Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại việt nam

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮTABS : Chứng khoán thế chấp tài sản Asset Backed Securities MBS : Chứng khoán thế chấp bất động sản Mortgage-Backed SecuritiesCBO : Chứng khoán thế chấp trái phiếu Co

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

 -LÊ VĂN LỘC

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG

TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2008

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

 -LÊ VĂN LỘC

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG

TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60-31-12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS BÙI KIM YẾN

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2008

NHỮNG KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC CỦA LUẬN VĂN

“PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

TẠI VIỆT NAM”

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS BÙI KIM YẾN

Học viên : LÊ VĂN LỘC

Kết quả đạt được của luận văn có thể đúc kết thành các ý chính sau:

Luận văn được kết cấu thành 3 chương hợp lý: chương 1: 20 trang, chương2: 30 trang, chương 3: 32 trang bao gồm từ cơ sở lý luận đến nghiên cứu thực trạng

và đưa ra các giải pháp, cách phân bổ số trang từng chương trong luận văn khá hợp

lý hợp lý Nhìn chung giữa các chương có sự nối kết chặt chẽ và thống nhất vớimục tiêu và đối tượng nghiên cứu của đề tài

Với cách hành văn ngắn gọn xúc tích và dễ hiểu cùng với việc kết hợp hàihòa các phương pháp nghiên cứu tổng hợp phân tích, so sánh khảo sát thực tế tácgiả đã đúc kết toàn bộ công trình nghiên cứu dài 103 trang không kể phần mở đầu

và kết luận với 1 bảng số liệu, 9 hình vẽ Số liệu cập nhật đến 8/2008 có thuyếtminh có nguồn gốc rõ ràng làm tăng tính hấp dẫn luận văn

Thành công của luận văn có thể đúc kết thành các ý chính sau:

Thứ nhất: Trong chương 1 tác giả giải quyết một cách trọn vẹn các vấn đề

lý luận về trái phiếu doanh nghiệp như: khái niệm, bản chất, ưu và nhược điểm củaviệc tài trợ bằng trái phiếu so với vốn cổ phần, hoặc vay NH Bên cạnh đó đề tàitrình bày thị trường trái phiếu bao gồm thị trường sơ cấp và thứ cấp; ý nghĩa của thịtrường trái phiếu, kinh nghiệm của thị trường TPDN một số nước trên thế giới nhưTrung quốc, Hàn quốc, Nhật bản, Châu Âu đối với Việt Nam Nhìn chung cáchtrình bày của chương 1 là hợp lý, là nền tảng nghiên cứu cho các chương sau

Thứ hai: Bằng những số liệu minh họa tác giả đã thành công trong việc mô

tả toàn bộ bức tranh sinh động về tình hình thị trường tài chính Việt Nam trong thờigian vừa qua nổi bật với hai thị trường, đó là thị trường chứng khoán và thị trườngtín dụng NH từ đó tác giả đánh giá được thị trường trái phiếu DN trong thời gian

vừa qua nổi bật lên các vấn đề quan trọng như sau: số lượng TPDN tăng khá nhanhđến năm 2007 lên đến 33000 tỷ, số lượng DN tăng lên đến 19 DN chiếm khoảng,chiếm 4.48% GDP.

Thứ ba: Điểm thành công của tác giả là đánh giá chính xác những tồn tại

của TT TPDN quy mô chưa xứng tiềm năng, số lượng DN phát hành còn rất khiêmtốn, chưa được quản lý chưa chặt chẻ, tính thanh khoản và độ tin cậy chưa cao, tínhminh bạch thấp, chủng lọai trái phiếu chưa đa dạng, bảo lãnh phát hành còn đơnđiệu Bên cạnh đó tác giả cũng chỉ ra những nguyên nhân dẫn đến những yếu kémtrên thị trường TPDN Việt Nam đặc biệt là những nguyên nhân về pháp lý, chưa có

cơ chế khuyến khích phát hành trái phiếu, và các DN chưa tạo được sự hấp dẫn trênthị trường

Thứ tư: Trên cơ sở cơ hội và thách thức thị trường TPDN tác giả xây dựng

hệ thống 9 giải pháp mang tính khả thi và hiệu quả cao Nhìn chung số lượng giảipháp không nhiều, nhưng tác giả đã tập trung giải quyết cơ bản những tồn tại đã nêutrong chương 2

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

MỤC LỤC



DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

PHẦN MỞ ĐẦU

1 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

-2 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN

-3 MỤC ĐÍCH NGHIÊN

CỨU -4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

-5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

-CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 1.1 Trái phiếu doanh nghiệp -1

1.1.1 ản chất của trái phiếu doanh nghiệp -1

1.1.2 Các loại trái phiếu doanh nghiệp -1

1.1.3 Ưu và nhược điểm của việc tài trợ bằng trái phiếu doanh nghiệp -3

1.1.3.1 Ưu điểm -3

1.1.3.2 Nhược điểm -4

1.2 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp -5

1.2.1 Thị trường sơ cấp -5

1.2.1.1 Khái niệm -5

1.2.1.2.Các quy định của thị trường sơ cấp -5

1.2.1.3 Quy trình phát hành trái phiếu có bảo lãnh -6

1.2.1.4 Thị trường phát hành chứng khoán trực tiếp -7

1.2.2 Thị trường thứ cấp -7

1.2.2.1 Khái niệm -7

1.2.2.2 Cơ chế giao dịch -8

1.2.3 ột số đối tượng tham gia trên thị trường TPDN -9

1.2.3.1 Nhà môi giới -9

1.2.3.2 Nhà tạo lập thị trường -9

1.2.3.3 Công ty xếp hạng tín nhiệm -10

1.2.4 ối quan hệ giữa thị trường TPDN và hệ thống ngân hàng -10

1.3 Vai trò và ý nghĩa của thị trường trái phiếu doanh nghiệp -11

1.3.1 Đố i v ớ i n ề n kinh t ế - 11

1.3.2 Đố i v ớ i các doanh nghi ệ p - 11

1.3.3 Đố i v ớ i nhà đầ u t ư - 12

1.4 Một số thị trường trái phiếu doanh nghiệp trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam -12

1.4.1 ột số thị trường trái phiếu doanh nghiệp trên thế giới -12

1.4.1.1 Th ị tr ườ ng TPDN Trung Qu ố c - 12

1.4.1.2 Th ị tr ườ ng TPDN Hàn Qu ố c - 14

1.4.1.3.Th ị tr ườ ng TPDN Nh ậ t B ả n - 15

1.4.1.4 Th ị tr ườ ng TPDN Châu Âu - 17

1.4.2 Bài học kinh nghiệm cho phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam - -18  K ế t lu ậ n ch ươ ng I - 20

CHƯƠNG 2: THỊ TRƯỜNG TPDN Ở VIỆT NAM 2.1 Th ị tr ườ ng tài chính Vi ệ t Nam - 21

2.1.1- Tình hình kinh t ế Vi ệ t Nam trong th ờ i gian qua - 21

2.1.2- Th ự c tr ạ ng th ị tr ườ ng tài chính Vi ệ t Nam - 22

2.1.2.1 ị trTh ườ ng ch ứ ng khoán - 22

2.1.2.2 ị trTh ườ ng tín d ụ ng ngân hàng - 24

2.2 Th ị tr ườ ng trái phi ế u doanh nghi ệ p ở Vi ệ t Nam - 26

2.2.1 T ổ ng quan v ề th ị tr ườ ng trái phi ế u Vi ệ t Nam - 26

2.2.2 ự c trTh ạ ng th ị tr ườ ng trái phi ế u doanh nghi ệ p Vi ệ t Nam - 29

2.2.2.1 Thực trạng của thị trường sơ cấp -29

2.2.2.2 Thực trạng của thị trường thứ cấp -34

2.3 Các v ấ n đề còn t ồ n t ạ i ở th ị tr ườ ng TPDN Vi ệ t Nam - 35

2.3.1 Th ị tr ườ ng trái phi ế u doanh nghi ệ p VN ch ư a x ứ ng v ớ i ti ề m n ă ng 35

2.3.2 Chưa quản lý chặt chẽ việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp 36

2.3.3 Độ tin cậy của của các doanh nghiệp đối với nhà đầu tư chưa cao. -37

2.3.4 Lãi suất trái phiếu chính phủ chưa thực sự trở thành chuẩn mực để các

tổ chức tài chính tham chiếu -37

2.3.5 Tính minh bạch thấp -38

2.3.6 Chủng loại trái phiếu đơn điệu, không đa dạng -39

2.3.7 Tính thanh khoản thấp -40

2.4 Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở VN -41

2.4.1 Khung pháp lý chưa được xây dựng hoàn chỉnh -41

2.4.2 Cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu còn kém phát triển -43

2.4.3 Các tổ chức xếp hạng tín dụng chưa phát triển -43

2.4.4 Đường cong lãi suất chuẩn chưa được xây dựng -45

2.4.5 Nhận thức về chứng khoán của doanh nghiệp và nhà đầu tư còn hạn chế -46

2.4.6 Thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường -47

2.4.7 Chưa có cơ chế khuyến khích các doanh nhiệp phát hành trái phiếu -47 2.4.8 Chưa có sản phẩm phái sinh trên thị trường chứng khoán -48

2.4.9 Các doanh nghiệp phát hành chưa tạo sức hấp dẫn các nhà đầu tư -49

 Kết luận chương 2 -50

CHƯƠNG 3: PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM 3.1 Cơ hội và thách thức để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam -51

3.1.1 Cơ hội để phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam -51

3.1.2 Những thách thức trong quá trình phát triển thị trường TPDN ở VN53 3.2 Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại VN -55

3.2.1 Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý và hệ thống quản lý -55

3.2.2 Giải pháp phát triển thị trường sơ cấp -57

3.2.2.1 Tạo đường cong lãi suất chuẩn -58

3.2.2.2 Phát triển và nâng cao hoạt động của các tổ chức xếp hạng tín dụng doanh nghiệp -59

3.2.2.3 Chuẩn hóa hệ thống thông tin và công bố thông tin, tăng cường

tính minh bạch cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp -61

3.2.2.4 Đa dạng hóa các loại trái phiếu doanh nghiệp -63

3.2.2.5 .5 Giải pháp về phát hành trái phiếu doanh nghiệp -64

3.2.3 Giải pháp phát triển thị trường thứ cấp -68

3.2.3.1 .1 Xây dựng hệ thống giao dịch trái phiếu hiện đại -68

3.2.3.2 Tăng tính thanh khoản cho trái phiếu -69

3.2.3.3 Tạo điều kiện phát triển và nâng cao vai trò của các nhà tạo lập thị trường -74

3.2.4 Khuyến khích sự tham gia của các quỹ đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp -76

3.2.5 Tăng cường vai trò hỗ trợ của hệ thống ngân hàng cho sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp -77

3.2.6 Nâng cao nhận thức cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư về chứng khoán nói chung và trái phiếu doanh nghiệp nói riêng -78

