, qua

đó đề xuất những giải pháp góp phần giúp các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp

Để thực hiện đề tài nêu trên, tác giả phân chia bố cục thành 5 chương chính, cụ thể như sau:

Chương 1: Tổng quan về đề tài

Ở chương này, tác giả trình bày danh mục tổng quan chung về đề tài nghiên cứu như lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, bố cục nghiên cứu và ý nghĩa của nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về cầu trúc vốn và các nghiên cứu liên quan

Ở chương này, tác giả giới thiệu khái niệm về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Đồng thời, chương này c ng tổng hợp các nghiên cứu trước đây về yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS được niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Căn cứ vào chương trước, ở chương này, tác giả sẽ trình bày về mô hình nghiên cứu, giải thích các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu của các biến độc lập và biến phụ thuộc Tiếp theo, nghiên cứu sẽ giới thiệu về phương pháp thu thập số liệu và phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu, từ đó làm cơ sở cho việc thực hiện chương tiếp theo

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Ở chương 4, tác giả sẽ đi vào cụ thể kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu dựa trên số liệu thu thập được bao gồm thống kê mô tả và chạy mô hình hồi quy Dựa trên kết quả này, tác giả sẽ phân tích và đối chiếu với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Từ

đó, đưa ra kết luận chung về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chương 5: Kết quả nghiên cứu và khuyến nghị

Ở chương này, tác giả sẽ tóm tắt lại kết quả nghiên cứu đã thực hiện ở chương trước và đưa ra khuyến nghị đối với các công ty BĐS và cơ quan quản lý nhà nước dựa trên kết quả nhận được Đồng thời, tác giả còn nêu lên mặt hạn chế và hướng nghiên cứu

mở rộng cho các đề tài tiếp theo

Tóm tắt chung

Khóa luận nghiên cứu về đề tài các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010 – 2019 Các nhân tố tác động vi mô bao gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, tính thanh khoản và lá chắn thuế phi nợ Bên cạnh đó, yếu tố vĩ mô bao gồm tốc độ tăng trưởng kinh tế Dữ liệu được nghiên cứu thu thập bao gồm báo cáo tài chính của 48 công

ty bất động sản được niêm yết trên sàn HOSE, dữ liệu vĩ mô được lấy từ World Bank Từ

dữ liệu có được, tác giả sẽ thống kê mô tả, phân tích hồi quy Pooled OLS, FEM và REM, kiểm định khuyết tật mô hình nghiên cứu và ước lượng FGLS nhằm khắc phục các khuyết tật được đưa ra Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số nợ bị tác động cùng chiều bởi quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, các yếu tố tác động ngược chiều bao gồm khả năng sinh lời, tính thanh khoản và tấm chắn thuế phi nợ Đối với hệ số nợ ngắn hạn, yếu tố tác động cùng chiều là cấu trúc tài sản hữu hình, yếu tố tác động ngược chiều

gồm tính thanh khoản và tấm chắn thuế phi nợ Đối với hệ số nợ dài hạn, yếu tố tác động cùng chiều bao gồm quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản, yếu tố tác động ngược chiều gồm khả năng sinh lời Ngoài ra, biến tốc độ tăng trưởng kinh tế không có ý nghĩa thống kê ở cả ba mô hình nghiên cứu đề xuất

of capital, but most businesses do not have enough capital to invest in the project Therefore, the use of loans and capital mobilization from investors to implement the project is inevitable

The Covid19 epidemic has disrupted and reversed the activities of real estate enterprises, especially the marketing and promotion of products and sales Cash flow was seriously affected by all sales and purchase activities stalled due to the implementation of Government measures to restrict movement, quarantine the whole society, and defensive psychology of people in the context of epidemic Covid-19

Increasing investment costs, capital costs, interest expenses and the risk of converting debt into bad debt; increases the cost of business management, especially businesses with many employees; Increasing the likelihood of the enterprise having tax debt, social insurance debt, and employee's salary debt Along with that, the number of newly established businesses decreased; the number of businesses suspending operations, dissolving or going bankrupt increases VNREA believes that the real estate market has been double affected by facing many difficulties in the past 2 years and pandemics, so real estate corporations and businesses need to strive to endure and overcome the extreme period

Therefore, the author chooses the topic "Factors affecting capital structure of real estate companies listed on HOSE in Vietnam" to help real estate companies define for

themselves a suitable capital structure to maintain operations, overcome difficulties and develop sustainably The research objective of the thesis is to analyze the capital structure and factors affecting the capital structure of real estate companies, particularly real estate companies listed on the stock exchange of Vietnam From this research result, thereby proposing solutions to help businesses choose an appropriate capital structure towards the goal of maximizing business value

To do the above topic, the author divided the layout into 5 main chapters, as follows:

Chapter 1: Overview of the topic

In this chapter, the author presents a general overview list of research topics such as reasons for choosing topics, research objectives, research questions, research subjects and scope, research layout and significance of research

Chapter 2: Theoretical basis of capital structure and related studies

In this chapter, the author introduces the concept of capital structure, capital structure theories, factors affecting capital structure of real estate companies listed on the stock exchange of Vietnam At the same time, this chapter also summarizes previous studies on factors affecting capital structure of real estate companies listed on stock exchanges in Vietnam

Chapter 3: Model and research method

Based on the previous chapter, in this chapter, the author will present the research model, explain the variables in the model and the sign expectation of the independent and dependent variables Next, the study will introduce the method of data collection and estimation method of the research model, thereby serving as a basis for the implementation of the next chapter

Chapter 4: Research results

In Chapter 4, the author will go into specific estimation results of the research model based on collected data including descriptive statistics and running regression models Based on these results, the author will analyze and compare with previous experimental studies From there, make a general conclusion about the factors affecting the capital structure of real estate companies listed on the Vietnamese stock exchange

Chapter 5: Discussions and recommendations

In this chapter, the author will summarize the research results done in the previous chapter and make recommendations for real estate companies and state management agencies based on the results received At the same time, the author also raises limitations and directions for expanding research for the next topics

General summary

The thesis researches on factors affecting capital structure of real estate companies listed

on HOSE in the period 2010 - 2019 Factors that affect micro include profitability, Business size, tangible asset structure, liquidity and non-debt tax shield Besides, macro factors include economic growth The research collected includes financial statements of

48 real estate companies listed on the HOSE, macro data is obtained from the World Bank From the obtained data, the author will statistically describe, analyze regression Pooled OLS, FEM and REM, test the research model's defects and estimate FGLS to fix the given defects The study results show that debt ratios are positively affected by firm size, tangible asset structure, opposite factors including profitability, liquidity and non-debt tax shields For the short-term debt ratio, the factor that has the same effect is the tangible asset structure, the opposite factor includes liquidity and the non-debt tax shield

For the long-term debt ratio, factors that have the same directional impact include firm size and liquidity, and the opposite factor includes profitability In addition, the variable economic growth rate is not statistically significant in all three proposed research models

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

Ở chương này, tác giả trình bày danh mục tổng quan chung về đề tài nghiên cứu như

lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu,…

1.1 Đặt vấn đề

Cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công ty Vì vậy, nghiên cứu về cấu trúc vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học trên thế giới c ng như trong nước Mục tiêu của các nghiên cứu nói chung là nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xem x t tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp và đề xuất xây dựng mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái c ng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình Việc xây dựng được cấu trúc vốn hợp lý c ng

là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó Cấu trúc vốn ưu tiên sử dụng nợ hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn chủ sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp ở giai đoạn khác Do vậy, việc nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích giúp các nhà quản trị

tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp thông qua việc lựa chọn

và thực hiện các quyết định tài trợ của mình nhằm đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra Cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp bất động sản được niêm yết trên sàn chứng khoán đa số có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn 1 Điều này cho thấy tài sản của các doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi các khoản nợ và họ có thể gặp khó khăn khi Ngân hàng nhà nước đã ban hành quy định các giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động của ngân hàng Với đặc thù của ngành bất động sản, các dự án đầu tư thường cần một số vốn rất lớn, nhưng đa số doanh nghiệp lại không có đủ vốn tự có để đầu tư dự án Do vậy, việc dùng vốn vay và huy động vốn từ các nhà đầu tư để thực hiện dự án là không thể tránh khỏi

Nghiên cứu này với mục đích tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty bất động sản tại Việt Nam, đánh giá mức độ tác động, chỉ ra những bất cập và đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính

1.2 Lý do chọn đề tài

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu do dịch Covid-19 từ cuối năm 2019 đã ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của tất cả nên kinh thế thế giới, sự sụt giảm giá chứng khoán, sự sụp đổ của hàng loạt các doanh nghiệp Tại Việt Nam, sự tác động này thể hiện

rõ n t trong nhưng tháng đầu tiên khi đại dịch bùng phát thị trường bất động sản 6 tháng đầu tiên của năm 2020 là giai đoạn trầm lắng nhất giống như giai đoạn những năm 2011 – 2013, khi Chính phủ ban hành Nghị quyết 11 yêu cầu Ngân hàng Nhà nước giảm tốc độ cho vay và tỷ trọng dư nợ khu vực phi sản xuất so với năm 2010, nên nhiều dự án chủ yếu là vốn đầu tư là tín dụng ngân hàng đã phải tạm dừng triển khai Đến cuối tháng 5/2020 cả nước chỉ còn khoảng 200 sàn giao dịch bất động sản hoạt động cầm chừng, đã

có hơn 800 sàn giao dịch tạm ngừng hoạt động hoặc đóng cữa Các con số đó đã nói lên thực trạng của thị trường bất động sản nước ta trước dịch Covid 19, hàng trăm sàn giao dịch mọc lên như nấm sau cơn mưa, kinh doanh theo kiểu “lướt sóng” để kiếm lợi nhuận nhất thời; hiện nay một số doanh nghiệp địa ốc lớn c ng giảm sản lượng 30%- 70%, buộc phải sa thải lao động, làm tăng thêm số lượng người thất nghiệp, tạo gánh nặng cho xã hội Là ngành kinh tế đóng vai trò quan trọng trong xây dựng cơ sở hạ tầng kỹ thuật và hạ tầng xã hội, khu kinh tế, khu công nghiệp, đô thị, nhà ở… nên khi thị trường bất động sản rơi vào tình trạng suy thoái đã tác động đến khoảng 50 ngành nghề khác như sản xuất vật liệu xây dựng, trang thiết bị nội thất, vận chuyển, môi giới…; nợ xấu của ngân hàng tăng lên Tuy vậy, thị trường bất động sản năm nay khác với những năm đầu thập niên thứ hai thế kỷ XXI Mặc dù thị trường “đóng băng” nhưng giá sản phẩm không giảm sâu trừ một

số khách sạn nhỏ tại vài địa phương, thậm chí có phân khúc giá tăng nhẹ

Doanh nghiệp và Nhà nước là hai chủ thể của thị trường cần đồng hành để giải quyết khó khăn và nâng cấp hoạt động Chính phủ đã có nhiều chủ tương, chính sách và

cơ chế hổ trợ doanh nghiệp, trong đó có doanh nghiệp kinh doanh bất động sản để vượt qua khó khăn do dịch Covid 19 gây ra Tuy vậy, thị trường bất động sản tồn tại nhiều bất

cập về pháp lý riêng, nên Chính phủ cần tổng hợp kiến nghị của các địa phương, các ngành và doanh nghiệp để xử lý một cách có hệ thống, có kết quả, tạo thuận lợi cho việc phục hồi và phát triển các phân khúc thị trường Sự tác động của Nhà nước là một trong các yếu tố tạo nên tính không hoàn hảo của thị trường bất động sản Bất kỳ Nhà nước nào đều có sự can thiệp vào thị trường bất động sản ở các mức độ khác nhau, trong đó chủ yếu là đất đai để thực hiện các mục tiêu phát triển chung Bất động sản có tính dị biệt, tin tức thị trường hạn chế, đất đai trên thị trường sơ cấp phụ thuộc vào quyết định của Nhà nước nên thị trường bất động sản là thị trường cạnh tranh không đầy đủ

Ngân hàng nhà nước đã ban hành quy định các giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động của ngân hàng Cụ thể, từ 1/1/2020 - 30/9/2020 tỷ lệ này là 40%; 1/10/2020 - 30/9/2020 là 37%; 1/10/2021 - 30/9/2022 là 34% và kể từ 1/10/2022 sẽ giảm xuống còn 30% Đặc biệt, bên cạnh việc giảm tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn, Ngân hàng Nhà nước còn tăng hệ số rủi ro khi kinh doanh bất động sản từ 150% lên 200%

Trong 7 tháng đầu năm 2020, doanh nghiệp bất động sản có tỷ lệ doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh tăng cao nhất so với cùng kỳ năm 2019 với 927 doanh nghiệp, tăng 98,5% Là một trong những ngành thuộc top đầu mang lại nhiều lợi nhuận và đóng góp vào GDP của Việt Nam nhưng những năm tháng khó khăn vào mùa dịch đã làm cho ngành bất động sản là lĩnh vực mà các doanh nghiệp đang gặp phải khó khăn có tỷ lệ doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh tăng cao nhất so với cùng kỳ năm 2019

Đại dịch Covid19 đã làm gián đoạn, đảo lộn các hoạt động của doanh nghiệp bất động sản, nhất là công tác tiếp thị quảng bá sản phẩm và bán hàng Dòng tiền bị ảnh hưởng nghiêm trọng do mọi hoạt động bán hàng và mua hàng bị ngừng trệ do thực hiện các biện pháp của Chính phủ về hạn chế di chuyển, cách ly toàn xã hội, do tâm lý phòng thủ của người dân trong bối cảnh dịch bệnh Covid-19 Làm tăng chi phí đầu tư, chi phí vốn, chi phí lãi vay và nguy cơ bị chuyển nhóm nợ thành nợ xấu; làm tăng chi phí quản lý doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp có nhiều lao động; làm tăng khả năng doanh nghiệp

bị nợ thuế, nợ bảo hiểm xã hội, nợ lương người lao động Cùng với đó, số lượng doanh nghiệp thành lập mới giảm; số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động, giải thể, phá

sản tăng VNREA cho rằng, thị trường bất động sản bị tác động kép do phải đương đầu với nhiều khó khăn trong 2 năm qua và đại dịch nên các tập đoàn, doanh nghiệp bất động sản cần nỗ lực để cầm cự và vượt qua giai đoạn cực kỳ khó khăn này

Do đó, tác giả chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết trên sàn HOSE tại Việt Nam” nhằm giúp các công ty BĐS xác định cho mình một cấu trúc vốn phù hợp để duy trì hoạt động, vượt qua khó khăn và phát triển bền vững Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận là phân tích cấu trúc vốn và các nhân

tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản, cụ thể là các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Từ kết quả nghiên cứu này, qua

đó đề xuất những giải pháp góp phần giúp các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu chung

Đề tài tập trung xác định các nhân tố tác động, chiều hướng tác động và mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản Từ đó đưa ra một

số hàm ý mang tính chất quản trị để có thể tối đa hóa hiệu quả kinh doanh

1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Để đạt được mục tiêu chung đề ra, tác giả đưa ra mục tiêu cụ thể như sau:

- Xác định các nhân tố từ tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản

- Phân tích cụ thể từng nhân tố tác động có chiều hướng như thế nào đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản

- Đưa ra một số hàm ý quản trị nhằm tối đa hiệu quả hoạt động kinh doanh

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu trên, tác giả đề xuất các câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản tại Việt Nam?

- Chiều hướng và mức độ tác động đến cấu trúc vốn của các nhân tố đó như thế nào?

- Doanh nghiệp BĐS cần xác định cấu trúc vốn như thế nào để hoạt động hiệu quả ?

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng được nghiên cứu đề cập ở đây là Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản tại Việt Nam

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn

Dựa trên kết quả nghiên cứu có được, khóa luận đã đề xuất cho các công ty BĐS và ủy ban chứng khoán nhà nước nhiều giải pháp trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ thích hợp nhằm nâng cao giá trị vốn cho doanh nghiệp

1.7 Bố cục của đề tài

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, tác giả chia nội dung thành 5 chương cụ thể như sau

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI

Ở chương này, tác giả trình bày cho người đọc danh mục tổng quan chung về đề tài nghiên cứu như lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu,…

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Ở chương này, tác giả giới thiệu khái niệm về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Đồng thời, chương này c ng tổng hợp các nghiên cứu trước đây về yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS được niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Căn cứ vào chương trước, ở chương này, tác giả sẽ trình bày về mô hình nghiên cứu, giải thích các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu của các biến độc lập và biến phụ thuộc Tiếp theo, nghiên cứu sẽ giới thiệu về phương pháp thu thập số liệu và phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu, từ đó làm cơ sở cho việc thực hiện chương tiếp theo

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Ở chương 4, tác giả sẽ đi vào cụ thể kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu dựa trên số liệu thu thập được bao gồm thống kê mô tả và chạy mô hình hồi quy Dựa trên kết quả này, tác giả sẽ phân tích và đối chiếu với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Từ

đó, đưa ra kết luận chung về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ

Ở chương này, tác giả sẽ tóm tắt lại kết quả nghiên cứu đã thực hiện ở chương trước và đưa ra khuyến nghị đối với các công ty BĐS và ủy ban chứng khoán nhà nước dựa trên kết quả nhận được Đồng thời, tác giả còn nêu lên mặt hạn chế và hướng nghiên cứu mở rộng cho các đề tài tiếp theo

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Ở chương này, khóa luận đã trình bày cho người đọc có được cái nhìn tổng quát về các vấn đề nghiên cứu c ng như đưa ra những vấn đề cơ bản nhất của nghiên cứu như lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa và hạn chế của việc nghiên cứu Bên cạnh đó, khóa luận còn đưa ra các phương pháp sơ lược c ng như cách thiết kế bố cục Khóa luận, từ đó làm cơ sở cho việc tiếp tục nghiên cứu các chương tiếp theo

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÂU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Ở chương này, tác giả giới thiệu khái niệm về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Đồng thời, chương này c ng tổng hợp các nghiên cứu trước đây về yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS được niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam

2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Theo Ross, Westerfield và Jordan (2016), cấu trúc vốn của doanh nghiệp hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ

lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh

Một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao nghĩa là doanh nghiệp đó sử dụng nhiều nợ vay và ngược lại Tùy từng ngành, từng điều kiện kinh doanh cụ thể, mỗi doanh nghiệp cần phải hoạch định cấu trúc vốn của mình ở mức hợp lý để có thể đảm bảo hài hòa giữa

nợ vay và vốn chủ sở hữu Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của mình và mục tiêu cơ bản của quyết định cấu trúc vốn là xác định cơ cấu vốn tài trợ có chi phí vốn thấp nhất Do đó, cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà tại đó chi phí vốn bình quân thấp nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất

Có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và trên thực tế khó có thể đánh giá được chính xác tác động của các yếu tố này đến cấu trúc vốn Các doanh nghiệp thông thường xác định một khoảng cấu trúc vốn tối ưu, đây gọi là cấu trúc vốn mục tiêu và từ đó ra quyết định cấu trúc vốn xoay quanh mức mục tiêu này

Các thước đo chính để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp là: tỷ số nợ trên tổng tài sản, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ số tự tài trợ

2.1.2 Vai trò cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn được xem là chỉ số đo lường quan trọng trong việc hình thành giá trị doanh nghiệp với vai trò như sau:

 Nâng cao giá trị doanh nghiệp: Hệ số cấu trúc vốn hợp lý giúp gia tăng giá trị thị phần của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

 Tối đa hóa lợi nhuận cho doanh nghiệp: Hệ số cấu trúc vốn tối ưu giúp công ty mang lại nhiều lợi nhuận, từ đó giúp cho nhà quản trị của công ty ra quyết định chi trả cổ tức cao hơn cho các cổ đông của công ty

 Tối thiểu hóa chi phí vốn: Hệ số cấu trúc vốn tối ưu làm gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp thông qua việc tối thiểu hóa chi phí vốn Điều này có thể đạt được thông qua việc giảm khoản vay nợ dài hạn làm cho chi phí vốn của khoản vay này giảm xuống Từ đó chi phí vốn cho khoản vay dài hạn thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu làm khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp và gia tăng lợi nhuận

2.1.3 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đo lường trên ba tiêu chí là tỷ số nợ trên tổng tài sản, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ số tự tài trợ

 Tỷ số tự tài trợ

Tỷ số tự tài trợ càng lớn chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp càng cao, mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào nợ vay thấp nhưng c ng cho thấy doanh nghiệp chưa tận dụng đòn bẩy tài chính nhiều

2.1.4 Yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)

Trong quá trình tiến hàng những hoạt động kinh doanh các công mong muốn mở rộng quy mô sản xuất, thị trường tiêu thụ nhằm tăng trưởng mạnh, năng cao hiệu quả tài chính Ngoài ra, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản có một mối quan hệ chặt chẽ với đòn bẩy tài chính Nguyên nhân là do tỷ suất sinh lời càng cao thì sẽ đem lại nguồn thu lớn cho công

ty và ưu tiên dùng nguồn thu của mình để tái đầu tư các dự án hơn là tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài Do vậy, các nhà quản trị công ty thường đánh giá hiệu quả sử dụng các tài sản đã đầu tư, được xác định theo công thức sau:

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) =

Chỉ tiêu này cho biết công ty bỏ ra 1 đồng tài sản đầu tư thì thu được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Chỉ tiêu này càng cao, hiệu quả sử dụng tài sản càng tốt, hiệu quả tài chính đạt được càng cao và ngược lại

 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô của công ty có thể được đo lường bằng số lượng nhân viên, tổng doanh thu hay tổng tài sản Quy mô công ty là một trong những dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư biết đến công ty Một công ty có quy mô lớn thì khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay sẽ dễ dàng hơn vì các chủ nợ cho rằng khi quy mô càng lớn, khối lượng tài sản đủ nhiều để các công ty sẵn sàng đảm bảo cho các khoản nợ vay và khi đó tiếp cận với các khoản vay dễ dàng hơn so với các công ty có quy mô nhỏ hơn Các công ty có quy mô nhỏ sẽ dễ biến động trước những thay đổi của nền kinh tế và được cho là có rủi ro hơn các công ty có quy mô lớn Ngoài ra, các công ty quy mô lớn có lợi thế cạnh tranh trên thị trường hơn so với những công ty có quy mô nhỏ Do đó hầu hết các công ty đều hướng đến việc mở

rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn Trong phạm vi khóa luận lần này, tác giả có thể sử dụng thước đo tổng tài sản để đánh giá quy mô của các CTCP ngành BĐS niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM

 Cấu trúc tài sản của công ty

Trong một thới giới mà hiện nay có rất nhiều thông tin bất đối xứng thì cấu trúc tài sản của công ty sẽ tác động lên cấu trúc vốn của nó càng lớn Cấu trúc tài sản được chia làm hai loại là: tài sản cố định và tài sản lưu động Về mặt lý thuyết, tài sản cố định đặc trưng cho khả năng thế chấp hay có những tài sản đảm bảo trước những khoản vay nếu công ty

có nhiều khoản vay thế chấp, chi phí cho các khoản vay c ng được giảm xuống, công ty

sẽ trả lãi suất thấp hơn khi đi vay mà có tài sản thế chấp, từ đó mà các công ty có thể tiếp cận với các nguồn vay vốn một cách dễ dàng hơn

 Thuế suất thuế TNDN

Thuế suất là một trong những công cụ quan trọng xác định cấu trúc vốn của một công ty Các công ty chịu thuế suất biên cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ lá chắn thuế Hơn thế nữa khi một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng khi đánh giá tác động của thuế suất mà không đánh giá tác động của lá chắn thuế sẽ dấn đến các kết quả sai lệch trong nghiên cứu Bởi vì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là kết quả tích l y từ nhiều năm hoạt động với những đánh giá riêng biệt, theo những lập luận đó, nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng tác động của thuế suất công ty bao gồm lá chắn thuế và thuế đầu

tư Qua đó c ng chỉ ra rằng có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn của công ty và mức thuế suất thuế thu nhập, thông qua từ lợi ích lá chắn thuế mang lại cho công ty

 Tốc độ tăng trưởng doanh thu

Tốc độ tăng trưởng của công ty phản ánh phần trăm doanh thu tăng lên qua các năm hay nói cách khác tốc độ tăng trưởng của công ty có bền vững và ổn định qua các năm hay không Khi tốc độ tăng trưởng của công ty cao được cho là các công ty có sức khỏe tốt trên thị trường vốn vay và dễ dàng tiếp cận đến các nguồn vốn vay so với các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp và không ổn định qua các năm Bên cạnh đó, với triển vọng phát triển trong tương lai, những công ty này có thể sẽ tăng lượng vốn vay để duy trì cơ hội tăng trưởng trong tương lai Ngoài ra, điểm quan trọng ở đây với tốc độ phát triển bền

vững và ổn định qua các năm các công ty sẽ phát hành cổ phần thay vì đi vay nợ bên ngoài để giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa các cổ đông và các chủ nợ Từ đây c ng chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng của công ty có mối quan hệ chặt chẽ với tỷ số nợ của công

ty

2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn

2.2.1 Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn

Theo quan điểm truyền thống, tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp

mà tại đó chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là thấp nhất Lập luận cho rằng chi phí vốn nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, do đó thông qua tác động của đòn bẩy tài chính, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay sẽ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay

Hình 2.1 Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Trong đó: RD là chi phí vốn nợ, RE là chi phí vốn chủ sở hữu, RA là chi phí vốn bình quân

Nguồn: Nguyễn Trần Phúc (2014)

Hình 2.1 cho thấy khi doanh nghiệp bắt đầu sử dụng nợ vay, đòn bẩy tài chính gia tăng tác động làm chi phí vốn bình quân (WACC) giảm Tới một mức đòn bẩy tài chính nhất định, chi phí vốn bình quân giảm xuống mức thấp nhất, mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn đạt tối ưu và giá trị của doanh nghiệp là cao nhất Vượt qua mức cấu trúc vốn tối ưu

này, chi phí nợ tăng và chi phí vốn chủ sở hữu tăng nhanh hơn bởi các nhà đầu tư thấy được sự hiện diện của rủi ro tài chính và làm chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp tăng lên

2.2.2 Lý thuyết của Modigliani và Miller

Đây là nghiên cứu đầu tiên cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller đưa ra năm 1958 Trong nghiên cứu năm 1958 này M&M giả định rằng trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và

nợ phải trả là như nhau hay lý thuyết M&M giả định rằng trong trường hợp không có thế thu nhập doanh nghiệp thì giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không vay nợ hay nói một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty hoặc công ty không có cách nào để gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn và không có bất kì cấu trúc vốn nào là tối ưu cả Năm 1963, trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp

lý thuyết M&M 1963 đã kết luận rằng: giá trị công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ “ lá chắn thuế ” Các kết luận trên được đưa ra dựa trên nhiều giả định về thị trường hoàn hảo như: Không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch Tuy nhiên, các giả định trên khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng lý thuyết M&M trong thực tế Như vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

2.2.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade – Off Theory)

Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn được đưa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu nhằm giải thích rằng các công ty trong thực tế phải chấp nhận đánh đổi khi đưa ra những quyết định về cấu trúc vốn Lý thuyết này đã giải thích được những mặt hạn chế của lý thuyết M&M bằng cách loại bỏ dần những giả định phi thực tế, một số nghiên cứu sau này đã đưa chi phí khốn khó tài chính và chi phí quản lý đại diện vào nghiên cứu

Năm 1973, hai nhà nghiên cứu Alan Kraus và Robert H Litzenberger cho rằng nhà quản trị của công ty có thể xác định một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị công

ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ đó là lợi

ích từ “Lá chắn thuế” nhờ lãi vay Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi công ty không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn (Trần Ngọc Thơ và các tác giả, 2005)

Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể chỉ xảy ra tạm thời (Richard A Brealey và các cộng

sự, 2008), dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh của công ty, các dự

án khả thi bị trì hoãn hoặc thậm chí bị hủy bỏ, năng suất lao động giảm sút, chủ nợ không tiếp tục cho vay,…nhưng c ng có thể dẫn đến phá sản và công ty phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên, các nhà quản lý Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan (Richard A Brealey và các tác giả, 2008)

Ngoài ra lý thuyết c ng cho thấy rằng sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản hữu hình khác nhau Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc tối ưu được xác định tại điểm mà khoản lợi từ thuế có được do tài trợ nợ cân bằng với chi phí do tài trợ bằng nợ Cấu trúc vốn tối ưu trong trường hợp này là cấu trúc vốn bao gồm một phần nợ và một phần vốn chủ sở hữu, khi một phần nợ tăng thêm vừa đủ để

bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của công ty là không đổi

2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng về cơ cấu nguồn vốn được đề xuất lần đầu tiên bởi Gordon Donaldson vào năm 1961 và được chỉnh sửa bởi Stewart C Myers và Nicolas Majluf vào năm 1984 (Murray và Vidhan, 2007)

Lý thuyết này được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984 nhằm giải thích các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng Bởi vì các nhà quản trị sẽ hiểu rõ hơn về các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty c ng như khả năng sinh lời các dự án trong tương lai

Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác định có hay không có một

cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho công ty mà đề xuất thứ tự ưu tiên lựa chọn các nguồn tài trợ

Theo lý thuyết này, các công ty ưa thích sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn nguồn tài trợ bên ngoài, và nếu phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài thì công ty ưu tiên lựa chọn nguồn vốn theo hướng tối thiểu sự gia tăng chi phí do thông tin bất cân xứng (Javad và Hamed, 2011; Devinaga và Peong, 2011) Hình 2.1 minh họa thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ của công ty theo lý thuyết trật tự phân hạng

Hình 2.2 Thứ tự ưu tiên nguồn tài trợ

Nguồn: Lê Hoàng Vinh (2014)

Nguồn vốn bên trong được khuyến khích lựa chọn đầu tiên bởi vì công ty không phải công khai thông tin về các cơ hội đầu tư tiềm năng và lợi nhuận kỳ vọng mang lại từ các cơ hội đầu tư cho các nhà đầu tư hoặc các chủ nợ, ngoại trừ công bố mức chi trả cổ tức Ngoài ra, quyết định lựa chọn nguồn vốn bên trong sẽ góp phần đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại không bị phân tán

