Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

Vì vậy, nảy sinh vấn đề DN phải lựa chọn cơ cấu vốn cơ cấu vốn mục tiêu như thế nào để nhằm bảo đảm tài trợ cho các hoạt động của DN với chi phí tối thiểu.. Chi phí sử dụng vốn trở thà

Chương 12 QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TiỄN

Môn họcTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2

1. Các quyết định cấu trúc vốn và tối đa hóa tài sản cổ

đông

2. Thực hành quản trị cấu trúc vốn

Thời lượng: 08 tiết (5 tiết lý thuyết + 3 tiết bài tập, thảo luận)

1.1 Các giả định của phân tích cấu trúc vốn.

1.2 Các yếu tố khác cần xem xét trong quá trình

quyết định cấu trúc vốn.

Vốn kinh doanh của doanh nghiệp là gì?

 Vốn kinh doanh của doanh nghiệp là toàn bộ các nguồn lực của doanh nghiệp

sở hữu và sử dụng trong suốt quá trình hoạt động kinh doanh nhằm tạo ra lợi nhuận (hay để đạt được mục tiêu của DN đề ra) Vốn kinh doanh của DN có nhiều loại khác nhau cùng tham gia vào quá trình hoạt động SXKD.

 Như vậy, nếu xét theo hình thái vật chất thì vốn của DN có thể tồn tại dưới

 Nếu phân loại theo tính chất sở hữu:

 Vốn vay (ngắn và dài hạn)

 Vốn chủ sở hữu (Vốn CP ưu đãi và CP thường)

 Ngoài ra còn có nhiều cách phân loại khác.

 Mỗi loại vốn có tính chất riêng và chi phí sử dụng chúng cũng khác

nhau Vì vậy, nảy sinh vấn đề DN phải lựa chọn cơ cấu vốn (cơ cấu

vốn mục tiêu) như thế nào để nhằm bảo đảm tài trợ cho các hoạt

động của DN với chi phí tối thiểu.

 Chi phí sử dụng vốn được xem như là một liên kết giữa quyết định

tài trợ và quyết định đầu tư Chi phí sử dụng vốn trở thành một “tỷ

suất rào cản – Hurdle rate”, một trong các chi phí cơ hội mà DN cần

phải đạt được từ một dự án đầu tư trước khi nó sẽ làm gia tăng tài sản của cổ đông.

Cơ cấu vốn (cấu trúc vốn) mục tiêu là sự phối hợp giữa vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường trong kế hoạch vốn của doanh nghiệp Cơ cấu vốn mục tiêu thay đổi theo thời gian và chiụ tác động của môi trường tài chính.

Nhà quản trị phải cân nhắc việc sử dụng các loại vốn nêu trên, phối hợp

sử dụng chúng như thế nào? Số lượng bao nhiêu? Khi nào sử dụng? nhằm đảm bảo cho DN hoạt động trong điều kiện tối ưu hoá về chi phí sử dụng vốn.

Với chi phí

sử dụng vốn là tối thiểu (hiệu quả)

Nhằm góp phần giúp

Cơ cấu vốn tối ưu là gì?

cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và, vì vậy, giá trị của doanh nghiệp) được tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu”.

GS.TS Trần Ngọc Thơ

(TCDN hiện đại, trang 411)

 Để tối đa hóa lợi nhuận, và giá trị doanh nghiệp (EPS) thì liệu tối thiểu hóa (WACC) đã đủ chưa?

phần thường.

E P

D c

E E P

P D

c D

R V

E R

V

P )R

t

(1 V

D WACC

R W R

W )R

t (1 W WACC

 Chính sách cơ cấu vốn của DN là sự kết hợp lựa chọn giữa lợi nhuận và rủi ro:

 Tỷ lệ vốn vay càng cao, thì suất sinh lợi kỳ vọng cũng càng cao;

 Sử dụng vốn vay càng nhiều, rủi ro càng cao;

 Các quyết định tài trợ phải phù hợp với cơ cấu vốn mục tiêu của DN.

 Một cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu có sự cân đối giữa rủi ro và lợi nhuận sao cho lợi nhuận, và giá trị thị trường của DN đạt tối đa.

 Các tiêu chuẩn ngành;

 Tác động của tín hiệu;

 Tác động của ưu tiên quản trị;

 Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn;

 Các tiêu chuẩn ngành;

 Tác động của tín hiệu;

 Tác động của ưu tiên quản trị;

 Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn;

2.1 Phân tích EBIT- EPS.

2.2 Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt.

2.3 Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế.

 Phân tích EBIT- EPS được sử dụng để giúp DN xác

định khi nào tài trợ nợ có lợi, và khi nào tài trợ vốn

cổ phần có lợi hơn

 Vì mối liên hệ giữa EBIT và EPS là tuyến tính cho

nên ta dùng phương pháp đồ thị để mô tả chúng, với trục hoành là EBIT và trục tung là EPS

Chúng ta đều biết rằng:

 EBIT = TR –TC

 EBT = EBIT – I(nếu có)

 EAT = (EBIT – I) (1- Tc)

 EPS = EAT/N(số cổ phần) (*)

=> Phương trình biểu thị mối liên hệ giữa EBIT và EPS

EPS = (EBIT – I) (1- T c )/N

Chúng ta Xét 2 trường hợp:

 Nếu DN sử dụng nợ vay thì Phương trình biểu thị mối liên

hệ giữa EBIT và EPS có dạng:

EPS = (EBIT – I) (1- T c )/N (1)

 Nếu DN không sử dụng nợ vay (I=0; tài trợ hoàn toàn bằng cách phát hành thêm NE cổ phần thường) thì khi đó PT (1)

được viết lại thành:

EPS = EBIT (1- T c )/ (N+ N E ) (2)

Như vậy Chúng ta sẽ xác định được “điểm cân bằng

EBIT” qua phương trình dưới đây:

(EBIT – I) (1- T c )/N = EBIT (1- T c )/ (N+ N E )

(EBIT – I)/N = EBIT/ (N+ N E )

Bạn có nhận xét gì về 2 hàm số?

Đến đây ta tiến hành biểu diễn chúng qua đồ thị!

Đồ thị mô tả “điểm cân bằng EBIT”:

Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt động.

Bước 2: Ước lượng tính khả biến của EBIT.

Bước 3: Tính toán điểm cân bằng EBIT giữa 2 phương án tài trợ

Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận.

Bước 5: Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất

có quá rủi ro hay không

Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt

Bước 2: Ước lượng tính khả biến của EBIT

 Dựa vào số liệu EBIT trong quá khứ của DN để xác định phương sai, độ lệch chuẩn của EBIT (Bạn cần lưu ý: Dãy

số liệu trong quá khứ của DN thường nhỏ hơn 30 (n≤ 30) nên bạn cần phải sử dụng phương sai và độ lệch chuẩn có hiệu chỉnh để đảm bảo độ tin cậy)

Bước 3: Tính toán điểm cân bằng EBIT giữa 2 phương án

tài trợ dự kiến sau khi mở rộng hoạt động.

 Phương trình xác định điểm cân bằng EBIT;

(EBIT – I) (1- T c )/N = EBIT (1- T c )/ (N+ N E )

(EBIT – I)/N = EBIT/ (N+ N E )

Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro

mà công ty sẵn sàng chấp nhận

 Rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận là:

 P(Z≤ EBIT cân bằng) = ? ; và

Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà công

ty sẵn sàng chấp nhận

 Rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận là:

 P(EBIT≤ EBIT cân bằng) = X% ; và

 P(EBIT≤ I) = Y% (X luôn ≥Y)

 Ta tiến hành tính các xác xuất thông qua hệ số Z:

 P(EBIT≤ EBIT cân bằng) =?, với Z1 = (EBIT0 – EBIT)/ s’

 P(EBIT≤ I) = ?, với Z2 = (I – EBIT)/ s’

Tra Bảng 5: Bảng phân phối chuẩn ta xác định được P

 So sánh:

 P(EBIT≤ EBIT cân bằng) ≤ X% ; và

 P ≤Y% Thỏa mãn là OK!

Bước 5: Xem các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề

xuất có quá rủi ro không

 Các chứng cứ thị trường có thể bao gồm:

 Mức độ rủi ro kinh doanh của DN;

 Định mức ngành cho các đòn bẩy và chỉ số khả năng thanh toán

 Khuyến cáo của các ngân hàng đối với DN.

 Bước này chỉ được thực hiện sau khi đề xuất về cấu trúc vốn đáp ứng được những thử nghiệm “nội bộ” – Bước 4 về tính khả thi của nó.

 Bạn cần lưu ý là “Đòn bẩy tài chính” luôn là con dao 2 lưỡi Nó có thể giúp làm gia tăng lợi nhuận, nhưng đồng thời làm gia tăng rủi ro.

Hạng Khả năng thanh toán lãi vay Đòn bẩy tài chính

Hạng Khả năng thanh toán lãi vay Đòn bẩy tài chính

 Công ty MSR hiện đang trong giai đoạn tăng trưởng, thu nhập trước

thuế và lãi vay (EBIT) năm nay đạt 75 tỷ đồng, dự kiến năm tới công ty đạt EBIT =125 tỷ đồng.

 Hiện tại công ty có cấu trúc vốn bằng cở phần thường (35 triệu CP) Công ty đang xem xét việc mở rộng hoạt động thông qua việc thẩm

định 2 phương án tài trợ để lựa chọn:

 P/Án 1: Tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (Phát hành thêm 15 triệu

CP, giá bán 20.000đ/cp).

 P/Án 2: Tài trợ thêm bằng nợ (phát hành thêm 300 tỷ trái phiếu lãi suất 10%/ năm).

 Thuế suất thuế TNDN = 25%

 Xác định điểm cân bằng EBIT? Vẽ đồ thị mô tả mối quan hệ giữa EBIT

và EPS?

 Công ty nên lựa chọn P/án nào? Tại sao?

Xem phụ lục đính kèm!

 Tình huống 1 và 2 cùng đồng thời xảy ra.

 Yêu cầu: Với mỗi tình huống

 Xác định điểm cân bằng EBIT? Vẽ đồ thị mô tả mối quan hệ giữa EBIT và EPS?

 Công ty nên lựa chọn P/án nào? Tại sao?

 Phân tích EBIT – EPS đã bỏ qua một yếu tố quan trọng

Đó là: Quyết định cơ cấu vốn của DN sẽ tác động như thế nào đến giá của cổ phiếu DN trên thị trường?

 P/án 1: Tài trợ hoán toàn bằng vốn cổ phần P 0 = 1.875 x 10.67 = 20.006

 P/Án 2: Tài trợ hoàn toàn bằng nợ: P 0 = 2.0357 x 9.82 = 19.9905

 Điểm cân bằng giá trị thị trường là điểm mà tại đó:

 Nếu EBIT dự kiến thấp hơn điểm cân bằng thị trường thì việc

sử dụng vốn cổ phần sẽ làm gia tăng thị giá của cổ phần.

 Ngược lại, nếu EBIT dự kiến cao hơn điểm cân bằng thị trường thì việc sử dụng nợ (trái phiếu) sẽ làm gia tăng thị giá của cổ phần.

 Điểm cân bằng giá trị thị trường được xác định qua phương trình:

- = -[EBIT (1-T)] P/E 1 [(EBIT – I)(1-T)] P/E 2

(N + N ED ) N

Đồ thị mô tả “điểm cân bằng thị trường”:

 Một DN sẽ bị coi là mất khả năng thanh toán nếu không có khả năng đáp ứng được các nghĩa vụ nợ tới hạn.

 Các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán các chi phí tài chính cố định (mà chúng ta đã nghiên cứu tại Chương 9) đã cung cấp kỹ thuật đo lường khả năng thanh toán của DN.

 Vấn đề là ở chỗ khi hoạch định cấu trúc vốn bằng kỹ thuật phân tích EBIT-EPS thì khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ (khả năng thanh toán) của DN sẽ biến động như thế nào?

 Chúng ta tiến hành khảo sát vấn đề này bằng “Phân tích mất

khả năng chi trả tiền mặt” của Gordon Donaldson, với:

 Trong “Nguyên lý cơ sở mới cho chính sách nợ doanh nghiệp”

của Gordon Donaldson, Harward Business review; 40 (3-4/1962),

ông nhận định:

 “ Mức độ của các chi phí tài chính cố định của một DN (thể hiện khả năng vay nợ của DN), sẽ tùy thuộc vào số dư tiền mặt và các dòng tiền ròng có sẵn trong một trường hợp xấu nhất (giai đoạn suy thoái”

 Donaldson định nghĩa số dư tiền mặt ròng (CBR) của một DN trong

 Vào đầu kỳ suy thoái (09/1999- dự kiến kéo dài 1 năm) AMAX có báo cáo số dư tiền mặt và chứng khoán thị trường là 154 Triệu USD, dự báo dòng FCF trong kỳ suy thoái là 210 triêu USD, có phân phối xấp xỉ chuẩn, với độ lệch chuẩn là 140 triệu USD Cấu trúc vốn của AMAX trong hiện tại được tài trợ bằng nơ là 32%.

 AMAX đang xem xét một thay đổi cấu trúc vốn với kỳ vọng làm tăng thêm lợi nhuận sau thuế, đồng thời làm tăng thêm 280 triệu USD chi phí tài chính cố định.

 Như vậy ta thấy:

 Với cấu trúc vốn hiện tại: CBR = 154 + 210 = 364 Tr.USD

 Với cấu trúc vốn mới thì dự kiến: CBR = 154 + 210 - 280 =

84 Tr.USD.

 AMAX phải xem xét liệu số dư tiền mặt này có đảm bảo khả năng thanh toán của công ty trong kỳ suy thoái hay không?

 Và họ đã làm điều đó như thế nào?

Tình huống công ty AMAX

 Vì xác suất cạn tiền mặt bằng với xác suất kết thúc suy thoái với số dư tiền mặt ≤ 0 (bị âm), nên xác suất số dư tiền mặt của AMAX sẽ có cùng dạng phân phối chuẩn, với s= 140, nhưng

nó sẽ dịch chuyển sang trái từ giá trị μ = 210 đến μ =84 tr USD.

 Sử dụng phương trình tính hệ số Z với biến số là CR,

số dư tiền mặt =0 là tương với giá trị Z trên đường phân phối chuẩn

 Nếu AMAX cảm thấy mức rủi ro như trên là quá lớn Họ chỉ muốn mức rủi ro cạn tiền mặt là 5%, họ có thể xác định các chi phí tài chính cố định một cách an toàn không?

 Trước hết, ta phải xác định hệ số Z về phía trái của giá trị mong đợi

sẽ cho P(μ=0)=5% Ta tra ngược Bảng 5 sẽ được giá trị Z= -1,65 Sau

đó ta tính số dư tiền mặt cần vào cuối kỳ suy thoái tương ứng với xác suất cạn tiền mặt 5% Ta có:

 Nhiều nghiên cứu cho thấy các MNC thường lập một cấu trúc vốn tối ưu cho toàn công ty trên cơ sở hợp nhất, và sau đó điều chỉnh cấu trúc vốn của các công

ty con để tận dụng các lợi thế của mình và tận dụng các cơ hội tài trợ địa phương

 Một số vấn đề liên quan đến việc xác định cấu trúc vốn quốc tế:

 Cấu trúc vốn nhằm mục tiêu “toàn cầu” hay “Địa phương”.

 Mức độ sở hữu của các MNC đối với các công ty con.

 Cấu trúc vốn của các MNC so với các doanh nghiệp trong nước.

tư đọc giáo trình từ trang 426-429

 Công ty MSR hiện đang trong giai đoạn tăng trưởng, thu nhập

trước thuế và lãi vay (EBIT) năm nay (2011) đạt 75 tỷ đồng, dự

kiến năm tới (2012) công ty đạt EBIT =125 tỷ đồng.

CP) Công ty đang xem xét việc mở rộng hoạt động thông qua việc thẩm định 2 phương án tài trợ để lựa chọn:

triệu CP, giá bán 20.000đ/cp).

suất 10%/ năm).

 Hãy phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt

của MSR trong năm 2012?

 Giả sử MSR chỉ chấp nhận mức độ rủi ro mất khả năng thanh toán là 5%, hãy xác định cấu

trúc vốn tối ưu của MSR trong trường hợp

này?

 Công ty Việt Sun hiện đang trong giai đoạn tăng trưởng, thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) năm nay (2011) đạt 17,5 tỷ đồng, dự kiến năm tới (2012) công ty đạt EBIT =20 tỷ đồng.

Công ty đang xem xét việc mở rộng hoạt động thông qua việc thẩm định 2 phương án tài trợ để lựa chọn:

triệu CP, giá bán 20.000đ/cp).

suất 10%/ năm).

bảng sau:

Yêu cầu:

mối quan hệ giữa EBIT và EPS?

Việt Sun trong năm 2012?

khả năng thanh toán là 3%, hãy xác định cấu trúc

vốn tối ưu của Việt Sun trong trường hợp này?