Chương 13 chi phí sử dụng vốn

CHI PHÍ SỬ DỤ NG VỐ N‹Tổng quan về chi phí vốn ‹Chi phí vốn bộ phận ‹Chi phí vốn trung bình trọng số ‹Chi phí vốn và quyết định đầu tư... TỔ NG QUAN VỀ CHI PHÍ SỬ DỤ NG VỐ NCơ cấu vốn ha

Chi phí

CHI PHÍ SỬ DỤ NG VỐ N

‹Tổng quan về chi phí vốn

‹Chi phí vốn bộ phận

‹Chi phí vốn trung bình trọng số

‹Chi phí vốn và quyết định đầu tư

TỔ NG QUAN VỀ CHI PHÍ SỬ DỤ NG VỐ N

Cơ cấu vốn hay nguồn tài trợ dài hạn :

‹ Nợ dài hạn (Vay, Trái phiếu)

‹ Vốn cổ phần ưu đãi

‹ Vốn chủ sở hữu (Vốn tự có)

‹Lợi nhuận giữ lại (VTC nội sinh)

TỔ NG QUAN VỀ CHI PHÍ

‹ Đo lường tại một thời điểm xác định

‹ Phản ảnh chi phí vốn trong dài hạn

‹ Phản ánh sự liên kết trong các hoạt động tài trợ

‹ Tính đến tỷ trọng từng bộ phận vốn

‹ Sử dụng nhiều giả thiết và dự báo

Chi phí sử dụ ng vố n là gì?

‹Một suất sinh lời mà các nhà đầu tư trên thị trường đòi hỏi khi bỏ vốn vào doanh nghiệp

‹Một suất sinh lời mà doanh nghiệp phải đạt được trên các dự án hoặc hoạt động đầu tư

để duy trì EPS hay tỷ suất lợi nhuận cổ

phiếu thường trong điều kiện rủi ro không

thay đổi

TỔ NG QUAN VỀ CHI PHÍ SỬ DỤ NG VỐ N

Chúng ta nên tập trung vào chi phí vốn trước thuế hay sau thuế?

Chi phí vốn sau thuế.

Vì các cổ đông chỉ nhận được dòng tiền sau thuế mà thôi

Như vậy cần điều chỉnh chi phí sử dụng nợ

trước thuế thành chi phí sau thuế

TỔ NG QUAN VỀ CP SỬ DỤ NG VỐ N

Chi phí vốn quá khứ hay chi phí vốn mới ?

™ Chi phí vốn được sử dụng trước hết để đưa ra

các quyết định có liên quan đến việc tạo ra

vốn mới

™ Do đó không dùng chi phí vốn quá khứ mà

phải sử dụng chi phí biên tế ngày hôm nay để

Chi phí vố n trung bình hay

‹Chi phí vốn là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên những nguồn tài trợ khác nhau

‹Chi phí vốn trung bình của công ty là trung bình gia quyền của từng tỷ suất lợi nhuận trong những nguồn tài trợ

‹Chi phí vốn biên tế của công ty là CP vốn trung

bình trên những đồng vốn huy động mới hoặc vượt

qua một ngưỡng nào đó

Nguồn tài trợ DH Trị giá Tỷ trọng

Nợ dài hạn $ 35M 35%

Chi phí vố n củ a Nợ dà i hạ n (kd)

là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên những tài sản được tài trợ từ Nợ dài hạn, Nhằm đảm bảo cho Lợi nhuận mỗi cổ phần ( EPS ) là không đổi.

Vay Nợ bằng trái phiếu

Trái phiếu phổ thông

‹P0 là tổng giá bán trái phiếu

‹C0 là chi phí phát hành TP (nếu có)

Trá i phiế u phổ thông

‹P0 là tổng giá bán trái phiếu

(1 + k d ) 1 (1 + k d ) 2 (1 + k d ) n

P0 - C0= I + I + + I + FV

Chi phí trướ c thuế củ a Nợ dà i hạ n

‹Nếu vay ngân hàng: là lãi suất vay nợ ?

‹Nếu phát hành trái phiếu dài hạn: là lãi

suất vay nợ thị trường hay lợi suất của TP

( YTM ) - Ký hiệu là k d

‹Một trái phiếu 15 năm, mệnh giá 1000$ và

thanh toán lợi tức 60$ mỗi 6 tháng, đang

giao dịch tại mức giá 1.153,72$ Vậy chi

phí sử dụng trái phiếu này là bao nhiêu?

Chi phí sau thuế củ a nợ dà i hạ n

(

1000 YTM

) YTM 1

(

1

$ 60

$ 72 ,

1153

++

+

−

Chi phí sau thuế củ a nợ

Một công ty bán trái phiếu 25 năm theo mệnh giá

1000$ Chi phí phát hành được tính 1,5% giá bán Lãi suất coupon là 12%

Vậy chi phí sử dụng nợ trước thuế được xác định:

‹ k d = 12,2% → k d sau thuế = 12,2(1- 32% ) = 8,3%

25 d d

25 d

) k 1

(

000

1 k

) k 1

(

1 120

%) 5

, 1 1

( 000

1

+ +

+

−

=

Công ty AA phát hành trái phiếu có mệnh giá là

$1,000 với lãi suất gốc là 8% năm, thời hạn là

30 năm Trái phiếu được bán bằng mệnh giá,

chi phí phát hành là 5% trên giá bán Vậy chi

phí vốn của trái phiếu này là bao nhiêu ?

Công ty AA phát hành trái phiếu có mệnh giá là

$1,000 với lãi suất gốc là 8% năm, thời hạn là

30 năm Trái phiếu được bán bằng mệnh giá,

chi phí phát hành là 5% trên giá bán Vậy chi

phí vốn của trái phiếu này là bao nhiêu ?

Nếu lãi trả mỗi năm hai lần thì khi đó chi

Nếu lãi trả mỗi năm hai lần thì khi đó chi

phí vốn của trái phiếu này là bao nhiêu ?

Vay Nợ bằng trái phiếu

Trái phiếu vô hạn Trá i phiế u vô hạ n

Ví dụ : Trái phiếu vô hạn

Công ty A phát hành một trái phiếu vô hạn, có

mệnh giá là $1,000 và lãi suất gốc là 8%.

Giá bán là $980, chi phí phát hành là 2%.

Vậy Chi phí vốn của trái phiếu này là bao

nhiêu ?

Công ty A phát hành một trái phiếu vô hạn, có

mệnh giá là $1,000 và lãi suất gốc là 8%.

Giá bán là $980, chi phí phát hành là 2%.

Vậy Chi phí vốn của trái phiếu này là bao

nhiêu ?

Các loại trái phiếu

TP có lãi suất bằng Zéro (TPchiết khấu) là

loại trái phiếu không trả lãi định kỳ, nhưng được bán dưới mệnh giá khi phát hành lần

đầu Cung cấp cho các nhà đầu tư một giá

cả khích lệ.

TP có lãi suấ t bằ ng Zé ro ( TPchiết khấu ) là

(1 + k d ) n

P0 – C0 = FV

Chi phí vố n cổ phầ n ưu đãi

Chi phí vố n cổ phầ n ưu đãi (k p )

Là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên tài sản được đầu tư từ vốn cổ phần ưu đãi, sao cho lợi nhuận mỗi cổ phần thường (EPS) là không đổi.

p

D

=

Giả sử cổ phần ưu đãi của BW có mệnh giá là $100, cổ tức ưu đãi cho mỗi cổ phần là $6.30, và giá thị trường hiện hành của mỗi cổ phần ưu đãi là $70

kP = $6.30 / $70

kP = 9%

CHI PHÍ SỬ DỤ NG VỐ N CỔ PHẦ N ƯU ĐÃI

‹Công ty DR phát hành một cổ phiếu

ưu đãi giá 50$ với cổ tức cam kết là 5$ Phí phát hành là 4% giá bán

% 42

,

10

%) 4

1 ( 50

5 C

P

D k

0 0

Ví dụ về chi phí sử dụ ng nợ và

‹ Công ty EW có EBIT hàng năm vào khoảng 1 tỉ đồng và chịu thuế thu nhập 32% Công ty đang tìm 10 tỉ

đồng để thực hiện một dự án tăng năng lực sản xuất Hai giải pháp tài trợ như sau:

‹Vay 100% với lãi suất 6% /năm

‹Phát hành 250.000 cổ phiếu ưu đãi với giá

40.000đ/cp và cổ tức cam kết là 2.400đ /cp

Hãy xác định chi phí vốn ở mỗi giải pháp

Ví dụ về kd và kp

Sau đầu tư Phát hành 250.000 CP ưu đãi có cổ tức 2.400đ

Chỉ tiêu

Hiện hành

Nợ dài hạn

lãi suất 6% ;

sinh lời 6% sinh lời 6% sinh lời 8,82%

LNTT& lãi vay (EBIT) 1000 1600 1600 1882

Lãi vay (I) – 600 – –

LN trước thuế (EBT) 1000 1000 1600 1882

Thuế (T) 320 320 512 602

LN sau thuế (EAT) 680 680 1088 1280

Cổ tức ưu đãi (D p ) – – 600 600

Tạ i sao phả i tố n chi phí vố n

‹Lợi nhuận có thể được đầu tư hoặc chia

cho cổ đông

‹Các nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu

khác và hưởng lời

‹Như vậy, chi phí cơ hội xuất hiện nếu lợi nhuận được giữ lại.

‹ Chi phí cơ hội : Lợi nhuận mà cổ đông có thể

nhận được từ một hoạt động đầu tư khác cùng độ rủi ro.

‹ Họ có thể mua một cổ phiếu tương tự và hưởng k r

Nếu công ty muốn sử dụng lợi nhuận giữ lại, thì phải trả k r cho các cổ đông thường

‹ Từ đó cho thấy k = K

Ví dụ : P 0 = 20.000đ, EPS 1 = 2.000 thì K 1 = 10%

Giả sử chia cổ tức 1.000đ và LNĐL = 1.000đ Cuối năm 1 thì P 1 = 21.000 (20.000+1.000) Vậy EPS 2 sẽ là bao nhiêu ?

‹ Nếu LNĐL sinh lời 5% thì EPS 2 = 2.050 thì K 2 < 10%

‹ Nếu LNĐL sinh lời 10%( K 1 ) thì EPS 2 = 2.100 thì K 2 = 10%

Từ đây cho thấy kr = K

Chi phí khi sử dụ ng lợ i nhuậ n giữ lạ i?

1 Chi phí phát hành làm giảm số tiền

ròng mà doanh nghiệp nhận được.

2 Phát hành cổ phiếu thường có thể làm

giảm giá cổ phiếu.

giữ lạ i (kr) thấ p hơn chi phí sử

dụ ng vố n cổ phầ n mớ i (kc)?

Cổ phiếu mới , F = 15%:

%.

4 , 15

% 0 ,

5

$ 50 , 42

$ 40 , 4

% 0 ,

5 15

, 0 1

$ 50

05 , 1

$ 19 , 4

= +

F 1

( P

) g 1

(

D k

chi phí phá t hà nh (F)

‹Chi phí phát hành phụ thuộc rủi ro của

doanh nghiệp và loại vốn được tạo.

