Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố hà nội (tt)

Bởi vậy, bằng việc kiểm tra liệu các DN mới non trẻ nếu đạt được lợi thế hoặc ít lợi thế về nguồn lực tài chính trong quyết định cấu trúc vốn ban đầu có tác động như thế nào tới sự phát

1

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết phải nghiên cứu

Khu vực các doanh nghiệp (DN) mới thành lập đang nhận được nhiều sự chú

ý hơn từ các nhà nghiên cứu và quản lý, thay vì chỉ tập trung vào khu vực các doanh

nghiệp tại vị lâu năm ((Doruck, 2014) bởi khuynh hướng phát triển, tạo thêm nhiều

việc làm, thúc đẩy những mô hình mang tính tổ chức mới và linh hoạt (Naude và

Greis, 2008) Do đó, cho phép các DN mới có thể theo đuổi các cơ hội và khai thác

các sáng kiến kinh doanh với sự tương thích lớn hơn đối với những kỳ vọng của thị

trường hiện tại (Hyytinen và cộng sự, 2014)

Tại Việt Nam, tỷ lệ các doanh nghiệp mới thành lập chiếm tới 24% trong giai

đoạn 2010- 2015 (VCCI, 2014, 2015), tập trung chủ yếu ở Hà Nội và TP Hồ Chí Minh

Ở một góc độ nhất định, các DN này là cơ sở nền tảng đối với phát triển khu vực doanh

nghiệp trong tương lai, là động lực của tăng trưởng kinh tế, và là đối trọng buộc các DN

hiện tại phải vào vị thế cạnh tranh, nâng cao hiệu suất kinh doanh

Mặc dù vậy, so với các doanh nghiệp trưởng thành, những hạn chế về hiệu quả

kinh doanh (HQKD) hay khả năng tồn tại trong những năm đầu hoạt động là vấn đề

được thừa nhận rộng rãi (Diambeidou và Gailly, 2011) Những bất lợi này của các DN

mới trở thành mối quan tâm đối với các nhà nghiên cứu và đại diện như một đối tượng

nghiên cứu thú vị về những yếu tố ảnh hưởng đến thành công của các DN này

Trên thực tế, đã có một số nghiên cứu dựa theo cách tiếp cận về nguồn lực, chiến

lược kinh doanh, khả năng cạnh tranh hoặc hoạt động đổi mới sáng tạo nhằm luận giải về

các yếu tố ảnh hưởng đến sự thành công của các start-ups Tuy nhiên, trong lĩnh vực tài

chính, vấn đề này mới tập trung chủ yếu vào các DN lâu năm hoặc các DN niêm yết

Nhưng rõ ràng, các DN này không thể đại diện cho các DN mới thành lập vì sự khác biệt

bởi những đặc tính riêng của giai đoạn khởi sự

Trong khi đó, cân nhắc các quan điểm dựa trên cách tiếp cận về nguồn lực cho

rằng nếu DN không bị cản trở bởi các yếu tố về nguồn lực thì các định hướng kinh

doanh sẽ được hiện thực hóa bằng hiệu suất và ảnh hưởng tới tăng trưởng và phát

triển của DN Cụ thể hơn, các lựa chọn về vốn và sử dụng vốn vay cũng như vốn

chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính ban đầu được cho là thực sự có ý nghĩa đối với

hoạt động, nguy cơ phá sản, hiệu suất cũng như tiềm năng mở rộng quy mô doanh

nghiệp (Cassar, 2004) Bởi vậy, bằng việc kiểm tra liệu các DN mới non trẻ nếu đạt

được lợi thế hoặc ít lợi thế về nguồn lực tài chính trong quyết định cấu trúc vốn ban

đầu có tác động như thế nào tới sự phát triển xét trên các khía cạnh về hiệu quả kinh

doanh (HQKD), sự tồn tại và tăng trưởng trong những năm đầu hoạt động là thực sự có

2

ý nghĩa, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam, một quốc gia thuộc nhóm nước có nền kinh tế đang phát triển, với thị trường tài chính non trẻ, vốn đầu tư mạo hiểm là không sẵn có, các chương trình mục tiêu của Chính phủ cũng như chính quyền địa phương là những động lực chính tạo tiền đề và cơ sở phát triển cho các DN này còn nhiều hạn chế

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của đề tài xác định ảnh hưởng của lựa chọn cấu trúc vốn ban đầu đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn khởi sự kinh doanh Cụ thể kiểm tra chiều hướng và mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) và tăng trưởng của các DN mới thành lập Đồng thời phân tích liệu việc sử dụng nợ có gây rủi ro phá sản cho doanh nghiệp mới thành lập không Trên cơ sở các kết quả đạt được hàm ý một số giải pháp cho phát triển cho các

DN mới thành lập

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các DN mới thành lập và tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh trên ba khía cạnh bao gồm HQKD, khả năng tồn tại và tăng trưởng Đơn vị nghiên cứu là các doanh nghiệp thành lập mới thực sự

- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu thực hiện trên mẫu các DN thành lập mới tại Hà Nội, khu vực có số lượng các DN gia nhập mới thuộc nhóm cao nhất, chiếm khoảng 28,5% tổng số Đồng thời, đây là trung tâm kinh tế- chính trị trong cả nước, môi trường mà các DN có thể tiếp cận một cách đầy đủ và thuận tiện hơn về mặt thông tin cũng như các dịch vụ tài chính Về thời gian, nghiên cứu giai đoạn đầu hoạt động của các DN thành lập năm 2010, giai đoạn nghiên cứu là 2010- 2015

4 Những đóng góp của đề tài

- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vấn đề hiện còn thiếu vắng trong các nghiên cứu về lĩnh vực tài chính DN, trên mẫu các DN mới thành lập về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng trưởng của doanh nghiệp, cụ thể trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi, thị trường tài chính chưa phát triển như ở Việt nam

- Dựa trên các phát hiện từ nghiên cứu định tính, luận án đề xuất sử dụng biến kiểm soát về việc sử dụng vốn vay chính thức (ngân hàng) và ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính Kết quả cho thấy vai trò quan trọng của nợ vay chính thức trong quyết định cấu trúc vốn ban đầu đối với HQKD của các DN mới thành lập Phát hiện này có ý nghĩa quan trọng, đặc biệt đối với các quốc gia đang phát triển, khi các nguồn cấp vốn khác đối với DN mới thành lập là không sẵn có

- Trái ngược với các DN trưởng thành, các phát hiện của luận án cung cấp

bằng chứng thực nghiệm về tác động thuận chiều của cấu trúc vốn đến HQKD và

tăng trưởng của các DN mới thành lập và việc sử dụng mức nợ cao trong giai đoạn

khởi sự không phải là nguyên nhân gây ra rủi ro phá sản Kết quả này giúp khẳng

định yếu tố chu kỳ kinh doanh cần được xem xét khi nghiên cứu về cấu trúc vốn,

đồng thời cho thấy các thiết lập tài chính ban đầu đóng vai trò quan trọng đối với sự

phát triển của DN ở giai đoạn khởi sự

- Kết quả nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành

lập cũng cho biết một số khác biệt mang tính đặc thù của bối cảnh nền kinh tế đang

phát triển, gợi ý về xu hướng mới trong tổ chức nguồn vốn chủ sở hữu cũng như đặc

điểm cấu trúc tài sản

5 Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu; Chương 2: Cơ sở lý

thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới

thành lập; Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập- Nghiên

cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà Nội; Chương 4: Phân tích tác

động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiệp mới thành lập: Nghiên

cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà nội và Chương 5: Thảo luận kết

quả nghiên cứu và khuyến nghị

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.1 Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập

1.1.1 Khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp mới thành lập

Các DN mới thành lập được biết đến là các doanh nghiêp có độ mờ đục về

thông tin cao (Miettinen và Virtanen 2013, 2013), thiếu dữ liệu về lịch sử hoạt động

và danh tiếng (Berger và Udell, 1998; Cassar, 2004; Huyghebeart và Gutch, 2004)

cũng như nguy cơ rủi ro phá sản cao trong giai đoạn đầu hoạt động (Huyghebeart,

2007; Latinien, 1992) Những đặc điểm này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận và sử

dụng các nguồn vốn trong cấu trúc vốn ban đầu của chu kỳ kinh doanh Do đó, cách

tiếp cận dựa trên chi phí người đại diện cho rằng các DN mới thành lập sẽ có ít nợ

hơn các DN lâu năm trong khi đó do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian

đầu hoạt động, các doanh nghiệp mới sẽ sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn vốn

(Miettinen và Virtanen, 2013) Trên cơ sở này, các nghiên cứu hướng đến việc kiểm tra, tìm hiểu xem các DN mới thành lập quyết định như thế nào trong việc lựa chọn và

sử dụng các nguồn tài trợ ban đầu Tuy nhiên, các phát hiện cho thấy vẫn chưa thống nhất trong tranh luận về mức độ sử dụng tổng nợ cũng như khả năng tiếp cận vốn vay ngân hàng

1.1.2 Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập

Dựa trên những đặc tính khác biệt về chu kỳ kinh doanh của các DN mới thành lập, các nghiên cứu trong lĩnh vực này tập trung vào làm rõ những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của DN ở giai đoạn đầu hoạt động nhằm luận giải cho các

mức độ nợ được sử dụng Các phát hiện cho thấy 2 vấn đề chính (1) Không giống như các DN trưởng thành, cấu trúc vốn của các DN mới thành lập còn chịu ảnh hưởng bởi

các đặc tính chủ sở hữu và (2) chưa có được sự đồng thuận chung về chiều hướng tác động và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố qua các nghiên cứu được kiểm tra

Có thể khái quát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN mới đối với

6 nghiên cứu điển hình được xem là tương đối đồng nhất (Bảng 1.1) Các nghiên cứu đó bao gồm nghiên cứu của Scherrs và Sugrue (1993) (Ký hiệu là SS), Cassar (2004) (CR), Sanyal và Mann (2010) (SM), Miettinen và Vitanen (2013) (MV), Robb và Robinson (2010) (RR) Huyghebeart (2004) (HT)

Bảng 1.1: Tổng kết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập

Đặc điểm doanh nghiệp

Tăng trưởng (***) +

Tổ chức pháp lý (***)

Đặc điểm chủ sở hữu

Kinh nghiệm làm việc (***) + - +

Ghi chú: Vùng trống biểu thị rằng nghiên cứu cụ thể không bao gồm đặc điểm điểm được nêu

Nguồn: Tác giả tổng hợp

5

1.2 Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển

của doanh nghiệp

1.2.1 Sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập

Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới thành lập cần được

kiểm tra và đánh giá trên cả 3 phương diện về (1) Tác động của cấu trúc vốn đến HQKD,

(2) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp và (3) Ảnh hưởng

của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của DN mới thành lập Cách tiếp cận này phù hợp

với quan điểm trong nghiên cứu được đưa ra bởi Yanga et al (2016)

1.2.2 Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành

lập

1.2.2.1 Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

- Quan điểm về ảnh hưởng tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD của DN dựa

theo cách tiếp cận vấn đề người đại diện và tín hiệu thị trường và lý thuyết đánh đổi Giả

thuyết chính trong các nghiên cứu theo hướng này đó là mức nợ cao trong cấu trúc vốn

của công ty liên quan đến hiệu quả kinh doanh cao hơn Một số nghiên cứu ủng hộ về về

về sự độc lập của cấu trúc vốn với HQKD nhằm minh chứng cho định đề về “sự không

liên quan của nợ” trong lý thuyết của Modgliani và Miller (1954) Theo hướng này có

thể kể đến một số nghiên cứu của Krishman và Moyer (1997); Ebaid (2011); Phillips và

Sipahioglu (2004); Simerly và Li (2000), Chathoth và Olsen (2007)

- Quan điểm về tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến HQKD chủ yếu dựa trên

luận giải của lý thuyết trật tự phân hạng (POT) và kết hợp cả các giới hạn ngoại sinh đối

vấn đề của người đại diện được đưa ra với số lượng nghiên cứu được đánh giá là xu

hướng phổ biến trong hầu hết các nghiên cứu ở các nước phát triển và cả các nước đang

phát triển cũng như tại Việt nam trên mẫu các DN đã niêm yết (Đoàn Ngọc Phi Anh,

2010; Lê Phương Vy và Phan Bích Nguyệt, 2017; Thang Nguyen và Henry D, 2013;

Trần ThanhTú, 2010; Phan Hồng Mai, 2016)

1.2.2.2 Tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp

Lý thuyết về cấu trúc vốn dựa trên chi phí người đại diện đề nghị rằng khi nợ

đóng vai trò kỷ luật đối với sự tùy tiện của nhà quản lý thì cũng đồng thời gây ảnh

hưởng bất lợi đến tăng trưởng (Jensen và Meckling, 1986 và Stulz, 1990) Nghiên

cứu của Lang et al (1996); Lin (2015) và (Titman và Wessel, 1988) cung cấp bằng

chứng về tác động tiêu cực của đòn bẩy lên tăng trưởng Ngược lại, kết quả nghiên

cứu của Kiani và cộng sự (2012); Huynh và Petrunia (2010); Opler và Titman (1994);

Anton (2016); Honjo và Harada (2006) cũng dẫn các bằng chứng cho thấy lợi ích

của việc sử dụng mức nợ cao đến tăng trưởng của các DN SMEs Một số nghiên cứu

6 khác (Giannageli và Fagiolo, 2016; Avarmaa, 2011; Titman và Wessel (1988), Chittten et al (1996)) xác nhận chiều hướng tác động này song với những ràng buộc

cụ thể

Các kết quả cho thấy, nghiên cứu trong trường hợp các DN mới thành lập thực

sự còn khá ít, ngoại trừ báo cáo của Huynh và Petrunia (2010) Do đó, đây cũng là khoảng trống nghiên cứu cần được làm rõ hơn

1.2.2.3 Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự tồn tại của doanh nghiệp

Cách tiếp cận dựa trên các yếu tố nguồn lực ban đầu phủ nhận mối quan hệ giữa cấu trúc vốn hay các tương quan giữa vốn tài chính và khả năng tồn tại của

DN Dựa trên quan điểm từ các lý thuyết cấu trúc vốn, kết quả nghiên cứu của Chung và cộng sự (2013) cũng chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng tồn tại của doanh nghiệp là không đáng kể Khi kiểm tra ảnh hưởng này trên mẫu các doanh nghiệp mới thành lập, phần lớn mối quan hệ này mới chỉ được đưa ra

từ kết quả quan sát thực tiễn, hoặc một số dấu hiệu chỉ dẫn từ phân tích vị thế tài chính của các công ty mới ngoại trừ báo cáo của Åstebro và Bernhardt (2003) cho biết một dự báo tích cực về việc có một khoản vay ngân hàng trong cấu trúc vốn với sự sống còn của DN dựa trên mẫu các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ Tại Việt nam, ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng tồn tại cũng đã được kiểm tra trong những ngành nhất định (Phan Hồng Mai, 2012; Đặng Phương Mai, 2016) đối với các doanh nghiệp niêm yết Khi đó liệu các ảnh hưởng về nguồn lực tài chính ban đầu có thực sự

có ý nghĩa với các doanh nghiệp mới không cũng là câu hỏi cần có luận giải cụ thể hơn

1.3 Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

1.3.1 Khoảng trống nghiên cứu

Thứ nhất, đó là sự thiếu vắng các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở giai đoạn khởi

sự kinh doanh Đồng thời, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào kiểm tra các yếu

tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn ban đầu và gợi ý về những ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu suất đầu ra của doanh nghiệp, thay vì kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập, trong khi các

phát hiện trên mẫu các doanh nghiệp trưởng thành hiện có ( 1) thiếu sự đồng thuận về

chiều hướng và mức độ ảnh hưởng và (2) không thể đại diện cho các doanh nghiệp

mới thành lập bởi những khác biệt về đặc tính của chu kỳ kinh doanh

Thứ hai, về cách tiếp cận nghiên cứu, các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện có

chủ yếu thực hiện các kiểm tra mang tính đơn hướng đến hoặc hiệu quả kinh doanh, hoặc tăng trưởng hay khả năng tồn tại của doanh nghiệp, mà thiếu sự xem xét toàn

diện hơn về ảnh hưởng cấu trúc vốn đồng thời đến các khía cạnh khác nhau về hiệu

suất đầu ra Vấn đề này dẫn đến những hạn chế nhất định trong đánh giá và phân tích

kết quả đã được chỉ ra trong nghiên cứu Murphy (1996)

Thứ ba, các nghiên cứu hiện có về cấu trúc vốn hướng việc kiểm tra theo cách

tiếp cận về phía cầu tín dụng Khi đó, vấn đề còn bỏ ngỏ là với những hạn chế từ

phía cung tín dụng cũng như cú sốc từ thị trưởng tài chính có ảnh hưởng như thế nào

đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD cũng là vấn đề chưa được kiểm tra

trong các nghiên cứu hiện tại Bởi vậy, việc kiểm tra ảnh hưởng khủng hoảng tài

chính và vai trò của đòn bẩy chính thức là có ý nghĩa

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu

Câu hỏi 1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập chịu ảnh hưởng

của những nhân tố nào, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?

Câu hỏi 2: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của doanh

nghiệp mới thành lập?

Câu hỏi nghiên cứu này được chi tiết bởi các câu hỏi cụ thể:

- Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến HQKD và tăng trưởng của các

doanh nghiệp mới thành lập, về chiều hướng và mức độ tác động? Việc sử dụng vốn

vay Ngân hàng có ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập? và, cấu trúc vốn ban đầu có liên quan như

thế nào đến tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Giả thuyết nghiên cứu

1.4.1.1 Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Nghiên cứu dựa trên khung lý thuyết tĩnh về đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

hạng trong các lý giải về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm nhóm yếu tố

thuộc về đặc điểm doanh nghiệp (quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, khả năng sinh

lời, khả năng tăng trưởng, tính thanh khoản và hình thức tổ chức pháp lý), các yếu tố

thuộc về đặc tính chủ sở hữu (độ tuổi, giới tính) và yếu tố ngành được đề xuất trong

nghiên cứu Theo đó 8 giả thuyết liên quan được đề xuất cho mô hình các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các DN mới thành lập

2.4.1.2 Giả thuyết nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh

của các doanh nghiệp mới thành lập

Tranh luận mang tính trung tâm trong nghiên cứu này, đó là việc sử dụng đòn

bẩy nợ cao hơn một cách tương đối so với các DN khác, trong điều kiện các yếu tố

khác không đổi cùng với việc có thể sử dụng ít nhất một khoản vay vốn từ ngân hàng

ngay trong những năm đầu tiên hoạt động mang lại cho DN khả năng tiếp cận rộng hơn về các nguồn lực, cũng như có điều kiện tốt hơn để thực hiện các cơ hội kinh doanh do ít bị hạn chế bởi các ràng buộc tài chính và do đó có được mức độ linh hoạt

tài chính cao hơn Theo đó, nghiên cứu đề xuất Giả thuyết H2a: Cấu trúc vốn với

đòn bẩy nợ cao có ảnh hưởng tích cực hơn đến hiệu quả kinh doanh của các DN mới thành lập

Các giả thuyết cho biến kiểm soát về quy mô, độ tuổi doanh nghiệp, khả năng tăng trưởng và cấu trúc tài sản cũng được đề nghị cho mô hình nghiên cứu

2.4.1.3 Giả thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc vốn với tăng trưởng của doanh nghiệp

Dựa trên quan điểm được hỗ trợ từ gợi ý của Myers (1984) cho rằng các DN có khả năng tăng trưởng cao nên có mức nợ cao hơn trong cấu trúc vốn Trên cơ sở những

thảo luận liên quan, nghiên cứu đề xuất Giả thuyết H3: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích

cực đến tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập Mối quan hệ giữa quy mô và

độ tuổi, khả năng sinh lời, và tỷ lệ đầu tư dựa trên các nghiên cứu (Evan, 1987; Dunne et

al, 1989; Elston, 2002 ; Chen et al, 1985; Lang et al, 1996; Kiani, 2012) cũng được kiểm soát trong mô hình theo 5 giả thuyết liên quan

1.4.1.3 Giả định về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và sự tồn tại của các doanh nghiệp mới thành lập

Các kết quả thực nghiệm cũng chưa đưa ra các bằng chứng xác đáng về ảnh hưởng của nợ đến khả năng phá sản của DN nói chung Bởi vậy nghiên cứu cũng kỳ vọng các dấu hiệu phá sản trong trường hợp các DN mới thành lập có thể ít liên quan đến mức nợ được sử dụng, hoặc ít nhất cũng không phải là nguyên nhân phổ biến Giả định này được đặt ra nhằm kiểm tra sự liên quan giữa cấu trúc vốn của các

DN mới thành lập với tình trạng phá sản dựa trên phân tích cấu trúc vốn trên mẫu các DN đã ngừng hoạt động Do không thể phân tích tương quan vì các thông tin hạn chế trên dữ liệu các DN mới thành lập, nghiên cứu chấp nhận kiểm tra giả định này như một biện pháp thay thế Do vậy, nghiên cứu cũng không đặt giả thuyết trong trường hợp này

1.4.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất, các biến và thang đo

Thứ nhất, nhóm mô hình kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

CS i,t = β0 + β1 SIZE_DT + β2GRO_DT + β3TANG + + β4LIQ + β5PROFIT1+ β6AGE + β7GTINH + β8TCPLY + β9YEAR + εi,t (1) Thứ hai, nhóm mô hình tác động của cấu vốn đến HQKD

FP i,t = β0 + β1CS i,t + β2 ∑ Controli,t + εi,t (2.1)

9

Và FP i,t = β0 + β1CS i,t-1 + β2 ∑ Controli,t + εit

(2.2)

Thứ ba, nhóm mô hình tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng

GROWTH i,t = β0 + β1 CS i,t + β2∑ Control i,t + εi,t (3)

Bảng 1.2: Một số biến cơ bản và thang đo

1 CS Cấu trúc vốn

1.1 LEV Giá trị dự đoán cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i

năm thứ t và được xác định bằng tỷ lệ giữa tổng nợ và Tổng tài sản

1.2 SLEV Tỷ lệ nợ ngắn hạn = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (Nợ

vay+TDTM)/ Tổng TS LEVER3(đòn bẩy nợ chính thức)= Nợ vay ngân hàng/ Tổng TS

1.3 LEV1 (Tỷ lệ nợ vay và TDTM)/Tổng tài sản

2 FP Hiệu quả kinh doanh

2.1 PROFT Khả năng sing lời trên tài sản (ROA) = Lợi nhuận trước

thuế, lãi vay và khấu hao/Tổng Tài sản PROFT1 Khả năng sinh lời trên tài sản = Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản

2.2 PROFT2 Khả năng sing lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) = Lợi nhuận

trước thuế, lãi vay và khấu hao/ Vốn chủ sở hữu

3 GROWTH Tăng trưởng của doanh nghiệp

3.1 GROW_DT Tăng trưởng doanh thu =(Doanh thu năm Doanh thu năm

t-1)/Doanh thu năm t-1

Nguồn: Tác giả tổng hợp

1.4.3 Khái quát mẫu nghiên cứu

Dữ liệu ban đầu gồm 367 DN đăng ký thành lập năm 2010, được lấy theo phương

pháp lấy mẫu phân tầng Dữ liệu sau đó được rút gọn gồm 269 DN đang hoạt động và 56

DN phá sản, tạm ngừng hoạt động Dữ liệu 210 DN niêm yết được được trích xuất từ

nguồn công bố của công ty chứng khoán Bảo Việt cũng được sử dụng

Nghiên cứu này còn được thực hiện với một mẫu phụ khác trên 22 đơn vị sử

dụng cho nghiên cứu định tính phỏng vấn sâu dưới hình thức bán cấu trúc

1.4.4 Phương pháp nghiên cứu

10 Luận án sử dụng nghiên cứu định tính được thực hiện dưới hình thức phỏng vấn sâu theo hình thức bán cấu trúc Các phát hiện nhằm gia tăng khả năng luận giải cho mô hình và bổ sung biến nghiên cứu mới cho mô hình đề xuất ban đầu Nghiên cứu định lượng sử dụng phần mềm STATA 12 trong phân tích dữ liệu Các kết quả được báo cáo theo mô hình OLS, RE và FEM Các kiểm tra tăng cường về vấn đề nội sinh dựa trên phương pháp Mômen tổng quát cực đại (D-GMM) và vấn đề hồi quy phi tuyến dựa trên hồi quy phân vị tại mức đòn bẩy ở phân vị thứ 4 cũng được thực hiện trên nhóm mô hình trọng tâm kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của DN

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP 2.1 Tổng quan doanh nghiệp mới thành lập

2.1.1 Chu kỳ kinh doanh và các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp mới thành lập

Theo lý thuyết chu kỳ kinh doanh, mỗi doanh nghiệp có thể trải qua một số hoặc toàn bộ các giai đoạn phát triển trong vòng đời của DN ( Hình 2.1) bao gồm khởi sự, mở rộng, tăng trưởng nhanh, tăng trưởng bão hòa và thoái trào

Với cách tiếp cận này, các DN mới thành lập được xác định là những DN đang

ở những giai đoạn đầu của chu kỳ hoạt động Hay nói các khác, giai đoạn mà nguồn giá trị hoàn toàn dựa vào tăng trưởng trong tương lai

2.1.2 Khái niệm doanh nghiệp mới thành lập

Doanh nghiệp mới thành lập là những doanh nghiệp đăng ký kinh doanh lần

đầu, do một hoặc nhiều thành viên sáng lập theo quy định về hình thức tổ chức pháp lý doanh nghiệp Các doanh nghiệp này không phát sinh từ việc phân tách của một doanh nghiệp khác, hoặc là một bộ phận mới cuả doanh nghiệp đang tồn tại hay nghiệp hình thành mới từ sự sáp nhập của các hoạt động kinh doanh từ trước đó Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh và được xác định có thời gian hoạt động từ 0- 5 năm kể từ ngày được cấp chứng nhận đăng ký kinh doanh

2.1.3 Đặc điểm của doanh nghiệp mới thành lập

- Các DN mới thành lập thường có kết quả kinh doanh lỗ hoặc hiệu quả sinh lời thấp nhưng có thể có được khả năng tăng trưởng cao ở những giai đoạn đầu khởi sự Hạn chế về thông tin ở mức độ cao, do đó vấn đề bất đối xứng thông tin được đánh giá

là nghiêm trọng Luôn phải đối mặt với những khó khăn bởi thiếu hụt nguồn tài chính

và nguồn nhân lực cũng như những bất lợi từ những hoạt động kinh doanh

- Các DN mới thành lập có quy mô nhỏ và quyền sở hữu tập trung cao, được

đánh giá là hạn chế về danh tiếng, có độ rủi ro và nguy cơ thất bại cao

2.1.4 Vai trò của doanh nghiệp mới thành lập trong nền kinh tế

Các DN mới thành lập có vai trò quan trọng đối với phát triển kinh tế ở mỗi

quốc gia bởi đây là thực thể đầu tiên tạo nền tảng ban đầu đối với sự phát triển của

khu vực DN trong tương lai Bên cạnh đó, ngay cả trong giai đoạn non trẻ, các DN

này cũng đã có vai trò trong tăng trưởng công ăn việc làm, góp phần nâng cao vị thế

cạnh tranh của nền kinh tế, thúc đẩy việc phân bổ nguồn lực, từ đó góp phần thúc

đẩy hiệu suất kinh tế Do đó, những DN trẻ góp phần tạo các giá trị gia tăng, là

động lực của tăng trưởng Các công ty khởi nghiệp còn được xem là một sáng kiến

có giá trị trong việc tạo năng lực cạnh tranh quan trọng trong ngành kinh doanh và

trong tổng thể nền kinh tế

2.1.5 Các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của các DN mới thành lập

Vốn tài chính và các ràng buộc tài chính, đổi mới và tăng trưởng, ý định tăng

trưởng, chiến lược quản trị và Marketting, quy mô doanh nghiệp, hỗ trợ tài chính

của Chính phủ và các đặc điểm hình thái xã hội của chủ sở hữu được xem là các yếu

tố ảnh hưởng đến sự phát triển của doanh nghiệp, đại diện cho sự kết hợp của các bó

nguồn lực bao gồm vốn tài chính, vốn nhân lực cùng chiến lược kinh doanh trong

HSĐKD của doanh nghiệp

Trong giai đoạn mới gia nhập thị trường, vốn là yếu tố quan trọng để doanh

nghiệp có thể tham gia vào mạng lưới kinh doanh với các chi phí cần thiết ban

đầu Do vậy, nếu các DN gặp phải các cản trở tài chính nghiêm trọng, đặc biệt

trong giai đoạn khởi sự kinh doanh, khi tất cả các khó khăn gần như song hành có

thể sẽ ngăn cản DN hoạt động với quy mô tối ưu, theo đuổi các cơ hội đầu tư mới

cũng như hiện thực hóa chiến lược kinh doanh Kết cục là những ràng buộc tài

chính, trong những chừng mực nhất định, thậm chí có thể vô hiệu hóa chính chiến

lược kinh doanh cũng như nguồn vốn nhân lực, ảnh hưởng tiêu cực đến sự tồn tại

và phát triển của các DN mới

2.2 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn

2.2.2 Các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

2.2.2.1 Nguồn tài trợ từ nợ

- Nguồn vốn vay ngân hàng: Là nguồn tài trợ bên ngoài sẵn có đối với các

DN mới (Beger và Udell, 1998) Tuy nhiên, khả năng tiếp cận nguồn vốn này được đánh

giá là khó khăn đối với các DN mới thành lập bởi vấn đề lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức

- Nguồn vốn tín dụng thương mại (TDTM) được xem như một trong những nguồn tài trợ chính đối với hầu hết các DN (Beger và Udell, 1998; Huyghebeart và Gutch, 2007; Akinlo, 2012 và Getachew et al, 2013) ở cả nước phát triển cũng như các nước đang phát triển (Getachew, 2013) và giúp bù đắp những thiếu hụt về nguồn vốn ở

những giai đoạn ban đầu trong chu kỳ kinh doanh (Huyghebeart và Gutch, 2007)

2.2.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu

Vốn đầu tư của chủ sở hữu (CSH) và nguồn hình thành từ lợi nhuận giữ lại chiếm trên 45% trong cấu trúc vốn của các DN mới (Berger và Udell, 1998; Huyghebeart và Gutch, 2004; Rob và Robinson, 2010) Các khoản vay gia đình, bạn

bè cũng được xếp vào nhóm này Ngoài ra một số ít các DN mới thành lập có thể tiếp cận được nguồn vốn CSH bên ngoài từ các nhà đầu tư thiên thần và quỹ đầu tư mạo hiểm Tuy nhiên, nguồn vốn này này chủ yếu dành cho các DN khởi nghiệp trong các ngành công nghệ thông tin, công nghệ sinh học học hay các DN có những sáng kiến kinh doanh mới mang tính tiên phong và đột phá

2.2.2.3 Các nguồn trợ vốn khác

Ở một số nước, các DN mới thành lập có thể nhận được nguồn cấp vốn đươc tài trợ từ phía chính phủ hoặc các nguồn cấp vốn dưới hình thức tài trợ dự án start-ups

2.2.3 Cấu trúc vốn và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập là việc doanh nghiệp kết

hợp vốn nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình, trong

đó phản ánh khả năng và mức độ sử dụng tổng nợ trong đó tập trung chủ yếu vào nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản, mà các doanh nghiệp có thể tiếp cận được trong giai đoạn đầu hoạt động kinh doanh

Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các DN mới thành lập bao gồm: Tỷ lệ tổng nợ, cấu trúc kỳ hạn nợ (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn), nợ hỗn hợp (tỷ lệ nợ vay, nợ vay bên ngoài bao gồm nợ vay và TDTM)

2.3 Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập

2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiêp mới thành lập

• Nhóm các nhân tố thuộc về đặc điểm DN: Quy mô khởi nghiệp, cấu trúc tài sản, định hướng tăng trưởng và các cơ hội tăng trưởng, ngành kinh doanh và hình thức tổ chức pháp lý

• Nhóm các nhân tố thuộc về đặc điểm chủ sở hữu: Trình độ học vấn, kinh

nghiệm có được của các chủ sở hữu cũng như các yếu tố về giới tính, độ tuổi

• Nhóm các nhân tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô: Tốc độ tăng trưởng kinh

tế (GDP), tỷ lệ lạm phát, lãi suất, chính sách thuế, mức độ phát triển của thị trường

tài chính và các định chế tài chính

2.3.2 Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập

Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới cũng được luận

giải trên cơ sở các khớp nối quan trọng giữa các lý thuyết về cấu trúc vốn trên 3 khía

cạnh: HQKD, khả năng tăng trưởng và sự tồn tại của doanh nghiệp

- Trong trường hợp các DN mới thành lập, lợi ích về thuế làm tăng HQKD của

DN không phải là cân nhắc chính Tác động tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD là

do sự linh hoạt tài chính để thực hiện các cơ hội kinh doanh cũng như một sự “chắc

chắn” nhất định về việc có ít rủi ro trong HĐKD của chủ DN theo gợi ý của lý

thuyết đánh đổi Đồng thời, các DN mới thành lập không thể “có lợi nhuận tích lũy”

ở giai đoạn này để có thể đưa vai trò của nợ “xuống trật tự loại 2” như đề xuất của lý

thuyết POT Do vậy, mức nợ trong cấu trúc vốn đối với HQKD cần được xem xét

đồng thời giữa các luận giải cơ bản của lý thuyết vốn, các lý thuyết chủ yếu hướng

đến các DN mới trưởng thành, với lý thuyết vòng đời về chu kỳ kinh doanh Giai

đoạn khởi sự của DN là giai đoạn tăng trưởng nhanh, khi đó vốn tài chính là cần

thiết đối với việc hình thành, mở rộng và tồn tại trong kinh doanh, có thể làm “bệ

phóng” giúp các DN thành công trong tương lai (Korosteleva và Mickiewicz, 2010)

Do đó, cấu trúc vốn được xem là có ảnh hưởng tích cực đến HQKD của DN mới

- Lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng tồn tại mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy và

tăng trưởng vì các DN có đòn bẩy cao có thể không có khả năng tận dụng cơ hội

phát triển Tuy nhiên, nghiên cứu của Robb (2012) với việc chỉ ra rằng các DN tăng

trưởng nhanh được đặc thù hơn về sự linh hoạt tài chính, có sự kết hợp giữa nợ và

vốn chủ trong cấu trúc vốn trong đó sử dụng ít nợ hơn so với các DN tăng trưởng

chậm Quan điểm này cũng nhận được sự đồng thuận trong các nghiên cứu của

Baldwin và cộng sự (1994); Becchetti và Trovato, (2002); Capenter và Petersen

(2002) Do đó cấu trúc vốn với ít ràng buộc về nợ có thể có tác động tích cực đến

tăng trưởng

- Các quyết định về vốn và việc sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu tại thời điểm

mới thành lập đã được chỉ ra có ý nghĩa quan trọng đối với hoạt động kinh doanh,

nguy cơ phá sản, hiệu suất DN và tiềm năng mở rộng quy mô (Cassar, 2002) Sự lựa

chọn ban đầu của các DN mới khởi nghiệp sẽ tạo một dấu ấn cũng như ảnh hưởng tới

sự tồn tại của chúng về lâu dài Do đó, vấn đề tài trợ cũng là yếu tố được đánh giá là

14 nguyên nhân gây ra thất bại của DN bao gồm kế hoặc tài chính nghèo nàn (Baldwin

và cộng sự, 1997) hay thiếu vốn (Thornhill và Amit, 2003)

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP- NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN

ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI 3.1 Thực trạng về doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội

- Tính trong cả giai đoạn 2010- 2015 các doanh nghiệp mới thành lập có sự giảm sút đáng kể cả về tốc độ tăng và quy mô vốn đầu tư bình quân Số lượng các DN mới gia nhập thị trường trên địa bàn tập trung chủ yếu vào các DN thuộc khu vực KTTN, là khu vực chiếm tới trên 97% tổng số các DN thành lập mới giai đoạn 2010-2015 Về quy mô vốn đầu tư của các doanh nghiệp mới có cải thiện, song hầu hết có quy mô nhỏ, thậm chí là siêu nhỏ Mô hình công ty TNHH chiếm tỷ trọng nhiều nhất, nhưng cao hơn không đáng kể so với tổng số CTCP được thành lập mới

- Mặc dù số lượng các DN gia nhập nhiều song tốc độ rút lui khỏi thị trường cũng rất lớn và có xu hướng gia tăng, đặc biệt trong giai đoạn 2010-2015 Năm 2014,

số lượng DN rút lui khỏi thị trường gần bằng với số lượng DN gia nhập mới

3.2 Thực trạng nguồn tài trợ và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội

3.2.1 Phân tích khái quát thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Các DN mới thành lập trên địa bàn phụ thuộc vào vốn chủ sở hữu ở mức độ khá cao Tính trung bình, các DN sử dụng 53,1% vốn chủ trong cơ cấu nguồn vốn để tài trợ cho HĐKD ở giai đoạn ban đầu Cơ cấu nợ của các DN mới thành lập tính trung bình trong cả giai đoạn nghiên cứu đạt 44,9% Mức nợ này cao gấp khoảng 1.5 lần so với thời điểm khởi động đầu tiên của doanh nghiệp (năm 0) nhưng vẫn thấp hơn so với các mức nợ mà các doanh nghiệp mới có được ở sau năm thứ 3

3.2.2 Cấu trúc kỳ hạn nợ và các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Cấu trúc nợ của các DN mới chủ yếu là nợ ngắn hạn và được hình thành từ 2 cấu phần cơ bản là TDTM và vay ngân hàng Tính trung bình, các doanh nghiệp

sử dụng 44,9% nợ trong cấu trúc vốn ở giai đoạn đầu hoạt động, trong đó, nợ ngắn hạn chiếm tới 41,4%, nợ dài hạn chỉ chiếm 3,7% Các doanh nghiệp mới

sử dụng 18,25% vốn chiếm dụng từ các nhà cung cấp trong cấu trúc tài chính, thấp hơn nhiều so với mức từ 23-27% được ghi nhận trong một số nghiên cứu của (Huyghebeart và Gutch, 2007, Ahassan và Andani, 2008; Alinlo, 2012)

Mặc dù nợ vay của các DN mới trong mẫu gia tăng nhanh chóng sau năm thứ

2 hoạt động nhưng vẫn chiếm tỷ trọng thấp, chỉ đạt 16% trong cả giai đoạn, và

chỉ có 38.48% trong tổng số DN sử dụng nợ vay

3.2.3 Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập theo ngành,

lĩnh vực kinh doanh

Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực nông lâm nghiệp, thủy sản và một

số doanh nghiệp có mức độ lệ thuộc vào VCSH cao nhất (77,5%) và sử dụng vốn

TDTM cũng được xem là thấp nhất (13%) Tỷ lệ TDTM được sử dụng cao nhất

thuộc nhóm các DN ngành Năng lượng, VLXD và thép (24,9%), cao hơn rất

nhiều so với mức trung bình trên toàn mẫu (18%) Các DN mới thành lập hoạt

động trong lĩnh vực vận tải, kho bãi có mức độ sử dụng nợ vay là cao nhất Các

DN này có đòn bẩy tổng thể đạt 55,69%, và tỷ lệ nợ vay lên tới 26,98% Lĩnh

vực xây lắp, xây dựng được ghi nhận là nhóm ngành sử dụng nợ vay ở mức thấp

nhất, chỉ đạt 9% Kết quả trên cũng phản ảnh những khó khăn trong HĐKD của

các DN trong lĩnh vực này thời gian qua, giai đoạn chịu ảnh hưởng nặng nề từ

suy thoái kinh tế Các DN kinh doanh thương mại dịch vụ và sản xuất, công

nghiệp có cấu trúc nợ và cấu trúc vốn khá tương đồng

3.3 Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn

Hà Nội

3.3.1 Đánh giá sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành

lập và các doanh nghiệp trưởng thành

Tính trung bình các doanh nghiệp niêm yết sử dụng nợ vay bên ngoài không

cao hơn đáng kể so với các DN mới thành lập (38% và 34%), song các DN niêm yết

lại sử dụng nguồn vốn vay chính thức với mức cao hơn rất nhiều so với các DN mới

thành lập (26% so với dưới 16%) và hầu như không phụ thuộc vào vốn chiếm dụng từ

nhà cung cấp Đồng thời, cấu trúc vốn được thiết lập gần như không thay đổi theo thời

gian Những khác biệt được phân tích ở trên cho thấy, các DN mới thành lập chịu ảnh

hưởng nhiều từ phía cung tín dụng và các ràng buộc tài chính

3.3.2 Đánh giá khái quát thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập

trên địa bàn Hà Nội

- Về cơ cấu nợ: Các DN mới thành lập sử dụng nợ bên ngoài ở mức thấp Cơ cấu nợ

tập trung chủ yếu vào nợ ngắn hạn Nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng rất nhỏ

- Về huy động và lựa chọn nguồn tài trợ: Các DN hầu như không có nhiều lựa

chọn các nguồn tài trợ cho cấu trúc vốn ban đầu TDTM và nợ vay ngân hàng vẫn là

hai cấu phần quan trọng Tỷ lệ nợ ngân hàng thấp có thể thấy khả năng huy động vốn cho hoạt động sản SXKD của các DN khởi sự còn nhiều hạn chế

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP: NGHIÊN CỨU TRƯỜNG

HỢP CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN HÀ NỘI 4.1 Kết quả nghiên cứu định tính

4.1.1 Mô tả mẫu nghiên cứu định tính 4.1.2 Nhận diện các ràng buộc tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

- Các ràng buộc về tín dụng thương mại thắt chặt, chi phí cao và tình trạng

mất cân đối giữa các khoản phải thu, phải trả và tiềm ẩn các khoản nợ khó đòi gây căng thẳng về dòng tiền là 2 phát hiện chính trong nội dung này

Các ràng buộc về tín dụng ngân hàng: Các DN mới thành rất khó có thể tiếp cận được nguồn vốn này khi có nhu cầu Phần lớn các DN mới thành lập chỉ có thể sử dụng nguồn vốn này nếu được đảm bảo bằng tài sản cá nhân của chủ DN Với những khó khăn

này các DN mới thành lập buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời

4.1.3 Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến các cân nhắc tài trợ và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập

Các phát hiện của nghiên cứu chỉ ra rằng, trong khi ảnh hưởng suy thoái được ghi nhận vào năm 2008 thì hiệu ứng lan truyền tới Việt nam có độ trễ khoảng 3 năm Có 64,7% tổng số DN cho biết mức sụt giảm doanh thu và lợi nhuận bắt đầu từ năm 2012 và mạnh nhất vào năm 2013 và 2014 Trong phân đoạn này, các quyết định cấu trúc vốn

có những khác biệt đáng kể: Mức nợ chính thức của các DN có xu hướng giảm ngay cả khi lãi suất giảm mạnh, các DN vẫn đạt được HQKD nhất định về khả năng sinh lời song không có sự cải thiện, nợ khó đòi làm suy giảm HQKD Tốc độ tăng trưởng doanh thu giảm mạnh Với những nhận diện này, rõ ràng việc kiểm soát ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế là yếu tố cần cân nhắc trong các mô hình nghiên cứu

4.1.4 Một số nhận diện về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập

- Nguồn lực tài chính là một trong các yếu tố quan trọng đối với việc hiện thực hóa các cơ hội đầu tư, tạo khả năng sinh lời cũng như tăng trưởng của các DN mới thành lập trong điều kiện nền kinh tế không gặp phải những bất lợi từ các cú sốc khủng hoảng

- Nợ vay ngân hàng được đánh giá có ảnh hưởng đến sự phát triển của DN

không chỉ ở giai đoạn khởi sự mà cả ở những giai đoạn sau của tài chính

- Các DN mới thành lập có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn và có ưu tiên sử

dụng vốn vay ngân hàng dường như có kết quả kinh doanh tốt hơn

4.1.5 Điều chỉnh mô hình nghiên cứu dự kiến và giả thuyết nghiên cứu bổ sung

Mô hình nghiên cứu chính thức đề nghị kiểm soát đối với việc sử dụng vốn

chính thức trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp khởi sự và kiểm soát ảnh hưởng

khủng hoảng tài chính cực đại lên mối quan hệ này

Giả thuyết H2b: Tác động của cấu trúc vốn lên HQKD của các DN mới

thành lập là tích cực hơn nếu doanh nghiệp sử dụng nợ chính thức trong cơ cấu

nguồn vốn

Giả thuyết H2.5 & H3.5: Khủng hoảng kinh tế cực đại có ảnh hưởng tiêu cực

đến HQKD và tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập

Bảng 4.2: Mô tả các biến và thang đo bổ sung

STT Tên các biến Thang đo

1 CRISIS Khủng hoảng cực đại- Biến dummy được gán giá trị bằng

1 nếu năm hoạt động là 2013 và 2014, khác =0

2 BDEBT Một biến nhị phân (VayNH) lấy giá trị bằng 1 nếu DN có

ít nhất một khoản vay Ngân hàng được ghi nhận trên BCTC, bằng 0 nếu DN không sử dụng khoản vay ngân hàng Khi đó BDEBT= VayNH*LEV

Và mô hình nghiên cứu chính thức về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của

các doanh nghiệp mới được đề xuất với 2 biến trên được kiểm tra trong mô hình:

4.2 Kết quả nghiên cứu định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và

tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập

4.2.1 Mô tả mẫu nghiên cứu

Mẫu phụ các doanh nghiệp đang hoạt động sau đó được rút gọn xuống còn

269 DN với 1614 quan sát Các ước lượng hồi quy có sự tham gia của các biến tăng

trưởng do giá trị này không xác định được ở năm gốc (năm 0) nên tổng số quan sát

được báo cáo là 1345 quan sát Một số giá trị khuyết thiếu cũng được báo cáo chi

tiết trong các kết quả hồi quy Các DN trong mẫu khảo sát được phân bố trong 6

nhóm lĩnh vực HĐKD chính Mẫu nghiên cứu này cũng cho phép một kết nối đơn

giản với hệ thống thông tin DN của Sở kế hoạch đầu tư Hà Nội Kết quả thống kê cho

18 biết 69,5 % các DN có đại diện theo pháp luật là nam giới, chỉ có 30,5 % các DN còn lại được điều hành bởi nữ giới

4.2.2 Một số kết quả thống kê mô tả

4.2.2.1 Đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

Tính trung bình, đòn bẩy tổng thể của các DN mới thành lập là khoảng 44% trong cả giai đoạn 5 năm đầu hoạt động.Trong đó nợ ngắn hạn chiếm khoảng 41,1%

và nợ dài hạn là 2,8% TDTM mà các DN mới thành lập gia tăng theo thời gian hoạt động song ở mức thấp (chưa đến 18,5%) Các DN mới thành lâp sử dụng nợ vay với

tỷ lệ khá thấp và chủ yếu là nợ ngắn hạn Trung bình các DN mới sử dụng chỉ 15,5%

nợ vay trong cấu trúc vốn giai đoạn 5 năm đầu hoạt động Trong đó chủ yếu là nợ vay ngắn hạn Nợ dài hạn chỉ chiếm chưa đến 3% tổng nợ Tổng nợ vay và TDTM đạt khoảng 33,75%

4.2.2.2 Thống kê mô tả về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp mới thành lập

Trong những năm đầu hoạt động, các doanh nghiệp khởi sự trong mẫu nghiên cứu báo cáo kết quả kinh doanh rất thấp Tính trung bình, ROA của các DN mới thành lập là (-2,4%) và (-1,4%) đối với ROE Tuy nhiên, giá trị trung vị cho thấy không hẳn các DN đều hoàn toàn báo lỗ trong những năm đầu hoạt động khi giá trị ROA, ROE và ROS lần lượt đạt -0,002%, 0.03% và 0,01% Khi tính theo EBITDA, kết quả cho thấy tỷ suất sinh lời trung bình của các doanh nghiệp tính theo ROA

và ROE là 0,058% và 0,037%

4.2.3 Phân tích định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

Kết quả cho biết quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng, khả năng sinh lời và độ tuổi doanh nghiệp là các yếu tố có ảnh hưởng nhiều nhất đến cấu trúc vốn của DN mới thành lập theo thang đo tổng nợ (LEV), nợ ngắn hạn (SLEV), và tỷ số nợ vay và TDTM (LEV1) Các hệ số được báo cáo lần lượt cho các biến này là (0,067), (0,412) và (0,074) Không giống như các DN trưởng thành cho biết về ảnh hưởng ngược chiều của tuổi doanh nghiệp với mức nợ sử dụng, các DN mới thành lập cải thiện mức nợ theo thời gian gia nhập thị trường Ảnh hưởng này là có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5% Các DN được tổ chức theo mô hình doanh nghiệp TNHH và có chủ là nam giới có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn so với các DN được tổ chức dưới hình thức CTCP hoặc/ và có đại diện pháp luật là nữ giới Hình thức tổ chức pháp lý cũng

là một yếu tố được kiểm tra trong mô hình nhưng chỉ có ý nghĩa trong các mô hình

FE Các yếu tố khả năng thanh khoản và cấu trúc tài sản có ảnh hưởng không đáng kể

đến quyết định cấu trúc vốn

4.2.4 Phân tích định lượng tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các

doanh nghiệp mới thành lập

4.2.4.1 Tác động của cấu trúc vốn hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành

lập

- Tác động của tỷ lệ tổng nợ

Với kết quả cuối cùng thu nhận từ mô hình FEM hợp thực hóa cho thấy việc gia

tăng mức nợ có tác động tích cực đến HQKD của doanh nghiệp mới thành lập Tính

trung bình nếu đòn bẩy tăng 1% liên quan đến việc tăng khoảng 0,051% trong chỉ

tiêu ROA (EBITDA) Ảnh hưởng biên của đòn bẩy gia tăng lên HQKD là lớn hơn

trong trường hợp DN sở hữu món vay chính thức từ ngân hàng Đối với các biến

kiểm soát, kết quả ảnh hưởng thuận chiều của quy mô DN (0.007) và tăng trưởng

(0,0129) Tác động tiêu cực của khủng hoảng tài chính đến HQKD của các DN

cũng được chỉ ra trong kết quả hồi quy với hệ số ảnh hưởng là (-,0289) Ảnh

hưởng của độ tuổi DN và tỷ lệ TSCĐ là thuận chiều đối với ROA, song tác động

này là không đáng kể

- Tác động của đòn bẩy ngắn hạn, đòn bẩy nợ vay và TDTM đến HQKD của

các doanh nghiệp mới thành lập

Các phát hiện từ nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng về tác động thuận

chiều nhất quán lên HQKD trên cả thang đo nợ ngắn hạn (SLEV), nợ vay và

TDTM (LEV1) Kết quả chỉ ra rằng 1% thay đổi về tỷ lệ nợ tính theo các thang

đo này liên quan đến việc tăng lần lượt khoảng 0,0127% và 0,0293% trong ROA

Mặc dù hệ số ảnh hưởng lên HQKD trong trường hợp này là thấp hơn so với ảnh

hưởng của đòn bẩy tổng nợ, song các mô hình lại cho thấy vai trò quan trọng của

vệc có sử dụng nợ vay chính thức ảnh hưởng đến HQKD của các doanh nghiệp

mới thành lập Các hệ số của biến điều tiết nợ vay ngân hàng (BDEBT) lần lượt

được báo cáo đạt (0,097) và (0,082) trong mô hình các tác động cố định (FE)

được xác định là phù hợp trên mẫu dữ liệu hiện có trong các trường hợp này

- Các kiểm tra tăng cường (Robustness check)

Để kiểm tra tính bền vững của các kết quả ước lượng, nghiên cứu thực hiện

cách tiếp cận trên cơ sở sử dụng thay thế bởi biến trễ (lag1) với mục tiêu kiểm tra sự ổn

định của kết quả ước lượng và kiểm tra riêng phần trên mức tứ phân vị thứ tư tại 25%

các mức đòn bẩy cao nhất trước khi hợp thức hóa các kết quả nghiên cứu

4.2.4.2 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập

Kết quả ước lượng cho thấy tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tích cực và đáng kể đến tăng trưởng của các DN trong giai đoạn đầu hoạt động Tính trung bình tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn tăng 1% liên quan đến khả năng tăng khoảng 5.5% trong tăng trưởng doanh thu Các yếu tố khả năng sinh lời và quy mô đầu tư tài sản có mối quan hệ thuận chiều có ý nghĩa thống kê đối với tăng trưởng Các hệ số được báo cáo lần lượt đối với hai biến giải thích này là (.477) và (.0915) Tăng trưởng của các

DN mới thành lâp còn được phát hiện chịu ảnh hưởng tiêu cực bởi yếu tố khủng hoảng kinh tế, độ tuổi DN

4.2.4.3 Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp mới thành lập

Kết quả khảo sát về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập thuộc nhóm các DN phá sản trong vòng 5 năm kể từ ngày đăng ký thành lập cho thấy: (1) Hầu hết các DN này chỉ sử dụng VCSH cho hoạt động SXKD (89%); Tỷ lệ nợ vay thấp được thể hiện trên cả ba góc độ: Số lượng doanh nghiệp sử dụng nợ thấp, quy mô của khoản nợ vay thấp và hầu như không sử dụng nợ chính thức; (3) Tỷ lệ TDTM trong mẫu rất nhỏ, chiếm 0,041% trên tổng nguồn vốn, thấp hơn rất nhiều so với mức

sử dụng trung bình trong cấu trúc vốn trên toàn mẫu các DN mới thành lập; (4) Các

DN có tỷ lệ nợ vay cao hơn một cách tương đối so với các DN trong mẫu dường như

có thời gian tồn tại trước khi chấm dứt hoạt động hoàn toàn lâu hơn

Như vậy, cùng với những đặc điểm về nhận diện đối với thực trạng các doanh nghiệp mới phá sản, ngừng hoạt động ở nội dung trên Kết quả khảo sát chi tiết về cơ cấu vốn thông qua thực trạng sử dụng nợ cũng như VCSH có thể thấy chưa đủ cơ sở để kết luận việc sử dụng nợ là nguyên nhân gây rủi ro phá sản đối với các DN mới

CHƯƠNG 5 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu

5.1.1 Lựa chọn nguồn tài trợ và quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

Các kết quả cho thấy

- Sự phụ thuộc tổng thể cao vào thu nhập giữ lại và nguồn vốn chủ sở hữu và vay nợ nội bộ được giải thích bởi lý thuyết POT và gợi ý từ lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng các DN nhỏ và mới thành lập rủi ro cao hơn nên sử dụng nợ ít hơn (Harris

và Ravid, 1991)