Tài liệu Giáo trình Phân tích cổ phiếu Chương 1 doc

Hầu hết các khoản đầu tư có các dòng tiền mong đợi expected cash flows và có giá thị trường được công bố cổ phiếu phổ thông, và bạn phải ước tính giá trị cho khoản đầu tư để xác định xem

ỦY BAN CHỨNG KHOÁN NHÀ NƯỚC

TRUNG TÂM NGHIÊN CỨU VÀ BỒI DƯỚNG NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH & ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

1 Giới thiệu

2 Tổng quan quy trình định giá

3 Quy trình ba bước định giá

3.1 Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung

3.2 Các ảnh hưởng của ngành

3.3 Phân tích công ty

3.4 Quy trình ba bước có hoạt động không?

4 Lý thuyết định giá

4.1 Dòng các khoản tiền (lãi) kỳ vọng

4.2 Tỷ lệ lãi yêu cầu

4.3 Ra quyết định đầu tư: so sánh giá trị ước tính và thị giá

5 Định giá các khoản đầu tư thay thế

5.1 Định giá trái phiếu

5.2 Định giá cổ phiếu ưu đãi

5.3 Các phương pháp định giá cổ phiếu thường

5.4 Phương pháp chiết khấu dòng tiền, Tại sao và khi nào sử dụng?

5.5 Các kỹ thuật định giá liên quan (relative valuation), tại sao và khi nào?

6 Các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền

6.1 Tổng quát

6.2 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

6.3 Giá trị hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền hoạt động

6.4 Giá trị hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hữu

7 Các kỹ thuật định giá liên quan

7.1 Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model)

7.2 Tỷ suất Giá trên dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio)

7.3 Tỷ suất Giá trên giá trị sổ ( The Price/Book Value Ratio)

7.4 Tỷ suất Giá trên Doanh thu (The Price/Sales Ratio)

7.5 Việc thực hiện các kỹ thuật định giá liên quan

8 Ước tính đầu vào: Tỷ lệ lãi yêu cầu và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng

8.1 Tỷ lệ lãi yêu cầu

8.1.1 Tỷ lệ lãi không rủi ro

8.1.2 Tỷ lệ lạm phát ước tính

8.1.3 Tỷ lệ bù rủi ro (Risk Preium)

8.2 Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng

9 Câu hỏi và bài tập chương

Chương 2: PHÂN TÍCH NGÀNH

1 Giới thiệu

2 Tại sao phân tích ngành

2.1 Thực hiện của các ngành

2.2.Thực hiện của các ngành qua thời gian

2.3 Thực hiện của các công ty trong một ngành

2.4 Sự khác nhau trong rủi ro ngành

2.5 Tóm lược nghiên cứu trong các phân tích ngành

2.6 Quy tình phân tích ngành

3 Chu kỳ kinh doanh và các lĩnh vực ngành

3.1 Lạm phát

3.2 Tỷ lệ lãi suất

3.3 Kinh tế thế giới

3.4 Cảm tính của người tiêu dùng

4 Những thay đổi trong cấu trúc kinh tế và các ngành thay thế

4.1 Nhân khẩu học

4.2 Phong cách sống

4.3 Kỹ thuật

4.4 Chính trị và các quy định

5 Đánh giá chu kỳ sống của ngành

5.1 Phát triển khai phá

5.2 Tăng trưởng nhanh

5.3 Tăng trưởng ổn định

5.4 Thị trường ổn định

5.5 Suy thoái

6 Phân tích cạnh tranh ngành

6.1 Cạnh tranh và lãi ngành kỳ vọng

6.2 Các lực lượng cạnh tranh cơ bản

a Cạnh tranh trong các đối thủ hiện hữu

b Đe dọa của các đối thủ mới

c Đe dọa của các sản phẩm thay thế

d Quyền mặc cả của các người mua

e Quyền mặc cả của các nhà cung cấp

7 Câu hỏi và bài tập chương

Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1 Giới thiệu

2 Phân tích công ty và định giá cổ phiếu

2.1 Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng

2.2 Công ty và cổ phiếu phòng thủ

2.3 Các công ty và cổ phiếu có chu kỳ

2.4 Các công ty và cổ phiếu đầu cơ

2.5 Giá trị khác với đầu tư tăng trưởng

3 Nền kinh tế, ngành, và cấu trúc liên quan đến việc phân tích công ty

3.1 Các ảnh hưởng của nền kinh tế và ngành

3.2 Các ảnh hưởng của cấu trúc kinh tế và ngành

4 Phân tích công ty

4.1 Chiến lược cạnh tranh của công ty

4.2 Chiến lược giá thành thấp

4.3 Chiến lược khác biệt

4.4 Phân tích SOWT (các mặt mạnh, cơ hội, điểm yếu và các mối đe dọa) 4.5 Một số bài học từ Lynch và nguyên lý của Waren Buffett

5 Ước tính giá trị nội tại cổ phiếu

5.1 Các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền

5.2 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

5.3 Giá trị hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền hoạt động

5.4 Giá trị hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hưữ

6 Các kỹ thuật định giá liên quan

6.1 Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model)

6.2 Tỷ suất Giá trên dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio)

6.3 Tỷ suất Giá trên giá trị sổ ( The Price/Book Value Ratio)

6.4 Tỷ suất Giá trên Doanh thu (The Price/Sales Ratio)

7 Ước tính EPS công ty

7.1.Ước tính doanh thu

7.2.Ước tính tỷ lệ lãi thuần trên doanh thu

7.3.Tầm quan trọng của ước tính lãi hàng quý

8 Ước tính P/E công ty

9 Phân tích ROE theo hệ thống Dubond

10 Câu hỏi và bài tập chương

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

1 Giới thiệu

Đầu tư được định nghĩa là một cam kết của các quỹ tiền cho một khoảng thời gian

để được một khoản lãi đầu tư (rate of return) bù đắp cho nhà đầu tư trong khoảng thời gian quỹ được đầu tư, cho tỷ lệ lạm phát ước tính trong thời gian đầu tư, và cho các khoản không chắc chắn liên quan Từ định nghĩa này, chúng ta hiểu rằng bước đầu tiên trong việc ra một quyết định đầu tư là việc xác định tỷ lệ lãi yêu cầu (required rate of return) Từ tỷ lệ lãi yêu cầu bạn có thể xác định các khoản đầu tư thay thế như gửi tiết kiệm, mua trái phiếu, hay cổ phiếu Nếu bạn chỉ muốn có một tỷ lệ lãi thấp nhưng chắc chắn hơn, ít rủi ro hơn bạn có thể chọn các khoản đầu tư như gửi tiền tiết kiệm ở ngân hàng, hay mua trái phiếu Đó là các khoản đầu tư mà nó rất dễ xác định giá trị vì chúng cung cấp các dòng tiền, (lãi) đã được công bố sẵn Tuy nhiên nếu bạn muốn có một khoản đầu tư có tỷ lệ lãi cao hơn gửi tiền tiết kiệm, bạn phải chấp nhận rủi ro cao hơn để đầu tư vào các chứng khoán (như cổ phiếu) mà chúng có khoản lãi, dòng tiền vào không chắc chắn Hầu hết các khoản đầu tư có các dòng tiền mong đợi (expected cash flows) và có giá thị trường được công bố (cổ phiếu phổ thông), và bạn phải ước tính giá trị cho khoản đầu tư để xác định xem giá thị trường hiện tại có phù hợp, nhất quán với lãi yêu cầu của bạn không? Để làm điều này, bạn phải ước tính giá trị của chứng khoán dựa trên các dòng tiền mong đợi và tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn Đó là quá trình ước tính giá trị (định giá) của một tài sản Sau khi bạn đã hoàn thành việc ước tính giá trị nội tại (intrinsic value) của chứng khoán, bạn so sánh giá trị nội tại ước tính này với giá thị trường hiện hành để quyết định bạn nên mua hay bán

Quy trình ra quyết định đầu tư này cũng giống như quy trình đầu tư trong một công

ty hay khi bạn đi mua sắm một tài sản Trong mỗi trường hợp bạn kiểm tra các tài sản và quyết định xem nó có giá bao nhiêu (giá trị của tài sản) Nếu giá của nó bằng hoặc thấp hơn giá trị ước tính bạn sẽ mua nó

Có hai phương pháp chung cho quy trình định giá chứng khoán: (1) Phương pháp

ba bước, từ trên xuống (top-down), hoặc (2) Phương pháp chọn từ dưới lên (bottom-up, stockpicking) Cả hai phương pháp này đều có thể được thực hiện bởi các nhà phân tích cơ bản hoặc các nhà phân tích kỹ thuật Người ủng hộ phương pháp ba bước, từ trên xuống tin rằng cả nền kinh tế/ thị trường và ngành đều có ảnh hưởng quan trọng đối với tổng lãi cho các cổ phiếu riêng biệt Ngược lại, những người sử dụng phương pháp chọn từ dưới lên cho rằng có thể tìm các cổ phiếu mà chúng được định giá thấp hơn giá trị nội tại, và những cổ phiếu này sẽ tạo nên các khoản siêu lợi nhuận bất kể tình hình chung của thị trường và của ngành Trong tài liệu này chúng tôi ủng hộ và trình bày phương pháp ba bước từ

trên xuống vì logic của nó và các kinh nghiệm cũng như các tài liệu tài chính quốc tế ủng hộ nó Mặc dù chúng tôi tin rằng các nhà quản lý quỹ, hoặc một nhà đầu tư có thể thành công trong việc sử dụng phương pháp chọn từ dưới lên, nhưng chúng tôi tin rằng nó khó thành công hơn vì sự lựa chọn này là đã bỏ qua thông tin rất quan trọng từ thị trường và ngành của công ty

Mặc dù chúng tôi biết rằng giá trị của một chứng khoán là được xác định bởi triển vọng lãi và chất lượng của nó Chúng tôi cũng tin rằng môi trường kinh tế và thực hiện của ngành công nghiệp của công ty ảnh hưởng đến giá trị của một chứng khoán và tỷ lệ lãi của nó Vì sự quan trọng của các yếu tố kinh tế chung và ngành, chúng tôi trình bày tổng quan quy trình định giá mà chúng mô tả các ảnh hưởng này và giải thích nó có thể được tích hợp trong việc phân tích giá trị chứng khoán Phần tiếp theo sẽ trình bày lý thuyết giá trị và tập trung các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị của các chứng khoán Tiếp tục là phần chúng ta áp dụng các khái niệm định giá để định giá các tài sản khác –trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông Trong phần này sẽ trình bày các mô hình định giá mà chúng giúp các nhà đầu tư tính xem họ phải trả bao nhiêu cho các tài sản này Trong phần cuối cùng sẽ tập trung vào việc ước tính các biến mà chúng ảnh hưởng đến giá trị (tỷ lệ lãi yêu cầu và tỷ lệ lãi mong đợi)

2 Tổng quan quy trình định giá

Các nhà tâm lý học đề nghị rằng sự thành công hay thất bại của một cá nhân có thể bị ảnh hưởng nhiều bởi môi trường xã hội, kinh tế và gia đình của anh hay chị

ta như là bởi các năng khiếu di truyền Mở rộng ý tưởng này cho việc định giá các chứng khoán nghĩa là chúng ta cần quan tâm đến môi trường nền kinh tế và ngành của công ty trong quá trình định giá cổ phiếu của một công ty Bất luận chất lượng và khả năng của một công ty và ban lãnh đạo của nó, môi trường nền kinh tế và ngành sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến sự thành công của một công ty và tỷ lệ lãi thực hiện trên cổ phiếu của nó

Giả sử bạn sở hữu cổ phiếu GMD, một trong những công ty mạnh nhất và thành công nhất chuyên kinh doanh bến cảng, giao nhận ngoại thương Nếu bạn sở hữu các cổ phiếu trong thời kỳ nền kinh tế phát triển mạnh, xuất nhập khẩu tăng, bán hàng dịch vụ và lợi nhuận của công ty sẽ tăng và tỷ lệ lãi của bạn trên cổ phiếu sẽ cao Ngược lại, nếu bạn sở hữu cùng cổ phiếu đó trong thời kỳ nền kinh tế suy thoái, xuất nhập khẩu toàn quốc giảm, do vậy doanh thu bán hàng và lãi của công

ty này (và có lẽ là hầu hết các công ty trong ngành) có thể sẽ giảm và giá cổ phiếu của nó sẽ đi xuống hay không tăng Do vậy khi đánh giá giá trị tương lai của một chứng khoán, chúng ta cần phân tích tổng quan về nền kinh tế chung và ngành cụ thể của công ty

Quy trình định giá cũng giống như câu chuyện khó sử con gà và quả trứng, cái nào có trước cái nào có sau Bạn bắt đầu bằng việc phân tích kinh tế vĩ mô và các ngành khác nhau trước các cổ phiếu riêng biệt, hay bạn bắt đầu với các cổ phiếu riêng biệt và dần dần kết hợp các công ty này trong các ngành và các ngành trong toàn bộ nền kinh tế? Trong giáo trình này chúng ta sẽ thảo luận bắt đầu với việc phân tích nền kinh tế tổng thể và tổng quan các thị trường chứng khoán và tiếp tục với các ngành khác nhau trong bối cảnh toàn cầu hóa Chỉ sau khi phân tích kỹ lưỡng các ngành trên phạm vi toàn cầu, bạn mới ở vào vị trí để đánh giá chính xác các chứng khoán mà chúng được phát hành bởi các công ty riêng biệt trong các ngành tốt hơn Vì vậy chúng tôi đề nghị quy trình định giá ba bước từ trên xuống trong đó đầu tiên bạn đánh giá ảnh hưởng của nền kinh tế tổng thể đối với tất cả các công ty và các thị trường chứng khoán, sau đó phân tích triển vọng của các ngành công nghiệp toàn cầu khác nhau với cách nhìn tổng quan tốt nhất trong môi trường kinh tế này, và cuối cùng phân tích các công ty trong các ngành được lựa chọn và cổ phiếu phổ thông của các công ty này Hình dưới mô tả quy trình phân tích đầu tư được đề nghị

Tổng quan quy trình phân tích đầu tư

Phân tích các nền kinh tế và các thị trường chứng khoán thay thế

Mục tiêu: Quyết định làm thế nào để phân bổ các quỹ đầu

tư trong các nước và trong mỗi nước dành cho trái

phiếu, cổ phiếu và tiền

Phân tích các ngành thay thế

Mục tiêu: Dựa trên việc phân tích kinh tế và thị

trường, xác định ngành nào sẽ có triển vọng

và ngành nào bị thất thế, kém trên cơ sở

toàn cầu và trong mỗi nước

Phân tích các công ty riêng biệt

và các cổ phiếu của nó

Mục tiêu: Tiếp theo việc lựa

chọn các ngành tốt nhất, xác

định các công ty nào trong các

ngành này sẽ có triển vọng và

cổ phiếu nào là đang bị thấp

3 Quy trình ba bước định giá

3.1 Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung

Các chính sách tiền tệ và tài chính được ban hành bởi nhiều cơ quan chính phủ trung ương ảnh hưởng đến nền kinh tế chung của quốc gia Các điều kiện kinh tế ảnh hưởng đến tất cả các ngành và các công ty trong nền kinh tế

Chính sách tài chính dẫn đầu việc ảnh hưởng, như việc cắt giảm thuế, có thể khuyến khích việc tiêu dùng, ngược lại nếu tăng thuế thu nhập cá nhân, thuế xăng dầu, thuốc lá, rượu bia có thể làm giảm tiêu dùng Tăng hoặc giảm chi tiêu của chính phủ cho quốc phòng, các chương trình đào tạo lại, hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng, đường xá, cầu cống cũng ảnh hưởng nền kinh tế tổng thể Tất cả các chính sách trên ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của các công ty mà chúng phụ thuộc trực tiếp vào các chi tiêu như vậy của chính phủ Chúng ta cũng biết thêm rằng, chi tiêu của chính phủ có một ảnh hưởng bộâi số lớn Ví dụ, tăng việc xây dựng đường xá, làm tăng nhu cầu các thiết bị làm đường và các nguyên liệu bê tông, nhựa đường Như là một kết quả, nó làm tăng lượng công nhân xây dựng, nhân viên trong các ngành mà chúng cung cấp thiết bị và các nguyên vật liệu có nhiều tiền hơn để chi tiêu cho các hàng tiêu dùng, và do vậy nó làm tăng nhu cầu hàng tiêu dùng, chúng ảnh hưởng đến các nhà cung cấp khác

Chính sách tiền tệ tạo nên những thay đổi kinh tế tương tự Một chính sách tiền tệ hạn chế làm giảm tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung cấp tiền, giảm nguồn cung cấp các quỹ cho vốn hoạt động và ảnh hưởng đến việc mở rộng kinh doanh của tất cả các doanh nghiệp Một chính sách tiền tệ hạn chế mà chúng đặt mục tiêu tăng lãi suất sẽ tăng lãi suất thị trường và do vậy tăng chi phí công ty và làm cho hàng hóa của nó trở nên đắt hơn đối với các cá nhân Do vậy chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tất cả các phân khúc của nền kinh tế và đến mối quan hệ kinh tế đối với các nền kinh tế khác

Bất cứ việc phân tích kinh tế nào cũng đòi hỏi phải quan tâm đến lạm phát Như đã thảo luận, lạm phát tạo nên sự khác nhau giữa tỷ lệ lãi thực (real interest rate) và tỷ lệ lãi danh nghĩa(norminal interest rate) và thay đổi thói quen, ứng xử về tiêu dùng và tiết kiệm của người tiêu dùng và các công ty Hơn thế nữa, những thay đổi ngoài ý muốn của tỷ lệ lạm phát, làm cho công ty khó khăn hơn trong việc lập kế hoạch kinh doanh, chúng kiềm chế sự tăng trưởng và các sáng kiến Ngoài việc ảnh hưởng đến kinh tế trong nước, sự khác nhau giữa tỷ lệ lạm phát và lãi suất ảnh hưởng đến cán cân thương mại giữa các quốc gia và tỷ lệ chuyển đổi các loại tiền tệ

Các sự kiện chiến tranh, biến đôïng chính trị ở các quốc gia khác, hay sự mất giá đồng tiền quốc tế tạo nên những sự thay đổi trong môi trường kinh doanh mà chúng sẽ cộng thêm rủi ro trong mong đợi bán hàng và lợi nhuận do vậy các nhà đầu tư yêu cầu tăng thưởng rủi ro (risk premium) Ví dụ sự không chắc chắn trong chính trị của nước Nga trong những năm 1995-1999 đã tạo nên một khoản thưởng rủi ro rất lớn cho các nhà đầu tư ở Nga và nó dẫn đến hậu quả là giảm đầu tư và tiêu dùng ở Nga

Tóm lại, khó có thể tưởng tượng một ngành nào, hay công ty nào mà có thể tránh được các ảnh hưởng của sự phát triển kinh tế vĩ mô mà chúng ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế Vì các sự kiện kinh tế tổng thể có ảnh hưởng sâu rộng đến tất cả các ngành và các công ty trong các ngành này Những yếu tố kinh tế vĩ mô này nên được xem xét trước khi thực hiện việc phân tích ngành

Ngày nay khi Việt Nam đã gia nhập vào WTO, ngày càng có nhiều quỹ đầu tư nước ngoài vào Việtnam, bởi vậy việc hiểu các quy tắc của các quỹ đầu tư quốc tế cũng rất quan trọng Đối với các quỹ đầu tư toàn cầu, việc phân bổ tài sản cho mỗi quốc gia trong danh mục đầu tư toàn cầu sẽ bị ảnh hưởng bởi cách nhìn của nó về triển vọng nền kinh tế Nếu một cuộc suy thoái sắp xẩy ra trong một quốc gia, bạn sẽ chờ đợi một ảnh hưởng xấu đến các giá chứng khoán của nó Ngược lại, nếu triển vọng kinh tế và thị trường chứng khoán lạc quan cho một quốc gia nào sẽ dẫn đến việc nhà đầu tư tăng tài sản đầu tư vào quốc gia này Sau khi phân bổ các quỹ trong các quốc gia, nhà đầu tư tìm kiếm các ngành có triển vọng tốt trong mỗi quốc gia Nghiên cứu này để tìm ra ngành tốt nhất cần được tăng cường theo phân tích kinh tế vì thực hiện của một ngành tùy thuộc nhiều vào triển vọng kinh tế của quốc gia và mối liên hệ mong đợi của ngành với nền kinh tế trong mỗi giai đoạn của chu kỳ kinh doanh

3.2 Các ảnh hưởng của ngành

Bước thứ hai trong quy trình định giá là xác định các ngành công nghiệp toàn cầu mà chúng sẽ có triển vọng hay bị thất thế trong dài hạn hoặc trong môi trường kinh tế tương lai gần trong mong đợi Ví dụ các điều kiện ảnh hưởng đến các ngành cụ thể là các cuộc đình công trong các ngành sản xuất chính trong quốc gia, quotas xuất –nhập khẩu hay thuế, sự thừa, thiếu nguồn cung cấp trên toàn cầu hay các quy định áp đạt của chính phủ về một ngành nào đó

Các ngành thay thế phản ứng lại trước các thay đổi kinh tế ở các thời điểm khác nhau trong chu kỳ kinh doanh Ví dụ, các công ty thường tăng cường đầu tư khi chúng đã hoạt động hết công suất ở điểm đỉnh của chu kỳ kinh tế Do vậy các ngành này cung cấp các nhà máy, thiết bị sẽ là điển hình bị ảnh hưởng vào cuối chu kỳ Hơn thế nữa các ngành thay thế có các phản ứng khác nhau đối với chu kỳ kinh doanh Ví dụ, các ngành có chu kỳ kinh doanh như sắt thép hay ô tô, điển hình kinh doanh tốt hơn nhiều các ngành trong nền kinh tế nói chung trong thời kỳ phát triển, nhưng nó cũng bị ảnh hưởng tồi tệ hơn trong thời kỳ suy thoái Ngược lại, các ngành không có tính chu kỳ kinh doanh, như bán lẻ thực phẩm, bán các nhu yếu phẩm như xà phòng, kem đánh răng, dầu gội đầu, giấy vệ sinh sẽ không

bị giảm trầm trọng trong thời kỳ suy thoái nhưng cũng không tăng trưởng mạnh trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế

Một yếu tố khác có ảnh hưởng đến các ngành đó là nhân khẩu học Ví dụ Việt Nam, sau chiến tranh và hiện là nước có dân số rất trẻ Thành phần có độ tuổi dưới 30 chiếm tỷ lệ rất cao Tầng lớp trẻ này có rất nhiều nhu cầu khác với người

lớn tuổi Bởi vậy những ngành chăm sóc sức khỏe trẻ em, sách, vở, túi sách học sinh, quần áo trẻ em, các ngành vui chơi game điện tử có nhu cầu rất cao

Nói chung, triển vọng của một ngành trong môi trường kinh doanh toàn cầu sẽ xác định một công ty riêng biệt ở vào tình trạng như thế nào, tốt hay dở, do vậy phân tích ngành nên được thực hiện trước khi phân tích công ty Có rất ít công ty hoạt động tốt trong ngành thực hiện kém, thậm chí công ty tốt nhất trong ngành kém cũng có một viễn cảnh không tốt cho đầu tư Ví dụ trong những năm 1999-2001 hàng loạt các công ty “.com” trên thế giới rơi vào tình trạng hoạt động yếu kém hay phá sản, thì kể cả những công ty tốt như Yahoo.com cũng bị rơi vào tình trạng rất tồi tệ Kể cả giám đốc các quỹ đầu tư, những người thường vẫn phải sử dụng phương pháp lựa chọn từ dưới lên, thì phân tích ngành vẫn rất quan trọng với họ để xác định mức độ rủi ro của công ty, do doanh thu, lợi nhuận của công ty sẽ bị ảnh hưởng nhiều từ môi trường cạnh tranh trong ngành đó

3.3 Phân tích công ty:

Sau khi xác định được ngành nào là có triển vọng tốt, nhà đầu tư có thể phân tích và so sánh việc thực hiện, hoạt động của các công ty riêng biệt trong toàn ngành đó bằng việc sử dụng các tỷ suất tài chính và giá trị hiện tại của các dòng tiền và các phân tích khác Lưu ý rằng rất nhiều tỷ suất tài chính chỉ có ý nghĩa khi so sánh giữa các công ty trong một ngành, như tỷ suất hàng tồn kho, ngày bán hàng phải thu Phải đảm bảo rằng phân tích công ty là để xác định ra công ty tốt nhất trong ngành có triển vọng tốt Điều này liên quan đến việc nghiên cứu, phân tích việc thực hiện của công ty trong quá khứ, nhưng quan trọng hơn là triển vọng tương lai Sau khi bạn hiểu về công ty và viễn cảnh tổng thể của nó, bạn có thể xác định được giá trị nội tại của nó Bước cuối cùng là bạn so sánh giá trị nội tại ước tính và giá thị trường cổ phiếu của công ty và quyết định xem cổ phiếu, trái phiếu của nó có phải là các khoản đầu tư tốt hay không

Không phải sau khi bạn xác đinh được ngành tốt là bạn đầu tư tất cả tiền bạc của bạn vào ngành đó Mục tiêu cuối cùng của bạn là lựa chọn cổ phiếu hay trái phiếu trong các ngành triển trọng tốt và bao gồm nó trong danh mục đầu tư trên cơ sở phù hợp với tất cả các tài sản khác trong danh mục đầu tư của bạn Về nguyên tắc lâu dài, bạn không nên đầu tư lâu dài quá nhiều tiền chỉ vào một ngành, hay một công ty riêng biệt cho dù nó là rất tốt, đó là nguyên tắc” Không bỏ tất cả trứng vào một giỏ” Rất nhiều người thường nhầm lẫn cho rằng một công ty tốt, thì cổ phiếu của nó là một khoản đầu tư tốt Bạn không thể biết được chứng khoán nào là tốt để đầu tư cho đến khi bạn phân tích công ty, ước tính giá trị nội tại và so sánh nó với giá thị trường để biết được rằng các cổ phiếu, trái phiếu này có phải là được thị trường định giá thấp hay cao Cổ phiếu tốt để đầu tư là cổ phiếu đang được thị trường định giá thấp hơn giá trị nội tại mà bạn ước tính

3.4 Quy trình ba bước có hoạt động không?

Các kết quả của các cuộc nghiên cứu hàn lâm đã ủng hộ kỹ thuật ba bước này Đầu tiên là các nghiên cứu đã chỉ ra rằng hầu hết các thay đổi trong các khoản lãi của một công ty riêng biệt có thể cho là do các thay đổi trong các khoản lãi chung của liên hợp các công ty hợp lại và các thay đổi trong ngành của công ty đó, với sự thay đổi của các khoản lãi hợp nhất là quan trọng hơn Mặc dù các ảnh hưởng qua lại của nền kinh tế chung và của ngành trên lãi của công ty là có biến đổi giữa các công ty riêng biệt, các kết quả đã chứng minh một cách nhất quán là môi trường kinh tế đã ảnh hưởng rất lớn đến các khoản lãi của một công ty

Thứ hai là một số nghiên cứu đã tìm ra một mối liên hệ giữa các giá cổ phiếu và các chuỗi kinh tế khác như việc làm, thu nhập, hoặc sản xuất Nhữùng kết quả này đã ủng hộ quan điểm rằng có một mối liên hệ tồn tại giữa các giá cổ phiếu và các thời kỳ phát triển và suy thoái kinh tế

Thứ ba, một phân tích về mối liên hệ giữa tỷ lệ lãi cho thị trường cổ phiếu chung, các ngành thay thế, và các cổ phiếu riêng biệt đã chỉ ra rằng hầu hết các thay đổi trong tỷ lệ lãi của các cổ phiếu riêng biệt có thể được giải thích bởi các thay đổi tỷ lệ lãi cho thị trường cổ phiếu nói chung và cho ngành của cổ phiếu đó Mặc dù sự quan trọng của ảnh hưởng của thị trường có xu hướng giảm qua thời gian và sự quan trọng của ảnh hưởng của ngành biến đổi giữa các ngành, sự ảnh hưởng của ngành-thị trường đối với tỷ lệ lãi của các cổ phiếu riêng biệt vẫn rất quan trọng

Những kết quả từ các cuộc nghiên cứu mang tính hàn lâm này ủng hộ việc sử dụng quy trình đầu tư ba bước từ trên xuống Phương pháp quyết định đầu tư này là nhất quán với các thảo luận cho rằng quyết định quan trọng nhất là quyết định phân bố các tài sản Việc phân bố các tài sản chỉ định rõ: (1) Danh mục đầu tư của bạn sẽ được đầu tư, phân bổ giữa các nền kinh tế quốc gia như thế nào? (2) trong mỗi quốc gia, bạn phân chia tài sản của bạn đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu hoặc các tài sản khác như thế nào? (3) trong các lựa chọn ngành, trên cơ sở những ngành nào được hy vọng phát đạt trong môi trường kinh tế đã dự đoán?

Sau khi đã nghiên cứu quy trình ba bước, chúng ta cần quan tâm đến lý thuyết định giá (xác định giá trị) Việc sử dụng lý thuyết này sẽ cho phép chúng ta tính được giá trị ước tính của thị trường, các ngành thay thế, và cho các cổ phiếu công

ty riêng biệt Cuối cùng chúng ta sẽ so sánh các giá trị ước tính này với giá thị trường hiện hành và quyết định xem chúng ta có đưa ra các quyết định đầu tư hay không

4 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ

Trong các tài liệu về tài chính, kế toán, kinh tế học (theo cơ chế thị trường) đã đưa

ra rằng giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của các khoản lãi, dòng tiền ước tính nhận được trong tương lai Đặc biệt là bạn hy vọng một tài sản cung cấp một dòng tiền lãi trong thời kỳ mà bạn sở hữu nó Để chuyển đổi các dòng tiền ước tính này ra giá trị của chứng khoán, bạn phải chiết khấu dòng tiền này theo tỷ lệ

lãi yêu cầu của bạn Quy trình định giá này yêu cầu bạn phải ước tính (1) dòng tiền mong đợi và (2) tỷ lệ lãi yêu cầu trên khoản đầu tư

4.1 Dòng tiền mong đợi: bao gồm

- Các dòng tiền (lãi) mong đợi (Stream of Expected Returns/ Cash Flows)

- Sự ước tính các khoản lãi mong đợi từ một khoản đầu tư bao gồm không chỉ là quy mô mà còn là hình thức, thời gian, và sự không chắc chắn mà chúng ảnh hưởng đến tỷ lệ lãi yêu cầu

- Hình thức của các khoản lãi: Các khoản lãi từ các khoản đầu tư có thể có từ nhiều hình thức, bao gồm các khoản lãi, các dòng tiền, cổ tức, lãi suất, hoặc lãi từ vốn (tăng giá trị) trong một kỳ Chúng ta có thể xem một số phương pháp định giá thay thế mà chúng sử dụng các hình thức lãi khác nhau Ví dụ, một mô hình định giá cổ phiếu phổ thông áp dụng phương pháp bội số thu nhập của công ty, nhưng mô hình định giá khác tính giá trị hiện tại của các dòng tiền hoạt động của công ty, và mô hình thứ ba ước tính giá trị hiện tại của các khoản cổ tức được nhận Lãi (returns) hay dòng tiền (Cash Flows) có thể đến từ nhiều hình thức khác nhau, và bạn phải quan tâm tất cả các phương pháp định giá của một khoản đầu tư một cách chính xác

Quãng thời gian và tỷ lệ tăng trưởng lãi (growth rate of return)

Bạn không thể tính chính xác được giá trị của một chứng khoán nếu bạn không ước tính được khi nào bạn sẽ nhận được các khoản lãi hay các dòng tiền Vì đồng tiền có giá trị thời gian (time value), bạn phải biết quãng thời gian và tỷ lệ tăng trưởng lãi từ một khoản đầu tư Sự hiểu biết này sẽ làm bạn có thể tính được chính xác giá trị dòng tiền lãi liên quan đối với các khoản đầu tư thay thế với các quãng thời gian khác nhau và tỷ lệ tăng trưởng lãi hay dòng tiền khác nhau

4.2 Tỷ lệ lãi yêu cầu (Required Rate of Return)

Các khoản lãi (dòng tiền) không chắc chắn

Tỷ lệ lãi yêu cầu trên một khỏan đầu tư được xác định bởi (1) Tỷ lệ lãi phi rủi ro thực của nền kinh tế, cộâng với (2) tỷ lệ lạm phát ước tính trong kỳ nắm giữ, cộâng (3) tỷ lệ thưởng (bù) rủi ro (risk premium) được xác định bởi sự không chắc chắn của các khoản lãi Tất cả các khoản đầu tư đều bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ lãi phi rủi

ro và tỷ lệ lạm phát ước tính vì cả hai biến số này được dùng để xác định tỷ lệ lãi phi rủi ro danh nghĩa (norminal risk –free rate) Do vậy, các yếu tố tạo nên sự khác nhau trong tỷ lệ lãi yêu cầu là tỷ lệ thưởng rủi ro cho các khoản đầu tư thay thế Đến lượt nó, tỷ lệ thưởng rủi ro này phụ thuộc vào sự không chắc chắn (rủi ro) của các khoản lãi hay dòng tiền từ một khoản đầu tư

Chúng ta có thể xác định được các nguồn của sự không chắc chắn của các khoản lãi bởi các đặc tính nội tại của tài sản hay bằng các yếu tố được xác định bởi thị trường Chúng ta chia các đặc tính nội bộ cho một công ty thành rủi ro kinh doanh (Businiess risk-BR), rủi ro tài chính (FR), rủi ro thanh khoản (liquidity risk-LR), rủi ro tỷ giá (ERR), và rủi ro từng quốc gia (CR) Thị trường xác định các thước đo rủi ro là rủi ro hệ thống của tài sản, hệ số beta

4.3 Quy trình ra quyết định đầu tư: so sánh các giá trị ước tính và thị giá

Để đảm bảo rằng bạn có thể nhận được tỷ lệ lãi yêu cầu trên đầu tư, bạn phải ước tính giá trị nội tại của khoản đầu tư theo tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn và so sánh giá trị nội tại ước tính này với giá thị trường hiện hành Bạn sẽ không mua một khoản đầu tư nếu giá thị trường của nó vượt giá trị nội tại ước tính của bạn vì sự chênh lệch sẽ ngăn bạn không có được tỷ lệ lãi trên khoản đầu tư theo yêu cầu của bạn Ngược lại, nếu giá trị ước tính của khoản đầu tư lớn hơn giá thị trường , bạn nên mua khoản đầu tư này Có thể tóm lược như sau:

Nếu giá trị ước tính > Giá thị trường, mua

Nếu giá trị ước tính < Giá thị trường, không mua

Ví dụ: Giả sử bạn nghiên cứu công ty SAM, một công ty chuyên sản xuất các giây cáp điện, đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM Sử dụng một trong nhiều mô hình định giá mà chúng ta sẽ thảo luận và đưa ra các ước tính về lãi, các dòng tiền, and tỷ lệ tăng trưởng trên cơ sở các báo cáo hàng năm và các thông tin khác, sử dựng tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn, bạn ước tính giá trị cổ phiếu của SAM là 80.000đ/cp Tuy nhiên giá thị trường của SAM hiện đang được mua bán với giá 90.000 đ/cp Bạn không muốn mua cổ phiếu SAM này, vì bạn nghĩ rằng giá của nó chỉ 80.000đ/cp nhưng giá thị trường lại là 90.000đ/cp Ngược lại nếu giá thị trường xuống còn 75.000đ/cp bạn sẽ muốn mua nó vì giá thị trường 75.000đ/cp trong khi bạn cho là nó có giá trị 80.000đ/cp

Lý thuyết giá trị cung cấp một bộ khung chung cho việc định giá tất cả các khoản đầu tư Các ứng dụng khác nhau của lý thuyết này sẽ cho ra các giá trị ước tính khác nhau của các khoản đầu tư thay thế vì sự khác nhau của các dòng tiền và các đặc điểm khác nhau của các chứng khoán Các khoản trả lãi suất và trả vay gốc cho trái phiếu, khác rất xa với các khoản cổ tức mong đợi và giá bán trong tương lai của một cổ phiếu thường Trước tiên chúng ta sẽ thảo luận các phương pháp chiết khấu dòng tiền đối với các trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông

5 Định giá các khoản đầu tư thay thế

5.1 Định giá các trái phiếu

Tính các giá trị của trái phiếu là khá đơn giản vì quy mô và quãng thời gian của các dòng tiền từ trái phiếu trong toàn bộ thời gian của trái phiếu là đã xác định rõ Một trái phiếu điển hình thường định rõ:

1 Số tiền lãi suất trả mỗi sáu tháng, tương đương nửa tỷ lệ lãi trên cuống nhân với giá trị bề mặt (mệnh giá) của trái phiếu

2 Khoản tiền gốc được trả vào ngày đáo hạn của trái phiếu

Ví du: Năm 2006, trái phiếu 1 triệu đồng, đến hạn vào năm 2016 với tỷ lệ lãi trên cuống phiếu 10%, sẽ trả 50.000đ cho mỗi 6 tháng trong suốt 10 năm của trái phiếu Người phát hành trái phiếu hứa sẽ trả 1 triệu tiền vay gốc vào ngày đáo hạn năm

2016 Do vậy, giả sử người phát hành trái phiếu không bị vỡ nợ, các nhà đầu tư biết được các dòng tiền sẽ được nhận và khi nào nhận

Aùp dụng lý thuyết định giá, mà chúng nói rằng giá trị của bất cứ một tài sản nào là giá trị hiện tại của các dòng tiền của nó, giá trị của trái phiếu là giá trị hiện tại của dòng lãi suất được thanh toán, nó là 50.000đ cho mỗi 6 tháng trong vòng 10 năm, và giá trị hiện tại của của khoản tiền gốc 1 triệu đồng vào cuối năm thứ 10 Chỉ có một khoản chưa biết cho tài sản này là tỷ lệ lãi yêu cầu mà chúng được dùng để chiết khấu các dòng tiền lãi tương lai (giả sử người phát hành trái phiếu không bị vỡ nợ) Nếu tỷ lệ lãi phi rủi ro danh nghĩa là 9% và nhà đầu tư yêu cầu 1% cho thưởng rủi ro trên trái phiếu vì có thể có khả năng người phát hành bị vỡ nợ, như vậy tỷ lệ lãi yêu cầu sẽ là 10%/năm

Giá trị hiện tại của các các khoản lãi suất nhận được là một khoản nhận được đều đặn cho 20 kỳ (10 năm, mỗi kỳ 6 tháng) theo tỷ lệ lãi bằng một nửa (5%=10%/2) Tra bảng Annuity discounted ở cột 5%, kỳ 20 (dòng 20) ta có 12,462 đ Do vậy giá trị hiện tại của các khoản lãi suất với tỷ lệ lãi 10%/năm (5% cho kỳ 6 tháng), cho

20 kỳ 6 tháng là:

50.000 x 12,462 = 623.000 đ

Giá trị hiện tại của khoản nợ gốc là khoản chiết khấu 20 kỳ sáu tháng với tỷ lệ chiết khấu 5%:

1.000.000 x 0.377 = 377.000 đ

Như vậy có thể tóm lược lại như sau:

Giá trị hiện tại của các khoản lãi suất 50.000 x 12,462 = 623.000 đ

Giá trị hiện tại của khoản trả gốc 1.000.000 x 0.377 = 377.000 đ

Tổng giá trị trái phiếu, với lãi 10%/năm là = 1.000.000 đ

Đây là số tiền mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho trái phiếu này, với giả định là tỷ lệ lãi yêu cầu của trái phiếu với mức rủi ro này là 10% Nếu giá thị trường của trái phiếu là cao hơn giá trị này, nhà đầu tư sẽ không mua nó vì tỷ lệ lãi hứa được trả khi đến hạn theo giá cao hơn giá này, sẽ là thấp hơn tỷ lệ lãi yêu cầu của nhà đầu

tư

Giả sử nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lãi 12% trên trái phiếu này, thì giá trị của nó sẽ là: 50.000 đ x 11,470 = 573.500 đ

1.000.000 đ x 0.312 = 312.000 đ

Tổng giá trị trái phiếu 12% = 885.500 đ

Như vậy nếu bạn muốn có tỷ lệ lãi cao hơn, bạn sẽ không trả tiền cao cho một tài sản, đó là dòng tiền đã cho sẽ có giá trị thấp hơn đối với bạn Như đã nói trước đây, bạn sẽ so sánh giá trị tính được với với thị trường của trái phiếu để xác định xem bạn có nên đầu tư vào nó hay không

5.2 Xác định giá trị cổ phiếu ưu đãi

Người sở hữu cổ phiếu ưu đãi sẽ được nhận cổ tức cố định đã công bố khi phát hành, thường là nhận hàng quý, hay sáu tháng cho vô thời hạn Cổ phiếu ưu đãi là một khoản vĩnh viễn (perpetuity) vì nó không có ngày đến hạn Cổ tức của cổ phần ưu đãi chỉ được trả sau khi công ty đã trả được các khoản lãi vay Điều này làm tăng khoản không chắc chắn đối với cổ phiếu ưu đãi, do vậy các nhà đầu tư thường yêu cầu có tỷ lệ lãi của cổ phiếu ưu đãi cao hơn trái phiếu công ty

Vì cổ phiếu ưu đãi là vĩnh viễn, giá trị của nó đơn giản là cổ tức được công bố chia

hàng năm chia cho tỷ lệ lãi yêu cầu cho cổ phiếu ưu đãi (kp)

V = Cổ tức / kp

Ví dụ cổ phiếu ưu đãi có mênh giá 10.000đ và cổ tức là 1.200 đ cho mỗi năm Do tỷ lệ lạm phát ước tính, sự không chắc chắn trong việc nhận cổ tức, bạn yêu cầu tỷ lãi trên cổ phiếu này là 13%, do vậy giá trị của cổ phiếu ưu đãi này đối với bạn là: V= 1.200 đ/ 0.13 = 9.230 đ

Nếu giá thị trường hiện đang là 9.700 đ cao hơn giá trị ước tính của bạn, bạn sẽ không mua Nếu giá thị trường chỉ là 9.000đ/cp, bạn sẽ quyết định đầu tư

Nếu giá thị trường là 9.700 đ, bạn có thể tính được tỷ lệ lãi yêu cầu của thị trường là : kp = Cổ tức/ Giá = 1.200 đ/ 9.700 = 12.37%

5.3 Các phương pháp định giá cổ phiếu phổ thông

Việc định giá cổ phiếu phổ thông rất phức tạp, có một số kỹ thuật để hoàn thành nhiệm vụ này được phát minh theo thời gian Các kỹ thuật này có thể tóm lược thành hai nhóm phương pháp chung đó là: (1) Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền (discounted cash flow valuation techniques), theo đó giá trị cổ phiếu được ước tính trên cơ sở giá trị hiện tại của một số cách đo của các dòng tiền, bao gồm cả cổ tức, dòng tiền hoạt động và dòng tiền tự do; và (2) các kỹ thuật định giá liên quan (relative valuation techniques) , theo đó giá trị cổ phiếu được ước tính dựa trên cở sở giá thị trường hiện tại trong mối liên hệ với các biến số được coi là quan trọng cho việc định giá, như lãi, dòng tiền, giá trị sổ sách, hoặc doanh thu như hình dưới:

Các Phương pháp và kỹù thuật định giá cổ phiếu phổ thông

Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền Kỹ thuật định giá liên quan

Giá trị hiện tại của cổ tức Tỷ suất Giá/Thu nhập cp (P/E) Giá trị hiện tại của dòng tiền Tỷ suất Giá/Dòng tiền (P/CF)

tự do hoạt động Tỷ suất Giá/ Giá trị sổ sách(P/BV) Giá trị hiện tại của dòng tiền Tỷ suất Giá/Doanh thu (P/S)

tự do cho vốn chủ sở hữu

Một điểm quan trọng là cả hai phương pháp và tất cả các kỹ thuật định giá này

đều có vài điểm chung, trước tiên tất cả đều bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ lãi yêu cầu của

nhà đầu tư trên cổ phiếu vì tỷ lệ này trở thành tỷ lệ chiết khấu hoặc là bộ phận quan trọng của tỷ lệ chiết khấu Hai là, tất cả các phương pháp đánh giá đều bị

ảnh hưởng bởi tỷ lệ tăng trưởng ước tính của các biến số sử dụng trong kỹ thuật

định gía- ví dụ, cổ tức, lãi, dòng tiền, hay doanh thu Cả hai nhóm biến số quan trọng này phải được ước tính Và kết quả là, các nhà phân tích khác nhau sử dụng cùng kỹ thuật định giá có thể có các ước tính giá trị cổ phiếu khác nhau vì họ có ước tính khác nhau cho các biến số đầu vào then chốt

Tiếp theo sẽ trình bày các thảo luận về các kỹ thuật định giá quan tâm đến các mô hình và các điểm mạnh yếu về lý thuyết và thực hành của mỗi mô hình để bạn có thể học và sử dụng tốt từng mô hình

5.4 Phương pháp chiết khấu dòng tiền, Tại sao và khi nào sử dụng?

Các kỹ thuật định giá theo chiết khấu dòng tiền rõ ràng là các lựa chọn cho việc định giá vì nó là một bản tóm tắt (mẫu mực) của cái mà chúng ta gọi là giá trị- là giá trị hiện tại của các dòng tiền mong đợi Sự khác nhau cơ bản giữa các kỹ thuật thay thế, dòng tiền cụ thể là như thế nào- đó là việc đo lường dòng tiền được sử dụng

Cách đo dòng tiền rõ ràng và trực diện nhất là dòng cổ tức vì các dòng tiền này rõ ràng là các dòng tiền đi thẳng vào túi các nhà đầu tư, do vậy nó ngầm định

rằng bạn nên sử dụng tỷ lệ chi phí vốn chủ sở hữu là tỷ lệ chiết khấu Tuy vậy, kỹ

thuật chiết khấu dòng cổ tức lại khó áp dụng cho các công ty mà chúng không trả cổ tức trong thời kỳ tăng trưởng cao hoặc hiện tại chia cổ tức rất thấp vì họ có tỷ lệ lãi cao trên đầu tư thay thế đang có sẵn Mặt khác, một lợi thế nữa là nó rất hữu dụng khi thảo luận việc định giá cho các tổ chức đã trưởng thành và ổn định, nơi mà các giả định về tỷ lệ tăng trưởng ổn định liên quan cho dài hạn là khá chính xác

Phương pháp thứ hai là chiết khấu dòng tiền tự do từ hoạt động, nó nhìn chung mô tả các dòng tiền sau các chi phí trực tiếp (giá vốn hàng bán, các chi phí bán hàng và hành chính) và trước các khoản trả tiền cho các nhà cung cấp vốn Vì chúng ta đang làm việc với các dòng tiền có sẵn cho tất cả các nhà cung cấp vốn,

tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là tỷ lệ chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC)

Đây là một mô hình rất hữu ích khi so sánh các công ty với các cấu trúc vốn ngược nhau vì khi đó bạn phải xác định giá trị của toàn bộ công ty và sau đó trừ đi giá trị của tất cả các khoản nợ của công ty để ra giá trị của vốn chủ sở hữu của công ty Phương pháp đo lường các dòng tiền tự do cho vốn chử sở hữu (Free cash flow

to equity), là đo lường các dòng tiền có sẵn cho chủ sở hữu công ty sau khi trả các khoản nợ và sau khi trừ các khoản chi để duy trì các nền tảng tài sản của công ty

Vì những dòng tiền này là có sẵn cho chủ sở hữu, nên tỷ lệ chiết khấu thích hợp là tỷ lệ chi phí vốn chủ sở hữu (cost of equity)

Ngoài việc lý thuyết đúng, các mô hình này cho phép một sự linh hoạt rất lớn trong việc thay đổi trong doanh thu và chi phí và do vậy tỷ lệ lãi, tăng trưởng Một khó khăn tiềm năng với các kỹ thuật này là chúng phụ thuộc rất nhiều vào hai biến đầu vào then chốt là (1) tỷ lệ tăng trưởng của các dòng tiền (cả tỷ lệ tăng trưởng và thời gian tăng trưởng) và(2) ước tính tỷ lệ chiết khấu Chỉ cần một sự thay đổi nhỏ trong một hoặc hai yếu tố trên có thể ảnh hưởng rất lớn đến giá trị ước tính Đây là điểm mấu chốt trong việc thực hiện, sử dụng bất cứ một mô hình lý thuyết nào: Mọi người hiểu và sử dụng cùng một mô hình, nhưng đầu vào then chốt khác nhau nên đầu ra cũng sẽ khác nhau

