Chuong 7 phan tich va quyet dinh dau tu

Hiểu và sử dụng được các kỹ thuật phân tích và ra quyết định đầu tư dự án bao gồm thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, tỷ suất sinh lợi nội và một số kỹ thuật khác.. Dựa vào dòng tiền tự

1 Nắm tổng quát các loại dự án đầu tư của công ty

2 Nắm vững được quy trình tổng quát khi phân tích và xem xét quyết định đầu tư dự án

3 Hiểu và sử dụng được các kỹ thuật phân tích và ra quyết định đầu tư dự án bao gồm thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, tỷ suất sinh lợi nội và một số kỹ thuật khác

4 Nắm vững được cách xác định dòng tiền kỳ vọng từ dự án cũng như cách thức thực hành phân tích và quyết định đầu tư dự án

1 CÁC LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG CÔNG TY

Trong hoạt động của công ty, các nhà quản lý, đặc biệt là giám đốc tài chính, thường phải ra quyết định đầu tư vào dự án nói chung và đầu tư vào tài sản cố định nói riêng Dựa vào mục đích, các dự án đầu tư vốn có thể được phân loại thành:

 Dự án đầu tư mới tài sản cố định

 Dự án thay thế nhằm duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc cắt giảm chi phí

 Dự án mở rộng sản phẩm hoặc thị trường hiện có sang sản phẩm hoặc thị trường mới

 Dự án an toàn lao động, bảo vệ môi trường và dự án khác

Ý tưởng về một dự án đầu tư thường xuất phát từ mục đích của dự án đó Tuy nhiên, khi phân tích xem có nên đầu tư vào một dự án hay không người ta không chỉ xem xét đến mục đích mà còn đến hiệu quả về mặt tài chính của dự án Đôi khi nhiều dự án đều có hiệu quả tài chính được đề xuất cùng một lúc Khi đó, việc phân loại dự án theo mục đích để phân tích và ra quyết định đầu tư không quan trọng bằng việc phân loại dựa vào mối quan hệ giữa các dự án Dựa vào mối quan hệ, các dự án có thể phân chia thành:

 Dự án độc lập, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án không ảnh hưởng gì đến những dự án khác đang được xem xét

 Dự án phụ thuộc, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án phụ thuộc vào việc chấp nhận hay bác bỏ một dự án khác

 Dự án loại trừ nhau, là những dự án không thể được chấp nhận đồng thời, nghĩa là chỉ được chọn một trong số những dự án đó mà thôi

2 QUY TRÌNH PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

Phân tích và ra quyết định đầu tư là quá trình lập kế hoạch cho một khoản chi đầu tư có sinh lời kỳ vọng liên tục trong nhiều năm Việc thực hiện các dự án sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền chung của công ty ngay bây giờ và trong tương lai Vì vậy, cơ sở để đánh giá hiệu quả của các dự án là dòng tiền tăng thêm của công ty khi có dự án so với dòng tiền của công ty khi không có dự án và suất chiết khấu hợp lý, dựa vào đó để qui đổi dòng tiền ở những thời điểm khác nhau về cùng một mốc chung để so sánh Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư có thể được mô tả bằng hình 7.1 dưới đây

Hình 7.1: Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư dự án

Phần tiếp theo của chương này sẽ xem xét chi tiết hơn những khâu quan trọng nhất trong quy triønh phân tích và ra quyết định đầu tư dự án Trước hết là lựa chọn tiêu chuẩn quyết định đầu tư dự án

3 CÁC TIÊU CHUẨN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN

Tiêu chuẩn quyết định đầu tư dự án là căn cứ dựa vào đó ban quản lý công ty có thể ra quyết định chấp nhận hay từ chối đầu tư dự án Khi xem xét quyết định tài chính nói chung và phân tích hay xem xét quyết định dự án nói riêng, bao giờ chúng ta cũng xem xét đến quan hệ giữa lợi ích và chi phí, với nguyên lý đơn giản là chấp nhận đầu tư dự án nếu lợi ích thu được từ dự án lớn hơn chi phí đầu tư dự án Tuy nhiên, vận dụng nguyên lý này vào thực tiễn không đơn giản chút nào bởi việc xác định và đo lường chính xác lợi ích và chi phí của dự án rất phức tạp

Dòng tiền tự do (free cash flows) là khái niệm được sử dụng để đo lường lợi ích tạo ra từ việc chấp nhận đầu tư dự án Trong phạm vi phần này chúng ta tập

Xác định dự án:

Tìm cơ hội và đưa ra đề

nghị đầu tư vào dự án

Đánh giá dự án:

Ước lượng dòng tiền liên quan và suất chiết khấu hợp lý

Lựa chọn tiêu chuẩn quyết định:

Lựa chọn luật quyết định (NPV, IRR, PBP)

Ra quyết định:

Chấp nhận hay từ chối

dự án

như thế nào, còn việc xác định dòng tiền tự do là vấn đề khá phức tạp sẽ được tách ra trình bày chi tiết ở phần sau Dựa vào dòng tiền tự do chúng ta có thể

thiết kế và sử dụng các chỉ tiêu sau đây: thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ số khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi nội bộ và suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh

để đánh giá và quyết định đầu tư dự án

Thời gian hoàn vốn là thời gian cần thiết để dòng tiền tạo ra từ dự án đủ bù đắp chi phí đầu tư ban đầu cho dự án Nói khác đi, thời gian hoàn vốn cho biết phải mất bao nhiêu năm để dòng tiền tạo ra từ dự án đủ bù đắp chi phi đầu tư cho dự án Cơ sở để chấp nhận dự án dựa trên tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn là thời gian hoàn vốn phải thấp hơn hoặc bằng thời gian hoàn vốn yêu cầu hay còn gọi là ngưỡng thời gian hoàn vốn Thời gian hoàn vốn được xác định dựa vào dòng tiền tự do của dự án và có thể chia thành hai loại: thời gian hoàn vốn không chiết khấu và thời gian hoàn vốn có chiết khấu

3.1.1 Thời gian hoàn vốn không chiết khấu

Thời gian hoàn vốn không chiết khấu được xác định một cách đơn giản dựa vào dòng tiền tự do của dự án1 mà không tính đến yếu tố thời giá tiền tệ Để áp dụng phương pháp này, trước tiên cần tính số năm hay thời gian hoàn vốn của dự án Công thức tính thời gian hoàn vốn (payback period – PBP) như sau:

Trong đó NCFt = CF0 +n

t

t FCF

0

, với CF0 < 0 là số tiền chi đầu tư ban đầu của dự án, là dòng tiền ròng ở năm t và n là số năm dòng tiền ròng của dự án <0, nhưng dòng tiền ròng của dự án sẽ dương khi đến năm n+1 và t chạy từ 0 đến n+1 Sử dụng chỉ tiêu thời gian hoàn vốn, luật quyết định như sau:

 Chấp nhận đầu tư dự án nếu thời gian hoàn vốn nhỏ hơn hoặc bằng thời gian yêu cầu

 Từ chối đầu tư dự án nếu thời gian hoàn vốn lớn hơn thời gian yêu cầu

1 Trong phần này bạn tạm chấp nhận dòng tiền tự do để làm ví dụ minh họa cách tính các chỉ tiêu đánh giá dự án Cách ước lượng dòng tiền tự do sẽ được trình bày cụ thể ở phần sau

Ưu điểm của chỉ tiêu thời gian hoàn vốn là đơn giản, nó thể hiện khả năng thanh khoản và rủi ro của dự án, nếu thời gian hoàn vốn ngắn cho thấy tính thanh khoản của dự án càng cao và rủi ro đối với vốn đầu tư của dự án càng thấp Nhược điểm trước tiên của nó là không xem xét đến dòng tiền tự do sau thời gian hoàn vốn, vì vậy có thể gặp sai lầm khi lựa chọn và xếp hạng dự án nếu chỉ dựa theo tiêu chuẩn này Kế đến, chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu không quan tâm đến giá trị tiền tệ theo thời gian Cuối cùng, thời gian hoàn vốn yêu cầu mang tính chủ quan, không có cơ sở nào để xác định

3.1.2 Thời gian hoàn vốn có chiết khấu

Để khắc phục nhược điểm không quan tâm đến thời giá tiền tệ của chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu, người ta có thể sử dụng chỉ tiêu thời gian hoàn vốn có chiết khấu Thời gian hoàn vốn có chiết khấu được tính toán giống như công thức xác định thời gian hoàn vốn không chiết khấu, nhưng khi tính toán chúng ta dựa trên dòng tiền có chiết khấu, thay vì sử dụng dòng tiền chưa chiết khấu

Do sử dụng dòng tiền chiết khấu nên cần có suất chiết khấu làm cơ sở tính hiện giá của dòng tiền Vì thế, nhà phân tích phải quyết định một tỷ suất lợi nhuận phù hợp để sử dụng làm suất chiết khấu Quyết định tỷ suất lợi nhuận phù hợp là một vấn đề cũng không kém phần quan trọng và phức tạp Trong phần kế tiếp và kể cả trong chương kế tiếp, chúng ta sẽ xem xét kỹ hơn vấn đề này Trong phạm vi phần này, chúng ta sử dụng khái niệm tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án để làm suất chiết khấu, còn cách ước lượng cụ thể nó như thế nào sẽ xem xét trong chương sau

Về luật quyết định, cả hai kỹ thuật thời gian hoàn vốn có chiết khấu và thời gian hoàn vốn không chiết khấu đều giống nhau, nghĩa là chấp nhận đầu tư dự án nếu thời gian hoàn vốn nhỏ hơn thời gian hoàn vốn yêu cầu Dưới đây sẽ xem xét ví dụ minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu thời gian hoàn vốn có chiết khấu để đánh giá dự án

Ví dụ 1: Minh họa cách tính thời gian hoàn vốn không chiết khấu

Ví dụ bạn đang xem xét một dự án đầu tư có dòng tiền như sau (Đv: Triệu đồng):

Với n = 2 thì NCF t < 0 nhưng NCF t > 0 khi n = 2 +1 = 3 Thời gian hoàn vốn = 2 +100/200 =

2,5 năm Nếu thời gian hoàn vốn yêu cầu là 3 năm thì dự án được chấp nhận

4.2 Giá trị hiện tại ròng (Net present value – NPV)

Đây là chỉ tiêu cơ bản dùng để đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư vì nó thể hiện giá trị tăng thêm mà dự án đem lại cho công ty Giá trị hiện tại ròng (NPV) của dự án được xác định bằng tổng hiện giá dòng tiền tự do của dự án với suất chiết khấu thích hợp trừ đi chi phí đầu tư ban đầu cho dự án Công thức tính hiện giá ròng như sau:

0

FCF NPV

 Một dự án có NPV = 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá của dòng tiền thu nhập từ dự án bằng với chi phí đầu tư cho dự án Do đó, dự án tạo ra được cho công ty tỷ suất sinh lợi bằng suất chiết khấu r, cho nên, công ty cũng nên chấp nhận đầu tư dự án

 Một dự án có NPV < 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r, hiện giá của dòng

tiền thu nhập từ dự án nhỏ hơn chi phi đầu tư cho dự án Do đó, công ty nên từ chối đầu tư dự án

 Với cùng một suất chiết khấu r, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó có

hiệu quả hơn vì nó tạo ra được nhiều giá trị hơn cho công ty Do đó, nếu có hai dự án loại trừ nhau, dự án nào có NPV lớn hơn sẽ được lựa chọn trong khi dự án kia bị từ chối

Ví dụ 2: Minh họa cách tính thời gian hoàn vốn có chiết khấu

Sử dụng dự án đã cho ở ví dụ 1, nếu giả sử suất chiết khấu 12%, trước khi xác định thời gian

hoàn vốn, chúng ta xác định hiện giá của dòng tiền có được từ dự án như sau:

Dòng tiền ròng NCF t - 321,43 - 161,99 - 19,63 139,25

Thời gian hoàn vốn có chiết khấu: PBP = 3 + 19,63/158,88 = 3,12 năm Nếu thời gian hoàn

vốn yêu cầu là 3 năm thì dự án bị bác bỏ Do suất chiết khấu làm cho hiện giá dòng tiền giảm

đi so với dòng tiền không chiết khấu nên thời gian hoàn vốn có chiết khấu bao giờ cũng lớn

hơn thời gian hoàn vốn không chiết khấu Do đó, có thể dẫn đến tình trạng mâu thuẩn quyết

định khi xem xét dự án theo hai loại thời gian hoàn vốn Chẳng hạn, trong ví dụ trên nếu sử

dụng tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn không chiết khấu thì dự án được chấp nhận, trong khi sử

dụng tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn có chiết khấu thì dự án bị từ chối

Nói chung dự án chỉ đáng đầu tư khi nào có NPV lớn hơn hoặc bằng 0 vì chỉ khi ấy thu nhập từ dự án mới đủ trang trải chi phí và mang lại lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư Tại sao như vậy? Như đã chỉ ra trong công thức tính, NPV bao gồm hai phần: (1) chi phí bỏ ra đầu tư dự án thường ký hiệu là CF0 và (2) tổng lợi ích thu được từ dự án bằng tổng hiện giá của CFt với t = 1, 2, …n Một dự án có NPV>0 có nghĩa là dự án đó có tổng lợi ích bằng tiền qui về hiện giá lơn hơn tổng chi phí bỏ ra đầu tư dự án Một dự án như vậy rõ ràng là đáng để đầu tư Ngược lại, nếu dự án có NPV<0 có nghĩa là tổng lợi ích bằng tiền thu được từ dự án sau khi qui về hiện giá nhỏ hơn tổng chi phí bỏ ra để đầu tư dự án Một dự án như vậy rõ ràng là không đáng để đầu tư vì nó không tạo ra được giá trị cho công

ty Ví dụ 3 dưới minh họa cách tính NPV và sử dụng chỉ tiêu NPV để quyết định đầu tư dự án

Sử dụng chỉ tiêu hiện giá ròng để phân tích và đánh giá dự án vừa có ưu điểm vừa có nhược điểm Những uu điểm của tiêu chuẩn NPV là:

 Có tính đến thời giá của tiền tệ

 Xem xét toàn bộ dòng tiền dự án

 Đơn giản và có tính chất cộng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)

 Có thể so sánh giữa các dự án có qui mô khác nhau

Nhược điểm của NPV là việc tính toán xác định chỉ tiêu này phụ thuộc vào suất chiết khấu, do đó, đòi hỏi phải quyết định suất chiết khấu phù hợp mới áp dụng được tiêu chuẩn này

4.3 Chỉ số khả năng sinh lợi hay tỷ số lợi ích-chi phí (Profitability Index or Benefit-Cost Ratio)

Ví dụ 3: Minh họa cách tính NPV

Sử dụng dòng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1, nếu giả sử suất chiết khấu 12%, chúng ta

có NPV của dự án được xác định như sau:

NPV= 178,57+159,44+142,36+158,88 – 500 = 139,25 triệu đồng Dự án này có:

đồng triệu

25 , 139 500 ) 12 , 0 1 (

250 )

12 , 0 1 (

200 )

12 , 0 1 (

200 0,12)

Chỉ tiêu chỉ số khả năng sinh lợi hay còn có tên gọi khác là tỷ số lợi ích-chi phí là tỷ số giữa tổng hiện giá dòng tiền tự do và chi phí đầu tư ròng của dự án

0

2 2

1

CF

k FCF k

FCF k

án dự của do tự tiền dòng giá

Hiện

PI

Trong đó CF0 là tổng chi phí đầu tư ban đầu cho dự án còn FCFt là dòng tiền tự

do vào năm t, k là suất chiết khấu thích hợp và n là số năm hay vòng đời hoạt động của dự án Nguyên tắc ra quyết định dựa trên PI là chấp nhận dự án khi PI

 1 và bác bỏ dự án khi PI < 1 Ví dụ 4 dưới đây minh họa cách tính chỉ tiêu PI của dự án

Thực chất chỉ tiêu PI cũng giống như chỉ tiêu NPV và cũng có những ưu nhược điểm như chỉ tiêu NPV Điểm khác biệt là chỉ tiêu NPV là một số đo tuyệt đối lợi nhuận hay số của cải gia tăng từ một dự án, trong khi PI là số đo tương đối, biểu thị của cải tạo ra trên 1 đồng vốn đầu tư

4.4 Tỷ suất sinh lợi nội bộ (Internal rate of return – IRR)

Suất sinh lời nội bộ là suất chiết khấu làm cho hiện giá dòng tiền thu nhập từ dự án bằng với chi phí đầu tư cho dự án, nghĩa là làm cho NPV của dự án bằng 0 Để xác định suất sinh lợi nội bộ, IRR, chúng ta thiết lập phương trình:

)1

n

t

t t

Sau đó giải phương trình này để tìm IRR Suất sinh lợi nội bộ, IRR, chính là suất sinh lợi thực tế của dự án đầu tư Vì vậy một dự án được chấp nhận khi suất sinh lời thực tế của nó (IRR) bằng hoặc cao hơn suất sinh lời yêu cầu (suất chiết khấu) Theo tiêu chuẩn IRR, dự án được chấp nhận là dự án có IRR  Suất sinh lời yêu cầu Tại sao như vậy?

Như đã chỉ ra bởi công thức tính, IRR là suất chiết khấu ở đó NPV bằng 0 Như vậy, nếu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì ở suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn NPV sẽ lớn hơn 0 Hay nói khác đi, tín hiệu IRR lớn hơn chi phí sử

Ví dụ 4: Minh họa cách tính chỉ tiêu PI

Sử dụng dự án có dòng tiền tự do như trong ví dụ 1 và giả sử thêm tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

của dự án là 12%, chúng ta có thể tính chỉ tiêu PI của dự án này như sau:

Tổng hiện giá của dòng tiền tự do = 178,57 + 159,44 + 142,36 + 158,88 = 639,25 và tổng

chi phí đầu tư dự án là 500 Do đó, PI = 639,25 / 500 = 1,28 Vì PI>1 nên dự án được

chấp nhận

dụng vốn cũng đồng nghĩa với tín hiệu NPV>0 Do đó, chúng ta chấp nhận dự án có NPV>0 tức là chấp nhận dự án có IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn và ngược lại Ví dụ 5 dưới đây minh họa cách tính IRR của dự án

Cũng như hiện giá ròng NPV, sử dụng chỉ tiêu IRR cũng có một số ưu điểm và một số nhược điểm Ưu điểm của chỉ tiêu IRR là có tính đến thời giá tiền tệ, có thể tính IRR mà không cần biết suất chiết khấu và có tính đến toàn bộ dòng tiền dự án kể cả trước và sau khi dự án hoàn vốn Tuy nhiên, nhược điểm của chỉ tiêu IRR là có thể một dự án có nhiều IRR bởi vì phương trình NPV = 0 có thể có nhiều nghiệm số Khi dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần, dự án có khả năng có nhiều IRR, vì vậy không biết chọn IRR nào Ví dụ chúng ta xem xét dự án có dòng tiền ròng như sau:

Dự án này có hai IRR là – 39,07% và 27,73% Nếu trường hợp này xảy ra, tiêu chuẩn IRR không còn có ý nghĩa như bình thường Khi đó, chúng ta nên dựa vào chỉ tiêu NPV và không xét đến chỉ tiêu IRR Ngoài ra, chỉ tiêu IRR còn có nhược điểm nữa là không tính đến việc sử dụng dòng tiền có được qua các năm từ dự án vào một đích tái đầu tư Chẳng hạn, tiền thu được từ dự án ở năm 1, năm 2, … sẽ được tái đầu tư để tiếp tục tạo ra lợi nhuận cho đến khi dự án kết thúc

Để khắc phục các nhược điểm đề cập trên đây của chỉ tiêu IRR, trong những năm gần đây, một kỹ thuật mới, chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified Internal Rate of Return – MIRR) được sử dụng phổ biến hơn là chỉ tiêu IRR

4.5 Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified internal rate of return – MIRR)

Ví dụ 5: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu IRR của dự án

Sử dụng dòng tiền ròng của dự án đã cho ở ví dụ 1:

250 )

IRR 1 (

200 )

IRR 1 (

200 IRR)

(1

200

phương trình này bạn có được IRR = 24,22% So sánh IRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là

12%, chúng ta thấy rằng IRR>12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án

Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh là tỷ suất sinh lợi làm cho hiện giá của dòng tiền chi ra cho đầu tư dự án bằng với hiện giá giá trị tới hạn (terminal value) của dòng tiền thu về từ dự án Gọi:

 OFt là dòng tiền chi ra cho dự án

 IFt là dòng tiền thu về từ dự án

 r là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án

 TV là giá trị tới hạn của dòng tiền thu về từ dự án

 MIRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh

 n là số năm dự án hoạt động, hay nói khác đi dự án sẽ kết thúc vào năm thứ n

Giá trị tới hạn, TV, là giá trị tương lai của dòng tiền thu về từ dự án quy về thời

n n

n

r IF r

IF r

IF

TV  1(1 ) 1 2(1 ) 2   (1 )  Hiện giá

n n

MIRR

TV OF

PV

)1

()

()

1

(

/ 1

n

OF PV

TV MIRR

OF PV

TV MIRR

Trong phương trình này chúng ta chỉ tính hiện giá của giá trị tới hạn, tức là hiện giá của một số tiền chứ không phải hiện giá của một dòng tiền như đối với trường hợp IRR và phương trình này chỉ có một nghiệm Nhờ vậy, khắc phục được nhược điểm có nhiều IRR như khi sử dụng chỉ tiêu IRR Tương tự như với IRR, với chỉ tiêu MIRR luật quyết định như sau:

 Chấp nhận dự án khi nào MIRR lớn hơn hoặc bằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

 Từ chối dự án khi nào MIRR nhỏ hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

Ví dụ 6 dưới đây sẽ minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR để đánh giá dự án đầu tư

Trên đây chỉ trình bày tổng quát những vấn đề có tính chất lý thuyết về các chỉ tiêu sử dụng để phân tích, đánh giá và ra quyết định đầu tư dự án Qua cách tính và sử dụng các chỉ tiêu này, chúng ta thấy nổi bật lên một vấn đề là chỉ tiêu nào cũng đều xác định dựa trên cơ sở dòng tiền Nhằm tập trung minh họa cách tính các chỉ tiêu nên các ví dụ trên đây sử dụng dòng tiền có sẵn Trên thực tế, khi đánh giá dự án, dòng tiền không có sẵn Do đó, điều cần thiết và quan trọng trước tiên là xác định dòng tiền Xác định dòng tiền là vấn đề rất quan trọng và khá phức tạp Phần tiếp theo chúng ta sẽ xem xét chi tiết hơn về vấn đề này

4 ƯỚC LƯỢNG DÒNG TIỀN CỦA DỰ ÁN

4.1 Khái niệm dòng tiền

Dòng tiền là bảng dự toán thu chi trong suốt thời gian tuổi thọ của dự án, nó bao gồm những khoản thực thu (dòng tiền vào) và thực chi (dòng tiền ra) của dự án tính theo từng năm Qui ước ghi nhận dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án đều được xác định ở thời điểm cuối năm Nói chung, dòng tiền là toàn bộ các khoản thực thu và thực chi qua các năm trong suốt thời gian hoạt động của dự án Dòng tiền có thể chia ra thành:

 Dòng tiền ra (outfolws) – dòng tiền hình thành từ các khoản chi qua các năm cho dự án Thông thường, dòng tiền ra tập trung vào năm đầu của dự

Ví dụ 6: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR của dự án

Sử dụng dòng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1:

Chúng ta có:

Hiện giá tổng chi phí đầu tư = 500/(1+0,12) 0 = 500

Giá trị tới hạn TV = 200(1+0,12) 3 +200(1+0,12) 2 +200(1+0,12) 1 +250(1+0,12) 0 = 1005,87

MIRR của dự án được xác định từ phương trình sau:

%09,191500

1005,87MIRR

trình này bạn cũng có được MIRR = 19,09% So sánh MIRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

là 12%, chúng ta thấy rằng MIRR >12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án

Trên thực tế, khi thực hành bạn nên sử dụng Excel để tính toán nhanh chóng và dễ

dàng các chỉ tiêu NPV, IRR và MIRR và lưu kết quả trên bảng tính có dạng như sau:

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 12%

loại trừ khả năng chi đầu tư có thể dàn trải và phát sinh tiếp theo ở những năm sau Mặt khác, nên nhớ rằng dòng tiền ra không chỉ có bao gồm những chi phí liên quan đế đầu tư tài sản cố định mà còn kể cả chi đầu tư tài sản lưu động để dự án có thể đi vào hoạt động

 Dòng tiền vào (inflows) – dòng tiền hình thành từ các khoản thu qua các năm của dự án Dòng tiền vào bắt đầu hình thành khi dự án đi vào hoạt động và chấm dứt khi kết thúc dự án

 Dòng tiền ròng (net cash flows) – dòng tiền hình thành từ chênh lệch hay nó chính là phần còn lại sau khi chúng ta lấy dòng tiền vào trừ cho dòng tiền ra

 Dòng tiền tự do (free cash flows) – dòng tiền hình thành từ dòng tiền ròng sau khi loại trừ phần chi đầu tư tăng thêm tài sản, kể cả tài sản cố định lẫn tài sản lưu động Dòng tiền tự do là dòng tiền xác định sau cùng và sử dụng để xác định các chỉ tiêu đánh giá dự án

Khi ước lượng dòng tiền của dự án cần lưu ý phân tích xem cái gì có liên quan, cái

gì không liên quan, hay nói khác đi yếu tố nào được tính và yếu tố nào không được tính vào dòng tiền Để thực hiện ước lượng dòng tiền, bạn cần lưu ý những hướng dẫn cụ thể dưới đây

4.2 Hướng dẫn ước lượng dòng tiền

4.2.1 Sử dụng dòng tiền thay vì lợi nhuận kế toán

Trong phân tích tài chính dự án, chúng ta sử dụng dòng tiền chứ không sử dụng lợi nhuận như là cơ sở để đánh giá dự án Vì sao cơ sở dùng để đánh giá dự án không phải là lợi nhuận mà lại là dòng tiền? Lợi nhuận không phản ánh chính xác thời điểm thu và chi tiền của dự án, vì vậy không phản ánh một cách chính xác tổng lợi ích của dự án theo thời giá tiền tệ Chẳng hạn, chúng ta xem xét tình huống nghiên cứu bảng kết quả kinh doanh và bảng dòng tiền của một khoản đầu

tư 900 triẹâu đồng, tạo ra doanh thu 1.000 triệu đồng trong ba năm, chi phí bằng tiền mỗi năm 500 triệu đồng và khấu hao đều trong ba năm Thuế suất thu nhập công ty là 30% (thực ra là 28%, ở đây lấy tròn cho tiện tính toán) và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 8%

Ví dụ 7: Minh họa sự khác nhau giữa dòng tiền và lợi nhuận kế toán

Dựa vào lợi nhuận

Doanh thu bằng tiền 1000 1000 1000 3000

Chi phí bằng tiền 500 500 500 1500

Dựa vào dòng tiền

Doanh thu bằng tiền 1000 1000 1000 3000

Chi phí bằng tiền 500 500 500 1500

Dòng tiền ròng trước thuế - 900 500 500 500 600

Dòng tiền ròng sau thuế - 900 440 440 440 420

NPV@8% = 440/(1+0,08)

1 +440/(1+0,08) 2 +440/(1+0,08) 3 – 900 = 233,93 triệu đồng

Qua ví dụ minh họa trên đây, chúng ta có thể thấy hai sự khác biệt:

(i) Nếu không xét giá trị của tiền theo thời gian, tổng lợi nhuận mang lại từ dự án bằng

với dòng tiền mang lại từ dự án và đều bằng 420 triệu đồng Thế nhưng, vì tiền có

giá trị theo thời gian, và nếu chi phí cơ hội (tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của vốn bỏ

ra) là 8%, thì tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở dòng tiền sẽ khác với

tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở lợi nhuận

(ii) Xét trên cơ sở lợi nhuận, chi phí khấu hao đã bị loại trừ nên lợi ích thu về giảm đi

Thế nhưng, xét trên cơ sở dòng tiền thì chi phi khấu hao là khoảng chi phí không

bằng tiền, nên mặc dù bị loại ra khỏi khi tính lợi nhuận nhưng khoảng này vẫn

thuộc về công ty và công ty hoàn toàn có thể sử dụng Do đó, nó vẫn được tính vào

dòng tiền Vì thế NPV = 233,93 nếu dựa vào dòng tiền, trong khi dựa vào lợi nhuận

thì NPV = 360,79 triệu đồng

Kể từ đây về sau, khi xem xét dự án, bạn luôn luôn nhớ rằng cơ sở đánh giá dự án là dòng

tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán Lợi nhuận kế toán chỉ là một trong những yêu tố dựa

vào đó để ước lượng dòng tiền, còn khi tính PBP, NPV, IRR hay MIRR đều dựa vào dòng

tiền

4.2.2 Chỉ xét đến dòng tiền tăng thêm

Phần trước đã chỉ ra khi phân tích và quyết định đầu tư dự án, chúng ta xem xét dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán Bây nhiêu đó chưa đủ, tiếp theo chúng ta cần xem xét dòng tiền nào đích thực là chi phí và lợi ích của dự án Cần lưu ý rằng, không có dự án vẫn có dòng tiền của công ty Do đó, khi xem xét dự án chúng ta chỉ xem xét sự khác biệt giữa dòng tiền của côngty khi có dự án và khi không có dự án Nói khác đi, trong phân tích dự án chúng ta chỉ chú ý đến

dòng tiền tăng thêm, tức chỉ xem xét chênh lệch giữa dòng tiền khi có và khi không có dự án Nói chung dòng tiền tăng thêm sẽ gồm có hai phần: Chi phí tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền ra) và lợi ích tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền vào) Nếu hiện giá lợi ích tăng thêm lớn hơn hiện giá chi phí tăng thêm thì dự án đáng được chấp nhận

4.2.3 Chú ý xử lý đúng các yếu tố liên quan khi ước lượng dòng tiền

Ước lượng dòng tiền của dự án là việc rất phức tạp vì nhiều lẽ Thứ nhất, ước lượng dòng tiền có nghĩa là nói về tương lai chuyện gì sẽ xảy ra và ảnh hưởng thế nào đến lợi ích và chi phí của dự án và hẳn nhiên nói về tương lai bao giờ cũng khó! Thứ hai, có quá nhiều yếu tố phát sinh và ảnh hưởng đến thu nhập và chi phí khi thực hiện dự án làm cho việc ước lượng dòng tiền trở nên phức tạp và khó chính xác Về lý thuyết cũng như thực hành, khi ước lượng dòng tiền của dự án chúng ta cần chú ý đến những yếu tố quan trọng và thường phát sinh sau đây có ảnh hưởng đến dòng tiền dự án

 Chi phí cơ hội: là những khoản thu nhập mà công ty phải mất đi do sử dụng nguồn lực của công ty vào dự án Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào vì đó là một khoản thu nhập mà công ty phải mất đi khi thực hiện dự án

 Chi phí chìm (sunk cost): là những chi phí đã phát sinh trước khi có quyết định thực hiện dự án Vì vậy dù dự án có được thực hiện hay không thì chi phí này cũng đã xảy ra rồi Do đó, chi phí chìm không được tính vào dòng tiền dự án

 Chi phí lịch sử: là chi phí cho những tài sản sẵn có của công ty, được sử dụng cho dự án Chi phí này có được tính vào dòng tiền của dự án hay không là tùy theo chi phí cơ hội của tài sản, nếu chi phí cơ hội của tài sản bằng không thì không tính, nhưng nếu tài sản có chi phí cơ hội thì sẽ được tính vào dòng tiền dự án như trường hợp chi phí cơ hội

 Vốn lưu động: Vốn lưu động là nhu cầu vốn dự án cần phải chi để tài trợ cho nhu cầu tồn quỹ tiền mặt, các khoản phải thu, tồn kho sau khi trừ đi các khoản bù đắp từ các khoản phải trả Phần thay đổi vốn lưu động qua các năm được tính vào dòng tiền của dự án Nếu vốn lưu động tăng lên thì tính cho dòng tiền ra, nếu vốn lưu động giảm xuống thì tính cho dòng tiền vào

Nhu cầu vốn lưu động = Tồn quỹ tiền mặt + Khoản phải thu + Tồn kho – Khoản

phải trả Khi nhu cầu vốn lưu động tăng thì dự án cần một khoản chi tăng thêm, ngược lại khi nhu cầu vốn lưu động giảm xuống, dự án sẽ có một khoản tiền thu về

 Nhu cầu VLĐ =  Tiền mặt +  Khoản phải thu +  Tồn kho –  Khoản phải trả

 Thuế thu nhập công ty: Thuế thu nhập công ty là một dòng tiền ra của dự án, được xác định dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của dự án Thuế thu nhập công ty chịu tác động bởi phương pháp tính khấu hao và chính sách vay nợ của dự án, khấu hao và lãi vay sẽ tạo ra cho dự án một lá chắn thuế và làm giảm thuế phải nộp

 Các chi phí gián tiếp: Khi dự án được thực hiện có thể làm tăng chi phí gián tiếp của công ty, vì vậy chi phí gián tiếp tăng thêm này cũng phải được tính toán xác định để đưa vào dòng tiền của dự án

Lưu ý trong trường hợp xem xét dự án của một công ty đang hoạt động thì lợi ích và chi phí của dự án đều được xác định trên cơ sở lợi ích và chi phí tăng thêm trong trường hợp có dự án so với trường hợp không có dự án

4.2.4 Chú ý xử lý đúng vấn đề lạm phát

Lạm phát cũng ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của một dự án Vì vậy khi ước lượng dòng tiền dự án cần ước lượng tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, vì lạm phát cao có thể làm cho lợi ích mang lại từ dự án trong tương lai không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hôm nay Lạm phát sẽ làm tăng chi phí thực tế và thu nhập thực tế của dự án và đồng thời cũng làm tăng chi phí cơ hội của vốn Nếu dự án có chi phí cơ hội thực của vốn đầu tư 10%, lạm phát 5%, khi đó chi phí cơ hội của vốn có tính đến lạm phát hay còn gọi là chi phí cơ hội danh nghĩa (suất chiết khấu danh nghĩa) sẽ được xác định theo công thức: Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực +Lạm phát + (Suất chiết khấu thực * Lạm phát) = 10% + 5% + (10%*5%) = 15,5%

4.2.5 Không tính chi phí lãi vay và dòng tiền từ hoạt động tài trợ

Dự án có thể được thực hiện một phần vốn chủ sở hữu, một phần từ vốn vay Tuy nhiên, khi ước lượng dòng tiền của dự án, chúng ta không đưa khoản vay hay trả nợ gốc và lãi vào dòng tiền dự án, vì chi phí của các khoản này đã được tính đến trong tỷ suất lợi nhuận yêu cầu sử dụng làm suất chiết khấu khi xem xét dự án Ngoài ra, việc tách biệt quyết định tài trợ ra khỏi quyết định đầu tư còn nhằm hiểu rõ thêm tính chất khả thi về tài chính của bản thân dự án, tức là dự án có sinh lợi và đáng để đầu tư hay không là do bản thân của dòng tiền sinh ra từ nội bộ dự án, chứ không phải do tác động của dòng tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài

4.2.6 Hai phương pháp ước lượng dòng tiền

Như trên đã chỉ ra, ước lượng dòng tiền của dự án là vấn đề phức tạp Tùy theo mức độ phức tạp của dự án, chúng ta có thể sử dụng một trong hai phương pháp: trực tiếp hoặc gián tiếp Phương pháp trực tiếp ước lượng dòng tiền căn cứ trực tiếp vào dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án Phương pháp gián tiếp ước lượng dòng tiền dựa vào lợi nhuận hoạt động của dự án

 Theo phương pháp trực tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng dòng tiền vào tạo ra từ các hoạt động của dự án trừ đi dòng tiền ra cho hoạt động của dự án

 Thep phương pháp gián tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng lợi nhuận sau thuế cộng với khấu hao, trừ chi đầu tư cho dự án và cộng hoặc trừ thay đổi nhu cầu vốn lưu động

Sau khi xác định được dòng tiền ròng của dự án chúng ta có thể sử dụng dòng tiền ròng này cùng với suất chiết khấu nhất định để xác định các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của dự án, như đã chỉ ra ở phần trước Phần tiềp theo sẽ trình bày cách xác định suất chiết khấu của dự án

5 QUYẾT ĐỊNH SUẤT CHIẾT KHẤU

Một trong những yếu tố quan trọng liên quan đến việc ra quyết định đầu tư là suất chiết khấu của dự án Tất cả các chỉ tiêu đánh giá dự án, ngoại trừ chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu, đều có liên quan và cần đến suất chiết khấu

Suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội của vốn đầu tư, là cái giá mà công ty phải trả khi đầu tư vào dự án Suất chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn được xác định trên thị trường vốn và phụ thuộc vào rủi ro của dự án Một dự án có thể được đầu tư bằng nhiều bộ phận vốn khác nhau, có tỷ trọng và chi phí khác nhau Nói tổng quát, vốn đầu tư dự án có thể từ các nguồn với tỷ trọng và chi phí cho ở bảng dưới đây:

Bảng 7.1: Tóm tắt các nguồn vốn có thể sử dụng đầu tư dự án

 Nợ vay (Vay dài hạn ngân hàng hoặc

Vốn chủ sở hữu

2 Thỉnh thoảng bạn thấy chi phí sử dụng vốn được ký hiệu bằng r hay R (Rd, Rp, Re, Rs) hoặc bằng k hay K (Kd,

Kp, Ke, Ks) Đây chỉ là cách ký hiệu khác nhau, nhưng vẫn cùng một ý nghĩa

Do có nhiều nguồn vốn khác nhau với tỷ trọng và chi phí khác nhau nên chúng ta cần tính chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (weighted average cost of capital – WACC) theo công thức sau:

e e p p s s d

W

công ty Do nợ vay giúp công ty tiết kiệm được thuế vì lãi vay là yếu tố chi phí được khấu trừ thuế nên chi phí sử dụng nợ sau thuế bằng Kd(1-T) Nếu bạn khó hiểu ở chỗ này thì xem xét ví dụ giải thích như sau: Chẳng hạn bạn vay ngân hàng 100 với lãi suất là 10% Chi phí sử dụng nợ trước thuế của bạn là 10% Vì vay nợ, bạn phải trả khoản lãi bằng 100*(10%) = 10 Với thuế suất thuế thu nhập là 28%, khoản lãi vay này giúp bạn tiết kiệm được thuế là 10*28% = 2,8 Như vậy, thực chất chi phí sử dụng nợ sau thuế của bạn không phải là 10 mà là 10 – 2,8 = 7,2 hay là 7,2/100 = 7,2% Điều này cho thấy, nếu chi phí sử dụng nợ trước thuế của bạn là 10% và thuế suất là 28% thì chi phí sử dụng nợ sau thuế chỉ là 7,2% Con số này chính là con số tìm ra từ công thức Kd(1-T) = 10(1- 0,28) = 7,2%

Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số, như vừa chỉ ra cách tính trên đây, thường được sử dụng làm suất chiết khấu để tính NPV của dự án và dùng để làm suất chiết khấu ngưỡng để so sánh vớn IRR khi ra quyết định đâu tư Trên thực tế, dòng tiền ròng của dự án thường phức tạp và kéo dài nhiều năm, do đó, để tính NPV bạn nên sử dụng Excel với suất chiết khấu bằng WACC Để tính IRR bạn cần giải phương trình NPV = 0 trong đó IRR là ẩn số Thông thường dự án có tuổi thọ dài nhiều năm nên phương trình này có ẩn số IRR là hàm số mũ bậc cao Việc giải phương trình này rất phức tạp cho nên đòi hỏi cũng phải sử dụng Excel để xác định IRR, sau đó, so sánh IRR với WACC để ra quyết định có nên đầu tư vào dự án hay không Trong phạm vi chương này, chúng ta chưa bàn đến cách tính cụ thể chi phí từng bộ phận nguồn vốn như chi phí sử dụng nợ, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và chi phí sử dụng vốn cổ phần phổ thông phát hành thêm Phần say khi bàn về quyết định nguồn vốn, chúng ta sẽ xem xét chi tiết vấn đề này

6 NÊN SỬ DỤNG CHỈ TIÊU NHƯ THẾ NÀO ĐỂ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ?

Như đã trình bày trong mục 4, có nhiều chỉ tiêu giám đốc tài chính có thể dựa vào đó để ra quyết định đầu tư Nhiều chỉ tiêu có ưu điểm là giúp hiểu được nhiều khía cạnh tài chính khác nhau của dự án, nhưng nhược điểm của nó là làm cho người ra quyết định cảm thấy bối rối không biết phải sử dụng chỉ tiêu nào

Nhiều nghiên cứu thực tiễn đã đưa ra bằng chứng kết luận cho thấy rằng

ba chỉ tiêu NPV, IRR và thời gian hoàn vốn thường được sử dụng để ra quyết định đầu tư Trong ba chỉ tiêu này, chúng ta nên sử dụng kết hợp để có cái nhìn toàn diện hơn sự khả thi về mặt tài chính của dự án Chẳng hạn, NPV cho chúng

tương đối của dự án là bao nhiêu phần trăm Do đó, nó phải được bổ sung bằng chỉ tiêu IRR Thế nhưng, cả NPV và IRR chỉ cho biết về khả năng sinh lợi chứ không cho biết được bao giờ thì thu hồi được vốn đầu tư từ dự án, cho nên, cần bổ sung thêm chỉ tiêu thời gian hoàn vốn Sự kết hợp của cả ba chỉ tiêu này sẽ cho chúng ta một cái nhìn toàn diện hơn về dự án

Do vậy, tốt nhất là nên sử dụng kết hợp cả ba chỉ tiêu Điều này cũng giống như một bác sĩ muốn chẩn đoán chính xác một căn bệnh cần phải làm nhiều xét nghiệm khác nhau, bao gồm cả chẩn đoán lâm sàng, xét nghiệm máu và chụp X quang để đánh giá toàn diện hơn về căn bệnh của bệnh nhân

Ngoài ra, cần chú ý sử dụng thành thạo luật quyết định đối với từng chỉ tiêu và biết kết hợp lựa chọn khi có hai dự án loại trừ nhau hoặc có nhiều dự án nhưng nguồn lực có giới hạn Bảng 7.2 dưới đây tóm tắt luật quyết định khi sử dụng từng chỉ tiêu

Bảng 7.2: Tóm tắt các chỉ tiêu và luật quyết định

Độc lập Thời gian hoàn vốn (PBP)  Chấp nhận nếu nhỏ hơn thời gian

hoàn vốn yêu cầu

 Từ chối nếu lớn hơn thời gian hoàn vốn yêu cầu

Hiện giá thuần (NPV)  Chấp nhận nếu NPV>0

 Từ chối nếu NPV<0 Chỉ số lợi nhuận (PI)  Chấp nhận nếu PI>1

 Từ chối nếu PI<1 Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)  Chấp nhận nếu IRR>Suất sinh lợi

Thời gian hoàn vốn (PBP)  Chấp nhận dự án nào có thời gian

hoàn vốn ngắn hơn

 Từ chối dự án có thời gian hoàn vốn dài hơn

Hiện giá thuần (NPV)  Chấp nhận dự án có NPV lớn hơn

 Từ chối dự án có NPV nhỏ hơn Chỉ số lợi nhuận (PI)  Chấp nhận dự án có PI lớn hơn

 Từ chối dự án có PI nhỏ hơn Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)  Chấp nhận dự án có IRR lớn hơn

 Từ chối dự án có IRR nhỏ hơn Tỷ suất sinh lợi nội bộ có

hiệu chỉnh (MIRR)   Chấp nhận dự án có MIRR lớn hơn Từ chối dự án có MIRR nhỏ hơn

7 PHÂN PHỐI VỐN TRONG ĐIỀU KIỆN GIỚI HẠN NGUỒN LỰC

Việc sử dụng các chỉ tiêu đánh giá và luật quyết định lựa chọn dự án trên đây dựa trên cơ sở giả định rằng công ty không bị giới hạn về nguồn lực, do đó, dự án nào có NPV dương và IRR lớn hơn suất chiết khấu ngưỡng thì được chấp nhận đầu tư Tuy nhiên, thực tế nguồn lực của công ty có giới hạn, do đó, cần có sự lựa chọn và phân phối vốn hợp lý trong điều kiện ngân sách vốn có giới hạn

Thế nhưng cũng có ý kiến phản biện rằng nguồn lực không có giới hạn và việc đặt ra vấn đề giới hạn nguồn lực liệu có hợp lý hay không? Những người theo quan điểm này cho rằng điều quan trọng là dự án có khả thi hay không chứ không phải là ngân sách vốn Nếu dự án khả thi thì việc thiếu hụt nguồn vốn có thể giải quyết được bằng cách phát hành các công cụ huy động vốn trên thị trường và vốn trên thị trường có thể xem như không có giới hạn

Những người ủng hộ quan điểm nguồn lực có giới hạn thường đưa ra ít nhất

ba lý do để chứng minh rằng nguồn lực của công ty không phải là không có giới hạn Thứ nhất, tình hình thị trường vốn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng huy động vốn Chẳng hạn, nếu giá chứng khoán trên thị trường giảm xuống làm cho chi phí huy động vốn tăng lên khi đó có khả năng công ty không thể huy động đủ vốn như mong muốn Thứ hai, nguồn nhân lực có trình độ chuyên môn có giới hạn, do đó, sẽ không đủ nguồn nhân lực để triển khai tất cả các dự án Thứ

ba, có yếu tố vô hình tác động khiến cho việc lựa chọn dự án có giới hạn Chẳng hạn, một số nhà quản lý ngại vay nợ làm tăng áp lực trả lãi và nguy cơ phá sản hoặc ngại phát hành thêm cổ phiếu, vì sợ làm xáo trộn và mất ổn định của chính sách cổ tức và cơ cấu vốn

Kết quả là, trong phân tích và quyết định đầu tư dự án chúng ta còn phải đối phó hay xem xét thêm việc lựa chọn dự án trong điều kiện giới hạn về nguồn lực Chỉ tiêu PI phù hợp trong trường hợp xếp hạng dự án khi ngân sách đầu tư bị giới hạn Dùng chỉ tiêu này ta có thể lựa chọn môt tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất, hay nói cách khác với một ngân sách bị giới hạn có thể tạo ra tổng của cải lớn nhất Trình tự lựa chọn dự án như sau:

 Tính toán chỉ số PI cho tất cả các dự án

 Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI từ cao đến thấp

 Bắt đầu từ dự án có PI cao nhất, các dự án sẽ được lựa chọn theo thứ tự cho đến khi toàn bộ ngân sách vốn đầu tư được dùng hết

 Trong trường hợp ngân sách vốn đầu tư không dùng hết vì dự án cuối cùng có vốn đầu tư lớn hơn ngân sách vốn đầu tư còn lại, ta có 3 phương án lựa chọn:

 Tìm một tổ hợp dự án mới, có thể bao gồm một vài dự án nhỏ hơn, cho phép sử dụng hết ngân sách, nhưng NPV cao nhất

 Cố gắng nới lỏng ràng buộc về nguồn vốn để có đủ vốn chấp nhận dự án sau cùng

 Chấp thuận càng nhiều dự án càng tốt, và đầu tư nguồn vốn thừa vào các chứng khoán ngắn hạn cho đến thời đoạn sau, hoặc sử dụng nguồn vốn thừa để trả nợ hoặc giảm cổ phiếu thường đang lưu hành

Ví dụ công ty BW đang xem xét lựa chọn các dự án đầu tư trong điều kiện hạn chế của ngân sách vốn đầu tư của công ty năm nay là $32.500 cho việc đầu tư vào các dự án:

Phương pháp Dự án được chấp nhận Giá trị gia tăng

ví dụ sau đây:

8 MINH HỌA THỰC HÀNH PHÂN TÍCH VÀ ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN

Từ đầu chương đến đây chúng ta tập trung xem xét những khía cạnh lý thuyết có liên quan đến phân tích và đánh giá một dự án đầu tư Đánh giá dự án là vấn đề phức tạp và liên quan nhiều thứ Do vậy, phần còn lại của chương này sẽ trình bày ví dụ điển hình minh họa toàn bộ những vấn đề cần xem xét khi phân tích và đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư Giả sử chúng ta xem xét một dự án đầu tư sản xuất bình acquy của Công ty Donaco với những thông tin cần tiết cho việc xem xét dự án như sau (đơn vị:1000đồng):

 Tỷ suất lợi nhuận hay chi phí sử dụng vốn: 15%

 Thời gian hoạt động của dự án: 5 năm

 Giá bán sản phẩm

 Chi phí khả biến trên đơn vị sản phẩm: 80

 Ước lượng doanh số tiêu thụ:

Năm Lượng tiêu thụ

1 và 2, sau đó giảm xuống ở năm 3 và cuối cùng vốn lưu động ròng sẽ được thu về vào năm thứ 5 khi dự án kết thúc

 Phương pháp tính khấu hao: Khấu hao đều, giá trị thảy hồi tài sản khi chấm dứt dự án không đáng kể

Dựa vào những thông tin có được từ dự án, chúng ta có thể sử dụng Excel để lập bảng tính dòng tiền của dự án, sau đó tính các chỉ tiêu đánh giá dự án như sau:

