Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

luận văn, khóa luận, chuyên đề, đề tài, báo cáo,

Vậy chính sách cổ tức có tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một doanhnghiệp lựa chọn một chính sách cổ tức như thế nào và dựa vào đâu? Chính sách cổtức nào là tối ưu cho doanh nghiệp?

Với mong muốn tìm hiểu và bổ sung kiến thức nhóm 3 đã thực hiện bài thuyết

trình: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp”

 Các ảnh hưởng của thuế

 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

 Ổn định thu nhập

 Triển vọng tăng trưởng

 Lạm phát

 Các ưu tiên của cổ đông

 Bảo vệ chống lại loãng giá

2.1 Các hạn chế pháp lý:

Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệpđăng ký hoạt động ở quốc gia đó:

 Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức.

Hạn chế này được gọi là hạn chế suy yếu vốn, tùy theo đặc điểm của mỗi

quốc gia, vốn được định nghĩa như sau:

 Chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường

 Hoặc bao quát hơn, gồm cả vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá

(thường được gọi là thặng dư vốn).

Thí dụ, xem các tài khoản vốn sau đây trên bảng cân đối kế toán của son Tooland Die Company:

John-Cổ phần thường (mệnh giá 5$,

100.000 cổ phần)

$500.000

Vốn góp cao hơn mệnh giá 400.000

Tổng vốn cổ phần thường $1.100.000

 Nếu cho rằng vốn là giá trị mệnh giá của cổ phần thường, công ty có thể

chi ra 600.000$ cho cổ tức (1.100.000$ - 500.000$ giá trị mệnh giá)

 Nếu như giới hạn chi trả cổ tức chỉ từ lợi nhuận giữ lại, công ty chỉ cóthể chi trả 200.000$ cho cổ tức

 Cổ tức được chi trả từ tài khoản tiền mặt của doanh nghiệp với một bút toán đối ứng cho tài khoản lợi nhuận giữ lại.

 Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua

 Hạn chế này được gọi là hạn chế lợi nhuận ròng, đòi hỏi một doanh nghiệp phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt

 Điều này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ vàlàm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp

 Điều 93 của Luật Doanh Nghiệp năm 2005:

“Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đãthực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của côngty… sau khi trả hết số cổ tức đã định công ty vẫn phải đảm bảo thanh toán đủ cáckhoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn”

 Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán

 Hạn chế này được gọi là hạn chế mất khả năng thanh toán, quy địnhrằng một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt

 Khi một công ty mất khả năng thanh toán, nợ nhiều hơn tài sản Chi trả

cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanhnghiệp và vì vậy bị ngăn cấm

Ba hạn chế này tác động đến nhiều công ty khác nhau theo cách khác nhau.Các doanh nghiệp mới, hay các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận giữ lại tích lũy tốithiểu hầu như đều chụi ảnh hưởng lớn của các hạn chế pháp lý này khi ấn định chínhsách cổ tức của mình Trong khi các công ty nổi tiếng vững vàng với thành quả sinhlợi trong quá khứ và các khoản lợi nhuận giữ lại lớn, ít bị tác động bởi các hạn chếpháp lý trên.

2.2 Các điều khoản hạn chế:

 Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn cáchạn chế pháp lý và nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vayngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi

 Các hạn chế giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả Đôikhi, quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạtđược một mức ấn định nào đó Trong một nghiên cứu chính sch cổ tức của 80 doanhnghiệp gặp khó khăn phải cắt giảm cổ tức người ta thấy rằng hơn phân nửa cácdoanh nghiệp này phải chịu sự ràng buộc của các điều khoản nợ trong các năm màgiám đốc cắt giảm cổ tức

 Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một

phần dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để trả nợ, cũng hạn chế việc chi trả

cổ tức

 Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển ròng của doanhnghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó

2.3 Các ảnh hưởng của thuế

Để có thể thấy được tác động của thuế ảnh hưởng như thế nào tới chính sách

cổ tức chúng ta hãy xem xét điển hình luật thuế ở Mỹ Trước đạo luật điều chỉnh thuếnăm 1986 thuế suất biên tế cá nhân (đến 50%) đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn cácthuế suất biên tế (đến 20%) đánh trên thu nhập lãi vốn dài hạn Đây là một biện phápkhuyến khích các doanh nghiệp giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận đượcmột phần lớn tỷ suất sinh lời trước thuế dưới hình thức lãi vốn như vậy làm tăng tỷsuất sinh lợi sau thuế của họ

 Thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn dài hạn đều phải chịu thuế

 Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa thuế suất đánh trênthu nhập cổ tức và thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn

 Tùy theo mỗi quốc gia thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiệnhành), còn thu nhập lãi vốn có thể được hoãn đến các năm sau

 Có xu hướng khuyến khích các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận, nhưng các quyđịnh của cơ quan thuế lại có một tác động ngược lại

2.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán

 Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanhnghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khimột doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao đưa tới một số

dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tứcnếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao nhất là tiền mặt

 Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinhdoanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm

 Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợithường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc

2.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

 Khả năng thanh khoản rất cần cho doanh nghiệp, nó bảo vệ hữu hiệu chodoanh nghiệp trong trường hợp khủng hoảng tài chính và cung cấp một khả năng linhhoạt cần thiết để tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường Tuy vậy có nhiềucách để đạt được khả năng linh hoạt và an toàn này Như các công ty thường lập hạnmức tín dụng và các thỏa thuận tín dụng tuần hoàn với ngân hàng cho phép họ vaytiền gấp

 Các doanh nghiệp lớn có uy tín có thể vay tiền với thời hạn báo trước ngắnhoặc có thể dễ dàng phát hành trái phiếu hay bán thương phiếu thì càng thuận lợi tiếpcận với các nguồn vốn bên ngoài, càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Một doanhnghiệp nhỏ có cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên thườngkhông thuận lợi khi bán cổ phần mới trên thị trường Vì vậy thu nhập giữ lại là nguồnvốn cổ phần mới duy nhất Khi một doanh nghiệp loại này có các cơ hội đầu tư mới

thuận lợi, thường chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị củadoanh nghiệp.

2.6 Ổn định thu nhập – Triển vọng tăng trưởng và lạm phát

Hầu hết các doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự

đối vời việc hạ thấp chi trả cổ tức ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng vềtài chính

 Một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổtức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định

 Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất thường có tỷ lệ tăng trưởng thấpnhất và ngược lại Vì doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn đểtài trợ cho cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cógắng bán cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp loại nàythường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốnkém vừa bất tiện

 Trong một môi trường lạm phát, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lạimột tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình, đểduy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát

Bảng: Các tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng gần đây của các công ty

được chọn

Công ty Tỷ lệ chi trả cổ tức

2002 (%)

Tỷ lệ tăng trưởng EPS

10 năm (%) Idaho Power

Boston Edison Kansas Power and Light

Sears Exxon K-Mart TNT Hershey Foods Merck Coca-Cola McDonald’s Hewlett-Packard Wal-Mart Stores Cray Research

97,4 96,3 80,0 76,1 62,4 48,6 46,1 45,6 41,9 39,2 15,4 13,7 12,2 0,0

3,0 3,0 4,5 4,5 4,5 7,5 6,0 12,0 15,5 11,0 15,5 14,0 37,0 39,0

2.7 Các ưu tiên của cổ động – bảo vệ chống loãng giá

 Trong một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông,ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông Giả sử đa số

cổ đông của doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao Họ thường thích mộtchính sách giữ lại lợi nhuận cao để sau cùng hưởng hết kết quả tăng giá cổ phần hơn

là một chính sách chi trả cổ tức cả Tuy nhiên việc giữ lại lợi nhuận cao hàm ý củadoanh nghiệp có đủ cơ hội đầu tư để biện minh cho việc chi trả cổ tức thấp của mình

 Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tàichính hầu như không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách

cổ tức Một số cổ động thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng li vốn trong khicác cổ đông khác có khung thuế bin tế thấp hơn lại coi cổ tức như một nguồn thu

nhập thường xuyên thích tỷ lệ cổ tức cao Vì vậy khi ưu tiên của các chủ sở hữudoanh nghiệp khác nhau ban điều hành chỉ xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư nhu cầudịng tiền tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác khi ấn định chínhsách cổ tức.

 Nếu một doanh nghiệp chấp nhận một chính sách chi trả một tỷ lệ lớn thu nhậphàng năm của mình cho cổ tức, thỉnh thoảng doanh nghiệp có thể cần bán cổ phầnmới để huy động vốn cổ phần cần thiết cho đầu tư các dự án có tiềm năng sinh lợi.Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua một tỷ lệ cân xứng cổphần mới phát hành quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp

bị lỗng Một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tứcthấp hơn để tránh rủi ro loãng giá

II CÁC MÔ HÌNH CÁCH ĐIỆU CỦA LINTNER VỀ CHI TRẢ CỔ TỨC:

Vào giữa thập niên 1950 John Lintner sau khi khảo sát ông đã tóm lược bốn mô hìnhcách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức:

1 Các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn:

• Doanh nghiệp có thu nhập tương đối ổn định thì tỷ lệ chi trả cổ tức cao

• Doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp

2 Các giám đốc thường tập trung vào những thay đổi cổ tức hơn là so với mứcchi trả tuyệt đối

3 Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài.Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức

4 Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi trả

cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này

Lintner đã triển khai một mô hình đơn giản lý giải cho việc chi trả cổ tức:

Một doanh nghiệp luôn luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ tức bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi

Kết luận: mô hình của Lintner xác nhận cổ tức phụ thuộc vào một phần lợi nhuận

hiện tại của doanh nghiệp và một phần cổ tức của năm trước, đến lượt mình cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuận của năm đó và cổ tức của năm trước đó

III GIẢI NOBEL KINH TẾ CỦA MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP:

3.1 Các tranh luận về chính sách cổ tức:

Có 3 trường phái:

 Trường phái hữu khuynh bảo thủ: Một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ

làm tăng giá trị doanh nghiệp

 Trường phái tả khuynh cấp tiến: Một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ

làm giảm giá trị doanh nghiệp

 Trường phái trung dung (M&M): Chính sách cổ tức không tác động đến

giá trị doanh nghiệp

 Theo (M&M): Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

trong điều kiện thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo:

3.2 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo:

Doanh nghiệp trên chi trả cổ tức bằng 1/3 giá trị của doanh nghiệp và huy động tiềnbằng cách bán cổ phần mới Chuyển dịch giá trị sang cổ đông nắm giữ cổ phần mới bằngvới chi trả cổ tức Tổng giá trị doanh nghiệp không bị tác động bởi chính sách cổ tức: Có

sự chuyển dịch giá trị từ cổ đông cũ sang các cổ đông mới:

- Cổ đông mới nhận được cổ phần mới được in, mỗi cổ phần trị giá ít hơn sovới trước khi có thông báo thay đổi cổ tức

- Cổ đông cũ chịu một khoản lỗ vốn trên cổ phần của mình Phần lỗ này được

bù trừ bằng cổ tức tiền mặt mà họ nhận được

Hai cách huy động tiền mặt của doanh nghiệp

Trong mỗi trường hợp tiền mặt nhận được sẽ được bù trừ bởi một sự sụt giảmtrong giá trị trái quyền của cổ đông cũ Nếu doanh nghiệp chi trả cổ tức, mỗi cổ phầntrị giá ít hơn trước đây vì công ty phát hành nhiều cổ phần hơn trên tài sản doanhnghiệp Nếu cổ đông cũ bán một số cổ phần thì mỗi cổ phần có giá trị cũng như trướcđây nhưng họ lại sở hữu ít cổ phần hơn

Trong trường hợp đầu: Chuyển dịch giá trị được tạo ra bởi sự pha loãng tronggiá trị mỗi cổ phần

Cổ tức được tài trợ bằng cách phát hành cổ phần

Tiền mặt

Tiền mặt

Cổ đông mới

Cổ đông cũ

Không chia cổ tức, không phát hành cổ phần

Cổ phần

Trong trường hợp sau: Chuyển dịch giá trị được tạo ra bởi sự giảm sút trongcác cổ phần mà các cổ đông cũ nắm giữ.

3.3 Minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo :

Bảng cân đối kế toán của cty A (giá thị trường) Tiền mặt (cho đầu tư)

Tài sản cố định

Cơ hội đầu tư

(yêu cầu vốn đầu tư

Công ty có 1.000 $ tiến mặt dành cho một cơ hội đầu tư trị giá 1.000 $ Chúng

ta không biết dự án này hấp dẫn như thế nào và vì thế chúng ta tính NPV Sau khithực hiện dự án chúng sẽ có giá trị 1.000 $ + NPV

Bây giờ, công ty dùng tiền mặt 1.000 $ chi trả cổ tức cho cổ đông Tiền mặt đượchuy động bằng tài trợ mới và được phát hành dưới hình thức nợ hoặc vốn cổ phần

Sau khi chi trả cổ tức: Cổ phần mới được bán đi và đầu tư mới được thực hiện Giá trị cổ phần của cổ đông cũ = giá trị doanh nghiệp – giá trị cổ phần mới

= 10.000 + NPV) – 1.000 = 9.000 $ +NPVCác cổ đông cũ nhận 1.000 $ cổ tức tiền mặt và chịu một khoản lỗ vốn 1.000 $ Vìvậy, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

3.4 Tính toán giá cổ phần:

Giả sử, trước khi chi trả cổ tức, doanh nghiệp có 1.000 cổ phần lưu hành và dự

án có NPV là 2.000 $

Đối với cồ phần cũ:

=> Tổng giá trị của cổ phần cũ: 10.000 + NPV = 12.000 $ => trị giá 12 $/ cổ phần

• Sau khi doanhh nghiệp chi trả cổ tức và hoàn tất việc tài trợ:

 Tổng giá trị cổ phần cũ: 9.000 + NPV = 11.000 $ => Trị giá 11 $/ cổ phần

Đối với cồ phần mới:

Khi phát hành, cổ phần mới này phải bán với giá tương tư như các cổ phần cònlại Chúng được định giá 11 $ Doanh nghiệp phải phát hành 1.000 $ / 11 $ hoặc 91

cổ phần mới để huy động 1.000 $ tiền mặt

3.5 Mua lại cổ phần:

Giả dụ dự án mới chắc chắn bị lỗ nên không thực hiện và 1.000 $ dành cho dự

án phải được chi trả như là cổ tức tăng thêm 1$ / cổ phần

Bảng cân đối kế toán của cty A (giá thị trường)

Sau khi trả cổ tứcTiền mặt

Tài sản cố định hiện hữu

Giá tri của DN

$0

$9.000

$9.000 Doanh nghiệp có 1.000 cổ phần đang lưu hành

 Trước khi chi trả cổ tức: Giá cổ phần là 10.000$ /1.000 = 10 $/ cổ phần

 Sau khi chi trả cổ tức: Giá cổ phần là 9.000$ /1.000 = 9 $ / cổ phần