‹Chi phí phát hành của vốn chủ sở hữu là cao nhất Tuy nhiên, do đa số công ty thường

phát hành nên mức phí trên mỗi dự án

‹ Mô hình chiết khấu cổ tức

‹ Mô hình định giá tài sản vốn

‹ Chi phí trước thuế của Nợ dài hạn

cộng thêm phần thưởng rủi ro

Mô hình chiết khấu cổ tức

Chi phí vố n chủ ở hữu ( ke) là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu nhằm đảm bảo giá trị hiện tại của các khoản cổ

tức trong tương lai bằng với giá cổ

phiếu ở hiện tại

(1+ k ) 1 + (1+ k ) 2 + + (1+ k )

Mô hình tăng trưởng đều

Mô hình Suấ t tăng trưở ng cổ tức đề u

ke = ( D1 / P0 ) + g

Giả sử mức cổ tức được kỳ vọng tăng

trưởng ( g ) ổn định và mãi mãi

Giả sử cổ phiếu BW có giá thị trường là

$64.80, cổ tức hiện tại mỗi CP là $3 , và suất tăng trưởng cổ tức kỳ vọng mãi mãi là 8%

ke = ( D1 / P0 ) + g

ke = ( $3 (1 08 ) / $64.80) + 08

Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn

D 0 (1+ g 1 ) t D a (1+ g 2 ) t- a (1+ k e ) t (1+ k e ) t

P0 =

Mô hình tăng trưở ng nhiề u giai đoạ n

(giả sử 3 giai đoạ n):

Sử dụng CAPM

Chi phí vốn chủ sở hữu, ke, theo mô hình CAPM thì sử dụng mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của đường thị

trường chứng khoán ( SML )

k = R = R + (R - R )β

Chi phí trước thuế của Nợ cộng phần thưởng rủi ro

ke = kd + Risk Premium*

* Risk premium is not the same as CAPM risk

premium

Giả sử Công ty BW tính thêm 3% của phần rủi ro tăng thêm so với chi phí Nợ trước thuế

Mô hình tăng trưởng đều 13%

Chi phí Nợ TT+ Phần thưởng RR 13%

Tổng quát, cả 3 mô hình có thể

không đồng nhất

Chi phí vố n trung bình (WACC)

WACC = xdkd(1- t ) + xpkp + xeke

x d , x p và x e : là tỷ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn tài trợ dài hạn

k d , k p và k e : là chi phí vốn bộ phận của mỗi

thành phần trong tổng nguồn tài trợ

Ví dụ về cá ch tính WACC

Công ty RD theo đuổi cơ cấu vốn mục tiêu

gồm: 40% nợ dài hạn, 20% vốn cổ phần ưu

đãi và 40% vốn chủ sở hữu.

Giả sử, chi phí sau thuế của nợ là 7,3% , chi

phí của vốn cổ phần ưu đãi là 10,6% và chi

phí của vốn chủ sở hữu là 13%

WACC = (.4 x 7,3%)+(.2 x 10,6%)+(.4 x 13%)

= 02928 + 02134 + 052

Ví dụ về cá ch tính WACC

Bổ sung thêm

Nếu công ty RD phải phát hành cổ phiếu thường

mới (do đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại), thì

thay k r bằng k c để tính WACC Giả sử k c là 14.3%

WACC = (.4 x 7,3%)+(.2 x 10,6%)+(.4 x 14,3%)

= 02928 + 02134 + 052

= 10766 hay 10.7%

Cá c nhân tố ả nh hưở ng đế n

‹Các điều kiện thị trường

‹Cơ cấu vốn của doanh nghiệp và

chính sách cổ tức

‹Chính sách đầu tư Dự án rủi ro

nhiều thường có WACC lớn hơn

WACC ướ c lượ ng cho mộ t số công

Rủ i ro và chi phí vố n

Suất sinh lời

H 12.0

8.0

10.0

10.5 9.5

Sử dụ ng WACC cho cá c dự á n

Cty có nên dùng WACC tổng hợp như một lãi suất ngưỡng cho mọi dự án?

‹KHÔNG! WACC tổng hợp phản ánh rủi ro của một dự án trung bình, nên nó chỉ có thể là

suất sinh lời “ngưỡng”đối với các dự án có

rủi ro trung bình.

‹Dự án khác nhau có rủi ro khác nhau WACC của mỗi dự án phải được điều chỉnh để phản ánh rủi ro của dự án đó.

Chi phí vốn của từng dự án

Suất sinh lời (%)

WACC

Dư án H Division H’s WACC

doanh nghiệp A 13.0

7.0

10.0 11.0

9.0

Division L’s WACC

Chi phí vố n biên tế (MCC)

‹Chi phí vốn biên tế là chi phí vốn

trung bình trọng của một đồng vốn mới hoặc vược qua một giới hạn nào đó

‹Các quyết định đầu tư nên dựa theo

tiêu chuẩn: suất sinh lời của dự án phải lớn hơn chi phí vốn biên tế

Chi phí vố n biên tế (MCC)

MCC sẽ tăng khi có bất kỳ sự tăng nào của

mỗi chi phí vốn bộ phận

Tại mức vốn huy động mà ngay sau đó MCC

sẽ tăng gọi là điểm gãy (breaking point: BP j)

BP =

Mức vốn tối đa của mỗi nguồn tài trợ

chưa làm WACC thay đổi

Ví dụ

‹ Cty AD có 300.000$ lợi nhuận giữ lại để sử dụng với chi phí vốn: 13%, nếu hết, Cty sử dụng cổ phiếu mới với chi phí vốn: 14%.

‹ Ngoài ra Cty có thể vay với lãi suất 5,6% đến

400.000$ nợ dài hạn và 8,4% nếu vay nhiều hơn.

‹ Cty cũng có thể phát hành vô hạn cổ phiếu ưu đãi tại chi phí 10,6%.

‹ Cơ cấu vốn mục tiêu của Cty: 40% nợ, 50% vốn chủ sở hữu và 10% vốn cổ phần ưu đãi.

Vậy Cty AD có hai điểm gãy:

Một , xảy ra khi 300.000$ LN giữ lại được dùng hết

Hai , khi 400.000$ nợ dài hạn cũng được dùng hết.

WACC và WACC và MCC MCC của Công ty AD củ a Công ty AD

• * VHĐ = 1.000.000 ,Trong đó :

• - 600.000 đầu tiên, CP vốn là 9.8%

• - 400.000 tăng thêm, CP vốn là 10.3% Từ đó tính được :

WACC2 = ( 600 x 9.8%)+( 400 x 10.3%)

= 10%

Đồ Đồ thị thị WACC và WACC và MCC MCC

Danh mụ c cơ hộ i đầ u tư (IOS)

‹Là một danh mục các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp được xếp từ tốt nhất đến xấu nhất theo IRR của mỗi cơ hội.

‹DN chọn thực hiện các cơ hội đầu tư cho đến cơ hội mà suất sinh lời biên tế của nó bằng chi phí vốn biên tế ( MCC )

‹Giả sử vốn luôn sẵn có với chi phí phù

hợp.

IOS và IOS và MCC MCC

15.5 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5

VẤN ĐỀ VẤ N ĐỀ THẢO LUẬN THẢ O LUẬ N

Nếu vay trên số này, lãi suất trước thuế là 14% không đổi

dùng hết, cổ phiếu thường sẽ được phát hành

cổ tức vừa mới chia là 1,2$/cp Lợi tức cổ phần được kỳ vọng tăng trưởng 4%/năm vô hạn Cổ phiếu thường mới sẽ được bán với giá 11$/cp và chịu phí phát hành 1$

WACC và WACC và MCC của MCC củ a Morris Morris

Chi phí sử dụng nợ:

đến 10.000.000$ = 11 x (1-.40) = 6.6%

trên 10.000.000$ = 14 x (1-.40) = 8.4%

Chi phí sử dụng vốn sở hữu:

Lợi nhuận giữ lại = 1,20$ x (1.04) + ,04 = 14,4%

12,00$

$1.20 x (1.04) + 04 16,48%

Xác định điểm gãy WACC