3.2.7 Tăng cường năng lực giám sát và quản lý thị trường -78

3.2.8 Hỗ trợ các doanh nghiệp vừa và nhỏ phát hành trái phiếu -79

3.2.9 Cần chuẩn bị để phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế -81

 Kết luận chương 3 -82

KẾT

LUẬN -PHỤ LỤC

-TÀI LIỆU THAM KHẢO

-

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

ABS : Chứng khoán thế chấp tài sản (Asset Backed Securities)

MBS : Chứng khoán thế chấp bất động sản (Mortgage-Backed Securities)CBO : Chứng khoán thế chấp trái phiếu (Collateralized Bond Obligation)

CLO : Chứng khoán thế chấp các khoản cho vay

(Collateralized Loan Obligation)

BTC : Bộ Tài chính

BIDV : Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam

CRA : Tổ chức định mức tín nhiệm (Credit Rating Agency)

OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung

NHTM : Ngân hàng thương mại

NHTW : Ngân hàng Trung Ương

SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán

TTCK : Thị trường chứng khoán

TTCKVN : Thị trường chứng khoán Việt Nam

TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán

TTTPDN : Thị trường trái phiếu doanh nghiệp

TTLK : Trung tâm lưu ký

TTLKCK : Trung tâm lưu ký chứng khoán

TPCP : Trái phiếu chính phủ

TPĐP : Trái phiếu địa phương

TPDN : Trái phiếu doanh nghiệp

TPHCM : Thành phố Hồ Chí Minh

WTO : Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

BẢNG

BIỂU

Trang

Bảng 1: Lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ 33

HÌNH VẼ Hình 1: VNIndex 6 tháng đầu năm 2008 23

Hình 2: Sơ đồ tăng trưởng Thị trường trái phiếu đồng nội tệ khu vực Đông Á đang nổi 26

Hình 3: Giá trị trái phiếu phát hành qua các năm 2003-2007 27

Hình 4: Quy mô TPDN phát hành qua các năm 2003-2007 30

Hình 5: Lãi suất trên thị trường sơ cấp của trái phiếu kỳ hạn 5 năm 32 Hình 6: Sơ đồ cơ chế giao dịch REPO Phụ lục Hình 7: Sơ đồ cơ chế giao dịch CDS Phụ lục Hình 8: Sơ đồ cơ chế giao dịch CLN Phụ lục Hình 9: Sơ đồ cơ chế giao dịch TRS Phụ lục

PHẦN MỞ ĐẦU

1 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp có vai trò quan trọng trong phát triểnkinh tế Huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu là kênh quan trọng giúp chocác doanh nghiệp có thể huy động nguồn vốn từ các nhà đầu tư, phục vụ cho cáchoạt động đầu tư phát triển của mình Thị trường TPDN phát triển giúp giảm bớtgánh nặng tín dụng cho hệ thống ngân hàng, góp phần thúc đẩy sự sôi động của thịtrường tài chính nói chung Đây không chỉ là một kênh dẫn vốn hữu hiệu cho nềnkinh tế mà còn tạo ra sự đa dạng hoá các công cụ đầu tư trên thị trường vốn, chophép các nhà đầu tư có thêm lựa chọn cơ hội đầu tư Thị trường TPDN còn giúptăng cường sự độc lập trong điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ươngthông qua mua bán TPDN, tác động trực tiếp đến lượng cung tiền và các biến sốkinh tế vĩ mô

Theo Chiến lược phát triển kinh tế xã hội 10 năm (2001-2010) đã đặt mụctiêu tổng sản phẩm trong nước năm 2010 tăng ít nhất gấp 2 lần so với năm 2000.Giai đoạn 2001-2005 tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân năm đã đạt 7,4% Tronggiai đoạn 2006-2010, mục tiêu tốc độ tăng trưởng bình quân năm phải đạt 8% Theotính toán, bình quân hàng năm tổng mức đầu tư của cả nền kinh tế phải đạt mức40%GDP Theo dự báo tăng trưởng GDP của Bộ Kế hoạch đầu tư trong Kế hoạchphát triển kinh tế xã hội giai đoạn 2003-2010 thì GDP sẽ đạt khoảng 6.670 nghìn tỷđồng Như vậy, tổng mức đầu tư xã hội ước tính phải đạt 2.668 nghìn tỷ đồng; theo

số liệu thu thập được thì doanh số phát hành TPDN trong giai đoạn 2003 đến tháng8/2008 khoảng 60 nghìn tỷ đồng chiếm 2.25% tổng mức đầu tư xã hội cần thiết.Mặc dù thị trường TPDN đã phát triển nhảy vọt trong năm 2007 nhưng hiện doanh

số phát hành TPDN còn rất thấp, chưa xứng với tiềm năng

Hơn nữa, trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng, đặcbiệt là sự kiện Việt Nam đã gia nhập Tổ chức Thương Mại Thế giới (WTO), hòa

chung vận hội và thách thức mới, các doanh nghiệp ở Việt Nam đã và đang cónhững bước đi chủ động, chuẩn bị hành trang cần thiết để đứng vững trên thươngtrường quốc tế Việc đổi mới kỷ thuật, thiết bị - công nghệ, tiết giảm chi phínguyên nhiên vật liệu, nâng cao trình độ của đội ngũ lao động … là những việc làmhết sức thiết thực đối với doanh nghiệp nhằm nâng cao lợi thế cạnh tranh trong môitrường tự do hóa thương mại Để thực hiện được mục tiêu trên, một trong nhữngnguồn lực cần có là vốn.

Tại châu Á, trái phiếu doanh nghiệp cũng mới nhận được sự quan tâm thúcđẩy phát triển từ chính phủ các nước trong những năm gần đây ngay sau cuộckhủng hoảng tài chính 1997-1998 Trước khủng hoảng, nhiều nước châu Á đã phụthuộc quá nhiều vào trụ cột ngân hàng khi khu vực này cung cấp khoản 80% nợ tàichính, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ 20% Đối với những nước có nềnkinh tế phát triển như Nhật, Úc thì con số này là 30- 40%, đặc biệt lên đến hơn 60%tại Hoa Kỳ Các nước châu Á nhận thấy cần phải có một thị trường vốn đa dạng hơn

và đặc biệt là một thị trường TPDN có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầuvốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế Từ đó, đặt ra yêu cầu phải phát triển thị trườngnày đủ điều kiện để có thể thực hiện chức năng tài trợ vốn nợ cho các doanh nghiệpmột cách hiệu quả

Phát triển thị trường trái phiếu, đặc biệt là thị trường TPDN và thị trường cácloại chứng khoán phái sinh được coi là một trong những giải pháp trước mắt nhằmphát triển quy mô, nâng cao chất lượng và đa dạng hóa các loại hàng hóa để đápứng nhu cầu của thị trường được đề cập trong đề án phát triển thị trường vốn ViệtNam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 theo quyết định 128/2007/QĐ-TTgcủa Thủ tướng Chính phủ Theo đánh giá tổng quan thì sự kém phát triển của thịtrường TPDN của Việt Nam hiện nay có nguyên nhân bắt nguồn từ thị trường tráiphiếu sơ cấp lẫn thứ cấp cùng với sự hạn chế trong nhận thức của các doanh nghiệp

và công chúng đầu tư về TPDN Thị trường phát hành giúp cho doanh nghiệp huyđộng các nguồn vốn phục vụ cho nhu cầu đầu tư phát triển trong từng thời kỳ và

đồng thời tạo nguồn hàng cho thị trường thứ cấp, góp phần bình ổn và thúc đẩy thịtrường giao dịch TPDN phát triển.

Để phát triển thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy động vốn dài hạnhữu hiệu, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa trên cơ sởcân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổphiếu trong tương lai khi mà việc vay vốn tại ngân hàng không mấy dễ dàng và thịtrường cổ phiếu không còn sôi động, tác giả đã mạnh dạn nghiên cứu đề tài:

“Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam”

2 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN

Đề tài khẳng định phát triển kênh huy động vốn bằng trái phiếu cho cácdoanh nghiệp hay phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp trở thành một kênhhuy động vốn dài hạn rất cần thiết cho Việt Nam

Đề tài đóng góp về mặt thay đổi nhận thức trong công tác huy động vốn đầu

tư phát triển của các doanh nghiệp ở Việt Nam, giúp các doanh nghiệp và nhà đầu

tư nhận thức được những lợi ích từ thị trường TPDN để từ đó mạnh dạn tham giavào thị trường TPDN, giúp thị trường TPDN ngày càng phát triển

Việc vận dụng các kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ góp phần phát triển thịtrường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam tạo ra một cấu trúc thị trường vữngchắc Việc sử dụng kết quả nghiên cứu của đề tài không những giúp các doanhnghiệp làm cơ sở phục vụ công tác huy động vốn qua kênh phát hành trái phiếu màcòn giúp các nhà đầu tư trong nước có quan điểm đúng đắn hơn về lợi ích từ việcđầu tư vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp

3 MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

Vấn đề trọng tâm mà đề tài muốn giải quyết là trên cơ sở xem xét thực trạng,phân tích những mặt tồn tại, tìm hiểu nguyên nhân, những cơ hội và thách thứctrong hiện tại để đưa ra các giải pháp phù hợp hướng đến việc phát triển thị trườngtrái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam Thông qua đó, khuyến khích các doanh nghiệpnâng cao nhận thức, thay đổi quan điểm, xem phát hành trái phiếu là một công cụhuy động vốn nợ thay cho hình thức vay vốn ngân hàng, góp phần san sẻ gánh nặng

rủi ro từ hệ thống ngân hàng sang cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp, góp phầntạo ra một cấu trúc thị trường tài chính vững chắc thúc đẩy phát triển bền vững chonền kinh tế đất nước.

