Kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi (trade off theory) bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Từ đó, thông qua các Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, nghiên cứu kiểm định tính giải thích các quyết định cấu trúc vốn của lý thuyết Đánh đổi Trade-off Theory tại các doanh nghiệp

ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

- -

BÁO CÁO TỔNG KẾT

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP TRƯỜNG

Tên đề tài: KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN ĐÁNH ĐỔI (TRADE-OFF THEORY): BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Mã số: GV2015-04-01

Chủ nhiệm đề tài: Nguyễn Nhật Ánh

Thời gian thực hiện: Từ 01/01/2015 đến 31/12/2015

Huế, 12/2015ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

MỤC LỤC

Mục lục

Danh mục bảng

Danh mục biểu đồ

Danh mục các ký hiệu và chữ cái viết tắt

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 1

3 Đối tượng nghiên cứu 2

4 Phạm vi nghiên cứu 2

5 Hướng tiếp cận và phương pháp nghiên cứu 2

6 Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến đề tài 2

7 Tính mới và những đóng góp của đề tài 4

PHẦN NỘI DUNG 6

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 6

1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn 6

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 6

1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn 6

1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 7

1.1.3.1 Lý thuyết Miller - Modigliani 7

1.1.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) 9

1.1.3.3 Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theories) 12

1.1.3.4 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory) 14

1.2 Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp 16

1.2.1 Quy mô 17

1.2.2 Cơ hội tăng trưởng 17

1.2.3 Khả năng sinh lợi 18

1.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 19

1.3.1 Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu 19

1.3.2 Các quan điểm cho rằng có tồn tại có cấu trúc vốn mục tiêu 21

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

2.1 Các mô hình nghiên cứu 23

2.1.1 Mô hình tĩnh 23

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

2.1.2 Mô hình động 25

2.2 Phương pháp ước lượng GMM 29

2.2.1 Ưu điểm của phương pháp GMM so với OLS và các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng tĩnh 30

2.2.2 Lựa chọn S-GMM so với D-GMM 30

2.3 Phương pháp kiểm định 32

2.4 Các biến sử dụng trong nghiên cứu 32

2.4.1 Biến phụ thuộc - Tỷ lệ nợ (LEV) 32

2.4.2 Các biến giải thích 33

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38

3.1 Tổng quan về ngành thực phẩm 38

3.1.1 Giới thiệu ngành thực phẩm Việt Nam 38

3.1.2 Tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 38

3.1.2.1 Tổng quan về doanh thu toàn ngành 38

3.1.2.2 Lợi nhuận trước thuế và tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu 39

3.1.2.3 Cơ cấu vốn của ngành 41

3.2 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 42

3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 42

3.2.2 Thống kê mô tả và ma trận tương quan 43

3.3 Kết quả nghiên cứu 44

3.3.1 Kiểm định tính dừng dữ liệu bảng (Panel Unit Root Test): 44

3.3.2 Kết quả ước lượng mô hình lý thuyết cấu trúc vốn 45

3.3.2.1 Kết quả ước lượng mô hình tĩnh 45

3.3.2.2 Kết quả ước lượng mô hình động 48

PHẦN KẾT LUẬN 53

1 Kết quả đạt được 53

2 Hạn chế của đê tài 54

3 Hướng nghiên cứu trong tương lai 55

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

DANH MỤC BẢNG

Trang

Bảng 2.1 Tổng quan các nghiên cứu và các biến giải thích 33

Bảng 2.2 Tóm lược các biến giải thích sử dụng trong nghiên cứu 36

Bảng 3.1 Thống kê mô tả các biến 43

Bảng 3.2 Hệ số tương quan giữa các biến 44

Bảng 3.3 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của dữ liệu bảng 45

Bảng 3.4 Kết quả ước lượng mô hình tĩnh 46

Bảng 3.5 Kết quả ước lượng mô hình động 48

Bảng 3.6 Tổng hợp kết quả ước lượng 51

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Trang

Biểu đồ 3.1 Tổng doanh thu, Giá vốn hàng bán ngành thực phẩm giai đoạn 2009 -

2014 39 Biểu đồ 3.2 Doanh thu, Lợi nhuận sau thuế và Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu ngành thực phẩm giai đoạn 2009 – 2014 40 Biểu đồ 3.3 Tổng nợ phải trả và Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản của ngành thực phẩm giai đoạn

2010 – 2014 41 Biểu đồ 3.4 Tổng nợ và tỷ lệ thành phần nợ vay/tổng nợ của ngành thực phẩm giai đoạn 2009 – 2014 42

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ CÁI VIẾT TẮT

Từ viết tắt/ký hiệu Giải thích

OLS Ước lượng bình phương nhỏ nhất

FEM Mô hình ảnh hưởng cố định

REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

PRFT Khả năng sinh lợi

SIZE Quy mô doanh nghiệp

DEPR Tỷ lệ khấu hao

GROWTH Cơ hội tăng trưởng

LIQ Tính thanh khoản

LM test Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier

GMM Mô hình Moment tổng quát

D-GMM Mô hình Moment tổng quát - sai phân

System-GMM Mô hình Moment tổng quát - hệ thống

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

1

PHẦN MỞ ĐẦU

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Cấu trúc vốn là một vấn đề không quá mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu trong lĩnh vực kinh tế, tài chính trên thế giới và những tranh luận xung quanh các quan điểm lý luận, tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn chưa bao giờ kết thúc

Thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) là lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản có nền tảng lý luận vững chắc được các nhà nghiên cứu kiểm định trên các thị trường khác nhau và mang lại những kết quả không giống nhau Shyam-Sunder và Myers (1999) kiểm định thuyết Đánh đổi và thuyết Trật tự phân hạng trên 157 công ty công nghiệp ở

Mỹ vào những năm 1971, 1981 và 1989 Họ tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết Trật tự phân hạng hơn là lý thuyết Đánh đổi trong việc giải thích các quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Fama và French (2002), kiểm định hai lý thuyết cấu trúc vốn trên các công ty phi tài chính Mỹ giai đoạn 1965-1999 và tìm thấy những chứng cứ có xu hướng chống lại cả hai lý thuyết cấu trúc vốn trên

Ở Việt Nam, mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn nhưng phổ biến nhất vẫn là các nghiên cứu tiếp cận dựa trên việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như các tác động của các nhân tố này Đến nay, vẫn chưa có nhiều nghiên cứu tiếp cận cấu trúc vốn dựa trên phương diện kiểm định các lý thuyết cấu trúc vốn tại thị trường Việt Nam, và cụ thể là nghiên cứu trên các doanh nghiệp ngành Thực phẩm

Vì vậy, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài: Kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn

Đánh đổi (Trade-off Theory): Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam làm đề tài

nghiên cứu của mình

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về các lý thuyết cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu là lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi (Trade-off Theory)

4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Không gian nghiên cứu: 28 doanh nghiệp ngành Thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Thời gian nghiên cứu: Trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014

5 HƯỚNG TIẾP CẬN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

5.1 Hướng tiếp cận

Nghiên cứu được tiếp cận thông qua việc tìm hiểu lý thuyết cấu trúc vốn Đánh đổi (Trade-off Theory) Từ đó, thông qua các Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, nghiên cứu kiểm định tính giải thích các quyết định cấu trúc vốn của lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) tại các doanh nghiệp này

5.2 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp thu thập số liệu thứ cấp: Các dữ liệu phục vụ cho quá trình nghiên

cứu được thu thập từ các Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp công bố trên các

phương tiện thông tin đại chúng

- Phương pháp xử lý số liệu: Sử dụng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) với mô hình dạng tĩnh (Static Panel Data) và mô hình dạng động (Dynamic Panel Data) cùng với các ước lượng thích hợp

6 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Kết quả nghiên cứu chỉ ra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và cho rằng thuyết Đánh đổi và lý thuyết Thời điểm thị trường giải thích tốt cho các sự thay đổi của cấu trúc vốn Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy sự khác nhau giữa tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu giữa các ngành khác nhau

2

Abe de Jong et al

(2011), Firms’

debt-equity decisions when

the static tradeoff theory

and the pecking order

theory disagree, Journal

of Banking and Finance

35, 1303-1314

Nghiên cứu nhằm kiểm định lý thuyết Đánh đổi và lý thuyết Trật tự phân hạng trong việc nghiên cứu các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Sử dụng số liệu của các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1985 đến năm 2005, kết quả nghiên cứu cho thấy lý thuyết Trật tự phân hạng giải thích tốt hơn các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp so với thuyết Đánh đổi dạng tĩnh

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

xuất công nghiệp niêm

yết tại Việt Nam, Tạp

Kết quả nghiên cứu cho thấy: lợi nhuận của doanh nghiệp,

tỷ lệ tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp và các cơ hội tăng trưởng tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này Từ kết quả nghiên cứu này, tác giả đã đưa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp trong việc điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

7 TÍNH MỚI VÀ NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Trong những năm gần đây, sự tập trung nghiên cứu về cấu trúc vốn đã có nhiều chuyển biến, từ mô hình tĩnh (static capital model) sang mô hình động (dynamic capital model), từ các ước lượng cơ bản với các giả thuyết chặt chẽ sang các ước lượng cải tiến trong điều kiện các giả thuyết bị vi phạm

Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu đã tiến hành dựa triên việc xác định các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tiêu biểu như Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) tập trung vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ, Võ Thị Thúy Anh

và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) đối với các doanh nghiệp ngành công nghệ chế tạo niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Lê Đạt Chí (2013) phân tích các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Lê Phương Dung và Nguyễn Thị Thùy Trang (2013) xem xét các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tuy nhiên, hầu hết các tác giả trên đều tập trung nghiên cứu cấu trúc vốn trên

mô hình tĩnh, chỉ có Lê Phương Dung & Nguyễn Thị Thùy Trang (2013) là sử dụng

mô hình động Mặc dù sử dụng mô hình động nhưng các phương pháp ước lượng mà

Lê Phương Dung & Nguyễn Thị Thùy Trang (2013) sử dụng lại là các phương pháp cơ

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

5

bản áp dụng cho mô hình tĩnh, chưa xử lý hết được các vấn đề thường tồn tại trong các

mô hình nghiên cứu kinh tế/tài chính (như hiện tượng nội sinh, tự tương quan)

Do đó, với việc phân tích đồng thời hai mô hình ước lượng dạng bảng là mô hình dạng tĩnh và dạng động, đề tài tiến hành kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi và sử dụng các phương pháp ước lượng có nhiều ưu điểm so với các phương pháp trước đây trong việc đưa ra các kết quả hợp lý và có tính thực tiễn cao

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

6

PHẦN NỘI DUNG CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư

1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp gồm hai thành phần chính là nợ (debt) và vốn cổ phần (equity), trong đó:

Nợ (debt): Trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, Nợ bao gồm khoản

phải trả ngắn hạn và dài hạn Vì cấu trúc vốn là dài hạn nên nợ được xem xét ở đây là những khoản phải trả dài hạn

Khoản mục phải trả dài hạn (liabities) bao gồm các khoản phải trả tài chính

(financing liabities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi) và khoản phải trả hoạt động (operating liabities) như các khoản dự phòng mất việc, dự phòng phải trả dài hạn, các khoản thuế thu nhập được hoãn lại…

Cả hai loại này đều là nghĩa vụ tài chính dài hạn làm doanh nghiệp sẽ phát sinh một dòng tiền ra trong tương lai nhưng đối với khoản phải trả tài chính thì doanh nghiệp phải trả phí trong khi khoản phải trả hoạt động là khoản chiếm dụng hợp pháp không tốn phí

Vì những hạn chế trong việc xác định giá trị thị trường của nợ nên chúng tôi chỉ

sử dụng giá trị sổ sách của nợ trong bài nghiên cứu này

Vốn cổ phần (equity): Bao gồm Vốn cổ phần thường, Vốn cổ phần ưu đãi, Lợi

nhuận giữ lại được phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán

Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp quyết định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp đó Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu đối với mỗi dự án đầu tư của doanh nghiệp, và cũng là tỷ

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

7

suất chiết khấu để xác định giá trị của doanh nghiệp đó Vì vậy, cấu trúc vốn có ảnh hưởng rất lớn đến giá trị của một doanh nghiệp Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại Chính vì vai trò quan trọng này mà trên thế giới có rất nhiều Nghiên cứu về cấu trúc vốn với nhiều trường phái, lý thuyết, quan điểm khác nhau

1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

1.1.3.1 Lý thuyết Miller - Modigliani

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1985) với tên gọi là học thuyết MM Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp

Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra

Những giả định của MM:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Đây là một giả định quan trọng của lý thuyết MM Với giả định này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơn cá nhân nhà đầu tư trong việc sử dụng đòn bẩy nữa, doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy hay không không có gì quan trọng vì đây là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của các doanh nghiệp Giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có sẵn và không phải mất tiền; các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và giả định tất cả họ đều

có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quả giống khi nhận định về một công ty nào đó Đây là con đường dẫn đến kỳ vọng thuần nhất

- Giả định rủi ro thuần nhất: các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiện tương đương nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

8

Các giả định trên đặt các nhà đầu tư trong một “thế giới phẳng” Vì thế giá cả các chứng khoán đi về đâu hoàn toàn là do bản thân doanh nghiệp đáng giá như vậy

Đó là một thị trường “hoàn hảo” để định giá doanh nghiệp

Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lập luận của MM cũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của công ty ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi

Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ hội này

để bán cổ phiếu của công ty đang được định giá cao kia đi và thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá này

Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp

Năm 1963 Modigliani và Miller đã công bố nghiên cứu tiếp theo của mình trên

Tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn đề cấu trúc vốn Hai ông thừa nhận

rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Bởi vì khi vay nợ, chi phí lãi vay được loại ra khỏi thu nhập tính thuế một cách hợp pháp, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp thay vì đóng thuế được chuyển cho các nhà đầu tư

Phương trình giá trị doanh nghiệp được viết lại:

Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vay trong cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn Theo đó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

9

Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế vì khi nợ vay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

1.1.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983)

Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng Theo đó, ta có công thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:

+

Hiện giá (tấm chắn thuế)

-

Hiện giá (chi phí kiệt quệ tài chính)

Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn

Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết này cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu tương ứng với một tỷ lệ

nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ

vì các doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

10

hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên

Các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do

có sự hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ rời xa cấu trúc vốn mục tiêu Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu (Fama và French, 2002)

Graham và Harvey (2001) khảo sát 392 CFOs và kết quả là 45% CFO thừa nhận rằng thuế đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của họ Theo lý thuyết, khi thuế tăng, doanh nghiệp nên gia tăng nợ Khi thuế càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn Do đó, các doanh nghiệp phải chịu mức thuế suất cao nên vay nợ nhiều và ngược lại, một doanh nghiệp có các tấm chắn thuế khác (ngoài nợ) đáng kể, ví dụ như khấu hao, thường ít sử dụng nợ hơn Tỷ lệ nợ ở những nước có lợi ích từ tấm chắn thuế lớn thì cao hơn ở những nước mà lợi ích này là nhỏ

Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn

Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp nên cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Nhưng những quan điểm về vấn đề này vẫn khá phức tạp Miller (1977), Graham (2000) cho rằng lợi ích từ tấm chắn thuế nên lớn hơn

vì chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp thường rất nhỏ Molina (2005), Almeida và Philippon (2007) lại cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp thường chiếm tới 25-30% giá trị tài sản, gần ngang bằng với lợi ích từ nợ vay

Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

11

cấu trúc vốn tối ưu duy nhất Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh

(Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986)

Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp) Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu

hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein, 2001;

Strebulaey, 2007)

Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và hạn chế sau:

Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác

biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì

tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ)

Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các

công ty được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO) Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản

để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn chưa giải thích được một

số hiện tượng thực tế Một nghiên cứu của Wright (2004) cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể thời gian qua Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan

và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho thấy mối tương quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi Bên cạnh đó, lý thuyết Đánh

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

12

đổi cấu trúc vốn cũng không thể giải thích được tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp) Những phát hiện này không bác bỏ

lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết phù hợp hơn để giải thích Đó chính

là tiền đề để lý thuyết cấu trúc vốn “lý thuyết Trật tự phân hạng” ra đời

1.1.3.3 Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theories)

Bất cân xứng thông tin hiện hữu trong tất cả các vấn đề của tài chính doanh nghiệp và vấn đề này khiến cho các quyết định của các nhà quản lý trở nên phức tạp

Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin (theo Myers và Majluf,

1984) giữa các giám đốc và các nhà đầu tư Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách

khác nhau Điều này được gọi là sự phát tín hiệu (theo Ross, 1977) Phát tín hiệu là

hành động của ban quản lý doanh nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của ban quản lý về triển vọng của công ty

Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần Điều này đưa tới một “trật tự phân hạng”

Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại) Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi) Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các giám đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ Shyam-Sunder và Myers (1999), Lemmon và Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

13

doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho

lý thuyết này Frank và Goyal (2003) cũng tìm thất các bằng chứng theo lý thuyết trên

ở các doanh nghiệp lớn

Như vậy, thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật

tự phân hạng như sau:

1 Lợi nhuận giữ lại

2 Vay nợ trực tiếp

3 Nợ có thể chuyển đổi

4 Cổ phần thường

5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

6 Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ

nợ/vốn cổ phần thường mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường

đứng ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối bảng trật tự phân hạng Mỗi

tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài

Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành

công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành công trong việc giải thích sự khách biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong cùng một ngành Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

là công ty có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế) Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

Khi có một thông báo phát hành vốn cổ phần, các nhà đầu tư thường hiểu là giá

cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận ủng

hộ cho cả hai lý thuyết này (Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002)

1.1.3.4 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory)

Những năm gần đây, lý thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Những kết luận thực nghiệm trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống

Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên

nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán tài sản tài chính (thường là chứng khoán) Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp, xét trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường thể hiện việc nhà quản lý khai thác việc định giá các chứng khoán (nợ và vốn cổ phần) của doanh nghiệp Ở đây, nghiên cứu chỉ quan tâm đến khái niệm định thời điểm thị trường trên góc độ của nhà quản trị và chỉ đề cập đến việc định thời điểm thị trường nhằm bán hoặc mua lại vốn cổ phần, tương đồng với hướng nghiên cứu của một số tác giảviết về lý thuyết định thời điểm thị trường

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

15

Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ của doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của vốn cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần Từ đó, các

nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại

Cụ thể, theo Baker và Wurgler (2002), lý thuyết định thời điểm thị trường cho vốn cổ phần có nghĩa doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán vốn khi giá thị trường của các doanh nghiệp này cao (được định giá cao) Các doanh nghiệp bị định giá thấp

sẽ chời cho đến khi các lợi ích mà các dự án mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai rồi mới phát hành Mục đích của việc này là khai thác những biến động nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử dụng của các nguồn vốn khác

Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ quan điểm cho rằng giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Baker

và Wurgler (2002), Kamath’s (1997), Graham và Harvey (2001)) Một vài nghiên cứu (Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch và Wong (1998) cho thấy rằng các nhà đầu tư

có xu hướng quá lạc quan, các dự báo của các nhà phân tích thường cao hơn so với thực tế và các nhà quản lý thường bóp méo thu nhập bằng các thủ thuật kế toán trước khi công bố

Nếu cơ hội tăng trưởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp được định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trước khi phát hành vốn cổ phần; các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ có thu nhập vượt trên mức trung bình, vì họ chờ đợi giá tăng trước khi phát hành cổ phần Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập bất thường sẽ dương trước khi phát hành cổ phần Dự đoán này được củng cố bởi các nghiên cứu của Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995) Ngoài ra, còn nhiều Nghiên cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: Doanh nghiệp

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Nét tương đồng giữa lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng là cả hai đều đề cập đến vấn đề chi phí sử dụng các nguồn tài trợ và đều cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu như quan điểm của lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên, sự khác biệt trọng yếu của hai lý thuyết trên chính là việc dựa trên giả định thị trường hiệu quả dạng vừa Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng từ việc thông báo phát hành chứng khoán là biến đại diện chính cho sự bất cân xứng thông tin, còn đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, cửa sổ cơ hội tồn tại khi chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù do bất kỳ lý do hợp lý hay bất hợp lý nào

1.2 Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Những Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng và

sự biến động của thu nhập, v.v Trong bài nghiên cứu của mình, Harris và Raviv (1991) đã tổng kết lại rằng: đòn bẩy tài chính gia tăng cùng với tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, các cơ hội đầu tư và quy mô doanh nghiệp; đòn bẩy giảm cùng với sự biến động trong thu nhập, chi phí quảng cáo, xác suất phá sản, khả năng sinh lợi và sự độc quyền của sản phẩm Tuy nhiên, mối quan hệ giữa những nhân tố này và cấu trúc vốn thì không ổn định Kết quả nghiên cứu thực nghiệm thường có sự thay đổi và đôi khi trái ngược với lý thuyết Hơn nữa, khi so sánh cấu trúc vốn giữa các quốc gia khác nhau, những khác biệt về thể chế có thể ảnh hưởng đến mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố

1 Loughran và Ritter (1995), Pagano, Panetta và Zingales (1998) cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng tiến hành IPO khi giá trị thị trường của cả ngành đang ở mức cao Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990), Jung Kim và Stulz (1996), Hovakimian, Opler và Titman (2001) cho thấy những đợt điều chỉnh vốn cổ phần (phát hành hay mua lại) có tương quan khá mạnh với giá cổ phiếu trên thị trường