Nợ là nguồn tài trợ bên ngoài được ưu tiên trước so với vốn góp của chủ sở hữu, vì chi phí thấp hơn và không làm cho quyền kiểm soát của các chủ sở hữu hiện tại bị phân tán Mặc dù các chủ nợ cần thông tin về công ty và nhà quản trị phải có trách nhiệm cung cấp thông tin đầy đủ và đáng tin cậy cho chủ nợ; tuy nhiên, sự tồn tại của thông tin bất cân xứng lại ủng hộ công ty sử dụng nợ vì lựa chọn này sẽ phát ra tín hiệu tích cực rằng các khoản đầu tư đang được kỳ vọng mang lại lợi nhuận cao và nhà quản trị muốn tận dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính (Brealey và các tác giả, 2008; Dinesh, 2005) nhằm gia tăng lợi nhuận dành cho chủ sở hữu

Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng Đây là hình thức có chi phí đắt nhất, do các công ty phải cung cấp rất nhiều thông tin cho các cổ đông, trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trường kinh doanh đầy cạnh tranh như hiện nay Nguồn vốn bên

Như vậy, theo lý thuyết này, công ty có khả năng tạo ra nhiều từ việc sử dụng và khai thác tài sản thì cơ hội giữ lại lợi nhuận nhiều hơn; trong khi đó, quy mô công ty càng lớn thì bất cân xứng thông tin càng giảm và công ty càng có động cơ tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách vay nợ, duy trì tỷ số nợ cao hơn khi công ty tự tin về hiệu quả đầu tư cao, từ đó tác động tích cực làm tăng giá cổ phiếu, và ngược lại

2.3 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây

2.3.1 Nghiên cứu trong nước

Tran và Neelakatan (2006) thực hiện nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 Doanh nghiệp vừa và nhỏ ở đây được hiểu là những doanh nghiệp có ít hơn 300 lao động và/hoặc có vốn điều lệ nhỏ hơn 10 tỷ đồng Các doanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài hoặc doanh nghiệp liên doanh không được xem xét trong nghiên cứu do các doanh nghiệp này có khuynh hướng

sử dụng cấu trúc vốn riêng biệt Kết quả cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam phần lớn sử dụng vay ngắn hạn để tài trợ cho nhu cầu vốn trong khi nợ dài hạn ít khi được sử dụng đến Một điều rõ ràng là các doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc sở hữu của nhà nước sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn so với các doanh nghiệp tư nhân Quy mô doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là hai biến ảnh hưởng cùng chiều đến đòn bẩy tài chính và có

ý nghĩa thống kê trong khi khả năng sinh lời không có ảnh hưởng trong mô hình Cấu trúc tài sản hữu hình tuy ảnh hưởng ngược chiều đến mức độ sử dụng nợ vay, nhưng ảnh hưởng của biến này không đủ để tác giả kết luận lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết đánh đổi có thể giải thích sự tương quan giữa cấu trúc tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính Tác giả c ng thừa nhận mối quan hệ với ngân hàng càng lớn, doanh nghiệp càng

có thể tiếp cận nhiều khoản vay hơn Ngoài ra, nếu mối quan hệ mạng lưới với các đối tác lớn, doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội nhận được các khoản tín dụng thương mại và các nguồn tài chính khác

Okuda và Lai (2012) nghiên cứu các yếu tố xác định cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp niêm yết tại Việt Nam với mẫu được xác định là 299 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 2006-2009 Kết quả cho thấy so với các

doanh nghiệp vừa và nhỏ không niêm yết như trong nghiên cứu của Tran và Neelakatan (2006), chính sách cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết có thể được giải thích tốt hơn thông qua lý thuyết chi phí đại diện Các doanh nghiệp có sở hữu của nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác, do có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại quốc doanh dễ dàng hơn ngay cả sau khi đã được cổ phần hóa và niêm yết trên thị trường chứng khoán Các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM ít phụ thuộc vào nợ vay hơn các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Nghiên cứu c ng đưa ra ý kiến rằng vấn đề đầu tư dưới mức có thể xảy ra ở các doanh nghiệp niêm yết do nhà nước nắm quyền chi phối tại Việt Nam

Võ Xuân Vinh (2014) sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 104 doanh nghiệp

phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn

2006-2012 để tìm ra mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn Tác giả kết luận cơ cấu

sở hữu là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Doanh nghiệp có sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao, có sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức cao thì đòn bẩy tài chính thấp Ngoài ra, nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng để đưa ra kết luận yếu tố sở hữu nhà nước có ảnh hưởng làm tăng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp này

2.3.2 Nghiên cứu ngoài nước

Chen (2004) đã sử dụng dữ liệu của 88 doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc

trong giai đoạn 1995-2000 nhằm xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy với hai biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản Biến độc lập là khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi

nợ Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng với đòn bẩy tài chính Khả năng sinh lời có quan hệ nghịch chiều với

nợ, quy mô doanh nghiệp có quan hệ nghịch chiều với nợ dài hạn Rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế phi nợ không có ý nghĩa thống kê Tác giả kết luận rằng có sự khác nhau giữa doanh nghiệp Trung Quốc và doanh nghiệp ở các nền kinh tế phát triển, doanh

nghiệp Trung Quốc ưu tiên sử dụng nợ vay ngắn hạn hơn nợ vay dài hạn Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Trung Quốc khi quyết định về cấu trúc vốn dường như tuân theo một trật tự phân hạng mới, lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu và cuối cùng đến nợ vay

Lim và các đồng sự (2012) nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất

độngsản niêm yết tại Trung Quốc với mẫu gồm 44 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong giai đoạn 2008-2011 Kết quả chỉ ra rằng khả năng sinh lời, tấm chắn thuế phi nợ

và khả năng thanh khoản có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, trong khi các yếu tố khác như quy mô, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình và cổ phần không lưu hành sẽ tùy thuộc vào quy mô của doanh nghiệp khi xét về tác động đến cấu trúc vốn Trật tự phân hạng áp dụng ở Trung Quốc khác so với các nước phương Tây đó

là lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu rồi mới đến nợ vay và yếu tố sở hữu của nhà nước

có ảnh hưởng tích cực đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Tarazi (2013) thực hiện trên mẫu quy mô gồm 559 doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ năm 2001 đến 2011, sử dụng dữ liệu bảng nhằm xác định nhân tố tác động đến cấu trúc vốn c ng như sự ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Thái Lan đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường này Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến độc lập bao gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế phi nợ Nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp có vai trò quan trọng và tác động thuận chiều đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp Thái Lan Tấm chắn thuế phi nợ có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi chi phí kiệt quệ tài chính không có ý nghĩa thống kê trong mô hình

Tại Thái Lan, Thippayana (2014) nghiên cứu tác động của các yếu tố thuộc về doanh nghiệp đến quyết định cấu trúc vốn Tác giả sử dụng dữ liệu của 144 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan trong vòng 12 năm từ 2000-2011 Mô hình hồi quy với 3 biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tiếp theo là tỷ lệ tổng nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, cuối cùng là tỷ lệ

tổng nợ dài hạn trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Các biến độc lập bao gồm quy

mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng và rủi

ro kinh doanh Kết quả chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính tăng theo quy mô doanh nghiệp, giảm với khả năng sinh lời Các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê

Wahab và Ramli (2014) thực hiện nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia có cơ cấu sở hữu của nhà nước (nhà nước nắm giữ từ 20% cổ phần trở lên trong giai đoạn 1997-2009 Tác giả sử dụng mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát với dữ liệu bảng Biến độc lập ngoài các yếu tố thuộc về doanh nghiệp còn có tốc độ tăng trưởng kinh tế, lãi suất và ngành hoạt động của doanh nghiệp Kết quả thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng kinh tế và lãi suất có quan hệ nghịch chiều, trong khi cấu trúc tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết thuộc sở hữu của nhà nước Tuy nhiên khả năng sinh lời và tốc độ tăng trưởng kinh tế không đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này Nghiên cứu c ng cho thấy trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết có cơ cấu sở hữu nhà nước ở Malaysia, 60% nguồn tài trợ đến từ nguồn vốn nội bộ Các doanh nghiệp này có thể tận dụng được lợi thế kinh tế nhờ quy mô, xâm nhập vào thị trường trong và ngoài nước mà không cần phải phát hành thêm nợ vay Mặt hạn chế trong nghiên cứu của Wahab và Ramli là mẫu chỉ bao gồm 13 doanh nghiệp trên tổng số 33 doanh nghiệp niêm yết có cơ cấu sở hữu của nhà nước, tương ứng với 169 quan sát bởi một số mặt giới hạn như loại bỏ các doanh nghiệp tài chính, ngân hàng, các doanh nghiệp trong quá trình chia tách, sáp nhập hoặc đang tái cấu trúc Do vậy tác giả

c ng đề xuất nên có thêm các công trình nghiên cứu khác, tăng thêm số quan sát hoặc nghiên cứu trên quy mô nhiều quốc gia về các doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu nhà nước

để có cái nhìn toàn diện hơn

2.4 Các mô hình thực nghiệm trên thế giới

Mô hình 1: Chen (2004) sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng để đo lường

yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 88 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tại Trung Quốc trong giai đoạn 1995 – 2000 Mô hình đo lường được cụ thể như sau:

Bảng 2.1 Giải thích biến trong mô hình

Biến phụ thuộc

Hệ số nợ LEV Tổng nợ trong giá trị sổ sách / Tổng tài sản

Hệ số nợ dài hạn LLEV Tổng nợ dài hạn trong giá trị sổ sách / Tổng tài

sản

Biến độc lập

Khả năng sinh lời PROF Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao /

Tổng tài sản Quy mô doanh

Cơ hội tăng trưởng GROWTA Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần / Tốc độ

tăng trưởng tổng tài sản Cấu trúc tài sản

Mô hình 2: Wahab và Ramli (2014) nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán của Malaysia có cơ cấu sở hữu của nhà nước (nhà nước nắm 20% cổ phần trở lên trong giai đoạn 1997 – 2009 Mô hình được nghiên cứu sử dụng như sau: