Phát triển thị trường trái phiếu việt nam

1.2 Chức năng và vai trò của thị trường trái phiếu: 1.2.1 Chức năng của thị trường trái phiếu:  Huy ñộng vốn ñầu tư cho nền kinh tế: Khi các nhà ñầu tư mua tráiphiếu do công ty phát hà

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NHỮNG ðIỂM MỚI CỦA LUẬN VĂN

“PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM”

-Luận văn ñã khái quát toàn bộ quá trình hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam Bối cảnh ñược chia thành 3 giai ñoạn gắn liền với việc ban hành các Nghị ñịnh của Chính phủ mà có những ảnh hưởng trực tiếp ñến thị trường trái phiếu Trong ñó, luận văn chú trọng ñến thời ñiểm phát hành trái phiếu ra nước ngoài của Chính phủ, ñồng thời cũng lưu

ý ñến tỷ lệ nợ nước ngoài của Việt Nam tính ñến thời ñiểm hiện nay Luận văn ñưa ra những khó khăn và thuận lợi của thị trường trái phiếu Việt Nam trong quá trình phát triển, ñặc biệt sau khi Việt Nam vừa trở thành thành viên chính thức của WTO vào ngày 11/01/2007 Bên cạnh ñó, luận văn cũng lựa chọn một số bài học kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu từ các quốc gia có thị trường trái phiếu phát triển như Singapore, Trung Quốc, và ñặc biệt là Thái Lan – quốe gia có trình ñộ phát triển kinh tế gần giống với Việt Nam Những kinh nghiệm này ñược ñúc kết, xây dựng thông qua các buổi hội thảo quốc tế (ñây là bản dịch nguyên văn từ tiếng Anh) Cuối cùng, luận văn ñưa ra một số kiến nghị và giải pháp nhằm thúc ñẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam trong trong thời gian sắp tới.

Luận văn Thạc Sỹ Kinh Tế: Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người

sở hữu ñối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành (1)

1.1.2 Thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường chứng khoán (còn gọi làthị trường vốn), là nơi giao dịch và mua bán các trái phiếu ñã ñược phát hành,các trái phiếu này bao gồm trái phiếu Chính phủ, trái phiếu ñô thị và trái phiếucông ty

1.2 Chức năng và vai trò của thị trường trái phiếu:

1.2.1 Chức năng của thị trường trái phiếu:

 Huy ñộng vốn ñầu tư cho nền kinh tế: Khi các nhà ñầu tư mua tráiphiếu do công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ ñược ñưa vào hoạt ñộng sảnxuất kinh doanh và qua ñó góp phần mở rộng sản xuất xã hội Thông qua thịtrường trái phiếu, Chính phủ và chính quyền ở các ñịa phương cũng huy ñộngñược các nguồn vốn cho mục ñích sử dụng và ñầu tư phát triển hạ tầng kinh tế ,phục vụ các nhu cầu chung của xã hội

 Cung cấp môi trường ñầu tư cho các tổ chức tài chính và côngchúng: Thị trường trái phiếu cung cấp cho các tổ chức tài chính và công chúngmôi trường ñầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú Các loại tráiphiếu trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và ñộ rủi ro, cho phépcác nhà ñầu tư có thể lựa chọn loại hàng hóa phù hợp với khả năng, mục tiêu và

sở thích của mình

Luận văn Thạc Sỹ Kinh Tế: Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

Trang 2

1 Theo luật chứng khoán tại ñiều 6, chương I (70/2006/QH ngày 29/6/2006)

 Tạo tắnh thanh khoản cho các loại trái phiếu: nhờ thị trường tráiphiếu mà nhà ựầu tư có thể chuyển nhượng, chuyển ựổi các loại trái phiếu mà

họ sở hữu một cách linh hoạt và dễ dàng Khả năng thanh khoản là một trongnhững ựặc tắnh hấp dẫn của trái phiếu ựối với người ựầu tư đây là yếu tố chothấy tắnh linh hoạt, an toàn của vốn ựầu tư Thị trường trái phiếu họat ựộngcàng năng ựộng và có hiệu quả thì tắnh thanh khoản của các trái phiếu giao dịchtrên thị trường càng cao

 đánh giá hoạt ựộng của doanh nghiệp: vì phát hành trái phiếu chắnh là

ựi vay vốn nên doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu thì mức ựộ tắn nhiệmphải ựược ựánh giá ở mức cao Chắnh yêu cầu này buộc các doanh nghiệp phảinâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kắch thắch doanh nghiệp áp dụng công nghệmới, cải tiến sản phẩm

 Tạo môi trường giúp Chắnh phủ thực hiện các chắnh sách kinh tế vĩ

mô Các chỉ báo của thị trường trái phiếu phản ánh ựộng thái của nền kinh tếmột cách nhạy bén và chắnh xác Lãi suất trái phiếu giảm xuống cho thấy nềnkinh tế ựang tăng trưởng, uy tắn của Chắnh phủ ựuợc nâng lên cao và ngược lạikhi lãi suất tăng chứng tỏ nền kinh tế có dấu hiệu ựi xuống, mức ựộ tắn nhiệmcủa Chắnh phủ giảm Thị truờng trái phiếu nói riêng và thị trường chứng khoánnói chung ựược gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quantrọng giúp Chắnh phủ thực hiện các chắnh sách kinh tế vĩ mô Thông qua thịtrường trái phiếu, Chắnh phủ có thể mua và bán trái phiếu Chắnh phủ ựể tạo ranguồn thu bù ựắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát

1.2.2 Vai trò của kênh huy ựộng vốn thông qua trái phiếu:

 Là công cụ khuyến khắch dân chúng tiết kiệm và thu hút mọi nguồnvốn nhàn rỗi vào ựầu tư: trái phiếu cũng là một trong các hình thức ựầu tư,tuy nhiên trái phiếu có mức ựộ rủi ro thấp nên phù hợp với các những nguờikhông thắch mạo hiểm Mua trái phiếu cũng gần giống với tiết kiệm nên ựã tao

ra một kênh ựầu tư khác cho dân chúng Do vậy, người dân tiết kiệm nhiều hơn

ựể ựa dạng hóa các khoản mục ựầu tư ựồng thời giúp nền kinh tế thu hút nguồn

vốn nhàn rổi thông qua một kênh khác khá an toàn – trái phiếu - ngoài kênh tiết kiệm thông thường thông qua tiền gửi ngân hàng.

 Là một phương tiện ñể huy ñộng vốn cho nền kinh tế, cho doanhnghiệp cần hỗ trợ vốn dài hạn cho các dự án ñầu tư: trái phiếu tạo ra mộtkênh huy ñộng vốn dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh các kênh huy ñộng vốnkhác như cổ phịếu, tiền huy ñộng từ gửi tiết kiệm của dân cư ðặc biệt, do tráiphiếu thường có thời hạn dài nên ñây là kênh hỗ trợ vốn dài hạn cho các dự ánñầu tư lớn cần nhiều thời gian của doanh nghiệp Như vậy, doanh nghiệp khôngcòn khó khăn khi chỉ trông chờ vào những khoản vay với thời gian và số lượnghạn chế từ các ngân hàng thương mại

 Là công cụ làm giảm áp lực lạm phát: trái phiếu tạo ra một kênh huyñộng vốn dài hạn và mang tính an toàn cao nên ñã giúp thu hút một lượng vốnnhàn rỗi từ dân cư Một khi tiền ñược rút bớt khỏi lưu thông và tỷ lệ tiêu dùnggiảm sẽ làm giảm khả năng xảy ra lạm phát cho nền kinh tế

 Thúc ñầy doanh nghiệp làm ăn hiệu quả hơn Bởi vì huy ñộng vốnthông qua trái phiếu chủ yếu dựa vào mức ñộ tín nhiệm của doanh nghiệp nênchỉ có minh bạch tài chính và làm ăn hiệu quả mới có thể giúp cho doanhnghiệp dễ dàng tiếp cận với kênh huy ñộng vốn thông qua trái phiếu

 Tạo thói quen về ñầu tư cho dân chúng: dân chúng thường có khuynhhướng gửi tiết kiệm vào ngân hàng ñể có ñược một tỷ lệ sinh lời nhất ñịnh vớimức ñộ rủi ro thấp Khi trái phiếu ra ñời, với ñộ an toàn khá cao (ñặc biệt ñốivới trái phiếu chính phủ thì hầu như không có rủi ro) sẽ tạo ra một loại hìnhñầu tư mới phù hợp với mọi tầng lớp dân cư Dân chúng sẽ tiết kiệm nhiều hơncho các khoản ñầu tư vì có thể ña dạng hóa danh mục ñầu tư mà ñộ rủi ro vẫnthấp và thậm chí an toàn hơn tiết kiệm ngân hàng

 Thu hút luồng vốn ñầu tư từ nước ngoài bên cạnh nguồn vốn ñầu tưhạn chế trong nước: ngoài việc tham gia của các nhà ñầu tư trong nuớc vàotrái phiếu thì gần ñây trái phiếu ñã ñược phát hành ra nước ngoài thu hút sựquan tâm của các nhà ñầu tư nước ngoài Do nguồn vốn trong nước là giới hạnnên việc huy ñộng từ luồng vốn từ bên ngòai là hết sức cần thiết ñể ñáp ứngnhu cầu vốn ñầu tư dài hạn ngày càng cao cho sự phát triển của nền kinh tế

ðể phát huy vai trò quan trọng của trái phiếu một cách tích cực thì tráiphiếu cần phải ñạt một mức ñộ thanh khoản nhất ñịnh ñể nhà ñầu tư có thể linhhoạt ñối khoản ñầu tư của mình Muốn trái phiếu có tính thanh khoản thì chủthề phát hành trái phiếu cần ñược ñánh giá mức ñộ tín nhiệm ñể nhiều nhà ñầu

tư tiếp cận, nắm bắt ñược thông tin dễ dàng về nhà phát hành Ngoài ra, cũngcần có một ñường cong lãi suất chuẩn (mô tả mối quan hệ có xu hướng ổn ñịnhgiữa thời gian ñến khi ñáo hạn với lãi suất ñến khi ñáo hạn của các loại tráiphiếu chính phủ tại một thời ñiểm nhất ñịnh) ñể giúp nhà ñầu tư dễ ñịnh hướngcho quyết ñịnh của mình Nhưng ñể có ñường cong lãi suất chuẩn thì Chínhphủ cần ña dạng các kỳ hạn phát hành từ ngắn ñến trung và dài hạn làm cơ sởcho lãi suất của trái phiếu doanh nghiệp Bên cạnh ñó, vai trò của các nhà kinhdoanh sơ cấp, vai trò của nhà bảo lãnh phát hành cũng cần ñược chú trọng pháthuy cùng với việc hoàn thiện các quy ñịnh của pháp luật ñối trái phiếu

1.3 ðặc ñiểm của trái phiếu:

1.3.1 Các ñặc ñiểm của trái phiếu:

+ Mệnh giá: là số tiền ghi trên bề mặt của tờ trái phiếu mệnh giá của trái phiếu

thường chính là giá bán của trái phiếu khi phát hành (chú thích: chỉ trừ trườnghơp các trái phiếu ñược phát hành theo giá chiết khấu thì giá trái phiếu lúc pháthành mới thấp hơn mệnh giá, còn các trường hợp khác ñều bằng mệnh giá), vàñây cũng là số tiền mà nhà phát hành phải hoàn trả lại cho người sở hữu tráiphiếu khi trái phiếu ñáo hạn

+ Thời hạn của trái phiếu: là thời hạn vay vốn của tổ chức phát hành, nó ñược

ghi rõ trên tờ trái phiếu

+ Lãi suất: là lãi trả cho trái phiếu, thường ñựơc quy ñịnh theo tỷ lệ phần trăm

trên mệnh giá Lãi suất trái phiếu có thể ñược quy ñịnh cố ñịnh hoặc thả nổitheo lãi suất thị trường Lãi thường ñược trả ñịnh kỳ hằng năm hoặc một nămhai lần Lãi suất cũng như kỳ hạn của trái phiếu ñều ñược quy ñịnh rất cụ thểtrên tờ trái phiếu

1.3.2 Quan hệ giữa chủ thể phát hành và người nắm giữ trái phiếu:

Trái phiếu thể hiện quan hệ con nợ – chủ nợ giữa người phát hành và ngườiñầu tư Phát hành trái phiếu là ñi vay vốn Mua trái phiếu là cho người pháthành vay vốn và như vậy, trái chủ là chủ nợ của người phát hành Là chủ nợ,người nắm giữ trái phiếu (trái chủ) có quyền ñòi các khoản thanh toán theo camkết về khối lượng và thời hạn, song không có quyền tham gia vào những vấn ñềcủa bên phát hành

1.3.3 Lãi suất của trái phiếu

Lãi suất của trái phiếu rất khác nhau, ñược quyết ñịnh bởi các yếu tố:

+ Cung cầu vốn trên thị trường tín dụng Lượng cung cầu vốn ñó lại tùy

thuộc vào chu kỳ kinh tế, ñộng thái chính sách của ngân hàng trung ương, mức

ñộ thâm hụt ngân sách của chính phủ và phương thức tài trợ thâm hụt ñó

+ Mức rủi ro của mỗi nhà phát hành và của từng ñợt phát hành Cấu trúc rủi

ro của lãi suất sẽ quy ñịnh lãi suất của mỗi trái phiếu Rủi ro càng lớn, lãi suấtcàng cao

+ Thời gian ñáo hạn của trái phiếu Nếu các trái phiếu có mức rủi ro như

nhau, nhìn chung thời gian ñáo hạn càng dài thì lãi suất càng cao

1.3.4 ðặc trưng của kênh huy ñộng vốn thông qua trái phiếu:

Theo ñịnh nghĩa ở trên về trái phiếu thì trái phiếu là một loại chứng khoán

nợ, người mua trái phiếu chính là người cho vay dựa trên ñộ tín nhiệm của nhàphát hành Nguời ñi vay không phải chia sẻ quyền quản lý doanh nghiệp nhưhuy ñộng bằng cổ phiếu và cũng không phải chịu sự giám sát chặt chẽ về việc

sử dụng vốn vay hay phải sử dụng tài sản ñể ñảm bảo cho khoản vay như vayvốn từ ngân hàng ðổi lại, người mua trái phiếu sẽ ñược thanh toán tiền lãi ñịnh

kỳ cho dù doanh nghiệp có lợi nhuận hay không và ñược ưu tiên thanh toán gốctrước các cổ ñông (người mua cổ phiếu của doanh nghiệp) trong trường hợp

doanh nghiệp phá sản ðây chính là ñặc trưng của kênh huy ñộng vốn thôngqua hình thức trái phiếu - dựa trên uy tín của người ñi vay – so với các kênhhuy ñộng vốn khác.

1.4 Phân loại trái phiếu :

Trái phiếu ñược phân loại căn cứ vào thời hạn của trái phiếu, căn cứ vào chủthể phát hành hoặc căn cứ vào việc có ghi danh hay không nhằm giúp nhà ñẩu

tư dễ dàng lựa chọn danh mục ñầu tư cho mình tùy theo nhu cầu và mục ñíchñầu tư

1.4.1 Căn cứ vào thời hạn của trái phiếu:

- Trái phiếu ngắn hạn có thời hạn từ 1 ñến 5 năm;

- Trái phiếu trung hạn có thời hạn từ 5 ñến 15 năm;

- Trái phiếu dài hạn có thời hạn hơn 15 năm;

1.4.2 Căn cứ vào chủ thể phát hành:

- Trái phiếu chính phủ:

 Là những trái phiếu do chính phủ phát hành nhằm mục ñích bù ñắp thâmhụt ngân sách, tài trợ cho các công trình công ích, hoặc làm công cụ ñiều tiếttiền tệ

 Là loại chứng khoán không có rủi ro thanh toán và cũng là loại tráiphiếu có tính thanh khoản cao Do ñặc ñiểm ñó, lãi suất của trái phiếu chínhphủ ñược xem là lãi suất chuẩn ñể làm căn cứ ấn ñịnh lãi suất

- Trái phiếu chính quyền ñịa phương (trái phiếu ñô thị) :

Là loại trái phiếu ñược phát hành ñể huy ñộng vốn cho những mục ñích cụthể, thường là ñể xây dựng những công trình cơ sở hạ tầng hay công trình phúclợi công cộng Trái phiếu này có thể do chính phủ trung ương hoặc chính quyền

ñịa phương (ủy ban nhân dân cấp tỉnh) phát hành Trái phiếu này thường cóthời hạn từ 2-10 năm, lãi suất cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ và lãisuất ñi vay của ngân hàng, nhưng thấp hơn lãi suất cho vay trung và dài hạncủa ngân hàng Chính vì trái phiếu ñô thị do chính quyền thành phố phát hành

và dùng vào mục tiêu chung phát triển thành phố nên việc mua bán loại tráiphiếu này không phải nộp thuế

- Trái phiếu doanh nghiệp:

 Là các trái phiếu do các công ty phát hành ñể vay vốn dài hạn Tráiphiếu công ty có ñặc ñiểm chung sau:

 Trái chủ ñược trả lãi ñịnh kỳ và trả gốc khi ñáo hạn, song không ñượctham dự vào các quyết ñịnh của công ty Nhưng cũng có loại trái phiếu khôngñược trả lãi ñịnh kỳ, người mua ñược mua dưới mệnh giá và khi ñáo hạn ñượcnhận lại mệnh giá

 Khi công ty giải thể hoặc thanh lý, trái phiếu ñược ưu tiên thanh toántrước các cổ phiếu

 Có những ñiều kiện cụ thể kèm theo, hoặc nhiều hình thức ñảm bảo chokhoản vay

€ Trái phiếu doanh nghiệp bao gồm trái phiếu có ñảm bảo và trái phiếu không bảo ñảm (hay còn gọi là trái phiếu tín chấp):

 Trái phiếu có ñảm bảo: là trái phiếu ñược ñảm bảo bằng những tài sản

thế chấp cụ thể, thường là bất ñộng sản và các thiết bị Người nắm giữ tráiphiếu này ñược bảo vệ ở một mức ñộ cao trong trường hợp công ty phá sản, vì

họ có quyền ñòi nợ ñối với một tài sản cụ thể

 Trái phiếu không bảo ñảm: Trái phiếu tín chấp không ñược ñảm bảo

bằng tài sản mà ñược ñảm bảo bằng tín chấp của công ty Nếu công ty bị phásản, những trái chủ của trái phiếu này ñược giải quyết quyền lợi sau các tráichủ có bảo ñảm, nhưng trước cổ ñộng Các trái phiếu tín chấp có thể chuyểnñổi cho phép trái chủ ñược quyền chuyển trái phiếu thành cổ phiếu thường của

công ty phát hành Tuỳ theo quy ñịnh, việc chuyển ñổi có thể ñược tiến hành vào bất cứ thời ñiểm nào, hoặc chỉ vào những thời ñiểm cụ thể xác ñịnh.

Ngoài những ñặc ñiểm trên, mỗi ñợt trái phiếu ñược phát hành có thể ñượcgắn kèm theo những ñặc tính riêng khác nữa nhằm ñáp ứng nhu cầu cụ thể củamột bên nào ñó Cụ thể là: trái phiếu có thể mua lại, trái phiếu có thể bán lại,trái phiếu có thể chuyển ñổi

1.4.3 Căn cứ vào việc có ghi danh hay không:

- Trái phiếu vô danh: là trái phiếu không mang tên trái chủ, cả trên chứng chỉ

cũng như trên sổ sách của người phát hành Những phiếu trả lãi ñính theo tờchứng chỉ, và khi ñến hạn trả lãi, người giữ trái phiếu chỉ việc xé ra và mang tớingân hàng nhận lãi Khi trái phiếu ñáo hạn, người nắm giữ nó mang chứng chỉtới ngân hàng ñể nhận lại khoản cho vay

- Trái phiếu ghi danh: là loại trái phiếu có ghi tên và ñịa chỉ của trái chủ, trên

chứng chỉ và trên sổ của người phát hành Hình thức ghi danh có thể chỉ thựchiện cho phần vốn gốc, cũng có thể là ghi danh toàn bộ, cả gốc lẫn lãi Dạngghi danh toàn bộ mà ñang ngày càng phổ biến là hình thức ghi sổ Trái phiếughi sổ hoàn toàn không có dạng vật chất, quyền sở hữu ñược xác nhận bằngviệc lưu giữ tên và ñịa chỉ của chủ sở hữu trên máy tính

1.5 Giới thiệu một số loại trái phiếu doanh nghiệp ở các nước phát triển: 2

Ở các nước phát triển, trái phiếu ñược phát hành ña dạng nhằm ñáp ứng mộtcách linh hoạt yêu cầu của cả nhà ñầu tư và nhà phát hành Một vài loại tráiphiếu ñược giới thiệu như sau: trái phiếu kèm quyền ñòi nợ trước hạn, tráiphiếu ñăng ký vốn gốc, trái phiếu ñăng ký vốn gốc và lãi suất, trái phiếu kèmphiếu lãi suất, trái phiếu chuyển ñổi, trái phiếu chuyển ñổi có thể ñược công tythu hồi trước hạn, trái phiếu bất ñộng sản, trái phiếu ổn ñịnh, trái phiếu vàng,

2 Theo www.bwportal.com

trái phiếu vĩnh viễn, tá phiếu ủy thác thế chấp, chứntg chỉ nguời tiếp quản, tráiphiếu mua bất ựộng sản, trái phiếu chuyển tiếp, trái phiếu gia hạn, trái phiếu chinhánh, trái phiếu dự tắnh, trái phiếu liên kết, trái phiếu ựược bảo ựảm hay tráiphiếu ký hậu, trái phiếu dự phần, trái phiếu tổng hợp, trái phiếu mệnh giá đôla,trái phiếu lãi suất thả nổi hoặc ựiều chỉnh Cụ thể:

1.5.1 Trái phiếu kèm quyền ựòi nợ trước hạn (option bonds or put bonds):

là những trái phiếu dài hạn cho phép người sở hữu thanh toán trái phiếu trướchạn theo mệnh giá của trái phiếu vào thời ựiểm tròn một năm sau ngày pháthành hay vào ựúng ngày này vào mỗi năm tiếp theo Thời biểu thanh toán trướchạn có thể rất khác nhau

1.5.2 Trái phiếu ựăng ký vốn gốc (registered as to principal only) : Tráiphiếu ựăng ký vốn là trái phiếu lãi suất có phần vốn ựược ựăng ký theo tên củangười sở hữu trái phiếu còn phần phiếu lãi suất ựắnh kèm dới dạng vô danh(bearer form) Bất kỳ ai cầm phiếu lãi suất này ựều có thể bán lại hay ựượchưởng lãi suất ghi trên phiếu (the coupon is negotiable and payable to thebearer) còn phần vốn ựã ựăng ký thì chỉ có thể do chắnh người ựăng ký tráiphiếu chuyển nhượng (registered portion is transferable only by the holder ofrecord)

1.5.3 Trái phiếu ựăng ký vốn gốc và lãi suất (registered as to pricipal and interest): là trái phiếu không có phần phiếu lãi suất ựắnh kèm (with no couponattached) Cả vốn và lãi chỉ trả cho người sở hữu trái phiếu theo một thời hạnnhất ựịnh (payable to the bondholder at specified dates) Do khả năng chuyểnnhượng (transferable aspect) hạn chế nên giá thị trường của trái phiếu ựăng kýthấp hơn trái phiếu ựắnh kèm lãi suất tương ứng

1.5.4 Trái phiếu kèm phiếu lãi suất (coupon bonds): là những công cụ tráiphiếu vô danh tương ựương một ựơn vị tiền tệ (bearer instruments similar to amoneary unit) Quyền hưởng lãi suất thuộc về bất kỳ người nào cầm phiếu lãisuất và việc trả lãi ựược thực hiện khi xuất trình phiếu lãi suất này (the interest

Trang 10

is payable upon presentation of the coupon) Các quyền lợi của trái phiếu kèmphiếu lãi suất ñược chuyển nhượng thông qua việc giao trái phiếu cho ngườimua Phiếu lãi suất ñi kèm trái phiếu ghi rõ những chi tiết như: tên người pháthành (name of the issuer), số trái phiếu (bond number), số seri (serial number)

1.5.5 Trái phiếu chuyển ñổi (convertible bonds) : là trái phiếu mà người sởhữu có thể ñem ñổi thành loại chứng khoán khác do cùng một công ty pháthành Các trái phiếu này thường ñược ñổi thành các cổ phần thường (commonshares) hoặc ñôi khi thành các cổ phần ưu ñãi (preferred stock) của công typhát hành trái phiếu

1.5.6 Trái phiếu chuyển ñổi có thể ñược công ty thu hồi trước hạn (the bond may be called): Lãi suất giảm có thể dẫn ñến việc trái phiếu ñược thuhồi trước hạn do công ty phát hành muốn thay khoản nợ của mình bằng mộtkhoản vay khác với lãi suất thấp hơn Trái phiếu chuyển ñổi có các loại như sau:

- Trái phiếu chuyển ñổi có thể thu hồi trước hạn (callabe convertiblebonds);

- Trái phiếu chuyển ñổi theo ñiều khoản của quỹ thanh toán nợ(convertible bonds with a sinking fund provision) ðiều khoản này cho phépcông ty phát hành trái phiếu thu hồi trước hạn một số trái phiếu nhất ñịnh mỗinăm;

- Trái phiếu chuyển ñổi có tỷ lệ chuyển ñổi khác nhau (convertible bondswith a variable conversion ratio) ðối với trái phiếu này số cổ phần thường màtrái phiếu có thể ñổi ñược khác nhau theo từng thời ñiểm trong thời hạn tráiphiếu;

- Trái phiếu chuyển ñổi có lãi suất liên quan với lợi tức cổ phần thường(convertible bonds with an interest rate linked to the dividend rate on thecommon) Khi lãi suất ñược ñiều chỉnh, lãi suất trái phiếu tính trung bình hàngnăm sẽ luôn cao hơn lợi tức cổ phần thường

1.5.7 Trái phiếu bất ñộng sản (real estate bonds) : Trái phiếu bất ñộng sản cólãi suất bình thường cộng với một tỷ lệ tăng giá trị bất ñộng sản nhất ñịnh.

1.5.8 Trái phiếu ổn ñịnh (stabilized bonds) : là một loại trái phiếu có phươngthức thanh toán nợ dựa trên sức mua của ñồng USD Khi phát hành trái phiếu,công ty cam kết sẽ trả hết bằng một khoản tiền tương ñương với sức mua củañồng USD vào thời ñiểm trái phiếu ñến hạn nợ Mục ñích của trái phiếu nàynhằm ổn ñịnh giá trị của khoản nợ bằng cách tính toán tất cả các yếu tố kinh tếsao cho giá trị của khoản nợ tính theo sức mua của ñồng USD tại thời ñiểm tráiphiếu ñến hạn ngang bằng với thời ñiểm phát hành Do việc áp dụng một tráiphiếu với tính chất như vậy rất khó thể hiện nên trái phiếu ổn ñịnh không phổbiến lắm trên thị trường

1.5.9 Trái phiếu vàng (gold bonds): Trái phiếu vàng là một loại trái phiếuthanh toán bằng tiền vàng (payment is made in gold coins) Trước năm 1993,hầu hết các trái phiếu ñều có khả năng thanh toán bằng vàng như là một loạitiền hợp pháp (lawful money) của nước Mỹ Sau ñó quốc hội Mỹ ñã huỷ bỏloại trái phiếu này khi ñưa ra các trái phiếu "tiền tệ" khác (currency bonds).Hiện nay, mọi trái phiếu ở Mỹ ñều ñược thanh toán bằng ñồng tiền pháp ñịnhcủa nước này

1.5.10 Trái phiếu vĩnh viễn (perpetual bonds) : ðây là trái phiếu không cóngày ñáo hạn Loại trái phiếu này thường ñược thực hiện trả nợ tuỳ theo lựachọn của công ty phát hành Loại trái phiếu này không phổ biến ở Mỹ, nhưngcũng phổ biến ở một số nước như Anh Quốc (công trái hợp nhất - Consols), ởPháp (Công trái thực lợi - Reutes)

1.5.11 Trái phiếu uỷ thác thế chấp (collateral trust bonds) : Trái phiếu uỷthác thế chấp là trái phiếu ñược ñảm bảo bằng quyền giữ tài sản thế chấp củamột loạt các chứng khoán nợ khác do người nhận tín thác (trustee) hay mộtcông ty tín thác (trust company) nắm giữ Loại trái phiếu này thường do một

công ty mẹ (holding company) phát hành trên cơ sở thế chấp các chứng khoáncủa một công ty con (subsidiary company).

1.5.12 Chứng chỉ người tiếp quản (receivers certificates) : Chứng chỉ này

do người tiếp quản (receiver) một công ty ñang trong tình trạng phá sản pháthành nhằm cấp vốn cho hoạt ñộng (provide funds for operation) bảo vệ tài sảncòn lại của công ty ðây là các giấy nhận nợ ngắn hạn (short term notes) ñượctòa án chấp thuận (authorized by the Court) Những trái phiếu này rất dễ gặprủi ro và phụ thuộc vào uy tín chung của công ty

1.5.13 Trái phiếu mua bất ñộng sản (purchase money bonds) : Trái phiếunày chủ yếu sử dụng ñể mua bất ñộng sản (used for real estate purpotses) mặc

dù người ta cũng có thể sử dụng chúng trong việc huy ñộng vốn Một tài sảnñược sử dụng như tiền mặt do bên mua (purchser of real estate) thế chấp chobên bán (seller of real estate) nhằm mục ñích ñảm bảo ñối ứng (consideration)với giá trị bất ñộng sản ñã bán trên sổ sách kế toán Trái phiếu phát hành ñượcñảm bảo bằng tài sản thế chấp nói trên (the bond secured by the mortgage) Sốtiền thu ñược từ việc bán trái phiếu ñược sử dụng ñể thanh toán tiền mua bấtñộng sản Trong trường hợp huy ñộng vốn thì trái phiếu loại này thường ñượcphát hành bởi công ty ñang trong tình trạng sắp bị công ty khác "thôn tính".Trái phiếu này sẽ ñược bảo ñảm bằng số cổ phần ñang bị công ty thôn tính tiếnhành

1.5.14 Trái phiếu chuyển tiếp (interim bonds): Trái phiếu chuyển tiếp là cácchứng chỉ trái phiếu tạm thời (tempoary bond certificates) và có thể ñượcchuyển ñổi thành trái phiếu có kỳ hạn xác ñịnh (exchangeabe into derfinitiveones) Trong thời gian bảo lãnh phát hành (time of underwriting), nếu không cósẵn các trái phiếu dài hạn (permanent bond certificates) thì công ty thường pháthành trái phiếu tạm thời

1.5.15 Trái phiếu gia hạn (extended bonds ): Trong trường hợp không có ñủnguồn tài chính cần thiết (necessay funds) ñể thu hồi (to redeem) trái phiếu khi

ñến hạn công ty có thể lựa chọn hình thức trì hoãn thời hạn thanh toán(postpone the maturity of the bonds) mà không cần phải thay ñổi chứng khoánhay các ñiều khoản khác của hợp ñồng trái phiếu bằng cách sử dụng trái phiếugia hạn (using extended bonds) Trái phiếu loại này có ghi rõ quyền kéo dàithời hạn thanh toán trái phiếu của công ty.

1.5.16 Trái phiếu chi nhánh (divisional bonds ): Trái phiếu chi nhánh rất phổbiến trong ngành công nghiệp ñờng sắt, ở ñây nghĩa vụ trả nợ của trái phiếuthuộc về các chi nhánh hay các ñơn vị trực thuộc hệ thống ñường sắt Ban ñầutrái phiếu này có thể là trái phiếu của một công ty mà sau ñó bị một công tykhác thôn tính Sau khi chiếm hữu ñược công ty con, công ty mẹ (parentcompany) không can thiệp vào số trái phiếu này và gọi chúng là trái phiếu chinhánh (divisional bonds) hay trái phiếu công ty con (sectional bonds)

1.5.17 Trái phiếu dự tính (assumed bonds) : Khi thôn tính công ty khác bằnghình thức trao ñổi cổ phiếu, một công ty thường dự tính (assumed) trước cáckhoản nợ và tài sản nợ (obligations and liabilities) của công ty ñang bị chiếmhữu Sau ñó công ty mẹ (tức là công ty thôn tính) sẽ phát hành các trái phiếutheo dự tính nói trên Bởi vậy trái phiếu này ñược gọi là trái phiếu dự tính

1.5.18 Trái phiếu liên kết (joint bonds ): Trái phiếu liên kết do hai công tyhay nhiều hơn cùng chịu trách nhiệm thanh toán (joint bonds are the jointobigations of to or more companies) Các trái phiếu này thờng ñược bảo ñảmbằng các tài sản khác nhau (secured by different asstes) của những công ty liênkết nói trên Trái phiếu này rất phổ biến trong lĩnh vực ñường sắt khi một vàicông ty muốn huy ñộng vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu ñể tài trợ chonhững thiết bị chung như cầu cống, các sân ga

1.5.19 Trái phiếu ñược bảo ñảm hay trái phiếu ký hậu (guaranteed bonds or

indorsed bonds) : ðây là trái phiếu mà việc thanh toán cả vốn và lãi(payment of principal and interest) ñược bảo ñảm bởi một công ty khác(guaranted by another company) chứ không phải là người phát hành Loại trái

phiếu này thường ựược sử dụng phổ biến trong ngành công nghiệp nói chungcũng như ngành ựường sắt nói riêng khi một công ty ựược hưởng lợi từ công typhát hành trái phiếu ựứng ra ựảm bảo việc thanh toán trái phiếu cho công tynày.

1.5.20 Trái phiếu dự phần (participating bonds ): Trái phiếu dự phần là tráiphiếu cho phép người sở hữu cơ hội ựược hưởng một phần lợi nhuận từ côngviệc kinh doanh của công ty phát hành

1.5.21 Trái phiếu tổng hợp (consolidated bonds ): Trái phiếu tổng hợp là tráiphiếu ựược bảo ựảm bằng việc thế chấp tổng hợp một nhóm các tài sản(secured by a combined mortage of a group of properties), trong trường hợpnày gọi là trái phiếu thế chấp tổng hợp (consolidated mortgage bonds) Tráiphiếu tổng hợp còn là tên gọi của một trái phiếu ựược tạo ra bằng cách tổnghợp một nhóm các trái phiếu khác của một công ty

1.5.22 Trái phiếu mệnh giá đôla (Dolar-denominated foreign bonds):

ựược phát hành tại Mỹ bởi những công ty nước ngoài Thông lệ giao dịch(trading practice) ựối với loại trái phiếu này cũng giống như ựối với các tráiphiếu công ty Mỹ Trái phiếu ựảm bảo bằng hàng hóa (Commoduty-backedbonds) là những trái phiếu công ty ựược phát hành với mệnh giá gắn với giácủa một số hàng hóa nhất ựịnh

1.5.23 Trái phiếu lãi suất thả nổi hoặc ựiều chỉnh (Floating rate or variable rate bonds ): là loại trái phiếu với lãi suất ựược ựiều chỉnh theo từngthời kỳ

1.6 Những vấn ựề cần quan tâm của nhà ựầu tư và nhà phát hành trái phiếu

1.6.1 Những rủi ro ựối với nhà ựầu tư trái phiếu:

Khi quyết ñịnh mua trái phiếu tức là nhà ñầu tư ñang tìm ñến một loại hình ñầu

tư khá an toàn với mức thu nhập ổn ñịnh Mặc dù vây, trái phiếu cũng có nhữngrủi ro riêng của nó mà hầu như ñây là loại rủi ro chủ yếu mang tính khách quan,khó có thể loại trừ nếu rủi ro xảy ra Rủi ro của trái phiếu ñối với nhà ñầu tưbao gồm: rủi ro lãi suất, rủi ro lạm phát, rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản

1.6.1.1- Rủi ro lãi suất (Rủi ro thị trường):

Khi lãi suất thị trường giảm, giá trái phiếu bạn ñang nắm giữ sẽ tăng Bởilãi suất ñịnh kỳ (coupon) của trái phiếu ñã ñược ấn ñịnh từ trước, lãi suất thịtrường giảm làm cho các trái phiếu cũ với mức lãi suất cao hơn trở nên hấp dẫnhơn Trái phiếu có thời gian ñáo hạn càng dài thì mức ñộ tăng giá càng cao