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

17

1.2.1 Quy mô

Quy mô thường có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính Một mặt, quy mô là đại diện trái ngược cho xác suất phá sản Những doanh nghiệp càng lớn thường có khả năng đa dạng hóa tốt và có dòng tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản nhỏ hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Hơn nữa, nhiều bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn thích phát hành nợ dài hạn trong khi doanh nghiệp nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn để tài trợ cho các dự án của họ Và bởi vì ưu thế kinh tế của quy mô và khả năng thương lượng với nhà cung cấp tín dụng tốt hơn, những doanh nghiệp lớn thường chịu chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ (theo Michaelas, 1999) Mối tương quan thuận giữa quy mô và đòn bẩy thay đổi trong hầu hết các nghiên cứu với một vài ngoại lệ Chẳng hạn như trong bài nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), quy mô có tương quan thuận với đòn bẩy trong khối G7, ngoại trừ Đức, và điều này rất khó giải thích nếu chỉ dựa trên sự khác biệt về thể chế Bởi vì sự thanh lý doanh nghiệp thường xảy ra nhiều hơn ở Đức hơn là ở các nước khác, với giả định rằng quá trình thanh lý doanh nghiệp rất tốn kém và giá trị của doanh nghiệp khi thanh lý thấp hơn nhiều khi doanh nghiệp đang trong quá trình hoạt động thì phá sản sẽ rất tốn kém ở Đức và do đó, có thể mong đợi một tương quan thuận mạnh hơn giữa quy mô và đòn bẩy tài chính ở Đức Mặt khác, quy mô được xem

là đại diện cho sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư trong và ngoài doanh nghiệp Fama và Jensen (1983) cho rằng doanh nghiệp lớn cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài hơn là doanh nghiệp nhỏ Chính vì lợi ích từ việc bất cân xứng thông tin ít nên doanh nghiệp lớn có thể dễ dàng tiếp cận thị trường nợ và vay mượn với chi phí thấp hơn Do đó, doanh nghiệp lớn thường vay nợ nhiều hơn doanh nghiệp nhỏ

1.2.2 Cơ hội tăng trưởng

Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng có mối tương quan nghịch giữa cơ hội tăng trường và đòn bẩy tài chính Trong trường hợp đầu tư dưới mức tối ưu, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường bỏ qua các dự án có NPV dương bởi vì sự tồn tại của nợ chưa chi trả hết (theo Myers, 1977) Điều này là do lợi nhuận có được từ những dự án như vậy sẽ được chuyển hết cho chủ nợ hơn là cổ đông được hưởng lợi Nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, thì lợi ích của nhà quản lý và của cổ

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

18

đông có xu hướng trùng hợp với nhau đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư lớn Trong trường hợp đầu tư vượt mức tối ưu mà trong đó doanh nghiệp thiếu đi những cơ hội đầu tư thì nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự do hành động theo ý muốn của mình Vì vậy, doanh nghiệp tăng trưởng cao sẽ không xem việc phát hành nợ là ưu tiên hàng đầu của mình và do đó, cơ hội tăng trưởng có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

1.2.3 Khả năng sinh lợi

Những dự đoán theo lý thuyết không mang lại những kết luận chắc chắn cho mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có nhu cầu giữ lại lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn và và nên vay mượn nhiều hơn Trong khi đó, thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp được cho là ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài Điều này dẫn tới việc doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên rồi mới chuyển sang nguồn tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ để sử dụng Khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa việc dùng trái phiếu hay vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành nợ hơn

là phát hành vốn cổ phần Trong trường hợp này, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ dùng ít nợ hơn các doanh nghiệp khác Những mô hình dựa trên chi phí đại diện cũng đưa ra những dự đoán về mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy như sau: trong thuyết dòng tiền tự do, Jensen (1986) đã xem nợ là một công cụ để buộc nhà quản lý nhả bớt lợi nhuận và hạn chế việc mua sắm tài sản cá nhân lãng phí Vì vậy, có mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Theo thuyết phát tín hiệu, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi được cho là sử dụng nợ như một tín hiệu thể hiện chất lượng của doanh nghiệp và thuyết này cũng dự đoán mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính (theo Titman và Wessel, 1988; Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999) Trong khi đó, mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy thì ít được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

19

1.2.4 Tính thanh khoản

Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội

bộ hơn là bên ngoài Vì vậy, doanh nghiệp có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình từ việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại Nếu các tài sản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư thì doanh nghiệp không cần phải sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch

1.2.5 Tấm chắn thuế phi nợ

Tấm chắn thuế phi nợ là các khoản không phải lãi vay được khấu trừ thuế như khấu hao, các chi phí đầu tư cho sự phát triển của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980), các khoản phi nợ vay được khấu trừ thuế sẽ thay thế cho lợi ích từ thuế của việc vay nợ Điều đó có nghĩa là tấm chắn thuế phi nợ càng cao thì doanh nghiệp càng ít cần đến tấm chắn thuế nợ, vì vậy, càng ít vay nợ Do đó, tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch

1.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

1.3.1 Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu

 Bài nghiên cứu “Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt” (Fama, E., French, K., 2002)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Các tác giả nghiên cứu về hai mặt đối lập và thống nhất trong những dự đoán của hai lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng Nghiên cứu đã đưa ra những kiểm định về cổ tức và đòn bẩy của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng Các tác giả đã tiến hành kiểm định những dự đoán về những biến động đòn bẩy dài hạn và tỉ lệ chi trả cổ tức trong doanh nghiệp thông qua những biến chính của hai mô hình – khả năng sinh lợi và cơ hội đầu tư Ngoài ra, để kiểm định tính độc lập của đòn bẩy dài hạn và tỷ lệ chi trả cổ tức, các tác giả đã lập mô hình kết hợp đưa vào cả hai biến đòn bẩy và cổ tức Trong bài còn có hai kiểm định nữa là kiểm định dự đoán của lý thuyết đánh đổi: đòn bẩy thì hướng đến giá trị trung bình và

dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng: quyết định tài trợ ảnh hưởng biến động ngắn hạn trong thu nhập và đầu tư như thế nào

- Kết luận: Nghiên cứu cuối cùng đưa ra kết quả của mình về những bất cập trong thực tế của hai lý thuyết nêu trên Lý thuyết đánh đổi cho rằng giữa đòn bẩy và khả

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

20

năng sinh lợi của công ty thì có mối quan hệ cùng chiều trong khi thực tế các tác giả lại cho thấy điều ngược lại Về lý thuyết trật tự phân hạng, các tác giả tìm thấy những bằng chứng cho thấy những công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp lại có những đợt phát hành

cổ phần lớn mà điều này lại ngược với những gì mà lý thuyết này đưa ra, vốn cổ phần

là giải pháp huy động vốn cuối cùng của nhà quản lý Và nhược điểm cuối cùng chính

là sự không thể hiện rõ ràng của cả hai lý thuyết khi mà tốc độ dịch chuyển về giá trị trung bình của đòn bẩy là có tồn tại (lý thuyết đánh đổi) tuy nhiên tốc độ này lại rất nhỏ trong bộ dữ liệu đưa ra

 Bài nghiên cứu “Market timing and capital structure” (Baker, M., Wurgler, J., 2002)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp phản ánh khả năng tích lũy nhằm bán những cổ phần được định giá cao (hơn giá trị nội tại của chúng): điều đó có nghĩa là giá cổ phần dao động quanh giá trị thật của chúng, và các nhà quản lý có xu hướng phát hành cổ phần khi tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách (market-to-book ratio) cao Không như lý thuyết trật tự phân hạng,

lý thuyết Market timming khẳng định rằng các nhà quản lý thường khai thác sự bất cân xứng thông tin nhằm tạo ra lợi ích cho các cổ đông; theo như giả thuyết trật tự phân hạng, không có bất kỳ sự đảo ngược nào đối với tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu nếu như việc Market timing là nhân tố ảnh hưởng áp đảo lên đòn bẩy của doanh nghiệp

- Kết luận: Nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa việc định thời điểm phát hành

và mua lại cổ phần xuyên suốt trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp và đã đến kết luận

là cấu trúc vốn của doanh nghiệp chính là kết quả của quá trình định thời điểm phát hành và mua lại cổ phần trong quá khứ của doanh nghiệp, do dó không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu

 Bài nghiên cứu “Capital structure and stock returns” (Welch, I., 2004)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Nghiên cứu cho rằng quán tính trong quản lý (managerial inertia) tạo điều kiện cho thay đổi trong giá cổ phần tác động đáng

kể lên tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường và lập luận rằng trong khuôn khổ dài hạn hợp lý, ảnh hưởng của giá cổ phần trở nên thực sự quan trọng hơn trong việc giải thích tỷ lệ

nợ trên vốn cổ phần so với các đại diện được xác định trước đây (indentified proxies)

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

21

- Kết luận: Nghiên cứu đi đến kết luận rằng lợi nhuận thu được từ cổ phiếu chính

là yếu tố hàng đầu trong quyết định tỷ lệ nợ bởi vì chỉ có nó mới thể hiện rõ những ảnh hưởng của sự biến động trong tỷ lệ nợ Và những biến đại diện trước đây có thể giúp giải thích giải thích cho cấu trúc vốn động bởi vì chúng có liên quan đến những biến động bị bỏ qua gây ra bởi những thay đổi trong giá cổ phần

1.3.2 Các quan điểm cho rằng có tồn tại có cấu trúc vốn mục tiêu

 Bài nghiên cứu “The bank capital decision: a time series-cross section analysis” (Marcus, A., 1983)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Các tác giả thực hiện bài nghiên cứu này nhằm giải thích sự sụt giảm của vốn trong tỉ lệ tài sản của các ngân hàng thương mại

Mỹ trong hai thập kỷ trước Bài nghiên cứu sử dụng ước lượng chuỗi thời gian cho bộ

dữ liệu chéo để ủng hộ cho lý thuyết liên quan đến lãi suất được đề xuất - Kết luận: Kết luận của bài nghiên cứu đưa ra là sự gia tăng của lãi suất danh nghĩa trong thời kỳ nghiên cứu có ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự sụt giảm trong tỉ lệ vốn của các ngân hàng (mức độ ổn định tài chính)

 Bài nghiên cứu “Corporate behaviour in adjusting to capital structure and dividend targets: an econometric study” (Jalilvand, A., Harris, R., 1984)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Nghiên cứu xem xét các quyết định tài chính thông qua việc phát hành nợ dài hạn, nợ ngắn hạn & cổ phần, khả năng duy trì thanh khoản cho doanh nghiệp và chính sách chi trả cổ tức Đồng thời cũng cho thấy hành vi tài chính của doanh nghiệp được đặc trưng hóa bởi sự điều chỉnh từng phần hướng đến mục tiêu tài chính dài hạn

- Kết luận: Nghiên cứu kết luận các quyết định tài chính thì phụ thuộc lẫn nhau

và cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp, các điều kiện về lãi suất và các mức giá chứng khoán đều tác động lên tốc độ chiều chỉnh cấu trúc vốn

 Bài nghiên cứu “The dynamics of capital structure: an empirical analysis of

a partially observable system” (Roberts, M., 2002)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Nghiên cứu khảo sát tính chất động của cấu trúc vốn trong khuôn khổ của không gian trạng thái (statespace framework) Các tác giả sử dụng một hệ những phương trình sai khác ngẫu nhiên để xác định tính biến

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

có những tác động đáng kể đến kết quả và những kết luận sau này Và bài nghiên cứu cũng đưa ra một kết luận có ý nghĩa kinh tế quan trọng là hành vi tài trợ quan sát được cho rằng chịu ảnh hưởng chủ yếu của khả năng chi trả và khả năng tiếp cận thị trường vốn

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

23

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.1.1 Mô hình tĩnh (Static Panel Data)

Trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh, ba phương pháp thường được sử dụng phổ biến nhất là:

(1) Mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS)

(2) Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model – FEM)

(3) Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM)

Xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được xây dựng trong nghiên cứu này, mô hình OLS được minh họa như sau:

𝑒𝑖,𝑡: sai số có phân phối chuẩn, biến thiên theo i và t

Tuy nhiên, mô hình hồi quy OLS lại xem xét các doanh nghiệp là đồng nhất, điều này thường không phản ánh đúng thực tế vì mỗi doanh nghiệp là một thực thể riêng biệt, có những đặc điểm riêng hoàn toàn khác nhau mà có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (ví dụ như thái độ đối với rủi ro, danh tiếng, khả năng quản trị, …) Như vậy,

mô hình OLS có thể dẫn đến các ước lượng bị sai lệch khi không kiểm soát được các tác động riêng biệt này

Với mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) hoặc ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), ta

có thể kiểm soát được các tác động riêng biệt này, cụ thể như sau:

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

sự khác nhau giữa FEM và REM cũng nằm ở chỉ số 𝑣𝑖, cả hai đều thừa nhận sự tồn tại hợp lý của 𝑣𝑖, nhưng nếu các tác động riêng biệt này có tương quan với các biến độc lập thì phương pháp phù hợp nhất là REM, ngược lại nếu 𝑣𝑖 không có tương quan với biến độc lập (𝑣𝑖~(0, 𝜎2)) thì mô hình REM là phù hợp hơn

Để chọn lựa giữa mô hình OLS và REM, kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) được sử dụng, và để chọn lựa giữa REM và FEM, kiểm định Hausman được sử dụng

Kiểm định Hausman thực chất là để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa ei và các biến độc lập hay không, với cặp giả thiết:

H0: ei và biến độc lập không tương quan

H1: ei và biến độc lập có tương quan

Khi giá trị P_value <0.05 ta bác bỏ H0, khi đó ei và biến độc lập tương quan với nhau và ta sử dụng mô hình tác động cố định Ngược lại, ta sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên

Tuy nhiên, một trong những điểm yếu của các mô hình OLS, FEM và REM là

chưa xử lý được hiện tượng nội sinh tiềm ẩn (Getzmann và cộng sự, 2010) Gelzmann

& cộng sự (2010) đưa ra 02 lý do chủ đạo gây nên nội sinh tiềm ẩn trong mô hình

nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn là tác động đồng thời (simultaneity) và bỏ sót biến

(omitted variables) Tác động đồng thời cho thấy quan hệ nhân quả trong mô hình (1)

có thể xảy ra theo 02 chiều, tức tỷ lệ nợ có thể tác động ngược chiều lại đến các nhân

tố thuộc doanh nghiệp (như tỷ suất sinh lợi, cơ hội tăng trưởng…), như vậy hồi quy các biến này có thể bị tương quan với sai số ngẫu nhiên dẫn đến hiện tượng nội sinh Vấn đề bỏ sót biến thì rõ ràng là trong cả hai mô hình (1) và (2) đều không xét đến nhóm nhân tố bên ngoài, nhóm nhân tố này được giả định nằm trong sai số ngẫu nhiên

và không tương quan với biến giải thích Tuy nhiên, giả định này cũng không phù hợp

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

25

với thực tế vì các cú sốc ngẫu nhiên bên ngoài doanh nghiệp (như lạm phát, khủng hoảng kinh tế…) có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc (tỷ lệ nợ) thì khả năng ảnh hưởng đến các biến giải thích (cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi,…) (Antoniou & cộng sự, 2008; Getzmann & cộng sự, 2010)

2.1.2 Mô hình động (Dynamic Panel Data)

Mô hình tĩnh xem tỷ lệ nợ quan sát được là tối ưu, trong khi thực tế doanh nghiệp có thể hoạt động ở tỷ suất cao hoặc thấp hơn mục tiêu và sẽ điều chỉnh dần về mục tiêu Mô hình động cho phép phân tích thực tế này và đánh giá được tốc độ điều chỉnh hướng đến cấu trúc vốn tối ưu Cụ thể, trong một thế giới ổn định, các doanh nghiệp luôn duy trì đòn bẩy mục tiêu Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh có thể ngăn cản sự điều chỉnh ngay lập tức về mục tiêu của doanh nghiệp, vì doanh nghiệp sẽ đánh đổi giữa chi phí điều chỉnh với chi phí hoạt động ở mức đòn bẩy gần tối ưu

Cụ thể, chúng ta biết rằng, khi các doanh nghiệp điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình

về mức mục tiêu thì họ sẽ xem xét cả hai yếu tố chi phí – chi phí của việc lệch khỏi tỷ

lệ nợ mục tiêu và chi phí điều chỉnh tỷ lệ nợ Mục tiêu của doanh nghiệp là tối thiểu hóa các chi phí này Giả sử nếu hàm chi phí của việc lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu và chi phí điều chỉnh tỷ lệ nợ có dạng bậc hai, thì hàm tổng chi phí có dạng như sau:

ℓ = 𝜙(𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡− 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡∗)2− 𝜑(𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡− 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1)2 (3)

Vế đầu tiên 𝜙 là chi phí của việc lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, và vế thứ hai,

𝜑 là chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn Để tối đa thiểu hóa các chi phí này thì đạo hàm bậc một của phương trình (3) bằng không

𝜕ℓ

𝜕𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 = 2𝜙(𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 − 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡∗) − 2𝜑(𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 − 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1) = 0 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 − 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1 = 𝜙

𝜙 + 𝜑(𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡∗ − 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡) 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 − 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1 = 𝛽(𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡∗ − 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡) (4) Trong đó 𝛽 là tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu Cộng thêm hằng số

và phần sai số 𝜀𝑖𝑡 vào phương trình (4) chúng ta sẽ có mô hình điều chỉnh riêng phần (Partial Adjustment Model) như phương trình sau:

𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡− 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 = 𝜆(𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡∗ − 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1) + 𝛿̃𝑖,𝑡 (5)

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

26

Trong đó:

𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 & 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 là tỷ lệ nợ thực tế của doanh nghiệp i tại năm t và t-1, 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡∗

là tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp i tại năm t, và 𝜆 là hệ số điều chỉnh nằm trong khoảng từ 0 đến 1 và có quan hệ nghịch biến với chi phí điều chỉnh (Gaud & cộng sự, 2005) Trường hợp 𝜆>1 hàm ý doanh nghiệp không có tỷ lệ nợ mục tiêu (Antoniou & cộng sự, 2008)

Mô hình này cho phép sự điều chỉnh riêng phần (không hoàn toàn) của tỷ lệ vốn ban đầu của doanh nghiệp về mức mục tiêu trong mỗi thời kỳ Trong mỗi năm, doanh nghệp sẽ thu hẹp 1 tỷ lệ λ của chênh lệch giữa mức tỷ lệ nợ thực tế với mức tỷ lệ nợ mong muốn

Bên cạnh đó, theo Flannery và Rangan (2005), tỷ lệ nợ mục tiêu được xác định như sau:

Trong đó:

𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡∗ là tỷ lệ nợ mong muốn của doanh nghiệp i tại thời điểm t

𝑋𝑖,𝑡−1 là vectơ tập hợp các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp i tại thời điểm t-1 (các nhân tố có độ trễ 1 năm so với tỷ lệ nợ, thể hiện cấu trúc nợ năm này sẽ bị ảnh hưởng như thế nào bởi những yếu tố trong năm trước đó)

𝛼 là vecto hệ số hồi quy

Theo lý thuyết cấu trúc vốn Đánh đổi, 𝛼 ≠ 0 và sự biến đổi của 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡∗ là đáng

kể

Thay phương trình (6) vào phương trình (5) và sắp xếp lại, chúng ta có mô hình ước lượng:

𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 = (𝜆𝛼)𝑋𝑖,𝑡−1+ (1 − 𝜆)𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1+ 𝛿̃𝑖,𝑡 (7) Phương trình (7) chỉ ra rằng các nhà quản lý đang có những hành động để thu hẹp sự chênh lệch giữa vị trí hiện tại của họ 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 với vị trí mà họ mong muốn

𝛽𝑋𝑖,𝑡−1 Nếu 𝜆=1, ta có tỷ lệ nợ thực tế bằng tỷ lệ nợ tối ưu (𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 = 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡∗), điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có thể điều chỉnh tối đa để đạt cấu trúc vốn mục tiêu

vì không tốn chi phí điều chỉnh Ngược lại, nếu 𝜆 = 0, tức tỷ lệ nợ thực tế ở năm hiện

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

27

tại bằng với tỷ lệ nợ năm trước đó (𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 = 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1), điều này hàm ý doanh nghiệp không hề có bất kỳ sự điều chỉnh nào hướng đến tỷ lệ nợ tối ưu vì chi phí điều chỉnh là quá lớn

Để xác định tỷ lệ nợ mục tiêu, nghiên cứu sử dụng hàm của các nhân tố ảnh hưởng sau đây:

cố định FEM là không phù hợp Điều này chỉ biến mất khi T rất lớn (vô hạn – infinity) Phương pháp GMM được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) trên

Nhằm khắc phục các tồn tại này, Arellano & Bond (1991) đề nghị giải pháp dùng mô hình Mômen tổng quát sai phân (Difference Generalized Method of Moments – D-GMM), với cơ sở là lấy sai phân mô hình để loại bỏ các tác động riêng rẽ, đồng

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

28

thời khai thác các điều kiện moment 2 về mối quan hệ trực giao giữa các sai phân sai

số với các độ trễ của các biến phụ thuộc

Cụ thể, phương pháp D-GMM chuyển mô hình (9) sang mô hình sai phân bậc nhất và sử dụng độ trễ của tỷ lệ nợ và của các nhân tố ảnh hưởng như các biến công cụ (Instrumental Variables) Phương pháp D-GMM cho dữ liệu bảng động sử dụng các độ trễ thích hợp của các biến được công cụ (instrumented variables) để tạo nên các biến công cụ (instruments) Ngoài ra nó còn khai thác dữ liệu gộp của bảng và không ràng buộc độ dài chuỗi dữ liệu thời gian của các đơn vị bảng trong bảng dữ liệu Điều này cho phép sử dụng một cấu trúc trễ thích hợp để thai khác đặc tính động của dữ liệu