5.5 Các kỹ thuật định giá liên quan, tại sao và khi nào sử dụng?

Các mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền có thể đưa ra một giá trị nội tại của cổ phiếu cao hơn hoặc thấp hơn nhiều so với giá thị trường hiện hành của cổ phiếu đó tùy thuộc vào các giả định đầu vào của người tính so với các môi trường hiện tại Một lợi thế của các kỹ thuật định giá liên quan là nó cung cấp thông tin về thị trường hiện tại đang định giá cổ phiếu ở các mức độ khác nhau như thế nào, đó là thị trường tổng thể, các ngành thay thế, và các cổ phiếu riêng biệt trong các ngành

Phương pháp định giá liên quan này cung cấp thông tin về thị trường hiện đang định giá các chứng khoán như thế nào Nhưng nó không cung cấp cho chúng ta các hướng dẫn để xem các giá trị hiện tại này có chính xác (hợp lý) không- đó là tất cả các định giá trên thị trường ở một thời điểm nào đó có thể quá cao hay quá thấp Ví dụ khi thị trường định giá quá cao, thì hầu hết các cổ phiếu đều bị định giá cao, kể cả những cổ phiếu của những công ty kinh doanh rất kém có thể cũng quá cao

Các kỹ thuật định giá liên quan là hợp lý để xem xét theo hai điều kiện:

1 Bạn phải có một bộ các công ty để có thể so sánh được với nhau- đó là các công ty so sánh được với nhau trên phương diện cùng ngành, giống nhau về quy mô, kỳ vọng và rủi ro

2 Thị trường chung và ngành của công ty là không quá xa về giá trị- nó không bị định giá quá cao hay quá thấp

6 Các kỹ thuật định giá chiết khấu các dòng tiền (Discounted Cash Flow

Valuation Techniques)

Tất cả các kỹ thuật định giá này đều dựa trên cơ sở mô hình định giá cơ bản, mà chúng khẳng định rằng giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai được ước tính của nó:

Pj = giá trị cổ phiếu J

n = đời của tài sản

CFt = Dòng tiền trong kỳ t

k = tỷ lệ chiết khấu, bằng tỷ lệ lãi yêu cầu của các nhà đầu tư cho tài sản j,

mà chúng được xác định bởi sự rủi ro, không chắc chắn của các dòng tiền của cổ phiếu

Như đã đề cập, các dòng tiền cụ thể được sử dụng sẽ khác nhau giữa các kỹ thuật Nó có thể bao gồm cổ tức, dòng tiền tự do hoạt động và dòng tiền tự do cho vốn chủ sở hữu Chúng ta bắt đầu với mô hình tổng quát giá trị hiện tại của dòng cổ tức hay còn gọi là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) vì nó là lôi cuốn trực giác và là mô hình được biết đến nhiều nhất

6.1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model-DDM)

Mô hình chiết khấu dòng cổ tức giả định rằng giá trị của cổ phiếu phổ thông là giá trị hiện tại của tất cả các dòng cổ tức tương lai

Pj = giá trị cổ phiếu phổ thông J

Dt = Cổ tức của kỳ t

k = Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu J

Các trường hợp chi tiết và ví dụ sẽ được trình bày chi tiết ở chương 7 phân tích

công ty và cổ phiếu

6.2 Giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do hoạt động (Present Value of

Operating Free Cash Flows, OFCF)

Trong mô hình này bạn tính được giá trị của toàn công ty vì bạn chiết khấu các dòng tiền tự do hoạt động trước khi trả tiền lãi suất cho các chủ nợ nhưng sau khi trừ các quỹ cần thiết để duy trì cơ sở tài sản của công ty (các chi phí được vốn hóa) Vì bạn chiết khấu tổng dòng tiền tự do hoạt động của công ty nên bạn phải sử dụng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) làm tỷ lệ chiết khấu cho bạn

Do vậy một khi bạn ước tính giá trị của toàn bộ công ty, bạn phải trừ đi giá trị nợ, giả định rằng mục tiêu của bạn là ước tính giá trị của vốn chủ sở hữu (vốn cổ đông) Tổng giá trị của công ty được tính theo công thức sau:

Σ

Σ D t . (1+K)t

D t . (1+K)t

D t . (1+K)t

D t . (1+K)t

OFCF t

(1+WACC J)t

Pj = Giá trị của công ty J

n = Số kỳ giả định là vô hạn định

OFCFt = Dòng tiền tự do hoạt động của công ty trong kỳ t,

WACC = Chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty J

Chi tiết tính Pj sẽ được thảo luận chi tiết và ví dụ cụ thể ở chương 7 phân tích công

ty và cổ phiếu

6.3 Giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do cho vốn chủ sở hữu (Present Value

of Free Cash Flows to Equity, FCFE)

Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền này làm việc với dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, chúng sẽ được rút ra sau các dòng tiền tự do hoạt động được điều chỉnh cho các khoản nợ (cả nợ gốc và lãi suất) Những dòng tiền này là trước các khoản trả cổ tức cho các cổ đông phổ thông Các dòng tiền này được xem là «tự do» vì chúng là phần còn lại sau khi đã thỏa mãn các nghĩa vụ đối với các nhà cung cấp vốn khác (nợ và cổ phiếu ưu đãi) và sau khi cung cấp các quỹ cần thiết để duy trì các cơ sở tài sản của công ty Vì những dòng tiền này là các dòng tiền sẵn sàng cho chủ sở hữu vốn của công ty, nên tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là tỷ lệ chi phí

vốn chủ sở hữu của công ty (k) hơn là chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC)

của công ty

Pj =

Trong đó:

Pj = Giá trị của công ty J

n = Số kỳ giả định là vô hạn định

FCFEt = Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu công ty trong kỳ t,

k = Chi phí vốn chủ sở hữu của công ty J

Chi tiết tính Pj sẽ được thảo luận chi tiết và ví dụ cụ thể ở chương 7 phân tích công

ty và cổ phiếu

7 Các kỹ thuật định giá liên quan

Khác với các kỹ thuật chiết khấu dòng tiền mà chúng cố gắng ước tính một giá trị cụ thể cho một cổ phiếu dựa trên các tỷ lệ tăng trưởng ước tính và tỷ lệ chiết khấu của nó, các kỹ thuật định giá liên quan ngầm định rằng nó có thể xác định giá trị của cả một nền kinh tế (Thị trường, một ngành, hay một công ty) bằng việc so sánh nó với các các thực thể tương ứng trên cơ sở một số tỷ lệ liên quan mà nó so sánh giá cổ phiếu với các biến liên quan mà chúng ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu như thu nhập (lãi), dòng tiền, giá trị sổ sách, và doanh thu Do vậy trong phần này chúng ta thảo luận các tỷ suất định giá liên quan: (1) Giá/thu nhập (P/E), (2) Giá/dòng tiền (P/CF), (3) Giá/giá trị sổ sách (P/BV) và (4) Giá/doanh thu (P/S) Trước tiên chúng ta sẽ thảo luận tỷ suất định giá liên quan phổ biến nhất là P/E và nó cũng trực tiếp liên quan đến mô hình chiết khấu dòng cổ tức DDM

Σ FCFE t

(1+k J)t