kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái

Mục tiêu nghiên cứuMức độ hội nhập tài chính và chế độ tỷ giá hối đoái của 11 nền kinh tế châu Á đặc biệt là Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc.. Đối tượng nghiên cứu Tác giả nghiên cứu ch

I. Mục tiêu nghiên cứu

Mức độ hội nhập tài chính và chế độ tỷ giá hối đoái của 11 nền kinh tế châu Á (đặc biệt là Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc)

Những quan hệ mật thiết của chúng đối với chính sách tiền tệ, từ đó nhấn mạnh sự cần thiết của việc lựa chọn một khung chính sách tiền tệ phù hợp

II. Phạm vi nghiên cứu

11 nền kinh tế chủ yếu ở Châu Á: Ấn Độ, Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa (PRC), Hồng Kông, Đài Bắc-Trung Quốc, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Nam và Hàn Quốc

III. Đối tượng nghiên cứu

Tác giả nghiên cứu châu Á-11 nổi bật với 3 góc của bộ ba bất khả thi: hội nhập tài chính, chế độ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập

Những điều kiện thực tế về tự do hóa dòng vốn và chế độ tỷ giá hối đoái, cũng như những quan hệ mật thiết của chúng đối với chính sách tiền tệ

IV. Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp phân tích, xử lý số liệu, so sánh, sử dụng các thước đo khác nhau cho cùng một đối tượng nghiên cứu từ các dữ liệu thứ cấp Dẫn chứng từ các nghiên cứu có liên quan của các tác giả khác

• Phương pháp Chinn và Ito (2008): phát triển 3 thước đo là MI(để đánh giá mức

độ độc lập tiền tệ), ERS (để đánh giá độ ổn định tỷ giá) và KAOPEN (để đánh giá mức độ hội nhập tài chính)

• Phương pháp Lane và Milesi-Ferretti (2007) về mức độ hội nhập tài chính thực

tế

• Tỷ lệ thương mại/GDP (tỷ lệ dòng tài chính chảy qua biên giới trong cán cân thanh toán so với GDP)

• Thước đo Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) về phát triển khu vực tài chính

• Mô hình hồi quy tuyến tính Zeileis, Shah và Patnaik về chế độ tỷ giá hối đoái (2008) (tập trung vào giai đoạn sau năm 1976) dựa trên nghiên cứu trước đây của Haldane và Hall (1991), và Frankel-Wei

• Phương pháp hệ thống hóa, mô tả, phân tích các yếu tố liên quan đến từng chính sách nhìn trong mối quan hệ biện chứng với các nhân tố kinh tế thế giới và quan điểm điều hành của chính phủ các nước Châu Á-11

V. Câu hỏi nghiên cứu

• Mức độ kiểm soát vốn của khu vực Châu Á-11 so với trung bình của thế giới? (1)

• Mức độ hội nhập tài chính thực tế của Châu Á-11 vào nền kinh tế thế giới? Đánh giá mức độ hội nhập tài chính thông qua sự phát triển của khu vực tài chính? (2)

• Chế độ tỷ giá hối đoái thực tế của Châu Á-11? Quá trình phát triển của chế độ tỷ giá hối đoái cố định ở Châu Á-11? (3)

• Lý giải cho sự lựa chọn chế độ tỷ giá cố định ở Châu Á? (4)

• Sự phản ứng của các nước đối với bộ ba bất khả thi? (Đặc biệt là Trung Quốc) (5)

VI. Nội dung

1. Bộ ba bất khả thi

Lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ

Độc lập tiền tệ: giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ

để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế Nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền, và ngược lại, nền kinh tế có dấu hiệu suy thoái, chính phủ sẽ giảm lãi suất hoặc tăng cung tiền

Ổn định tỷ giá: giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp

ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt hơn

Tỷ giá thả nổi Tỷ giá cố định

Hội nhập tài chính

Tuy nhiên, tỷ giá quá ổn định làm cho Chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế Ví dụ lạm phát cao trong nước mà

tỷ giá gần như cố định có thể dẫn đến nguy cơ hàng hóa mất sức cạnh tranh trên thị trường thế giới, hậu quả xuất khẩu giảm nhập khẩu tăng lên

Hội nhập tài chính: nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế Việc này cho

phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài Nó cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên môn để đầu tư vào nước đó

Lợi ích hội nhập tài chính:

Hữu hình: giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn Giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư Thị trường tài chính phát triển

Vô hình: tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập

Tuy nhiên, hội nhập tài chính cũng là nguyên nhân dẫn đến các bất ổn kinh tế những năm gần đây (khủng hoảng kinh tế thập niên 1990, khủng hoảng tài chính toàn cầu, tình trạng bong bóng chứng khoáng và bất động sản ở Việt Nam 2005-2008) Dòng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần ngắn hạn và mang tính đầu cơ

