Tài liệu Giáo trình Phân tích cổ phiếu Chương 3 ppt

Vấn đề là ở chỗ, sau khi phân tích một công ty và hiểu được các điểm mạnh, yếu và rủi ro của nó, bạn cần tính giá trị nôi tại intrinsic value cơ bản của cổ phiếu của công ty đó và so sán

Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1 Giới thiệu

Như đã đề cập trong phần quy trình đầu tư, trước tiên bạn phải phân tích các nền kinh tế và các thị trường chứng khoán để quyết định đầu tư bao nhiêu phần trăm vào thị trường cổ phiếu Sau đó bạn phải phân tích ngành để xác định ngành nào là ngành có tỷ lệ lãi cao trong mối liên hệ với mức rủi ro Và trong chương này bạn sẽ giải quyết hai câu hỏi cuối cùng trong việc phân tích cơ bản, đó là (1) Những công ty nào là tốt nhất nhất trong các ngành tốt mà bạn đã lựa chọn? Và (2) các cổ phiếu của những công ty này có được định giá thấp hay không? Hay giá trị nội tại của nó cao hơn giá thị trường? Trong chương này chúng ta sẽ thảo luận về sự khác nhau giữa phân tích công ty và định giá cổ phiếu Phân tích công ty nên thực hiện trong mối liên hệ với nền kinh tế hiện tại và các tình hình của ngành Chúng ta sẽ thảo luận một vài chiến lược cạnh tranh mà chúng có thể giúp các công ty tối đa hoá lợi nhuận trong môi trường cạnh tranh ngành

2 Phân tích công ty và định giá cổ phiếu

Cổ phiếu của các công ty tốt không nhất thiết là các khoản đầu tư tốt Vấn đề là ở chỗ, sau khi phân tích một công ty và hiểu được các điểm mạnh, yếu và rủi ro của nó, bạn cần tính giá trị nôi tại (intrinsic value) cơ bản của cổ phiếu của công ty đó và so sánh nó với giá thị trường để xác định xem có nên mua cổ phiếu của công ty này hay không Rất nhiều trường hợp thực tế chỉ ra rằng có rất nhiều công ty có đội ngũ quản lý tốt, thực hiện tốt được đo lường bằng doanh thu và lợi nhuận, tăng trưởng cao có thể được thị trường định giá quá cao Nghĩa là giá trị nội tại của cổ phiếu đó thấp hơn giá thị trường hiện hành của nó và do vậy bạn không nên mua Ngược lại cổ phiếu của một công ty ít thành công hơn dựa trên cơ sở tăng trưởng của doanh thu và lợi nhuận có thể có giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu đó Trong trường hợp này, mặc dù công ty không phải là rất tốt, nhưng cổ phiếu của nó là một khoản đầu tư tốt

Sự lẫn lộn truyền thống ở đây liên quan đến các công ty tăng trưởng và các cổ phiếu tăng trưởng Cổ phiếu của một công ty tăng trưởng không nhất thiết là một cổ phiếu tăng trưởng Việc phân biệt sự khác nhau này là một sự cần thiết cơ bản cho đầu tư thành công

2.1 Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng (Growth companies & growth stocks)

Các nhà quan sát đã định nghĩa công ty tăng trưởng là các công ty có tốc độ tăng trưởng về doanh thu và lãi trên mức trung bình một cách nhất quán Định nghĩa này có nhiều hạn chế vì nhiều công ty có thể thoả mãn yêu cầu này do các thủ tục kế toán, do việc sáp nhập, mua lại hay do các sự kiện bên ngoài

Ngược lại các học giả tài chính định nghĩa công ty tăng trưởng là một công ty có khả năng quản trị và có các cơ hội để ra các quyết định đầu tư mà chúng tạo ra

được tỷ lệ lãi cao hơn tỷ lệ lãi yêu cầu của công ty (Ezra Solomon, The theory of Financial Management , New York: Columbia University Press, 1963) Tỷ lệ lãi yêu cầu là tỷ lệ chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty (WACC) Ví dụ một công ty tăng trưởng có thể có khả năng kiếm được vốn với chi phí vốn bình quân 10% và có khả năng quản trị và cơ hội đầu tư các quỹ này với tỷ lệ lãi trên vốn 15-20% Như là một kết quả của các cơ hội đầu tư này, doanh thu và lãi của công

ty sẽ tăng trưởng nhanh hơn các công ty có mức độ rủi ro tương đương và của nền kinh tế nói chung Hơn nữa, một công ty tăng trưởng có các cơ hội đầu tư trên mức trung bình, và điển hình các công ty này thường giữ lại một phần lớn lãi của nó để tài trợ cho các dự án đầu tư (do vậy chúng có tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt thấp) Cổ phiếu tăng trưởng không nhất thiết phải là cổ phiếu của các công ty tăng trưởng Cổ phiếu tăng trưởng (growth stock) là một cổ phiếu có tỷ lệ lãi cao hơn các cổ phiếu khác trên thị trường với cùng các đặc tính rủi ro Cổ phiếu đạt được tỷ lệ lãi siêu cao vì ở một vài thời điểm nào đó thị trường đã định giá nó thấp hơn

so với các cổ phiếu khác Mặc dù thị trường cổ phiếu điều chỉnh giá cổ phiếu liên quan một cách nhanh chóng và chính xác phản ánh các thông tin mới, nhưng thông tin sẵn có không phải lúc nào cũng hoàn hảo hoặc hoàn chỉnh Do vậy thông tin không hoàn hảo hoặc không hoàn chỉnh có thể tạo nên một cổ phiếu bị định giá thấp hay cao ở vào một thời điểm nhất định

Nếu một cổ phiếu bị định giá thấp, giá của nó cuối cùng sẽ được tăng lên để phản ánh giá trị cơ bản thật của nó khi các thông tin đúng có sẵn trên thị trường Trong thời kỳ điều chỉnh giá này, lãi thực hiện của cổ phiếu này sẽ vượt tỷ lệ lãi yêu cầu cho một cổ phiếu với rủi ro của nó và do vậy trong thời kỳ điều chỉnh giá này, nó được xem là cổ phiếu tăng trưởng Các cổ phiếu tăng trưởng không nhất thiết giới hạn trong các công ty tăng trưởng Một cổ phiếu tăng trưởng của tương lai có thể là cổ phiếu của bất cứ loại công ty nào mà chúng đang bị thị trường định giá thấp (undervalue)

Trên thực tế, có rất nhiều trường hợp, nhiều nhà đầu tư hưng phấn hay háo hức quá thường có xu hướng ước tính quá cao, kỳ vọng quá về tỷ lệ sự tăng trưởng lãi, dòng tiền cho các công ty tăng trưởng, và do vậy thổi phồng giá cổ phiếu của công

ty tăng trưởng Các nhà đầu tư mà đã trả tiền cho giá cổ phiếu đã bị thổi phồng sẽ được hưởng tỷ lệ lãi dưới tỷ lệ lãi được yêu cầu đã được điều chỉnh rủi ro, mặc dù thực tế rằng công ty tăng trưởng có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và lãi cao hơn mức trung bình Đã có một số công trình nghiên cứu ở Hoa Kỳ về giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng và đã đưa ra kết luận rằng các cổ phiếu của các công ty tăng trưởng có sự tăng trưởng giá thấp Do vậy các cổ phiếu của các công ty tăng trưởng nói chung không phải là các cổ phiếu tăng trưởng Trên thị trường chứng khoán Việtnam vào đầu 2007, cũng có một số công ty tăng trưởng tốt, nhưng giá của nó đã được bơm lên quá mức, chỉ số P/E có thể lên đến 50 thậm chí 162 Ai đã trả tiền cho những cổ phiếu của các công ty tăng trưởng đó với giá quá cao như

vậy, sẽ rất khó để có được tỷ lệ lãi mong muốn vì rất có thể các cổ phiếu đó không phải là các cổ phiếu tăng trưởng cho tương lai

2.2 Các công ty phòng thủ (Defensive companies) và cổ phiếu phòng thủ

Các công ty phòng thủ là các công ty mà lãi tương lai của nó là phù hợp với sự suy thoái của nền kinh tế Nó được hy vọng có rủi ro kinh doanh tương đối thấp và rủi

ro tài chính không quá lớn Các ví dụ điển hình là các công ty công ích hay các công ty, chuỗi bán tạp hoá mà chúng cung cấp các tiện ích cơ bản cho người tiêu dùng

Có hai khái niệm liên quan chặt chẽ đến một cổ phiếu phòng thủ (Defensive stock) Thứ nhất, tỷ lệ lãi của cổ phiếu phòng thủ không hy vọng giảm trong sự đi xuống của thị trường nói chung, hoặc giảm thấp hơn so với thị trường chung Thứ hai, như thảo luận trong mô hình CAMP, rủi ro liên quan đến tài sản là hiệp biến (covariance) của nó với danh mục đầu tư của thị trường của các tài sản rủi ro- đó là rủi ro hệ thống của một tài sản Theo học thuyết này, một cổ phiếu có rủi ro hệ thống thấp hoặc tiêu cực (hệ số beta dương nhỏ hoặc là số âm) có thể được coi là cổ phiếu phòng thủ vì lãi của nó là không thể bị giảm nhiều trong thị trường đi xuống

2.3 Các công ty chu kỳ (cyclical companies) và cổ phiếu chu kỳ

Doanh thu và lãi của một công ty có tính chu kỳ bị ảnh hưởng lớn bởi các hoạt động kinh doanh chung Ví dụ như các công ty trong các ngành thép, ô tô, hoặc ngành máy công nghiệp nặng Những công ty này sẽ kinh doanh tốt trong thời kỳ mở rộng kinh tế và kinh doanh kém trong thời kỳ kinh tế bị co lại hay suy thoái Kiểu lãi không ổn định của các công ty này là điển hình một hàm số của rủi ro kinh doanh của công ty và có thể bị tồi tệ hơn bởi rủi ro tài chính

Cổ phiếu chu kỳ (Cyclical stock) sẽ trải qua sự thay đổi trong tỷ lệ lãi lớn hơn so với tỷ lệ lãi của thị trường nói chung Theo mô hình CAMP, đó là các cổ phiếu có hệ số beta cao Cổ phiếu của một công ty chu kỳ, lại không nhất thiết là cổ phiếu chu kỳ Cổ phiếu chu kỳ là cổ phiếu của bất cứ công ty nào mà chúng nó có lãi hay thay đổi hơn sự thay đổi của thị trường nói chung- đó là các cổ phiếu có hệ số beta cao trong mối liên hệ với thị trường chung và có thay đổi lớn hơn

2.4 Các công ty đầu cơ (speculative companies) và cổ phiếu đầu cơ

Một công ty đầu cơ là một công ty mà các tài sản của nó liên quan đến rủi ro lớn nhưng nó cũng có thể có một khoản lãi lớn Một ví dụ tốt là một công ty liên quan đến thăm dò, khai thác dầu khí

Một cổ phiếu đầu cơ có một khả năng cao có tỷ lệ lãi thấp hoặc lỗ và một khả năng thấp có tỷ lệ lãi bình thường hoặc cao Đặc biệt, một cổ phiếu đầu cơ là cổ

phiếu định giá quá cao (overprice), dẫn đến khả năng cao rằng trong thời kỳ tương lai khi thị trường điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trị thực của nó, nó sẽ trải qua tỷ lệ lãi thấp hoặc có thể lỗ Những điều kỳ vọng như vậy có thể là các trường hợp của một công ty tăng trưởng tốt và cổ phiếu của nó được bán ở tỷ lệ P/E (giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu) quá cao, như vậy nó được định giá quá cao (overvalue)

2.5 Đầu tư giá trị và đầu tư tăng trưởng (Value versus Growth Investing)

Một số nhà phân tích cũng như một số tài liệu chia các cổ phiếu thành Cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu giá trị Như chúng ta đã thảo luận, các cổ phiếu tăng trưởng là cổ phiếu được định giá thấp do vậy các công ty sẽ có lãi cao và tỷ lệ lãi điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted rates of return) cao trên mức trung bình Nếu nhà phân tích tài chính làm tốt công việc của mình trong việc xác đinh các công ty như vậy, các nhà đầu tư trong các cổ phiếu này sẽ được hưởng lợi từ việc giá cổ phiếu của họ tăng sau khi các nhà đầu tư khác xác định được tiềm năng tăng trưởng lãi Các cổ phiếu giá trị (Value stocks) là các cổ phiếu mà chúng được định giá thấp

do các nguyên nhân khác hơn là tiềm năng tăng trưởng lãi Các cổ phiếu giá trị thường được phát hiện bởi các nhà phân tích do có tỷ lệ P/E thấp hay tỷ suất giá trên giá trị sổ sách thấp Lưu ý rằng trong sự so sánh này giữa các cổ phiếu tăng trưởng và các cổ phiếu giá trị, các đặc điểm của một cổ phiếu tăng trưởng là không nhất quán với các thảo luận trước của chúng ta Trong những thảo luận này, một cổ phiếu tăng trưởng được xác định nói chung là một cổ phiếu của một công

ty mà chúng đang trải qua sự tăng trưởng nhanh về doanh thu và lợi nhuận (ví dụ như GMD, SAM, Giấy Sài Gòn SGP) Như là kết quả của việc thực hiện của các công ty này, cổ phiếu điển hình có tỷ suất P/E cao và tỷ suất giá/giá trị sổ sách cao Không may mắn là việc xác định không quan tâm đến sự so sánh then chốt giữa giá trị nội tại và giá thị trường cổ phiếu

Điểm chính trong phần này là bạn đầu tiên phải nghiên cứu một công ty và xem xét các đặc điểm của nó và tiếp theo là xác định giá trị nội tại của cổ phiếu của nó Khi bạn so sánh giá trị nội tại của cổ phiếu và giá thị trường của nó để quyết định xem bạn có nên mua nó hay không Đó là liệu cổ phiếu đó có tạo cho bạn một tỷ lệ lãi bằng hoặc cao hơn rủi ro của nó hay không?

3 Nền kinh tế, ngành, và cấu trúc liên quan đến việc phân tích công ty

Phân tích công ty và cổ phiếu của chúng là bước cuối cùng trong phương pháp từ trên xuống (top-down) để đầu tư Thay vì việc lựa chọn cổ phiếu trên cơ sở các yếu tố cụ thể của công ty như là trong phương pháp từ dưới lên (bottom-up), phân tích từ trên xuống xem xét tình hình hiện tại và triển vọng tương lai của nền kinh tế trong nước và các yếu tố quốc tế của nền kinh tế Trên cơ sở phân tích vĩ mô này, họ xác định các ngành mà chúng hy vọng có được một tỷ lệ lãi hấp dẫn trong môi trường kinh tế tương lai Tiếp theo việc phân tích vĩ mô này, chúng ta định giá

các công ty trong các ngành đã được lựa chọn Việc phân tích của chúng ta tập trung vào hai yếu tố quan trọng của giá trị nội tại cổ phiếu: (1) Tăng trưởng của các dòng tiền được hy vọng và (2) rủi ro của nó và tỷ lệ chiết khấu thích hợp

3.1 Các ảnh hưởng của nền kinh tế và ngành

Nếu xu hướng kinh tế là có lợi cho một ngành, thì phân tích công ty sẽ tập trung vào các công ty trong ngành đó mà chúng có vị trí tốt để hưởng lợi từ xu hướng kinh tế này Các nhà phân tích phải trở nên quen thuộc với các dòng tiền và các thuộc tính rủi ro của các công ty mà họ nghiên cứu Trong các thời kỳ tăng trưởng của nền kinh tế hoặc ngành, các công ty hấp dẫn nhất có lẽ là các công ty trong các ngành có đòn bẩy hoạt động cao và đòn bẩy tài chính cao Một tỷ lệ phần trăm trung bình tăng trong doanh thu có thể tạo nên một tỷ lệ tăng trưởng lớn hơn trong lãi và dòng tiền cho công ty có đòn bẩy cao Điểm mấu chốt ở đây là các công ty trong một ngành sẽ có sự biến đổi rất nhạy cảm với các biến kinh tế, như sự tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lãi suất, các chi phí đầu vào, và các tỷ giá ngoại hối

Vì mỗi công ty là khác nhau, nên một nhà đầu tư phải xác định các ứng viên tốt nhất để mua theo các điều kiện kinh tế đã ước tính

3.2 Các ảnh hưởng của cấu trúc kinh tế và ngành

Bên cạnh các biến kinh tế, các yếu tố khác, như các xu hướng xã hội, các ảnh hưởng của khoa học kỹ thuật, chính trị và các quy định có thể có một ảnh hưởng lớn đến một số công ty trong một ngành Một số công ty trong ngành có thể cố gắng hưởng những lợi thế của thay đổi nhân khẩu hay thay đổi trong sở thích của người tiêu dùng hoặc phong cách sống, hay đầu tư vào kỹ thuật để giảm giá thành và phục vụ tốt hơn khách hàng của họ Các công ty như vậy có thể tăng trưởng và thành công mặc dù các điều kiện bất lợi của nền kinh tế và của ngành Ví dụ Công Ty Cổ Phần Giấy Sài Gòn (SGP) là công ty hàng đầu về giấy lụa và giấy công nghiệp của Việtnam Công ty đã mạnh dạn đầu tư vào kỹ thuật để xây dựng một nhà máy giấy hiện đại với công suất lớn, do vậy công ty đã hạ được giá thành sản phẩm do tính kinh tế của quy mô và phục vụ tốt cho khách hàng SGP cũng áp dụng các tiến bộ kỹ thuật, sử dụng hệ thống phần mềm quản trị hiện đại ERP-Oracle trong việc quản lý các hoạt động của công ty như hàng tồn kho, đặt hàng, chuỗi cung cấp, hệ thống phân phối, sản xuất, kế toán quản trị Điều đó tạo nên một lợi thế cạnh tranh Công ty có nhiều nhà máy đặt tại cả ba miền của đất nước, cho phép nó hưởng lợi từ việc tăng dân số và giảm chi phí sản xuất và phân phối SGP là niềm tự hào của ngành giấy việtnam, nó là công ty giấy Việt nam duy nhất xuất khẩu giấy công nghiệp với số lượng lớn nhiều chục ngàn tấn mỗi năm

Trong giai đoạn khởi đầu của một chu kỳ sống của ngành, các công ty đầu tiên trong ngành có thể chọn lọc các kỹ thuật của họ và chuyển động đi xuống trong đường cong học hỏi Hệ quả là các công ty đi theo (followers) có thể hưởng lợi từ các hành động khởi đầu này và có thể học hỏi từ các lỗi của người đi đầu và

chiếm thị trường từ chúng Các nhà đầu tư cần biết các chiến lược như vậy do vậy họ có thể định giá các công ty và các cổ phiếu tương ứng của nó

Các sự kiện chính trị và các quy định của chính phủ trung ương hoặc địa phương có thể tạo ra các cơ hội trong một ngành thậm chí trong thời kỳ nền kinh tế yếu kém Ví dụ cuối năm 2006 nhân sự kiện chính trị Việt Nam tổ chức hội nghị APECT, tổng thống Bush của Hoa Kỳ đến thăm và làm việc tại trung tâm giao dịch chứng khoán TP HCM, đã góp phần làm các nhà đầu tư lặc quan hơn về sự cất cánh của nền kinh tế, do vậy giá thị trường chứng khoán tăng mạnh, thị trường chứng khoán việt nam giao dịch tăng mạnh, ngành chứng khoán phát triển mạnh, giá cổ phiếu các công ty chứng khoán do vậy đã tăng rất mạnh Cuối năm

2006 cũng có quy định về số vốn tối thiểu để thành lập một công ty chứng khoán tại Việt nam được tăng lên một cách rất đáng kể nhằm hạn chế bớt việc thành lập các công ty chứng khoán mới Điều đó đã làm các công ty chứng khoán hiện tại, kể cả công ty vừa mới thành lập trở nên rất có giá, một số công ty cho dù chưa đi vào hoạt động đã chào bán với giá gấp 2-3 lần mệnh giá Một điểm cần lưu ý là, những sự giảm giá mạnh do các thông tin xấu về ngành có thể là một cơ hội mua tốt cho các nhà đầu tư sắc sảo Một số cổ phiếu trong một ngành có thể bị giảm giá mạnh do một số sự kiện chính trị hoặc quy định, nhưng nếu thị trường cũng phạt giá cổ phiếu của các công ty tốt với một sự phô bày nhỏ các thông tin xấu, do vậy một nhà phân tích cảnh báo có thể xác định các cơ hội mua của các cổ phiếu được định giá thấp trong một ngành

Mặc dù nền kinh tế đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định xu hướng thị trường nói chung và các nhóm ngành phô bày sự nhạy cảm đối với các biến kinh tế, những thay đổi cấu trúc khác có thể làm đối trọng các ảnh hưởng kinh tế, hoặc ban lãnh đạo công ty có thể giảm thiểu các ảnh hưởng của các sự kiện kinh tế đến công ty Các nhà phân tích những người quyen thuộc với các xu hướng ngành và các chiến lược công ty có thể đưa ra các khuyến cáo mua-bán một cách hợp lý bất chấp dự đoán nền kinh tế

4 Phân tích công ty

Trong phần này chúng ta sẽ thảo luận các chiến lược cạnh tranh của một công ty, và tiếp tục các quan điểm của Porter về các môi trường cạnh tranh ngành Việc phân tích SWOT cơ bản (Mạnh, yếu, cơ hội và mối đe doạ) Chúng ta tiếp tục ước tính giá trị nội tại cổ phiếu sử dụng hai phương pháp: (1) giá trị hiện tại của các dòng tiền, và (2) các tỷ suất định giá liên quan

4.1 Các chiến lược cạnh tranh của một công ty

Trong chương trước, phần phân tích cạnh tranh ngành, chúng ta đã xác định năm lực lượng cạnh tranh có thể ảnh hưởng đến cấu trúc cạnh tranh và tiềm năng lãi của một ngành Đó là (1) các đối thủ hiện tại, (2) đe doạ của những người mới vào ngành, (3) các sản phẩm thay thế tiềm năng, (4) quyền mặc cả của các nhà cung cấp, và (5) quyền mặc cả của người mua Sau khi bạn đã xác định được cấu trúc

cạnh tranh của một ngành, bạn cần cố gắng xác định chiến lược cạnh tranh cụ thể được thực hiện bởi mỗi công ty và đánh giá các chiến lược này về cấu trúc cạnh tranh chung của ngành

Chiến lược cạnh tranh của một công ty có thể hoặc là phòng thủ (defensive) hoặc là tấn công (offensive) Một chiến lược cạnh tranh phòng thủ liên quan đến vị thế của công ty do vậy các khả năng của nó cung cấp phương tiện tốt nhất để giảm ảnh hưởng của các lực lượng cạnh tranh trong ngành đó Các ví dụ có thể bao gồm việc đầu tư các tài sản cố định và kỹ thuật để giảm giá thành sản phẩm hoặc tăng hình ảnh một nhãn hiệu mạnh bằng việc tăng các chi phí quảng cáo

Một chiến lược cạnh tranh tấn công là chiến lược trong đó công ty cố gắng sử dụng các thế mạnh của nó để ảnh hưởng đến các lực lượng cạnh tranh trong ngành

Ví dụ Co-opmart Sài Gòn sử dụng quyền mua với số lượng lớn để có được giá thấp từ các nhà cung cấp Lợi thế giá thấp này, cộng với các dịch vụ giao hàng tốt, đã làm cho co-opmart phát triển rất nhanh chóng để đánh lại các đối thủ cạnh tranh cho đến khi nó trở thành hệ thống siêu thị hàng đầu tại Việt Nam

Là một nhà đầu tư, bạn phải hiểu các chiến lược cạnh tranh thay thế đang có sẵn, xác định chiến lược của mỗi công ty, đánh giá xem chiến lược cạnh tranh của công ty có hợp lý cho ngành của nó không, và cuối cùng đánh giá xem công ty thành công như thế nào trong việc thực hiện chiến lược của nó

Trong phần tiếp theo chúng ta sẽ thảo luận việc phân tích vị thế cạnh tranh và chiến lược của một công ty Nhà phân tích phải quyết định xem ban lãnh đạo của công ty đã định vị công ty đúng chưa để có được các lợi thế cạnh tranh của ngành và tình hình kinh tế Quan điểm của nhà phân tích về các quyết định của ban quản lý sẽ được phản ánh hoàn toàn trong và là cơ sở cho các ước tính về tăng trưởng dòng tiền và lãi của công ty

Porter đề nghị hai chiến lược cạnh tranh chính: Dẫn đầu giá thành thấp và sự khác biệt Hai chiến lược cạnh tranh này làm kim chỉ nam cho một công ty quyết định đối phó với năm điều kiện cạnh tranh mà nó định rõ một môi trường ngành Các chiến lược sẵn có và cách thực hiện chúng là khác nhau giữa các ngành

4.2 Chiến lược giá thành thấp (Low-cost strategy)

Một công ty theo đuổi chiến lược giá thành thấp là công ty được xác định trở thành nhà sản xuất với giá thành thấp và do vậy là người dẫn đầu giá thành trong ngành của nó Lợi thế về giá thành rất khác nhau giữa các ngành và có thể bao gồm tính kinh tế của quy mô, kỹ thuật phù hợp, hoặc được ưu ái trong việc tiếp cận các nguyên liệu Để hưởng lợi từ việc dẫn đầu giá thành, công ty phải chỉ huy các giá bán gần với giá bình quân ngành, nghĩa là nó phải có sự khác biệt giữa nó với các công ty khác Nếu công ty chiết khấu giá bán quá lớn, nó có thể sói mòn nhiều hơn tỷ lệ lãi sẵn có do gía thành thấp của nó Metro Cash & Cary Việtnam có thể coi là một nguồn giá thành thấp Công ty đạt được điều này nhờ vào việc mua hàng hoá với số lượng lớn và chi phí hoạt động thấp Như là một kết quả, công ty

có giá bán thấp nhưng vẫn có được lãi thuần và lãi trên vốn cao hơn nhiều đối thủ của nó

4.3 Chiến lược khác biệt (Differentiation)

Theo chiến lược khác biệt, một công ty tìm sự nhận diện nó như một sự độc nhất trong ngành của nó trong một khu vực mà nó là quan trọng đối với người mua Khả năng khác biệt rất khác nhau giữa các ngành Một công ty có thể cố gắng tạo nên sự khác biệt trên cơ sở hệ thống phân phối của nó (phân phối toàn quốc, bằng các đơn đặt hàng qua thư, hay từ cửa đến cửa) hay một số phương pháp marketing độc nhất Một công ty phát triển chiến lược khác biệt sẽ có được tỷ lệ lãi cao hơn mức trung bình ngành chỉ khi nếu giá bán cao hơn do sự khác biệt của nó vượt chi phí thêm cho sự độc nhất Do vậy khi bạn phân tích một công ty sử dụng chiến lược này, bạn phải xác định xem liệu yếu tố khác biệt là thực sự độc nhất, chi phí của nó và nếu tiền thưởng của giá bán cao nhận được từ sự độc nhất là lớn hơn chi phí của nó va øcông ty có tỷ lệ lãi cao hơn bình quân ngành hay không?

4.4 Tập trung vào một chiến lược

Mỗi công ty phải xác định và lựa chọn một chiến lược, và một khi chiến lược đã được lựa chọn thì công ty phải tập trung vào chiến lược đó Đặc biệt, công ty phải lựa chọn các phân khúc trong ngành và phát triển chiến lược của nó để phục vụ các nhóm phân khúc cụ thể này Ví dụ, chiến lược giá thành thấp sẽ điển hình khai thác các lợi thế giá thành ở các phân khúc cụ thể của ngành, như là nhà sản xuất với giá thành thấp cho phân khúc giá cao của thị trường Tương tự như vậy, tập trung vào sự khác biệt sẽ hướng đến các nhu cầu đặc biệt của người mua trong các phân khúc cụ thể Ví dụ trong ngành giấy, có công ty chỉ tập trung vào chiến lược khác biệt là sản xuất giấy thuốc lá Giấy này có những yêu cầu đặc biệt mà không phải công ty nào cũng làm được và bán được cho các công ty thuốc lá và do vậy có giá bán cao hơn các giấy thông thường Bạn phải xác định chắc chắn xem nếu có một khả năng đặc biệt tồn tại, nếu nó đang được phục vụ bởi một công ty khác, và nếu nó có thể được định giá tốt để tạo nên một tỷ lệ lãi đặc biệt tốt cho công ty

Bảng 7-1 dưới chỉ chi tiết một số ý tưởng của Porter về Các kỹ năng, nguồn lực, và các yêu cầu tổ chức của công ty cần thiết để có thể phát triển thành công một chiến lược dẫn đầu chi phí hoặc khác biệt

Tiếp theo bạn phải xác định công ty đang theo đưổi chiến lược nào và sự thành công của nó Và liệu chiến lược đó có thể giữ được không? Hơn nữa bạn nên đánh giá chiến lược cạnh tranh một cách thường xuyên, vì các chiến lược cần thay đổi

do sự tiến triển của ngành Ví dụ, các chiến lược khác biệt có thể hoạt động tốt cho các công ty trong một ngành trong các thời kỳ tăng trưởng Khi ngành trong giai đoạn chín (mature), các công ty có thể cố gắng giảm chi phí của chúng thấp hơn

Bảng 7-1:

Các kỹ năng, nguồn lực, và các yêu cầu tổ chức của công ty cần thiết để có

thể phát triển thành công một chiến lược dẫn đầu chi phí hoặc khác biệt

Chiến Các kỹ năng và nguồn lực Các yêu cầu tổ chức chung

lược Được yêu cầu chung

Dẫn đầu Duy trì được đầu tư vốn Kiểm soát chi phí chặt chẽ

Chi phí và cơ hội tiếp cận vốn Các báo cáo kiểm soát chi

Các kỹ năng quá trình cơ khí tiết thường xuyên Tăng cường giám sát nhân công Tổ chức và trách nhiệm được cấu Các sản phẩm được thiết kế để trúc rõ

dễ sản xuất Các tưởng thưởng trên cơ sở đáp

Hệ thống phân phối chi phí thấp ứng được các mục tiêu số lượng

chặt chẽ Sự Khả năng marketing tốt Có sự phối hợp tốt giữa các chức

khác Các sản phẩm nhiều chất xám năng trong R&D, phát triển sản

biệt Sự tinh nhạy trong sáng tạo phẩm và marketing

Khả năng tốt trong nghiên cứu Đo lường và thưởng một cách chủ

Danh tiếng công ty về chất lượng Thái độ dễ chịu để thu hút nhân

hay tính tiên phong về kỹ thuật công tay nghề cao, các nhà khoa

Có truyền thống lâu đời trong học hay những người sáng tạo

ngành hay duy nhất kết hợp cả các

kỹ năng kéo được từ công ty khác

Sự hợp tác mạnh giữa các kênh

Nguồn: Competitive stratergy: techniques for analyzing Industries and

Competitors by Michael E Porter, copyright 1980,1988 by The Free Press

Thông qua quá trình phân tích, nhà phân tích xác định cái gì công ty làm tốt,

cái gì nó làm chưa tốt, và chỗ nào là điểm yếu của công ty có thể bị năm lực

lượng cạnh tranh tấn công Tóm lại hiểu các lực lượng cạnh tranh trong ngành và

chiến lược của công ty để làm việc với chúng là chìa khoá để rút ra được việc ước

tính chính xác các dòng tiền dài hạn và các rủi ro của việc kinh doanh này

4.5 Phân tích SOWT (Điểm mạnh, cơ hội, điểm yếu và mối đe dọa)

Phân tích SWOT liên quan đến việc kiểm tra các điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và

mối đe dọa đối với một công ty Nó sẽ giúp bạn đánh giá các chiến lược của công

ty trong việc triển khai các lợi thế cạnh tranh của nó hoặc bảo vệ chống lại các

điểm yếu của nó Các điểm mạnh, điểm yếu liên quan đến việc xác định các khả

năng bên trong của công ty hoặc các điểm còn thiếu Cơ hội và mối đe dọa bao

gồm các yếu tố bên ngoài, như là các lực lượng cạnh tranh, việc phát minh và phát triển các kỹ thuật mới, các quy định của chính phủ, và các xu hướng kinh tế quốc tế và quốc gia

Điểm mạnh của một công ty tạo cho công ty một lợi thế có thể so sánh trên thị

trường Các điểm mạnh được cảm nhận có thể bao gồm sản phẩm chất lượng tốt, hình ảnh thương hiệu tốt, dịch vụ khách hàng tốt, dẫn đầu thị trường, nguồn tài chính mạnh, nghiên cứu và phát triển rất sáng tạo hay khách hàng trung thành Để duy trì các điểm mạnh, chúng phải tiếp tục được phát triển, duy trì, và bảo vệ thông qua các chính sách đầu tư vốn một cách thận trọng

Điểm yếu là các mặt mà các đối thủ cạnh tranh có được các lợi thế tiềm năng

có thể triển khai được để vượt lên trên công ty Khi các điểm yếu được phát hiện, công ty có thể cóï các chiến lược để làm giảm, hạn chế hay chỉnh sửa các điểm yếu Ví dụ Giấy Sài Gòn chỉ là một công ty sản xuất trong nước trên thị trường toàn cầu có thể đầu tư mạnh vào kỹ thuật và thị trường để cho phép nó xuất khẩu các sản phẩm ra thị trường thế giới Ví dụ nữa là công ty thiếu vốn, do vậy có thể tham gia thị trường chứng khoán để phát hành cổ phiếu tăng vốn hay liên doanh với các đối tác có nguồn tài chính dồi dào

Cơ hội, hay các yếu tố môi trường mà chúng tạo ra điểm tốt cho công ty, có

thể gồm một thị trường tăng trưởng cho các sản phẩm của công ty, nội địa hay quốc tế, việc cạnh tranh giảm xuống, tỷ giá hối đoái chuyển đổi có lợi, một cộng đồng tài chính mà họ có niềm tin vào tương lai của ngành hay công ty, hay việc xác định được một thị trường mới hay một phân khúc sản phẩm mới

Đe dọa là các yếu tố môi trường mà chúng có thể cản trở công ty trong việc

đạt được các mục tiêu của nó Các ví dụ có thể bao gồm một nền kinh tế nội địa đang đi xuống hay nền kinh tế ngoại quốc cho các nhà xuất khẩu bị chậm chạm, các quy định thêm của chính phủ, một sự tăng thêm trong cạnh tranh ngành, các

đe dọa từ những đối thủ cạnh tranh mới vào, những người mua hay các nhà cung cấp đang muốn tăng quyền trả giá của họ, hay kỹ thuật mới mà chúng có thể làm các sản phẩm của ngành trở nên lỗi thời Bằng việc nhận diện và hiểu các cơ hội và đe dọa, nhà đầu tư có thể hiểu xem công ty đã triển khai các cơ hội và hạn chế các mối đe dọa như thế nào

4.6 Một số bài học từ Lynch và nguyên lý của Waren Buffett

Peter Lynch, nguyên là nhà quản lý tập danh mục đầu tư của quỹ đầu tư rất thành công Magellan Fund, tìm kiếm các đặc tính sau đây khi phân tích các công ty: Các đặc tính có lợi của các công ty:

1 Sản phẩm của công ty là không kỳ cục, nó là cái mà người tiêu dùng sẽ tiếp tục mua cùng thời gian

2 Công ty nên có các lợi thế cạnh tranh dài hạn so với các đối thủ của nó và nó phải là có thể chịu đựng được

3 Ngành hay sản phẩm của công ty có thị trường ổn định Do vậy nó ít cần ít đến sáng tạo hoặc cải tiến sản phẩm hoặc ít sợ việc nó có thể bị mất lợi thế kỹ

thuật Sự ổn định của thị trường có nghĩa là có ít các cơ hội cho những người mới vào

4 Công ty có thể có lợi ích từ việc giảm chi phí Một ví dụ có thể là một nhà sản xuất máy tính mà họ sử dụng kỹ thuật được cung cấp bởi các nhà cung cấp cạnh tranh để giao hàng nhanh hơn và con chíp máy tính rẻ tiền hơn

5 Các công ty mua lại các cổ phiếu của chính họ hoặc các công ty mà các nhà quản lý đang mua các cổ phiếu của công ty họ, nó chỉ ra rằng người trong cuộc của nó đang đổ tiền vào trong công ty

Nguyên lý của Warent Buffett

Các nguyên lý sau đây là từ cuốn “The Essential Buffett” của Hasgtrom

Các nguyên lý kinh doanh:

1 Công ty có đơn giản và dễ hiểu không? Điều này làm chúng ta dễ hơn trong việc ước tính các dòng tiền tương lai với mức độ tin cậy cao

2 Công ty có một lịch sử hoạt động nhất quán? Để ước tính dòng tiền tương lai với mức độ tự tin cao

3 Công ty có một viễn cảnh dài hạn có lợi thế hay không? (Công ty có “nhượng quyền” hay không? Có nghĩa là sản phẩm hay dịch vụ mà chúng là cần thiết hoặc được mong muốn mà không có sự thay thế hoặc không bị quy định ngăn cản? Điều này có nghĩa là công ty nên có chính sách giá linh hoạt.)

Các nguyên lý quản trị:

1 Quản trị có hợp lý không? (Việc phân bổ vốn cho các dự án mà chúng cung cấp có lãi cao hơn chi phí vốn không? Nếu không, họ có trả lại vốn cho các cổ đông thông qua cổ tức hay mua lại cổ phiếu quỹ không?)

2 Các nhà quản trị có trung thực với các cổ đông hay không? (Ban lãnh đạo có nói với các chủ sở hữu tất cả những cái mà họ cần phải biết không?)

3 Các nhà quản trị có chống lại các yêu cầu của các định chế tài chính không? (Các nhà quản trị không cố gắng bắt chước ứng xử của các nhà quản lý khác)

Các nguyên lý tài chính:

1 Tập trung vào lãi trên vốn chủ sở hữu (ROE), không phải lãi trên mỗi cổ phiếu EPS Tìm kiếm ROE cao

2 Tính Lãi của các chủ sở hữu Lãi của chủ sở hữu về cơ bản bằng với dòng tiền tự do sau chi phí vốn

3 Tìm kiếm công ty với tỷ lệ lãi trên doanh thu cao cho ngành của nó Đảm bảo rằng công ty tạo ra được một đồng của giá thị trường cho mỗi đồng nó giữ lại

Nguyên lý thị trường:

1 Cái gì là giá trị của doanh nghiệp? (Giá trị là tương đương với các dòng tiền tự

do của tương lai được chiết khấu theo tỷ lệ trái phiếu chính phủ Sử dụng tỷ lệ

thấp này được coi là hợp lý vì chủ doanh nghiệp rất tự tin về các ước tính dòng tiền của họ do việc phân tích nghiêm túc, và sự tự tin này ám chỉ rủi ro thấp.)

2 Liệu công ty có thể được mua lại theo giá chiết khấu rất lớn so với các giá trị nội tại cơ bản?

Như vậy các nhà đầu tư cần nghiên cứu các lực lượng cạnh tranh trong ngành, các phản ứng của công ty đối với các lực lượng cạnh tranh này, phân tích SWOT và tham khảo các đề nghị của Lynch và các nguyên lý của Buffett

5 Ước tính giá trị nội tại cổ phiếu (Estimating intrinsic value)

Sau khi bạn đã phân tích vĩ mô nền kinh tế, các lực lượng cạnh tranh, phân tích ngành, công ty và các đối thủ cạnh tranh của nó, bạn bắt đầu phải ước tính giá trị nội tại của cổ phiếu của công ty Nếu giá trị nội tại ước tính cao hơn giá thị trường của cổ phiếu, bạn nên mua cổ phiếu đó Ngược lại nếu giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá trị nội tại ước tính của nó, bạn không nên mua hoặc bạn nên bán nếu bạn đang sở hữu nó

Các nhà phân tích tài chính, sử dụng hai nhóm phương pháp để xác định giá trị cổ phiếu Các kỹ thuật phục vụ mỗi phương pháp như sau:

Giá trị hiện tại của các dòng tiền (Present value of cash flow) hay còn gọi là

các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền

- Giá trị hiện tại của các dòng cổ tức/ Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

- Giá trị hiện tại của các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hữu (FCFE)

- Giá trị hiện tại của các dòng tiền hoạt động (FCFF)

Các kỹ thuật định giá liên quan (Relative Valuation Techniques)

- Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model or P/E ratio)

- Tỷ suất Giá/ Dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio)

- Tỷ suất Giá/ Giá trị sổ ( The Price/Book Value Ratio)

- Tỷ suất Giá / Doanh thu (The Price/Sales Ratio)

5.1 Xác định giá trị cổ phiếu bằng chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount

Model-DDM)

5.1.1 Mô hình tổng quát chiết khấu dòng cổ tức (The General DDM)

Giá trị cổ phiếu phổ thông là giá trị hiện tại (present value) của tất cả các dòng tiền cổ tức tương lai mà nó hy vọng được cung cấp trong toàn bộ thời gian tương lai vô hạn định của nó Mặc dù nhà đầu tư có thể kiếm lãi bằng việc bán cổ phiếu với giá trị cao hơn giá mua ban đầu, nhà đầu tư đã thực sự bán cái gì? Đó là bán quyền đối với các khoản cổ tức trong tương lai Với các cổ phiếu mà nó không hy vọng được trả cổ tức trong tương lai thấy trước được, những cổ phiếu này có giá trị đối với nhựng cổ tức trong tương lai xa từ kết quả của việc bán công ty hay thanh lý các tài sản của nó Do vậy từ góc độ xác định giá trị, chỉ có các khoản cổ tức là liên quan Phương trình cơ bản để xác định giá trị cổ phiếu là:

P0 = D1 + D2 +… + D∞ (1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)∞

Trong đó:

P0 = Gía trị cổ phiếu;

Dt = Cổ tức mỗi cổ phiếu hy vọng nhận được ở cuối năm n

Ks = Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu

Dn/(1+Ks)n là giá trị hiện tại của cổ tức nhận được cuối năm thứ n

Ví dụ: D1/(1+Ks)1 là giá trị hiện tại của cổ tức sẽ nhận được cuối năm thứ 1 với tỷ lệ chiết khấu là Ks % Tại sao phải chiết khấu giá trị tương lai về giá trị hiện tại? Bởi nguyên tắc giá trị thời gian của đồng tiền (time value of money) Giá trị hiện tại của 100 đ mà bạn sẽ nhận được sau 1 năm nữa với chiết khấu 10%/ năm là bao nhiêu? = 100/(1+0.1) = 90.9 đ

5.1.2 Mô hình DDM mà thời gian giữ cổ phiếu có hạn: nếu bạn giữ cổ phiếu

là một năm, thì giá trị cổ phiếu bạn mua hôm nay là giá trị hiện tại của tất cả các cổ tức bạn sẽ nhận được trong năm cộng với giá trị hiện tại của giá trị bán cổ phiếu mà bạn có thể bán được vào cuối năm Do vậy giá trị cổ phiếu sẽ là:

P0 = cổ tức sẽ nhận được trong năm D1 + Giá bán cổ phiếu cuối năm P1

Ví dụ: Cổ phiếu REE mà cổ tức trong năm là 1.600đ/cp Bạn ước tính sau 1 năm nữa giá bán REE là 90.000đ/cp Tỷ lệ chiết khấu là 12% Hỏi giá trị cổ phiếu REE ngày hôm nay là bao nhiêu?

Lời giải: Bạn sẽ tính giá trị hiện tại của những dòng tiền tương lai theo tỷ lệ chiết khấu Ks = 0.12

+ Cổ tức:

Giá trị tương lai FV = 1.600đ, giá trị hiện tại PV = 1.600đ/(1+0.12) = 1.429đ + Giá bán cổ phiếu = 90.000 đ, giá trị hiện tại PV = 90.000đ/(1+0.12) = 80.357đ Tổng giá trị cổ phiếu REE ngày hôm nay ước tính là:

Po = 1.429đ + 80.357đ = 81.786đ/cp

Nếu bạn dự định nắm giữ cổ phiếu n năm, thì bạn cũng đơn giản ước tính tất cả các cổ tức sẽ nhận được đến cuối năm n và giá bán cổ phiếu cuối năm mà bạn giữ cổ phiếu Ví dụ cho thời gian nằm giữ cổ phiếu 2 năm là:

P0 = D1 + D2 + P 2

(1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)2

5.1.3 Mô hình chiết khấu cổ tức vô hạn (Infinitive DDM)

5.1.3.1 Mô hình tăng trưởng cổ tức cố định (Constant-Growth Model)

Còn thường được gọi là Gordon Model Theo đó nó giả định tỷ lệ tăng trưởng

cổ tức hàng năm (g) là cố định (không bao giờ đổi) Do vậy cổ tức của năm tới là D1 = D0(1+g), và cổ tức của năm thứ 2 là D2 = D0(1+g)2 hay D2 = D1(1+g) cứ tiếp tục như vậy Công thức tính sẽ là:

P0 = D0(1+g)1 + D0(1+g)2 +… + D0(1+g) ∞

(1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)∞

Do vậy P0 = D1

(Ks -g) Trong đó:

P0 = giá trị cổ phiếu hôm nay;

D1 = cổ tức trả vào cuối năm thứ 1

ks = tỷ lệ lăi yêu cầu trên cổ phiếu

g = tỷ lệ tăng trưởng cố định hàng năm của cổ tức mỗi cổ phiếu

Ví dụ: Tính giá trị cổ phiếu SAM, nếu cổ tức năm ngoái là 1.600đ/cp và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cố định vô thời hạn ước tính là 9.7%/năm Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu SAM là 12%

Lời giải :

Ta có: P0 = D1 = 1.600 x (1+0.097)= 76,521đ/cp

(ks -g) 0.12 - 0.097

Lưu ý: chênh lệch giữa Ks và g càng lớn, giá trị cổ phiếu càng giảm và ngược lại

nếu chênh lệch đó càng nhỏ, giá trị cổ phiếu càng cao Một sự biến động nhỏ

trong chênh lệch giữa Ks và g tạo nên sư thay đổi lớn về giá trị cổ phiếu

5.1.3.2 Mô hình tỷ lệ siêu tăng trưởng tạm thời (Tempoary Supernormal

Growth) Mô hình tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cố định nêu trên sẽ không đúng cho các công ty siêu tăng trưởng (như rất nhiều công ty cổ phần của Việt Nam trong giai đoạn tăng trưởng hiện nay) vì siêu tăng trưởng chỉ là tạm thời, không có công ty nào có thể duy trì tỷ lệ siêu tăng trưởng vô thời hạn Chúng ta phải giả định công

ty sẽ trở về tỷ lệ tăng trưởng ổn định vừa phải ở một thời điểm trong tương lai Bởi vậy phương pháp hiện thực hơn đối với các công ty siêu tăng trưởng tạm thời là sự kết hợp của các mô hình nhiều và vô hạn Nó được tính theo công thức sau:

P0 = D1 + D2 +…+ Dn + P n

(1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)n (1+Ks)n

Trong đó:

Dn = cổ tức của kỳ cuối thời kỳ siêu tăng trưởng

Dn+1= cổ tức của năm đầu tiên trong thời kỳ tăng trưởng cố định

Pn = Dn+1/(Ks -g)

Ví dụ: Cổ phiếu VNM có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hy vọng đạt 15%/ năm trong 4 năm tới từ năm 2006 (EPS năm 2005 tăng khoảng 12% so với 2004) và sau đó nó có tỷ lệ tăng trưởng cố định ước tính là 7% năm cho vô thời hạn Cổ tức năm vừa qua là 1.700đ/cp và tỷ lệ lãi yêu cầu là 12% năm Giá trị cổ phiếu VNM ngày đầu năm 2006 là bao nhiêu?

Lời giải: Giá trị hiện tại (PV) cổ phiếu VNM được tính thành hai giai đoạn (1) 4 năm đầu có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức 15%/năm và (2) từ năm thứ 5 đến vô hạn có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức 7%/năm Giá trị hiện tại của cổ tức từng giai đoạn được tính như sau:

(1) Giá trị hiện tại của cổ tức của 4 năm đầu, tăng trưởng 15%/năm:

Giá trị tương lai FV Giá trị hiện tại 1 đ Tổng GT hiện tại

(2) Thời kỳ tăng trưởng cố định g = 7% từ năm thứ 5 đến vô hạn:

Cổ tức của năm thứ 5:

D5 = D4 x (1+g) = 2.973 x (1.07) = 3.181

Giá trị cổ phiếu cuối kỳ siêu tăng trưởng (cuối năm thứ 4) hay đầu năm thứ 5:

Tức là tiền cổ tức của các năm từ năm thứ 5 đến vô hạn tính theo giá trị của cuối năm thứ 4, theo công thức ở mô hình tăng trưởng cố định ta có :

P4 = D5/(Ks - g) = 3.181 / (0.12 – 0.07) = 63.622

Quy giá trị tương lai thu được cuối năm thứ 4 này về giá trị hiện tại đầu năm 2006: 63.622đ x 0,6355(*) = 40.742

(*) 0,6355 là giá trị hiện tại của một đồng sẽ nhận được cuối năm thứ 4

Tổng giá trị hiện tại cổ phiếu VNM đầu năm 2006 là:

Giá trị hiện tại của cổ tức của 4 năm đầu: 7.268 đ

Giá trị hiện tại của cổ tức từ năm thứ 5 đến vô hạn: 40.742 đ

Tổng giá trị hiện tại của cổ phiếu VNM đầu năm 2006 = 47.740 đ

Tóm lại việc xác định giá trị cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thời kỳ tăng trưởng và vô thời hạn So với việc xác định tỷ lệ tăng trưởng vô thời hạn, việc xác định tỷ lệï tăng trưởng cổ tức trong tương lai gần 5 năm, thậm chí 15 năm tới thường dễ hơn và chính xác hơn Nó có thể rất cao tuỳ theo từng công ty Tuy nhiên cho thời gian vô hạn định, các chuyên gia phân tích

tài chính thường ít khi dùng con số cao Cũng cần nói thêm rằng tỷ lệ tăng trưởng trong giai đoạn đầu là rất quan trọng vì khi tính giá trị hiện tại chúng ta phải chiết khấu giá trị tương lai theo tỷ lệ lãi yêu cầu Với tỷ lệ chiết khấu 12% như ví dụ trên, thì 1 đồng nhận được cuối năm thứ 4, có giá trị hiện tại chỉ bằng 0,6355 đ mà thôi (nhận được ngay)ø

5.1.4 Các phương pháp ước tính tỷ lệ lãi yêu cầu Ks (Required Rate of Return): có một số phương pháp phổ biến được sử dụng để tính Ks như sau:

5.1.4.1 Phương pháp lãi trái phiếu cộng thưởng rủi ro (Bond yield plus

risk premium): Các nhà phân tích thường dùng tỷ lệ lãi suất của các trái phiếu công ty dài hạn cộng tỷ lệ thưởng rủi ro (từ 2% đến 6%, tuỳ theo mức rủi ro của từng cổ phiếu)

+ Lãi suất trái phiếu công ty dài hạn = lãi suất thực phi rủi ro + tỷ lệ lạm phát ước tính Lãi suất thực phi rủi ro phụ thuộc vào cung và cầu cho thị trường vốn trong mỗi quốc gia, nó là tỷ lệ lãi mà nhà đầu tư yêu cầu nếu hoàn toàn không có rủi ro và lạm phát

+ Tỷ lệ thưởng rủi ro: Là tỷ lêï thưởng yêu cầu cho các yếu tố rủi ro bên ngoài và nội bộ tuỳ theo từng cổ phiếu

Ví dụ: Hiện tại tỷ lệ lãi suất trái phiếu dài hạn của REE là 10,5% năm Tỷ lệ thưởng rủi ro cổ phiếu REE là 2,5%, tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu REE sẽ là 10,5% +2,5% = 13%

5.14.2 Phương pháp tỷ lệï cổ tức trên giá cộng tỷ lệ tăng cổ tức (Dividend yield plus growth rate)

Theo đó Ks = (D1/Po)+g Trong đó D1 là cổ tức năm thứ 1, Po là giá hiện tại cổ phiếu và g là ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cố định hàng năm, g có thể tính theo công thức:

g = (tỷ lệ lãi giữ lại để tái đầu tư) x (tỷ lệ lãi trên vốn chủ sở hữu ROE)

Ví dụ: Giá cổ phiếu REE hôm 1/9/2006 là 82.5000đ/cp, cổ tưcù năm tới dự kiến là 1.600đ/cp Lãi trên vốn chủ sở hữu của REE ước tính là 24% và tỷ lệ chi cổ tức là 58% trên EPS Tỷ lệ lãi yêu cầu trên vốn chủ sở hữu Ks của REE là bao nhiêu? Lời giải: g = ROE x tỷ lệ lãi lưu giữ để tái đầu tư = 24% x (1-0.58) = 10,0%

Ks = (1.600/ 82.500) + 10 % = 2% + 10% = 12 %

Như vậy hai phương pháp trên có thể đưa ra kết quả Ks khác nhau là 12% và 13% Các nhà phân tích phải tựï điều chỉnh theo đánh giá, kinh nghiệm của mình cho phù hợp Lưu ý, cách tính ROE của chế độ kế toán Việt Nam không giống như của chuẩn kế toán quốc tế, bởi vậy các nhà phân tích tài chính cần điều chỉnh vốn chủ sở hữu (Equity) cuối năm, nó phải được trừ phần cổ tức có kế hoạch chia nhưng chưa chia trong năm

5.1.4.3 Phương pháp định giá tài sản vốn theo lãi và rủi ro (The Capital

Asset Pricing Model) Cơ bản của phương pháp này là nó liên hệ rủi ro và lãi cho tất cả các tài sản Phương pháp này khá phức tạp và chưa có các số liệu thống kê đầy đủ nên hiện khó áp dụng tại Việt Nam Nó nằm ngoài giáo trình này

5.1.4.4 Tính tỷ lệ tăng trưởng cố định của cổ tức mỗi cổ phiếu (g): Nếu

tỷ lệ trả cổ tức trên EPS (lãi trên mỗi cổ phiếu) hàng năm là không đổi, vốn chủ sở hữu tăng chỉ do lãi lưu giữ tăng trưởng, thì tỷ lệ tăng trưởng ổn định hàng năm của cổ tức mỗi cổ phiếu (g) bằng tỷ lệ tăng trưởng EPS Nó có thể được tính theo công thức:

g = (tỷ lệ lãi trên vốn chủ sở hữu ROE) x (tỷ lệ lãi lưu giữ để tái đầu tư)

g = ROE x (1-tỷ lệ trả cổ tức trên EPS)

Để tăng tỷ lệ g, chúng ta phải tăng ROE và/ hoặc tỷ lệ lãi lưu giữ để tái đầu tư Tăng ROE sẽ tăng g, nên hiệu số (Ks-g) giảm và do vậy giá trị cổ phiếu tăng

5.1.5 Mối liên hệ giữa P/E và DDM:

Như trên đã trình bày trong mô hình tăng trưởng cố định và vô thời hạn của cổ tức:

P0 = D1/ (Ks -g)

Chia cả hai vế của phương trình cho E1 (lãi ước tính cho năm tới) ta có

P0/E1 = (D1/E1) /(Ks -g)

Như vậy chỉ số P/E là hàm số của:

D1/E1 = tỷ số chi trả cổ tức trên EPS ước tính,

k = tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu

g = tỷ lệ tăng trưởng cố định vô thời hạn của cổ tức mỗi cổ phiếu

Ví dụ: Cổ phiếu GMD có tỷ lệ chi cổ tức trên EPS là 30%, tỷ lệ lãi yêu cầu là 12,5% và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hy vọng là 10,8% năm, tính chỉ số P/E mong đợi nếu năm tới EPS là 4.400đ/cp Giá trị cổ phiếu của GMD hôm nay là bao nhiêu? Lời giải:

+ Ước tính P/E = 0,3/ (0,125 - 0,108) = 17, 65

+ Ước tính giá trị cổ phiếu GMD: (E1) x (P/E1) = 4.400đ x 17,65 = 77.660đ/cp Tóm lại hiệu số (Ks – g) ảnh hưởng rất lớn đến giá cổ phiếu Để tỷ số P/E có ý nghĩa, nên dùng E1 tương lai, không nên dùng của quá khứ, P/E là một cách trình bày khác của DDM, do vậy những gì ảnh hưởng đến giá cổ phiếu theo DDM cũng sẽ ảnh hưởng tương tự đến chỉ số P/E

5.2 Phương pháp giá trị hiện tại của dòng tiền tự do (FCF)

5.2.1 Giá trị hiện tại của dòng tiền tự do cho vốn chủ sở hữu (Free Cash Flow

to Equity-FCFE)

Theo mô hình này, trước tiên chúng ta xác định giá trị dòng tiền tự do dành cho vốn chủ sở hữu (FCFE) qua từng năm, sau đó chiết khấu dòng tiền này theo tỷ lệ chiết khấu của chi phí vốn chủ sở hữu FCFE là dòng tiền sẵn sàng cho các cổ đông phổ thông sau khi trả cho tất cả các nhà cung cấp vốn và sau khi cung cấp vốn cho sự phát triển liên tục của công ty

FCFE = Lãi thuần sau thuế + Chi phí khấu hao – Các khoản đầu tư dài hạn – Tăng trong vốn hoạt động – Khoản trả nợ gốc (*) + Nợï dài hạn mới phát hành (*)

(*) Trên lý thuyết chỉ tính cho nợ vay dài hạn, tuy vậy ở Việt Nam các khoản vay ngắn hạn thường được đảo nợ hàng năm, nên được xem như vay dài hạn

Việc ước tính dòng tiền tự do trong tương lai của từng năm là khá phức tạp Để đơn giản chúng ta giả định công ty tăng trưởng ổn định trong từng thời kỳ, và có thể sử dụng mô hình tương tự rút ra từ DDM:

Giá trị dòng tiền = FCFE1

Ke – gFCFE

Trong đó:

FCFE1 = Dòng tiền tự do cho vốn chủ sở hữu kỳ vọng trong năm thứ 1

Ke = Tỷ lệ lãi yêu cầu trên vốn chủ sở hữu của công ty

gFCFE = Tỷ lệ tăng trưởng cố định hàng năm của FCFE, dòng tiền tự do

Ví dụ: Các số liệu của VNM từ các báo cáo tài chính năm 2005 như sau:

Lãi thuần sau thuế năm 2005 605.484

+ Chi phí khấu hao trong năm + 97.041

- Chi đầu tư tài sản cố định và dài hạn trong năm - 802.296

-/(+) Chênh lệch (tăng) giảm vốn hoạt động (Working Capital)

a Tài sản lưu động tăng: (636.971)

b Nợ ngắn hạn tăng: 974.079

c Vốn hoạt động (= a-b) giảm + 337.108

- Chi trả nợ gốc vay trong năm - 10.000

= Dòng tiền tự do cho cổ đông thường năm 2005 (FCFE)= 261.685

Giả định năm 2006 và 5 năm tới, dòng tiền tự do của VNM tăng trưởng bình quân 15%/ năm, 5 năm tiếp theo tăng trưởng giảm dần từ 14-10%/năm (mỗi năm giảm 1%), và sau đó sẽ tăng trưởng ổn định 8%/ năm cho vô hạn định (EPS của VNM năm 2005 tăng khoảng 12% so với 2004) Tỷ lệ chiết khấu là tỷ lệ chi phí vốn chủ sở hữu được ước tính là 13% Tính giá trị mỗi cổ phiếu VNM ngày 31/12/2006 nếu tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành ngày 31/12/2006 là 159 triệu cp? Lời giải:

- FCFE năm 2006 = 261.685 triệu đ x (1+0.15) = 300.938 triệu đ

- FCFE năm 2007 = 300.938 triệu đ x (1+0.15) = 346.078 triệu đ

Vì một đồng sẽ nhận được sau 1 năm nữa (cuối năm 2007) với tỷ lệ chiết khấu 13%/năm có giá trị hiện tại (PV) đầu năm 2007 là 0,885đ (=1/(1+0,13)) Do vậy 346.078 triệu đ giá trị tương lai (FV) cuối năm 2007 sẽ có giá trị hiện tại cuối năm

2006 (PV) = 346.078 triệu x 0,885 = 306.264 triệu đ

Tương tự như vậy ta tính được PV của FCFE qua các năm như sau:

Năm Tăng Gía trị PV của 1 đồng Tổng giá trị

Trưởng tương lai chiết khấu 13% hiện tại PV

(1) (2) (3) (4) =(2)x(3)

1 (2007) 15% 346.078 0,8850 306.264

2 15%

397.990

0,7831 311.685

3 15% 457.689 0,6931 317.201

4 15%

526.342

0,6133 322.815

331.436

8 12% 873.307 0,3762 328.503

9 11%

969.371

0,3329

322.689

Giá trị của các dòng tiền của vốn chủ sở hữu VNM sẽ là:

1 Giá trị hiện tại của các dòng tiền giai đoạn tăng trưởng 1.586.494

2 Giá trị hiện tại của các dòng tiền giai đoạn tăng trưởng đi xuống 1.628.187

3 Giá trị hiện tại của các dòng tiền giai đoạn tăng trưởng ổn định 6.785.036 Tổng giá trị của các dòng tiền tự do hoạt động FCFF 9.999.717

Tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành ngày 31/12/2006 của VNM là 159 triệu

Do vậy giá trị mỗi cổ phiếu của VNM ngày 31/12/2006 ước tính theo FCFE là

= 9.999.717 triệu đ/159 triệu cổ phiếu = 62.891 đ/CP

Nếu giá thị trường của VNM ngày 31/12/2006 là 81.000đ cao hơn so với giá trị ước tính theo FCFE với các giả định được nêu trên, nhà đầu tư sẽ không mua