Sau khi hoàn thành nộidung chương này, người học sẽ nắm được các nội dung cơ bản sau: * Mục tiêu của việc xác định giá trị tài sản, giá trị doanh nghiệp đối vớicác kế hoạch mua bán, sáp
Trang 14 ĐỊNH GIÁ TRONG MUA BÁN SÁP NHẬP 2
4.1 Mục tiêu của định giá doanh nghiệp trong mua bán, sáp nhập 3
4.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến định giá trong mua bán, sáp nhập 3
4.3 Các phương pháp định giá 4
4.3.1 Phương pháp giá trị tài sản thuần 5
4.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) 7
4.3.3 Phương pháp Goodwill 14
4.3.4 Phương pháp P/E 18
4.4 Tính toán các lợi ích hợp lực 21
Trang 2ra giá trị cốt lõi mà doanh nghiệp sẽ sở hữu, việc định giá còn giúp các chủ đầu tư phầnnào ước tính những rủi ro có thể gặp phải nếu bỏ vốn đầu tư vào một thương vụ muabán, sáp nhập Với vai trò quan trọng hàng đầu như vậy, định giá là việc làm không thểthiếu của bất cứ doanh nghiệp nào nếu muốn mua lại, sáp nhập thành công.
Về định giá doanh nghiệp và định giá tài sản, đã có riêng một môn học trang bị kháđầy đủ, kỹ lưỡng về cả nội dung lẫn phương pháp Chính vì vậy, chương 4 sẽ tập trungnghiên cứu những vấn đề cơ bản về định giá trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp tuynhiên không đi sâu vào khía cạnh kỹ thuật của các phương pháp Sau khi hoàn thành nộidung chương này, người học sẽ nắm được các nội dung cơ bản sau:
* Mục tiêu của việc xác định giá trị tài sản, giá trị doanh nghiệp đối vớicác kế hoạch mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
* Các phương pháp thường được dùng trong quá trình định giá:
− Phương pháp chiết khấu dòng tiền
− Phương pháp giá trị tài sản thuần
− Phương pháp goodwill
Trang 3− Phương pháp P/E (định giá doanh nghiệp kinh doanh trên TTCK)
∗ Lợi ích hợp lực doanh nghiệp nhận được khi kết hợp thành công
bán, sáp nhập
Mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, nếu nhìn từ giác độ định giá tài sản, đó là cảmột quá trình quy hoạch vốn rất phức tạp để làm sao thu được lợi ích tối đa cho các bên.Đối với bên mua, đó là căn cứ để đưa ra mức giá bỏ thầu hợp lý, bước đầu cho thấy mứcsinh lời có thể có khi thương vụ thành công Đối với bên bán, đó là cơ sở để “chào hàng”
và thực hiện các phương án mời thầu
Khi tiến hành ước lượng các tham số, yếu tố rủi ro cũng được cân nhắc và đây làviệc làm quan trọng giúp các bên, nhất là bên mua lường trước các “kịch bản” có thể xảy
ra đối với việc đầu tư của mình Sự ước lượng này cùng với những nhận định có được từviệc thẩm định chi tiết (DD) sẽ giúp các nhà quản trị ra quyết định có tiếp tục thương
• Phương pháp định giá
Cách thức mà các bên sử dụng để ước tính giá trị doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đếngiá trị có được Có nhiều phương pháp và mỗi phương pháp thích hợp với từng đốitượng cụ thể Việc lựa chọn phương pháp sẽ ảnh hưởng tới giá trị công ty mục tiêu
và do đó tới quyết định của cả bên mua và bán bởi phương pháp nào cũng có điểmmạnh và điểm yếu riêng Hơn thế nữa, khi đã lựa chọn một phương pháp để địnhgiá nhưng cách thức tiến hành, chọn mẫu, chọn tham số khác nhau thì kết quả cóđược cũng khác nhau
Trang 4• Thông tin thị trường
Về lý thuyết mà nói, trong thị trường hoàn hảo, thông tin luôn đầy đủ và phản ánhđúng những nhận định của thị trường về một loại chứng khoán, về kỳ vọng pháttriển của doanh nghiệp từ đó cho ta kết quả chính xác khi định giá nhờ vào nhữngthông tin hiện hữu trên thị trường Tuy nhiên, trên thực tế, không một thị trườngnào hoàn hảo như vậy và đâu đó vẫn tồn tại những “kẽ hở”, những yếu tố đầu cơ, rò
rỉ thông tin Thêm vào đó là sự thiếu hiểu biết của một lượng nhất định nhà đầu
tư, người tiêu dùng dẫn đến sự chênh lệch về hành vi sử dụng các nguồn tài chínhsẵn có vào mục đích kiếm lời Trong tình hình thông tin chưa thực sự minh bạchnhư hiện nay, quả thực rất khó có thể chắc chắn về lượng thông tin thu thập được,nhất là những thông tin thuộc về các doanh nghiệp kinh doanh ngành nghề mới,doanh nghiệp tư nhân (chưa niêm yết trên TTCK) hoặc thậm chí sự bảo đảm củabên thứ ba cũng chưa hẳn đáng tin cậy Do vậy, công tác thu thập và lựa chọnthông tin từ thị trường có ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động định giá doanh nghiệp.Thông tin càng đầy đủ, tiêu biểu, chính xác, kịp thời thì giá trị tính toán được càngxác thực với giá trị thực tế của doanh nghiệp, không bị bóp méo, hạ thấp hay thổiphồng
• Nhân tố khác
Việc định giá doanh nghiệp cũng bị chi phối bởi các yếu tố khác như cơ cấu tàisản, ngành nghề kinh doanh, chế độ hạch toán kế toán của doanh nghiệp, thời điểmtiến hành định giá những yếu tố này trong nhiều trường hợp cũng gây không ítkhó khăn cho các chuyên viên định giá khi tiến hành các thao tác định giá doanhnghiệp
Trên thực tế, có nhiều phương pháp được sử dụng để định giá tài sản và định giádoanh nghiệp Tùy vào mục đích định giá mà ta lựa chọn phương pháp thích hợp Trongmua bán, sáp nhập doanh nghiệp, người mua thường kỳ vọng thu được lợi ích trong tươnglai từ tài sản mà mình đầu tư, trong một số trường hợp khác, mục đích của việc mua bán
là thanh lý các tài sản đã không còn khả năng duy trì Vì vậy, để ước tính giá trị chuyểnnhượng trong một thương vụ, thường sử dụng các phương pháp chủ yếu sau:
Trang 54.3.1 Phương pháp giá trị tài sản thuần
Phương pháp giá trị tài sản thuần coi giá trị doanh nghiệp được cấu thành bởi giátrị các tài sản hữu hình mà doanh nghiệp đang sở hữu tại thời điểm định giá
• Các giả định của phương pháp
− Coi doanh nghiệp như một loại hàng hóa trên thị trường, có thể đem ra traođổi, mua bán
− Hoạt động của doanh nghiệp luôn dựa trên một lượng tài sản nhất định cóthực, thể hiện sự tồn tại của doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp về cơbản chính là giá trị thị trường của các tài sản này
− Chủ doanh nghiệp cũng chính là người đầu tư vốn tài trợ cho các tài sản nàycùng với các chủ nợ Do đó, họ có quyền đối với tài sản mà họ đầu tư
• Đối tượng áp dụng
− Những doanh nghiệp mà tài sản hữu hình, máy móc thiết bị không nhiều vàviệc xác định giá trị thị trường của những tài sản này không quá phức tạp, giátrị các tài sản vô hình là không đáng kể
− Những doanh nghiệp có chiến lược kinh doanh không rõ ràng, khó áp dụngphương pháp chiết khấu DCF
− Những công ty kinh doanh kém hiệu quả đang trên bờ vực phá sản, chờ thanh
Trang 6trong đó: Vo là giá trị doanh nghiệp cần định giá
VT A là giá trị tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán tại thời điểmđịnh giá
VT L là giá trị tổng nợ trên bảng cân đối kế toán tại thời điểmđịnh giá
∗ Cách 2: Xác định tổng giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp theo giá trị thịtrường Việc làm này yêu cầu cần phải loại trừ các tài sản không đáp ứng nhucầu sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Sau đó, tiến hành đánh giá lạicác tài sản còn lại theo giá trị thị trường Việc đánh giá cần tuân thủ nhữngnguyên tắc nhất định về định giá tài sản theo giá trị thị trường Cuối cùng,lấy giá trị tổng tài sản tính được và sử dụng công thức (4.1) ta tính được giátrị doanh nghiệp tại thời điểm định giá
Ví dụ: Doanh nghiệp X có cơ cấu tài sản và nguồn vốn tại thời điểm 31/12/2009như sau: (đơn vị: tr đồng)
A Tài sản ngắn hạn 1500 A Nợ phải trả 600
B Tài sản dài hạn 500 B VCSH 1400Tổng tài sản 2000 Tổng nguồn vốn 2000
trong đó tài sản hữu hình đánh giá lại của doanh nghiệp theo giá thị trường là 170
tr đồng, giá trị ghi trên sổ sách là 200 tr.đồng
Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản thuần?
Giải: Giá trị TSCĐ hữu hình đánh giá lại là 170 tr., giảm 200 − 170 = 30 tr so vớigiá trị sổ sách ⇒ Tổng tài sản tại 31/12/2009 là 2000 − 30 = 1970 tr đồng Theophương pháp giá trị tài sản thuần ta ước tính giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị
sổ sách như sau:
VX = 1970 − 600 = 1370 tr.đồngVậy, giá trị doanh nghiệp X tại thời điểm định giá là 1370 tr.đồng
• Đánh giá
− Ưu điểm: Cách làm không phức tạp, dễ tính được giá trị doanh nghiệp nhờnhững dữ liệu có sẵn trên các báo cáo tài chính hoặc những dữ kiện so sánh
Trang 7trên thị trường Mức giá tính được có thể coi là mức giá tối thiểu mà chủ doanhnghiệp có thể có được từ thương vụ mua bán, sáp nhập với các chủ thầu.
− Nhược điểm: Yếu điểm đáng nói nhất của phương pháp này chính là việc ít hoặcthậm chí không tính đến giá trị tài sản vô hình cũng như các lợi thế thươngmại (tài sản vô hình nếu được tính đến cũng chỉ là những con số thống kê trênbảng cân đối tài sản của doanh nghiệp) Trong khi ở nhiều doanh nghiệp giátrị tài sản vô hình (kinh nghiệm quản lý, giá trị thương hiệu ) lại chiếm một
tỷ lệ lớn so với tổng giá trị toàn công ty (Ví dụ: Tiffany’s, Ford, Coca − Cola,Microsoft, Nokia ) Số liệu trên bảng cân đối kế toán thường không xác thựcvới tình hình thị trường do chúng là những số liệu quá khứ, do ảnh hưởng củaphương pháp kế toán, cách tính khấu hao Thêm vào đó, do chỉ tính toán dựatrên số liệu lịch sử nên phương pháp này không chỉ ra được triển vọng pháttriển của doanh nghiệp trong tương lai và do vậy, không cho thấy việc muabán doanh nghiệp có phù hợp với chiến lược kinh doanh hay không
Vì những đặc điểm trên, phương pháp giá trị tài sản thuần thường chỉ được dùng để địnhgiá trong các thương vụ mua lại tài sản hoặc một phần doanh nghiệp Thêm vào đó, nó
có thể làm căn cứ để kiểm chứng kết quả từ các phương pháp khác
4.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow − DCF) là phương pháp phổ biếnnhất và được dùng nhiều nhất để tính toán giá trị doanh nghiệp trong các thương vụ muabán sáp nhập Dòng tiền thuần được xác định là khoản thu nhập còn lại sau khi đã trangtrải tất cả chi phí, thuế và các khoản nợ và có thể được dùng để tái đầu tư hoặc chia cổtức cho các cổ đông công ty Phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp thông quatính toán dòng tiền thuần mà doanh nghiệp tạo ra − chênh lệch giữa dòng tiền vào vàdòng tiền ra ở một thời điểm nhất định Đối với mỗi chủ thể khác nhau mà cụ thể là đốivới toàn bộ công ty và chủ sở hữu doanh nghiệp, dòng tiền thuần có giá trị khác nhau.Trên cơ sở đó, có hai loại dòng tiền thuần chính làm căn cứ cho hai phương phápđịnh giá doanh nghiệp thông qua chiết khấu các nguồn thu chi dự kiến của doanh nghiệp
Đó là dòng tiền thuần với chủ sở hữu doanh nghiệp (FCFE − Free Cash Flow to Equity)
và dòng tiền thuần với doanh nghiệp (FCFF − Free Cash Flow to Firm)
Trang 8• Các giả định của phương pháp
− Giả định người mua kỳ vọng doanh nghiệp sẽ tạo nguồn lợi nhuận cho họ trongtương lai
− Công ty sẽ luôn nhận được đầu tư tài chính nếu sự đầu tư đó mang lại cho chủ
nợ và chủ sở hữu khoản lợi nhuận mà họ yêu cầu, đủ bù đắp chi phí bỏ ra và
cả rủi ro họ có thể gặp phải
− Công ty chỉ phải đối diện với rủi ro hệ thống (rủi ro không thể loại trừ bằngcách đa dạng hóa danh mục đầu tư) và rủi ro được tính đến trong trường hợpnày là rủi ro hệ thống như lạm phát, chiến tranh mà tất cả các công ty đềugặp phải và được đo lường bởi hệ số β
• Đối tượng áp dụng
− Những công ty có lịch sử kinh doanh và kế hoạch hoạt động rõ ràng trong mộtkhoảng thời gian xác định về sau, thường là 5 năm Đây là điều kiện để xácđịnh các dòng tiền vào và dòng tiền ra dự kiến của công ty tại những thời điểmkhác nhau trong tương lai
− Những công ty mới thành lập và chưa đi vào ổn định trong một vài năm đầutiên nhưng có triển vọng phát triển trong tương lai
− Những công ty có lợi thế thương mại, lợi thế kinh doanh so với các doanhnghiệp khác trong cùng ngành
• Nội dung:
– Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần đối với doanh nghiệp (FCFF):FCFF (Free Cash Flow to Firm) là dòng tiền tự do đối với toàn bộ doanhnghiệp bao gồm cả các nghĩa vụ nợ (trái phiếu, nợ vay, cổ phiếu ưu đãi) saukhi đã trừ đi các chi phí hoạt động hợp lý Dòng tiền này thuộc về doanhnghiệp và các nhà đầu tư (chủ nợ và chủ doanh nghiệp) đều có quyền sử dụng.Quy trình tính toán:
Trang 9* Tính FCFF:
FCFF = EBIT(1 − T) + Khấu hao TSCĐ −
− Tổng chi đầu tư TSCĐ −
− ∆Vốn lưu động ròng (4.2)
trong đó: EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay
T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
* Xác định tỷ suất hiện tại hóa (tỷ lệ chiết khấu)
Tỷ lệ chiết khấu được dùng theo phương pháp này chính là chi phí sử dụngvốn bình quân có trọng số WACC Giả định công ty sử dụng hai nguồn tài trợchính là vốn cổ phần và vốn vay nợ Công thức tính như sau:
WACC = ke× E
(D + E) + i × (1 − t) ×
D(D + E) (4.3)
trong đó: ke là chi phí sử dụng vốn cổ phần
E là giá trị thị trường của cổ phiếu thường đang lưu hành
D là giá trị thị trường của các khoản nợ của công ty
i là lãi suất vay nợ
t là thuế thu nhập công ty
* Chiết khấu các nguồn tài chính tương lai về thời điểm hiện tại để tính giá trịdoanh nghiệp:
Các mô hình định giá thường gặp:
i) Mô hình dòng tiền cố định (tăng trưởng bằng 0)
Giả định: Dòng tiền tự do của công ty là dòng tiền đều đặn hàng năm.Công thức tính:
V0 = FCFF
ii) Mô hình tăng trưởng đều (mô hình Gordon)
Giả định: Công ty sẽ tiếp tục tăng trưởng đều đặn hàng năm với tốc độ là
g (g < ke)Khi đó:
V0 = FCFF1
với FCFF1 = FCFF0(1 + g)
Trang 10iii) Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn
Giả định tốc độ tăng trưởng dòng tiền thuần kỳ vọng của năm thứ t là gt
và chi phí sử dụng vốn bình quân là WACC, ta có công thức xác định giátrị doanh nghiệp bằng FCFF như sau:
FCFFn× (1 + gm)(WACCm− gm) × 1
(1 + WACC)n (4.6)trong đó:
FCFF0 là FCFF tại năm 0WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân của n năm đầu tiênWACCm là chi phí sử dụng vốn bình quân sau năm n (WACC > WACCm)
gt là tốc độ tăng trưởng thường niên trong n năm đầu tiên
gm là tốc độ tăng trưởng ổn định sau năm n (gt > gm)– Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu doanhnghiệp (FCFE): FCFE (Free Cash Flow to Equity) là dòng tiền thuần đốivới chủ sở hữu doanh nghiệp, nó cho phép xác định giá trị doanh nghiệp đối vớichủ sở hữu và không bao gồm các nghĩa vụ nợ trong đó Do vậy, các khoản nợvay, cổ tức cổ đông ưu đãi và nợ các trái chủ sẽ được loại trừ khi tính FCFE.Phương pháp sử dụng FCFE tính toán giá trị doanh nghiệp được dùng tronngtrường hợp khó xác định các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp trong tương lai
Rõ ràng, FCFE chỉ đơn thuần là dòng tiền tự do đối với chủ sở hữu doanhnghiệp nên ta có thể xác định giá trị đối với người chủ doanh nghiệp chính xáchơn FCFF bởi, không phải lúc nào cũng tính toán được các nghĩa vụ nợ để cóđược FCFF Chẳng hạn, nếu công ty có cơ cấu nợ không cố định, dễ thay đổitrong tương lai hoặc trong trường hợp lãi suất thị trường biến động, rất khóxác định nợ phải trả hàng năm thông qua lãi suất vay nợ và do đó rất khó đểtính toán các khoản nợ của công ty
Phương pháp này gồm các bước cơ bản sau:
* Tính dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu (FCFE): FCFE chính là FCFF
Trang 11sau khi loại trừ các nghĩa vụ nợ, công thức tính như sau:
FCFE = Thu nhập ròng từ SXKD −
− Khấu hao TSCĐ ++ ∆Vốn lưu động ròng ++ Nợ vay mới và phát hành cổ phiếu mới −
− Trả nợ trái phiếu đáo hạn −
− Chi trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi (4.7)
* Tính tỉ lệ chiết khấu: Trong trường hợp này ta sử dụng chi phí vốn cổ phần
ke
ke = Rf + β (Rm− Rf) (4.8)trong đó: Rf là tỷ lệ sinh lời của chứng khoán phi rủi ro
Rm là tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu
β là hệ số điều chỉnh rủi ro thị trường
Rm− Rf là phần bù rủi ro cho việc kinh doanh cổ phiếu
* Tính giá trị doanh nghiệp (Chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại)Các mô hình thường gặp:
i) Mô hình dòng tiền cố định (tăng trưởng bằng 0)
iii) Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn
FCFEn× (1 + gm)(kem− gm) × 1
(1 + ke)n (4.11)trong đó:
Trang 12FCFE0 là FCFE tại năm 0
ke là chi phí sử dụng vốn cổ phần của n năm đầu tiên
ke là chi phí sử dụng vốn cổ phần sau năm n (ke > kem)
gt là tốc độ tăng trưởng thường niên trong n năm đầu tiên
gm là tốc độ tăng trưởng ổn định sau năm n (gt> gm)
Ví dụ:
1 Một công ty có FCFF hiện tại là 4 triệu USD và dự kiến tăng trưởng với tốc độ35% trong 5 năm tới, sau đó đi vào ổn định với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 5%.Chi phí vốn bình quân gia quyền là 18% trong 5 năm đầu tiên, khi đi vào ổn địnhcông ty sử dụng vốn với chi phí thấp hơn ban đầu 6% Tính giá trị công ty tại thờiđiểm hiện tại
Giải: Với những dữ kiện đề bài, ta xác định đây là dạng đơn giản với FCFF đãbiết và có hai giai đoạn tăng trưởng rõ rệt: tăng trưởng cao ở 5 năm đầu sau
đó ổn định ở giai đoạn sau
Giá trị kết thúc của công ty như sau:
T V = (1 + 0.35)
5
× (1 + 0.05) × 40.12 − 0.05 × 1
(1 + 0.18)5 = 117.6 (tr.USD)khi đó ta có giá trị doanh nghiệp cần tính:
2 Tính giá trị công ty ở ví dụ 1 với giả định FCFF của công ty tăng trưởng với tốc
độ 35% trong năm đầu tiên, năm thứ hai giảm xuống còn 30%, năm thứ 3 tốc độtăng trưởng là 25% và duy trì liên tục trong 2 năm kế tiếp Tốc độ tăng trưởng kỳvọng từ năm thứ 6 trở đi và chi phí sử dụng vốn ở các thời kỳ không thay đổi
Giải: Theo đề bài, từ năm thứ 6 trở đi các yếu tố không thay đổi so với Ví dụ
1 nên giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng sẽ không thay đổi Ta chỉ việctính giá trị hiện tại của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp tạo ra cho các