Khi lãi suất thị trường tăng, giá trái phiếu bạn ñang nắm giữ sẽ giảm Tráiphiếu có thời gian ñáo hạn càng dài thì mức giảm giá càng lớn

1.6.1.2 Rủi ro lạm phát:

Lạm phát xảy ra làm giảm giá trị ñồng tiền Lạm phát càng cao, lãi suấtthực của trái phiếu (bằng lãi suất danh nghĩa của trái phiếu trừ lạm phát) cànggiảm, do vậy làm mất giá trị của trái phiếu

Tất cả các trái phiếu ñếu chịu tác ñộng của rủi ro lạm phát mặc dù trái phiếu

có lãi suất thả nổi và trái phiếu gắn với chỉ số lạm phát có mức ñộ rủi ro ít hơn

1.6.1.3 Rủi ro tín dụng (rủi ro tín nhiệm):

Rủi ro tín dụng là nguy cơ chủ thể phát hành không có khả năng chi trảñúng hạn Tức là sẽ không thể chi trả mệnh giá và lãi ñúng hạn (loại rủi ro nàygần như chỉ xảy ra ñối với trái phiếu doanh nghiệp)

Mức ñộ rủi ro tín dụng của trái phiếu ñược ñánh giá dựa trên các yếu tốkinh tế và khả năng hoàn trả lãi và gốc trái phiếu của chủ thể phát hành

Trái phiếu Chắnh phủ thường ựược coi là có mức ựộ rủi ro thấp nhất, vìChắnh phủ luôn có khả năng thu thuế hoặc phát hành tiền ựể trả nợ Các công tykhông có những quyền ựó, do vậy trái phiếu công ty có mức ựộ rủi ro cao hơn

và phải trả lãi suất cao hơn cho nhà ựầu tư

Rủi ro tắn dụng ựược thể hiện qua hệ số tắn nhiệm Hệ số tắn nhiệm do cáccông ty ựánh giá tắn nhiệm ấn ựịnh Hệ số tắn nhiệm càng cao thì trái phiếuựược coi là càng an toàn

1.6.1.4 Rủi ro thanh khoản:

Khi nhà ựầu tư trái phiếu cần tiền mặt mà thị trường lại thiếu tắnh thanhkhoản, sẽ khó lòng tìm ựược người sẵn sàng mua lại trái phiếu, hoặc nếu tìmựược thì phải bán lại với giá rẻ hơn so với giá trị thực của trái phiếu

1.6.2 Những vấn ựề cần quan tâm ựối với chủ thể phát hành trái phiếu:

1.6.2.1 đối với Chắnh phủ:

Việc huy ựộng trái phiếu ựồng nghĩa với việc Chắnh phủ Ộựi vayỢ đã ựivay thì phải trả mà còn phải trả với lãi suất cao Một khoản ựi vay chỉ có thể trảựược khi suất sinh lợi mà nó làm ra tối thiểu phải bằng lãi suất ựi vay, cũng cónghĩa là khoản tiền ựi vay phải ựược sử dụng cho các dự án thiết thực mang lạihiệu quả cao Thế hệ trước ựi vay thì thế hệ sau sẽ phải trả Cá khoản nợ chỉ cóthể trả ựược khi mà một nền tảng vững chắc ựược ựể lại, nếu không gánh nặng

ựể lại phắa sau là rất khủng khiếp Do vậy, khi phát hành trái phiếu thì Chắnhphủ cần chú trọng ựến hai vấn ựề:

+ Thứ nhất, nếu phát hành trái phiếu trong nước thì cần cân ựối giữa giá trịtrái phiếu phát hành và khả năng phải phát hành thêm tiền ựể trả nợ khi ựếnhạn Một lượng tiền lớn ựược phát hành ựể thanh toán nợ ựáo hạn sẽ rất dễ gây

ra lạm phát cho nền kinh tế

+ Thứ hai, nếu phát hành trái phiếu ra nước ngoài thì vấn ñề cần lưu ýchính là tỷ lệ vay nợ nước ngoài Chính phủ phải cân dối nguồn vay sao cho tỷ

lệ này luôn ñảm bảo ở ngưỡng an toàn (Ngưỡng an toàn cho nợ nước ngoàitheo tập quán quốc tế: tổng mức dư nợ nước ngoài phải dưới 50% GDP, trong

ñó nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ không vượt quá 12% tổng thu ngân sách Nhànước)

1.6.2.2 ðối với doanh nghiệp:

Các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu cần chú trọng ñến việc quản lýquỹ vì nguồn vốn huy ñộng ñược từ trái phiếu là nguồn vốn phải trả một lần.Trong tình hình thị trường có nhiều biến ñộng, có ảnh hưởng ñến việc sử dụngnguồn vốn của các doanh nghiệp thì công tác quản lý quỹ là cực kỳ quan trọng

và ñây cũng là một ñiểm yếu của nhiều doanh nghiệp Việt Nam

1.7 Bài học kinh nghiệm về phát triển thị trường trái phiếu của các quốc gia khác

1.7.1

Singapore (3)

Trước năm 1998, thị trường trái phiếu của Singapore nhỏ và kém phát triển.Vào thời ñiểm ñó, ngân sách Chính phủ thặng dư do vậy việc gia tăng nguồnvốn cho thị trường là không cần thiết Trái phiếu Chính phủ phát hành chủ yếu

ñể ñáp ứng nhu cầu thanh khoản ñối với các tài sản của ngân hàng theo quyñịnh Trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn dài nhất vào lúc ñó chỉ là 7 năm Ngoàiviệc thị trường trái phiếu kém phát triển thì thị trường thứ cấp cũng kém phầnnăng ñộng Không có ñường cong lãi suất chuẩn, khu vực tư nhân tiếp cận vớithị trường vốn một cách mơ hồ, ña số các doanh nghiệp vay ngân hàng ñể ñápứng nhu cầu về vốn

Ngoài ra, cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 ñã cho thấy tầm quantrọng của một thị trường vốn hiệu quả và có chiều sâu ñể ổn ñịnh và phát triển

3 Trích Hội nghị APEC về phát triển thị trường trái phiếu

nền kinh tế Việc quá phụ thuộc vào tài trợ từ ngân hàng ñã khiến cho hệ thốngtài chính dễ sụp ñổ Các quốc gia trong ñó có Singapore nhận thấy ña dạng hóa

hệ thống tài chính sẽ tạo thuận lợi cho việc quản lý rủi ro và phân bổ vốn hiệuquả hơn

Truớc nhu cầu phát triển một thị trường một thị trường vốn hiệu quả, Chínhphủ Singapore ñã ñưa ra một số giải pháp ñể phát triển thị trường trái phiếu củaSingapore

- ðầu năm 1998, Chính phủ Singapore ñã ñưa ra một loạt các giải pháp nhằmthúc ñẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán, tập trung vào các mục tiêusau:

+ hình thành ñường cong lãi suất chuẩn ñáng tin cậy ñể khuyến khích khu vựcdoanh nghiệp phát hành trái phiếu

+ tạo thuận lợi cho các nhà phát hành trái phiếu ra thị trường trong nuớc và ranước ngoài, thuận lợi cho cả thị trường sơ cấp và thứ cấp

+ thiết lập cơ sở hạ tầng ñể tạo thuận lợi cho hệ thống thanh toán

- Các giải pháp ñược tiến hành cụ thể như sau:

+ Mở rộng thị trường trái phiếu Chính phủ Singapore theo chiều rộng và chiềusâu bằng cách tăng khối lượng trái phiếu phát hành, tăng số lượng các nhà giaodịch sơ cấp, mở rộng ñường cong lãi suất phi rủi ro bằng cách ñưa ra ñấu giáthường xuỵên các loại trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn dài hơn (ñến 15 năm)

+ Dỡ bỏ những hạn chế về quy mô của các giao dịch mua lại và tạo ra các tiệních nhằm hỗ trợ các nhà kinh doanh sơ cấp trong việc cân bằng trạng thái kinhdoanh trong quá trình thực hiện công việc tạo lập thị trường

Những gì Việt Nam nhận thấy ñược từ Singpapore chính là thị trường trái phiếu Singapore ñã phát triển về chiều sâu , chiều rộng và cả về tính lỏng, ñó

là kết quả từ những nổ lực không ngừng của Chính phủ và sự phối hợp của cácngành tài chính Nhìn xa hơn, sự hợp tác trong nước sẽ là nhân tố chủ yếu ñảmbảo việc phát triển bền vững của thị trường trái phiếu trong nước.

1.7.2 Thái Lan:(4)

Cuộc khủng hoảng tài chính 1997 ñã làm suy yếu khu vực tài chính củaquốc gia Trước năm 1997, chức năng trung gian tài chính hoàn toàn phụ thuộcvào các ngân hàng thương mại Các ngân hàng thương mại huy ñộng vốn chủyếu dưới hình thức tiền gửi, chiếm 80% tài sản nợ Trong khi ñó, các ngânhàng lại nắm giữ khoảng 70% tổng tài sản có của khu vực tài chính, hầu hếtdưới hình thức tín dụng ñối với hộ gia ñình và các doanh nghiệp

Tài trợ trực tiếp thông qua thị trường trái phiếu – cả trái phiếu Chính phủ

và trái phiếu doanh nghiệp- còn khá nhỏ và kém phát triển Suốt 9 năm liền từ

1988 ñến 1996 Chính phủ ñều thặng dư ngân sách, nhu cầu phát hành tráiphiếu một cách ñều ñặn với số lượng ñáng kể chưa ñược ñặt ra Kết quả là sựhạn chế nguồn cung trái phiếu Chính phủ ñã làm cản trở sự phát triền sự hìnhthành lãi suất chuẩn phi rủi ro, từ ñó gây khó khăn cho việc ñịnh giá trái phiếudoanh nghiệp và thể hiện các giao dịch trái phiếu hằng ngày trên thị trường

Khủng hoảng ñã gây ra sự mất cân ñối trong cấu trúc và hoạt ñộng của thịtrường tài chính Thái Lan Với nguồn tài trợ giới hạn từ các khoản vay ngânhàng, các doanh nghiệp Thái phải ñối mặt với khả năng thanh khoản nghiêmtrọng khi khu vực ngân hàng thu hẹp hoạt ñộng tín dụng truớc nhu cầu tái cấutrúc vốn và tình trạng nợ xấu ở mức cao ðiều này ñã làm cho nền kinh tế suyyếu do các doanh nghiệp bị mất ñi ñiểm tựa từ nguồn tài trợ truyền thống

Sau những hậu quả nặng nề của cuộc khủng hoảng tài chính, các nhà cầmquyền Thái Lan ñã nổ lực ñể khôi phục tình trạng mất cân ñối của hệ thống tàichính Ở Thái Lan, phát triển thị trường trái phiếu trong nước ñược ưu tiênhàng ñầu, một phần vì sự cần thiết phải tái cấu trúc chi phí của khu vực tài

4 Theo Lessons from Asia Crisis – Thailan’s experience

Phát triển một thị trường trái phiếu với tính thanh khoản cao cũng tạo rañược nhiều lợi ích, nó hỗ trợ cho khu vực tư nhân cũng như khu vực nhà nướctrong các dự án dài hạn với chi phí thấp, do vậy giảm thiểu ñược rủi ro ñáo hạn.Thị trường trái phiếu có tính thanh khoản cũng tạo nền tảng cho sự phát triểncủa các mảng khác trong khu vực tài chính mà có thể thu hút sự tham gia ñáng

kể của nước ngoài – bao gồm cả thị trường tương lai và thị trường kỳ hạn mà

nó cần ñược hỗ trợ chức năng quản lý rủi ro của các ngân hàng và công ty Sựphát triển những thị trường dạng này không những làm cho thị trường tráiphiếu nội ñịa có thêm nhiều sự lựa chọn cho các nhà ñầu tư trong nước và nướcngoài, mà còn cần thiết cho sự phát triển của thị trường trái phiếu bằng ñồngnội tệ

Một thị trường trái phiếu năng ñộng cũng giúp cho hệ thống tài chính ñược

ổn ñịnh Những chủ thể nắm giữ trái phiếu – cụ thể là các ngân hàng thươngmại – có thể sử dụng trái phiếu ñể tái chiết khấu ñối với ngân hàng Trungương Một thị trường trái phiếu năng ñộng, nơi chứng khoán ñược giao dịchhàng ngày, sẽ tạo ra sự thuận lợi cho các ngân hàng trong trường hợp cần hỗtrợ vốn cấp thiết thông qua việc mua bán trái phiếu trên thị trường hoặc sửdụng trái phiếu như một tài sản thế chấp

Trái phiếu tạo ra tính hiệu quả và minh bạch trong quá trình lưu thông hơn

là sử dụng các loại tài sản thế chấp có tính thanh khoản kém và khó xác ñịnhgiá trị thị trường như: ñất ñai, chứng thư, hoặc các tài sản phải thu khác

* Phát triển thị trường trái phiếu nội ñịa

Cũng giống như những thị trường Châu Á khác, thị trường trái phiếu ở TháiLan cũng gặp trở ngại bởi các vấn ñề về tổ chức Quy mô thị trường nhỏ hẹp,dẫn ñến kết quả là thanh khoản kém, có ít ñộng cơ ñể thu hút sự tham gia nhiệttình của cả nhà phát hành lẫn nhà ñầu tư Về phương diện nguồn cung, thịtrường nhỏ hẹp làm hạn chế khả năng và hiệu quả giao dịch của trái phiếu Vềnhu cầu, số lượng nhà ñầu tư tham gia ít và nền tảng kiến thức không sâu làmcho thị trường thiếu vắng những nhà tạo lập thị trường Thêm vào ñó, sự thiếuvắng nhà ñầu tư trên thị trường trái phiếu cộng thêm sự thống trị của một số ítnhà ñầu tư ñã gây nhiều trở ngại cho việc cạnh tranh và làm giảm tính thanhkhoản của thị trường

Những nhà cầm quyền Thái Lan ñã tạo ra một bước ñi dài trong phát triểnthị trường trái phiếu từ năm 1998 Lịch phát hành trái phiếu trong năm ñượcthông báo trước và ñều ñặn ñể giúp nhà ñầu tư có thể lập ra ñược những kếhoạch chiến lược ðiều này ñã giúp cho Chính phủ vay tiền ở mức chi phí thấpñồng thời chấm dứt những nhà ñầu tư cơ hội nhờ vào những lần phát hànhkhông ñược thông báo trước Hiện nay, Bộ Tài chính ñã phát hành trái phiếuChính phủ một cách ñều ñặn, kỳ hạn tối ña lên tới 20 năm ñể có thể hình thànhlãi suất chuẩn cho chứng khoán nợ trung và dài hạn ðiều này cho phép xâydựng ñường lãi suất phi rủi ro chuẩn, và Trung tâm giao dịch trái phiếu pháthành ñường cong lãi suất trên cơ sở hằng ngày

Ngân hàng Trung Ương Thái Lan ñã chỉ ñịnh 10 tổ chức tài chính ñóng vaitrò là chủ thể kinh doanh sơ cấp ñối với các giao dịch mua lại song phương.Các nhà kinh doanh sơ cấp này sẽ là ñối tác trong các giao dịch song phươngvới ngân hàng Trung ương Thái

ðể tăng cường hơn nữa các giao dịch trên thị trường và ñể ñảm bảo các tổchức tài chính có ñủ khả năng thanh khoản trong các giao dịch hằng ngày, ngânhàng Trung Ương Thái ñang từng bước rút khỏi thị trường mua lại mà ngân

hàng Trung Ương ñang hoạt ñộng và giới thiệu một thị trường mua lại song phương chính thức mang tính tư nhân.

và ñương nhiên là không phù hợp cho Trung Quốc Nếu có quốc gia nào ñó ởChâu Á cần phát triển thị trường trái phiếu thì ñó chính là Trung Quốc – mộtquan chức ở Trung Quốc ñã khẳng ñịnh ñiều này

Trong việc thanh toán các khoản nợ ñến hạn, Chính phủ Trung Quốc ñã thểhiện một phương sách tốt trong trách nhiệm tài chính của mình, ñiều này ñãnâng hạng mức tín nhiệm nợ quốc gia của Trung Quốc lên mức A2 Bên cạnh

ñó, tin xấu là Chính phủ ñã vay nợ rất ít từ những nguồn bên ngoài, việc nàycũng có nghĩa là một số lượng giới hạn của nợ Chính phủ sẽ ñược sử dụng ñểgiao dịch trên thị trường thứ cấp Do vậy, khó mà nhìn thấy một thị trường thứcấp có tính thanh khoản cho các khỏan nợ của Trung Quốc Tình hình thịtrường trái phiếu Chính phủ như vậy nên ñã gây khó khăn cho các doanhnghiệp khi muốn phát hành trái phiếu, bởi vì khó mà thiết lập lãi suất chuẩncho trái phiếu doanh nghiệp ðây là lý do tại sao một vài quốc gia phát hànhtrái phiếu Chinh phủ ñể thay thế các trái phiếu ñến hạn (thâm chí khi không cầnvốn) nhằm duy trì một ñường cong lãi suất chuẩn)

5 Trích Report of Michael Preiss ngày 20/02/2004

ðương nhiên khi muốn có thị trường trái phiếu doanh nghiệp thì các công

ty phải có nhu cầu và muốn phát hành trái phiếu Ở Trung Quốc, các công tyquen với việc phụ thuộc vào tài trợ từ ngân hàng ðương nhiên là các doanhnghiệp cần thời gian ñể thay ñổi ñiều ñó Ngày nay, thậm chí nếu có quyềnchọn cho trái phiếu doanh nghiệp thì các công ty Trung Quốc vẫn sẽ tìm ñếnngân hàng Lý do là: chi phí rẻ, các công ty có thể vay ở mức thấp, Chính phủquyết ñịnh lãi suất bất chấp rủi ro của các khoản vay Thực ra, các công tyñược khuyến khích tìm ñến với nguồn tài trợ tài chính từ ngân hàng vì sự thật

ñã chỉ ra rằng ngân hàng ñược chỉ thị tự ñộng gia hạn các khoản vay ñến hạn ởmức lãi suất thấp Chi phí và rủi ro ñược các ngân hàng nhà nước gánh chịu mà

về cơ bản cuối cùng là chuyển những gánh nặng này cho Chính phủ

Và như vậy, gánh nặng nợ ñang ñược giải quyết Nhưng sự hỗ trợ tài chínhcủa chính phủ chỉ có thể là giải pháp tạm thời ñể làm “ñẹp” bảng cân ñối tàisản của các ngân hàng quốc doanh Nợ xấu ngày càng nhiều không thể kéo dài

Nợ quốc gia/ GDP uớc khoảng 20%, nhưng nếu cộng them các khoản nợ tiềm

ẩn thì con số này sẽ lên ñến 130% GDP ðiều này có thể làm mất vị trí hiện tạicủa quốc gia về ñánh giá rủi ro nợ Chính phủ Trung Quốc cũng không biếtchắc rằng họ còn tiếp tục cứu cánh cho các ngân hàng trong bao lâu

Những vấn ñề trên ñã trở thành lý lẽ thuyết phục ñể Trung Quốc nhận racần phải phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Trước hết, Trung Quốc cho phép các công ty tăng vốn thậm chí nếu cáccông ty này không nhận ñược sự ưu ñãi của ngân hàng với tư cách là kháchhàng Trung Quốc là một trong những nền kinh tế có tính kinh doanh lớn nhấtcủa thế giới, nhưng các doanh nghiệp lại không có sự kết nối tốt Vì vậy, ngay

cá khi các công ty mới ñược hình thành một cách ñều ñặn, ñạt ñược nhiềuthành công và tạo ra việc làm thi các công ty này cuối cùng lại có xu hướngnhỏ dần và tiếp tục duy trì tình trạng như vậy bởi vì họ thiếu phương tiện huyñộng vốn ñề có thể phát triển lên Một thị trường trái phiếu sẽ có thể tháo dở

các rào cản và cho phép hình thành các công ty tầm cỡ thế giới, ựiều quan trọnghơn là tạo ra công việc cho hàng nghìn người lao ựộng.

Thứ hai, thị trường trái phiếu sẽ làm giảm rủi ro hệ thống Những khoảnvay ngân hàng ựặc thù là ngắn ựến trung hạn, và vì thế nó cần ựược gia hạn khiựến hạn ựể ựảm bảo vòng ựời của dự án Những khoản cho vay của ngân hàngkhông chắc chắn cho toàn bộ dự án của doanh nghiệp, Trong ựiều kiện xấu,những khoản này có thể bị thu hồi trước hạn, ựẩy doanh nghiệp vào tình trạngtài chắnh khó khăn, và các nước đông Nam Á chắnh là bằng chứng trong cuộckhủng hoảng tài chắnh của Châu Á Sự trông cậy vào việc tài trợ từ nguồn huyựộng bằng trái phiếu có thể tránh ựược vấn ựề bất cân xứng giữa khoảng thờigian của tài sản có và tài sản nợ

Thứ ba, ựối với số lượng lớn các Quỹ hưu trắ, quỹ an sinh xã hội, quỹ bảohiểm sinh nở ở Trung Quốc, thị trường trái phiếu là chìa khóa ựảm bảo cho cácquỹ này cân xứng giữa trách nhiệm thanh toán ựến hạn và thu nhập trong tươnglai Nếu không có thị trường trái phiếu dài hạn, thị trường tài chắnh Trung Quốc

sẽ gặp nhiều rủi ro

* Nhận thức ựược tầm quan trọng của thị trường trái phiếu, Trung Quốc

ựã tiến hành các biện pháp ựể từng bước phát triển thị trường quan trọngnày

- Trung Quốc cũng phát hành ựều ựặn trái phiếu Chắnh phủ các kỳ hạn ựể tạo ramột lãi suất chuẩn cho thị trường

- Khuyến khắch và tạo ựiều kiện ựể các doanh nghiệp huy ựộng vốn thông quatrái phiếu hơn là hoàn toàn dựa vào vốn vay từ ngân hàng

- Trung Quốc rất chú trọng thiết lập hệ thống thanh toán bù trừ cho thị trườngtrái phiếu: sự liên kết song phương giữa các yếu tố thắch hợp của sơ sở hạ tầngtài chắnh với hệ thống pháp lý bất cứ ở nơi nào phù hợp và bất kỳ khi nào các

ñối tác trong tư thế sẵn sàng ðiều này cơ bản là tạo ñiều kiện thuận lợi cho việc ñầu tư xuyên quốc gia trong thị trường chứng khoán nợ của nhà ñầu tư.

ðiều ñặc biệt ñáng quan tâm trong kinh nghiệm phát triển thị trường tráiphiếu của Trung Quốc là: cho phát hành và sử dụng trái phiếu trên ñấtTrung Quốc6

Chính phủ nước này ñã cho phép Ngân hàng phát triển châu Á (ADB),Ngân hàng thế giới (WB), Công ty Tài chính quốc tế (IFC) và Ngân hàng hợptác quốc tế Nhật Bản (JBIC) phát hành trái phiếu bằng ñồng nhân dân tệ (NDT)trị giá 480 triệu USD

Số tiền huy ñộng sẽ ñược các tổ chức này dùng vào ñầu tư ngay trên lãnhthổ Trung Quốc thay vì ñưa ra ngoài "ðiều này giúp mở ra một thị trường tráiphiếu trong nước thực sự và mang kinh nghiệm quốc tế về vay nợ nhanh vàthực tế nhất", chính Ngân hàng Trung ương Trung Quốc ñã nhìn nhận như vậy

Thấy rõ lợi ích và chấp nhận mở cửa là vậy, song chính quyền Trung Quốc

sẽ vẫn kiểm soát chặt vấn ñề huy ñộng vốn này như buộc các nhà phát hànhtrên phải mở một tài khoản bằng ñồng NDT và phải ñể cho các cơ quan chứcnăng kiểm tra trong trường hợp cần thiết

Nhưng ngay cả như thế, các nhà phân tích cũng như người trong cuộc ñãphần nào thoả mãn Các ngân hàng thương mại lớn trên thế giới ñã tính tới việcbước chân vào thị trường trái phiếu non trẻ của Trung Quốc trong những nămtiếp theo

ðây là ñiểm ñặc biệt mà thị trường trái phiếu của các nước Châu Á chưatừng thực hiện, Việt Nam cũng có thể học hỏi kinh nghiệm này vì thị trườngtrái phiếu Việt Nam và Trung Quốc có những ñiểm tương ñồng Tuy nhiên, ñâycũng là biện pháp hết sức rủi ro vì phải kiểm soát chặt vấn ñề ñầu tư vốn trongphạm vi nội ñịa

6 Theo vietnamnet

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Từ những chức năng và vai trò quan trọng của trái phiếu nói riêng và thịtrường trái phiếu nói chung ñối với nền kinh tế Việt Nam thì việc có một thịtrường trái phiếu phát triển là ñiều hết sức cần thiết Chúng ta cần nhìn lạinhững hoạt ñộng của của thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua ñểthấy ñược những khó khăn, những vấn ñề còn tồn tại, ñồng thời ñánh giá nhữngthử thách cũng như thuận lợi trong thời gian sắp tới ñể từ ñó ñưa ra giải phápthích hợp nhằm phát triển thị trường vốn quan trọng này trong bối cảnh hộinhập hiện nay

CHƯƠNG 2: ðÁNH GIÁ VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

2.1 Nhu cầu phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

2.1.1 Bối cảnh chung của khu vực:

 Truớc cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, nhiều nước Châu Á ñãphụ thuộc quá nhiều vào trụ cột ngân hàng khi khu vực này cung cấp khoảng80% nợ tài chính, trong khi thị trường trái phiếu chỉ chiếm 20% ðối với nhữngnước có nền kinh tế phát triển như Nhật, Úc thì con số này là 30-40%, ñặc biệtlên ñến hơn 60% tại Hoa Kỳ

 Sau khủng hoảng, tầm quan trọng của kênh cung cấp vốn dài hạn bêncạnh kênh truyền thống là các ngân hàng thương mại ñược thể hiện một cách rõràng hơn Chính vì vậy, các nước Châu Á nói chung và Việt Nam nói riêngnhận thấy cần phải có một thị trường vốn ña dạng hơn và ñặc biệt là một thịtrường trái phiếu có quy mô và ñộ sâu ñể hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn ñầu tư dàihạn trong nền kinh tế, giảm áp lực cho các ngân hàng thương mại

2.1.2 – Bối cảnh kinh tế - xã hội Việt Nam:

 Việt Nam chính thức khởi xướng công cuộc ñổi mới nền kinh tế từ năm

1986 Kể từ ñó, Việt Nam ñã có nhiều thay ñổi to lớn, trước hết là sự ñổi mới

về tư duy kinh tế, chuyển ñổi từ cơ chế kinh tế kế hoạch hóa tập trung, bao cấp,sang kinh tế thị trường ñịnh hướng xã hội chủ nghĩa, thực hiện công nghiệphóa, hiện ñại hóa ñất nước, ña dạng hóa và ña phương hóa các quan hệ kinh tếñối ngoại, thực hiện mở cửa, hội nhập quốc tế

 Luật ñầu tư nước ngoài năm 1987 là văn bản luật ñầu tiên góp phần tạo

ra khung pháp lý cho việc hình thành nền kinh tế thị trường tại Việt Nam Năm

1991 Luật doanh nghiệp tư nhân và Luật công ty ra ñời Hiến pháp sửa ñổi năm

1992 ñã khẳng ñịnh ñảm bảo sự tồn tại và phát triển của nền kinh tế hàng hóa

nhiều thành phần vận ựộng theo cơ chế thị trường và khu vực ựầu tư nướcngoài.

 Năm 1999, quy ựịnh bảo hộ quyền tự do kinh doanh của người dân (ựãựưa vào Hiến pháp năm 1992) ựược thể chế hóa bằng một ựạo luật ựó là Luậtdoanh nghiệp Và chỉ sau hơn sáu năm kể từ khi Luật doanh nghiệp ban hànhnăm 1999 có hiệu lực thì ựã có gần 160.000 doanh nghiệp mới ra ựời, nhiềugấp 4 lần so với tổng số ựơn vị phát triển ựược trong suốt 10 năm truớc ựó(7)

Số lượng doanh nghiệp tăng lên nhanh chóng kéo theo nhu cầu vốn ựể ựầu tưphát triển, chiếm lĩnh thị trường của doanh nghiệp cũng tăng nhanh Nhưngthực tế chỉ có 32,38% số doanh nghiệp có khả năng tiếp cận ựược nguồn vốnnhà nước, 35,24% doanh nghiệp khó tiếp cận và 32,38% doanh nghiệp khôngtiếp cận ựược (8) đó là các doanh nghiệp lớn, còn ựối với các doanh nghiệp vừa

và nhỏ thì ước tắnh có tới 80% vốn ựược cung ứng từ kênh ngân hàng Tuynhiên ựể tiếp cận nguồn vốn này cũng không phải là ựiều dễ dàng, nhất là ựốivới các doanh nghiệp mới thành lập, chưa có uy tắn trên thị trường

 Bên cạnh ựó, theo ựịnh hướng phát triển kinh tế - xã hội ựược Chắnh phủtrình bày tại kỳ họp thứ 9 - Quốc hội khóa XI, trong giai ựoạn ựến năm 2010tốc ựộ tăng GDP ựạt bình quân 7,5% - 8%/năm đến năm 2010 GDP ựạtkhoảng 1.760 nghìn tỷ ựồng, tương ựương 94 Ờ 98 tỷ USD Tổng số vốn ựầu tưcho toàn xã hội tương ựương 40% GDP, trong ựó 60% vốn trong nuớc Nhưvậy, tổng số vốn ựầu tư cho nền kinh tế trong giai ựoạn ựến năm 2010 bìnhquân cần khoảng 30 Ờ 40 tỷ USD mỗi năm Cũng theo nhiều tắnh toán khácnhau, nhu cầu vốn ựầu tư cho cả giai ựoạn 2006 Ờ 2010 cả nước cần tới 120 -

170 tỷ USD(9) đây là số vốn cực kỳ lớn, bởi vậy nhiệm vụ huy ựộng sẽ rấtnặng nề

 Trong ựiều kiện vốn ngân sách nhà nước có hạn, vốn tự có của doanhnghiệp và người sản xuất còn ắt ỏi nhưng nhu cầu ựầu tư lớn thì các kênh huyựộng vốn sẽ ựược quan tâm ựặc biệt Từ trước ựến nay, ngân hàng ựược xem làkênh cấp vốn truyền thống cho doanh nghiệp và cho nền kinh tế Trong 5 năm

7 TBKTSG số 25-2006 (809) Ờ ngày 15-6-2006

8 theo Cục phát triển doanh nghiệp của Bộ kế hoạch và đầu tư Ờ tháng 04/2006

9 Bản tin Hð Lý luận TW số 50-6/2006

từ 2000 – 2005, tổng nguồn vốn huy ñộng của các ngân hàng thương mại và tổchức tín dụng ñạt tốc ñộ tăng khoảng 20 – 25%/năm, gấp hơn 3 lần tốc ñộ tăngtrưởng kinh tế Cụ thể, năm 2000 vốn huy ñộng của hệ thống ngân hàng tăng26,5% so với năm trước, năm 2001 tăng 25,53%, năm 2002 tăng 17,7%, năm

2003 tăng 24,94%, năm 2004 tăng 30,39%, năm 2005 tăng 18% và 6 tháng ñầunăm tăng hơn 12%10 Có thể nói hệ thống ngân hàng ñã ñóng vai trò chủ lựcñáp ứng nhu cầu vốn cho nền kinh tế Tuy nhiên, nếu mức tăng trưởng tín dụngquá cao sẽ dẫn ñến áp lực và rủi ro cho khối ngân hàng.vì hầu như nguồn huyñộng từ ngân hàng là nguồn ngắn hạn trong khi các dự án ñầu tư của doanhnghiệp, của Chính phủ thường là trung dài hạn

 Nếu nền kinh tế chỉ dựa vào hệ thống ngân hàng sẽ tạo ra sai lệch kép,

ñó là sai lệch kỳ hạn và sai lệch ñồng tiền Hầu hết các khoản vay của ngânhàng thường là ngắn hạn, 80% các khoản huy ñộng ngắn hạn dưới một năm thìkhông thể sử dụng ñể cho vay ñối với các dự án ñầu tư dài hạn Dù vậy, hiệnnay các khoản huy ñộng ngắn hạn ñó ñang chiếm tới 40% trong tổng vốn huyñộng của ngân hàng, ñây sẽ là rủi ro cho ngân hàng và cả thị trường tài chínhquốc gia Trong khi ñó, việc phát hành trái phiếu cho bất kỳ ñối tượng nào, vàothời ñiểm nào, với giá trị bao nhiêu và bằng ñồng tiền nào sẽ sễ dàng hơnnhiều ñối với một quốc gia, ñương nhiên là quốc gia ñó cần phải có mức xếphạng tín dụng khá tương ñối

 ðứng ở một khía cạnh khác với góc ñộ là khu vực doanh nghiệp thì cácdoanh nghiệp thường có 3 cách ñược áp dụng ñể huy ñộng vốn: thông qua cáckhoản vay thương mại (tín dụng ngân hàng), thông qua việc phát hành tráiphiếu và thông qua tiếp nhận vốn góp Tuy nhiên, các khoản vay thương mạithường bị giới hạn về hạn mức, ngoài ra cũng sẽ tạo áp lực lớn cho ngân hàng,doanh nghiệp khó có thể tránh bi ảnh hưởng nặng nề khi khủng hoảng tiền tệxảy ra Còn với phương thức huy ñộng vốn thông qua tiếp nhận vốn góp thìdoanh nghiệp phải chia sẻ quyền ñịnh ñoạt doanh nghiệp Cuối cùng, huy ñộngvốn bằng cách phát hành trái phiếu có lẽ là phưong pháp hữu hiệu nhất:

10 Theo Tạp chí Ngân hàng số 13

Trang 30

+ Thứ nhất, vốn huy ñộng từ trái phiếu vẫn ñược coi là nguồn vốn cấp 2 ðây

là nguồn vốn dài hạn, lãi suất hợp lý, ổn ñịnh và khi huy ñộng nguồn vốn này,doanh nghiệp chỉ phải chịu trách nhiệm thanh toán lãi suất hàng năm cho tráichủ Khoản lãi này ñược tính vào chi phí của doanh nghiệp (trong chi phí thuế)

và thấp hơn nhiều so với mức chi trả cổ tức hàng năm, kéo theo chi phí vốn củadoanh nghiệp giảm xuống Bởi vì nếu huy ñộng vốn thông qua cổ phiếu, doanhnghiệp thường hứa hẹn phả trả cổ tức từ 12-15%/năm, thậm chí 20%/năm,muốn ñảm bảo mức cổ tức này thì lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp tốithiểu cũng phải ñạt 20% vốn ñiều lệ, trong khi nếu chọn kênh huy ñộng vốnbằng trái phiếu, lãi phải trả cho trái chủ lớn nhất chỉ khoảng 10.5%/năm ñối với

kỳ hạn 5 năm

+ Thứ hai, lượng vốn huy ñộng từ trái phiếu thường không hạn chế, nó phụthuộc nhiều vào uy tín của doanh nghiệp và doanh nghiệp không phải ñứngtruớc áp lực về cơ cấu cổ ñông

+ Thứ ba, kênh huy ñộng này mặc dù bản chất là hoạt ñộng vay vốn nhưng nó

có ưu thế vượt trội so với các khoản vay ngân hàng do không phải chịu nhữngràng buộc từ phía ngân hàng khi tiến hành thẩm ñịnh ñể cho vay ñồng thời tiếtkiệm ñược chi phí vì có thể vay với lãi suất thấp hơn lãi suất ngân hàng Lãisuất cho vay bình quân của ngân hàng từ 11-15%/năm ñối với các khoản vay

có kỳ hạn trên 1 năm, trong khi vay thông qua phát hành trái phiếu doanhnghiệp chỉ phải trả khoảng 10.5%/năm với thời hạn 5 năm

►►► Sự bùng phát về số lượng doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường vàviệc gia nhập WTO của Việt Nam ñã làm cho nhu cầu vốn trở thành vấn ñề cấpthiết Việt Nam mở cửa hội nhập, các doanh nghiệp trong nước muốn tồn tại thìphải có vốn ñể nâng cao năng lực cạnh tranh Trong khi ñó, Nhà nước cần cóvốn cho việc phát triển cơ sở hạ tầng, nâng cao năng lực khoa học và côngnghệ ñể thu hút nguồn vốn ñầu tư nước ngoài