Mô hình D-GMM của (9) có dạng như sau:

∆𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 = 𝛿∆𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1+ 𝛽1∆𝑃𝑅𝐹𝑇𝑖,𝑡−1+ 𝛽2∆𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1 + 𝛽3∆𝐷𝐸𝑃𝑅𝑖,𝑡−1+

𝛽4∆𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖,𝑡−1+ 𝛽5∆𝐿𝐼𝑄𝑖,𝑡−1+ ∆𝜀𝑖,𝑡 (10)

Bằng sự chuyển hóa các biến hồi quy sang sai phân bậc nhất thì tác động riêng biệt 𝜑𝑖 đã bị loại, đồng thời việc sử dụng các độ trễ của tỷ lệ nợ và của các nhân tố ảnh hưởng như biến công cụ cho phép tạo ra những điều kiện trực giao (Orthogonal Conditions) giữa sai số 𝜀𝑖,𝑡 và các biến giải thích (bao gồm cả biến trễ của tỷ lệ nợ 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡), tức loại bỏ được sự tương quan giữa chúng nhằm giải quyết vấn đề nội sinh tiềm ẩn

Tuy nhiên, Blundell & Bond (1998) cho rằng biến phụ thuộc có mối tương quan cao giữa giá trị hiện tại và giá trị ở thời kỳ trước đó, và số thời kỳ là không quá dài, thì

mô hình D-GMM (1991) là không hiệu quả, các biến công cụ sử dụng được đánh giá

là không đủ mạnh Blundell & Bond (1998) đã mở rộng mô hình D-GMM (1991) với việc xem xét đồng thời hệ thống hai mô hình – mô hình cơ bản (9) và mô hình sai phân (10), gọi chung là mô hình GMM hệ thống (System-GMM, 1998) Đối với mô hình (9), sẽ sử dụng biến công cụ là các biến trễ của sai phân bậc nhất các biến giải thích,

2 Khi một vài (không phải tất cả) biến giải thích có tương quan (trực giao) với tác động riêng rẽ, chúng ta có thể sử dụng các phương trình cơ bản (level equation) để thiết lập các điều kiện trực giao được kết hợp với các điều kiện trực giao trong phương trình sai phân (difference equation) Đây chính là ước lượng System - GMM của Arellano-Bover/Blundell-Bond, thực hiện bằng lệnh xtabond2 hoặc xtdpd có khai báo các biến công cụ thích hợp

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

(2) Không tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 2 trong sai phân bậc nhất

Để kiểm định tính phù hợp của GMM trong phương pháp hồi quy, hai kiểm định Sargan (hoặc còn được biết đến là kiểm định Hansen hoặc kiểm định J) về giới hạn xác định quá mức và kiểm định Arellano-Bond về hiện tượng tự tương quan được

sử dụng Cụ thể:

Arellano và Bond (1991) đưa ra quy trình kiểm tra giả định về sự tự tương quan bậc 1 và bậc 2 của các sai số nhiễu Một kết quả phù hợp sẽ bác bỏ giả thuyết H0 về sự tồn tại của tự tương quan bậc 1 và chấp nhận H0 về sự có mặt của tự tương quan bậc 2 (Baltagi, 2008 trang 326)

Ngoài ra, một vấn đề quan trọng khác trong GMM theo Arellano và Bond (1991) là số điều kiện moments tăng theo số biến đại diện (tăng theo T) Vì vậy kiểm định Sargan được thực hiện để kiểm tra tính phù hợp của biến công cụ trong phương pháp GMM, đây là kiểm định về giới hạn xác định quá mức (overidentifying restrictions) của mô hình Kiểm định Sargan với H0 là biến công cụ là ngoại sinh, nghĩa là không tương quan với sai số của mô hình Vì thế, giá trị p của thống kê Sargan càng lớn càng tốt

2.2 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG GMM

Mỗi dạng mô hình sẽ có những phương pháp ước lượng phù hợp Mô hình động

sẽ có phương pháp động để ước lượng và ngược lại mô hình tĩnh sẽ có phương pháp tĩnh để ước lượng Trong trường hợp dữ liệu bảng, phương pháp động được biết đến nhiều nhất chính là GMM (D-GMM, S-GMM) và phương pháp tĩnh thường được sử dụng là các phương pháp ước lượng bảng tuyến tính cổ điển (FE, RE) Việc sử dụng các phương pháp ước lượng không phù hợp cho mô hình đang xét có thể dẫn đến các

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

30

vấn đề về độ tin cậy (bị chệch), tính hiệu quả của kết quả ước lượng Sau đây, đề tài sẽ trình bày là phần lý do lựa chọn phương pháp ước lượng GMM so với các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng khác Nội dung bao gồm 02 phần: phần đầu là cơ sở lựa chọn giữa GMM với nhóm phương pháp ước lượng bảng tĩnh tuyến tính, tiếp đến là cơ

sở lựa chọn System-GMM với Difference-GMM

2.2.1 Ưu điểm của phương pháp GMM so với OLS và các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng tĩnh

Các ước lượng bảng tĩnh, cũng như OLS, bỏ qua tính chất động dẫn đến mô hình được xác định sai (misspecified) bởi vì các biến trễ bên vế phải của phương trình

bị bỏ qua (Greene, 2008; Bond, 2002) Từ đó dẫn đến các vấn đề về thiên chệch động của mô hình (Nickell, 1981; Bond, 2002; Baum, 2006)

Trong các trường hợp dữ liệu bảng có N lớn, T nhỏ thì ước lượng bảng tĩnh hoặc OLS tỏ ra không phù hợp Nhiều học giả cho rằng mô hình bảng động được xây dựng đặc biệt trong trường hợp T nhỏ hơn N để kiểm soát tính thiên chệch động trong

dữ liệu bảng Ví dụ như (Bond, 2002; Baum, 2006; Roodman, 2006; Sarafidis et al., 2006; Roodman, 2007; và Baltagi, 2008)

Các vấn đề liên quan đến biến nội sinh, tự tương quan có thể được kiểm soát dễ hơn trong ước lượng bảng động so với các ước lượng bảng tĩnh hoặc OLS Các ước lượng bảng tĩnh này không cho phép tạo ra các biến đại diện từ chính các biến trong

mô hình Tuy nhiên, ở phương pháp GMM nó cho phép sử dụng tất cả các biến trong phương trình hồi quy (kể cả biến trễ và sai phân của nó) làm biến đại diện, miễn là các biến này không có tương quan với sai số (Greene, 2008)

Cuối cùng là, OLS và ước lượng bảng tĩnh không cho phép phân tích riêng biệt các tác động ngắn hạn và dài hạn Phương pháp GMM có khả năng cho phép phân tích các tác động chung (ngắn hạn + dài hạn) (Baltagi, 2008; Pugh et al., 2008)

2.2.2 Lựa chọn S-GMM so với D-GMM

Sau khi đã xác định mô hình bảng động là thích hợp nhất trong các phương pháp ước lượng bảng động thì vấn đề tiếp theo là phương pháp ước bảng động nào sẽ được sử dụng Trong số các phương pháp ước lượng bảng đồng thì theo Baum (2006) Roodman (2006) phương pháp GMM được sử dụng phổ biến nhất Chúng ta phải lựa

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

31

chọn một trong 2 phương pháp GMM đó là D-GMM (phương pháp GMM sai phân – Difference GMM) được phát triển bởi Arrelano và Bond (1991) hoặc S-GMM (phương pháp GMM hệ thống – System GMM) được xây dựng bởi Arrelano và Bover (1995) và Blundell và Bond (1998) Không đi sâu vào phân biệt sự khác nhau giữa S-GMM và D-GMM, phần này sẽ trình bày một số điểm mạnh của S-GMM so với D-GMM, cụ thể:

Một là, ước lượng S-GMM thuận lợi hơn so với D-GMM trong trường hợp các

biến gần với các bước ngẫu nhiên (random walk) (Bond, 2002; Roodman 2006; Baum, 2006; và Roodman, 2007) Các mô hình kinh tế vĩ mô thường phát sinh nhiều vấn đề bước ngẫu nhiên của biến trong mô hình, và trong trường hợp này S-GMM là một lựa chọn phù hợp

Hai là, một số mô hình tồn tại các biến tham chiếu (proxy) để tính toán các giá

trị khác, chẳng hạn GDP năm gốc, CPI năm gốc, tỷ giá năm gốc để tính toán giá trị thực của các biến Những biến tham chiếu này không đổi theo thời gian, do vậy, nó sẽ

bị loại bỏ mô hình nếu sử dụng D-GMM (Roodman, 2006) Do vậy, trong trường hợp chúng ta muốn sử dụng biến này để so sánh, tính toán độ nhạy (sensitivity analysis) thì phương pháp S-GMM sẽ được sử dụng

Ba là, ước lượng S-GMM thông thường sẽ hiệu quả và chính xác hơn D-GMM

bằng cách bổ sung thêm một số ràng buộc để cải thiện độ chính xác, giảm sự thiên chệch trong mẫu (Baltagi, 2008)

Bốn là, ước lượng D-GMM không phù hợp đối với cấu trúc dữ liệu bảng không

cân bằng (unbalanced panel) bởi nó sẽ phóng đại các khoảng trống (magnifying gaps) (Roodman, 2006, trang 19) Trong một số trường hợp, chẳng hạn biến đổi trực giao các độ lệch (orthogonal deviations) có thể được sử dụng để lắp đầy các khoảng trống này bằng cách lấy sai lệch trực giao tiến cách lấy sai lệch trực giao tiến (forward orthogonal deviations – FOD) hoặc lấy sai lệch trực giao lùi (backward orthogonal deviations – BOD) (Roodman, 2006, trang 20) Tuy nhiên, ước lượng của mô hình bao gồm các sai lệch trực giao này sẽ không cho các kết quả thống kê tốt so với S-GMM

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

32

2.3 PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH

Nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi dựa trên hai dạng mô hình: dạng tĩnh và dạng động Theo Shyam-Sunder & Myers (1999), Dang (2010) và Lê Đạt Chí (2013), trước tiên, nghiên cứu sẽ tiến hành ước lượng các hệ số hồi quy của từng mô hình để xem xét xem các ước lượng thực tế này có phù hợp với những lập luận của Lý thuyết cấu trúc vốn Đánh đổi hay không

Tiếp theo, đối với lý thuyết cấu trúc vốn dạng động, nếu kết quả ước lượng cho kết quả tốc độ điều chỉnh 𝜆 là >0 và <1 thì chứng tỏ lý thuyết này đã giải thích tốt các quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu Cụ thể, 𝜆 > 0 thể hiện các doanh nghiệp có sự điều chỉnh để hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, tức là có tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu, đồng thời 𝜆 < 1 thể hiện rằng chi phí điều chỉnh sẽ có tác động tích cực Nghiên cứu tiến hành kiểm định cặp giả thuyết:

H0: lý thuyết cấu trúc vốn dạng động giải thích được các hành vi cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu (0 < 𝜆 < 1)

H1: lý thuyết cấu trúc vốn dạng động không giải thích được các hành vi cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu

2.4 CÁC BIẾN SỬ DỤNG TRONG NGHIÊN CỨU

2.4.1 Biến phụ thuộc - Tỷ lệ nợ (LEV)

Trong các nghiên cứu trước, tỷ lệ nợ thường được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản, cách đo lường này đại diện cho những gì thuộc về cổ đông trong trường hợp công ty thanh lý Tuy nhiên, cách đo lường này bao gồm cả các khoản nợ hoạt động, vì thế cách đo lường này không đánh giá đúng các khoản nợ liên quan đến hoạt động tài trợ của doanh nghiệp Cách thứ hai, tỷ lệ nợ đo lường bằng tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng vốn (total capital), tổng vốn bằng tổng nợ vay cộng vốn chủ sở hữu Đây là cách đo lường tốt nhất, nó phản ánh hoạt động tài trợ của doanh nghiệp

Một vấn đề đặt ra nữa là đo lường tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách hay theo giá trị thị trường Theo Fama và French (2002), hầu hết các dự báo lý thuyết đều áp dụng cho giá trị sổ sách của nợ vay Thies và Klock (1992) cho rằng sử dụng giá trị sổ sách của

nợ vay sẽ phản ánh tốt hơn tỷ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp, bởi vì giá trị thị trường

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

33

của vốn chủ sở hữu còn phụ thuộc vào các yếu tố khác ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp, và có thể không đo lường chính xác tỷ lệ nợ Ví dụ, nếu sử dụng giá trị thị trường, khi giá cổ phiếu giảm sẽ làm tăng tỷ lệ nợ mặc dù trong thực tế là mức nợ vay không đổi Tại Việt Nam, giá thị trường của cổ phiếu biến động mạnh, bị làm giá nên không phản ánh đúng thực tế của doanh nghiệp

Từ những phân tích trên, trong nghiên cứu này, tỷ lệ nợ được xác định bằng giá trị sổ sách tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng nguồn vốn

Một số các nghiên cứu trước đây:

Bảng 2.1: Tổng quan các nghiên cứu và các biến giải thích

Các nghiên

cứu

Tác động đến tỷ lệ đòn bẩy của các biến động lập Các tỷ lệ đòn

bẩy được sử dụng3Liquidity Depreciation Growth Size volatility profitability R&D industry

3 LTD = Long Term Debt, STD = Short Term Debt, TD = Total Debt, ND = Net Debt, TL = Total

Liabilities, TA = Total Assets, E = Equity, CE = Capital Employed, BV = Book Value, MV = Market Value

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Byoun

TD/TA (MV&BV), LTD/TA (MV&BV)

và Wessels (1988) đều nhấn mạnh vào việc đầu tư vào R&D là một biến quan trọng đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực công nghệ Tóm lại, Frank và Goyal (2009)

Và Byoun (2008) đã tìm thấy những bằng chứng ủng hộ lý thuyết Đánh đổi thông qua chiều hướng tác động của các nhân tố ảnh hưởng

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