4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu của đề tài tập trung các vấn đề liên quan đến thựctrạng hoạt động của thị trường sơ cấp (thị trường phát hành) lẫn thị trường thứ cấp(thị trường giao dịch) trái phiếu doanh nghiệp và những giải pháp phát triển cả hailoại thị trường này

Phạm vi nghiên cứu : hoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ởViệt Nam từ năm 2003 đến nay

Về nội dung, đề tài tập trung nghiên cứu sự cần thiết cho sự phát triển thịtrường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam, tình hình hoạt động của thị trường tráiphiếu trong thời gian qua Cuối cùng, đề xuất một số giải pháp để phát triển thịtrường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam trong thời gian tới

5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bên cạnh việc vận dụng lý thuyết các môn học về tài chính doanh nghiệp vàđầu tư tài chính làm nền tảng lý luận, đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu, phântích, thu thập dữ liệu thông qua các tài liệu, sách báo, internet, các tham luận; đề tàicũng kế thừa có chọn lọc các tài liệu khoa học, luận án tiến sĩ, luận văn thạc sĩ;dùng phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp tổng hợp để đánh giá tình hìnhhoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian qua; vận dụng kinhnghiệm của các nước làm cơ sở đề xuất các giải pháp phù hợp, nhằm thúc đẩy thịtrường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam vận động và phát triển

Nội dung nghiên cứu của đề tài được chia thành ba chương :

Chương 1: Nội dung cơ bản về thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Chương này đề cập những vấn đề lý luận về trái phiếu doanh nghiệp và thị trườngtrái phiếu doanh nghiệp nói chung

Chương 2: Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam Trong

chương này, đề tài nêu lên thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt

Nam trong thời gian qua, phân tích và đưa ra các nguyên nhân dẫn đến tình trạngkém phát triển của kênh huy động vốn bằng trái phiếu cho các doanh nghiệp ở ViệtNam.

Chương 3: Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam.

Trên cơ sở nguyên nhân dẫn đến thị trường trái phiếu doanh nghiệp kém phát triểncùng với cơ hội, thách thức trong bối cảnh hiện nay, đề tài đưa ra một số giải phápphát triển kênh huy động vốn bằng trái phiếu cho các doanh nghiệp ở Việt Nam



1

-CHƯƠNG 1

LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG

TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

1.1 TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

1.1.1 Bản chất của trái phiếu doanh nghiệp

TPDN là một loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, xác nhậnnghĩa vụ trả cả gốc và lãi của doanh nghiệp phát hành đối với người sở hữu tráiphiếu TPDN có một số đặc trưng sau:

 Kỳ hạn: Kỳ hạn của TPDN là số năm khoản nợ chưa thanh toán hay số

năm còn lại trước khi thanh toán vốn gốc Ngày đáo hạn của TPDN là ngày tráiphiếu không còn hiện hữu, vào thời điểm này doanh nghiệp sẽ thu hồi trái phiếubằng cách thanh toán số dư nợ

 Mệnh giá: Mệnh giá của trái phiếu là số tiền mà nhà phát hành đồng ý trả

lại cho trái chủ vào ngày đáo hạn hay trước ngày đáo hạn Do trái phiếu có thể cómệnh giá khác nhau, thường giá của trái phiếu được niêm yết theo tỷ lệ phần trămmệnh giá của nó

 Lãi suất định kỳ (coupon): Là lãi suất mà nhà phát hành đồng ý trả hàng

năm Việc chi trả tiền lãi hàng năm cho trái chủ trong suốt kỳ hạn của trái phiếuđược gọi là coupon Coupon được xác định bằng cách nhân lãi suất coupon vớimệnh giá

Nếu doanh nghiệp phát hành không thực hiện được nghĩa vụ chi trả tiềngốc hoặc tiền lãi trái phiếu khi đến hạn, nói cách khác là doanh nghiệp bị rơivào tình trạng mất khả năng thanh toán, điều này có thể dẫn đến sự vỡ nợ về mặtpháp lý và các nhà đầu tư có quyền kiện doanh nghiệp ra tòa để cưỡng chế thựchiện hợp đồng

1.1.2 Các loại trái phiếu doanh nghiệp

TPDN chỉ là một trong nhiều loại tài sản tài chính mà những người có mộtkhoản tiền tích luỹ có thể mua và nắm giữ như một công cụ đầu tư

Khi thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng ngàycàng phát triển, người đầu tư ngày càng có nhiều cơ hội để lựa chọn một công cụđầu tư hiệu quả nhất, phù hợp nhất với các mục tiêu của mình từ một tập hợp cácloại chứng khoán đa dạng, bao gồm trái phiếu chính phủ, TPDN, cổ phiếu, đến cácloại chứng khoán phái sinh với những tính chất phức tạp hơn như chứng quyền,quyền chọn, hợp đồng tương lai … Trong bối cảnh đó, để thu hút được sự quan tâmcủa công chúng đầu tư, các doanh nghiệp không chỉ phát hành các trái phiếu thôngthường mang những đặc tính truyền thống đơn giản mà còn đưa ra thị trường không

ít loại trái phiếu mới, bổ sung thêm những đặc điểm hấp dẫn, được thiết kế đáp ứngnhững mục tiêu đầu tư khác nhau Những trái phiếu này không chỉ mang lại nhữngquyền lợi nhất định cho người đầu tư mà, xét trên một góc độ nào đó, còn đem lạilợi ích cho các doanh nghiệp phát hành Tuy nhiên, trái phiếu không hề đơn giản,bởi nó có rất nhiều loại, tuỳ từng trường hợp, tuỳ từng hoàn cảnh sẽ có nhiều loạitrái phiếu khác nhau Một số loại TPDN tiêu biểu như sau:

 Trái phiếu có đảm bảo: Trái phiếu được đảm bảo bằng những tài sản thếchấp cụ thể, thường là bất động sản và các thiết bị

 Trái phiếu không bảo đảm: Trái phiếu tín chấp không được đảm bảo bằngtài sản mà được đảm bảo bằng tín chấp của doanh nghiệp

Ngoài những đặc điểm trên, mỗi đợt trái phiếu được phát hành có thể đượcgắn kèm theo những đặc tính riêng khác nữa nhằm đáp ứng nhu cầu cụ thể của mộtbên nào đó Cụ thể là:

 Trái phiếu có thể mua lại cho phép người phát hành mua lại chứng khoántrước khi đáo hạn khi thấy cần thiết

 Trái phiếu có thể bán lại cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyềnbán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn

 Trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếuphổ thông của cùng một tổ chức phát hành theo các điều kiện đã được xác địnhtrong phương án phát hành

 Trái phiếu có lãi suất thả nổi là loại trái phiếu mà lãi suất coupon khôngđược ấn định từ đầu mà sẽ được điều chỉnh theo sự biến động của một chỉ số lãisuất thị trường tổng thể nào đó.

 Trái phiếu kèm phiếu lãi suất (coupon bonds): là những công cụ tráiphiếu vô danh tương đương một đơn vị tiền tệ (bearer instruments similar to amoneary unit) Quyền hưởng lãi suất thuộc về bất kỳ người nào cầm phiếu lãi suấtviệc trả lãi được thực hiện khi xuất trình phiếu lãi suất này

Ngoài ra còn có nhiều loại trái phiếu khác như trái phiếu đăng ký vốn gốc

và lãi suất (registered as to pricipal and interest), trái phiếu bất động sản (real estatebonds), trái phiếu ổn định (stabilized bonds), trái phiếu vàng (gold bonds), tráiphiếu vĩnh viễn (perpetual bonds), trái phiếu uỷ thác thế chấp (collateral trustbonds), Chứng chỉ người tiếp quản (receivers certificates), trái phiếu mua bất độngsản (purchase money bonds, trái phiếu dự tính (assumed bonds), trái phiếu liên kết(joint bonds)…

1.1.3 Ưu và nhược điểm của việc tài trợ bằng trái phiếu doanh nghiệp

1.1.3.1 Ưu điểm

 So với vốn cổ phần

Thứ nhất, trái phiếu mang lại chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với cổ phiếu

và giới hạn trách nhiệm của doanh nghiệp trong thời gian ngắn hơn Thường mức

bù rủi ro mà người đầu tư đòi hỏi đối với một trái phiếu thấp hơn mức bù rủi ro của

cổ phiếu Điều này nếu xét trên giác độ của doanh nghiệp sẽ đồng nghĩa với việc chiphí vốn cổ phần cao hơn chi phí nợ trái phiếu Hơn thế, trái phiếu là công cụ huyđộng vốn có thời hạn nên trách nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽ kết thúckhi trái phiếu đáo hạn, trong khi cổ phiếu thể hiện sự sở hữu doanh nghiệp mộtcách lâu dài nên doanh nghiệp có trách nhiệm với cổ đông trong suốt thời gian nó

tồn tại.Thứ hai, tài trợ bằng trái phiếu có thể tránh được tình trạng pha loãng quyền

sở hữu của các cổ đông trong doanh nghiệp Phát hành TPDN thực chất có thể xemnhư là doanh nghiệp đi vay nợ trên thị trường, trên bảng tổng kết tài sản, sự thayđổi

không hề xảy ra đối với số vốn cổ phần của chủ sở hữu mà chỉ xuất hiện trên khoảnmục nợ.

Thứ ba, với việc phát hành TPDN có thể khai thác tác dụng của đòn bẩy tàichính Vì chi phí lãi trái phiếu tính trên số nợ vay mà doanh nghiệp trả chonhững người nắm giữ trái phiếu của công ty được trừ khỏi lợi nhuận của công tytrước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, trong khi thu nhập mà công ty sửdụng để trả cổ tức cho các cổ đông thì lại là phần thu nhập còn lại sau khi đãkhấu trừ thuế phải nộp, tức là chi phí lãi là khoản chi phí không chịu thuế còn chiphí vốn cổ phần (trả cổ tức) lại là chi phí phải chịu thuế

 So với các khoản vay ngân hàng và tổ chức tín dụng

Việc phát hành trái phiếu có lợi hơn so với vay ngân hàng và các tổ chức tíndụng xét trên các khía cạnh như quy mô tài trợ, thời hạn, tính thanh khoản và chiphí huy động vốn Lãi suất cho vay bình quân của khối NHTM hiện vào khoảng18% - 20%/năm đối với các kỳ hạn trên 1 năm tuỳ từng đối tượng khách hàng.Trong khi đó, lãi suất coupon trái phiếu có kỳ hạn 5 năm cao nhất hiện nay trên thịtrường là 10,5%/năm (trái phiếu Sông Đà phát hành tháng 8/2006), thấp nhất là8,15%/năm (trái phiếu BIDV phát hành tháng 7/2007) Như vậy, phát hành tráiphiếu là kênh huy động vốn có chi phí lãi suất thấp hơn so với vay ngân hàng thôngthường Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu, nếu thực hiện được, sẽ đảmbảo cho doanh nghiệp được sử dụng nguồn vốn ổn định và dài hạn hơn so với đivay ngân hàng Mặc dù trong một số dự án đặc biệt, NHTM cũng có thể cho doanhnghiệp vay với thời hạn dài hơn 1 năm, nhưng với các dự án lớn, ngân hàng lại bịgiới hạn mức cho vay (không quá 15% vốn điều lệ vào một doanh nghiệp) Nếu cáctrái phiếu được chào bán ra công chúng và được niêm yết trên SGDCK, điều nàyđem lại cho TPDN khả năng chuyển nhượng và tính thanh khoản, đặc biệt là tráiphiếu của những tổ chức phát hành là những công ty lớn

1.1.3.2 Nhược điểm

Thực tế các nhà đầu tư thường đòi hỏi ở các doanh nghiệp phát hành tráiphiếu một khả năng tín dụng cao trong khi các khoản lãi và nợ gốc phải được thanh

toán đúng hạn không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty Trong trườnghợp không có khả năng chi trả đúng hạn, thì các công ty phát hành buộc phải tổchức lại hoạt động tài chính để thanh lý nợ cho những người sở hữu trái phiếu.

