Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

Thị trường chứng khoán Chương 3: Cổ phiếu Định giá cổ phiếu Dương Thị Hồng Vân 3-1 Nội dung • Đặc trưng cổ phiếu • Định giá cổ phiếu • Thị trường hiệu 3-2 Khái niệm cổ phiếu • Cổ phiếu chứng khoán xác nhận quyền sở hữu lợi ích hợp pháp người nắm giữ cổ phiếu tài sản thu nhập tổ chức phát hành cổ phiếu – Biểu quyền sở hữu, cổ đơng có quyền kiểm sốt cơng ty – Cổ phiếu khơng có thời hạn xác định – Cố phiếu có thu nhập khơng cố định – Cổ đơng có quyền bỏ phiếu – Mục tiêu nhà quản trị doanh nghiệp: tối đa hoá giá cổ phiếu 3-3 Thị trường chứng khoán Thị trường cổ phiếu • Thị trường sơ cấp • Thị trường thứ cấp: – Sở giao dich chứng khoán – Thị trường OTC

Chương 3: Cổ phiếu và Định

giá cổ phiếu

Dương Thị Hồng Vân

3-2

Nội dung

• Đặc trưng cổ phiếu.

• Định giá cổ phiếu.

• Thị trường hiệu quả

Khái niệm cổ phiếu

• Cổ phiếu là chứng khoán xác nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp của người nắm giữ cổ phiếu đối với tài sản và thu nhập của tổ chức phát hành ra cổ phiếu đó

– Biểu hiện quyền sở hữu, cổ đông có quyền kiểm soát công ty

– Cổ phiếu không có thời hạn xác định

– Cố phiếu có thu nhập không cố định

– Cổ đông có quyền bỏ phiếu

– Mục tiêu của nhà quản trị doanh nghiệp: tối đa hoá giá cổ phiếu

Thị trường cổ phiếu

• Thị trường sơ cấp

• Thị trường thứ cấp:

– Sở giao dich chứng khoán

– Thị trường OTC

3-5

Đặc trưng cổ phiếu

• Người phát hành: công ty

• Mệnh giá: Là giá trị mà công ty xác nhận các cổ đông

đã đóng góp vào công ty tương ứng với mỗi cổ phần

• Cổ tức: Là phần lợi nhuận công ty trả cho các cổ đông

Thường không được quyền biểu quyết

Được quyền biểu quyết

Thứ tự ưu tiên thanh toán trước cổ phiếu thường và sau trái phiếu Thứ tự ưu tiên thanh toán cuối cùng

Cổ tức cố định

Cổ tức không cố định

Cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu thường

Các phương pháp định giá

cổ phiếu

• Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM).

• Mô hình định giá công ty (FCF)

• Phương pháp so sánh (Relative

Valuation).

Mô hình chiết khấu luồng cổ tức

(DDM)

• Giá của cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức vô hạn mà cổ phiếu đem lại trong tương lai

Dt=Tỷ lệ chi trả cổ tức (PORt)xEPSt

ks: tỷ lệ lãi suất yêu cầu, phụ thuộc vào lãi suất phi rủi ro, lạm phát, mức bù rủi ro, được dự tính theo mô hình CAPM

ke=Rf+β(Rm-Rf)

∞

∞ + + + + + + + +

=

) k (1

D

) k (1

D ) k (1

D ) k (1

D P

s 3

s

3 2 s

2 1 s

1 0

^

3-8

Mô hình tăng trưởng đều

• Giả định cổ tức tăng trưởng đều (ổn định) theo tốc độ tăng trưởng g:

D1= D0(1+g)1

D2= D0(1+g)2

Dt= D0(1+g)t

• Công thức mô hình DDM được rút gọn như sau:

g k

D g k g) (1 D P

s 1 s

0 0

^

= +

=

g

t

Mô tả dòng cổ tức và giá trị

hiện tại

t 0

t t

D PVD

+

=

t

P =∑

$

0.25

Năm (t) 0

Giả thiết của mô hình tăng

trưởng đều

• Nếu g > ks, theo công thức mô hình tăng trưởng đều, giá cổ phiếu âm.

• Giả thiết của mô hình:

– ks> g

– g luôn cố định

3-11

Ví dụ: Mô hình tăng trưởng đều

• Cổ phiếu XYZ có cổ tức năm vừa qua là D0=

$2, từ năm nay cổ tức sẽ tăng trưởng đều ở tốc

độ 6% Biết rằng kRF= 7%, kM= 12%, và β = 1.2 Hãy tính:

– Lãi suất yêu cầu của cổ phiếu

– Giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong 3 năm tới – Giá hiện tại của cổ phiếu

– Giá cổ phiếu vào vào cuối năm thứ nhất

Ví dụ: Mô hình tăng trưởng đều

• Sử dụng mô hình CAPM để tính lợi suất yêu cầu của cổ phiếu (ks):

ks = kRF+ (kM– kRF)β

= 7% + (12% - 7%)1.2

= 13%

Ví dụ: Mô hình tăng trưởng đều

1.8761 1.7599

D 0 = 2.00

1.6509

k s = 13%

g = 6%

2.247

2

2.382

3 2.12

• Giá trị hiện tại của cổ tức trong 3 năm tới:

3-14

Ví dụ: Mô hình tăng trưởng đều

• Áp dụng mô hình tăng trưởng đều:

$30.29

0.07

$2.12

0.06 -0.13

$2.12 g

-k

D P

s 0

=

=

=

= 1

Ví dụ: Mô hình tăng trưởng đều

• Giá cổ phiếu vào cuối năm sau (P1) sẽ bằng giá trị hiện tại của dòng cổ tức từ năm thứ 2 trở đi: D2, D3, D4, v.v

• P1còn có thể tính như sau:

$32.10

0.06 -0.13

$2.247 g

-k

D P s 2

^ 1

=

=

=

$32.10 (1.06)

P

P^1= 0 =

Ví dụ: Mô hình tăng trưởng đều

• Tỷ lệ cổ tức:

= D1/ P0= $2.12 / $30.29 = 7.0%

• Tỷ lệ chênh lệch giá:

= (P1– P0) / P0

= ($32.10 - $30.29) / $30.29 = 6.0%

• Tổng thu nhập (ks)

= Tỷ lệ cổ tức+ Tỷ lệ chênh lệch giá

= 7.0% + 6.0% = 13.0%

3-17

Trường hợp cổ tức không tăng

trưởng (g=0)

• Giá cổ phiếu được ước lượng bằng công thức tính viễn kim:

k s = 13%

$15.38 0.13

$2.00 k

D P

s 1

^

Trường hợp cổ tức tăng trưởng âm

• Giả sử cổ tức tăng trưởng tốc độ -6%, công ty vẫn có thu nhập để trả cổ tức nhưng thu nhập (cổ tức) giảm dần

$9.89 0.19

$1.88 (-0.06)

-0.13

(0.94)

$2.00

g -k

) g 1 ( D g -k

D P

s

0 s

1

^

0

=

=

=

+

=

=

Trường hợp tốc độ tăng trưởng

khác nhau

• Giả sử cổ tức sẽ tăng trưởng với tốc độ g1 trong

N năm và tăng trưởng với tốc độ g2 sau đó:

g 1 g

t

g2

Tăng trưởng cao Tăng trưởng ổn định

D 0 (1+g 1 ) D 0 (1+g 1 ) 2

D 0 (1+g 1 ) N D 0 (1+g 1 ) N (1+g 2 )

3-20

Trường hợp tốc độ tăng trưởng

khác nhau

• Giá cổ phiếu gồm 2 phần:

– Giá trị hiện tại của một niêm kim tăng trưởng N năm với tốc độ g1

– Giá trị hiện tại của một viễn kim có tốc độ tăng

trưởng g2, bắt đầu từ năm N+1

( ) ( )N

s N N

t t s

t k

P k

D P

+ + +

=∑

)

1

g k

D P s

N

N= −+

Trường hợp tốc độ tăng trưởng

khác nhau

• Công thức trên có thể viết:

N s s

N s

N s N

k g k

D g

k k

g D

P

) 1 )(

(

) 1 ( ) 1 ( 1

2 1 1

1 1

+

−

+

−

⎥

⎦

⎤

⎢

⎣

⎡ +

+

−

×

Ví dụ: Trường hợp tốc độ tăng

trưởng khác nhau

• Một cổ phiếu vừa mới trả cổ tức $2 Cổ tức này sẽ tăng trưởng 30% trong 3 năm tới, sau đó sẽ tăng trưởng 6% vĩnh viễn Hãy xác định giá trị cổ phiếu, biết rằng lãi suất chiết khấu là 13%

3-23

Ví dụ: Trường hợp tốc độ tăng

trưởng khác nhau

k s = 13%

g = 30% g = 30% g = 30% g = 6%

$P =

0.06 $66.54

3 4.658

2.301

2.647

3.045

46.114

54.107 = P ^ 0

4.658

Ví dụ: Trường hợp tốc độ tăng

trưởng khác nhau

107 54 114 46 993 7

) 13 1 )(

06 0 13 0 (

) 06 1 ( ) 3 1 ( 2 3 0 13 0

) 13 1 ( ) 3 1 ( 1 ) 3 1 ( 2

) 1 )(

( ) 1 ( ) 1 ( 1

3 3 3

3 2 1 1

1 1

= +

=

−

×

× +

−

⎥

⎤

⎢

×

×

=

+

− +

−

⎥

⎤

⎢

⎡ +

+

−

×

P P

k g k D g

k k

g D

s s N s

N s N

Ví dụ: Trường hợp tốc độ tăng

trưởng khác nhau

• Một cổ phiếu vừa mới trả cổ tức $2 Cổ tức này sẽ cố định trong 3 năm tới, sau đó

sẽ tăng trưởng 6% vĩnh viễn Hãy xác định giá trị cổ phiếu, biết rằng lãi suất chiết khấu là 13%

3-26

Ví dụ: Trường hợp tốc độ tăng

trưởng khác nhau

k s = 13%

0.06

P 3 2.12

0.13

=

1.77

1.57

1.39

20.99

25.72 = P ^ 0

2.12

Mô hình định giá công ty

• Còn gọi là mô hình chiết khấu dòng tiền tự do Theo mô hình này, giá trị của toàn bộ công ty bằng giá trị hiện tại của dòng tiền tự do mà công ty tạo ra

• FCF = Thu nhập hoạt động sau thuế ròng (NOPAT) – Đầu tư vốn ròng

= Lợi nhuận trước thuế và lãi x (1- thuế suất)– (chi phí vốn - khấu hao) – (thay đổi vốn lưu động)

• Tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn bình quân: WACC = wExk + wDxi

Sử dụng mô hình định giá

công ty

• Tính giá trị công ty:

– Tính giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do của công ty trong tương lai

• Tính giá trị cổ phiếu thường bằng cách lấy giá trị công ty trừ nợ và cổ phiếu ưu đãi

Giá trị cổ = Giá trị – Giá trị hiện tại của nợ

• Tính giá cổ phiếu bằng cách lấy giá trị cổ phiếu thường chia cho tổng số cổ phần lưu hành

P = Giá trị cổ phiếu thường / Tổng số cổ phần

3-29

Ví dụ: Mô hình định giá công ty

• Dòng tiền tự do của công ty trong 3 năm tới lần lượt là -5, 10 và 20 (triệu), từ năm thứ 4 dòng tiền tăng trưởng đều với tốc độ g=6%, tỷ lệ chi phí vốn bình quân là WACC=10%, hãy xác định giá trị công ty

Ví dụ: Mô hình định giá

công ty

g = 6%

k = 10%

21.20

416.942

-4.545

8.264

15.026

398.197

21.20

530 = = TV 3 0.10 - 0.06

Ví dụ: Mô hình định giá

công ty

• Giả sử công ty có nợ ròng là $40 (triệu) và có

10 triệu cổ phần lưu hành, hãy xác định giá trị

cổ phiếu?

• Giá trị CP thường = Giá trị công ty – Nợ

= $416.94 - $40

= $376.94 (triệu)

= $376.94/10

= $37.69

3-32

Ví dụ: Mô hình định giá công ty

• Dự tính dòng tiền của CTCP đầu tư 577 như sau:

Ví dụ: Mô hình định giá công ty

• Bảng định giá công ty:

Phương pháp so sánh

• Định giá chứng khoán dựa trên giá của các chứng khoán tương tự trên thị trường

• Tiêu chuẩn hoá về giá:

– Tỷ lệ Giá/Thu nhập (P/E)

– Tỷ lệ Giá/Giá trị sổ sách (P/B)

– Tỷ lệ Giá/ Doanh thu (P/S)

3-35

Phương pháp so sánh

• Các bước định giá:

– Bước 1: Xác định hệ số so sánh

– Bước 2: Xem xét đặc điểm phân bổ của hệ số so sánh của công ty trong ngành và so với thị trường – Bước 3: Phân tích các yếu tố xác định hệ số so sánh – Bước 4: Lựa chọn công ty để so sánh, kiểm soát sự khác biệt

Phương pháp so sánh- Kiểm

soát sự khác biệt

• Điều chỉnh chủ quan:

– So sánh hệ số so sánh của công ty và bình quân ngành

– Nếu không tìm thấy yếu tố cơ bản nào tạo nên sự khác biệt thì chứng tỏ cổ phiếu đang được định giá quá cao/ quá thấp

Phương pháp so sánh- Kiểm

soát sự khác biệt

• Hệ số so sánh điều chỉnh:

– Điều chỉnh hệ số so sánh theo biến số song hành- là biến số ảnh hưởng lớn nhất tới hệ số so sánh:

• P/E: điều chỉnh theo tốc độ tăng trưởng -> PEG

• P/B: điều chỉnh theo ROE.

• P/S: điều chỉnh theo lợi nhuận ròng.

– So sánh hệ số so sánh điều chỉnh giữa các công ty trong ngành

3-38

Phương pháp so sánh- Kiểm

soát sự khác biệt

• Hồi quy theo ngành/ theo thị trường

– Điều chỉnh hệ số so sánh theo nhiều biến số – Phân tích hồi quy hệ số so sánh theo các biến số và

sử dụng kết quả ước lượng để dự tính giá cổ phiếu

• P/E = f (g, δ, tỷ lệ chi trả cổ tức POR)

• P/B = f (g, δ, tỷ lệ chi trả cổ tức, ROE)

• P/S = f (g, δ, tỷ lệ chi trả cổ tức POR, lợi nhuận ròng)

– Yêu cầu có số lượng công ty so sánh đủ lớn

Lý thuyết thị trường hiệu quả

ƒ Khái niệm thị trường hiệu quả

Trong thị trường hiệu quả, giá chứng khoán thay đổi một cách nhạy cảm khi có thông tin mới xuất hiện, do vậy giá hiện hành của chứng khoán phản ánh tất cả những thông tin liên quan đến chứng khoán đó

=> không hàm nghĩa là hiệu quả về mặt phân phối và hoạt động mà về mặt thông tin => thị trường phản ứng trước các thông tin như thế nào

Lý thuyết thị trường hiệu quả

ƒ Tại sao thị trường hiệu quả:

™Nhiều người tham gia phân tích và định giá chứng khoán một cách độc lập trên thị trường, với cùng mục tiêu là tối đa hoá lợi nhuận

™Mọi nhà đầu tư đều có thể tiếp cận được với thông tin

™Các nhà đầu tư với mục đích tối đa hoá lợi nhuận điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh nhạy trước sự tác động của các thông tin mới

=> Thu nhập mong đợi (được thể hiện ở giá hiện hành của chứng khoán) phản ánh rủi ro của chứng khoán đó

3-41

Lý thuyết thị trường hiệu quả

• Học thuyết về tính ngẫu nhiên:

™Bất cứ thông tin nào được sử dụng để dự đoán diễn biến giá cổ phiếu đều đã được phản ánh hoàn toàn trong giá cổ phiếu đó

™Giá cổ phiếu chỉ biến động khi có thông tin mới, không thể dự đoán trước được Vì vậy giá cổ phiếu biến động một cách ngẫu nhiên

™Phân biệt giữa tính ngẫu nhiên của sự biến động giá với tính không hợp lý trong mức giá

Các hình thái của thị trường

hiệu quả

• Thị trường hiệu quả dạng yếu

• Thị trường hiệu quả dạng trung bình

• Thị trường hiệu quả dạng mạnh

Thông tin quá khứ

Các thông tin công khai Tất cả các thông tin công khai và thông tin nội bộ

Các hình thái của thị trường

hiệu quả

• Thị trường hiệu quả dạng yếu:

™Giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường, bao gồm thông tin về giá cả, khối lượng giao dịch, thu nhập và các thông tin thị trường khác

™Thu nhập trong quá khứ và các thông tin thị trường khác không liên quan tới thu nhập trong tương lai của chứng khoán

3-44

Các hình thái của thị trường

hiệu quả

• Thị trường hiệu quả dạng trung bình:

™Giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin liên quan đến công ty và về thị trường được công bố ra đối với công chúng

™Trong thị trường này, các quyết định đầu tư đưa ra sau khi một thông tin mới được công bố sẽ không đem lại thu nhập vượt trội (cao hơn mức bình quân) cho nhà đầu tư

Các hình thái của thị trường

hiệu quả

• Thị trường hiệu quả dạng mạnh:

™Giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin được công

bố công khai và cả các thông tin không được công bố

™Giả thiết rằng thị trường hoàn hảo, tại đó tất cả các thông tin đều đến với mọi nhà đầu tư cùng lúc và miễn phí

™Không có nhà đầu tư nào có thể thường xuyên kiếm được thu nhập vượt trội (cao hơn thu nhập bình quân)

Vận dụng của lý thuyết thị trường hiệu quả

ƒ Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích cơ bản:

™Các nhà phân tích cơ bản cho rằng mỗi chứng khoán

có giá trị thực của nó Giá trên thị trường luôn xoay quanh giá trị thực

™Nhà phân tích xác định giá trị thực này và so sánh với giá hiện tại của cổ phiếu để biết xu hướng biến động giá trong tương lai

™Nếu có thể dự tính tốt về giá trị thực, nhà đầu tư có thể kiếm được thu nhập vượt trội

3-47

Vận dụng của lý thuyết thị trường hiệu quả

ƒ Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích cơ bản:

™Nội dung phân tích cơ bản: Phân tích vĩ mô (thị trường), phân tích ngành và phân tích công ty

™Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng nếu chỉ sử dụng số liệu quá khứ để dự tính giá trị tương lai thì chưa đầy đủ Nhà phân tích cần dự tính các biến số phù hợp tạo ra sự dịch chuyển trong dài hạn

Bằng chứng về thị trường hiệu

quả

• Nhiều nghiên cứu đối với thị trường chứng khoán phát triển ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình

• Một số bằng chứng không ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả:

™Ảnh hưởng theo ngày nghỉ

™Ảnh hưởng của tháng Giêng

™Ảnh hưởng của các công ty nhỏ