Bảng 1: Xác định chi phí đầu tư và các thông số

Xác định chi phí đầu tư

Chi phí mua máy móc tiết bị 9,700,000

Chi phí vận chuyển&lắp đặt 300,000

Số lượng tiêu thụ 50,000 100,000 100,000 70,000 50,000

Doanh thu 7,500,000 15,000,000 15,000,000 10,500,000 6,500,000 Nhu cầu vốn lưu động ròng 100000 750,000 1,500,000 1,500,000 1,050,000 650,000 Thu hồi vốn lưu động năm

Thay đổi vốn lưu động 100,000 650,000 750,000 0 (450,000) (1,050,000)

Bảng 4: Xác định dòng tiền tự do và các chỉ tiêu đánh giá dự án

Dòng tiền tự do (10,100,000) 2,070,000 4,490,000 5,240,000 4,178,000 3,050,000 Chỉ tiêu đánh giá DA

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 15.00%

Tuy nhiên, ví dụ trên đây chỉ là một minh họa đơn giản cho việc xác định dòng tiền và các chỉ tiêu huy động vốn dựa trên một tỷ suất lợi nhuận hay suất chiết khấu đã được xác định Ví dụ này chưa đi vào chi tiết cách tính chi phi sử dụng vốn cũng như chưa đề cập đến cách xác định dòng tiền trong những tình huống phức tạp Nghiên cứu tình huống “Dự án Chung cư Mercury” dưới đây sẽ minh họa thêm vấn đề này Riêng vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn từng bộ phận như chi phí sử dụng nợ, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và chi sử dụng vốn cổ phần phổ thông mới phát hành thêm sẽ được xem xét chi tiết hơn trong phần 2, chương 11 của quyển sách này khi bàn về quyết định nguồn vốn

TÓM TẮT NỘI DUNG

Đánh giá và quyết định đầu tư vào một dự án đầu tư vốn nói chung và đầu tư vào tài sản cố định nói riêng là một quyết định đầu tư quan trọng trong quản trị tài chính công ty Quyết định này quan trọng vì nó có ảnh hưởng rất lớn đến việc làm gia tăng giá trị công ty hay không Để đánh giá một dự án có đáng đầu tư hay không chúng ta có thể sử dụng nhiều phương pháp khác nhau dựa vào các chỉ tiêu đánh giá khác nhau như thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ số lợi nhuận, tỷ suất sinh lợi nội bộ và tỷ suất suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh Mỗi phương pháp đều có ưu nhược điểm của nó, do đó, bạn cần kết hợp nhiều phương pháp để có thể đánh giá toàn diện hơn về tính khả thi của dự án Hai phương pháp hiện giá thuần và suất sinh lợi nội bộ được nhiều nhà quản lý sử dụng vì nó gắn liền với việc ứng dụng mô hình DCF và có xem xét đến thời giá tiền tệ Tuy nhiên, để có thể ứng dụng được các chỉ tiêu đánh giá này điều quan trọng là thu thập đầy đủ thông tin để ước lượng chính xác hai thứ: (1) dòng tiền ròng của dự án và (2) chi phí sử dụng vốn của dự án Nếu ước lượng chính xác hai yếu tố này thì việc ứng dụng mô hình DCF để đánh giá dự án sẽ chính xác hơn Dù vậy, sau khi ra quyết định đầu tư giám đốc tài chính vẫn phải đối mặt với rủi ro, vì dù có phân tích cận thẩn đến đâu chăng nữa cũng chẳng ai biết được chuyện gì sẽ xảy

ra cho đến khi dự án được thực hiện Để hạn chế rủi ro, chúng ta có thể kết hợp nhiều cách đánh giá với nhau để có cái nhìn toàn diện hơn về dự án, đồng thời thực hiện thêm các kỹ thuật phân tích và kiểm soát rủi ro như phân tích độ nhạy,

tích này nằm ngoài phạm vi nghiên cứu của quản trị tài chính nên không được tình bày ở đây Bạn có thể đọc thêm vấn đề này trong sách viết về thẩm định dự án đầu tư

NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG: DỰ ÁN CHUNG CƯ MERCURY

Đây là nghiên cứu tình huống dùng để minh họa cho bài giảng về phân tích và ra quyết định đầu tư vào dự án xây dựng Nghiên cứu tình huống này do Nguyễn Minh Kiều và Huỳnh Thế Du biên soạn và đã được sử dụng giảng dạy ở Chương Trình Giảng Dạy Kinh Tế Fulbright

Đối với ông Vương, giám đốc kinh doanh của High Sky Co Ltd, 14/02/2003 là một ngày đặc biệt quan trọng, ngày mà ông được giao nhiệm vụ chuẩn bị hồ sơ kêu gọi các đối tác thành lập liên doanh tham gia đấu giá lô đất 10,3 ha tại đường Nguyễn Hữu Cảnh, Quận I, Tp Hồ Chí Minh nhằm lập dự án xây dựng chung cư Mercury với hơn 6.000 căn hộ để bán hoặc cho thuê

Sau hơn một tháng làm việc cật lực, ngày 01/04/2003, trong cuộc họp đầu tiên của các đối tác dự kiến tham gia liên doanh, ông Vương cùng với các cộng sự đưa ra một bản đánh giá sơ bộ về sự án

TÌNH HÌNH THỊ TRƯỜNG NHÀ Ở TẠI TP HỒ CHÍ MINH

Nhu cầu nhà ở tại Tp Hồ Chí Minh

Theo tính toán của Sở Địa chính - Nhà đất Tp Hồ Chí Minh, nhu cầu nhà ở của Thành phố trong 10 năm nữa là khoảng 954.000 căn hộ (mỗi căn hộ có diện tích tương đương 70m2), với 60% - 70% là các căn hộ chung cư, trong đó cần khoảng 160.000 căn cho người có thu nhập thấp Để đáp ứng nhu cầu này, bình quân hàng năm phải có thêm 100.000 căn hộ nữa Nhưng theo ước tính của Sở xây dựng Tp Hồ Chí Minh, hàng năm chỉ có khoảng 50.000 căn hộ mới được xây dựng Lượng chỗ ở mới chỉ đáp ứng 50% nhu cầu, trong đó 80% do tư nhân tự xây dựng

Mặc dù theo truyền thống, người Việt Nam luôn muốn sở hữu một ngôi nhà độc lập, không thích ở chung cư, nhưng do giá đất liên tục tăng làm cho việc xây dựng các căn nhà độc lập trở nên đắt đỏ, cộng với những bất tiện của việc ở nhà mặt phố, nên hiện nay đang có xu hướng dịch chuyển sang ở chung cư Lý do này góp phần làm cho nhu cầu mua các căn hộ chung cư gia tăng

Các loại chung cư hiện có ở Tp Hồ Chí Minh

Hiện nay, tại TP.HCM có bốn dạng chung cư chính Thứ nhất là các chung cư dành cho chương trình tái định cư xây ở nội thành Thứ hai là chung cư dành cho các chương trình tái định cư xây ở ngoại thành Thứ ba là chung cư xây thuần túy để kinh doanh Thứ tư là chung cư các căn hộ cao cấp Chủ đầu tư của cả ba loại