GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do nghiên cứu
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần, đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu giúp giảm chi phí sử dụng vốn, giảm rủi ro và tăng giá trị doanh nghiệp Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng của nhà quản trị tài chính, vì sai lầm trong lựa chọn này có thể dẫn đến tổn thất tài chính nghiêm trọng và thậm chí là phá sản Do đó, việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp ngày càng trở nên cần thiết.
Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang tìm hiểu về cấu trúc vốn, các yếu tố ảnh hưởng đến nó, và khả năng tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu Những câu hỏi này liên quan đến tác động của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp, điều này đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà hoạch định tài chính và là lý do chính cho nghiên cứu trong đề tài này.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này thực hiện một cuộc khảo sát thực nghiệm nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu trả lời cho những câu hỏi nghiên cứu sau:
- Các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và xu hướng ảnh hưởng như thế nào?
- Cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp.
Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào 103 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.
Dữ liệu trong bài viết được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán, lấy từ các trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán.
Hà Nội, Ủy ban Chứng khoán Việt Nam và các website của các công ty chứng khoán cung cấp dữ liệu quan trọng cho nghiên cứu Dữ liệu trong bài nghiên cứu này được tổ chức theo dạng bảng dữ liệu mảng ba chiều, bao gồm các chiều: năm, công ty và nhân tố.
Phương pháp nghiên cứu
Sau khi thu thập dữ liệu từ Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Ủy ban chứng khoán Việt Nam và các công ty chứng khoán, tác giả xử lý dữ liệu trên Excel để tính toán các biến cần thiết cho mô hình Tiếp theo, bằng phương pháp định lượng, tác giả áp dụng mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp bình phương bé nhất OLS để ước lượng, phân tích kết quả hồi quy và đưa ra các kết luận cho nghiên cứu.
Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Kết cấu của đề tài gồm 5 phần:
1 Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng việc vay mượn mang lại nhiều lợi ích hơn là bất lợi cho doanh nghiệp Chi phí nợ thấp cùng với lợi ích thuế giúp giảm chi phí vốn bình quân gia quyền khi doanh nghiệp gia tăng mức nợ.
Khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu gia tăng, chi phí vốn chủ sở hữu cũng tăng do yêu cầu lợi tức cao hơn từ các chủ sở hữu Đồng thời, chi phí nợ cũng tăng lên vì rủi ro không trả được nợ cao hơn, dẫn đến nguy cơ phá sản gia tăng Do đó, khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao, chi phí vốn bình quân gia quyền sẽ tăng theo.
Vấn đề lớn nhất của quan điểm truyền thống là thiếu một lý thuyết cơ sở rõ ràng để xác định mức tăng chi phí vốn chủ sở hữu dựa trên tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu, cũng như mức tăng chi phí nợ liên quan đến nguy cơ vỡ nợ.
2.1.2 Lý thuyết của MM (The Miller & Modigliani theory (MM))
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình M-M) được giới thiệu vào năm 1958, nghiên cứu tác động của việc tăng hoặc giảm vay mượn đến chi phí vốn của doanh nghiệp Mô hình này cho thấy rằng chi phí vốn không thay đổi khi doanh nghiệp thay đổi mức độ nợ, điều này có ý nghĩa quan trọng trong việc quản lý tài chính và quyết định cấu trúc vốn của các công ty.
Dựa trên giả định về một thị trường vốn hoàn hảo, như không có chi phí giao dịch và tất cả nhà đầu tư đều có thể vay hoặc cho vay với lãi suất giống nhau, MM lập luận rằng các doanh nghiệp có cùng mức độ rủi ro và lợi nhuận mong đợi sẽ có tổng giá trị giống nhau, bất kể cấu trúc vốn Điều này có nghĩa rằng giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc vào giá trị hiện tại của hoạt động của nó, không phải cách thức cấp vốn Do đó, nếu các công ty có lợi nhuận mong đợi và giá trị tương đương, chúng cũng sẽ có chi phí sử dụng vốn bình quân giống nhau ở mọi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù thị trường vốn hoàn hảo chỉ là giả định lý thuyết, hai giả thiết quan trọng cần được nhấn mạnh vẫn có ảnh hưởng lớn đến kết quả.
Việc giả định không có thuế là một yếu tố quan trọng, và một trong những lợi ích chính của nợ là khả năng giảm thuế cho các khoản chi tiêu lãi suất.
Nguy cơ trong lý thuyết của MM được xác định chủ yếu qua tính biến đổi của các luồng tiền, nhưng lại bỏ qua khả năng ngừng luồng tiền do vỡ nợ, đặc biệt là khi nợ ở mức cao Việc đưa ra những giả định này dẫn đến việc chỉ có một lợi ích từ việc vay tiền, đó là chi phí nợ thấp hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư, trong khi bất lợi là chi phí vốn chủ sở hữu gia tăng cùng với nợ do tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn tăng lên.
