Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

---LÊ KIỀU THỊ NHƯ NGỌC CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬ

-LÊ KIỀU THỊ NHƯ NGỌC

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013

-LÊ KIỀU THỊ NHƯ NGỌC

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP VÀ ẢNH HƯỞNG

CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS Nguyễn Văn Lương

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013

Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp” là công trình

nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS NguyễnVăn Lương

Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoanrằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bốhoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào

TP Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 11 năm 2013

Tác giả

Lê Kiều Thị Như Ngọc

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

1.GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 3

1.1 Lý do nghiên cứu 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 5

2.TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 6

2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 6

2.1.1 Quan điểm truyền thống 6

2.1.2 Lý thuyết của MM (The Miller & Modigliani theory (MM)) 6

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade –off Theory) 8

2.1.4 Lý thuyết tr ật tự phân hạng (Pecking order theory) 9

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 10

2.2.1 Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển: Ả Rập Xê-út, Riyad Sakatan,2010 10

2.2.2 Cấu trúc vố n ở các nước đang phát triển c ủa Booth, Demirgüç-Kunt and Maksimovic, 2001 11

2.2.3 Cấu trúc vố n trên thế giới vai trò của các yếu tố đặc trưng công ty và các yếu tố đặc trưng quốc gia, Abe de Jong, Rezaul Kabir, Thuy Thu, 2007

13

Andros Gregoriou, 2012 14

2.2.5.Sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam, Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam, 2013 15

2.2.6.Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp chế biến thủy sản ở Việt Nam, Nguyễn Thanh Cương, Nguyễn Thị Cảnh, 2012 15

2.2.7.Cấu trúc vốn và khả năng sinh lời: trường hợp ở Brazil, Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, 2003 16

3.PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 18

3.1 Phương pháp nghiên cứu 18

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 19

3.2.1 Nguồn dữ liệu 19

3.2.2 Xử lý dữ liệu 19

4.MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 20

4.1 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 20

4.1.1 Biến nghiên cứu 20

4.1.1.1 Biến phụ thuộc 20

4.1.1.2 Biến độc lập 21

4.1.2 Mô hình nghiên cứu 27

4.1.3 Phân tích thống kê mô tả 27

4.1.4 Phân tích tương quan 28

4.1.5 Kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp 31

4.1.6 Kết quả nghiên cứu 33

4.1.7 Thảo luận về các kết quả 42

4.2 Nghiên cứu ảnh hưởng của c ấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp 43

4.2.1 Biến nghiên cứu 43

4.2.2 Mô hình nghiên cứu 45

4.2.3 Phân tích thống kê mô tả 46

4.2.4 Phân tích tương quan 47

4.2.5 Kiểm định để lựa chọ n mô hình phù hợp 48

4.2.6 Kết quả nghiên cứu 49

4.2.7 Thảo luận về kết quả 55

5.KẾT LUẬN 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC BẢNG

HNX Sở Giao dịch Chứng Hanoi Stock Exchange

khoán Hà Nội

khoán Thành phố Hồ Chí

ExchangeMinh

bé nhất

Bảng 4.2: Giải thích các biến độc lập cho mô hình hồi quy (4.1) 26

Bảng 4.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính theo dự báo của các lý thuyết 27

Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho mô hình (4.1) 29

Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan cho mô hình (4.1) 30

Bảng 4.6: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai – VIF cho mô hình (4.1) 30

Bảng 4.7: Kiểm định Likelihood cho mô hình (4.1) 31

Bảng 4.8: Kiểm định Hausman cho mô hình (4.1) 33

Bảng 4.9: Tổ ng hợp kết quả hồi quy c ủa mô hình (4.1) 34

Bảng 4.10: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính theo kết quả hồi quy 35

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình (4.1) theo phương pháp pooling 35

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình (4.1) theo phương pháp fixed effect 35

Bảng 4.13: Kết quả mô hình (4.1) theo phương pháp random effect 36

Bảng 4.14: Thống kê mô t ả của biến cho mô hình hồi quy (4.2) 42

Bảng 4.15: Ma trận hệ số tương quan cho mô hình hồi quy (4.2) 43

Bảng 4.16: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai – VIF cho mô hình (4.2) 44

Bảng 4.17: Kiểm định Likelihood cho mô hình (4.2) 45

Bảng 4.18: Kiểm định Hausman cho mô hình (4.2) 46

Bảng 4.19: Kết quả hồi quy mô hình (4.2) 47

Bảng 4.20: Kết quả hồi quy mô hình (4.2) theo phương pháp pooling 48

Bảng 4.21: Kết quả hồi quy mô hình (4.2) theo phương pháp fixed effect 51

Bảng 4.22: Kết quả mô hình (4.2) theo phương pháp random effect 51

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanhnghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn 2009 – 2012, dựa trên các

lý thuyết về cấu trúc vốn: lý thuyết của MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tựphân hạng Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (data panel) được hồi quy lầnlượt theo ba cách pooling, fixed effect (hiệu ứng cố định) và random effect (hiệuứng ngẫu nhiên) Bằng kiểm định Likelihood và Hausman (Hausman, 1978) để tìm

ra mô hình phù hợp

Phần một của bài nghiên cứu, tác giả sử dụng phương trình hồi quy đa biến vớiviệc sử dụng tỷ số nợ tổng quát để đo lường cấu trúc vốn, là biến phụ thuộc Cácnhân tố được xem xét ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đó là cơ cấu tài sản, lợi nhuận,tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, độ rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, chínhsách cổ tức, thuế thu nhập doanh nghiệp

Kết quả hồi quy ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng Các nhân tố lợi nhuận, cơcấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, độ rủi ro kinh doanh, tính thanhkhoản có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Phần hai của bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trịdoanh nghiệp cho mẫu nghiên cứu như phần một Chỉ số Tobin’s Q đại diện cho giátrị doanh nghiệp là biến phụ thuộc, các biến độc lập đo lường cấu trúc vốn là tỷ số

nợ tổng quát, tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn và tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sởhữu Kết quả hồi quy trái ngược với lý thuyết của MM

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ số nợ ngắn hạn và dài hạn có quan hệ ngượcchiều với chỉ số Tobin’s Q, tức là nếu các doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì sẽlàm giảm giá trị doanh nghiệp Điều này được giải thích bởi chi phí lãi vay cao vàviệc sử dụng nguồn vốn vay chưa hiệu quả

Từ khóa: Cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp, dữ liệu bảng (data panel), OLS

1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do nghiên cứu

Cấu trúc vốn được định nghĩa là một sự kết hợp của nợ ngắn hạn thườngxuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thuờng được sử dụng cho quyếtđịnh đầu tư của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểuhóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.Quyết định cấu trúc vốn như thế nào là một trong những quyết định quan trọngđược đưa ra của nhà quản trị tài chính Một quyết định sai về cấu trúc vốn có thểdẫn đến tổn thất tài chính và kết quả cuối cùng là doanh nghiệp phá sản Do đó, sựlựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp bị tác động bởi những nhân tố nào và mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp đã trở nên quan trọng

Trên thực tế, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam hiện đang lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào, có những nhân tố nào ảnh hưởngđến Cấu trúc vốn, liệu có một Cấu trúc vốn tối ưu và ảnh hưởng của Cấu trúc vốn đóđối với giá trị doanh nghiệp như thế nào, đó là những băn khoăn của không ít cácnhà hoạch định tài chính, và đó cũng là lý do nghiên cứu của đề tài

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu xem xét thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúcvốn doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trịdoanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam

Bài nghiên cứu trả lời cho những câu hỏi nghiên cứu sau:

- Các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và xu hướng ảnh hưởng như thế nào?

- Cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên các sàn giaodịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 đếnnăm 2012 Mẫu lựa chọn gồm 103 công ty

Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từcác Website Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội, Ủy ban chứng khoán Việt Nam, và các website của các công ty chứngkhoán Dữ liệu trong bài nghiên cứu này là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều:năm, công ty và nhân tố, là dạng dữ liệu bảng (data panel)

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Sau khi thu thập dữ liệu từ website Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ ChíMinh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Ủy ban chứng khoán Việt Nam, và cácwebsite của các công ty chứng khoán, tác giả tiến hành xử lý dữ liệu trên excel đểthu thập và tính toán các biến cần thiết cho mô hình Tiếp đó, sử dụng phương phápđịnh lượng, tác giả dùng mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp bình phương

bé nhất OLS để ước lượng và phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các kết luận vềnội dung nghiên cứu

1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu

Kết cấu của đề tài gồm 5 phần:

1 Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu

2 Tổng quan về các nghiên cứu trước

3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

4 Mô hình và kết quả nghiên cứu

2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.1.1 Quan điểm truyền thống

Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắtđầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi

về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệvốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ, nghĩa làchi phí vốn chủ sở hữu tăng Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợcũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn, tức nguy cơphá sản cao hơn Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chiphí vốn bình quân gia quyền sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thểhiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sởhữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

2.1.2 Lý thuyết của MM (The Miller & Modigliani theory (MM))

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình M-M), 1958, đãtìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vaymượn

Dựa trên những giả định quan trọng về một thị trường vốn hoàn hảo, tức là:không có chi phí giao dịch; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãisuất; không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính; giả định loại rủi ro đồngnhất tức các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có có cùng mức

độ rủi ro kinh doanh và cuối cùng là không có thuế thu nhập MM tranh luận rằngcác doanh nghiệp kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau

phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanhnghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựatrên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy

có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí sử dụngvốn bình quân giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuynhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả:

- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và mộttrong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

- Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biếnđổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây làmột vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻhơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với

nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chínhxác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợitức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốnvay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến tổng giá trị của doanh nghiệp

sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ Hay nói cáchkhác: trong điều kiện nhất định, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúcvốn của nó

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việcloại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanhnghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là

chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà mộtphần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư dẫnđến giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sửdụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trịcủa doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và giatăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade –off Theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tàichính nói chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng Lý thuyết nàynhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phầnbằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần Một lý do lớn khiến các doanh nghiệpkhông thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắnthuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất

là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp củaviệc phá sản có nguyên nhân từ nợ

Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế giatăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà vớimỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chiphí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệpdựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và baonhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu

là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV (tấm chắn thuế) = PV ( chi phí kiệt quệtài chính)

Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa cácngành Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịuthuế để được hưởng khấu trừ thuế thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ngược lại, cáccông ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn mộtcấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ những nghiên cứu của Donaldson(1961) Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưutiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ vàphát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bấtthường không thể tránh khỏi Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâuhơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn

từ sự bất cân xứng thông tin

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu bằng thông tin bất cân xứng, một cụm từdung để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị công tymình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài

Các hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng như sau:

- Công ty ưa thích nguồn nội bộ hơn sơ với nguồn tài trợ bên ngoài

- Công ty điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hộiđầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức (dòng tiền phát sinh nội bộ đôikhi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn) Hay nói cách khác, những sự thay đổitrong dòng tiền chỉ ra sự thay đổi của nguồn tài trợ bên ngoài

- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán antoàn nhất trước Tức là, họ bắt đầu với nợ rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếuchuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng

- Tỷ lệ nợ của công ty phản ánh yêu cầu tích lũy của nó đến nguồn tài chính bên ngoài.

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao phần lớn các tài trợ bên ngoài là

từ nợ Nó cũng giải thích tại sao các công ty có lợi nhuận nhiều hơn lại ít vay nợhơn, không phải vì công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp (trong lý thuyết trật tự phânhạng không đề cập đến tỷ lệ nợ mục tiêu) mà vì có sẵn lợi nhuận từ nguồn nội bộ.Các công ty ít lợi nhuận hơn thì cần nguồn tài trợ bên ngoài và do đó tích lũy nợ

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1 Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển: Ả Rập Xê-út, Riyad Sakatan, 2010

Nghiên cứu gồm hai phần: nghiên cứu những yếu tố quyết định sự lựa chọncấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Ả Rập Xê – út, xácđịnh các nhân tố ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn, đồng thời nghiên cứu những ảnhhưởng của Cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính của 51 Công ty niêm yếttrên thị trường chứng khoán cho giai đoạn từ 1998 - 2007 Dữ liệu được chọn dựatrên 2 tiêu chí: những công ty thuộc nhóm ngành phi tài chính có giá trị thị trườnglớn, những công ty có tỷ lệ Free loat từ 70% trở lên

Tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến, phân tích hồi quy dạng bảng (panelregression analysis) theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất truyền thốngOLS để thực hiện nghiên cứu này

Đầu tiên, tác giả xác định ảnh hưởng của các biến độc lập sau: cơ cấu tài sản(TANG), lợi nhuận (PF), cơ hội phát triển (GR1 và GR2), quy mô công ty (SZ1 vàSZ2), tính thanh khoản (LIQ), độ rủi ro kinh doanh (VOL) và chính sách cổ tức(DIV) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đo

lường bằng các chỉ số: Tỷ số nợ tổng quát (DR), tỷ số nợ ngắn hạn (STRD), tỷ số

nợ dài hạn (LTDR), tỷ số nợ dài hạn theo thị trường (MLTDR)

Tiếp theo, để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty, tácgiả sử dụng phân tích hồi quy để kiểm tra cấu trúc vốn đại diện bởi các biến DR,STDR, LTDR tác động đến thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá cổ phiếu trên thịtrường (MP) và hệ số giá trên thu nhập (PE) như biến độc lập phản ánh giá trị củacông ty

Kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốncho thấy: có nhiều yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn của các công ty ở

Ả Rập Xê-út; các công ty ở Ả Rập Xê-út thì có xu hướng vay nợ trong giai đoạn lấymẫu từ 1998 - 2007 , đặc biệt là nợ ngắn hạn, sẵn sàng sử dụng nguồn tài chính bên ngoàitrong giai đoạn nghiên cứu so với những năm đầu của quá trình chuyển đổi thị trườngchứng khoán; các công ty có lợi nhuận và tính thanh khoản cao thích sử

dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho hoạt động hơn là huy động từ nguồn tài trợ bênngoài Nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết này chỉ ra rằngnguồn tài trợ bên ngoài chi phí cao và các công ty nên dựa vào nguồn tài trợ bêntrong và các công ty có tính thanh khoản cao thích dựa vào nguồn tài trợ bên tronghơn

Về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp thì những thay đổitrong cấu trúc vốn không có tác động lên giá cổ phiếu và hệ số giá trên thu nhập,trong khi đó có một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ số nợ tổng quát và thu nhập trênmỗi cổ phần và một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dàihạn với thu nhập trên mỗi cổ phần

Nghiên cứu cũng mở ra một hướng nghiên cứu sâu hơn để có thể hiều rõ hơn

về cấu trúc vốn, tài chính doanh nghiệp và quyết định đầu tư của Ả Rập Xê-út vàcác nước Ả Rập khác khi mà chất lượng và tính sẵn của thông tin, dữ liệu trên thịtrường chứng khoán ngày càng được cải thiện

2.2.2 Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển của Booth, Demirgüç-Kunt và Maksimovic, 2001

Booth và các cộng sự (2001) đã nghiên cứu sự lựa chọn cấu trúc vốn trongcác công ty ở các nước đang phát triển có cơ cấu tài chính rất khác nhau và xem xétliệu mô hình cấu trúc vốn đã nghiên cứu ở các nước phát triển có thể áp dụng ởnhững nước có cấu trúc tổ chức khác được hay không Dữ liệu được lấy từ Công tytài chính quốc tế (IFC) trong giai đoạn 1980-1990 cho 10 quốc gia đang phát triểngồm Ấn độ, Pakistan, Thái lan, Ma-lai-xi-a,Thổ nhĩ kỳ, Zimbawe, Mê-hi-cô, Bra-xin, Jordan và Hàn quốc Mô hình nghiên cứu: dựa vào lý thuyết đánh đổi, lý thuyếttrật tự phân hạng và lý thuyết đại diện để xây dựng mô hình hồi quy đa biến và hồiquy theo phương pháp tổng bình phương bé nhất truyền thống OLS

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến có ảnh hưởng đến sự lựa chọncủa cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển tương tự các nước pháttriển, mặc dù có sự khác biệt lớn về thị trường tài chính Tuy nhiên có khác biệt về tỉ

lệ ảnh hưởng của các yếu tố quốc gia như tỉ lệ tăng trưởng GDP, tỉ lệ lạm phát và sựphát triển của thị trường vốn Nghiên cứu cũng cho thấy các công ty có lợi nhuậncao sẽ có một tỷ lệ nợ thấp, bất kể tỷ lệ nợ được xác định như thế nào Kết quả nàyđồng nhất với lý thuyết trật tự phân hạng, nó hỗ trợ cho sự tồn tại của thông tin bấtcân xứng Kết quả này cũng cho thấy, nguồn tài trợ bên ngoài thì đắt đỏ và do đócác công ty cần hạn chế huy động nguồn tài trợ bên ngoài

2.2.3 Cấu trúc vốn trên thế giới vai trò của các yếu tố đặc trưng công ty và các yếu tố đặc trưng quốc gia, Abe de Jong, Rezaul Kabir và Thuy Thu, 2007

Tác giả nghiên cứu một cách có hệ thống tác động của yếu tố đặc trưng quốcgia và đặc trưng doanh nghiệp đến cấu trúc vốn công ty trên toàn thế giới, nghiêncứu tác động gián tiếp của các yếu tố đặc trưng quốc gia lên cấu trúc vốn

Mẫu nghiên cứu được thu thập từ 42 nước, chia đều cho các nước phát triển

và các nước đang phát triển gồm 11.845 doanh nghiệp, giai đoạn mẫu là từ 1997 đến2001

Mô hình hồi qui đa biến và ước lượng các hệ số của mô hình hồi qui theophương pháp bình phương bé nhất truyền thống OLS

Nghiên cứu chỉ ra rằng, có sự khác biệt về tác động của những nhân tố đặctrưng công ty lên đòn bẩy tài chính ở các nước, trong khi những nghiên cứu trướcđây giả định rằng tác động của các nhân tố này là như nhau; Ngoài tác động trựctiếp lên cấu trúc vốn, các yếu tố đặc trưng quốc gia còn có tác động gián tiếp thôngqua ảnh hưởng của chúng lên các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp khi lựa chọn đònbẩy tài chính của công ty

Kết quả nghiên cứu các yếu tố đặc trưng công ty còn gợi ý nên sử dụng biếngiả quốc giả trong việc phân tích ảnh hưởng của các yếu tố chuyên biệt quốc gia lênđòn bẩy Điểm mới của nghiên cứu này là phát hiện ra tác động gián tiếp của nhân

tố đặc trưng quốc gia qua các nhân tố đặc trưng doanh nghiệp đến mức độ nợ củadoanh nghiệp

2.2.4 Nghiên cứu về Cấu trúc vốn ở Việt Nam: Phát tri ển tài chính và các yếu

tố quyết định Cấu trúc vốn ở Việt Nam, Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou, 2012

Tác giả nghiên cứu về Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam trong bối cảnh của sự phát triển tài chính, Các công ty niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt đang lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào và xácđịnh các nhân tố tác động đến Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam và đo lường ảnh hưởng của các nhân tố đó

Tác giả sử dụng phương trình hồi quy đa biến với biến phụ thuộc đo lườngbằng tỷ số nợ tổng quát, tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn Các nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn được xác định gồm: Lợi nhuận, cơ cấu tài sản, quy mô doanhnghiệp, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và biến giả chủ sở hữu Tác giả sửdụng phương pháp GMM (generalized method of moments), với dữ liệu dạng bảng.

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo kiểm toán của các công ty niêm yếtthông qua cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán FPT Dữ liệu được thu thập từnăm 2007 – 2010, Mẫu quan sát gồm 116 công ty phi tài chính niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam (sàn HOSE và sàn HNX), phương pháp chọn mẫungẫu nhiên phân theo ngành công nghiệp vì bản chất của mỗi ngành công nghiệpcũng có ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn

Kết quả nghiên cứu cho thấy, Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Namvẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài chính ngắn hạn như vay ngắn hạnngân hàng hơn là phát hành cổ phần; lợi nhuận và tính thanh khoản có tác độngngược chiều đến đòn bẩy tài chính trong khi cơ hội tăng trưởng và sở hữu của nhànước thì tác động cùng chiều; quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình thì có nhữngảnh hưởng khác nhau đến đòn bẩy tài chính, chúng có tác động cùng chiều với đòn

bẩy dài hạn nhưng có tác động ngược chiều với đòn bẩy ngắn hạn; các nhân tố có

mức độ ảnh hưởng khác nhau, trong số các nhân tố nghiên cứu, lợi nhuận và tài sản

cố định hữu hình có ảnh hưởng lớn nhất đến các chỉ số đo lường đòn bẩy tài chính

Các nhân tố như quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởngthì có tác động mạnh đến khoản nợ dài hạn trong khi đó tính thanh khoản thì có tácđộng mạnh đến đòn bẩy ngắn hạn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng dùng Lý thuyết trật

tự phân hạng để giải thích về quyết định tài chính ở Việt Nam thì tốt hơn lý thuyếtđánh đổi; Thêm vào đó, tác động của yếu tố đặc trưng quốc gia như sở hữu nhànước cho thấy tầm quan trọng của các thể chế khác nhau trong việc tìm hiểu về Cấutrúc vốn Theo đó, các doanh nghiệp nhà nước thì đươc ưu tiên tiếp cận thị trườngvốn hơn và các công ty tăng trưởng cao vẫn dựa chủ yếu vào nợ nước ngoài chứkhông phải là phát hành vốn cổ phần

2.2.5 Sở hữu nước ngoài, Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam, Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam, 2013

Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giátrị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Namcho giai đoạn từ năm 2008 – 2011 Nghiên cứu hồi quy OLS theo phương phápfixed effect (hiệu ứng cố định) với dữ liệu bảng (data panel)

Nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin’s Q để đo lường giá trị doanh nghiệp, tỷ số

nợ trên giá trị thị trường để đo lường cấu trúc vốn và sử dụng biến kiểm soát quy

mô công ty, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản, thuế, tính thanh khoản, đầu tư, khảnăng sinh lời

Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài tác động ngược chiều đếngiá trị công ty và cấu trúc vốn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tácđộng ngược chiều đến giá trị công ty Nếu một doanh nghiệp gia tăng nợ thì sẽ làmgiảm giá trị doanh nghiệp

2.2.6 Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp chế biến thủy sản ở Việt Nam, Nguyễn Thanh Cương và Nguyễn Thị Cảnh, 2012

Tác giả nghiên cứu liệu một cấu trúc vốn tối ưu có thể làm tăng giá trị doanhnghiệp ở các doanh nghiệp chế biến thủy sản ở Việt Nam Mẫu nghiên cứu được thuthập từ 92 công ty chế biến thủy sản ở Việt Nam từ năm 2005 đến 2010

Tác giả sử dụng tỷ số Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity –ROE) đại diện cho giá trị doanh nghiệp là biến phụ thuộc và tỷ số nợ tổng quát đạidiện cho cấu trúc vốn là biến ngưỡng Mô hình hồi quy ngưỡng (advanced panelthreshold regression model) được áp dụng trong nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có ảnh hưởng giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanhnghiệp Hệ số hồi quy của mô hình cho thấy có mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ lệ nợ

và giá trị doanh nghiệp khi mức nợ thấp hơn 59.27%, tức doanh nghiệp sử dụng nợvay dưới 59.27% có thể tăng giá trị doanh nghiệp Mặt khác, một hệ số của phươngtrình hồi quy cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanhnghiệp khi mức nợ nằm giữa 59.27% và 94.6% và trên 94.6% Kết quả của nghiêncứu đưa ra một khuyến nghị cho các doanh nghiệp chế biến thủy sản ở Việt Nam chỉnên sử dụng nợ vay ở mức dưới 59.27% để có thể đảm bảo và tăng giá trị doanhnghiệp

2.2.7 Cấu trúc vốn và khả năng sinh lời: trường hợp ở Brazil, Mesquita,

J.M.C và Lara, J.E, 2003

Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời,trường hợp thực tế ở Brazil Mẫu nghiên cứu được thu thập từ 70 công ty niêm yếttrên thị trường chứng khoán trong vòng bảy năm, từ năm 1995 đến 2001

Tác giả sử dụng tỷ số Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity –ROE) đại diện cho khả năng sinh lời, là biến phụ thuộc và tỷ số nợ ngắn hạn trêntổng nợ, nợ dài hạn trên tổng nợ, vốn chủ sở hữu trên tổng nợ đại diện cho cấu trúcvốn và là các biến độc lập Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất truyền thốngOLS được tác giả áp dụng trong bài nghiên cứu này, các giả định cổ điển được giảđịnh phù hợp với các thủ tục được mô tả bởi Gujarati (2000), Hair (1998), vàKmenta (1994) Phân tích đồ thị của phần dư và kiểm định Durbin-Watson sẽ được

sử dụng để kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi trong mô hình hồi quy

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng ROE có mối tương quan thuận chiều với tỷ số

nợ ngắn hạn trên tổng nợ, tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng nợ; có mối tương quannghịch chiều với tỷ số nợ dài hạn trên tổng nợ Kết quả trên phù hợp với các nghiêncứu trước của Booth và cộng sự (2001), Fama và French (1998), Graham (2000), vàMiller (1977)

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy hầu hết các công ty sinh lợi cao có mức nợthấp, điều này phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm khác Tuy nhiên, với mức

nợ thấp, khi so sánh với mức nợ của các nền kinh tế phát triển hơn, như Mỹ, Anh,Nhật Bản cho thấy rằng các công ty ở Brazil đang sử dụng nợ một các bảo thủ Điềunày có thể được giải thích do lãi suất cao tại thị trường Brazil, tỷ giá hối đoái vàchính trị không ổn định, thêm nữa là sự không chắc chắn của kinh tế địa phương đãtruyền tải rủi ro về hoạt động và tài chính đến việc lập kế hoạch, quản lý và sử dụng

nợ của các nhà quản trị

3 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến với kỹ thuậtphân tích hồi quy dạng bảng (panel regression analysis) Phân tích dữ liệu bảng(Panel data analysis) thuận tiện cho việc phân tích dữ liệu chéo theo chuỗi thời gian(cross-sectional and time series data) và đưa ra một số lượng lớn mẫu quan sát, do

đó tăng mức độ linh động và tăng hiệu quả của số liệu thống kê Dữ liệu chéo củacác công ty và dữ liệu theo chuỗi thời gian được gộp lại với nhau trong một cột duynhất Đây là dạng dữ liệu bảng (data panel) mà để tiến hành hồi quy chúng ta cầnnhững phương pháp riêng cho dạng này

Tác giả chạy mô hình hồi quy truyền thống là hồi quy theo phương pháp bìnhphương bé nhất (OLS) Hồi quy theo OLS với các phương pháp Pooling, Fixedeffect (hiệu ứng cố định), Random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Để tìm hiểu xemphương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sửdụng hai kiểm định là dùng kiểm định Likelihood Ratio Test và Hausman Test đểlựa chọn mô hình tốt nhất

Kiểm định Likelihood (Likelihood Ratio Test) được sử dụng để kiểm ra độphù hợp giữa hai mô hình pooling và fixed effect Kiểm định Hausman (Hausmantest) kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình random effect và fixed effect

Tác giả định lượng theo các bước như sau:

- Bước 1: Xác định các biến trong mô hình

- Bước 2: Xây dựng mô hình hồi quy

- Bước 3: Thống kê mô tả biến

- Bước 4: Phân tích ma trận hệ số tương quan, kiểm định đa cộng tuyến

- Bước 5: Hồi quy theo OLS với các dạng Pooling, Fixed effect (hiệu ứng cốđịnh), Random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Sau đó, dùng kiểm định Hausman Test vàLikelihood Ratio Test để lựa chọn mô hình tốt nhất.

- Bước 6 : Thảo luận kết quả mô hình và đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

3.2.1 Nguồn dữ liệu

Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công tyniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (sàn HOSE và sàn HNX), trong 4năm từ năm 2009 đến năm 2012; dữ liệu được chọn dựa trên tiêu chí là những công

ty thuộc nhóm ngành phi tài chính có giá trị thị trường lớn (Giá trị vốn hóa thịtrường (Market capital) = Giá Hiện Tại x Khối Lượng Niêm Yết) Tổng số công tyđược lựa chọn trong bài nghiên cứu này gồm 103 công ty; các công ty tài chính baogồm các công ty tài chính, ngân hàng, các công ty bảo hiểm được loại trừ vì cấu trúcvốn của các công ty này khác so với các công ty phi tài chính

Dữ liệu trong bài nghiên cứu này là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều:năm, công ty và nhân tố, là dạng dữ liệu bảng (data panel) Dữ liệu bảng là sự kếthợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian, tức là với cùng bộ biến số, chúng

ta thu thập số liệu của nhiều công ty trong cùng một khoảng thời gian

4 MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

4.1.1 Biến nghiên cứu

4.1.1.1 Biến phụ thuộc

Chỉ số đo lường đòn bẩy tài chính phản ánh mức độ sử dụng nợ để tài trợ chocác hoạt động của Doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu này sử dụng tỷ số nợ tổngquát để đo lường đòn bẩy tài chính là, ký hiệu DR được đo lường bằng tỷ lệ giữatổng nợ phải trả trên tổng tài sản

Tổng nợ phải trả

DR =

Tổng tài sản

Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản

nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thànhbằng nợ phải trả Khi tỷ số nợ tổng quát càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanhnghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp

Bảng 4.1 thể hiện thống kê giá trị tổng nợ trên tổng tài sản, phản ánh cơ cấuvốn của các công ty phân tích Số liệu cho thấy các chỉ số của các công ty lấy mẫukhông có sự biến động nhiều qua các năm Tỷ số nợ tổng quát dao động từ 45% đến47%, tỷ số nợ ngắn hạn dao động từ 32% đến 34%, tỷ số nợ dài hạn dao động từ12% đến 13% Điều đó cho thấy các công ty trong giai đoạn lấy mẫu ít có sự thayđổi về cấu trúc vốn trong giai đoạn từ 2009 – 2012 Tỷ số nợ dài hạn thấp, chứng tỏcác công ty ở Việt Nam ít sử dụng nguồn tài trợ dài hạn

Bảng 4.1: Phân tích tỷ số nợ của các công ty trong giai đoạn 2009 - 2012

Biến độc lập đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong mô

hình tác giả sử dụng 8 nhân tố cơ cấu tài sản, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, quy mô

công ty, độ rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, chính sách cổ tức và thuế thu nhập

doanh nghiệp Các nhân tố này được lựa chọn dựa trên những lý thuyết tài chính

cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Cơ cấu tài sản

Cơ cấu tài sản được xem là một biến trong bài nghiên cứu vì tài sản cố định

có thể dùng làm tài sản thế chấp để vay nợ Theo lý thuyết của Jensen và

Mecklinng’s (1976), nếu một doanh nghiệp có tài sản hữu hình chiếm tỉ trọng cao,

thì những loại tài sản đó có thể được sử dụng để thế chấp để vay nợ Theo lý thuyết

đánh đổi thì tài sản cố định có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ Theo lý thuyết trật tự

phân hạng thì cơ cấu tài sản có thể có mối quan hệ tỷ lệ thuận hoặc nghịch với tỷ lệ

nợ

Cơ cấu tài sản được đo bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và ký hiệu

là TANG

Biến lợi nhuận trong nghiên cứu này được đo bằng tỷ lệ giữa Lợi nhuận kếtoán trước thuế trên tổng tài sản và ký hiệu là PF.

Tốc độ tăng trưởng

Myers (1977) lập luận rằng nợ tỷ lệ nghịch với cơ hội phát triển vì các công

ty đang tăng trưởng có nhiều cơ hội để đầu tư trong tương lai hơn là các doanhnghiệp tăng trưởng thấp Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ thật sự mongmuốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy

sẽ chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hộităng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ

Theo cách tiếp cận của lý thuyết trật tự phân hạng các công ty tăng trưởng cónhu cầu vốn rất lớn, nếu luôn sử dụng nợ sẽ truyền tải những thông tin xấu, do đó sẽ

ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn để tránh các vấn đề về thông tin bất cân xứng khi đivay nợ

Trong bài nghiên cứu này đo lường cơ hội phát triển bằng tốc độ tăng trưởngtrung bình của tổng số tài sản ký hiệu (GR)

Quy mô công ty

Chi phí sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu có liên quan đến quy mô công ty.Công ty có quy mô nhỏ phải trả nhiều chi phí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu mớihơn so với công ty có quy mô lớn Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mônhỏ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn và thích vay nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn để giảmchi phí sử dụng nợ

Theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn có lợi thế hơntrong việc phát hành nợ, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ và quy mô công

ty Một trong những lý do giải thích cho lập luận này là các công ty lớn có rủi ro phásản được đa dạng hóa nên ít có khả năng phá sản

Lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa nợ

và quy mô công ty

Trong bài nghiên cứu này, quy mô công ty được đo lường bằng Logarit cơ số

e của tổng tài sản cuối kỳ, ký hiệu (SZ)

Độ rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh được mô tả trong các nghiên cứu trước là đại diện chokhủng hoảng tài chính và có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ Rủi ro kinh doanh cóthể liên quan đến biến động của dòng tiền hoặc sự biến động của thu nhập, các công

ty có biến động cao trong thu nhập phải đối mặt với nguy cơ cao không đảm bảo cáccam kết nợ, trong khi nếu được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu công ty có thể chọncách từ bỏ việc thanh toán cổ tức trong thời gian khủng hoảng tài chính (biến độngcủa dòng tiền) Do đó, các công ty có biến động thu nhập cao sẽ cố gắng vay ít nhất

và ưu tiên tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Rủi ro kinh doanh được đo lường bằng độlệch chuẩn của sự thay đổi tỷ lệ phần trăm trong thu nhập hoạt động, ký hiệu là(VOL)

Chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức ít phổ biến trong các bài nghiên cứu thực nghiệm về cácyếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn Chính sách cổ tức có liên quan đếnquyết định đầu tư vì cần vốn để tài trợ cho dự án

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có xu hướng tài trợ đầu tư banđầu bằng lợi nhuận giữ lại hơn là sử dụng nguồn vốn bên ngoài Đó là lý do tại sao

nợ có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với hệ số chi trả cổ tức

Tỷ lệ thanh toán cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm và

ký hiệu là (DIV)

Tính thanh khoản

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì công ty thích sử dụng nguồn tài trợ nội

bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài Công ty có thể tạo ra một nguồn tài chính dự trữ từlợi nhuận giữ lại Nếu tài sản lưu động đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư, các công

ty sẽ không có nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài Do đó, tính thanh khoản sẽ cómối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ

Trong bài nghiên cứu này tính thanh khoản được đo bằng hệ số thanh toánhiện hành được tính bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn và ký hiệu là(LIQ)

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Ảnh hưởng của nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp đối với cấu trúc vốnđược giải thích theo lý thuyết MM Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sửdụng nhiều nợ để đạt được lợi ích từ tấm chắn thuế Hầu hết, các nhà nghiên cứucho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn.Theo lý thuyết đánh đổi thì Thuế thu nhập doanh nghiệp tỷ lệ thuận với tỷ số nợ

Trong bài nghiên cứu gốc, tác giả không đưa biến Thuế Thu nhập doanhnghiệp vào mô hình, tác giả lý giải rằng vì Thuế Thu nhập Doanh nghiệp (Thuế suấtthuế Thu nhập doanh nghiệp 20%) ở Ả Rập Xê-út không có tác động đáng kể đếnCấu trúc vốn Tuy nhiên, ở Việt Nam, Thuế Thu nhập doanh nghiệp có tác độngquan trọng đến Cấu trúc vốn, nên biến Thuế Thu nhập doanh nghiệp được đưa vào

mô hình nghiên cứu

Bảng 4.2: Giải thích các biến độc lập cho mô hình hồi quy (4.1)

Cơ cấu tài sản TANG Tài sản cố định /Tổng tài sản

Lợi nhuận PF Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh / doanh thu

thuần bán hàngTốc độ tăng GR Phần trăm thay đổi của Tổng tài sản = (Tài sản t –

Quy mô công ty SZ Logarit cơ số e của Tổng tài sản cuối kỳ

Độ rủi ro kinh VOL Độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong thu

Chính sách cổ tức DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm

Tính thanh khoản LIQ Tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn

Thuế thu nhập TAX Số thuế TN phải nộp/Lợi nhuận trước thuế

doanh nghiệp

Bảng 4.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính theo dự báo của các lý thuyết

4.1.2 Mô hình nghiên cứu

Phương trình cho mô hình hồi quy là:

DR = β0 + β1(TANG) + β2(PF) + β3(GR) + β4(SZ) + β5(VOL) +β6(LIQ) +

GR: Tốc độ tăng trưởng đo lường bằng phần trăm thay đổi của tổng tài sản

SZ: Quy mô công ty đo lường bằng Logarit cơ số e của tổng tài sản cuối kỳ

VOL: Rủi ro kinh doanh

LIQ: Tính thanh khoản

DIV: Chính sách cổ tức

TAX: Thuế TNDN

 = sai số của phương trình hồi quy

4.1.3 Phân tích thống kê mô tả

Bảng 4.4 minh họa phân tích mô tả cho cả biến phụ thuộc và biến độc lập Từ

các phân tích mô tả, giá trị trung bình của DR là 46%, và sự biến thiên tương đối

Hệ số biến thiên là khoảng 44% (độ lệch chuẩn của DR là 20% chia giá trị trung vị

48%), giá trị trung vị lớn hơn giá trị trung bình tức là hơn một nửa các giá trị nằm

bên phải của giá trị trung bình

Nhận xét quan trọng nhất có thể được nhận thấy từ bảng 4.4 là chúng ta có

giá trị trung bình của tốc độ tăng trưởng (GR) Trung vị của tỷ số này được tìm thấy

là 19%, bé hơn nhiều so với giá trị trung bình là 133% với độ lệch chuẩn là 2.002%

Ngoại trừ DR có một số giá trị thấp kéo giá trị trung bình dưới mức trung vị

của nó, các biến khác cũng cho thấy rất nhiều biến đổi và đều có giá trị trung bình

lớn hơn so với trung vị của nó Khoảng cách giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tất

cả các biến tương đối lớn, cho thấy các biến có mức độ phân tán rộng

Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho mô hình (4.1)

4.1.4 Phân tích tương quan:

Phân tích tương quan để đo lường mối quan hệ giữa các biến định lượng

trong mô hình Hệ số tương quan giữa các biến càng gần 1 (hoặc -1) thì các biến có

tương quan càng chặt

chú ý Đầu tiên, chúng ta có thể thấy biến tài sản cố định tỷ lệ nghịch với tốc độtăng trưởng (GR), và tỷ lệ thuận với quy mô công ty (SZ) Ngoài ra mối tương quannghịch giữa tốc độ tăng trưởng (GR) và tính thanh khoản là không đáng kể Đầu tư

máy móc thiết bị cho gia tăng sản xuất thì tốc độ tăng trưởng thấp Mặt khác nếucông ty tăng công suất sản xuất và tăng doanh thu bán hàng thì giá trị của tài sản sẽgiảm do khấu hao Đó là lý do tại sao có mối tương quan nghịch giữa tăng trưởng(GR) và tài sản cố định (TANG) Điều đáng chú ý ở đây hệ số tương quan cao nhấtgiữa biến GR và VOL là 83%.

Theo Garson (2006), sự tồn tại của đa cộng tuyến được kiểm tra bằng cách nhìn vào

độ lớn của sự tương quan giữa các biến độc lập để tránh các biến tương quan cao cóthể ảnh hưởng đến kết quả tổng thể Theo bảng 4.5, hầu hết hệ số tương quan giữacác nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhỏ hơn 0.7, trừ hệ số tương quan giữa GR

và VOL

Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan cho mô hình (4.1)

Để kiểm tra có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra trong mô hình hay không tácgiả tiến hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách sử dụng nhân tử phóngđại phương sai (VIF), theo Myers (1990), VIF >= 10 sẽ gây ra hiện tượng đa cộngtuyến cao.

VIF được tính bằng cách chạy các mô hình hồi quy phụ, hồi quy giữa mộtbiến độc lập với tất cả các biến trong mô hình và tính VIF theo công thức:

VIF= 1 / (1 – R 2 i phụ )

Bảng 4.6 trình bày kết quả VIF của lần luợt tám biến độc lập trong mô hình.VIF của các biến đều nhỏ hơn 10, vì vậy có thể kết luận rằng vấn đề đa cộng tuyến

là không đáng kể trong mô hình

Bảng 4.6: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai – VIF cho mô hình (4.1)

4.1.5 Kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp

Tác giả lần lựơt hồi quy theo ba phương pháp: pooling, random effect (hiệu

ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định), sau đó dùng kiểm định Likelihood

và Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp

4.1.5.1 Kiểm định Likelihood

Để lựa chọn mô hình thích hợp giữa hồi quy theo pooling và fixed effect thì

Likehood Ratio Test được sử dụng với giả thiết Ho là pooling effect là mô hình

thích hợp hơn fixed effect Nguyên tắc quyết định là nếu Prob > Chi-square thấp

hơn mức tin cậy 5% thì bác bỏ Ho

Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng 4.7 Kết quả cho thấy giá trị

Prob > Chi-square gần bằng 0, nhỏ hơn 5%, do đó ta bác bỏ giả thiết Ho, tức kết quả

chạy hồi quy theo mô hình fixed effect tốt hơn kết quả chạy hồi quy theo mô hình

pooling

Bảng 4.7: Kiểm định Likelihood cho mô hình (4.1)

Redundant Fixed Effects Tests

Equation: Untitled

Test cross-section fixed effects

4.1.5.2 Kiểm định Hausman

Để lựa chọn mô hình thích hợp giữa hồi quy theo fixed effect và random

exffect ta làm kiểm định Hausman với giả thiết Ho là random effect là mô hình thích

hợp hơn fixed effect Nguyên tắc quyết định là nếu Prob > Chi-square thấp hơn mức

tin cậy 5% thì bác bỏ Ho