2.7. Lý thuyết cấu trúc vốn
2.7.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tƣ bên ngoài về giá trị thực của doanh nghiệp cũng nhƣ các kỳ vọng tương lai. Giả thuyết rằng ban quản trị được biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Bất cân xứng thông tin là nguyên nhân khiến cho nguồn vốn từ bên ngoài (nợ mới và cổ phần mới) luôn đắt hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại).
Myers và Mailuf (1984) cho rằng nếu doanh nghiệp tài trợ cho một dự án bằng cách phát hành chứng khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp. Bởi vì các nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin một cách đáng tin cậy đủ để các nhà đầu tƣ nhìn thấy đƣợc giá trị thực của cơ hội đầu tƣ. Sự lựa chọn đối nghịch khiến các
nhà đầu tƣ luôn đòi hỏi một phần bù cao hơn và khiến cho chi phí huy động vốn tăng cao.
Chính vì những tác động đó, một trật tự phân hạng đƣợc đề xuất:
Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ (sử dụng lợi nhuận giữ lại).
Các doanh nghiệp muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định, do đó nếu có sự biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi tiêu vốn, doanh nghiệp sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu dòng tiền ít hơn chi tiêu vốn doanh nghiệp sẽ bán đi các chứng khoán thị trường này.
Khi doanh nghiệp gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành nợ trước. Sau đó là những chứng khoán lai tạp như trái phiếu chuyển đổi và phát hành vốn cổ phần thường được xem là nguồn tài trợ cuối cùng.
Liên hệ với thị trường vốn ở Việt Nam, nơi mà thị trường vẫn còn đang phát triển, bất cân xứng thông tin là một vấn đề nghiêm trọng. Các nhà đầu tƣ bên ngoài thường đòi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn hoặc định giá thấp hơn cổ phiếu hay là trái phiếu phát hành mới từ doanh nghiệp. Trong khi đó việc vay nợ từ ngân hàng cũng phải chịu một lãi suất rất cao do chính sách thắt chặt tiền tệ của ngân hàng nhà nước. Chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài vì vậy thường rất cao và do đó các giám đốc tài chính thường dựa vào nguồn tài trợ nội bộ, điều này hàm ý lý thuyết trật tự phân hạng có thể áp dụng được cho các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.
Trong một số trường hợp đặc biệt, các doanh nghiệp có thể phát hành cổ phần mới để tài trợ, theo Myers và Mailuf (1984), các nhà quản lý có xu hướng phát hành cổ phần mới thay vì nợ khi mà giá chứng khoán đang đƣợc định giá cao. Nhất quán với ý kiến trên, Myers (2001) cho rằng vốn cổ phần mới đƣợc phát hành khi mà nợ sẽ mang lại chi phí cao, ví dụ như trường hợp vay thêm nợ mới làm cho các nhà quản lý lẫn nhà đầu tƣ tiên đoán đƣợc tình trạng kiệt quệ tài chính. Cụ thể hơn, doanh nghiệp chỉ nên phát hành cổ phần mới khi cổ phiếu đang lưu hành được định giá cao và thỏa hai điều kiện: thứ nhất là chi phí bất cân xứng thông tin thấp và thứ hai là doanh nghiệp mong đợi một mức tăng trưởng cao mà việc sử dụng vốn cổ
phần có thể duy trì một khả năng vay nợ trong tương lai (Titman và Wessels, 1988;
Rajan và Zingles, 1995).
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp. Và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tƣ. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ đƣợc đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu nhƣ họ cho rằng cổ phiếu của họ đƣợc đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đƣa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoại (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ƣu nhƣng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tƣ}
Nhƣ vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ƣu với các doanh nghiệp.[9, tr 10]