Modigliani và Miller chỉ ra rằng tác động của nợ được cân bằng một cách chính xác, với việc sử dụng nợ mang lại tỷ suất lợi tức cao hơn cho chủ sở hữu Tuy nhiên, lợi tức cao hơn này bù đắp cho nguy cơ gia tăng từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Theo các giả thuyết này, tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ, cho thấy rằng trong những điều kiện nhất định, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó.
Năm 1963, Modigliani và Miller đã thực hiện một nghiên cứu mới, loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo quan điểm của họ, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Điều này xảy ra vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế, dẫn đến một phần thu nhập của doanh nghiệp sử dụng nợ được chuyển giao cho các nhà đầu tư Kết quả là giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với lợi ích từ việc sử dụng nợ.
Theo mô hình thuế MM (1963), cấu trúc vốn ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Việc sử dụng nợ cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, và giá trị này đạt mức tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng nợ.
2.1.3 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade –off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp thường kết hợp giữa nợ vay và vốn cổ phần trong việc tài trợ Một trong những nguyên nhân chính là mặc dù nợ vay mang lại lợi ích tấm chắn thuế, nhưng việc sử dụng nợ cũng kéo theo nhiều chi phí, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm cả chi phí trực tiếp và gián tiếp liên quan đến nguy cơ phá sản do nợ.
Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích từ tấm chắn thuế cũng gia tăng, nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng sẽ tăng theo Có một ngưỡng mà tại đó, lợi ích từ tấm chắn thuế không còn cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Do đó, các công ty cần tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp bằng cách cân nhắc giữa nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn Điểm tối ưu trong cấu trúc vốn là khi giá trị hiện tại của tấm chắn thuế bằng với giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi giải thích sự khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các ngành Các doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình an toàn và có lợi nhuận chịu thuế cao nên hướng tới tỷ lệ nợ mục tiêu cao để tận dụng khấu trừ thuế Ngược lại, các công ty có khả năng sinh lợi thấp và chủ yếu sở hữu tài sản vô hình nên chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ những nghiên cứu của Donaldson
Nghiên cứu năm 1961 cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ xem xét nguồn tài trợ bên ngoài như nợ và phát hành cổ phần mới khi cần vốn gia tăng bất thường Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng những thiên lệch trong tài chính hành vi xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin.
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến thông qua phân tích hồi quy dạng bảng (panel regression analysis) Phân tích dữ liệu bảng (panel data analysis) cho phép xử lý dữ liệu chéo theo chuỗi thời gian (cross-sectional and time series data) và cung cấp một số lượng lớn mẫu quan sát, từ đó nâng cao tính linh hoạt và hiệu quả của số liệu thống kê Dữ liệu chéo của các công ty được kết hợp với dữ liệu theo chuỗi thời gian trong một cột duy nhất, tạo thành dữ liệu bảng (data panel) mà yêu cầu các phương pháp hồi quy chuyên biệt để thực hiện.
Tác giả áp dụng mô hình hồi quy truyền thống thông qua phương pháp bình phương bé nhất (OLS), bao gồm các kỹ thuật Pooling, Fixed effect và Random effect Để xác định phương pháp hồi quy tối ưu trong ba lựa chọn này, tác giả sử dụng hai kiểm định: Kiểm định Likelihood Ratio và Kiểm định Hausman nhằm lựa chọn mô hình phù hợp nhất.
The Likelihood Ratio Test is employed to assess the fit between pooling and fixed effect models, while the Hausman test evaluates the compatibility of random effect and fixed effect models.
Tác giả định lượng theo các bước như sau:
- Bước 1: Xác định các biến trong mô hình
- Bước 2: Xây dựng mô hình hồi quy
- Bước 3: Thống kê mô tả biến
- Bước 4: Phân tích ma trận hệ số tương quan, kiểm định đa cộng tuyến
Bước 5 trong quy trình phân tích dữ liệu là thực hiện hồi quy theo phương pháp OLS với các dạng mô hình như Pooling, Fixed Effect (hiệu ứng cố định) và Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Sau khi hồi quy, cần áp dụng kiểm định Hausman Test và Likelihood Ratio Test để xác định mô hình phù hợp nhất cho dữ liệu.
- Bước 6 : Thảo luận kết quả mô hình và đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu.
MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Chỉ số đòn bẩy tài chính thể hiện mức độ sử dụng nợ trong hoạt động của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này áp dụng tỷ số nợ tổng quát, ký hiệu DR, để đo lường đòn bẩy tài chính, được tính bằng tỷ lệ giữa tổng nợ phải trả và tổng tài sản.
Chỉ tiêu DR phản ánh tỷ lệ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng nợ, cho biết phần trăm tài sản hình thành từ nợ phải trả Tỷ số nợ tổng quát cao cho thấy doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào chủ nợ, dẫn đến mức độ tự chủ của doanh nghiệp giảm.
Bảng 4.1 cung cấp thống kê về tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, phản ánh cơ cấu vốn của các công ty phân tích Dữ liệu cho thấy các chỉ số nợ của các công ty mẫu không có nhiều biến động qua các năm, với tỷ số nợ tổng quát từ 45% đến 47%, tỷ số nợ ngắn hạn từ 32% đến 34%, và tỷ số nợ dài hạn từ 12% đến 13% Điều này chỉ ra rằng trong giai đoạn từ 2009 đến 2012, cấu trúc vốn của các công ty ở Việt Nam ít thay đổi Tỷ số nợ dài hạn thấp cho thấy các công ty chủ yếu không sử dụng nguồn tài trợ dài hạn.
Tổng tài sản Tổng nợ phải trả
Bảng 4.1: Phân tích tỷ số nợ của các công ty trong giai đoạn 2009 - 2012
Tỷ số nợ tổng quát
Tỷ số nợ ngắn hạn
Tỷ số nợ dài hạn
Biến độc lập trong nghiên cứu này bao gồm 8 yếu tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm cơ cấu tài sản, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, độ rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, chính sách cổ tức và thuế thu nhập doanh nghiệp Những yếu tố này được lựa chọn dựa trên lý thuyết tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó.
Cơ cấu tài sản là một yếu tố quan trọng trong nghiên cứu, vì tài sản cố định có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay nợ Theo lý thuyết của Jensen và Meckling (1976), doanh nghiệp sở hữu tỷ lệ tài sản hữu hình cao có khả năng sử dụng chúng để vay nợ Thêm vào đó, lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng tài sản cố định có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy cơ cấu tài sản có thể có mối quan hệ tỷ lệ thuận hoặc nghịch với tỷ lệ nợ.
Cơ cấu tài sản được đo bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và ký hiệu là TANG
Lợi nhuận đóng vai trò quan trọng trong việc phân biệt giữa lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có lợi nhuận cao có xu hướng phát hành nợ để giảm gánh nặng thuế, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty này sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, tạo ra mối quan hệ nghịch đảo giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
Biến lợi nhuận trong nghiên cứu này được đo bằng tỷ lệ giữa Lợi nhuận kế toán trước thuế trên tổng tài sản và ký hiệu là PF
Myers (1977) lập luận rằng nợ tỷ lệ nghịch với cơ hội phát triển, vì các công ty đang tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư hơn so với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp Do đó, doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ thường bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời, vì những khoản đầu tư này sẽ chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ Kết quả là, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường ít sử dụng nợ.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty tăng trưởng có nhu cầu vốn lớn thường ưu tiên phát hành cổ phiếu thay vì vay nợ, nhằm tránh việc truyền tải thông tin xấu và giảm thiểu vấn đề thông tin bất cân xứng.
Trong bài nghiên cứu này đo lường cơ hội phát triển bằng tốc độ tăng trưởng trung bình của tổng số tài sản ký hiệu (GR)
Chi phí sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào quy mô công ty, với các công ty nhỏ phải chịu nhiều chi phí hơn khi phát hành nợ và vốn chủ sở hữu so với các công ty lớn Điều này cho thấy rằng các công ty nhỏ có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn và ưu tiên vay nợ ngắn hạn để giảm thiểu chi phí sử dụng nợ.
Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn thường có lợi thế trong việc phát hành nợ do mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ và quy mô công ty Một trong những lý do cho điều này là khả năng đa dạng hóa rủi ro phá sản của các công ty lớn, giúp giảm thiểu khả năng gặp phải tình huống phá sản.
Lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa nợ và quy mô công ty
Trong nghiên cứu này, quy mô công ty được xác định qua Logarit cơ số e của tổng tài sản cuối kỳ, ký hiệu là (SZ) Độ rủi ro kinh doanh cũng được xem xét trong bối cảnh này.
Rủi ro kinh doanh liên quan đến khủng hoảng tài chính và có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ Các công ty có thu nhập biến động cao phải đối mặt với nguy cơ không đảm bảo các cam kết nợ, trong khi việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu cho phép họ từ bỏ thanh toán cổ tức trong thời gian khủng hoảng Do đó, những công ty này thường vay ít và ưu tiên tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Rủi ro kinh doanh được đo lường qua độ lệch chuẩn của sự thay đổi tỷ lệ phần trăm trong thu nhập hoạt động, ký hiệu là (VOL).
Chính sách cổ tức ít được nghiên cứu trong các bài viết thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn Tuy nhiên, chính sách cổ tức lại có mối liên hệ chặt chẽ với quyết định đầu tư, vì vốn cần thiết để tài trợ cho các dự án.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty thường ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các khoản đầu tư ban đầu thay vì vay mượn từ nguồn vốn bên ngoài Điều này giải thích tại sao có sự tương quan nghịch giữa nợ và hệ số chi trả cổ tức.
Tỷ lệ thanh toán cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm và ký hiệu là (DIV)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài Họ có thể tạo ra nguồn tài chính dự trữ từ lợi nhuận giữ lại Khi tài sản lưu động đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư, nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài sẽ giảm Do đó, tính thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ.