Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập: Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố Hà Nội

Với nguồn dữ liệu hạn chế truy cập và các thông tin về DN là không có sẵn và thực sự khó khăn, những kết quả nghiên cứu trên đã đóng góp vào dữ liệu nghiên cứu tài c[r]

- -

BÙI THỊ THU LOAN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP:

NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP

TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 62340201

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VŨ DUY HÀO

HÀ NỘI - 2018

Tôi đã đọc và hiểu về hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày tháng năm 2018

Tác giả luận án

Bùi Thị Thu Loan

Tác giả xin trân trọng cảm ơn tập thể cán bộ, giảng viên Viện Tài chính - Ngân hàng và Viện đào tạo sau đại học trường đại học Kinh tế quốc dân đã tạo điều kiện thuận lợi, nhiệt tình giúp đỡ trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới PGS.TS Vũ Duy Hào, người thầy đã luôn theo sát và tận tình hướng dẫn, động viên và hỗ trợ tác giả để luận án có thể hoàn thành đúng tiến độ Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành tới bạn bè, đồng nghiệp và gia đình, những người luôn bên cạnh giúp đỡ và chia sẻ những khó khăn để tôi có thể hoàn thành luận

án đúng tiến độ

Tôi bày tỏ lòng biết ơn chân thành và sâu sắc tới thành viên của cơ quan thuế,

Sở kế hoạch đầu tư và các cán bộ ngân hàng cũng như các chủ doanh nghiệp đã cung cấp cho tôi những dữ liệu và thông tin quý báu và thực sự cần thiết để thực hiện nội dung nghiên cứu của luận án

Cuối cùng, mặc dù đã rất nỗ lực, song với nguồn lực hạn chế, luận án không thể tránh khỏi những thiếu sót nhất định Tác giả rất mong nhận được những ý kiến đóng góp từ các quý thầy cô và các nhà nghiên cứu để vấn đề nghiên cứu của luận án được tiếp tục hoàn thiện

Hà Nội, ngày tháng năm 2018

Tác giả luận án

Bùi Thị Thu Loan

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VÀ SƠ ĐỒ

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 5

1.1 Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập 5

1.1.1 Khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập 5

1.1.2 Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập 7

1.2 Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiệp 11

1.2.1 Sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập 11

1.2.2 Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập12 1.3 Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 18

1.3.1 Khoảng trống nghiên cứu 18

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu 19

1.4 Phương pháp nghiên cứu 20

1.4.1 Giả thuyết nghiên cứu 20

1.4.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất, các biến và thang đo 29

1.4.3 Khái quát mẫu nghiên cứu và dữ liệu 32

1.4.4 Phương pháp nghiên cứu 33

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 35

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP 36

2.1 Tổng quan doanh nghiệp mới thành lập 36

2.1.1 Chu kỳ kinh doanh và các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp mới thành lập 36 2.1.2 Khái niệm doanh nghiệp mới thành lập 37

2.1.3 Đặc điểm của doanh nghiệp mới thành lập 41

2.2 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập 50

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn 502.2.2 Các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập 552.2.3 Cấu trúc vốn và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập 61

2.3 Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới

thành lập 64

2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiêp mới thành lập 642.3.2 Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập 67

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 71 CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI 72 3.1 Thực trạng về doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn thành phố Hà Nội 72

3.1.1 Tình hình thành lập mới của các doanh nghiệp trên địa bàn 723.1.2 Tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập 753.1.3 Khái quát về kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập 76

3.2 Thực trạng nguồn tài trợ và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn thành phố Hà Nội 77

3.2.1 Phân tích khái quát thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập773.2.2 Cấu trúc kỳ hạn nợ và các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập 793.2.3 Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập theo ngành, lĩnh vực kinh doanh 81

3.3 Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn thành phố Hà Nội 82

3.3.1 Đánh giá sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập và các doanh nghiệp trưởng thành 823.3.2 Đánh giá khái quát thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn thành phố Hà Nội 86

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 87

HỢP CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI 88

4.1 Kết quả nghiên cứu định tính 88

4.1.1 Mô tả mẫu nghiên cứu định tính 88

4.1.2 Nhận diện các ràng buộc tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập 89

4.1.3 Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến các cân nhắc tài trợ và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập 95

4.1.4 Một số nhận diện về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập 97

4.1.5 Điều chỉnh mô hình nghiên cứu dự kiến và giả thuyết nghiên cứu bổ sung 99

4.2 Kết quả nghiên cứu định lượng 102

4.2.1 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu 102

4.2.2 Thống kê mô tả 106

4.2.3 Phân tích định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập 109

4.2.4 Phân tích định lượng tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập 113

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 137

CHƯƠNG 5 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ 138

5.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu 138

5.1.1 Lựa chọn nguồn tài trợ và quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập 138

5.1.2 Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN mới thành lập 140

5.2 Một số khuyến nghị 148

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 154

KẾT LUẬN 157

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 158

TÀI LIỆU THAM KHẢO 159

PHỤ LỤC 170

BCTC Báo cáo tài chính

EBITDA Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao FEM Mô hình các tác động cố định

ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROS Tỷ suất sinh lời trên doanh thu

Bảng 1.1: Tổng kết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập 10

Bảng 1.2: Mô tả các biến và thang đo 31

Bảng 3.1: Số lượng các doanh nghiệp cấp mới giai đoạn 2010-2015 72

Bảng 3.2: Hình thức tổ chức pháp lý của các doanh nghiệp thuộc khu vực tư nhân mới thành lập 74

Bảng 3.3: Số lượng doanh nghiệp rút lui khỏi thị trường trong giai đoạn đầu thành lập 76

Bảng 3.4: Cơ cấu doanh thu của các doanh nghiêp trên địa bàn Hà Nội 77

Bảng 3.5: Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp mới thành lập 78

Bảng 3.6: Cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khởi sự 79

Bảng 3.7: Cấu trúc vốn DN mới thành lập phân theo ngành kinh doanh 81

Bảng 3.8: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010-2015 83

Bảng 3.9: Cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết theo năm hoạt động 84

Bảng 3.10: Cơ cấu các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010-2015 85

Bảng 4.1: Một số thông tin mẫu nghiên cứu định tính 89

Bảng 4.2a: Tổng hợp một số kết quả phân tích định tính 100

Bảng 4.2b: Mô tả các biến và thang đo bổ sung 101

Bảng 4.3: Phân bố mẫu doanh nghiệp theo khu vực 103

Bảng 4.4: Phân nhóm các doanh nghiệp mới thành lập trong mẫu nghiên cứu theo ngành kinh doanh 105

Bảng 4.5: Kết quả thống kê mô tả đặc điểm cấu trúc vốn của các doanh nghiêp mới thành lập 106

Bảng 4.6: Cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khởi sự 107

Bảng 4.7: Kết quả thống kê mô tả về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 108

Bảng 4.8: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy 109

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập 111

Bảng 4.10: Tổng hợp các mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập 112

Bảng 4.13: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE 116Bảng 4.14: Mô hình ước lượng các tác động cố định ảnh hưởng đòn bẩy tài chính đến HQKD 118Bảng 4.15: Tổng hợp các mô hình hồi quy tác động đòn bẩy tài chính đến HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập 120Bảng 4.16: Tác động của nợ ngắn hạn, nợ vay và TDTM lên HQKD 122Bảng 4.17: Mô hình hồi quy Momen tổng quát cực đại - GMM 125Bảng 4.18: Thống kê mô tả tăng trưởng doanh thu và tài sản của các doanh nghiệp mới thành lập 128Bảng 4.19: Tăng trưởng phân theo giữa nhóm các doanh nghiệp có và không sử dụng

nợ vay chính thức 129Bảng 4.20: Kiểm định ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy chính thức trong cấu trúc vốn đối với tăng trưởng của các doanh nghiệp mới 129Bảng 4.21: So sánh tăng trưởng doanh thu của giữa 2 nhóm sử dụng đòn bẩy ở mức dưới và trên giá trị trung bình 130Bảng 4.22: Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập 131Bảng 4.23: Doanh nghiệp phá sản phân theo ngành nghề và số năm hoạt động 133Bảng 4.24: Một số chỉ tiêu tài chính về doanh nghiệp mới đã phá sản, ngừng hoạt động 134Bảng 4.25: Kết quả thống kê mô tả cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phá sản 135Bảng 5.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập 138Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập 142Bảng 5.3: Tổng hợp kết quả tác động của cấu trúc vốn đến khả năng tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập 146

1 Hình:

Hình 2.1: Các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp theo chu kỳ kinh doanh 36

Hình 2.2: Nguồn tài trợ theo các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp 43

Hình 3.1: Cơ cấu quy mô doanh nghiệp trên địa bàn năm 2015 73

Hình 3.2: Quy mô vốn đăng ký của các DN thành lập mới giai đoạn 2010-2015 74

Hình 3.3: Tổng hợp tình hình đăng ký mới và giải thể giai đoạn 2010-2015 75

Hình 3.4: Khác biệt về cấu trúc vốn giữa DN mới thành lập và DN trưởng thành 83

2 Sơ đồ: Sơ đồ 1.1: Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN mới thành lập 29 Sơ đồ 1.2: Mô hình tác động của cấu trúc vốn đến HQKD 30

Sơ đồ 1.3: Mô hình tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng 30

Sơ đồ 4.1: Mô hình chính thức tác động của cấu trúc vốn đến HQKD 102

Sơ đồ 4.2: Mô hình chính thức tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng 102

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết phải nghiên cứu

Khu vực các doanh nghiệp (DN) mới thành lập đang nhận được nhiều sự chú ý hơn từ các nhà nghiên cứu và quản lý, thay vì chỉ hướng sự tập trung vào các doanh nghiệp tại vị lâu năm (Doruck, 2014) bởi khuynh hướng phát triển, tạo thêm nhiều việc làm, thúc đẩy những mô hình mang tính tổ chức mới và linh hoạt (Naude và Greis, 2008) Do đó, cho phép các doanh nghiệp mới có thể theo đuổi các cơ hội và khai thác các sáng kiến kinh doanh mới với sự tương thích lớn hơn đối với những kỳ vọng của thị trường hiện tại (Hyytinen và cộng sự, 2014)

Theo kết quả khảo sát về mối quan hệ kinh doanh toàn cầu (GEM) trên 34 quốc gia, các doanh nghiệp mới thành lập hiện vẫn chiếm tới 9,4% tổng số DN Tỷ lệ này ở Việt Nam là 24% trong giai đoạn 2010- 2015 (VCCI, 2014, 2015), tập trung chủ yếu ở

Hà Nội và TP Hồ Chí Minh Ở một góc độ nhất định, các DN này là cơ sở nền tảng phát triển DN trong tương lai, là động lực của tăng trưởng kinh tế, và là đối trọng buộc các DN hiện tại phải vào vị thế cạnh tranh, nâng cao hiệu suất kinh doanh

Mặc dù vậy, so với các doanh nghiệp trưởng thành, những hạn chế về hiệu quả kinh doanh (HQKD) hay khả năng tồn tại trong những năm đầu hoạt động là vấn đề được thừa nhận rộng rãi (Diambeidou và Gailly, 2011) Những bất lợi này của các DN mới trở thành mối quan tâm đối với các nhà nghiên cứu và đại diện như một đối tượng nghiên cứu thú vị về những yếu tố ảnh hưởng đến thành công của các DN này

Trên thực tế, đã có một số nghiên cứu dựa theo cách tiếp cận về nguồn lực, chiến lược kinh doanh, khả năng cạnh tranh hoặc hoạt động đổi mới sáng tạo nhằm luận giải

về các yếu tố ảnh hưởng đến sự thành công của các doanh nghiệp mới hoạt động Tuy nhiên, trong lĩnh vực tài chính, vấn đề này mới tập trung chủ yếu vào các DN lâu năm hoặc các DN niêm yết Nhưng rõ ràng, các DN này không thể đại diện cho các doanh nghiệp mới thành lập vì sự khác biệt bởi những đặc tính riêng của giai đoạn khởi sự

Trong khi đó, cân nhắc các quan điểm dựa trên cách tiếp cận về nguồn lực cho rằng nếu doanh nghiệp không bị cản trở bởi các yếu tố về nguồn lực thì các định hướng kinh doanh sẽ được hiện thực hóa bằng hiệu suất và ảnh hưởng tới tăng trưởng

và phát triển của doanh nghiệp Cụ thể hơn, các lựa chọn về vốn và sử dụng vốn vay cũng như vốn chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính ban đầu được cho là thực sự có ý nghĩa đối với hoạt động, nguy cơ phá sản, hiệu suất cũng như tiềm năng mở rộng quy

mô doanh nghiệp (Cassar, 2004) Bởi vậy, bằng việc kiểm tra liệu các doanh nghiệp

mới non trẻ nếu đạt được lợi thế hoặc ít lợi thế về nguồn lực tài chính trong quyết định cấu trúc vốn ban đầu có tác động như thế nào tới sự phát triển xét trên các khía cạnh về hiệu quả kinh doanh (HQKD), sự tồn tại và tăng trưởng trong những năm đầu hoạt động

là thực sự có ý nghĩa Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam, một quốc gia thuộc nhóm nước có nền kinh tế đang phát triển, với thị trường tài chính non trẻ, vốn đầu tư mạo hiểm là không sẵn có, các chương trình mục tiêu của Chính phủ cũng như chính quyền địa phương là những động lực chính tạo tiền đề và cơ sở phát triển cho khu vực doanh nghiệp này lại chưa có các chính sách ưu tiên hỗ trợ phát triển đúng mức Với ý nghĩa

đó, luận án lựa chọn vấn đề “Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập: Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố Hà Nội” để thực hiện cho nội dung nghiên cứu này

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của đề tài xác định ảnh hưởng của lựa chọn cấu trúc vốn ban đầu đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn khởi sự kinh doanh Theo đó, phân tích làm rõ chiều hướng và mức độ tác động của lựa chọn cấu trúc vốn đến HQKD của các DN mới thành lập Đồng thời, luận án chỉ ra ảnh hưởng của lựa chọn cấu trúc vốn ban đầu đến khả năng tăng trưởng cũng như phân tích mô thức cấu trúc vốn chung được thiết lập tại các DN phá sản, ngừng hoạt động nhằm làm rõ cấu trúc vốn của các

DN mới thành lập có hoàn cảnh cụ thể, phụ thuộc vào bối cảnh kinh doanh và chịu ảnh hưởng của những ràng buộc tài chính từ phía cung tín dụng cũng như khả năng chấp nhận rủi ro của DN Những DN ít bị hạn chế tín dụng hơn và có thể sử dụng nợ vay chính thức sẽ có mức đòn bẩy cao hơn trong cấu trúc vốn ban đầu Với những cơ hội kinh doanh được hiện thực hóa, các DN này sẽ có HQKD và khả năng tăng trưởng tốt hơn Đồng thời, các DN phá sản là những DN có cơ cấu vốn nghiêng hoàn toàn về vốn chủ sở hữu, gần như không sử dụng các nguồn vốn bên ngoài

Những vấn đề trên làm rõ vai trò của quyết định cấu trúc vốn ban đầu với mức

nợ cao hơn và có khả năng sử dụng được nguồn vốn chính thức là điều kiện để doanh nghiệp hoạt động với quy mô tối ưu hơn Do đó, lựa chọn cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích cực đến khả năng phát triển của DN trong giai đoạn đầu hoạt động Những kết quả đạt được ban đầu có thể là cơ sở cho các doanh nghiệp phát triển bền vững hơn trong tương lai

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các DN mới thành lập và tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh

doanh trên ba khía cạnh bao gồm HQKD, khả năng tồn tại và tăng trưởng Đơn vị nghiên cứu là các doanh nghiệp thành lập mới thực sự

- Phạm vi nghiên cứu:

Nghiên cứu thực hiện trên mẫu các DN thành lập mới tại Hà Nội, khu vực có

số lượng các DN gia nhập mới thuộc nhóm cao nhất, chiếm khoảng 28,5% tổng số Đồng thời, đây là trung tâm kinh tế- chính trị trong cả nước, môi trường mà các DN có thể tiếp cận một cách đầy đủ và thuận tiện hơn về mặt thông tin cũng như các dịch vụ tài chính Do đó, việc lựa chọn này có thể là một đại diện phù hợp hơn trong việc đảm bảo tính đại diện của mẫu nghiên cứu do các định hướng công nghệ và kinh doanh cúa các DN mới thường nằm tại các trung tâm đô thị lớn bởi nhu cầu thị trường vượt quá phạm vi trong địa phương (Calopa và Hovart, 2014)

Các doanh nghiệp sử dụng vốn đầu tư mạo hiểm (doanh nghiệp khởi nghiệp sáng tạo) tại Việt nam là không nhiều, nguồn vốn này cũng được xem là không sẵn có tại Việt nam Do đó, các doanh nghiệp được kiểm tra trong mẫu là các doanh nghiệp mới thành lập nói chung, mới gia nhập thị trường trong khoảng thời gian 5 năm kể từ ngày được cấp chứng nhận đăng ký kinh doanh

Về thời gian, nghiên cứu giai đoạn đầu hoạt động của các DN thành lập năm

2010, giai đoạn nghiên cứu là 2010-2015

4 Những đóng góp của đề tài

- Đề tài làm rõ những khác biệt trong quyết định ban đầu về cấu trúc vốn của các DN mới so với các DN trưởng thành là có hoàn cảnh cụ thể, phụ thuộc vào đặc tính chu kỳ kinh doanh theo vòng đời và bối cảnh hoạt động DN cũng như ảnh hưởng của các nhân tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô

- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vấn đề hiện còn thiếu vắng trong các nghiên cứu về lĩnh vực tài chính DN, trên mẫu các DN mới thành lập về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng trưởng của doanh nghiệp Đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi, thị trường tài chính chưa phát triển như ở Việt Nam

- Dựa trên các phát hiện từ nghiên cứu định tính, luận án đề xuất sử dụng biến kiểm soát về việc sử dụng vốn vay chính thức (ngân hàng) và ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính Kết quả cho thấy vai trò quan trọng của nợ vay chính thức trong quyết định cấu trúc vốn ban đầu đối với HQKD của các DN mới thành lập Ý nghĩa này là quan trọng, đặc biệt đối với các quốc gia đang phát triển, khi các nguồn cấp vốn khác đối với DN mới thành lập là không sẵn có

- Trái ngược với các DN trưởng thành, các phát hiện của luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động thuận chiều của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng trưởng của các DN mới thành lập và việc sử dụng mức nợ cao trong giai đoạn khởi sự không phải là nguyên nhân gây ra rủi ro phá sản Kết quả này giúp khẳng định yếu tố chu kỳ kinh doanh cần được xem xét khi nghiên cứu về cấu trúc vốn Đồng thời cho thấy các thiết lập tài chính ban đầu đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của

DN ở giai đoạn khởi sự

- Kết quả nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập cũng cho biết một số khác biệt mang tính đặc thù của bối cảnh nền kinh tế đang phát triển, gợi ý về xu hướng mới trong tổ chức nguồn vốn chủ sở hữu cũng như đặc điểm cấu trúc tài sản

5 Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập

Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập - Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố Hà Nội

Chương 4: Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiệp mới thành lập: Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố

Hà Nội

Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.1 Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập

Trên cơ sở nền tảng lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn, bắt nguồn từ việc chỉ ra những phương hướng như các điều kiện hay giả định phải tuân theo, các nghiên cứu đương nhiệm tập trung kiểm tra lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên cơ sở thuế, chi phí đại

lý, thông tin bất cân xứng, sự tương tác với thị trường sản phẩm đầu vào và sự kiểm soát của doanh nghiệp (DN) Đối với các DN mới thành lập, một số luận giải về vấn đề cấu trúc vốn cũng có thể được xem xét dưới các góc độ của lý thuyết chi phí người đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tĩnh trong đó nhấn mạnh đến ảnh hưởng của vấn đề thông tin không cân xứng và các rủi ro tiềm ẩn đến lựa chọn cấu trúc vốn trong giai đoạn đầu hoạt động

1.1.1 Khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Các doanh nghiệp mới thành lập được biết đến là các doanh nghiêp có độ mờ đục về thông tin cao (Miettinen và Virtanen 2013, 2013), thiếu dữ liệu về lịch sử hoạt động và danh tiếng (Berger và Udell, 1998; Cassar, 2004; Huyghebeart và Gutch, 2004) cũng như nguy cơ rủi ro phá sản cao trong giai đoạn đầu hoạt động (Huyghebeart, 2007; Latinien, 1992) Những đặc điểm này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn vốn trong cấu trúc vốn ban đầu của chu kỳ kinh doanh

Cách tiếp cận dựa trên vấn đề chi phí người đại diện cho rằng các DN mới thành lập sẽ có ít nợ hơn các DN lâu năm trong điều kiện các yếu tố khác không đổi bởi các doanh nghiệp trẻ có ít danh tiếng và rủi ro, do đó các ưu đãi sử dụng nợ có thể kích thích doanh nghiệp sử dụng nợ tài trợ cho các hoạt động đầu tư có rủi ro hoặc có giá trị hiện tại thuần âm bởi vậy các chủ nợ sẽ chỉ cho vay các dự án an toàn trên cơ sở quan sát lịch sử vỡ nợ của doanh nghiệp nhằm đảm bảo lợi nhuận của khoản đầu tư đủ để thanh toán ngay cả khi phát sinh rủi ro Khi đó chỉ các DN lâu năm có dữ liệu lịch sử được đánh giá tốt về việc hoàn trả nợ mới có thể khẳng định danh tiếng đồng thời giúp doanh nghiệp có được các khoản vay với chi phí thấp (Harris và Raviv, 1991)

Cách tiếp cận dựa trên vấn đề bất đối xứng thông tin, lý thuyết trật tự phân hạng (POT) cho rằng không tồn tại một mức đòn bẩy tối ưu mà phụ thuộc vào tình huống hay hoàn cảnh của doanh nghiệp qua thời gian, bởi vậy với các doanh nghiệp mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ

sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn vốn (Miettinen và Virtanen, 2013) Điều

này cũng dẫn tới sự thống nhất trong tranh luận cho rằng, việc cho một doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) vay vốn sẽ rủi ro hơn so với cho các doanh nghiệp lớn vay (Stiglitz và Weiss, 1981; Berger và Udell, 1998) nên các doanh nghiệp nhỏ và mới thành lập sẽ nhận được ít nợ hơn

Nhận định trên được lý giải bắt nguồn từ cách tiếp cận của Modighiliani và Miller (1958) dựa trên vấn đề bất đối xứng thông tin gây ảnh hưởng đến các quyết định tài chính ban đầu và các điều khoản của nợ (Ravid và Speiegel, 1997 và Huyghebeart et al, 2007) Theo đó, bên cho vay có thể lựa chọn tài trợ đối với các DN

mà sau đó bị thất bại hoặc khước từ việc cho vay với các DN thành công trong trường hợp lựa chọn bất lợi Còn bên vay lại có thể tạo nguy cơ rủi ro đạo đức xảy ra do thay đổi hành vi dẫn đến gây thiệt hại cho chủ nợ khi khoản vay được giải ngân

Để giảm bớt vấn đề bất đối xứng thông tin trong mối quan hệ giữa các doanh nghiệp mới và chủ nợ, một số nghiên cứu chỉ ra rằng cần tối ưu hóa hợp đồng vay nợ bằng cách yêu cầu các khoản vay được đảm bảo bằng tài sản thế chấp (Ravid và Spiegle, 1997) hoặc thậm chí được đảm bảo bởi tài sản thế chấp của chính cá nhân chủ doanh nghiệp cũng như cho vay với mức lãi suất cao hơn nhằm tự bảo hiểm khỏi xác suất vỡ nợ cao hơn (Berger và Udell, 1998) Khi đó, trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, các

DN mới thành lập có chất lượng có thể sẽ từ chối tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài khi bị định giá quá thấp, đồng thời bảo toàn được quyền kiểm soát

Tuy nhiên, một khía cạnh khác trên cơ sở vấn đề bất đối xứng thông tin, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không tồn tại một mức đòn bẩy tối ưu mà phụ thuộc vào tình huống hay hoàn cảnh của DN qua thời gian, bởi vậy với các DN mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ sử dụng nợ

để bù đắp thiếu hụt về nguồn (Miettinen và Virtanen, 2013) Nhận định này cũng được ủng hộ bởi một số nghiên cứu có xem xét đến đặc tính chu kỳ kinh doanh của DN (Chittenden, 1996; Berger và Udell, 1998)

Trên cơ sở các cách tiếp cận trên, các nghiên cứu hướng đến việc kiểm tra, tìm hiểu xem các doanh nghiệp mới thành lập quyết định như thế nào trong việc lựa chọn

và sử dụng các nguồn tài trợ ban đầu Tuy nhiên, các phát hiện cho thấy các tranh luận này vẫn chưa thống nhất và còn nhiều vấn đề còn bỏ ngỏ, cụ thể:

Trong khi phần lớn các nghiên cứu cho biết, các công ty mới thành lập có quy

mô nhỏ không có được nguồn vay vốn ngân hàng (Ravid và Spiegel, 1997) chủ yếu dựa vào tài chính nội bộ do chủ doanh nghiệp cung cấp, gia đình và bạn bè hỗ trợ tại thời điểm khởi nghiệp Chẳng hạn, Sanyal và Mann (2010) cho biết, các doanh nghiệp mới

thành lập về tổng thể phụ thuộc cao hơn vào các nguồn tài chính nội bộ, trong đó nguồn đóng góp từ nguồn lực của cá nhân chủ doanh nghiệp trong cấu trúc tài chính tại thời điểm khởi động chiếm tới 64% tổng nguồn vốn Các nguồn tài chính bên ngoài chủ yếu

là tín dụng thương mại (Huyghebeart et al, 2007; Peterson và Rajan, 1994) hoặc vay trung gian từ các tổ chức thông qua các “nguồn tài chính thiên thần” hình thành bởi các nhà đầu tư phi ngân hàng (Levine và Gezon, 1993 dẫn từ Ravid và Spiegel, 1997), thậm chí theo đuổi các nguồn tài trợ từ các kênh không chính thức (Peterson và Rajan, 1994)

Tuy nhiên, trái với nhận định trên, nghiên cứu của Fluck et al (1997) dẫn từ Berger và Udell (1998) cho biết mức độ mờ nhạt thông tin không gây quá nhiều khó khăn cho các DN trẻ khi nhận các nguồn tài chính bên ngoài Trong đó nguồn vốn vay Ngân hàng mà DN mới thành lập có được là do sự liên kết giữa tài chính doanh nghiệp

và tài chính cá nhân (Berger và Udell, 1998) Thậm chí, trong nghiên cứu điều tra về những lựa chọn về cấu trúc vốn của các DN mới Robb và Robinson (2010) khẳng định, tại thời điểm khởi động các DN lệ thuộc chủ yếu vay nợ chính thức từ ngân hàng với ngay cả các DN có quy mô nhỏ nhất trong mẫu điều tra Nghiên cứu này còn cho biết thêm, nợ bên ngoài, tính trung bình, đóng vai trò lớn nhất đối với DN mới thành lập trong suốt những năm đầu hoạt động Các khoản vay cá nhân và DN từ ngân hàng

là những nguồn tài chính quan trọng nhất đối với các doanh nghiệp mới thành lập Điều này trái với quan điểm được biết đến rộng rãi cho rằng, các doanh nghiệp mới khó tiếp cận với thị trường vốn chính thống, và bởi vậy, buộc phải lệ thuộc vào các nguồn vốn không chính thức như đã đề cập ở trên Tuy nhiên, phát hiện này được hỗ trợ với quan điểm cho rằng các DN mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn (Miettinen

và Virtanen, 2013) Kết quả là, bất kể các mảng tài chính được thiết lập như thế nào thì

nợ bên ngoài vẫn đóng vai trò rất quan trọng đối với việc tài trợ cho các DN mới gia nhập thị trường (Robb và Robinson, 2010)

1.1.2 Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập

Dựa trên những đặc tính khác biệt về chu kỳ kinh doanh của các DN mới thành lập, các nghiên cứu trong lĩnh vực này tập trung vào làm rõ những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của DN ở giai đoạn đầu hoạt động nhằm luận giải cho các

mức độ nợ được sử dụng Các phát hiện cho thấy 2 vấn đề chính (1) Không giống như các DN trưởng thành, cấu trúc vốn của các DN mới thành lập còn chịu ảnh hưởng bởi

các đặc tính chủ sở hữu và (2) chưa có được sự đồng thuận chung về chiều hướng tác động và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố qua các nghiên cứu được kiểm tra

Thứ nhất, đặc tính chủ sở hữu đóng vai trò quan trọng trong nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Cho đến nay, các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN trưởng thành đã hình thành nên khối tài liệu đồ sộ, tập trung vào ảnh hưởng của đặc điểm doanh nghiệp, hay đặc điểm ngành hoạt động Trong đó, 4 yếu tố chính bao gồm tài sản cố định, cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận thể hiện một cách nhất quán nhất về mối tương quan với đòn bẩy giữa các nghiên cứu (Rajan

và Zingales, 1995; Frank và Goyal, 2004) ngay cả khi mở rộng phạm vi dựa trên dữ liệu quốc tế, có cân nhắc tới những khác biệt về các vấn đề như thực hành kế toán, môi trường pháp lý và thể chế giữa các quốc gia Ảnh hưởng của các yếu tố này cũng được xác nhận trong các nghiên cứu ở Việt Nam (Đoàn N Anh, 2010; Dương Hồng Vân, 2013; Lê Đạt Chí, 2013; Nguyễn Thành Cường, 2015, Đặng Phương Mai, 2016)

Trường hợp các DN mới thành lập, với cách tiếp cận tương tự, các nghiên cứu cũng tiến hành kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của DN như được

đề cập ở trên đến cấu trúc vốn (Cassar, 2010; Huyghebeart, 2004; Sanyal và Mann, 2010; Leeth và Scoth, 1989; Glassman và Struck, 1982 dẫn từ Sherr et al, 1993; Walker, 1989) Tuy nhiên, các đặc tính của chủ sở hữu được đưa vào kiểm tra chi tiết và được xem là yếu tố hỗ trợ quan trọng giải thích cho các quyết định cấu trúc vốn ban đầu

Theo hướng này, nghiên cứu của Meittinen và Virtanen (2013) thậm chí chỉ kiểm tra những yếu tố thuộc đặc tính chủ sở hữu nhằm minh họa tầm quan trọng của các đặc điểm phi kế toán (nonacounting) trong việc giải thích cấu trúc vốn của các DN mới thành lập Cách tiếp cận này được bắt nguồn từ các gợi ý của Bates (1991) và Ando (1998) cho rằng những đặc điểm của người sáng lập bao gồm các khía cạnh của vốn con người được thể hiện qua các phạm vi tín hiệu như giáo dục, kinh nghiệm làm việc, kinh nghiệm khởi nghiệp, kinh nghiệm quản lý và các kỹ năng, kiến thức trong việc điều hành công ty có tác động lên hiệu suất hoạt động của DN trong tương lai, và

do đó nó được các nhà đầu tư công nhận Tuy nhiên, một cách hài hòa hơn, các nghiên cứu khác chủ yếu nhấn mạnh ảnh hưởng của các yếu tố đặc tính sở hữu bên cạnh các yếu tố thuộc đặc điểm DN nhằm cung cấp một số khả năng tiên đoán thêm trong việc giải thích cấu trúc vốn và đặc điểm của các doanh nghiệp non trẻ

Thứ hai, các kết quả nghiên cứu chưa có được sự đồng thuận đáng kể về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lâp

Về đặc điểm doanh nghiệp, các nghiên cứu khá đồng nhất vai trò của các yếu tố quy mô và cấu trúc tài sản có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Ando, 1998; Cassar, 2004; Sanyal và Mann, 2010; Huyghebeart, 2004) trong đó, quy

mô có ảnh hưởng mạnh lên cả 4 khía cạnh của cấu trúc vốn bao gồm đòn bẩy, đòn bẩy dài hạn, nợ vay ngân hàng và nợ bên ngoài (Cassar, 2004) Tuy nhiên Scherr và Sugrue (1993) chỉ đồng ý rằng quy mô có ảnh hưởng đối với nguồn tài trợ chính thức và yếu tố hình thức pháp lý nhìn chung không cung cấp khả năng giải thích cho đòn bẩy

Về đặc điểm chủ sở hữu, các nghiên cứu thực nghiệm kết hợp các yếu tố vốn nhân sự như đã đề cập ở trên cùng các yếu tố độ tuổi, giới tính và sắc tộc trong nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cùng với các biến về đặc điểm ngành cũng đưa lại một số nhận định trái chiều

Trong khi một số nghiên cứu khẳng định tầm quan trọng của yếu tố kinh nghiệm làm việc và kinh nghiệm trong ngành đối với khả năng sử dụng nợ (Miettien và Vartanien, 2010; Robb và Robinson, 2010; Sanyal và Mann, 2010) thì các nghiên cứu khác không có được sự đồng thuận như vậy Cassar (2004) cho biết không tìm thấy ảnh hưởng đáng kể các đặc tính của chủ lên cấu trúc vốn Trung lập hơn, Scherr và Sugrue (1993) chỉ xác nhận một số đặc điểm của chủ sở hữu là quan trọng đối với người cho vay nội bộ (không phải là các định chế tài chính), còn lại cũng không tìm thấy hỗ trợ chắc chắn về đặc điểm giáo dục và kinh nghiệm như là yếu tố quyết định cấu trúc vốn tại thời điểm khởi nghiệp Đáng chú ý hơn, trong nghiên cứu của Sanyal và Mann (2010), mặc dù xác nhận vai trò của các yếu tố đặc tính của chủ sở hữu đến cấu trúc vốn của DN mới, nhưng với kết quả cho biết các DN có vốn nhân sự cao ít sử dụng nợ dường như không giống như các giả thuyết đã được đưa ra trước đó Do vậy, về phía các chủ nợ, quyết định tài trợ dựa trên kinh nghiệm làm việc của các chủ sáng lập và tin rằng họ sẽ điều hành các DN này thành công (Miettien và Vartanien, 2010) Về phía

DN, quyết định cấu trúc vốn còn chịu ảnh hưởng bởi khuynh hướng doanh nhân trong lựa chọn cấu trúc tài trợ dựa trên sự ưa thích rủi ro và các cân nhắc về chi phí tài trợ

Xem xét các yếu tố tuổi và giới tính, các nghiên cứu đều cho biết tuổi của chủ doanh nghiệp thể hiện mối quan hệ ngược chiều đối với việc sử dụng nợ (Robb và Robinson, 2010; Scheers và Sugrue, 1993) và DN do nam giới làm chủ có xu hướng

sử dụng nợ nhiều hơn so với DN được sở hữu bởi nữ giới Điều này có thể giải thích

do nữ có khuynh hướng ngại rủi ro hơn (Scherr và Sugrue, 1993) hoặc DN do nữ giới làm chủ có nhu cầu vốn bên ngoài ít hơn, hay đơn giản là các DN này chấp nhận là các doanh nghiệp loại 2 (Robb và Robinson, 2010) Dẫu vậy, các lý giải này vẫn cần những lập luận khác khi nghiên cứu của Sanyal và Mann cho biết không có khác biệt

về cấu trúc tài chính của DN mới thành lập do nam hay nữ sở hữu

Như vậy với những tranh luận đối với các nghiên cứu hiện có cho thấy dường như các yếu tố thuộc về đặc điểm DN có ảnh hưởng nhiều hơn so với các yếu tố thuộc về đặc tính của chủ sở hữu hay ngược lại vẫn là vấn đề chưa đủ căn cứ

để có thể kết luận

Yếu tố ngành cũng được kiểm tra trong quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập và có ý nghĩa với từng nghiên cứu riêng lẻ Một số nghiên cứu

đã chỉ ra rằng các DN mới hoạt động trong lĩnh vực vận tải và dịch vụ thiết yếu sử dụng nhiều nợ hơn so với các DN hoạt động trong các ngành khác (Scherr và Sugrue, 1993) Các DN hoạt động trong ngành công nghệ cao không sử dụng nhiều vốn ngân hàng mà chủ yếu là VCSH bên ngoài (Colombo và Grilli, 2005) Ngược lại, các DN trong các ngành truyền thống không sử dụng vốn đầu tư mạo hiểm tại giai đoạn khởi động (Huyghebeart, 2004) Tuy nhiên nghiên cứu của Cassar (2004) dựa trên mẫu các DN mới của Úc không cho biết những khác biệt của ngành trong quyết định cấu trúc vốn

Với những nhận định trên, có thể khái quát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN mới theo 6 nghiên cứu điển hình được xem là tương đối đồng nhất (Bảng 1.1), bao gồm, nghiên cứu của Scherrs và Sugrue (1993) (Ký hiệu là SS), Cassar (2004) (CR), Sanyal và Mann (2010) (SM), Miettinen và Vitanen (2013) (MV), Robb và Robinson (2010) (RR) Huyghebeart (2004) (HT) Đối với nội dung tổng kết này với mục đích khái quát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN mới thành lập, do đó, cần chấp nhận thực tế rằng những nghiên cứu này có thể sử dụng các thước

đo khác nhau về đặc điểm DN, các giai đoạn thời gian khác nhau, các thang đo đòn bẩy khác nhau và phương pháp luận khác nhau

Bảng 1.1: Tổng kết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập

Đặc điểm doanh nghiệp

Ghi chú: Vùng trống biểu thị rằng nghiên cứu cụ thể không bao gồm đặc điểm đó

Nguồn: Tác giả tổng hợp

1.2 Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiệp

1.2.1 Sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập

Sự phát triển của các DN trưởng thành được đo lường bởi một hệ thống tổng hợp các chỉ tiêu đánh giá về kết quả HĐKD, mức độ mở rộng thị phần, chất lượng nguồn vốn nhân lực cũng như các quy trình quản trị hoạt động, quản trị chiến lược Trong thời gian gần đây, tiêu chí đánh giá về sự phát triển DN đòi hỏi cần được xem xét thêm về các khía cạnh như thực hiện trách nhiệm xã hội (CSR) cũng như yêu cầu tương tác thân thiện với môi trường nhằm đảm bảo mục tiêu phát triển bền vững (GRI, 2000)

Tuy nhiên, không giống như các DN trưởng thành, sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập thường chỉ xoay quanh nỗ lực đạt được kết quả kinh doanh và tăng trưởng nhất định để có thể tồn tại (Gillbert và cộng sự, 2006) Phù hợp với quan điểm này, nghiên cứu của Diambeidou và Gailly (2011) cũng cho rằng, tăng trưởng có

ý nghĩa chiến lược đối với hầu hết các DN mới thành lập Đây là yếu tố then chốt tạo

vị thế tồn tại ban đầu đối với sự phát triển của các DN non trẻ Điều này cũng được ủng hộ bởi nhận định của Jovanovic, dẫn từ Reid và Xu (2012) khi cho biết những DN hiệu quả là những DN tồn tại và tăng trưởng, còn những DN kém hiệu quả sẽ suy thoái

và thất bại

Như vậy, với những hạn chế về kết quả kinh doanh và rủi ro phá sản cao trong những năm đầu tiên gia nhập thị trường là vấn đề được thừa nhận trong hầu hết các nghiên cứu về các DN mới thành lập Sự phát triển của các DN này thường được quan tâm xoay quanh các vấn đề cơ bản đó là khả năng tồn tại và tăng trưởng bên cạnh yếu tố HQKD Bởi vậy, các nghiên cứu đã hướng sự tập trung tìm hiểu ảnh hưởng của các yếu tố nguồn lực ban đầu đến sự phát triển của DN trên các góc

độ khác nhau Do đó, tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới

thành lập cần được kiểm tra và đánh giá trên cả 3 phương diện về (1) Tác động của

cấu trúc vốn đến HQKD, (2) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp và (3) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của doanh

nghiệp mới thành lập

Ở cấp độ doanh nghiệp, sự phát triển của DN mới thành lập là khả năng mà DN

có được cơ hội tồn tại và tăng trưởng trong hoạt động sản xuất kinh doanh trong giai đoạn đầu hoạt động Đây cũng là các phạm trù được đề cập trong các vấn đề tổng quan được trình bày dưới đây

1.2.2 Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập

1.2.2.1 Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Về căn bản lý thuyết cơ cấu vốn được đưa ra bởi Modigliana và Miller (1958) vẫn chưa có dự đoán hợp lý nào cho mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và hệ số nợ Thông qua kiểm định lý thuyết chi phí ủy thác - đại diện Berger (2006) đã khẳng định mối quan hệ nhân quả giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh (HQKD) của các ngân hàng Đây cũng là trường hợp nghiên cứu của Margaritis (2007) khi cho biết HQKD của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cấu trúc vốn cũng tác động đến HQKD Tuy nhiên các nghiên cứu khác chỉ rõ chiều hướng tác động nhưng thể hiện sự không đồng thuận về xu hướng tác động Những khác biệt này được luận giải bởi cách tiếp cận đối với từng lý thuyết đương nhiệm mà một nghiên cứu cụ thể ủng hộ

Thứ nhất, quan điểm về ảnh hưởng tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD của doanh nghiệp Khi đó,

Theo cách tiếp cận vấn đề người đại diện và tín hiệu thị trường, thì việc phát

hành nợ của doanh nghiệp cho phép thị trường diễn giải các thông tin về chiến lược của doanh nghiệp, chất lượng cũng như hiệu quả kinh doanh của các dự án Do đó, các thông tin này được phản ảnh vào giá trị doanh nghiệp theo hướng tích cực, bởi:

Khi doanh nghiêp phát hành nợ sẽ là một tín hiệu theo đuổi mục tiêu lợi nhuận của ban giám đốc, tạo chức năng giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do gây ra bởi sự tùy tiện trong quản lý Do đó, hướng các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích của các cổ đông hơn

là sự tiêu tán vào các đặc quyền cá nhân, từ đó làm gia tăng giá trị DN

Việc sử dụng nợ làm tăng tính hiệu quả bởi khi tài sản của DN được tài trợ từ các chủ nợ thì, đồng thời doanh nghiệp cũng phải tuân theo các quy ước nghiêm ngặt

từ phía người cho vay, hay còn gọi là tính kỷ luật của nợ

Theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi, khi định đề về “sự không liên quan của nợ” được gỡ bỏ trong thị trường không hoàn hảo bởi sự hiện diện của thuế, chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính, Modigliani và Miller (1963) cũng đã đề nghị về việc gia tăng sử dụng nợ để hưởng lợi ích lá chắn thuế từ tiền lãi được khấu trừ Do đó việc sử dụng nợ cũng tạo nên tác động tích cực đến HQKD của doanh nghiệp

Dựa trên các lập luận trên, giả thuyết chính trong các nghiên cứu là mức nợ cao

trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp liên quan đến hiệu quả kinh doanh cao hơn

Ủng hộ cho quan điểm này, một số nghiên cứu đã cho biết các kết quả về tác động thuận chiều của cấu trúc vốn lên HQKD của DN Chẳng hạn, các phát hiện trong

nghiên cứu của (Long và Maltiz, 1985; Salim và Yadav, 2012) trên mẫu các DN đã niêm yết trên TTCK Các nghiên cứu khác báo cáo kết quả tương đồng nhưng chỉ đúng trên một số phân vị hoặc ngưỡng nhất định của đòn bẩy (Reid và Xu, 2005; Nguyễn Thành Cường, 2015; Trần Kim Oanh, 2017 và Margaritis và Psillaki, 2010) Trong lĩnh vực tài chính ngân hàng nghiên cứu của Berger và Patt (2006) và Kyereboah & Coleman (2007) cũng cho rằng việc sử dụng đòn bẩy cao hơn sẽ mang lại hiệu quả kinh doanh tốt hơn bởi khả năng tiếp cận khách hàng dựa trên lợi thế về quy mô Đáng chú ý hơn, kết quả này phù hợp với cả nghiên cứu trên mẫu các doanh nghiệp SMEs tại Nam Phi (Abor, 2007) và các DN mới thành lập được công bố bởi (Frank

và Hughebeart, 2009; Ebiringa và Thaddeus, 2011)

Thứ hai, quan điểm về tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh

doanh của doanh nghiệp

Các nghiên cứu theo hướng tiếp cận này chủ yếu dựa trên luận giải của lý thuyết trật tự phân hạng (POT) và kết hợp cả các giới hạn ngoại sinh đối vấn đề của người đại diện Chẳng hạn, Balakrishnan và Fox (1993) tranh luận rằng các mức nợ cao một mặt làm hạn chế vấn đề dòng tiền tự do song mặt khác lại làm gia tăng lo ngại rủi ro đối với các nhà quản lý Kết cục, DN có thể sẽ từ bỏ các dự án có khả năng sinh lời cao nhưng rủi ro cao Do đó đòn bẩy cao không mang lại HQKD cao do các dự án có NPV dương

bị từ bỏ Đồng thời, khi nợ được sử dụng ở mức cao, các chủ nợ được xem là rủi ro hơn

so với các cổ đông Bởi vậy, họ có thể yêu cầu các nhà quản lý phải từ bỏ các dự án rủi

ro cũng như cắt giảm các chi phí R&D (Smith và Warner, 1979) Kết cục, đòn bẩy nợ cao dẫn đến sự suy giảm HQKD của DN trong dài hạn

Trong tổng số các nghiên cứu mà luận án có thể khảo sát về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD thì phần lớn các nghiên cứu cho biết về mối quan hệ ngược chiều Xu hướng này được phát hiện trong phần lớn các nghiên cứu ở các nước phát triển và cả các nước đang phát triển bao gồm nghiên cứu (Abor 2007; Ahmed Sheikh, Wang 2013; Balakrishnan & Fox 1993; Ebaid, 2009; Friend và Lang, 1988; Gleason et al, 2000; Kester, 1986; Margaritis và Psillaki; 2010; Maina & Ishmail, 2014; Rajan và Zingales, 1995; Salim, R Yadav, 2012; Sorana, 2015; Sumit và Majumdar, 1999; Yanga et al; Vithessonthi và Tongurai, 2015)

Tác động tiêu cực của nợ lên HQKD của DN cũng được hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam ủng hộ dựa trên kết quả kiểm tra trên mẫu các DN đã niêm yết (Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010; Lê Phương Vy và Phan Bích Nguyệt, 2017; Thang Nguyen và Henry D, 2013; Trần Thanh Tú, 2010; Phan Hồng Mai, 2016) và ngay

cả trên mẫu các SMEs của Việt Nam (Chang và cộng sự 2014)

Thứ ba, quan điểm về về sự độc lập của cấu trúc vốn với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Theo cách tiếp cận này, một số nghiên cứu thực hiện nhằm minh chứng cho định đề về “sự không liên quan của nợ” trong lý thuyết của Modgliani và Miller (1954) Chẳng hạn nghiên cứu của Krishman và Moyer (1997); Ebaid (2011) trên mẫu các DN châu Á chỉ ra rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa cấu trúc vốn và HQKD Kết quả này cũng được ủng hộ trong nghiên cứu của Phillips và Sipahioglu (2004) trên mẫu các DN niêm yết ở Anh Liên quan đến vấn đề này, cụ thể hơn nghiên cứu của Simerly và Li (2000) chỉ ra rằng tác động tích cực hay tiêu cực của cấu trúc vốn đến HQKD phụ thuộc vào việc DN hoạt động trong môi trường kinh doanh ổn định hay năng động Ủng hộ cho ý kiến này, Chathoth và Olsen (2007) cũng phát hiện ra rằng các yếu tố rủi ro, môi trường và chiến lược kinh doanh chi phối mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD của DN

Như vậy, có thể thấy mặc dù cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng đến HQKD của DN, tuy nhiên cho đến nay các kết quả nghiên cứu thực nghiệm vẫn chỉ

ra tính đa hướng trong mối quan hệ này Điều này thúc đẩy các nghiên cứu tiếp tục kiểm tra về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD với các ràng buộc ngoại sinh lớn hơn, ở các bối cảnh mới hơn như các nước có nền kinh tế chuyển đổi hay các nước đang phát triển Và ngay cả khi các vấn đề này được thực hiện thì rõ ràng các nghiên cứu đã bỏ qua đặc tính chu kỳ kinh doanh Các nghiên cứu hiện có mới chỉ tập trung phần lớn sự chú ý trên mẫu các DN trưởng thành, trong khi các DN này không thể đại diện cho các DN mới thành lập bởi sự phụ thuộc tổng thể ban đầu của cấu trúc vốn vào phía cung hơn là cầu tín dụng

1.2.2.2 Tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp

Tương tự như mối quan hệ với HQKD của doanh nghiệp, các lý thuyết về cấu trúc vốn trên thực tế đều không đề cập một cách trực tiếp đến sự liên kết giữa các tỷ số

nợ với dự báo về tăng trưởng của DN nói chung Do đó cũng không có các dự báo cụ thể trong trường hợp các DN mới thành lập Tuy nhiên, kết nối một số quan điểm lý thuyết về cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực nghiệm đã hướng sự chú ý nhiều hơn đến các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) thay vì chỉ tập trung chủ yếu vào các DN đã niêm yết trên TTCK

Lý thuyết về cấu trúc vốn dựa trên chi phí người đại diện đề nghị rằng khi nợ đóng vai trò kỷ luật đối với sự tùy tiện của nhà quản lý thì cũng đồng thời gây ảnh hưởng bất lợi đến tăng trưởng (Jensen và Meckling, 1986 và Stulz, 1990) Nhận định

này được viện dẫn bởi quan điểm cho rằng các công ty có đòn bẩy cao có thể không có khả năng tận dụng cơ hội phát triển, và các DN với các cơ hội tăng trưởng kém cần được ngăn chặn sự tiêu tán từ việc thực hiện các dự án chất lượng thấp Do đó, dự báo

về mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng được đề xuất

Phù hợp với nhận định trên, nghiên cứu của Lang et al (1996) và Lin (2015) cung cấp bằng chứng về tác động tiêu cực của đòn bẩy lên tăng trưởng thông qua việc tương tác với vấn đề đầu tư dựa trên mẫu các DN niêm yết Bắt nguồn từ nghiên cứu này, quan điểm về đòn bẩy gây hại đối với tăng trưởng được viện dẫn trong rất nhiều các tài liệu liên quan để giải thích cho vấn đề sử dụng nợ vay quá mức dẫn đến đầu tư không hiệu quả Một giới hạn ngoại sinh cho vấn đề này được đề xuất trong nghiên cứu của (Titman và Wessel, 1988) khi cho biết mối quan hệ tiêu cực này chỉ xảy ra với

nợ dài hạn Đây cũng là lưu ý của Myers (1984) khi cho biết tác động tiêu cực này được giảm bớt nếu DN được tài trợ bằng nợ ngắn hạn

Trái ngược với các nhận định trên, kết quả nghiên cứu trên mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp SMEs phần lớn ghi nhận tác động tích cực của đòn bẩy nợ đến tăng trưởng Với thang đo tăng trưởng tính theo tỷ lệ thay đổi doanh thu của 2 năm liên tiếp, nghiên cứu của Kiani và cộng sự (2012); Huynh và Petrunia (2010); Opler và Titman (1994); Honjo và Harada (2006) cũng dẫn các bằng chứng cho thấy lợi ích của việc sử dụng mức nợ cao đến tăng trưởng của các DN SMEs Một số nghiên cứu khác cũng phát hiện ra mối quan hệ thuận chiều này song chỉ kết luận được với nợ ngắn hạn (Giannageli và Fagiolo, 2016) và tại mức đòn bẩy thấp (Avarmaa, 2011) Tuy nhiên, khi

sử dụng thang đo tăng trưởng tài sản và lao động các kết quả của Honjo và Harada (2006) cho biết mối quan hệ này là ngược chiều Đồng thời, trái ngược với nhận định của Myers (1984); Titman và Wessel (1988), Chittten et al (1996) cho biết mối quan hệ thuận chiều giữa tăng trưởng và đòn bẩy chỉ được xác nhận đối với nợ dài hạn, ảnh hưởng của nợ ngắn hạn lên tăng trưởng doanh thu là ngược chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê

Như vậy, có thể thấy rằng mặc dù kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của đòn bẩy lên tăng trưởng là hỗn hợp, song có thể thấy xu hướng thuận chiều tập trung nhiều hơn khi các kiểm tra được thực hiện trên mẫu các DN nhỏ Ngược lại, tác động của cấu trúc vốn lên tăng trưởng của các DN niêm yết nghiêng về ủng hộ quan điểm cho rằng đòn bẩy gây hại lên tăng trưởng Và các nghiên cứu hiện có này chủ yếu tập trung vào các lĩnh vực cụ thể với các mẫu giới hạn về các DN sử dụng công nghệ mới hoạt động trong các lĩnh vực “hứa hẹn” như sản phẩm phần mềm, viễn thông hay công nghệ sinh học thay vì các DN mới thành lập (Delmar et al, 2003) Khi đó, ảnh hưởng này trên mẫu các DN mới thành lập theo xu hướng nào và có thay đổi gì trong bối cảnh các nước

có nền kinh tế chuyển đổi gần như chưa có cơ sở đưa ra dự đoán hợp lý Các nghiên cứu trong trường hợp các DN mới thành lập thực sự còn khá ít ỏi Ngoại trừ báo cáo về mối quan hệ tích cực trong nghiên cứu của Huynh và Petrunia (2010) cho các DN dưới 7 tuổi, các nghiên cứu khác mới chỉ gợi ý về lợi ích của đòn bẩy cao và việc sử dụng vốn vay ngân hàng đối với tăng trưởng doanh thu (Robb và Robinson, 2010; Huyghebeart

và Gutch, 2004a) Do đó, đây cũng là khoảng trống nghiên cứu cần được làm rõ hơn, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi như ở Việt Nam, tăng trưởng của các

DN được xác định là động lực phát triển kinh tế trong thời gian gần đây

1.2.2.3 Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự tồn tại của doanh nghiệp

Theo lý thuyết đánh đổi, các khoản thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí người đại diện cùng kết hợp để tạo ra một cấu trúc vốn tối ưu, và nếu như việc điều chỉnh cơ cấu vốn theo rủi ro thấp hơn điều kiện tối ưu, các DN sẽ phải đối mặt với khả năng bị phá sản hay sáp nhập Còn đối với thuyết trật tự phân hạng, cấu trúc vốn là kết quả của các cơ hội đầu tư và chính sách lưu trữ vốn (capital retention policies) dựa trên

cơ sở bất đối xứng thông tin Điều này có nghĩa các DN khi tiếp cận với các cơ hội đầu

tư đều phải tìm cách giảm thiểu các chi phí lựa chọn bất lợi bằng cách khai thác các nguồn tài trợ ban đầu sao cho ít rủi ro nhất

Từ quan điểm trên, câu hỏi thú vị đối với các nghiên cứu về cấu trúc vốn đó là chính sách cơ cấu vốn liệu có quan trọng đối với sự tồn tại của các doanh nghiệp không, hiện cũng đang là vấn đề còn nhiều tranh luận

Cách tiếp cận dựa trên các yếu tố nguồn lực ban đầu phủ nhận mối quan hệ giữa cấu trúc vốn hay các tương quan giữa vốn tài chính và khả năng tồn tại của

DN Quan điểm này cho rằng các yếu tố tài chính giải thích sự tồn tại của DN nhưng vốn nhân lực mới tác động đến khả năng DN có thể tiếp tục hoạt động không, bởi vậy “việc ngân hàng cho các DN vay vốn không ảnh hưởng đến sự tồn tại của DN

và nếu ngân hàng không cho vay vốn cũng không phải lý do khiến DN phá sản” (Cressy, 1994)

Kết quả nghiên cứu của Chung và cộng sự (2013) cũng chỉ ra rằng mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng tồn tạo của DN là không đáng kể Việc gia tăng đòn bẩy thường được các công ty áp dụng khi họ nhận thấy những cơ hội tăng trưởng hấp dẫn hay khi hiệu năng hoạt động sa sút làm giá trị vốn cổ phần bị suy giảm hoặc buộc phải vay nợ để tiến hành hoạt động SXKD Điều này cũng có thể xảy ra đối với các DN tăng trưởng nhanh bị sáp nhập sẽ giảm sự linh hoạt tài chính hay còn gọi là

“đoạn chùng tài chính” (financial slack) Cùng quan điểm với kết luận này, một tài liệu khác cũng lập luận rằng, việc cân nhắc theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận

thông qua lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu là không thực tế, vì môi trường cạnh tranh mới xác định được những DN tốt có khả năng tồn tại (Alchian, 1950 dẫn từ Chung

và cộng sự, 2013)

Khi kiểm tra ảnh hưởng này trên mẫu các DN mới thành lập, phần lớn mối quan

hệ này mới chỉ được đưa ra từ kết quả quan sát thực tiễn, hoặc một số dấu hiệu chỉ dẫn từ phân tích vị thế tài chính của các công ty mới thành lập, chẳng hạn, những DN

bị giải thể là do bắt nguồn từ dòng tiền quá kém khi doanh thu không đủ bù đắp chi phí và lợi nhuận âm trong suốt những năm đầu hoạt động, khiến DN phải sử dụng rất nhiều nguồn tài trợ bên ngoài Kết quả, khoản lỗ lớn kết hợp với khoản nợ tích lũy cao dẫn đến khả năng phá sản (Laitinien 1992) Cách tiếp cận này đưa ra chỉ dẫn dự báo nguy cơ phá sản của DN mới hơn là kiểm định các yếu tố tác động đến nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp trẻ Đây không phải là trường hợp duy nhất khẳng định cấu trúc tài chính tại thời điểm khởi động không liên quan đáng kể tới sự thua lỗ của

DN cũng như tác động đến các cơ hội sống sót của DN, chẳng hạn nghiên cứu của Huyghebeart và cộng sự (2007) cho biết nguyên nhân thuộc về mức độ cạnh tranh của các DN tại vị, mức trả lương cao hoặc tuyển dụng nhiều nhân sự ở giai đoạn đầu hoạt động

Tuy nhiên, một số nghiên cứu gần đây khẳng định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với khả năng tồn tại của DN, nhưng cũng không thống nhất về chiều hướng tác động

Khi kiểm tra trực tiếp về ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài cụ thể là nguồn vốn vay ngân hàng trong cấu trúc vốn đối với sự tồn tại của DN Åstebro và Bernhardt (2003) cho biết một dự báo tích cực về việc có một khoản vay ngân hàng trong cấu trúc vốn với sự tồn tại của DN dựa trên mẫu các DN Hoa Kỳ Kết quả này cũng phù hợp với nhận định của Cressy (1996), là công trình đầu tiên được công bố đề cập đến việc coi những khoản vay ngân hàng như biến độc lập trong dự báo khả năng tồn tại của DN Nghiên cứu Robb và Robinson (2010) đã mở rộng kết quả này với nhận định trong quyết định cấu trúc vốn của DN mới việc có một cơ cấu vốn nghiêng về phía các kênh tín dụng chính thống thì có khả năng thành công lớn hơn, hay nói cách khác nghiên cứu này khẳng định việc tiếp cận vào thị trường tín dụng có một tác động quan trọng tới sự thành công của DN, điều này cũng chỉ ra vai trò của ngân hàng với tư cách

là nguồn vay chính thống đối với các DN mới thành lập Ngược lại đối với trường hợp các DN ngừng hoạt động có dấu hiệu cho thấy các DN này có tỷ lệ nợ bên ngoài trên tổng vốn nhỏ hơn Tuy nhiên, chưa thể rút ra bất cứ kết luận nào về mối quan hệ giữa hai quan sát này

Không giống với nhận định trên về chiều hướng tác động, một xu hướng khác chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn vay với khả năng tồn tại của DN, chẳng

hạn kết quả nghiên cứu được Farinha và Santos (2006) công bố trên cơ sở khai thác

bộ dữ liệu các DN mới thành lập ở Mỹ cho thấy các DN khởi nghiệp với có quy mô lớn hơn và tỷ lệ vay vốn ít hơn thường bám trụ lâu hơn, điều này cũng đúng nếu một khoản vay là do ngân hàng cung cấp

Trong bối cảnh nền kinh tế tương đối mới như ở Việt Nam, ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng tồn tại cũng đã được xem xét trên cơ sở mức nợ được sử dụng trong những ngành nhất định (Phan Hồng Mai, 2012; Đặng Phương Mai, 2016) đối với các DN niêm yết Khi đó liệu các ảnh hưởng về nguồn lực tài chính ban đầu có thực sự

có ý nghĩa với các DN mới không cũng là câu hỏi cần có luận giải cụ thể hơn

1.3 Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

1.3.1 Khoảng trống nghiên cứu

Trong lĩnh vực tài chính DN, việc hiểu được cách thức các quyết định hay lựa chọn tài chính trong cấu trúc vốn của các DN bị chi phối bởi những yếu tố nào và có ảnh hưởng ra sao đến kết quả kinh doanh, sự tồn tại và tăng trưởng của các DN trong giai đoạn đầu hoạt động là một trong những câu hỏi trọng tâm mang tính xác định đối với các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp mới thành lập nói riêng Tuy nhiên, các kết luận chính từ nghiên cứu tổng quan cho thấy:

Thứ nhất, đó là sự thiếu vắng các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở giai đoạn khởi

sự kinh doanh Một số ít các nghiên cứu hiện có về khu vực các doanh nghiệp mới thành lập đều mới thực hiện ở các nước phát triển, có bối cảnh kinh tế và thể chế cũng như trình độ phát triển của thị trường tài chính khác biệt lớn so với các nước có nền kinh tế chuyển đổi Đồng thời, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn ban đầu và gợi ý về những ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu suất đầu ra của doanh nghiệp, thay vì kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập, trong khi

các phát hiện trên mẫu các doanh nghiệp trưởng thành hiện có (1) thiếu sự đồng thuận

về chiều hướng và mức độ ảnh hưởng và (2) không thể đại diện cho các doanh nghiệp mới thành lập bởi những khác biệt về đặc tính của chu kỳ kinh doanh

Thứ hai, về cách tiếp cận nghiên cứu, các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện có

chủ yếu thực hiện các kiểm tra mang tính đơn hướng đến hoặc hiệu quả kinh doanh, hoặc tăng trưởng hay khả năng tồn tại của doanh nghiệp, mà thiếu sự xem xét toàn diện hơn về ảnh hưởng cấu trúc vốn đồng thời đến các khía cạnh khác nhau về hiệu suất đầu

ra Vấn đề này dẫn đến những hạn chế nhất định trong đánh giá và phân tích kết quả đã được chỉ ra trong nghiên cứu Murphy (1996) Bởi vậy, việc xem xét đồng thời ảnh hưởng của đòn bẩy đến sự phát triển của doanh nghiệp theo 3 khía cạnh trên là có ý

nghĩa, đặc biệt trong trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập, các doanh nghiệp mà

sự phát triển chịu ràng buộc đồng thời của cả 3 yếu tố này trong giai đoạn đầu của chu

kỳ kinh doanh

Thứ ba, các nghiên cứu hiện có về cấu trúc vốn hướng việc kiểm tra theo cách

tiếp cận về phía cầu tín dụng Tuy nhiên, trong trường hợp các DN mới thành lập, ảnh hưởng của vấn đề bất đối xứng thông tin là nghiêm trọng Khi đó, vấn đề còn bỏ ngỏ là với những hạn chế từ phía cung tín dụng cũng như cú sốc từ thị trưởng tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến việc thiết lập cấu trúc vốn của DN Và sau đó những hạn chế từ các ràng buộc tài chính này ảnh hưởng ra sao đến kết quả quả kinh doanh cũng

là vấn đề chưa được kiểm tra trong các nghiên cứu hiện tại Bởi vậy, việc kiểm tra ảnh

hưởng khủng hoảng tài chính và vai trò của đòn bẩy chính thức cũng là những vấn đề

cần được kiểm tra bổ sung để có thể làm sâu sắc hơn vai trò của việc sử dụng vốn vay ngân hàng đối với kết quả kinh doanh như gợi ý của một số nghiên cứu

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu

Trong phạm vi nghiên cứu của luận án, tác động của cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của các DN mới thành lập được luận giải trên cơ sở nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến 3 khía cạnh khác nhau về sự phát triển của các DN trong giai đoạn khởi sự kinh doanh, trong đó tập trung vào tác động của cơ cấu vốn đến HQKD được xem là trọng tâm đối với sự phát triển của doanh nghiệp bên cạnh sự tồn tại và tăng trưởng Nghiên cứu cũng thực hiện với cân nhắc đến các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN trên để làm sâu sắc hơn tính đặc thù của đối tượng nghiên cứu cũng như kiểm tra liệu các ràng buộc tài chính có ảnh hưởng đến mối quan

hệ này này không Với mục tiêu trên, nghiên cứu hướng tới trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

Câu hỏi 1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập chịu ảnh hưởng

của những nhân tố nào, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?

Câu hỏi 2: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của doanh nghiệp mới thành lập?

Câu hỏi nghiên cứu này được chi tiết bởi các câu hỏi cụ thể:

- Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập, về chiều hướng và mức độ tác động?

- Việc sử dụng vốn vay ngân hàng có ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập?

- Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến tăng trưởng của các doanh nghiệp trong những năm đầu hoạt động ra sao, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?

- Cấu trúc vốn ban đầu có liên quan như thế nào đến tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập? hay việc sử dụng nợ có phải là nguyên nhân chính đối với tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập không?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Giả thuyết nghiên cứu

1.4.1.1 Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Nghiên cứu dựa trên khung lý thuyết tĩnh về đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong các lý giải về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm nhóm yếu

tố thuộc về đặc điểm DN (quy mô, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, khả năng tăng trưởng, tính thanh khoản và hình thức tổ chức pháp lý), các yếu tố thuộc về đặc tính chủ sở hữu (độ tuổi, giới tính) và yếu tố ngành được đề xuất trong nghiên cứu Cụ thể:

- Quy mô doanh nghiệp được xem là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các

DN nói chung và các doanh nghiệp mới thành lập nói riêng Đặc tính này được xem là

có liên quan đến khả năng giảm bớt vấn đề bất đối xứng thông tin, quy mô chi phí giao dịch, khả năng tiếp cận thị trường và rủi ro Có thể nhận thấy rằng, chi phí phát sinh đối với các công ty nhỏ để giải quyết vấn đề bất đối xứng thông tin đối với các bên cho vay là khá tốn kém Do đó, nhóm DN này sẽ nhận được ít nguồn vốn hoặc bị yêu cầu vay ở mức giá cao hơn so với các công ty có quy mô lớn hơn Vấn đề này có thể nghiêm trọng hơn với các DN mới thành lập do tính minh bạch của các thông tin về hoạt động của DN được đánh giá là thấp hơn nhiều so với các DN tại vị lâu năm và có khá đầy đủ dữ liệu về lịch sử hoạt động (Berger và Udell, 1998; Huyghebeart, 2004)

Khi đó, việc quyết định mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn cũng bị ảnh hưởng bởi các chi phí giao dịch có liên quan, bởi đây có thể cũng chính là một chức năng của quy mô (Titman và Wesssel, 1988; Huyghebeart, 2007) Bởi vậy, nghiên cứu

đề nghị giả thuyết H1.1 về mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp với

mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

- Khả năng tăng trưởng: Lý thuyết người đại diện gợi ý về sự liên quan giữa việc sử dụng nợ với xu hướng phát triển và cơ hội tăng trưởng khi phát sinh các mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976) Khi đó, các DN mới thành lập với các cơ hội tăng trưởng sẽ gia tăng xung đột với các chủ nợ bên ngoài Tuy nhiên, nghiên cứu của Cassar (2010) cho rằng vấn đề này được giảm bớt

nếu các DN trẻ sử dụng nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn Do đó, kỳ vọng mối quan hệ tích cực giữa khả năng tăng trưởng với cấu trúc vốn Bên cạnh đó, chính việc gia tăng mức nợ trong cấu trúc vốn hoặc sử dụng nguồn vốn vay ngân hàng có thể liên quan đến khả năng tăng trưởng cũng như niềm tin đối với các cơ hội đầu tư của DN Với lập luận này, nghiên cứu đề xuất:

Giả thuyết H1.2: Khả năng tăng trưởng có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu

trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

- Cấu trúc tài sản: Những tài sản hữu hình có đặc điểm chung là có khả năng thanh lý tốt hơn do đó được xem là vật thế chấp đảm bảo cho các khoản vay nhằm làm giảm các tổn thất tài chính có thể xảy ra đối với các nhà tài trợ là vấn đề được thừa nhận rộng rãi Trong trường hợp các doanh nghiệp non trẻ, các chi phí lựa chọn bất lợi có thể giảm xuống nếu các hợp đồng tài trợ được ký kết dựa trên sự đảm bảo của một tài sản cụ thể (Haris và Raviv, 1991; Titman và Wessels, 1988; Ravid and Spiegel, 1997) Điều này sẽ dẫn đến những DN có giá trị tài sản có thể thanh lý cao hơn sẽ dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ chính thức hơn với chi phí thấp hơn Trong trường hợp các DN mới thành lập, do đặc tính thiếu dữ liệu cũng như tính minh bạch về thông tin, cũng như thiếu các lựa chọn khác có sẵn cho các nhà đầu tư tài chính về một cam kết giảm thiểu rủi ro, do vậy cấu trúc tài sản đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến khả năng sử dụng

nợ trong cấu trúc vốn ban đầu của DN Với những luận giải này, nghiên cứu đề xuất mối quan hệ thuận chiều giữa cấu trúc tài sản với cấu trúc vốn của DN mới thành lập

Giả thuyết H1.3: Cấu trúc tài sản có ảnh hưởng tích cực đến mức độ sử dụng

đòn bẩy trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

- Tính thanh khoản: Các DN với khả năng thanh khoản kém có thể phải đối mặt

với các chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn, do đó nên sử dụng ít nợ hơn và ngược lại Nhận định này cũng phù hợp với các gợi ý từ các lý thuyết gốc về cấu trúc vốn Theo lý thuyết đánh đổi tĩnh, khi xét đến khía cạnh thuế, dòng tiền mặt biến động mạnh hơn làm giảm khả năng mà các lá chắn thuế sẽ được sử dụng một cách đầy đủ Hơn nữa, khi khả năng rủi ro cao có thể được nhận biết dựa trên sự thiếu trôi chảy của dòng tiền cũng như khả năng thanh toán ngắn hạn kém sẽ gây hại cho các bên liên quan đến khoản đầu tư

Do đó, liên quan đến vấn đề này, lý thuyết trật tự phân hạng cũng gợi ý các DN có rủi ro thanh khoản cao hơn nên sử dụng ít nợ hơn Vấn đề này cũng được xem là phù hợp với

trường hợp của các DN mới thành lập Bởi vậy, nghiên cứu cũng đề xuất giả thuyết

H1.4 về mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng thanh khoản với cấu trúc vốn của DN

mới thành lập

- Khả năng sinh lời: Các DN có khả năng sinh lời chịu chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng thấp hơn và có thể tìm thấy lợi ích lá chắn thuế từ nợ Vì tín dụng là không sẵn có đối với các DN đang hoạt động ở giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh,

do đó, lợi ích về thuế từ nợ có thể chưa phải là ưu tiên của các DN mới trong giai đoạn này Bởi vậy, cách tiếp cận dựa trên chi phí kiệt quệ tài chính dự đoán rằng, kỷ luật từ

nợ có thể có nhiều ý nghĩa hơn đối với các DN có khả năng sinh lời, đặc biệt khi các

