lý thuyết cấu trúc lãi suất

Mô hình 1: Mô hình cung cầu trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ - Ta giả thiết rằng trước tiên không có rủi ro vỡ nợ đối với những trái phiếu công ty nóitrên, do đó chúng cũng là

LỜI CẢM ƠN

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BÀI TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

ĐỀ TÀI: LÝ THUYẾT CẤU TRÚC LÃI SUẤT.

Trong chương trình đào tạo của Hệ Sau Đại Học tại Trường ĐH Kinh tế TPHCM thìmột trong các môn học đầu tiên thuộc nhóm ngành tài chính mà các học viên trải qua là Tàichính tiền tệ Nhằm cung cấp những kiến thức lý luận chuyên sâu về tài chính – tiền tệ

Sau khoảng thời gian ngắn được học tập chương trình Tài chính tiền tệ dành cho họcviên sau đại học thì với sự nhiệt tình hướng dẫn và góp ý tân tình của Thầy TS Diệp Gia Luậtthì các thành viên trong lớp đã áp dụng lý thuyết vào thực tiễn và bổ sung thêm nhiều rất nhiềukiến thức bổ ích trong quá trình học Cử nhân trước đây và trong quá trình thực tế em chưa có

cơ hội được hiểu thấu đấu

Nhóm 1 phản biện xin gửi lời chân thành cảm ơn sâu sắc đến Thầy TS Diệp Gia Luật,

đã nhiệt tình giảng dạy và tạo điều kiện thuận lợi cho chúng em có cơ hội được tìm hiểu thêmnhiều kiến thức quý báu Chúng em xin chúc Thầy luôn dồi dào sức khỏe và đạt kết quả caotrong công tác nghiên cứu và giảng dạy

Chân thành cảm ơn Thầy!

Thành Phố Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 03 năm 2015

Thực hiện

Nhóm 2

MỤC LỤC

: trang 23

TÀI LIỆU THAM KHẢO trang 25

1. Đặt vấn đề:

- Lãi suất là một trong những biến số được theo dõi một cách chặt chẽ nhất trong nềnkinh tế Diễn biến của nó được đưa tin hầu như hằng ngày trên báo chí, vì nó ảnh hưởngtrực tiếp đến đời sống thường nhật của chúng ta và có những hệ quả quan trọng đối vớisức khỏe của nền kinh tế

- Lãi suất tác động đến những quyết định cá nhân như: Chi tiêu hay để dành, mua nhà haymua trái khoán hay gửi tiền vào tài khoản tiết kiệm Lãi suất cũng tác động đến nhữngquyết định kinh tế của doanh nghiệp hoặc các gia đình như: dùng vốn để đầu tư muathiết bị mới cho các nhà máy hoặc gửi tiết kiệm trong một ngân hàng

- Lãi suất hàng năm của các loại chứng khoán nợ tại một thời điểm nào đó là khác nhau ởmỗi loại chứng khoán nợ Các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức phải hiểu tại sao lợi tứcđược niêm yết lại biến đổi để họ có thể xác định liệu lợi tức bổ sung của một loại chứngkhoán nào đó có bù lại được các đặc tính bất lợi hay không Các nhà quản lý tài chínhcủa các tập đoàn hoặc cơ quan chính phủ đang cần tiền phải hiểu tại sao lợi tức đượcniêm yết lại biến đổi để họ có thể dự đoán mức lợi tức mà họ phải đưa ra mời chào đểbán được các loại chứng khoán nợ mới

- Bài tiểu luận “Lý thuyết cấu trúc lãi suất” giúp cung cấp kiến thức cốt lõi về lãi suất,

từ đó vận dụng vào giải thích các hiện tượng kinh tế xung quanh chúng ta, giúp cho cácnhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn

2 Lý thuyết cấu trúc lãi suất:

2.1 Lãi suất:

2.1.1 Khái niệm:

- Khi sử dụng bất kỳ khoản tín dụng nào, người vay cũng phải trả thêm một phần giá trịngoài phần vốn gốc vay ban đầu Tỷ lệ phần trăm của phần giá trị tăng thêm so với phầnvốn vay ban đầu được gọi là lãi suất