Tam giác bất khả thi của Mundell và Fleming (cách tiếp cận theo 3 đỉnh tam giác)

Ổn định tỷ giá

Chính sách tiền tê độc lập

Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính: được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá

cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Chính phủ mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với nước ngoài

Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính: được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá

thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Chính phủ (NHTW) được quyền tự

do ấn định lãi suất nhưng tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường

Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ: được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn

đóng Chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn Khi có kiểm soát vốn, mối liến hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ

Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (cách tiếp cận trung gian)

Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn cho mình một kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những mục tiêu chính sách mà quốc gia đó đang theo đuổi Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện một sự kết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn ở mức độ vừa phải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến động trong một biên độ cho phép Tùy vào tình hình vĩ mô và mục tiêu hướng đến cụ thể ở mỗi quốc gia trong mỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định chính sách sẽ quyết định một mức độ thích hợp cho mỗi mục tiêu chính sách Do đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa chọn cho

Chính sách tiền tê

Hội nhập tài chính

Tỷ giá cố định Tỷ giá thả nổi

riêng mình mà không nhất thiết phải đánh đổi hoàn toàn theo như tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming

VD: Nếu chính phủ muốn hội nhập tài chính sâu hơn, buộc phải giảm trung bình tỷ trọng của hai mục tiêu còn lại (ổn định tỷ giá ít hơn, hoặc tiền tệ độc lập ít hơn hoặc kết hợp cả hai)

Phương pháp Chinn và Ito (2008): phát triển 3 thước đo là MI(để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ), ERS (để đánh giá độ ổn định tỷ giá) và KAOPEN (để đánh giá mức độ hội nhập tài chính)

hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở

Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng công thức:

) 1 ( 1

) 1 ( ) , (

1

−

−

−

−

−

= corr i i i j

MI

Trong đó: i: quốc gia sở tại

j: quốc gia cơ sở

MI nhận các giá trị [0,1] Giá trị càng lớn có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập

• Ổn định tỷ giá (ERS): Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được

tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia

cơ sở, nằm giữa giá trị 0 và 1, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định

)) log(

( 01

,

0

01 , 0

rate

exch stdev

ERS

∆ +

=

 Đo lường mức độ mà 1 QG tiến hành kiểm soát vốn, chỉ cho thấy một QG về mặt pháp lý có tiến hành các chính sách kiểm soát vốn hay không

 Biến thiên giữa 0 và 1

 Giá trị càng tiến về 1 cho thấy mức độ hội nhập tài chính càng cao

2. Châu Á đương đầu với bộ ba BKT

Các khái niệm:

• Tự do hóa thương mại

Là sự nới lỏng can thiệp của Nhà Nước hay Chính Phủ vào lĩnh vực trao đổi, buôn bán quốc tế

• Kiểm soát vốn

Là thực hiện các biện pháp can thiệp của chính phủ dưới nhiều hình thức khác nhau, để tác động (hạn chế) lên dòng vốn nước ngoài chảy vào và chảy ra khỏi một QG để nhằm đạt mục tiêu nhất định của chính phủ

• Tự do hóa tài khoản vốn

Là việc cho tự do tiến hành chuyển đổi các tài sản tài chính trong nước thành tài sản tài chính ở nước ngoài và ngược lại theo tỷ giá hối đoái do thị trường quy định

• Chính sách tiền tệ thuận chu kỳ

Các mức lãi suất chính sách giảm thấp hơn vào những thời kỳ thuận lợi và tăng vào những thời kỳ khó khăn

• Dòng vốn thuận chu kỳ

Vay mượn bên ngoài tăng lên trong những thời kỳ thuận lợi và giảm xuống vào những thời kỳ khó khăn

• Thương mại tiểu ngạch:

Là hình thức thương mại quốc tế hợp pháp được tiến hành giữa nhân dân 2 nước sinh sống ở các địa phương 2 biên giới mà kim ngạch của mỗi giao dịch hàng hóa hữu hình

có giá trị nhỏ theo qui định của pháp luật

VD: Thương mại tiểu ngạch giữa Việt Nam và Trung Quốc là các hoạt động buôn bán

giữa dân cư Việt Nam với dân cư Trung Quốc sống ở các xã, phường sát biên giới có giá trị mỗi giao dịch không quá 2 triệu đồng/ngày/người theo qui định của pháp luật Việt Nam

2.1 Kiểm soát vốn

2.1.1 Kiểm soát vốn theo pháp lý - KAOPEN: CƠ SỞ DỮ LIỆU

CHIN-ITO

Đường màu xanh chỉ ra mức độ trung bình của toàn thế giới, còn đường màu đỏ là mức độ trung bình của 11 nền kinh tế Châu Á Kết quả cho thấy rằng vào những năm sắp tới, mức độ kiểm soát vốn trung bình của 11 nền kinh tế Châu Á đang di chuyển tiến tới gần hơn với mức độ trung bình của thế giới Xu hướng trái ngược thì lại chiếm

ưu thế trong thập kỉ trước, 11 nền kinh tế Châu Á tính trung bình thì mở cửa nhiều hơn

so sánh với mức trung bình của toàn cầu.(câu hỏi nghiên cứu 1)

Việc mở cửa tài khoản vốn của khu vực châu Á-11 tăng mạnh từ -0,07 trong 1970 đến 0,96 trong 1985 Sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, việc kiểm soát vốn lại nổi lên và điểm trung bình giảm xuống còn 0,41 năm 1998 Giá trị 0,96 trước khủng hoảng vẫn chưa đạt đươc kể từ đó Tuy nhiên, một số các tiến bộ gần đây của nền kinh tế châu Á trong việc mở cửa thị trường có thể không được phản ánh trong biện pháp Chinn-Ito

Chỉ số Chin-Ito có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gì diễn ra trong thực tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm soát vốn của Chính phủ.

2.1.2 Tự do hóa dòng vốn trên thực tế

2.1.2.1 Dẫn chứng từ dòng vốn trong tổng sản phẩm quốc nội GDP

Tỉ lệ thương mại/GDP:

- Phần trăm của tổng sản phẩm nhập khẩu và xuất khẩu trong tổng sản phẩm quốc nội (GDP), được dùng để đo lường mức độ tự do hóa thương mại

- Còn được hiểu là tỉ lệ dòng tài chính xuyên biên giới trong cán cân thanh toán so với GDP, dùng để đo lường mức độ hội nhập tài chính

Những giao dịch tài khoản vãng lai lớn hơn có thể đưa đến sự tự do hóa dòng vốn hơn, do sự chu chuyển vốn xuyên biên giới qua thương mại tiểu ngạch.

• Patnaik, Sengupta, Shah (2009): Thương mại tiểu ngạch xảy ra khi các tài khoản vãng lai lớn hơn và rất khó để kiểm soát các giao dịch thương mại này

• Patnaik, Shah: Các tập đoàn đa quốc gia đóng vai trò quan trọng trong hội nhập tài khoản vốn trong nền kinh tế

• Aizenman(2003), Aizenman và Noy(2004): Liên kết 2 chiều giữa mở rộng tài khoản vãng lai và tài khoản vốn Tác giả xem cả dòng chảy của thương

mại và các tài khoản vốn như là một cách thức của toàn cầu hóa nền kinh tế Cách này đã xem xét đến cả thương mại và hội nhập tài chính

Tỷ lệ tăng theo GDP (1 phương thức hội nhập toàn cầu):

Tốc độ hội nhập ở cả Trung Quốc và Ấn Độ tương đối chậm cho đến năm 2000, sau đó tốc độ thay đổi gia tăng đáng kể Trong khi ở Ấn Độ, GDP tăng 56% từ 2000 - 2008 Tương tự ở Trung Quốc (30% GDP), Hàn Quốc (69% GDP) và mức trung bình của châu Á-11 (45% GDP) (2)

Những kết quả này cho thấy rằng mặc dù trên tuyên bố, châu Á để tài khoản vốn mở tự

do một cách miễn cưỡng hay có kiểm soát, nhưng trong thực tế, nó đã nhanh chóng hội nhập vào nền kinh tế thế giới (2)

2.1.2.2 Phát triển khu vực tài chính

Khu vực tài chính là 1 khu vực của nền kinh tế quốc dân chuyên cung cấp các dịch vụ

tài chính gồm: dịch vụ ngân hàng, dịch vụ bảo hiểm và dịch vụ môi giới chứng khoán

Phát triển khu vực tài chính bao gồm các chính sách về tự do hóa và thúc đẩy cạnh

tranh trong khu vực này cũng như các chính sách giám sát thận trọng đối với các tổ chức tài chính

Các biện pháp kiểm soát vốn có ảnh hưởng nhiều đến sự phát triển khu vực tài chính

trong nước Sự giảm tính linh hoạt của hệ thống tài chính có xu hướng xói mòn hiệu quả của kiểm soát vốn theo thời gian Khi đánh giá khả năng kiểm soát tài khoản vốn trên thực tế của một quốc gia, quan trọng là nhìn vào năng lực của hệ thống tài chính trong nước

Do vậy, Dorrucci, Meyer-Circel và Santabarbara (2009) đã phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu về phát triển khu vực tài chính tại 26 nền kinh tế mới nổi - bao gồm

11 nước Châu Á, trừ Việt Nam Các giá trị của chỉ số này dao động từ 0 (hệ thống tài

chính trong nước không phát triển) đến 1 (hệ thống tài chính trong nước có năng lực cao)

Số đo năng lực tài chính: Bảng số liệu cho thấy 11 nước Châu Á đạt đỉnh 0,55 vào

năm 1995, giảm mạnh đến 0,45 vào năm 2000 dưới tác động của khủng hoảng tài chính Năm 2001, 11 nước Châu Á bắt đầu hồi phục, đạt giá trị trung bình 0,51 ở 2006 Điều này cho thấy kiểm soát vốn trên thực tế của chính phủ dường như hiệu quả hơn trong giai đoạn 1998-2004, khi số điểm trung bình về năng lực của hệ thống tài chính

là thấp.(2)

2.1.2.3 Bằng chứng từ Lane và cơ sở dữ liệu của Milesi-Ferretti

Phương pháp sử dụng các thông tin của Lane và cơ sở dữ liệu Milesi-Ferretti (Lane và Milesi-Ferretti 2007) Thước đo của biện pháp này là cổ phiếu của các tài sản nước ngoài và nợ trong nước, bằng cách tổng hợp các dòng trên cán cân thanh toán

Theo Lane và Milesi-Ferretti (2007), cơ sở dữ liệu đo lường các tài sản bên ngoài và công nợ của các nền kinh tế, được thể hiện như là một tỷ lệ của GDP.

Tỷ lệ 356% GDP của 11 nước Châu Á vào năm 2004 một phần là do sự hiện diện của các nền kinh tế nhỏ và hội nhập cao như Hồng Kông và Singapore Trong trường hợp của Ấn Độ, Trung Quốc, và Hàn Quốc, các giá trị khiêm tốn hơn, 58%, 103% và 109% GDP Hội nhập kinh tế quốc tế đã dẫn đến gia tăng đáng kể trong GDP từ 2000-2004, 16%, 18%, 26% và 55% GDP của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và 11 nước châu Á (2)

2.2 Chế độ tỷ giá hối đoái

2.2.1 Chế độ trung gian có thể hiểu là một cơ chế nằm ở giữa cơ chế tỷ giá cố định và

thả nổi, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng vốn nhằm tạo điều kiện để thực thi chính sách tiền tệ cũng như triển khai chính sách tỷ giá một cách chủ động Chẳng hạn với mục tiêu kiềm giảm lạm phát, NHTW sẽ giảm cung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn nước ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá

Khi đó Chính phủ sẽ áp đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá

ổn định hoặc thông qua việc kiểm soát vốn Chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động trong một biên độ nhất định Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc Chính phủ cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo chiều đột ngột gây ra những thay đổi bất lợi về tỷ giá

Để đánh giá mức độ ổn định thực tế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, được sử dụng đầu tiên bởi Haldane và Hall (1991), sau đó được phổ biến bởi Frankel và Wei (kể từ đó được gọi là mô hình Frankel-Wei)

Độ ổn định tỷ giá -R 2

• R2 gần bằng 1 cho thấy rằng tỷ giá càng ổn định so với quốc gia cơ sở

• R2 có giá trị dao động từ 0,4 - 0,5 ->Tỷ giá thả nổi

2.2.2 Dấu hiệu nhận biết chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt của 11 nước Châu Á

Phương pháp:

• Sử dụng R2 hồi quy để đo lường và định lượng cấu trúc thích hợp của chế độ trung gian -> sự linh hoạt của ngoại tệ

• Xác định thời điểm mà tại đó chế độ tỷ giá hối đoái thay đổi này bằng cách sử

dụng phần trăm thay đổi hàng tuần trong tỷ giá hối đoái

Sử dụng Mô hình hồi quy tuyến tính

• Thu thập một chuỗi thòi gian về tính linh hoạt của chính sách tiền tệ trong 1 thời kì

• Xác định thời điểm mà tại đó chế độ tỷ giá hối đoái thay đổi

Ấn Độ

1976 - 1998

Điều hành tỷ giá theo một chế độ trung gian, theo đó đồng rupee và đô la được thả nổi với một biên độ cố định (R2 = 0,84)

1998-2004

Đồng rupee được neo theo đôla Mỹ

Hệ số đô la Mỹ đã trở về mức 1,01

R2 tăng đến 0,97