DN có vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền tự do (Jensen và Meckling, 1986)

Tuy nhiên, các gợi ý từ dự đoán của lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn liên quan đến khả năng sinh lời vẫn chưa đem lại các kết luận đồng nhất Các nghiên cứu thực nghiệm đồng ý mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời Không khẳng định nhưng lý thuyết trật tự phân hạng cũng hàm ý rằng, các DN có khả năng sinh lời sẽ có ít nợ hơn qua thời gian

Trên cơ sở những lập luận này, trong giai đoạn đầu hoạt động, để gia tăng khả năng tích lũy lợi nhuận, các DN có khả năng sinh lời cao hơn sẽ sử dụng nợ cao hơn

Giả thuyết H1.5: Khả năng sinh lời của DN có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ

nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn đầu hoạt động

- Ảnh hưởng của hình thức tổ chức pháp lý được xem là có liên quan đến cấu

trúc vốn do chính đặc điểm mô hình tổ chức DN quy định các hình thức tài trợ phù hợp sẵn có Chẳng hạn, lợi ích từ đặc tính TNHH cũng là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn mô hình tổ chức mang tính pháp lý của

DN Bên cạnh đó, Cassar (2010) cũng gợi ý rằng việc lựa chọn hình thức pháp lý cho DN cũng có thể là một tín hiệu về sự tín nhiệm và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai Cụ thể, các DN có cấu trúc vốn với ít hoặc nhiều nợ hơn tùy theo đặc điểm tổ chức công ty Liên quan đến vấn đề này một số nghiên cứu cũng đã chỉ ra một số bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lựa chọn hình thức pháp lý cho DN với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Do đó, nghiên cứu đề xuất một giả thuyết cho ảnh hưởng này như sau:

Giả thuyết H1.6: Hình thức tổ chức pháp lý có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ được

sử dụng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

- Tuổi của doanh nghiệp: Ngoài các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp như được đề nghị ở trên, nghiên cứu cũng kiểm soát ảnh hưởng của yếu tố độ tuổi của doanh nghiệp trong phân tích hồi quy để nhận diện ảnh hưởng của thời gian hoạt động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngay trong giai đoạn đầu hoạt động của chu kỳ kinh doanh

Giả thuyết H1.7: Trong giai đoạn đầu hoạt động, độ tuổi của doanh nghiệp có

ảnh hưởng thuận chiều đến mức nợ được sử dụng

- Đặc điểm của chủ sở hữu có thể cung cấp khả năng luận giải thêm về cấu trúc vốn của các DN mới thành lập Đứng về phía cung tín dụng, các DN mới thiếu dữ liệu lịch sử và hoạt động, do đó các thông tin từ chủ doanh nghiệp sẽ giúp ích cho các nhà tài trợ bên ngoài cân nhắc các quyết định tài trợ của mình Về phía doanh nghiệp, các quyết định tài trợ được xem chịu ảnh hưởng từ mức độ dám chấp nhận rủi ro của DN bên cạnh các cơ hội kinh doanh sẵn có (Scherr và Sugrue, 1993) Do vậy, các nghiên cứu về cấu trúc vốn trên mẫu các DN trẻ đều có xu hướng tiến hành kiểm tra các đặc điểm liên quan đến chủ sở hữu

Khi đó yếu tố độ tuổi và giới tính là một trong những đặc điểm quan trọng về chủ sở hữu được xem xét trong nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn bởi định kiến trong phân biệt tín dụng, lo ngại rủi ro hoặc khả năng đảm nhận nguồn vốn được cấp (Scherr và Sugrue, 1993; Coleman và Cohn, 2000; Cassar, 2010) Cân nhắc ảnh hưởng của yếu tố này đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập, nghiên cứu đề nghị giả thuyết:

Giả thuyết H1.8: Giới tính và độ tuổi của chủ doanh nghiệp có ảnh hưởng đến

lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

1.4.1.2 Giả thuyết nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập

Dựa trên các luận giải khung lý thuyết trật tự phân hạng và các ràng buộc ngoại sinh về ảnh hưởng tiêu cực của cấu trúc vốn đến HQKD tại mức nợ cao theo cách tiếp cận của lý thuyết người đại diện, phần lớn các nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến HQKD của các DN trưởng thành Tranh luận mang tính trung tâm trong nghiên cứu này, đó là, việc sử dụng đòn bẩy nợ cao hơn một cách tương đối so với các DN khác, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi mang lại cho DN khả năng tiếp cận rộng hơn về các nguồn lực, cũng như có điều kiện tốt hơn để thực hiện các cơ hội kinh doanh do ít bị hạn chế bởi các ràng buộc tài chính và do đó, có được mức độ linh hoạt tài chính cao hơn

Nhận định này coi ràng buộc tài chính trong cơ cấu vốn dường như có ảnh hưởng thực sự đến HQKD của DN Các DN được xem là bị ảnh hưởng bởi các ràng buộc tài chính nếu không thể tiếp cận được các nguồn tài trợ cho HĐSX kinh doanh Tình trạng này là khá phổ biến đối với các DN nhỏ và đặc biệt là đối với các DN trong giai đoạn đầu hoạt động do các hạn chế về dòng tiền và nguồn tài trợ nội bộ (Carpenter và

Petersen, 2002) Vấn đề này được thúc đẩy một phần bởi quan điểm phổ biến rằng, những rào cản trong thị trường tín dụng ngăn cản các DN mới hoạt động tối ưu hóa quy mô, ngay cả từ khi mới thành lập Với sự hiện diện của những rào cản nghiêm trọng này (hạn chế tín dụng, không tiếp cận được với thị trường tín dụng chính thống), các DN mới thành lập buộc phải theo đuổi các nguồn tài trợ từ các kênh không chính thức hoặc phụ thuộc vào TDTM (Peterson và Rajan, 1994) và do đó ảnh hưởng đến sự phát triển của các DN

Các ràng buộc tài chính có thể liên quan đến tăng trưởng và HQKD được lý giải bởi việc lựa chọn nguồn tài trợ có thể được dựa trên cơ sở về những tin tưởng của chủ

DN vào tương lai của DN Hoặc đơn giản hơn, nếu DN cần nhiều vốn hơn trong tương lai sẽ có những động cơ thiết lập các mối quan hệ tín dụng với các nhà tài trợ bên ngoài chẳng hạn như ngân hàng bởi việc xây dựng các mối quan hệ sớm có thể dẫn tới những lợi ích lớn hơn trong tương lai về khả năng tiếp cận cùng với vấn đề chi phí đối với nguồn tài trợ

Một cân nhắc thận trọng đối với vấn đề này, đó là khả năng các DN không sử dụng vốn vay ngân hàng không nhất thiết là bị ràng buộc tín dụng bởi khuynh hướng ngại rủi ro Tương tự như vậy, các DN sử dụng các khoản phải trả người bán thấp hơn không nhất thiết bị ràng buộc về TDTM do khi lợi ích của chiết khấu thanh toán lớn hơn Hoặc đơn giản, việc đánh giá các ước định của ngân hàng đối với rủi ro cho một món vay được giải ngân đối với các DN thiếu dữ liệu lịch sử hoạt động như trường hợp của các DN mới thành lập có thể là thiếu chính xác, dẫn đến các DN mới thành lập sẽ khước từ việc vay nợ Tuy nhiên, nghiên cứu đứng trên cách tiếp cận từ phía cung với giả định rằng những hạn chế tín dụng đối với các DN mới, một vấn đề được thừa nhận rộng rãi, thực sự nghiêm trọng đối với phần lớn các DN Các DN có khuynh hướng ngại rủi ro có thể mất đi cơ hội đầu tư và có thể dẫn đến suy giảm tăng trưởng cũng như mở rộng quy mô Các DN đạt được lợi thế về các khoản chiết khấu thanh toán có tỷ số ràng buộc tài chính (được đo bằng chênh lệch giữa khoản phải thu và phải trả) thấp sẽ phù hợp nếu đổi lại bằng việc các DN vay vốn để thanh toán cho nhà cung cấp Đồng thời, khi tín dụng người bán giảm đi từ cơ chế bù đắp bởi một khoản vay ngân hàng, thì kết cục vẫn là gia tăng nợ trong cấu trúc vốn ban đầu cùng với việc cấu trúc vốn sẽ nghiêng về thang đo đòn bẩy nợ vay

Trên cơ sở những lập luận ở trên nghiên cứu tranh luận rằng, tầm quan trọng của mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn lên HQKD nên là lớn hơn đối với các DN

có mức độ sử dụng nợ cao hơn Theo đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết như sau:

Giả thuyết H2a: Cấu trúc vốn với đòn bẩy nợ cao có ảnh hưởng tích cực hơn

đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập

Tương tự như các giả thuyết liên quan được trình bày trong nội dung các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nghiên cứu cũng kiểm soát một số các yếu tố liên quan được đề cập trong các nghiên cứu hiện có Cụ thể

- Quy mô doanh nghiệp

Trên thực tế, các DN mới thành lập có quy mô nhỏ được xem rủi ro hơn so với các

DN lớn do chỉ có thể chuyên sâu trong một lĩnh vực với biên lợi nhuận thấp do không thể

đa dạng hóa hay HĐKD trong những ngành quan trọng Trong trường hợp những DN kinh doanh trong những dòng sản phẩm công nghệ cao, số lượng sản phẩm và dịch vụ giao dịch thường bị giới hạn bởi thiếu uy tín và danh tiếng trên thị trường cũng như thiếu các chiến lược về quản trị chiến lược, quản trị marketing do hạn chế về nguồn nhân lực

Yếu tố về quy mô còn liên quan đến đặc tính chủ DN khi xem xét đặc tính rủi ro bởi các chủ DN có quy mô nhỏ được đánh giá là có khả năng lựa chọn các dự án có độ rủi ro cao hơn so với các DN lớn (Pettit và Singer, 1985, dẫn từ Scheers, 1993) do những bất lợi từ những DN nhỏ, mới thành lập Các nghiên cứu thực nghiệm hiện có cũng đưa

ra bằng chứng rằng quy mô DN có thể ảnh hưởng đến HQKD, theo đó các DN có quy

mô lớn hơn có khả năng đạt HQKD cao hơn (Frank và Goyal, 2009; Ebaid, 2009; Sidik, 2012; Vithessonthi và Tongurai, 2015) Vì vậy, nghiên cứu đề xuất:

Giả thuyết H2.1: Quy mô của các doanh nghiệp mới thành lập có ảnh hưởng

thuận chiều đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

- Ảnh hưởng của yếu tố khả năng tăng trưởng

Myers (1977) tranh luận rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có chi phí người đại diện của nợ cao và có thể sẽ vay mượn ít hơn Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng gợi ý rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhu cầu về vốn cao hơn và do đó đươc kỳ vọng là vay nợ nhiều hơn Trong trường hợp các DN mới thành lập không có nhiều các dự án NPV dương để lựa chọn (Ravid và Spiegel, 1997) Do

đó khi các cơ hội tăng trưởng có thể được hiện thực hóa sẽ tạo khả năng sinh lời cao hơn Với lập luận này nghiên cứu đề xuất:

Giả thuyết H2.2: Khả năng tăng trưởng có ảnh hưởng tích cực đến HQKD của

các doanh nghiệp mới thành lập

- Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản

Cấu trúc tài sản (được đo bằng tỷ lệ TSCĐ trên Tổng tài sản) là biến giải thích được sử dụng phổ biến trong mô hình lý thuyết đánh đổi tĩnh do khoản vay được đảm bảo bằng tài sản thế chấp là một chức năng của cấu trúc tài sản, cung cấp cho DN một khả năng vay nợ cao hơn (Myers, 1984) Tỷ lệ TSCĐ của DN được kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều đối với HQKD của các DN mới thành lập bởi HQKD thấp hơn một phần là do tỷ lệ TSHH trong cấu trúc tài sản cao dẫn đến chi phí tài chính của DN

là cao hơn khi TSCĐ được tài trợ bởi nợ Do đó, giả thuyết được đưa ra:

Giả thuyết H2.3: Cấu trúc tài sản có ảnh hưởng tiêu cực đến HQKD của các

doanh nghiệp mới thành lập

- Ảnh hưởng của độ tuổi doanh nghiệp

Nghiên cứu của Evan (1987) và Hall (1987) đã chỉ ra rằng độ tuổi là một yếu tố quan trọng về tính năng động của DN Đồng thời cũng là đại diện để xác định các giai đoạn của DN trong suốt vòng đời (Roca, 2009), sự phát triển về danh tiếng cùng với tính sẵn có của thông tin và chất lượng DN (Petersen và Rajan, 1994; Diamond, 1989)

Do đó, đây cũng là yếu tố được xem xét trong các mô hình thực nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến HQKD, đặc biệt trong các nghiên cứu có liên quan đến các chu

kỳ kinh doanh theo vòng đời của DN như trong trường hợp các DN mới thành lập Dựa trên lập luận này, nghiên cứu kỳ vọng trong giai đoạn đầu tiên của chu kỳ kinh doanh, với những kiến thức và kinh nghiệm kinh doanh được tích lũy theo thời gian và các ràng buộc tín dụng được nới lỏng hơn thì:

Giả thuyết H2.4: Độ tuổi của doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến hiệu

quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập

1.4.1.3 Giả thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập

Nếu tất cả các DN đều có thể tiếp cận vào các thị trường vốn như nhau, các nguồn tài trợ bên ngoài sẽ cung cấp đủ vốn cho những thiếu hụt từ nguồn vốn nội bộ Khi đó, cấu trúc vốn sẽ không có ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư và tăng trưởng của các

DN nói chung Tuy nhiên, khi giả định về tính hoàn hảo của thị trường đươc gỡ bỏ, các DN sẽ phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin, do đó gặp phải những khó khăn và ràng buộc khi tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài Chẳng hạn, Stiglitz and Weiss (1981) gợi ý về ảnh hưởng từ vấn đề phân bổ định mức tín dụng làm phát sinh chi phí giao dịch khác nhau giữa các DN đối với việc sử dụng vốn bên ngoài Fazzari

et al (1988) cũng cho biết về ảnh hưởng của các ràng buộc tài chính tác động khác nhau đến đầu tư giữa các DN, do đó ảnh hưởng đến tăng trưởng

Dưới giả thuyết từ lý thuyết trật tự phân hạng và các ràng buộc tài chính, sự sẵn

có của dòng tiền nội bộ là nhân tố quan trọng đối với việc đầu tư và thực hiện các dự

án mở rộng kinh doanh (Almeida et al., 2004; Faulkender and Petesen, 2006) Cách tiếp cận này cũng nhận được sự đồng thuận từ lý thuyết đánh đổi khi cho rằng các cơ hội đầu tư dựa vào sự sẵn có của tiền mặt hoặc nợ lại phụ thuộc vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp như thế nào

Trong trường hợp các DN mới thành lập, khi các khoản đầu tư ban đầu vẫn chưa

có khả năng thu hồi hoặc các dự án có quy mô đầu tư lớn hơn đáng kể so với thu nhập hiện tại, DN sẽ không có đủ các nguồn tài chính từ VCSH cũng như từ lợi nhuận giữ lại

để thực hiện dự án sẽ phải đối mặt với hạn chế trong tăng trưởng nếu DN không thể tiếp cận được với các nguồn tài chính bên ngoài và ngược lại Do đó, DN có thể sử dụng nợ đáp ứng được nhu cầu đầu tư, hạn chế này sẽ được nới lỏng Quan điểm này cũng được hỗ trợ từ gợi ý của Myers (1984) cho rằng các DN có khả năng tăng trưởng cao nên có mức

nợ cao hơn trong cấu trúc vốn Trên cơ sở những thảo luận này, nghiên cứu đề xuất:

Giả thuyết H3: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng của các

doanh nghiệp mới thành lập

Mối quan hệ giữa quy mô và độ tuổi với tăng trưởng của các doanh nghiệp được

đề xuất và mô hình hóa lần đầu tiên bởi (Evan, 1987; Dunne et al, 1989) Nghiên cứu này cho biết mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và độ tuổi của doanh nghiệp lên tăng trưởng Khi các yếu tố này được kiểm soát, giả thuyết được đặt ra như sau:

Giả thuyết H3.1: Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng thuận chiều lên tăng

trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập

Giả thuyết H3.2: Độ tuổi của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều lên

tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập

Ngoài ảnh hưởng của quy mô và độ tuổi, các nghiên cứu sau đó tiếp tục cung cấp bằng chứng về các yếu tố khác có ảnh hưởng lên tăng trưởng Chẳng hạn Elston (2002) cho biết dòng tiền có tác động thuận chiều đến tăng trưởng của DN, ngay cả khi yếu tố quy mô và độ tuổi được kiểm soát Khi đó, khả năng sinh lời có chức năng

hỗ trợ dòng tiền trong giai đoạn đầu hoạt động của các DN mới thành lập Đồng thời Chen et al (1985) cũng cho biết bên cạnh tính sẵn có của các nguồn tài trợ bên ngoài thì khả năng sinh lời cũng được xem như một đại diện về nguồn tài trợ của các DN mới thành lập để thúc đẩy tăng trưởng Một mặt, khả năng sinh lời đóng vai trò quan trọng đối giúp DN có thể tiếp cận các nguồn lực tài chính, mặt khác chỉ tiêu này đồng thời cũng là một phương tiện cung cấp tín hiệu về vị thế tài chính của DN Khả năng

sinh lời cao sẽ giúp gia tăng sự sẵn lòng cung ứng vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài, do

đó hỗ trợ tăng trưởng

Giả thuyết H3.3: Khả năng sinh lời có ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng của

các doanh nghiệp mới thành lập

Cuối cùng, nghiên cứu cũng thực hiện việc kiểm soát đối với biến tỷ lệ đầu tư tài sản cố định đến tăng trưởng của doanh nghiệp như đề nghị của một số nghiên cứu liên quan (Lang et al, 1996; Kiani, 2012) Giả thuyết đặt ra đối với biến này như sau:

Giả thuyết H3.4: Đầu tư tài sản có mối quan hệ ngược chiều với tăng trưởng của

các doanh nghiệp mới thành lập

1.4.1.4 Giả định về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và sự tồn tại của các doanh nghiệp mới thành lập

Lý thuyết đánh đổi tĩnh xoay quanh vào khía cạnh rủi ro của DN liên quan đến chi phí phá sản hay các chi phí cơ hội khi đổi lấy lợi ích của việc sử dụng nợ, điều này hàm ý các giám đốc tài chính cần lựa chọn một tỷ lệ nợ hợp lý trong cấu trúc vốn nhằm tăng giá trị thị trường của công ty (Miller, 1977; Miller và Modigiani, 1963; Myers, 2001) Tuy nhiên sự gia tăng của mức nợ làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính (Miller và Modigiani, 1963; Titman, 1984) khi đó nếu chi phí vốn điều chỉnh theo rủi

ro thấp hơn điều kiện tối ưu, các DN sẽ đối mặt với khả năng phá sản hoặc sáp nhập, đặc biệt là khi các rủi ro được thực hiện (Jensen và Meckling, 1986)

Theo hướng khác, Meyers (1984) với thuyết trật tự phân hạng, các DN cũng phải đối mặt với những hạn chế và bất đồng của nợ vay liên quan đến việc huy động vốn Lý thuyết này chỉ ra vấn đề bất đối xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và nhà quản lý về các

cơ hội đầu tư Do đó, các nhà quản lý sẽ ưa thích tài trợ dự án đầu tư mới bằng các nguồn vốn nội bộ trước tiên Và chỉ khi các nguồn nội bộ này không đáp ứng đủ nhu cầu thì nhà quản lý mới sử dụng đến nợ vay như một lựa chọn thứ 2 Điều này cũng có thể hàm ý rằng việc sử dụng nợ vay có thể là một tín hiệu về sự thiếu linh động của dòng tiền và theo đó, có thể phát sinh rủi ro đối với DN

Tuy nhiên, một số nghiên cứu cũng gợi ý rằng, chi phí phá sản thực sự tồn tại song

ít liên quan đến mức thuế tiết kiệm được tương ứng với nợ được sử dụng (Miller 1977, Wanner, 1977) Các kết quả thực nghiệm cũng chưa đưa ra các bằng chứng xác đáng về ảnh hưởng của nợ đến khả năng phá sản của DN nói chung Bởi vậy, nghiên cứu cũng kỳ vọng các dấu hiệu phá sản trong trường hợp các DN mới thành lập có thể ít liên quan đến mức nợ được sử dụng, hoặc ít nhất cũng không phải là nguyên nhân phổ biến Giả định

này được đặt ra nhằm kiểm tra sự liên quan giữa cấu trúc vốn của các DN mới thành lập

với tình trạng phá sản dựa trên phân tích cấu trúc vốn trên mẫu các DN đã ngừng hoạt

động Do không thể phân tích tương quan vì các thông tin hạn chế trên dữ liệu các DN

mới thành lập, nghiên cứu chấp nhận kiểm tra giả định này như một biện pháp thay thế

Do vậy, nghiên cứu cũng không đặt giả thuyết trong trường hợp này

1.4.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất, các biến và thang đo

Dựa trên khung lý thuyết cấu trúc vốn và các luận giải về vai trò của các biến

tham gia dựa trên các giả thuyết nghiên cứu đề xuất Thang đo cho các biến sử dụng

được trình bày tại Bảng 1.2 Ba nhóm của các mô hình hồi quy được đề xuất ban đầu

trong nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, nhóm mô hình kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

doanh nghiệp mới thành lập

CSi,t = f (SIZE_DT, GRO_TS, TANG, LIQ, PROFT1, GTINH, AGE, TCPLY, YEAR)

Cụ thể:

Trong đó: Ba thang đo đòn bẩy được sử dụng bao gồm (1) Tỷ số tổng nợ trên

tổng tài sản; (2) Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và (3) Tỷ số nợ vay bên ngoài

Mô hình này được biểu diễn dưới dạng sơ đồ như Sơ đồ1.1 dưới đây:

Sơ đồ 1.1: Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN

mới thành lập

Thứ hai, nhóm mô hình tác động của cấu vốn đến HQKD của doanh nghiệp mới thành lập Đây là nhóm các mô hình trọng tâm trong nghiên cứu của luận án:

FPi,t = β0 + β1CSi,t + β2Controli,t + εi,t (2.1)

Và FPi,t = β0 + β 1CSi,t -1 + β2 Controli,t + εi,t (2.2)

Trong đó: Ngoài các biến kiểm soát, hai thang đo HQKD (FP) tính theo khả năng sinh lời trước thuế, lãi vay và khấu hao tính cho tổng tài sản và vốn chủ sở hữu (ROA, ROE) và 3 thang đo tỷ số nợ đại diện cho cấu trúc vốn (LEV, SLEV và LEV1) được sử dụng cho nhóm mô hình (2.1) (Sơ đồ 1.2), và biến trễ LEVi, t-1, SLEVi, t-1 và LEV1i, t-1 được sử dụng cho nhóm mô hình (2.2)

Thứ ba, nhóm mô hình tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập

GROWTHi,t = f(SIZE_TS, PROFT2, YEAR, TANG)

GROWTHi,t = β0 + β1 CS i,t + β2  Controli,t + εi,t (3) Trong đó: Ngoài các biến kiểm soát, hai thang đo tăng trưởng tính theo tăng trưởng doanh thu (GROW_DT) và tăng trưởng tài sản (GROW_TS) và 3 thang đo tỷ

số nợ đại diện cho cấu trúc vốn (LEV, SLEV và LEV1) được sử dụng

Đây là hai mô hình trọng tâm của nghiên cứu và được biểu diễn dưới dạng sơ

đồ như Sơ đồ 1.2 và sơ đồ 1.3 dưới đây:

Sơ đồ 1.2: Mô hình tác động của cấu

(-) (-)

Cấu trúc vốn

Quy mô DN

Cấu trúc TS

Khả năngsinh lời

Tăng trưởng

Tuổi DN

(+) (+)

(+)

(-) (-)