Cụ thể là khi thực hiện việc tài trợ bằng trái phiếu, các khoản chi trả cho tráichủ phải được thực hiện một cách đều đặn, theo định kỳ và không mang tính linhhoạt như các khoản hoàn trả đối với ngân hàng Chính vì vậy, tổ chức phát hànhphải có kỹ năng quản lý tiền mặt tốt hơn để khớp được giữa luồng tiền mặt phức tạpcủa dự án (hay hoạt động kinh doanh) với luồng chi trả đều đặn và đơn giản của tráiphiếu Doanh nghiệp phải quản lý được một cách tối ưu chuỗi các biến động vềluồng tiền mặt thông qua việc thực hiện nghiệp vụ đầu tư một cách khéo léo hoặc đivay ngắn hạn Sự quản lý không hiệu quả các biến động của luồng tiền ngắn hạn sẽlàm hỏng mục đích tài trợ bằng trái phiếu trong dài hạn Do đó, kiến thức và kỹnăng về tài chính công ty của những nhà quản lý trong các công ty là yếu tố khôngthể thiếu được khi sử dụng nguồn tài trợ này

Bên cạnh đó, khi phát hành TPDN, lãi suất tham khảo thường là lãi suất tráiphiếu chính phủ đang lưu hành Tuy nhiên, nếu lãi suất phát hành của chính phủ cao

do lạm phát cao như trong những tháng vừa qua thì việc huy động vốn thông quaviệc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp bị bất lợi Doanh nghiệp buộc phái hoãn

kế hoạch phát hành cho đến khi lãi suất phát hành trái phiếu chính phủ giảm thíchhợp tức việc tài trợ bằng trái phiếu trong trường hợp này bị hạn chế

1.2 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

1.2.1 Thị trường sơ cấp

1.2.1.1. Khái niệm

Thị trường sơ cấp TPDN là nơi tập trung diễn ra quá trình mua bán lần đầuđối với các TPDN mới phát hành Các ngân hàng bảo lãnh phối hợp với các doanhnghiệp để phân phối các trái phiếu mới phát hành đến với nhà đầu tư Thị trường sơcấp còn được gọi là thị trường cấp một hay thị trường phát hành

1.2.1.2. Các quy định của thị trường sơ cấp

Theo Nghị định số 52/2006/NĐ-CP các đơn vị có thể phát hành trái phiếuriêng lẻ gồm công ty cổ phần, công ty nhà nước trong thời gian chuyển đổi thànhcông ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần theo quy định của Luật Doanhnghiệp và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tại Việt Nam Doanh nghiệp pháthành trái phiếu theo nguyên tắc tự vay, tự trả và tự chịu trách nhiệm về hiệu quả sửdụng vốn vay Theo luật chứng khoán Việt Nam, trước khi phát hành trái phiếu racông chúng, tổ chứng phát hành phải nộp bộ hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu racông chúng Trong thời gian xem xét hồ sơ, UBCK Nhà nước có quyền yêu cầu tổchức phát hành sửa đổi, bổ sung hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng đểbảo đảm thông tin được công bố chính xác, trung thực, đầy đủ, bảo vệ quyền và lợiích hợp pháp của nhà đầu tư Tổ chức phát hành hoặc tổ chức bảo lãnh phát hànhphải báo cáo kết quả đợt chào bán cho UBCK Nhà nước trong thời hạn 10 ngày, kể

từ ngày kết thúc đợt chào bán, kèm theo bản xác nhận của ngân hàng nơi mở tàikhoản phong toả về số tiền thu được trong đợt chào bán

Còn theo Đạo luật 415 của Mỹ, doanh nghiệp có thể nộp hồ sơ đăng ký bánmột số lượng nhất định loại chứng khoán nào đó một hay nhiều lần trong vòng hainăm kế tiếp Dĩ nhiên doanh nghiệp phải đáp ứng được các điều kiện theo luật định.Đạo luật 415 được biết đến như là “luật đăng ký treo” do chứng khoán được xemnhư đang xếp “trên kệ” và có thể được lấy xuống và bán cho công chúng mà khôngcần phải có thêm sự chấp thuận từ Ủy ban Chứng khoán Thực ra, việc đăng ký treocho phép doanh nghiệp nhanh chóng đến với thị trường vì việc bán chứng khoán rathị trường đã được UBCK chấp thuận trước đó

1.2.1.3. Quy trình phát hành trái phiếu có bảo lãnh

Quy trình truyền thống tại Mỹ áp dụng cho việc phát hành mới chứng khoán

có liên quan đến một hay một số công ty tài chính đặc biệt gọi là Ngân hàng đầu tư,

ở Việt Nam vẫn gọi là các công ty chứng khoán, thực hiện một trong 3 chức năngsau: (1) tư vấn cho tổ chức phát hành về điều khoản và thời điểm cho các đợt pháthành, (2) mua chứng khoán từ tổ chức phát hành, và (3) bán chứng khoán mới pháthành cho công chúng

Trong việc bán chứng khoán mới phát hành, ngân hàng đầu tư không nhất thiếtphải thực hiện chức năng thứ hai – mua chứng khoán từ tổ chức phát hành Mộtngân hàng bảo lãnh có thể chỉ hoạt động với tư cách là tư vấn hay phân phối trái

phiếu mới Chức năng mua trái phiếu từ tổ chức phát hành được gọi là bảo lãnh.

Khi ngân hàng đầu tư mua chứng khoán từ tổ chức phát hành và chấp nhận rủi robán chứng khoán cho nhà đầu tư ở mức giá thấp hơn, điều này có nghĩa ngân hàng

là “người bảo lãnh” Khi ngân hàng đầu tư cam kết mua chứng khoán từ tổ chức

phát hành với mức giá thỏa thuận tức ngân hàng đã “cam kết chắc chắn” (firmcommitment) Nếu không, với “dịch vụ trách nhiệm cao nhất” (best-effortsarrangement) ngân hàng chỉ sử dụng chuyên môn của mình bán chứng khoán cho tổchức phát hàng, không cam kết mua toàn bộ chứng khoán của tổ chức phát hành.Bảo lãnh đợt phát hành chứng khoán thành công đòi hỏi nhà bảo lãnh có nănglực phân phối chứng khoán Năng lực phân phối cung cấp phản hồi cho lãi suất địnhtrước trên chứng khoán, và các nhà giao dịch (còn gọi là nhà tạo lập thị trường)cung cấp thông tin đầu vào định giá chứng khoán

Ngoài trái phiếu được bảo lãnh phân phối cho công chúng, trái phiếu cònđược phát hành và bán cho một số ít các nhà đầu tư thể chế như các quỹ đầu tưchứng khoán, công ty bảo hiểm, quỹ lương hưu… Phát hành trực tiếp khác với pháthành rộng rãi cho các nhà đầu tư Các quỹ an sinh thường là nhà đầu tư chính chophát hành trực tiếp Các ngân hàng đầu tư cũng trợ giúp trong việc phát hành chứngkhoán trực tiếp bằng nhiều cách Họ làm việc với tổ chức phát hành và các nhà đầu

tư tiềm năng để thiết kế và định giá chứng khoán, sắp xếp nhà đầu tư và thiết kế đợtphát hành, tư vấn … Nhìn chung các nhà đầu tư thể chế nhận lãi suất cao hơn để bùvào tính thiếu thanh khoản

1.2.2 Thị trường thứ cấp

1.2.2.1 Khái niệm Sau khi TPDN mới được phát hành trên thị trường sơ cấp,chúng sẽ được giao dịch trên thị trường thứ cấp Khác với thị trường sơ cấp, tiền

bán trái phiếu trên thị trường thứ cấp thuộc về các nhà đầu tư và nhà kinh doanhchứ không thuộc về các doanh nghiệp phát hành trái phiếu.

Xét về phương thức tổ chức và giao dịch, thị trường chứng khoán bao gồm 3loại: Sở giao dịch chứng khoán, Thị trường phi tập trung (OTC), và thị trường thứ

3 Hầu hết các giao dịch về trái phiếu trên thế giới đều thông qua thị trường OTC

1.2.2.2 Cơ chế giao dịch

Thị trường thứ cấp trái phiếu hoàn toàn khác với thị trường thứ cấp cổ phiếu

Ở các nước thị trường chứng khoán phát triển, hầu hết cổ phiếu giao dịch trên thịtrường chứng khoán tập trung trong khi thị trường thứ cấp của trái phiếu lại chính làthị trường OTC Sự khác biệt này dẫn đến những kết quả sau:

 Phát sinh vấn đề thiếu minh bạch về giá cả Trong khi các tổ chức lớn cóđược giá từ các nhà giao dịch trái phiếu, các nhà đầu tư nhỏ lẻ thì không được Tuynhiên, tình trạng này đang dần được cải thiện mặc dù mức độ minh bạch trên thịtrường trái phiếu hiện vẫn chưa bảo đảm tính đầy đủ

 Cơ chế thanh toán bù trừ không áp dụng cho giao dịch trái phiếu Các bướctrong cơ chế giao dịch trái phiếu được tiến hành như sau: (i) Thỏa thuận về loại tráiphiếu, giá cả và số lượng, (ii) chuyển tiền từ tài khoản người mua sang tài khoảnngười bán, (iii) chuyển chứng khoán từ tài khoản người bán sang người mua

Trước đây, giao dịch trái phiếu được tiến hành chủ yếu tại bàn của nhà môigiới và nó đòi hỏi phải hoàn tất một số thủ tục đặt lệnh mua hay bán Những nămgần đây, có sự cải tiến thiên về sử dụng giao dịch trái phiếu điện tử Giao dịch điện

tử góp phần tăng tính tăng khoản cho thị trường trái phiếu và cần được tiếp tục pháttriển Giao dịch điện tử mang lại một số thuận lợi như (1) cung cấp tính thanh khoảncho thị trường, (2) tìm giá (đặc biệt cho thị trường tính thanh khoản kém), (3) sửdụng công nghệ mới, và (4) nâng cao hiệu quả quản lý danh mục và giao dịch

Có 5 mô hình hệ thống giao dịch trái phiếu điện tử đã và đang được vậndụng tại một số thị trường trên thế giới: (1) hệ thống đấu giá (auction system), (2)

hệ thống khớp lệnh chéo (cross-matching system), (3) hệ thống liên định chế

(interdealer system), (4) hệ thống đa định chế (multi-dealer system), và (5) hệ thốngmột nhà kinh doanh (single dealer system).

1.2.3 Một số đối tượng trên thị trường TPDN

1.2.3.1 Nhà môi giới là một trung gian trên thị trường tài chính có vai trò là chiếccầu nối cho một bên hoặc cho cả hai bên trong vụ giao dịch Người môi giới khácvới người mua hoặc bán chính thức vì anh ta không bỏ vốn ra để thực hiện giaodịch Nhà môi giới nhận lệnh mua/bán và theo dõi chúng, tìm người có nhu cầubán/mua, tiến hành thỏa thuận để đạt mức giá tốt nhất, là tâm điểm của giao dịch, vàthi hành lệnh đặt mua/bán Nhà môi giới sẽ nhận hoa hồng từ người đặt lệnh và hoahồng được xem như phí giao dịch trên thị trường chứng khoán

1.2.3.2 Nhà tạo lập thị trường Trong thị trường thứ cấp, có thể xảy ra tình trạngmất cân đối tạm thời số lượng lệnh đặt mua và bán trái phiếu ở bất cứ thời điểmnào Vì vậy cần có một nhà tạo lập thị trường sẵn sàng và sẵn lòng mua trái phiếucho tài khoản của riêng họ hay bán chúng từ tài khoản này Vào một thời điểm nào

đó, các nhà giao dịch này sẵn lòng mua trái phiếu theo mức giá (giá chào mua) mà

nó thấp hơn mức giá mà họ sẵn lòng bán (giá chào bán) Các nhà giao dịch nàyđược xem là các nhà cung ứng tức thời cho thị trường Chênh lệch giá chào bánđược xem là mức giá các nhà giao dịch tính cho hoạt động cung ứng tức thời vàbình ổn giá tạm thời nếu có sự mất cân đối xảy ra Còn có một vai trò khác nữa củacác nhà tạo lập thị trường là cung cấp thông tin đáng tin cậy về giá cả cho nhữngngười tham gia thị trường

Tổ chức tham gia tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ.Cấp độ thứ nhất là các công ty giao dịch giống như bình thường, cấp độ thứ hai, cómột tên riêng là Môi giới giao dịch nội bộ (Inter-dealer broker) Bản thân tên gọi đãphản ánh hoạt động của tổ chức loại này Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lậpthị trường trái phiếu không có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếuthường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bêncạnh đó một nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rấtkhó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán

“trong kho” của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặtđối ứng cần thiết của khách hàng Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thịtrường thứ hai, đó là các nhà môi giới-giao dịch nội bộ Đây là một hình thức tổchức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm pháisinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môigiới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữacác tổ chức này Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhàmôi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …

1.2.3.3 Công ty xếp hạng tín nhiệm Theo định nghĩa của NRI: Credit RatingAgency (CRA) là công ty cung cấp quan điểm của họ về độ tín thác của một doanhnghiệp trong nghĩa vụ thanh toán tài chính Các nghĩa vụ tài chính có thể bao gồmtrái phiếu, thương phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi, nhưng không nhất thiết giới hạn Đểhoạt động được trên thị trường một cách hiệu quả, các CRA cũng cần phải đạt đượcmột số tiêu chuẩn nhất định

Các hệ thống hạn mức tín nhiệm thường được xếp hạng theo thông lệ quốc

tế, thông thường bao gồm 10 loại định mức tín nhiệm từ AAA, AA, A cho đến C và

D Trong đó AAA là định mức tín nhiệm cao nhất trong hệ thống định mức tínnhiệm Các doanh nghiệp được xếp hạng AAA có khả năng hoàn trả cao nhất cácnghĩa vụ tài chính của mình Cho đến các doanh nghiệp hạng C, có nguy cơ khôngtrả được nợ rất cao và D chỉ sử dụng khi doanh nghiệp đã thực sự phá sản

1.2.4 Mối quan hệ giữa thị trường trái phiếu doanh nghiệp và hệ thống

ngân hàng

Có thể nói giữa hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán có mối quan

hệ rất khăng khít với nhau, có vai trò quan trọng trong việc phát triển lẫn nhau Đặcbiệt đối với Việt nam đang trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, nguồn vốn đầu

tư còn hạn hẹp, thị trường tài chính còn chưa thực sự phát triển, hệ thống ngân hàngđang là kênh đáp ứng vốn chủ yếu cho phát triển kinh tế thì sự ra đời của thị trườngTPDN đã tạo thêm kênh huy động vốn trung dài hạn quan trọng để tăng trưởng kinh

tế Đồng thời, thị trường TPDN hình thành đã tạo điều kiện cho NHTW có thêm

kênh thông tin kinh tế hữu hiệu để NHTW điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả, tạođộng lực cho sự phát triển của thị trường tài chính.

Vai trò của hệ thống ngân hàng trong sự phát triển thị trường TPDN đượcthể hiện trên một số phương diện chủ yếu như sau Thứ nhất, việc điều hành chínhsách tiền tệ của NHTW có tác động đến sự phát triển của thị trường chứng khoánnói chung và thị trường TPDN nói riêng và ngược lại Thứ hai, sự phát triển củathị trường TPDN hay thị trường chứng khoán phụ thuộc rất lớn vào hoạt động củacác tổ chức tham gia thị trường, trong đó phải kể đến vai trò của các tổ chức tíndụng là một trong các nhóm thành viên chủ yếu của thị trường Thứ ba, với tư cách

là cơ quan quản lý Nhà nước về tiền tệ, NHTW tham gia tích cực trong việc xâydựng khung pháp lý cho hoạt động của thị trường chứng khoán

1.3 VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 1.3.1 Đối với nền kinh tế

Thị trường TPDN, với tư cách là một kênh huy động vốn phục vụ cho quátrình sản xuất và tái sản xuất mở rộng, có một ý nghĩa quan trọng đối với sự pháttriển của nền kinh tế

Một khi thị trường thứ cấp TPDN đã phát triển, thị trường TPDN sẽ trởthành một trong những công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô, cụ thể là điều tiết vốn trungdài hạn, góp phần quan trọng vào việc nâng cao hiệu quả của việc phân phối và táiphân phối nguồn lực tài chính trong nền kinh tế

Phát triển thị trường TPDN là một yêu cầu phù hợp với quy luật kinh tế thịtrường Đặc biệt, đối với các công cụ tài chính, thị trường giao dịch càng sôi độngthì tính linh hoạt của công cụ sẽ càng cao, càng đáp ứng được mục đích, yêu cầucủa mọi đối tượng tham gia thị trường

Thị trường TPDN còn có tác dụng giảm nhẹ sự tập trung vào hệ thống ngânhàng bằng cách đa dạng hóa các rủi ro tín dụng trong nền kinh tế và giảm nhẹ đượctình trạng sai lệch ghép

1.3.2 Đối với các doanh nghiệp

Thị trường TPDN đem lại cho các doanh nghiệp thêm một cơ hội lựa chọn

để huy động đủ số vốn cần thiết cho hoạt động kinh doanh Doanh nghiệp có thểthông qua thị trường TPDN để huy động vốn từ đông đảo công chúng đầu tư vớithời hạn vay hết sức phong phú, đặc biệt là thích hợp với những dự án đầu tư trungdài hạn, với chi phí đi vay thấp hơn so với các khoản vay ngân hàng

Thị trường TPDN đòi hỏi khắt khe về sự minh bạch trong việc công bố cácthông tin tài chính và hiệu quả sử dụng vốn đã đặt ra yêu cầu đối với các doanhnghiệp phải không ngừng củng cố bộ máy tổ chức và quản lý, nâng cao tính cạnhtranh và hiệu quả kinh doanh, nâng cao mức độ tín nhiệm đối với những người đầu

tư – người cho vay tiềm năng Đây cũng có thể coi là một mặt tác động tuy mangtính gián tiếp của thị trường TPDN nhưng có ý nghĩa rất tích cực đối với hoạt động

và sự phát triển của các doanh nghiệp nói riêng và của nền kinh tế nói chung

1.3.3 Đối với nhà đầu tư

Cùng lúc đem lại thêm cơ hội lựa chọn hình thức huy động vốn cho doanhnghiệp, thị trường TPDN cũng mang lại những cơ hội đầu tư mới, giúp đa dạng hóadanh mục đầu tư Đối với những người muốn kiếm được một khoản thu nhập khôngquá thấp và lại chưa có nhu cầu sử dụng đến số tiền tiết kiệm của mình trong thờigian trước mắt, tìm đến thị trường trái phiếu nói chung và TPDN nói riêng có thể làmột giải pháp đầu tư hợp lý để tìm cho mình một sản phẩm tốt và phù hợp Bằngcách mua và nắm giữ những trái phiếu với thời gian đáo hạn rất đa dạng, người đầu

tư có thể thu hồi lại số vốn của mình sau một thời kỳ 3 năm, 5 năm, 10 năm, 15 nămhay 20 năm … Khi có nhu cầu bán lại trái phiếu thay vì nắm giữ cho đến khi đáohạn, thị trường TPDN giúp kết nối người bán và người mua Thị trường TPDN cótính thanh khoản càng cao càng tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư tham giavào thị trường này

1.4 MỘT SỐ THỊ TRƯỜNG TPDN TRÊN THẾ GIỚI VÀ BÀI

HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM

1.4.1 Một số thị trường tài chính doanh nghiệp trên thế giới

1.4.1.1 Thị trường TPDN Trung Quốc

Thị trường TPDN của Trung Quốc hiện còn rất nhỏ, đặc biệt tuơng ứng vớimột lượng lớn khoản vay từ ngân hàng cho các doanh nghiệp tư nhân Điều này là

do chỉ có một số lượng nhỏ các nhà đầu tư là các định chế tài chính quan tâm đếnviệc mua TPDN và thiếu động lực khuyến khích các doanh nghiệp phát hành tráiphiếu

Những hạn chế nổi bật trong quá trình phát triển thị trường TPDN ở TrungQuốc trong thời gian qua như sau:

 Thiếu hệ thống xếp hạng tín dụng làm cho nhà đầu tư không thể xácđịnh rủi ro chính xác

 Thiếu công bố thông tin đến nhà đầu tư do i) các chuẩn mực kiểm toán

và kế toán không đầy đủ và ii) thiếu sự chú trọng đến việc công bố thông tin thíchhợp bởi các nhà phát hành cũng như những phân tích đáng tin cậy của nhà đầu tư

 Giá TPDN và kiểm soát giá không phản ánh được mức độ rủi ro, do đócác nhà phát hành và đầu tư quản lý rủi ro không hiệu quả

 Quy định đòi hỏi phải có ngân hàng bảo lãnh phát hành hiện tại vẫn cònđang được áp dụng

 Trái phiếu được phát hành với mục tiêu bán lẻ hơn là các nhà đầu tưđịnh chế, người có thể đánh giá được rủi ro

 Sự hiểu biết của nhà đầu tư không đầy đủ

Tuy nhiên, Trung Quốc đã tiến hành một số cải cách và đã khuyến khíchđược nhiều đợt phát hành TPDN hơn trong năm 2007 nâng thị phần của TPDN lênđến 9.27% trong trị trường trái phiếu Trung Quốc so với 8.6% trong năm 2006.Nhiều cải cách được tiến hành tập trung vào thị trường liên ngân hàng hoạt độngdưới sự giám sát của ngân hàng trung ương Mặc dù Ngân hàng Nhân dân TrungQuốc – NHTW Trung Quốc không phải là cơ quan quản lý chứng khoán nhưng nóđóng vai trò quan trọng trong thị trường trái phiếu dưới vai trò bình ổn tài chính Kể

từ 2007, các TPDN niêm yết được giao dịch trên thị trường liên ngân hàng, thaycho hệ thống trước đây chỉ giới hạn cho một số trái phiếu nhất định được giao dịchtrên sàn Những thay đổi này đã đạt những thành tựu khả quan cho khối lượng giao

dịch khi nơi giao dịch ít bị hạn chế hơn – 94% khối lượng giao dịch TPDN hiệnđược diễn ra trên thị trường liên ngân hàng Thị trường trái phiếu của Sở giao dịchThượng Hải, nơi có các công ty chứng khoán làm đại lý nhận lệnh của nhà đầu tư,

đã thành công trong việc khẳng định lại vị trí cung cấp quyền tiếp cận các giao dịchquy mô nhỏ của công chúng đầu tư, và cung cấp các công cụ quản lý rủi ro nhưrepos Trong khi các sản phẩm phái sinh OTC có thể được giao dịch trên thị trườngliên ngân hàng, các công cụ phòng ngừa rủi ro khác như hợp đồng tương lai tàichính được giao dịch trao đổi đã được phê duyệt và hiện được lên kế hoạch thựchiện cuối năm 2008 nếu thị trường repos tiếp tục thành công

là có thể phát hành trên thị trường và TPDN chiếm một tỷ trọng lớn trong thời kỳnày Thiếu sự giám sát của nhà đầu tư và người góp vốn Trái phiếu ngắn hạn chiếu

ưu thế và thị trường TPCP không phát triển

Sau cuộc khủng hoảng 1997, chính phủ Hàn Quốc đã nhận thức được tầmquan trọng của trái phiếu chính phủ trong quá trình phát triển thị trường trái phiếunói chung và TPDN nói riêng Chính phủ đã tiến hành nhiều biện pháp nhằm pháttriển thị trường trái phiếu chính phủ để xác định lãi suất tham chiếu cho toàn bộ thịtrường, hỗ trợ thị trường TPDN phát triển Chính phủ tạo điều kiện phát triển hệthống định mức tín nhiệm và kết quả là các tổ chức định mức tín nhiệm được hìnhthành

Chính phủ Hàn Quốc cũng đã tiến hành cải cách nhằm cải thiện hệ thốngquản lý doanh nghiệp và thúc đẩy tính minh bạch như áp dụng các chuẩn mực kế

toán quốc tế; quy định các công ty kiểm toán chịu trách nhiệm thiệt hại gây ra chobên thứ 3 nếu kết quả kiểm toán sai lệch; áp dụng hệ thống công bố thông tin điệntử; các công ty kiểm toán có thể bị chính quyền phạt lên đến 500 triệu won nếu kếtquả kiểm toán không chính xác; yêu cầu phải có báo cáo kết toán hợp nhất công bốcác điều kiện tài chính thực tế giữa công ty mẹ và các công ty con; cung với cácbiện pháp củng cố quyền của cổ đông,… Bên cạnh đó, chính phủ Hàn Quốc cũngtập trung đẩy mạnh hoạt động tín dụng thông qua các chính sách tạo điều kiện phát

triển thị trường chứng khoán thế chấp tài sản (Asset Backed Securities -ABS) và chứng khoán thế chấp bất động sản (Mortgage-Backed Securities – MBS) đồng thời

thực hiện chính sách khuyến khích thuế (tax incentives) Chính phủ cũng tạo ra các

sản phẩm như chứng khoán thế chấp trái phiếu (Collateralized Bond Obligation) và chứng khoán thế chấp các khoản cho vay (Collateralized Loan Obligation) để hỗ

trợ các doanh nghiệp vừa và nhỏ huy động vốn Chính những hoạt động cải cáchnày mà sau cuộc khủng hoảng tài chính, thị trường TPDN đã phát triển lên mộtbước mới Thị trường TPDN phát triển dựa trên các trái phiếu có tài sản bảo đảmnhiều hơn các trái phiếu không có tài sản bảo đảm Thị trường trái phiếu cũng trởnên minh bạch hơn với yêu cầu định giá trái phiếu theo biến động thị trường và lợisuất thị trường Biến động lãi suất trở thành rủi ro khiến các nhà đầu tư trên thịtrường phải cẩn trọng khi đầu tư trái phiếu và phòng vệ rủi ro biến động lãi suất Hệthống thông tin biến động lãi suất và các động thái chính sách tiền tệ của Ngân hàngHàn Quốc cũng được công bố công khai để các thành viên thị trường theo dõi vàđiều chỉnh danh mục đầu tư của mình

1.4.1.3 Thị trường TPDN Nhật Bản

Về quy mô, thị trường TPDN Nhật năm 1997 có quy mô khoảng 64 triệu đô

la Mỹ chiếm khoảng 1.5% GDP Các TPDN AAA- và AA- chiếm hơn 50% trongtổng số phát hành Thị trường TPDN Nhật Bản vẫn chưa phát triển tốt và thanhkhoản kém hơn thị trường TPDN Mỹ Một trong những lý do là việc thiếu đườngcong lãi suất đáng tin cậy vì đường cong lãi suất của trái phiếu chính phủ trong thị

trường thanh khoản được dùng làm chuẩn để định giá các sản phẩm tài chính khácbao gồm TPDN.

Trong năm 1999, chính phủ bắt đầu phát hành trái phiếu kho bạc 1 năm vàtrái phiếu coupon thời hạn 5 và 30 năm Kết quả là, đường cấu trúc thời hạn của lãisuất xuất hiện mặc dù khối lượng phát hành vẫn nghiêng nặng theo thời hạn 10năm

Một lý do nữa khiến thị trường TPDN Nhật kém thanh khoản hơn Mỹ là doNhật thiếu thị trường cho vay TPDN Cho vay trái phiếu thì cần thiết nhằm tạo điềukiện cho các nhà giao dịch tiến hành tạo lập thị trường tạm thời mà không cần phải

sở hữu trái phiếu hay mua từ tài khoản Ở Nhật, thị trường repo kém phát triển làmcho việc mua bán khống TPDN khó khăn

Sự thiếu vắng việc cho phép “không thực hiện” có thể cũng được xem là một

lý do nữa khiến thị trường repo TPDN của Nhật kém phát triển khi so với Mỹ Tuynhiên, nếu xét riêng thị trường trái phiếu chính phủ (JGS market), việc cho phép

“không thực hiện” được giới thiệu vào đầu năm 1997 khi Ngân hàng Nhật bắt đầuthanh toán hầu hết các trái phiếu chính phủ theo phương thức thanh toán lãi gộpthời điểm (RTGS – Real-time gross settlement) Việc giới thiệu “không thực hiện”với thị trường trái phiếu giúp trang bị cho thị trường repo TPDN trong tương lai

Về giá, được dùng làm chuẩn cho định giá TPDN, hầu hết các nhà giao dịchTPDN ở Nhật theo truyền thống sử dụng lãi suất swaps cho những trái phiếu xếphạng tín dụng kém hơn (hạng dưới A) và JGSs cho những trái phiếu xếp hạng tíndụng cao (trên AA)

Về hệ thống thanh toán, ở Mỹ, việc tạo ra một trung tâm lưu ký công khainhư Công ty Ủy thác lưu ký (Depository Trust Company -DTC) đã đơn giản hóaviệc quản lý chứng khoán và giảm các rào cản đối với việc tham gia thị trường ỞNhật, việc thanh toán trái phiếu được điều hành theo lối phân quyền bởi 160 ngânhàng mà trái phiếu được đăng ký

Trong năm 2008, tại Nhật, TPDN được phát hành với khối lượng lớn do tráiphiếu chính phủ có lãi suất thấp và một khối lượng lớn chứng khoán đáo hạn vào

khoảng hơn 8.3 nghìn tỷ Yen tương đương khoảng 79 tỷ đô la Và do xếp hạng tốt,các nhà phát hành thường xuyên có thể bán các trái phiếu mới phát hành mà khônggặp khó khăn nào Khoảng 4.86 nghìn tỷ Yen (khoảng 46.5 tỷ đô la) được phát hànhtrên thị trường TPDN Nhật trong quý I năm 2008 Doanh số cả năm hy vọng sẽbằng với năm ngoái 9.3 nghìn tỷ Yen, cao thứ hai so với 12.2 nghìn tỷ yen trongnăm 1998 Hiện tại, trên thị trường TPDN Nhật, vỡ nợ rất hiếm và đa số các tráiphiếu được xếp hạng cao.

1.4.1.4 Thị trường TPDN Châu Âu

Trong năm 2006, thị trường trái phiếu Châu Âu đã tăng trưởng ngoạn mục,

cụ thể là ở cấp độ xếp hạng tín dụng thấp Doanh số phát hành TPDN EU tăng từ

550 tỷ euro tới 610 tỷ euro trong năm 2002, và đã tăng đến khoảng 870 tỷ eurotrong năm 2004 và thậm chí 920 tỷ euro trong năm 2005 Kết quả là thị trườngTPDN có quy mô gấp 2 lần thị trường TPDN Mỹ

Sự phát triển này được tạo thành bao gồm một số yếu tố như sau: (1) Chi phígiao dịch trên thị trường TPDN thấp hơn do việc ra mắt đồng euro vào đầu năm

1999 (2) Các ngân hàng thắt chặt các chính sách cho vay nhằm bảo vệ khỏi các vụ

vỡ nợ của công ty Các ngân hàng trở nên khá do dự trong việc cung cấp các khoảntín dụng công ty hay trái phiếu ưu đãi (3) Các sản phẩm tín dụng phái sinh tăngtrưởng mạnh (4)Áp dụng giao dịch điện tử Các yếu tố (1), (2) và (3) đã góp phầntăng tính thanh khoản, đa dạng hóa rủi ro và tạo cơ hội cho đầu tư phòng tránh rủi

ro (hedging)

Thị trường Châu Âu đã đạt được sự minh bạch trước giao dịch tương đối cao

so với thị trường Mỹ Tuy nhiên minh bạch sau giao dịch vẫn không đầy đủ Có chiphí phát sinh khi tiếp cận thông tin về thị trường

Các nhà đầu tư TPDN Châu Âu đa số là ngân hàng và quản lý quỹ định chế.Các nhà đầu tư định chế như quỹ hưu trí và bảo hiểm thì đầu tư ít hơn nhiều Ngườitham gia nhỏ lẻ (khách hàng cá nhân) thì rất nhỏ Đầu tư nhỏ lẻ thường chủ yếuthông qua các quỹ chuyên biệt vào một loại tài sản cụ thể

Nhìn chung thị trường chủ yếu dành cho các định chế tài chính và giao dịchđược tiến hành bởi các định chế được thành lập ở Luân Đôn Nhiều người giao dịch

và các công ty quản lý quỹ không quan tâm việc mở rộng thị trường cho các nhàđầu tư nhỏ lẻ và góp phần nâng cao tính minh bạch Chi phí cung cấp dữ liệu thịtrường trái phiếu là rào cản Cùng một lúc tham gia trực tiếp vào đợt phát hành vàgiao dịch trái phiếu có thể bất lợi cho công việc kinh doanh của các công ty quản lýquỹ Các nhà đầu tư nhỏ lẻ thiếu chuyên môn và kiến thức để phân biệt các cơ hội

là lý do khiến họ không thể vào thị trường này

Như vậy, vẫn còn nhiều cơ hội cho việc phát triển hơn nữa thị trường TPDNChâu Âu Thị trường các sản phẩm phái sinh còn non trẻ và thiếu kinh nghiệm vậnhành dưới áp lực, do đó quy mô giao dịch và tính minh bạch của thị trường này vẫn

có thể được cải thiện Hơn nữa những nhà đầu tư có thể học hỏi cách tận dụngnhững lợi thế có thể đạt được từ thị trường sản phẩm phái sinh Nhưng các sàn giaodịch chỉ quan tâm đến các sản phẩm đã trở thàng hàng hóa (commoditizedproducts), còn một khối lượng lớn các trái phiếu và sản phẩm phái sinh tiếp tụcđược giao dịch bên ngoài lộ trình giao dịch điện tử Tính minh bạch trước và saugiao dịch luôn là quan tâm của các nhà đầu tư định chế và nhỏ lẻ Điều này sẽ giúpgia tăng tính thanh khoản của thị trường thứ cấp

1.4.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Để phát triển thị trường TPDN, các nước đều thực hiện một cuộc cải cáchđồng bộ cả trên thị trường phát hành và thị trường thứ cấp do mối quan hệ hữu cơkhá chặt chẽ của thị trường phát hành TPDN đến thị trường thứ cấp

Phát triển thị trường TPCP là nền tảng để phát triển thị trường TPDN Đây làquy luật phát triển chung cho thị trường TPDN ở các nước

Cơ sở hạ tầng cho thị trường giao dịch TPDN như hệ thống thanh toán, hệthống công bố thông tin, hệ thống giao dịch phục vụ cho việc giao dịch TPDN đềuđược hiện đại hoá với mục tiêu chi phí giao dịch (bao gồm chi phí tiền và thời gianthực hiện giao dịch) là ít nhất có thể Cùng với phát triển cơ sở hạ tầng, cần phải mởrộng mạng lưới nhà đầu tư (investor base) Cần phải gia tăng số lượng và quy mô

của các định chế tài chính có khả năng đầu tư vào TPDN, củng cố quản lý quỹ và

mở rộng nguồn vốn huy động.Vì các nhà đầu tư định chế sẽ hoạt động với tư cách

là các nhà đầu tư chiến lược giúp thúc đẩy cạnh tranh và dẫn dắt cải cách tài chính.Chính sách thuế phải tạo động lực khuyến khích các nhà đầu tư cá nhân tham gia

Để giảm chi phí giao dịch thì cần phải chuẩn hóa các loại TPDN về mệnhgiá, kỳ hạn và phát hành theo một lịch trình định trước trên cơ sở đấu giá công khaithông qua hệ thống giao dịch điện tử

Thành lập các cơ quan phát triển thị trường chuyên trách để phát triển thịtrường TPDN cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển

Phát triển hệ thống ngân hàng song song với phát triển thị trường TPDNnhằm tạo điều kiện hỗ trợ cho thị trường TPDN phát triển

Để tăng tính thanh khoản cho thị trường TPDN, cần phải xây dựng và tăngcường tính minh bạch cho thị trường, phát triển thị trường sản phẩm phái sinh nhưRepo, CDS Song song với việc thực hiện minh bạch hóa thị trường, cần phải ổnđịnh kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát nhằm tạo điều kiện phát triển thị trườngTPDN

Các doanh nghiệp phát hành phải chú trọng tạo dụng danh tiếng tốt chodoanh nghiệp, nâng cao chất lượng tín dụng nhằm gia tăng thứ hạng tín dụng và tạo

uy tín trên thị trường Điều này rất có ý nghĩa đối với doanh nghiệp khi muốn huyđộng vốn thành công thông qua phát hành TPDN

Cần phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm làm cơ sở để đánh giá rủi rotín dụng và xác định lãi suất yêu cầu với từng trái phiếu có mức rủi ro tín dụng khácnhau

Phát triển thị trường giao dịch TPDN cần phải đảm bảo các nguyên tắc nhưphù hợp với định hướng phát triển thị trường chứng khoán/thị trường tài chính; tạothuận lợi tối đa cho nhà đầu tư và các tổ chức tham gia thị trường; đảm bảo tínhminh bạch cao: cung cấp thông tin cần thiết đến từng đối tượng tham gia thị trường(nhà quản lý, người môi giới/tạo lập thị trường, người đầu tư); tăng cường năng lực

giám sát và quản lý thị trường cho cơ quan quản lý; và hướng tới các chuẩn mựctrong giao dịch trên thị trường công cụ có thu nhập cố định ở khu vực và quốc tế.

 Kết luận chương I

Thị trường trái phiếu công ty là một bộ phận của thị trường vốn, một trongnhững kênh huy động vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp trong nền kinh tế.Thị trường trái phiếu công ty là nơi diễn ra các giao dịch mua bán trao đổi trái phiếucông ty, nhằm thỏa mãn nhu cầu của các đối tượng tham gia trên thị trường Để nềnkinh tế phát triển đồng bộ và bền vững, không thể thiếu sự hình thành và phát triểncủa thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng Huy động vốnthông qua phát hành trái phiếu là kênh quan trọng giúp cho các doanh nghiệp có thểhuy động nguồn vốn từ các nhà đầu tư, phục vụ cho các hoạt động đầu tư phát triểncủa mình

Nhận thức được vai trò và vị trí quan trọng của thị trường TPDN đối với nềnkinh tế, các nước đã xây dựng và ngày càng hoàn thiện hoạt động của thị trườngTPDN nhằm tận dụng tối đa những lợi ích mà thị trường này mang lại cho nền kinh

tế Việt Nam có thể nghiên cứu và học hỏi kinh nghiệm của các nước trong khu vực

và thế giới nhằm rút ngắn thời gian và hạn chế những sai sót khi xây dựng thịtrường TPDN trong nước

CHƯƠNG 2 :

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM

2.1 THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM

2.1.1 Tình hình kinh tế Việt Nam trong thời gian qua

Việt Nam chính thức khởi xướng công cuộc đổi mới nền kinh tế từ năm

1986 Kể từ đó, Việt Nam đã có nhiều thay đổi to lớn, trước hết là sự đổi mới về tưduy kinh tế, chuyển đổi từ cơ chế kinh tế kế hoạch hóa tập trung, bao cấp, sang kinh

tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa, thực hiện công nghiệp hóa, hiện đại hóađất nước, đa dạng hóa và đa phương hóa các quan hệ kinh tế đối ngoại, thực hiện

mở cửa, hội nhập quốc tế Con đường đổi mới đó đã giúp Việt Nam giảm nhanhđược tình trạng nghèo đói, bước đầu xây dựng nền kinh tế công nghiệp hóa, đạtđược tốc độ tăng trưởng kinh tế cao đi đôi với sự công bằng tương đối trong xã hội

Cùng với việc xây dựng luật, các thể chế thị trường ở Việt Nam cũng từngbước được hình thành Chính phủ đã chủ trương xóa bỏ cơ chế tập trung, bao cấp,nhấn mạnh quan hệ hàng hóa - tiền tệ, tập trung vào các biện pháp quản lý kinh tế,thành lập hàng loạt các tổ chức tài chính, ngân hàng, hình thành các thị trường cơbản như thị trường tiền tệ, thị trường lao động, thị trường hàng hóa, thị trường đấtđai… Đồng thời cải cách hành chính được thúc đẩy nhằm nâng cao tính cạnh tranhcủa nền kinh tế, tạo môi trường thuận lợi và đầy đủ hơn cho hoạt động kinh doanh,phát huy mọi nguồn lực cho tăng trưởng kinh tế

Nhìn chung, những cải cách kinh tế mạnh mẽ trong gần hai thập kỷ đổi mớivừa qua đã mang lại cho Việt Nam những thành quả bước đầu rất đáng phấn khởi

Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam bước vào năm 2008 với nhiều yếu tố khôngthuận lợi do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Hiện nay lạm phát chính là vấn

đề nổi cộm nhất đối với kinh tế Việt Nam Dự báo, lạm phát trong năm 2008 sẽ tiếptục ở mức cao và dự kiến có thể lên tới 20% Bên cạnh những hạn chế, bất cập vànhững thách thức không nhỏ về kinh tế 5 tháng đầu năm (công nghiệp tăng trưởng

chậm lại, lạm phát cao, nhập siêu lớn, thiên tai dịch bệnh diễn biến phức tạp ), thìđầu tư nước ngoài (FDI) lại là điểm sáng nhất, không chỉ trong 5 tháng đầu năm màcòn là điểm sáng nhất từ trước tới nay.