- Lãi suất là giá mà người vay phải trả để được sử dụng tiền không thuộc sở hữu của họ

và là lợi tức người cho vay có được đối với việc trì hoãn chi tiêu

- Lãi suất = tiền lãi / tiền gốc * 100%

2.1.2 Phân loại lãi suất:

- Theo thời hạn: Lãi suất không kỳ hạn, Lãi suất ngắn hạn, Lãi suất trung và dài hạn

- Theo lạm phát: lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực

- Theo tính linh hoạt của lãi suất: lãi suất cố định và lãi suất thả nổi

- Theo nội dung hoạt động của ngân hàng: lãi suất tiền gửi, lãi suất tiền vay, lãi suất chiếtkhấu, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất liên ngân hàng

- Theo phương pháp trả lãi: Lãi suất chiết khấu, lãi suất coupon, lãi suất đáo hạn

2.2 Cấu trúc rủi ro của lãi suất:

- Cấu trúc rủi ro của lãi suất giải thích sự chênh lệch lãi suất của các loại chứng khoán

có kỳ hạn giống nhau => Rủi ro càng cao thì lãi suất càng cao.

- Các loại rủi ro:

Một sự gia tăng Dẫn đến thay đổi lãi suất Nguyên nhân

Rủi ro vỡ nợ Tăng Những người tiết kiệm phải được bù

đắp do phải gánh chịu thêm rủi ro

Tính lỏng Giảm Những người tiết kiệm tốn ít chi phí

trong việc chuyển đổi ra tiền mặtThuế Tăng Những người tiết kiệm phải được bù

đắp bằng tiền nộp thuế

2.2.1 Rủi ro vỡ nợ - Default Risk:

a Khái niệm:

- Một trong những rủi ro cơ bản của các công cụ nợ đó là rủi ro vỡ nợ

- Rủi ro vỡ nợ là khả năng có thể người phát hành trái khoán sẽ vỡ nợ tức là không thể

thực hiện được việc thanh toán tiền lãi hoặc gốc khi trái phiếu đến hạn Những công tytrải qua thời gian làm ăn thua lỗ là những con nợ có thể rơi vào tình trạng vỡ nợ cao

- Rủi ro vỡ nợ đối với những trái khoán của một công ty thường là rất cao Còn nhữngtrái phiếu (công trái) của chính phủ các nước thường có rủi ro rất thấp hoặc bằng 0, vìchính phủ có thể tăng thuế các loại để trang trải các khoản nợ nần của mình Chính vì

vậy, trái phiếu công ty được gọi là “trái phiếu rủi ro vỡ nợ – default risk bond”, còn trái phiếu chính phủ được gọi là “trái phiếu phi rủi ro vỡ nợ – default free risk bond”

- Chênh lệch mức lãi suất giữa trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ có cùng kỳ hạn

gọi là “mức bù rủi ro – risk premium” và luôn mang giá trị dương

- Mức bù rủi ro phản ánh chênh lệch lãi suất mà dân chúng đòi được hưởng khi nắm giữcác trái phiếu rủi ro so với trái phiếu không rủi ro Những trái phiếu càng rủi ro cao thìmức bù rủi ro càng lớn

b Phân tích mô hình: Để xem xét tác động của rủi ro vỡ nợ đối với lãi suất, ta hãy xem

“sơ đồ cung cấp cho các thị trường chứng khoán dài hạn không có vỡ nợ và thị trường chứng khoán dài hạn công ty”:

Mô hình 1: Mô hình cung cầu trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ

- Ta giả thiết rằng trước tiên không có rủi ro vỡ nợ đối với những trái phiếu công ty nóitrên, do đó chúng cũng là loại không vỡ nợ giống như những trái khoán của chính phủ.Trường hợp này cả hai trái khoán này cùng có những thuộc tính như nhau (rủi ro và kỳhạn thanh toán như nhau) và các lãi suất cân bằng của chúng ban đầu là bằng nhau(iC1=iG1) và mức bù rủi ro đối với trái khoán công ty bằng 0

- Nếu khả năng vỡ nợ tăng lên vì một công ty bắt đầu chịu tổn thất lớn, thì rủi ro vỡ nợtrái khoán của công ty này sẽ tăng và lợi tức dự tính của những trái khoán này sẽ giảm.Ngoài ra, lãi tức của những trái khoán của công ty đó cũng sẽ thêm không chắc chắn

Do lợi tức dự tính của những công ty này giảm so với lợi tức dự tính của trái khoảnchính phủ nói trên trong khi tính rủi ro tương đối của nó tăng lên từ đó trái khoán củacông ty này kém hấp dẫn (trừ khi mọi thứ khác không thay đổi) và lượng cầu đối với nó

sẽ giảm => Đường cầu trái khoản công ty dịch chuyển từ DC1 tới DC2

- Đồng thời, lợi tức dự tính của những trái khoán Chính phủ nói trên tăng tương đối sovới lợi tức dự tính của các trái khoán công ty trong khi đó tính rủi ro tương đối của nógiảm Những trái khoán Chính phủ này trở nên hấp dẫn hơn, và lượng cầu của nó tănglên Đường cầu trái khoán của nó dịch chuyển từ DG1 đến DG2

- Lãi suất cân bằng cho những trái khoản của công ty tăng từ iC1 lên iC2 để thu hút ngườimua, trong khi lãi suất cân bằng của trái khoản chính phủ giảm từ iG1 xuống iG2 Khoảngcách giữa lãi suất trái khoán công ty và trái khoán chính phủ, tức mức bù rủi ro của tráikhoản công ty đã tăng từ 0 tới (iC2 –iG2)

 Kết luận: Một chứng khoán có rủi ro vỡ nợ sẽ luôn luôn có một mức bù rủi ro dương,

và một sự gia tăng rủi ro vỡ nợ của nó sẽ tăng mức bù rủi ro này

- Ví dụ: Xem xét 2 loại trái phiếu của 2 công ty A và B

Trái phiếu của công ty A có lợi tức 15% nữa thời kỳ đầu và 5% trong nữa thời kỳ cònlại; trái phiếu của công ty B có lợi tức cố định là 10% Trái phiếu A có tính bất định gắnvới lợi tức của nó và vì vậy có mức rủi ro lớn hơn trái phiếu B, cái có lợi tức an toànhơn

- Nếu mọi thức khác không thay đổi thì người ta thích nắm giữ những tài sản ít rủi rohơn Cho nên khi mức rủi ro của một tài sản tăng so với mức rủi ro của các tài sản khác,lượng cầu về nó sẽ giảm, làm cho lãi suất của nó tăng lên

c Chỉ số xếp hạng tín dụng: Rủi ro vỡ nợ có tính chất quan trọng như vậy nên các Nhà

đầu tư muốn biết được khả năng vỡ nợ của các công ty phát hành trái phiếu đó ở mứcnào để ra quyết định đầu tư Ba công ty đánh giá tín dụng lớn nhất hiện nay: Moody,Standard & Poor, Fitch cung cấp thông tin vỡ nợ bằng cách phân cấp phẩm chất củatừng trái phiếu theo xác suất vỡ nợ của chúng

d Ứng dụng lý thuyết vào giải thích thực tiễn:

Hình 1: Lãi suất trái phiếu dài hạn (1919-2011)

- Hình 1 cho thấy lợi suất đáo hạn cho một số trái phiếu dài hạn từ năm 1919-2011 Nócho thấy 2 điểm quan trọng đối với lãi suất của trái phiếu cùng kỳ hạn: Lãi suất của cácloại trái phiếu khác nhau thì khác nhau qua các năm và Chênh lệch giữa các loại tráiphiếu thay đổi theo thời gian

- Lãi suất được xếp hạng từ cao xuống thấp theo mức độ rủi ro: Công ty Baa, Aaa, Tráiphiếu địa phương, trái phiếu Chính phủ

- Những năm 1930-1940 lãi suất của công ty Baa tăng đột biến, nguyên nhân là do lúcnày xảy ra cuộc khủng hoảng thừa, số lượng công ty tuyên bố phá sản gia tăng, rủi ro vỡ

nợ gia tăng Vì vậy để bù đắp lại rủi ro mà Nhà đầu tư phải gánh chịu khi mua trái phiếucủa các công ty này thì lãi suất trái phiếu đã tăng vọt lên, và vì rủi ro của công ty Baa làcao nhất nên lãi suất tăng cao nhất, sau đó là công ty Aaa đến trái phiếu địa phương vàtrái phiếu Chính phủ => Trong giai đoạn này chênh lệnh giữa các loại trái phiếu có rủi

ro cao (Baa) và rủi ro thấp (Trái phiếu chính phủ) là rất lớn

- Những năm 1940-1970: từ năm 1940-1945, bước vào chiến tranh thế giới thứ 2 Mỹ trởthành nước cung cấp vũ khí lớn nhất thế giới và ngành công nghiệp vũ khí là ngànhcông nghiệp hái ra tiền, đưa nền kinh tế Mỹ phục hồi và phát triển Sau chiến tranh, nhucầu về sản phẩm dân dụng, công nghiệp hàng không phát triển đáp ứng nhu cầu củaphát triển đất nước, nhu cầu mua nhà của quân nhân đã đưa nền kinh tế tiếp tục phát

triển => Kinh tế khởi sắc, người dân có niềm tin vào thị trường, đầu tư vào các tráiphiếu có độ rủi ro cao hơn nhằm thu được lợi nhuận cao hơn, nhu cầu về các Trái phiếunày tăng lên, dẫn đến lãi suất của chúng giảm xuống, ngược lại nhu cầu về trái phiếu có

độ rủi ro thấp sẽ giảm đi dẫn đến lãi suất của chúng tăng lên => Trong giai đoạn nàychênh lệnh giữa các loại trái phiếu có rủi ro cao (Baa) và rủi ro thấp (Trái phiếu chínhphủ) là thu hẹp lại

- Tương tư, giai đoạn 1970 -1990 nước Mỹ rơi vào suy thoái, tuy không bằng Đại suythoái năm 1930-1940 nhưng cũng đã khiến nhiều công ty vỡ nợ, làm cho lãi suất tráiphiếu tăng vọt, mức bù rủi ro tức khoảng cách giữa trái phiếu có rủi ro và trái phiếukhông có rủi ro ngày càng tăng

2.2.2 Rủi ro tính lỏng - Liquidity:

a Khái niệm:

- Tính thanh khoản là khái niệm để chỉ khả năng chuyển đổi thành tiền mặt của một tàisản bất kỳ Một tài sản được xem là thanh khoản khi tài sản này có thể chuyển đổi thành

tiền một cách nhanh chóng với chi phí thấp Với các nhân tố khác không đổi, một tài

sản càng thanh khoản, thì càng có nhiều người muốn nắm giữ, làm cho cầu tài sản tăng, làm cho lãi suất của nó giảm

- Trái phiếu chính phủ thuộc loại có tính thanh khoản cao nhất trong các loại trái phiếu có

kỳ hạn dài, bởi vì chúng được giao dịch mua bán nhiều nhất, dễ dàng nhất, nhanh nhấtvới chi phí thấp nhất và rủi ro phá sản gần như không có, có thể mang trái phiếu chínhphủ này chiết khấu với ngân hàng trung ương với chi phí khá thấp

- Trái phiếu công ty không có tính thanh khoản như trái phiếu chính phủ, bởi vì trái phiếucủa mỗi công ty được giao dịch với quy mô nhỏ và chi phí bán trái phiếu rất cao do khótìm được người mua một cách nhanh chóng

b Phân tích mô hình:

- Để xem xét tác động của tính thanh khoản đối với lãi suất, ta hãy xem “Sơ đồ cung cấp cho các thị trường chứng khoán dài hạn Trái phiếu A và Trái phiếu B”:

Mô hình 2: Ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với lãi suất

- Nếu 2 trái phiếu A và B ban đầu có tính thanh khoản như nhau, thì lãi suất cân bằng củachúng là như nhau: iC1=iC2 Nếu trái phiếu A trở nên kém lỏng hơn vì nó nó trở nên kémđược mua bán rộng rãi hơn thì cầu đối với trái phiếu A sẽ giảm, từ đó đường cầu dịchchuyển từ DC1 đến DC2 và làm cho lãi suất tăng từ iC1 đến iC2, lãi suất tăng làm thu hútngười mua do kém lỏng Trong khi đó, trái khoán B lỏng hơn làm cho nhu cầu về tráikhoản B tăng lên làm dịch chuyển đường cầu từ DG1 đến DG2, từ đó lãi suất giảm từ iG1

xuống còn iG2 Bây giờ khoảng cách giữa chúng tăng lên (iC2-iG2)

- Đối với trái phiếu công ty, ngoài chịu rủi ro vỡ nợ cao hơn, thì do thanh khoản thấp hơn,nên luôn có mức thưởng rủi ro là một số dương, và rủi ro phá sản càng cao và mứcthanh khoản càng thấp, thì mức thưởng rủi ro càng tăng Như vậy phải dùng thuật ngữchính xác là “mức bù rủi ro và thanh khoản – risk and liquidity premium”, nhưng trongthực tế thường gọi tắt là mức bù rủi ro

 Như vậy, chúng ta có thể rút ra kết luận:

+ Tính lỏng của trái phiếu có mối quan hệ với lãi suất trái phiếu

+ Trái phiếu có tính lỏng càng cao thì lãi suất càng thấp

2.2.3 Hiệu ứng thuế thu nhập:

a Khái niệm:

- Nếu 1 công cụ nợ được hưởng quy chế thuế thu nhập thuận lợi thì lợi tức dự tính sau

thuế của nó sẽ tăng lên hơn so với những công cụ nợ chịu quy chế thế thu nhập kém thuận lợi hơn

- Về thuế thu nhập, hầu hết các quốc gia miễn thuế thu nhập trái phiếu chính phủ, hoặcđánh thuế suất thấp, trong khi đó trái phiếu công lại chịu thuế suất cao Đây là nguyênnhân tiếp theo làm cho lãi suất trái phiếu công ty luôn cao hơn lãi suất trái phiếu chínhphủ

- Ví dụ:

+ Trái phiếu Chính phủ có lãi suất 9%/năm và bị đánh thuế 40% thì lãi suất thực tế

của trái phiếu Chính phủ đó là: 9 x (1 - 0.4) = 5.4%

+ Trái phiếu địa phương có lãi suất 8%/năm nhưng được miễn thuế thì lãi suất thực tế

của nó vẫn là 8%/năm

 Như vậy lúc đầu mặc dù lãi suất của trái phiếu Chính phủ lớn hơn trái phiếu địa phương(9% so với 8%) nhưng tỉ suất lợi nhuận thực tế mà Nhà đầu tư được nhận từ trái phiếuđịa phương lại lớn hơn trái phiếu Chính phủ (8% so với 5.4%) do ảnh hưởng của thuếthu nhập Do vậy mức cầu trái phiếu địa phương sẽ tăng, trái phiếu địa phương trở nênhấp dẫn, dòng vốn sẽ dịch chuyển từ trái phiếu Chính phủ sang trái phiếu địa phươnglàm cho lãi suất của trái phiếu địa phương giảm xuống, lãi suất trái phiếu Chính phủtăng lên

+ Vậy trước thuế thì lãi suất của trái phiếu Chính phủ cao hơn nhưng sau thuế thì ngượclại Đó là do trái phiếu Chính phủ phải chịu quy chế thuế thu nhập kém thuận lợi hơn.+ Khi đó, trái phiếu Chính phủ sẽ tăng lãi suất danh nghĩa lên để làm sao cho lãi suấtthực tế bằng với lãi suất của trái phiếu địa phương để có thể cạnh tranh được

 Hiệu ứng rủi ro vỡ nợ, hiệu ứng thanh khoản và hiệu ứng thuế thu nhập lên lãi suất trái phiếu gọi chung “mức bù trủi ro – risk premium” Mức bù rủi ro cho các trái phiếu

khác nhau là khác nhau, đây là một trong những nguyên nhân cơ bản làm cho lãi suất củacác công cụ tài chính có cùng kỳ hạn, nhưng lại có các mức lãi suất khác nhau

đến Dm2 làm giá trái phiếu tăng từ Pm1 lên Pm2 và lãi suất cân bằng giảm xuống Còn cầutrái phiếu kho bạc giảm từ DT1 xuống DT2, giá giảm và lãi suất cân bằng tăng lên

- Trái phiếu Chính phủ sẽ tăng lãi suất danh nghĩa lên để làm sao cho lãi suất thực tế bằngvới lãi suất của trái phiếu địa phương để có thể cạnh tranh được

c Ứng dụng lý thuyết vào giải thích thực tiễn: