report about vinamilk 6.2

Đơn vị: ngàn tấn - Năng lực sản xuất sữa thành phẩm của các công ty sữa Việt Nam trong giai đoạn hiện nay và dự kiến trong thời gian tới không đủ đáp ứng nhu cầu.. Bảng 1: Năng lực sản

HOSE-VNM

Chủ tịch HĐQT : (Bà) Mai Kiều Liên

Tổng Giám Đốc : (Bà) Mai Kiều Liên

Văn phòng giao dịch :184-186-188,Nguyễn Đình Chiểu,Q3,TP.HCM Điện thoại : (08) 9300 358 Fax : (08) 9305 206

Website : www.vinamilk.com.vn Email : vinamilk@vinamilk.com.vn

“ Nếu không hiểu thì tốt nhất bạn không nên làm gì.”

“ Hoàn toàn không mạo hiểm chút nào khi mua chứng khoán với mức thấp hơn giá trị của chúng.”

mình Song thị truờng không dung thứ cho những ai không ý thức được việc mình đang làm”

Warren Buffett

PHÂN TÍCH CÔNG TY

CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA

VINAMILK Ngày 26 tháng 11 năm 2007

Thông tin chỉ mang tính tham khảo và chỉ

lưu hành nội bộ trong các cuộc trao đổi

với nhà đầu tư

TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY VINAMILK

- Tháng 12/ 2003, Công ty chuyển sang hình thức Công ty cổ phần, chính thức đổi tên thành Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

- Tháng 4/2004, Công ty sáp nhập nhà máy sữa Sài Gòn (SAIGONMILK), nâng tổng vốn điều lệ của Công ty lên 1.590 tỷ đồng

- Tháng 6/2005, Công ty mua lại phần vốn góp của đối tác trong Công ty Sữa Bình Định và sáp nhập vào Vinamilk

- Sản xuất và kinh doanh sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng, bánh, sữa

tươi, sữa đậu nành, nước giải khát và các sản, tươi, sữa đậu nành, nước giải khát và các sản phẩm từ sữa khác

-Kinh doanh thực phẩm công nghệ, thiết bị phụ tùng, vật tư, hoá chất và nguyên liệu Kinh doanh nhà, môi.giới cho thuê bất động sản; Kinh doanh kho bãi, bến bãi; Kinh doanh vận tải hàng bằng ôtô; Bốc xếp hàng hoá

- Sản xuất mua bán rượu, bia, đồ uống, thực phẩm chế biến, chè uống, cà phê

-Sản xuất và mua bán bao bì, in trên bao bì Phòng khám đa khoa

- Liên tiếp đứng đầu “Topten hàng Việt Nam chất lượng cao” từ năm

1995-2004.-

- Giải thưởng sáng tạo khoa học công nghệ của Tổ chức sở hữu trí tuệ thế giới (WIPO- World Intellectual Property Organization) năm 2000 và năm

2004

.-Dòng sản phẩm sửa bột có các nhãn hiệu nổi tiếng như: Dielac, Dielac Mamma, Dielac Anpha, Dielac Star, Dielac Canxi Premier 2000, Dielac SURE

- Dòng sản phẩm sữa đặc có đường có các nhãn hiệu nổi tiếng như: Ông Thọ và Ngôi Sao Phương Nam

- Dòng sản phẩm sữa tươi có các nhãn hiệu nổi tiếng như: Sữa tươi tiệt trùng Vinamilk với nhiều chủng loại dâu, cam, ổi và đủ mọi kích thước; sữa tươi tiệt trùng SMART; sữa tươi tiệt trùng FLEX

- Dòng sản phẩm sữa chua uống có các nhãn hiệu nổi tiếng như: YOMILK, SUSU

- Dòng sản phẩm đông lạnh có các nhãn hiệu nổi tiếng như: Sữa chua vinamilk, kem vinamilk, phômai vimilk

- Dòng sản phẩm giải khát có các nhãn hiệu nổi tiếng như: SoYa, Fresh

- Dòng sản phẩm cà phê có nhãn hiệu nổi tiếng là: Cà phê Moment

- Hệ thống phân phối của Công ty trải rộng khắp lãnh thổ Việt Nam, từ các tỉnh và Thành phố lớn cho đến các vùng sâu duyên hải, miền núi Hệ thống phân phối của Công ty được thực hiện qua nhiều kênh khác nhau như : kênh truyền thống qua các điểm bán lẻ trong cả nước (138 nhà phân phối và hơn 94.000 điểm bán lẽ); kênh hiện đại như các siêu thị hay các cửa hàng giới thiệu sản phẩm của Công ty Trong đó, kênh phân phối ruyền thống vẫn đóng vai trò chủ lực, thực hiện phân phối 90% sản lượng của công ty

ĐÁNH GIÁ NĂNG LỰC BAN QUẢN TR Ị

Năng l ực ban lãnh đạo là

một trong những yếu tố

cần xem xét khi đầu tư

vào công ty.

- Một doanh nghiệp hàng đầu không thể tạo ra giá trị gia tăng nếu người lãnh đạo thiếu năng lực Đo đó, đánh giá năng lực của ban quản trị là cần thiết khi chúng ta đầu tư vào một công ty

- Đối với Vinamilk, chúng tôi có những đánh giá sau về ban quản trị, đặc biệt là Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng Giám Đốc- Mai Kiều Liên

-Thời gian gắn bó lâu dài: Bà Mai Kiều Liên bắt đầu tham gia công tác

từ tháng 8/1976 với tư cách là kỹ sư phụ trách khối sản xuất sữa đặc và sữa chua Nhà máy Sữa Trường Thọ và bắt đầu năm giữa chức Tổng giám đốc cho đến hiện nay Với thời gian công tác dài và làm việc ở nhiều vị trí, bà Mai Kiều Liên nắm rõ tình hình của doanh nghiệp

-Có năng lực: Bà Mai Kiều Liên được cử đi học lớp quản lí kinh tế ở Liên

Xô năm 1983 Về chuyên môn, năm 2004, bà đạt giải sáng tạo khoa học Việt Nam 2004 và đạt giải thưởng sáng tạo khoa học công nghệ của

WIPO Bên cạnh đó, trong HĐQT của Vinamilk còn có cả ông Dominic Scriven, một người rất am hiểu về tài chính và thị trường chứng khoán

Việt Nam

Do đó, chúng tôi đánh giá cao chất lương ban quản trị của công ty

Vinamik, đặc biệt là bà Mai Kiều Liên Có thể nói đây là một trong những yếu tố đảm bảo cho thành công trong tương lai của Vinamilk

H

PHÂN TÍCH NGÀNH SỮA VIỆT NAM

-

Triển vọng ngành sữa Việt

Nam: Sữa đang trở thành

sản phẩm phổ biến của

nhiều gia đình và dự báo

sản lượng sữa tiêu thụ

ngày càng gia tăng

Tốc độ tăng trưởng của

ngành ngày càng tăng Dự

báo tăng trưởng của ngành

là 20%/ năm trong thời

gian tới

- Theo ước tính của Bộ Nông Nghiệp và Phát triển Nông Thôn, nếu năm

1990 nếu sản lượng sữa tiêu thụ bình quân/ người/ năm chỉ đạt 0.47 kg thì năm 2000 đạt 6.5 kg, năm 2001 đạt 7.0kg, năm 2003 tăng lên 8.2 kg

và năm 2005 là 9 kg (tăng gấp 19 lần so với năm 1990)

- Với sự tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam, chất lượng cuộc sống ngày càng được nâng cao và sự thay đổi của nhu cầu thị hiếu của người

tiêu dùng là chuyển từ “ ăn no mặc ấm” sang “ ăn ngon mặc đẹp”, sữa

không còn là sản phẩm xa xỉ mà đã trở thành sản phẩm phố biến đối với nhiều người dân, đăc biệt là khu vực thành thị Theo tính toán của cục

chăn nuôi, nếu tăng trưởng thu nhập quốc dân là 7% từ 2000-2010, thì

tăng trưởng sản lượng sữa tiêu thụ bình quân/người/năm là 8%-9%

- Nước ta đặt ra mục tiêu là sản lượng sữa tiêu thụ bình quân/người/ năm vào năm 2010 là 10 kg và năm 2020 là 20 kg Với sức tiêu thụ như hiện nay chúng tôi kì vọng các mục tiêu trên sẽ được thực hiện vượt mức

- Trước nhu cầu tăng nhanh, tốc độ tăng truởng của ngành sửa Việt Nam ngày càng gia tăng Từ năm 2000-2005, tốc độ tăng trưởng bình quân mỗi năm là 27%/năm (Xem bảng dưới, trong đó UHT là sữa tiệt trùng

và KDY là các loại sữa còn lại)

(Nguồn: Bảng cáo bạch Hanoimilk)

- Dự báo, tốc độ tăng trưởng của ngành sữa Việt Nam là 20%/ năm.

Nguồn nguyên liệu: Nguồn

sữa bò trong nước không

đáp ứng đủ nhu cầu sản

xuất trong nước và phải

nhập khẩu từ nước ngòai

- Số lượng bò sữa của cả nước tăng 20%/ mỗi năm từ 2001-2007(xem

hình dưới) Hiện nay, ước tính tổng số lượng bò sữa của Việt Nam chỉ khoảng hơn 120.000 con

0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

SỐ LƯỢNG BÒ SỮA VIỆT NAM

(Nguồn: Cục chăn nuôi-Số liệu tính đến tháng 8 hàng năm Đơn vị: con)

- Dự báo, số lượng bò sữa trong giai đoạn 2008-2015 sẽ gia tăng lên khoảng hơn 300.000 con vào năm 2015 (xem hình dưới)

0 100 200 300 400

2008 2010 2012 2014

Dự Báo Số Lượng Bò Sữa

2008-2015.

( Nguồn: Cục chăn nuôi Đơn vị : ngàn con)

- Tuy số lượng bò sữa gia tăng nhưng vẫn không đáp ứng đủ nhu cầu về

nguyên liệu sữa bò Trong thời gian từ 2001-2007, sản lượng Sữa Bò cả

nước tăng 21%/mỗi năm (xem hình dưới) Ước tính hiện nay tổng sản

lượng sữa bò khỏang hơn 200.000 tấn/năm Với sản lượng sữa như vây, nguồn sữa nguyên liệu trong nước chỉ đáp ứng 15%-18% nhu cầu, phần còn lại phải nhập khẩu ( chủ yếu từ Newzealand và Úc)

Năng lực sản xuất: Sản

lượng sữa thành phẩm của

các công ty sữa Việt Nam

vẫn chưa đáp ứng đủ cho

nhu cầu thị trường

0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

SẢN LƯỢNG SỮA BÒ CẢ NƯỚC

(Nguồn: Cục chăn nuôi.-Số liệu tính đến tháng 8 hàng năm Đơn vị tấn/ năm)

- Dự báo trong thời gian tới, sản lượng sữa bò trong cả nước sẽ tăng

nhanh Vào năm 2013, sản lượng sữa bò tăng gấp đôi, đạt 400.000 tấn/năm Tuy nhiên theo đánh giá của các chuyên gia, Việt Nam vẫn phải tiếp tục nhập khẩu nguyên liệu sữa bò

0 200 400 600

2008 2010 2012 2014

Dự Báo Sản lượng Sữa Bò

2008-2015

(nguồn: cục chăn nuôi Đơn vị: ngàn tấn)

- Năng lực sản xuất sữa thành phẩm của các công ty sữa Việt Nam trong giai đoạn hiện nay và dự kiến trong thời gian tới không đủ đáp ứng nhu cầu Trong khi vào năm 2005, sản lượng chỉ là 2.38kg/ đầu người thì nhu cầu lại là 9kg/đầu người Dự kiến vào năm 2010, nhu cầu là hơn 10kg/đầu người nhưng năng lực sản xuất chỉ là 6 kg/ đầu người Phần còn lại sẽ được đáp ứng bằng nguồn sữa nhập khẩu

Sự cạnh tranh: Ngày càng

nhiều hàng sữa có thương

hiệu lớn trên thế giới vào

Việt Nam

Bảng 1: Năng lực sản xuất sữa thành phẩm của các công ty

trong ngành sữa Việt Nam

Sản lượng sữa SX/ BQ đầu người Kg/người 0.67 0.82 0.98 1.57 1.84 2.38

Nguồn: cục chăn nuôi

0 2 4 6

2006 2007 2008 2009 2010 2015

Sản lượng sữa SX/BQ đầu người

dự kiến từ 2006-2015

(nguồn: Cục chăn nuôi)

- Trước sự hấp dẫn của thị trường sữa Việt Nam, rất nhiều công ty sữa

nổi tiếng ở nước ngoài đã tham gia vào thị trường sữa trong nước Điển hình như: Nutifood, Dutch Lady…

- Khi gia nhập vào WTO, Việt Nam sẽ mở cửa mạnh hơn thị trường bán

lẽ trong nước, do đó với ưu thế về thương hiệu, các công ty sữa nước ngoài sẽ nhanh chóng thu hút được khách hàng

Như vây: Chúng tôi đánh giá tiềm năng thị trường sữa của Việt Nam còn rất lớn Đối với các công ty sữa Việt Nam, sự phụ thuộc vào nguồn nguyên liệu sữa nhập ngoại và sự cạnh tranh của các công ty sữa có danh tiếng ở nước ngoài là hai vấn đề có thể ảnh hưởng đến tăng trưởng của các công ty

PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA VINAMILK

- Chúng tôi cho rằng, Vinamilk có “lợi thế kinh tế rộng- wide

economic moat”(xem phụ lục 1) về nhãn hiệu nổi tiếng Như đã nói ở

trên, Vinamilk có dòng sản phẩm đa dạng và phong phú với các nhãn hiệu được người tiêu dung trong nước biết đến Các dòng sản phẩm cũng như nhãn hiệu Vinamilk hoàn toàn có thể cạnh tranh với nước ngoài và đây là yếu tố quan trọng để bảo vệ vị thế hàng đầu của Vinamilk trên thị trường sữa Hiện tại, thị phần sữa của Vinamilk là 75%

- Vinamilk có “lợi thế kinh tế hẹp” về hệ thống phân phối Hiện tại, hệ

thống phân phối, đặc biệt là qua kênh truyền thống đang tiêu thụ hơn 60% sản lượng sữa của công ty Nhưng lợi thế này của Vinamilk có thể

dễ dàng bị “ sao chép” và “bắt chứơc” vì các đối thủ cạnh tranh khác

cũng dễ dàng thực hiện được điều này Tuy nhiên, chúng tôi vẫn đánh giá cao lợi thế này của Vinamilk trong vài năm tới

- Chiến lược kinh doanh đặt ra gồm hai chiến lược quan trọng:

- “Thứ nhất, Vinamilk muốn đa dạng hóa sãn phẩm, và hướng đến trở thành một tập đòan thực phẩm hàng đầu ở Việt Nam”

Cụ thể, theo như bảng cáo bạch vinamilk tập trung phát triển thêm hai dòng sản phẩm mới là bia và cà phê bên cạnh tiếp tục đa dạng

Chúng tôi cho rằng, hai chiến lược kinh doanh trên là phù hợp với tình hình hiện nay

RỦI RO KINH DOANH:

Vinamilk phải chịu rủi ro

từ giá nguyên liệu

sữa.Đặc biệt là nguốn

sữa bột

- Thứ nhất, tại Việt Nam, Vinamilk được biết đến như là nhãn hiệu

có uy tín về các sản phẩm có chất lượng cao Do đó, việc tham gia vào các dòng sản phẩm sữa chất lượng cao sẽ làm cho người tiêu dùng càng tin tưởng thêm vào thương hiệu Vinamilk Hơn nữa, nhu cầu của người tiêu dùng là hướng đến các sản phẩm sữa có chất lượng Vì thế, chiến lược của Vinamilk là đi đúng theo thị hiếu của thị trường

- Thứ hai, sự cạnh tranh trong ngành sữa là ngày càng gay gắt,việc

đa dạng hóa các dòng sản phẩm sẽ làm giảm rủi ro kinh doanh của Vinamilk Tuy nhiên,cần chú ý rằng, việc đa dạng hóa của Vinamilk vẫn tập trung vào các sản phấm sữa là chính, điều này là phù hợp với thương hiệu và mục tiêu ban đầu của Vinamilk

- Đối với ngành sữa Việt Nam nói chung, cũng như đối với Vinamilk nói riêng, bột sữa là nguyên liệu hoàn toàn nhập ngoại hoàn toàn 100% Theo bảng cáo bạch, Vinamilk có ba nhà cung

cấp chính: Hoogwegt; Newzealand Milk Products; Olam International Ltd Điều này tạo ra rủi ro về giá cho Vinamilk

- Nguyên liệu sữa chiếm tỉ trọng từ 60%-70% giá thành, và theo tính toán của Vinamilk ( từ bảng cáo bạch) nếu giá các nguyên liệu sữa tăng giá 20%-30% thì sẽ tác động đến sản xuất của các công ty sữa

- Thực tế thời gian qua đã chứng minh, vào tháng 6/2007, khi giá bột sữa tăng 60% ( từ 2.700 đồng/tấn lên 4.500 đồng/tấn- theo VNexpress) thì các công ty sữa trong và ngoài nước đều đồng loạt tăng giá bán

Tổng nợ/ Vốn chủ sở hữu 68.5% 37.9% 73.5% P/BV N/A N/A 12.99 Tổng nợ/ Tổng tài sản 40.6% 27.5% 42.4% Cổ tức (DPS) N/A 1700 1900 Vay ngắn hạn/Vốn chủ sở hữu 0.5% 0.2% 0.5% Tỉ lệ chi trả cổ tức N/A 44.64% 41.29% Vay dài hạn/ Vốn chủ sở hữu 0.0% 0.0% 0.5% Tỉ suất cổ tức (D/P) N/A N/A 1.08% Vay ngắn hạn/ Tổng tài sản 0.3% 0.1% 0.3% Doanh số trên mỗi cổ phần N/A 35,464 41,630 Vay dài hạn/ Tổng tài sản 0.0% 0.0% 0.3% P/S N/A N/A 4

SO SÁNH ‘SỨC KHỎE’ TÀI CHÍNH CỦA VINAMILK SO VỚI HANOIMILK QUA MỘT SÓ CHỈ TIÊU CƠ BẢN

SO SÁNH VỊ THẾ TÀI CHÍNH QUA CÁC CHỈ SỐ TÀI CHÍNH CƠ BẢN

- Vòng quay tài sản lưu động 2.34 3.32 2.5 N/A

- Vòng quay các khoản phải thu 12.74 10.87 15 N/A

- Vòng quay hàng tồn kho 6.06 6.47 2.4 5.3

4 Chỉ số về khả năng sinh lợi

- Hệ số Lợi nhuận sau thuế/ doanh thu thuần 10.74% 11.05% 7% 2.20%

- Hệ số Lợi nhuận sau thuế/ Vốn chủ sỡ hữu 29.54% 29.37% 38.30% 6.10%

- Hệ số Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản 19.08% 20.05% 9.70% 3.50%

- Hệ số Lợi nhuận từ HĐKD/ Doanh thu thuần 9.30% 8.98% 4.50% N/A

-Về khả năng thanh toán: Tuy khả năng thanh toán hiện hành của

Vinamilk cao hơn so với Hanoimilk nhưng về khả năng thanh toán nhanh lại tương đương với Hanoimilk

- Về cơ cấu vốn: Vinamilk sử dụng ít nợ hơn so với Hanoimilk Sử

dụng ít nợ là đặc trưng của ngành sữa

- Về chỉ số hiệu quả hoạt động: Hiệu quả hoạt động của Vinamilk cao

hơn hẳn Hanoimilk thể hiện qua vòng quay tài sản lưu động, vòng quay tài sản và vòng quay hàng tồn kho cao Trong khi đó, vòng quay các khoản phải thu có sự cải biến đáng kể và tương đương với Hanoimilk

- Về khả năng sinh lợi: Tuy ROE của Vinamilk thấp hơn so với

Hanoimilk, nhưng chúng tôi vẫn đánh giá cao khả năng sinh lợi của

Vinamilk Thứ nhất, Hệ số lợi nhuận từ HĐKD/ Doanh thu thuần cao hơn chứng tỏ chi phí sản xuất của Vinamilk thấp hơn Thứ hai, chỉ số ROA cao hơn Hanoimilk Thứ ba, lợi nhuận mà Vinamilk thu được từ một đồng doanh thu (lợi nhuận biên tế ) cao hơn so với Hanoimilk

Đánh giá chung: Qua các chỉ tiêu tài chính cơ bản, chúng tôi nhận thấy tình hình sức khỏe tài chính của Vinamilk là tốt

PHÂN TÍCH DÒNG

(1,500) (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000

2,003 2,004 2,005 2,006

Dòng tiền từ HĐKD Dòng tiền đầu tư Dòng tiền tài trợ Dòng tiền thuần trong kì Dòng tiền thuần cuối kì Dòng tiền tự do FCFF Dòng tiền tự do FCFE

(Nguồn: Bảng báo cáo LCTT 2003-2006 Đơn vị: tỉ đồng)

- Trong thời gian từ 2003-2006, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của

Vinamilk dương và có xu hướng tăng Nguyên do là Vinamilk có sự thặng dự tiền mặt rất lớn từ các khỏan khấu hao cho tài sản cố định Tính trung bình trong 5 năm, khấu hao đem lại cho Vinamilk một dòng tiền vào hơn 70 tỉ đồng Nếu quan sát “dòng tiền thô” chúng ta nhận ra được sự thặng dư lớn trong dòng tiền của Vinamilk

DÒNG TIỀN THÔ.

200 400 600 800

-2,003 2,004 2,005 2,006

(Nguồn: Báo cáo LCTT 2003-2006 Đơn vị tỉ đồng)

Về nguồn vốn luân chuyển, sự sụt giảm của các khỏan phải thu, hàng tồn kho và các khỏan phải trả cũng mang lại sự gia tăng trong dòng tiền vào của Vinamilk ( Hình dưới là sự thay đổi của các thành phần tính trung bình từ 2003-2006)

Các thành phần chính của dòng tiền HĐKD

-100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80

Khấu hao Các khỏan

phải thu

Hàng tồn kho Các khỏan

phải trả

(Nguồn: Báo cáo LCTT 2003-2006 Đơn vị: Tỉ đồng)

Điều này là hòan tòan tương đồng với xu hướng của vòng quay hàng tồn kho, và vòng quay các khỏan phải thu Vòng quay hàng tồn kho giảm từ 7.04 vào năm 2004 xuống còn 6.12 vào năm 2006 Trong khi

đó, vòng quay các khoản phải thu giảm từ 31 trong năm 2005 xuống còn 9.35 trong năm 2006

(400) (200) 0 200 400 600 800

2003 2004 2005 2006

SO SÁNH LỢI NHUẬN RÒNG VÀ DÒNG TIỀN

HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Lợi nhuận ròng Dòng tiền

từ HĐKD Dòng tiền thuần cuối

(Nguồn: Báo cáo LCTT:2003-2006 Đơn vị: tỉ đồng)

Bằng cách so sánh dòng tiền với lợi nhuận ròng, chúng ta sẽ có cái nhìn sâu hơn về chất lượng của thu nhập Ở đây, chúng tôi so sánh giữa lợi nhuận ròng, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và dòng tiền thuần cuối

kì Rõ ràng, Vinamilk đang có lợi nhuận ngày càng một tăng lên, và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Vinamilk cũng tăng dần cho thấy, hoạt động kinh doanh của Vinamilk rất ổn định và tốt Nghĩa là đồng thời đảm bảo cả hai vấn đề: lợi nhuận và tiền mặt Sự chênh lệch khá thấp của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và lợi nhuận ròng cho thấy Vinamilk không cho khách hàng nợ nhiều (khoản phải thu vừa

Tuy nhiên, dòng tiền cuối kì đang cho thấy một vấn đề đối với Vinamilk Dòng tiền cuối kì không những quá thấp so với lợi nhuận mà còn ngày càng một giảm dần Đặc biệt vào năm 2006, sự chênh lệch giữa lượng tiền và lợi nhuận ròng là rất lớn Sự bất cân đối này sẽ ảnh hưởng rất nhiều đến chính sách tài trợ của Vinamik Chúng tôi cho rằng, Vinamilk sẽ phải phát hành thêm cổ phần hoặc tăng vay nợ để tài trợ cho các dự án đầu tư Nói cách khác, Vinamilk sẽ phụ thuộc vào việc tài trợ từ bên ngoài

- Dòng tiền từ hoạt động đầu tư của Vinamilk trong thời gian qua

ngày càng có xu hướng âm nhiều hơn Điểm chú ý trong dòng tiền đầu

tư của Vinamilk là công ty trong thời gian qua là chi cho hoạt động đầu

tư tài chính là chủ yếu và ít chi cho việc mua sắm các tài sản.Trong đó, các nguồn chi cho đầu tư chứng khoán và chi đầu tư góp vốn lớn hơn nguồn tiền thu được từ các hoạt động này nên dòng tiền đầu tư bị âm (Hình dưới là sự thay đổi trung bình của các thành phần trong dòng tiền đầu tư từ 2003-2006)

Các thành phần chính của dòng tiền đầu tư

-800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800

Chi ĐTCK Thu ĐTCK Chi ĐT

góp vốn

Thu ĐTgóp vốn

Thu lãi, cổ tức, LN được chia

(nguồn: Báo cáo LCTT 2003-2006 Đơn vị: tỉ đồng)

Thoặt nhìn, có vẽ như việc ít đầu tư vào việc mua sắm tài sản là điều xấu và tưởng chừng như đây là một dấu hiệu cho thấy công ty đang

“xao nhãng” việc phát triển kinh doanh trong tương lại hay công ty không có triển vọng phát triển Tuy nhiên, khi xem xét lại chiến lược kinh doanh của Vinamilk, chúng tôi nhận thấy thực chất Vinamilk vẫn

đang tập trung chi đầu tư cho việc mở rộng hoạt động kinh doanh của mình Do chiến lược kinh doanh trong thời gian tới của Vinamilk là thực hiện liên doanh, liên kết để phát triển Trong nước, Vinamilk thực hiện sát nhập với Nhà máy Sữa Sài Gòn(2004), mua lại công ty Sữa Bình Định (2005) và dự kiến trong năm 2007 sẽ góp vốn vào Công ty sữa Lam Sơn Ở nước ngoài, Vinamilk thực hiện liên doanh với công ty Campina (Hà Lan-2005) để phát triển các dòng sản phẩm sữa cao cấp Như vậy, dòng tiền chi cho góp vốn liên doanh liên kết chính là dòng tiền chi để đáp ứng nhu cầu phát triển trong tương lai

Cụ thể, nếu sử dụng tỉ số tái đầu tư tiền mặt sẽ cho chúng ta các con số định lượng về mức độ giữ lại tiền mặt và tái đầu tư cho các việc mua sắm tài sản cố định, vốn luân chuyển trong 3 năm từ 2004-2006 Chúng

ta nhận thấy Vinamilk đang tái đầu tư tiền mặt khá lớn, đặc biệt là hai năm 2005 và 2006

Tỉ số tái đầu tư tiền mặt 7.63% 18.83% 18.16%

Tuy nhiên, vẫn có một điều đáng lưu ý trong dòng tiền đầu tư của công

ty, đó là Vinamilk đã thực hiện chi quá nhiều cho đầu tư chứng khoán

Có thể rằng, việc đầu tư này sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn cho công ty (trên phương diện bút tóan) nhưng nó không mang lại dòng tiền thặng

dư cho công ty (thể hiện tổng chi xẫp xỉ tổng thu) Hơn nữa, đây không phải là hoạt động chính và ưu thế của Vinamilk nên chúng ta cần cẩn thận hơn nếu trong tương lai Vinamilk vẫn tiếp tục đầu tư hoạt động chứng khoán

- Dòng tiền từ hoạt động tài trợ của Vinamilk có xu hướng âm bởi

công ty đã chi trả nhiều cho cổ tức và trả nợ gốc so với nguồn tiền thu được từ việc đi vay.(Hình dưới là sự thay đổi của các thành phần trong

Các thành phần chính của dòng tiền tài trợ

-600 -400 -200 0 200 400 600 800

Cổ tức Chi trả nợ gốc Tiền vay

(Nguồn: Báo cáo LCTT 2003-2006 Đơn vị: Tỉ đồng)

Tuy rằng dòng tiền chi cho cổ tức của Vinamilk có sự sụt giảm do đó đã làm gia tăng dòng tiền vào, nhưng trên thực tế, Vinamilk lại đang thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao Năm 2005, tỉ lệ chi trả cổ tức là 45%

và năm 2006 là 41% Vậy liệu chính sách chi trả cổ tức cao là phù hợp với một công ty đang tăng trưởng cao như Vinamilk hay không?

Chúng ta thấy rằng, Vinamilk hoàn toàn có những điều kiện để tiến hành chính sách chi trả cổ tức cao Thứ nhất, Vinamilk không hề bị ràng buộc bởi các vấn đề pháp lí, hoặc vì tính thanh khoản của công ty Thứ hai, Vinamilk có uy tín lớn để tiến hành vay nợ hay tiếp cận thị trường vốn (phát hành thêm chứng khoán nếu cần vốn) Thứ ba, Vinamilk có thu nhập ổn định Ngoài ra, tuy Vinamilk có các cơ hội tăng trưởng trong tương lai nhưng dòng tiền tự do của Vinamilk dương và có thể sẵn sàng đáp ứng cho các nhu cầu về tiền mặt cho nên Vinamilk có thể chi trả cổ tức cao mà không phải e ngại rằng mình sẽ thiếu tiến hay buộc phải cần phải phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh

Nếu Vinamilk duy trì chính sách chi trả cổ tức cao trong tương lai, chúng tôi cho là phù hợp Lí do là từ năm 2009, theo luật thuế thu nhập

cá nhân, thuế suất đánh trên cổ tức là 5% trong khi thuế suất đánh trên lãi vốn là 20% Như vậy, bằng việc chi trả cổ tức cao các cổ đông của

công ty có thể tiết kiệm được một khoản thuế lớn hơn cho dù rằng lãi vốn có thể được trì hoãn Lập luận này cho phép chúng tôi kì vọng về khả năng Vinamilk sẽ duy trì chính sách cổ tức như hiện tại

Tuy nhiên, nói như vậy không có nghĩa, chính sách chi trả cổ tức cao là không ảnh hưởng đến dòng tiền của công ty Trong tương lai, Vinamilk

sẽ có kế hoạch phát hành thêm cổ phiếu (xem thêm phụ lục về bảng kế hoạch phát hành thêm vốn cổ phần), nên với chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm gia tăng nhanh chóng các dòng tiền để chi trả cổ tức và từ đó làm cho dòng tiền tài trợ bị âm

Trong khi đó, ở hiện tại, tính toán về tỉ số đảm bảo dòng tiền của chúng

tôi trong 3 năm từ 2004-2006 cho thấy tỉ số này chỉ là 0.69 Điều này

có nghĩa rằng, trong vòng 3 năm qua, dòng tiền dương từ hoạt động kinh doanh trong kì không đủ đáp ứng cho tài trợ việc mua sắm tài sản, hang tồn kho và chi trả cổ tức phát sinh trong kì đó Quan sát biểu đồ biến động dòng tiền ta thấy rằng dòng tiền thuần trong kì bị âm nhưng

do tiền mặt đầu kì của Vinamilk lớn nên dòng tiền thuần cuối kì vẫn dương Tuy nhiên, chúng tôi vẫn muốn đưa ra lời cảnh báo rằng, việc dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong kì không đủ để đáp ứng cho dòng tiền tài trợ và đầu tư phát sinh trong kì sẽ tạo nên xu hướng dòng tiền thuần cuối kì giảm dần và đến một lúc nào đó dòng tiền mặt đầu kì không đủ lớn thì dòng tiền cuối kì sẽ bị âm (quan sát xu hướng của dòng tiền cuối kì trong biểu đồ biến động dòng tiền) Đây chính là điều cần cân nhắc thêm về chính sách chi trả cổ tức cao của Vinamilk trong tương lai

Chi trả nợ gốc vay của Vinamilk cũng chiếm tỉ lệ đáng kể để làm cho dòng tiền tài trợ bị âm Các khoản vay của Vinamik chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn (xem bảng thông tin tài chính)

Xem xét cấu trúc vốn của công ty chúng ta thấy Vinamilk chủ yếu là nghiêng về vốn cổ phần Trong khi đó, Vinamilk lại có các dự án mới, vậy liệu công ty nên tài trợ bằng vốn vay hay tiếp tục tài trợ bằng vốn

cổ phần? Chúng ta cần chú ý rằng, chiến lược kinh doanh của công ty là liên doanh liên kết nên thời gian góp vốn dài Do vậy việc tài trợ cho các dự án mới bằng vốn cổ phần sẽ thích hợp hơn Tuy nhiên, chúng tôi

đề nghị công ty cũng nên cân nhắc thêm việc vay nợ để tài trợ cho các vốn luân chuyển nhằm có được lợi ích từ lá chắn thuế

Dòng tiền tài trợ thu vào là các từ các khỏan vay trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn đề tài trợ cho vốn luân chuyển

Nhóm chỉ số khả năng duy trì và pt của DN

Dòng tiền hoạt động/ Chi tiêu vốn 45.71 2.14 2.03

ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ & PHÂN TÍCH TỈ SUẤT SINH LỢI

Tỉ số ROIC của Vinamilk Như chúng ta thấy chỉ số, ROIC tính được của công ty Vinamilk là

dao động từ 33%-36% là khá cao và có sự cải thiện đáng kể từ sau khi tiến hành cổ phần

minh chứng cho hiệu quả

đầu tư cao

hóa Trong các năm từ 2004-2006, ROIC dao động từ 33%-36%

- Chúng tôi đo lường hiệu quả đầu tư của Vinamilk qua chỉ số ROIC Như đã lưu ý ở trên, việc ROIC tăng đột ngột từ 4.32% trong năm 2003 lên 36.74% vào năm 2004 là do tác động của việc sát nhập với Saigonmilk Tỉ số ROIC của Vinamilk dao động ổn định từ 33%-36% Điều này cho thấy quyết định đầu tư của Vinamilk là hiệu quả và doanh nghiệp có khả năng tạo ra tỉ suất sinh lợi cao Trên cơ sở này, chúng tôi đưa ra dự báo rằng:

Trong tương lai 5 năm tới, Vinamilk sẽ tiếp tục tăng trưởng cao

Bảng 2: Tỉ suất sinh lợi trên vốn đầu tư của Vinamil: 2003-2006

Tỉ suất sinh lợi trên vốn đầu tư

- Sau khi tiến hành dự phóng, chúng tôi tính toán chỉ số Tỉ suất sinh

lợi trên vốn đầu tư -ROIC của công ty trong thời gian tới như sau:

Bảng 3: ROIC dự phóng của Vinamilk từ 2007-2012

Tỉ suất sinh lợi