Nhìn về tổng thể thị trường, nền tảng của kinh tế Việt Nam vẫn còn rất vữngchắc, do đó Việt Nam vẫn có khả năng duy trì tốc độ phát triển bền vững “Trongtrung và dài hạn, nền kinh tế Việt Nam được thúc đẩy bởi sự cân bằng giữa lạmphát và tăng trưởng Chính sách tiền tệ dự kiến sẽ ổn định vào đầu năm 2009 vàviệc đầu tư mạnh vào cơ sở hạ tầng, nhà xưởng và xây dựng là một trong những yếu

tố quan trọng giúp duy trì tăng trưởng GDP trong các năm sau; cụ thể, GDP ViệtNam sẽ tăng trưởng trở lại 7,5% - 8% vào 2009 – 2010

2.1.2 Thực trạng thị trường tài chính Việt Nam

Thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng ngân hàng giữ một vai trò đặcbiệt trong TTTC là việc phân bổ hữu hiệu các nguồn vốn trong nền kinh tế Có đượcTTTC phát triển lành mạnh là một nhân tố thiết yếu đảm bảo ổn định vĩ mô, tăngtrưởng kinh tế và nâng cao khả năng cạnh tranh của nền kinh tế, nhất là trong bốicảnh toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế

2.1.2.1 Thị trường chứng khoán

TTCK Việt Nam được thành lập và đi vào hoạt động từ tháng 7/2000 nhưngphải đến ngày 01/01/2007, Luật Chứng khoán mới được ban hành và có hiệu lựcgiúp tạo hành lang pháp lý quan trọng cho thị trường chứng khoán Việt Nam pháttriển

Tính đến hết năm 2007 xét về tổng thể, thị trường phát triển tốt trên tất cảmọi mặt Cụ thể tính đến hết ngày 28/12/2007, thị trường có thêm 32 loại cổ phiếu

và 1 chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởng Manulife MAFPF1), nâng tổng số cổ phiếu trên sàn HOSE là 138 cổ phiếu và 3 chứng chỉquỹ; và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 trái phiếu chính quyền địa phương

-và 5 TPDN) trong năm 2007 Riêng về số lượng cổ phiếu đã tăng trưởng gần 30%

so với năm 2006 Nếu như vào thời điểm cuối 2006, thị trường chứng khoán ViệtNam đạt 17% GDP, thì đến cuối năm 2007, tổng giá trị vốn hoá thị trường chứng

Hình 1: VNINDEX 6 tháng đầu năm 2008

Nguồn:

khoán Việt Nam đạt gần 500.000 tỷ đồng, bằng khoảng 43,7% GDP của năm 2007

Dựa trên những kết quả mà thị trường chứng khoán đạt được trong năm 2007, Thủtướng Chính phủ đã ban hành Quyết định 128/QĐ-TTg điều chỉnh kế hoạch địnhlượng về phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2010, hướng đến năm 2020trong đó có đề ra mục tiêu đến năm 2010, tổng giá trị vốn hoá thị trường đạt 50%GDP, năm 2020, con số này đạt 70% GDP Bên cạnh sự tăng mạnh về quy mô, thịtrường chứng khoán năm 2007 đã thực sự xác lập được vị thế là một kênh dẫn vốntrong nền kinh tế khi số vốn mà các doanh nghiệp niêm yết huy động được trongnăm này đạt trên 90.000 tỷ đồng

không còn nóng sốt như năm trước nhưng vẫn chứng minh được sự tăng trưởng ổnđịnh của thị trường Tuy nhiên, bước vào năm 2008, với sự tác động hoàn toànmang tính tâm lý có thể coi là rất lớn bởi vì việc nhận định lạm phát năm nay cao sẽkhiến lạm phát càng căng thẳng hơn; và sự thiếu lạc quan tin tưởng vào nền kinh tế

đã khiến cho nền kinh tế bất ổn hơn Tâm lý của giới đầu tư vì thế đã trở nên xấuhơn bao giờ hết Làn sóng bán tháo cổ phiếu vẫn tiếp tục diễn ra, làm cho TTCKViệt Nam trở thành một trong những thị trường có mức độ sụt giảm nhiều nhất trênthế giới VNIndex giảm từ 921,07 điểm (02/01/2008) xuống còn 399,40 điểm(30/06/2008), mất 521,67 điểm tương đương giảm 56,64% VNIndex xuống sâunhất ở mức 366,02 điểm (20/06/2008) Chính phủ đã chỉ đạo các cơ quan chức năng

trong việc thực hiện các giải pháp nhằm bình ổn thị trường Hàng loạt các biện pháp

đã được Chính phủ đưa ra để ngăn đà sụt giảm của VNIndex và Hastc-Index Đángchú ý trong số những giải pháp đó là việc Chính phủ chỉ đạo SCIC mua vào cổphiếu, kêu gọi các công ty niêm yết mua vào cổ phiếu, kêu gọi NHTM ngừng giảichấp… và thực hiện việc điều chỉnh biên độ dao động giá áp dụng trên TTCK

Hiện tại TTCK vẫn còn ít các định chế tài chính quan trọng như các quỹ hưutrí, quỹ đầu tư tương hỗ và chưa có các công ty định mức tín nhiệm có uy tín lớn.Các nhà bảo lãnh phát hành chủ yếu là các NHTM Nhà nước Các công ty chứngkhoán chưa đóng vai trò nhà tạo lập thị trường quan trọng trên thị trường, mới chỉthực hiện bảo lãnh phát hành đối với trái phiếu chính phủ Các nhà đầu tư cá nhânnhìn chung chưa có tính chuyên nghiệp; hành vi đầu tư thường mang tính ngắn hạn,

“bầy đàn”, gây biến động mạnh về giá và làm giảm độ tin cậy đối với thị trường,nhất là trong bối cảnh mức độ công khai, minh bạch của thị trường chưa cao

Lãi suất trái phiếu chính phủ vẫn chưa tạo được đường cong lãi suất chuẩnlàm cơ sở cho việc phát hành TPDN và các hoạt động đầu tư trên thị trường tàichính Cách thức huy động vốn qua phát hành trái phiếu quốc gia trên thị trườngquốc tế dường như vẫn thiếu tầm nhìn, chưa thật rõ ràng về mục tiêu dài hạn (huyđộng vốn cho phát triển kết cấu hạ tầng hay “bảo lãnh” cho một số ngành hàng/dự

án “chiến lược” được ưu tiên) Thành phần tham gia đấu thầu trái phiếu Chính phủtrên thực tế chủ yếu vẫn là các NHTM Nhà nước Thị trường thứ cấp kém pháttriển Sự tham gia đầu tư vào trái phiếu Chính phủ của công chúng còn hạn chế Hệthống tư pháp, các chuẩn mực về công bố thông tin và kế toán, hệ thống thanhtoán, cần được cải thiện nhiều Việc thiếu vắng các tổ chức định mức tín nhiệm có

uy tín cũng là nguyên nhân kìm hãm thị trường

2.1.2.2 Thị trường tín dụng ngân hàng

Trong những năm qua, cùng với quá trình cải cách kinh tế, hệ thống ngânhàng đã được cơ cấu lại nhằm giảm thiểu những yếu kém của hệ thống và những sailệch trong chính sách tín dụng Chương trình cơ cấu lại tập trung vào việc lànhmạnh hoá và tăng cường năng lực tài chính của hệ thống ngân hàng, đặc biệt là các

NHTM Nhà nước Hoạt động tín dụng đã được đổi mới theo hướng các tổ chức tíndụng có quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm trong quyết định cho vay, lựa chọn kháchhàng và biện pháp đảm bảo tiền vay trên nguyên tắc thương mại, đảm bảo an toàn

và hiệu quả Chính sách tín dụng ngày càng đối xử bình đẳng hơn đối với các doanhnghiệp tư nhân và có vốn đầu tư nước ngoài Các định chế tài chính nước ngoàingày càng được phép mở rộng phạm vi, lĩnh vực hoạt động kinh doanh của mình

Tuy nhiên, trong thời gian qua mức độ tích tụ và phân khúc thị trường tíndụng ngân hàng còn cao Các NHTM nhà nước hiện chiếm gần 80% thị phần huyđộng tiền gửi và tín dụng của toàn hệ thống ngân hàng Nhóm khách hàng truyềnthống của các NHTM Nhà nước là các doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) Các ngânhàng thương mại cổ phần chủ yếu tập trung vào đối tượng các doanh nghiệp nhỏ vàvừa Nhóm khách hàng của các ngân hàng liên doanh và chi nhánh ngân hàng nướcngoài là khu vực các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài Tín dụng theo ngànhcũng phản ánh sự phân khúc thị trường tín dụng, nhất là đối với các NHTM Nhànước, mặc dù với mức độ đang giảm

Tỷ lệ nợ quá hạn so với tổng dư nợ của hệ thống NHTM được công bố đãgiảm từ 13% năm 2000 xuống còn 3,4% năm 2005 Tuy nhiên, nếu dựa trên cáchphân loại quốc tế về nợ, thì tỷ lệ nợ xấu của hệ thống NHTM có thể lớn gấp nhiềulần con số công bố

Vấn đề “sai lệch kép” cũng đáng lo ngại Với tỷ trọng nguồn vốn huy độngkhông kỳ hạn và ngắn hạn vẫn chiếm khoảng 75%, nguy cơ sai lệch về cơ cấu thờihạn trong bảng cân đối tài sản của hệ thống NHTM là tương đối lớn Nguy cơ này

có thể tăng trong bối cảnh các NHTM có thể sử dụng tới 25-30% tổng huy độngvốn ngắn hạn để cho vay trung và dài hạn Sai lệch về cơ cấu đồng tiền tuy có giảmtrong hai ba năm lại đây, song mức độ vẫn còn khá lớn và lại rất nhạy cảm với biếnđộng tỷ giá, lãi suất, nhất là trong môi trường đô la hóa cao

Việc gia nhập WTO có thể mang lại nhiều cơ hội phát triển cho thị trường tíndụng Việt Nam Mở cửa thị trường làm tăng mức độ cạnh tranh và tính sôi động củathị trường Chính phủ buộc phải giảm can thiệp trực tiếp vào hoạt động của các