Bộ ba bất khả thi và lựa chọn chính sách cho Việt Nam

Đặt vấn đề nghiên cứuBộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết quan trọng của tài chính quốc tế, được phát triển dựa trên những ý tưởng của Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960 . Theo lý thuyết này, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và tự do hoá dòng vốn. Hàm ý của lý thuyết cho rằng do các chính phủ luôn phải đối mặt với sự đánh đổi các mục tiêu này. Chẳng hạn, nếu chọn hội nhập tài chính sâu hơn thì phải ổn định tỷ giá ít hơn hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc giảm mức độ đạt được cả hai mục tiêu còn lại. Mặc dù chuẩn mực ban đầu của lý thuyết bộ ba bất khả thi không đưa ra bất kỳ công thức hay tiêu chuẩn nào để nói lên một cách chính xác sự kết hợp giữa ba chính sách của bộ ba bất khả thi, nhưng cùng với sự phát triển và những biến động trên thị trường tài chính quốc tế, đã có rất nhiều nghiên cứu đi sâu tìm hiểu, đo lường mức độ đạt được các mục tiêu chính sách và mức độ phù hợp của sự đánh đổi giữa ba mục tiêu, cũng như những khía cạnh khác liên quan mật thiết tới lý thuyết bộ ba bất khả thi.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

Đinh Thị Thu Hồng

BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH

CHO VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 62340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: GS TS Trần Ngọc Thơ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận án Tiến sĩ “Bộ ba bất khả thi và lựa chọn chính sách cho Việt Nam”

do chính tôi nghiên cứu và thực hiện Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận án là trung thực và có nguồn đáng tin cậy

Nghiên cứu sinh: Đinh Thị Thu Hồng

Khóa 2009

Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh

1.1.1 Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định 3 1.1.2 Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá thả nổi 5

1.3.2 Thước đo mức độ đạt được các mục tiêu của bộ ba bất khả thi 12

1.3.4 Sự lựa chọn chính sách theo lý thuyết bộ ba bất khả thi ở các quốc gia 28 1.3.5 Mối quan hệ giữa lý thuyết bộ ba bất khả thi và các biến số kinh tế vĩ mô 30

2.1.1 Các ước lượng cơ bản 39

2.2.1 Phương pháp kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi 45 2.2.2 Phương pháp kiểm định tác động của việc lựa chọn chính sách đến các biến số

2.3.1 Sự lựa chọn các chính sách bộ ba bất khả thi ở các quốc gia trong mẫu quan sát 66

2.3.1.1 Mức độ độc lập tiền tệ (MI) của các quốc gia trong mẫu quan sát 67 2.3.1.2 Mức độ ổn định tỷ giá (ER) của các quốc gia trong mẫu quan sát 70 2.3.1.3 Mức độ hội nhập tài chính (FO) của các quốc gia trong mẫu quan sát 73

2.3.2 Sự kết hợp chính sách theo lý thuyết bộ ba bất khả thi 75 2.3.3 Mức độ dự trữ ngoại hối của các quốc gia trong mẫu và mẫu hình kim cương 78

3.2 Kết quả kiểm định tác động của các kết hợp chính sách đến các biến kinh tế vĩ mô 87

3.2.1 Kết quả hồi quy khi biến phụ thuộc là Biến động tăng trưởng 87

3.2.1.1 Kết quả hồi quy cho toàn mẫu và nhóm nước đang phát triển 87 3.2.1.2 Tác động của các chính sách bộ ba bất khả thi đến Biến động tăng trưởng – trường

hợp Việt Nam

94

3.2.2 Kết quả hồi quy khi biến phụ thuộc là Tăng trưởng trung bình 98

3.2.2.1 Kết quả hồi quy cho toàn mẫu và nhóm nước đang phát triển 98

3.2.2.2 Tác động của các chính sách bộ ba bất khả thi đến Tăng trưởng trung bình –

trường hợp Việt Nam

102

3.2.3 Kết quả hồi quy khi biến phụ thuộc là Biến động lạm phát 107

3.2.3.1 Kết quả hồi quy cho toàn mẫu và nhóm nước đang phát triển 107 3.2.3.2 Tác động của các chính sách bộ ba bất khả thi đến Biến động lạm phát – trường

hợp Việt Nam

111

3.2.4 Kết quả hồi quy khi biến phụ thuộc là Lạm phát trung bình 116

3.2.4.1 Kết quả hồi quy cho toàn mẫu và nhóm nước đang phát triển 116 3.2.4.2 Tác động của các chính sách bộ bất khả thi đến Lạm phát trung bình – trường hợp

Việt Nam

119

3.2.5 Kết quả hồi quy khi biến phụ thuộc là Thất nghiệp trung bình 124

3.2.5.1 Kết quả hồi quy cho toàn mẫu và nhóm nước đang phát triển 124 3.2.5.2 Tác động của các chính sách bộ bất khả thi đến Lạm phát trung bình – trường hợp

3.3.1.1 Tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi đến Biến động tăng trưởng 137 3.3.1.2 Tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi đến Biến động lạm phát 139

3.3.2.1 Tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi đến Biến động tăng trưởng 143 3.3.2.2 Tác động đến của các chỉ số bộ ba bất khả thi đến Biến động lạm phát 145

3.3.3 Mức độ phát triển tài chính và chi tiêu chính phủ của Việt Nam 147

Chương 4: Một số khuyến nghị chính sách cho Việt Nam 156

4.1 Vận dụng lý thuyết bộ ba bất khả thi trong việc lựa chọn chính sách mục tiêu 156

4.6 Một số đề xuất khác 170

Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo

Danh mục công trình của tác giả

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

Bảng 3.15: Kết quả hồi quy đối với Thất nghiệp trung bình (khi có biến giả VN) 129 Bảng 3.16: Tóm tắt tác động của các chỉ số bộ ba chính sách đến Thất nghiệp trung

DANH MỤC CÁC HÌNH

Trang Hình 1.1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định 4 Hình 1.2: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá thả nổi 5 Hình 1.3: Tam giác minh họa lý thuyết bộ ba bất khả thi 8 Hình 1.4: Mẫu hình kim cương của lý thuyết bộ ba bất khả thi 12 Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP của các quốc gia trong mẫu 66 Hình 2.2: Mức độ độc lập tiền tệ của các quốc gia trong mẫu 68

Hình 2.5: Mức độ ổn định tỷ giá của các quốc gia trong mẫu 71

Hình 2.6: Xu hướng dòng vốn tư nhân thuần vào các nước thị trường mới nổi 73 Hình 2.7: Mức độ hội nhập tài chính của các quốc gia trong mẫu 74 Hình 2.8: Sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi ở các quốc gia 75 Hình 2.9: Vốn FDI vào Việt Nam qua các năm (FDI thực hiện) 78 Hình 2.10: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP của các quốc gia trong mẫu 80 Hình 2.11: Đồ thị kim cương của các quốc gia trong mẫu 81

Hình 3.1: Sự kết hợp chính sách của 10 quốc gia Châu Á 85 Hình 3.2: Sự kết hợp chính sách của các quốc gia đang phát triển trong mẫu 85

Hình 3.4: Lựa chọn chính sách của Việt Nam 148 Hình 3.5: Mức độ phát triển tài chính của các quốc gia trong mẫu quan sát 149 Hình 3.6: Mức độ chi tiêu chính phủ của các quốc gia trong mẫu quan sát 151

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

AREAER IMF’s Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions

- Báo cáo hằng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối

CBI Central Bank Independence – Chỉ số độc lập của Ngân hàng Trung ương

IFS International Financial Statistics – Thống kê tài chính quốc tế

IFC International Finance Corporation - Tổ chức tài chính quốc tế

IIP International Investment Position – Dữ liệu đầu tư quốc tế

IMF International Monetary Fund - Quỹ Tiền tệ Quốc tế

MI Chỉ số độc lập tiền tệ

OCA Optimum Currency Area - Lý thuyết về khu vực tiền tệ tối ưu

OECD Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

SDR Special drawing rights – Quyền rút vốn đặc biệt ở IMF

MỞ ĐẦU

Đặt vấn đề nghiên cứu

Bộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết quan trọng của tài chính quốc tế, được phát triển dựa trên những ý tưởng của Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960 Theo lý thuyết này, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và tự do hoá dòng vốn Hàm ý của lý thuyết cho rằng do các chính phủ luôn phải đối mặt với sự đánh đổi các mục tiêu này Chẳng hạn, nếu chọn hội nhập tài chính sâu hơn thì phải ổn định tỷ giá ít hơn hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc giảm mức độ đạt được cả hai mục tiêu còn lại Mặc dù chuẩn mực ban đầu của lý thuyết bộ ba bất khả thi không đưa ra bất kỳ công thức hay tiêu chuẩn nào để nói lên một cách chính xác sự kết hợp giữa ba chính sách của bộ ba bất khả thi, nhưng cùng với sự phát triển và những biến động trên thị trường tài chính quốc tế, đã có rất nhiều nghiên cứu đi sâu tìm hiểu, đo lường mức độ đạt được các mục tiêu chính sách và mức độ phù hợp của sự đánh đổi giữa ba mục tiêu, cũng như những khía cạnh khác liên quan mật thiết tới lý thuyết bộ ba bất khả thi Một trong những hướng nghiên cứu quan trọng và mang ý nghĩa thực tiễn cao là sự lựa chọn kết hợp các mục tiêu chính sách theo lý thuyết bộ ba bất khả thi ở từng quốc gia/ khu vực như thế nào; sự lựa chọn đó có thể tác động ra sao đến nền kinh tế Xác định được chiều hướng cũng như mức độ tác động của chính sách sẽ rất quan trọng trong việc giúp chính phủ và các cơ quan quản lý vĩ mô có thể xây dựng và thực thi chính sách hợp lý nhằm đạt được những mục tiêu nhất định

Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung luận án

Các nghiên cứu về tác động của chính sách độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính đến nền kinh tế thường tập trung phân tích việc lựa chọn chính sách tác động đến các biến vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng, bất ổn trong lạm phát và bất ổn tăng trưởng, nhưng chưa đề cập đến tỷ lệ thất nghiệp Điển hình như nghiên cứu của Cukierman và cộng sự (1993) về vai trò của chính sách tiền tệ độc lập đã chứng minh rằng độc lập tiền tệ có tương

quan thuận với tăng trưởng kinh tế ở các nước đang phát triển Hay nghiên cứu của Rodrik (1998), Easterly và cộng sự (2001) cho rằng hội nhập mậu dịch làm gia tăng bất ổn tăng trưởng; trong khi Krugman (1993) lại có bằng chứng cho thấy hội nhập mậu dịch làm giảm

bất ổn tăng trưởng

Nghiên cứu của Ed ards và Levy eyati (2003), Haruka (2007) đưa ra kết quả rằng những nền kinh tế với tỷ giá hối đoái ổn định hơn có khuynh hướng chịu bất ổn tăng trưởng cao hơn, đối với cả nhóm nước k m phát triển và thị trường mới nổi, điều này hàm ý rằng các nền kinh tế với tỷ giá hối đoái linh hoạt thì sẽ có mức độ bất ổn tăng trưởng thấp hơn Tuy nhiên, khi những nước này tích lũy được lượng dự trữ ngoại hối lớn, có khả năng giảm bất

ổn tăng trưởng

Nghiên cứu của Ai enman và cộng sự (2008) đã rút ra những khác biệt về sự lựa chọn chính sách giữa các nước phát triển và các nước đang phát triển Các tác giả phát hiện ra rằng ở các nước đang phát triển: độc lập tiền tệ cao có thể làm giảm bất ổn tăng trưởng trong khi

ổn định tỷ giá hối đoái nhiều hơn làm tăng bất ổn tăng trưởng, nhưng tác động này có thể giảm bớt bởi sự tích lũy dự trữ ngoại hối; độc lập tiền tệ có tương quan với mức độ lạm phát cao trong khi ổn định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính cao có thể làm giảm mức độ lạm phát; ổn định tỷ giá hối đoái trong khi phát triển tài chính ở mức độ trung bình có thể làm gia tăng bất ổn tăng trưởng; hội nhập tài chính cao với mức độ phát triển tài chính cao cũng

có thể làm gia tăng bất ổn; dòng vốn đầu tư gián tiếp và vay mượn ngân hàng có thể làm gia tăng bất ổn trong lạm phát

Gần đây, nghiên cứu của Ai enman và Ito (2012) về các nền kinh tế thị trường mới nổi cho thấy ở những nước này, tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý được củng cố bởi lượng dự trữ ngoại hối lớn, mức độ độc lập tiền tệ trung bình và hội nhập tài chính có kiểm soát Các nền kinh tế thị trường mới nổi với những lựa chọn chính sách hội tụ lại vùng trung gian có xu hướng chịu ít bất ổn trong tăng trưởng hơn trong hai thập niên gần đây Như vậy ngoài việc đánh giá xu hướng chính sách và tác động ở các quốc gia, nghiên cứu cũng tiếp tục nhấn mạnh vai trò của dự trữ ngoại hối như một điều kiện để các quốc gia có thể phát huy tối đa các kết hợp chính sách của mình

Các nghiên cứu về bộ ba bất khả thi được công bố trên các tạp chí khoa học quốc tế hầu hết xem x t cho mẫu bao gồm nhiều quốc gia (như các nghiên cứu của Ai eman và cộng sự (2008 và 2010) cho trên 170 nước), hoặc cho một nhóm các quốc gia Châu Á (Patnaik và Shah (2010)), rất ít nghiên cứu cho riêng từng quốc gia (như Hsing (2013) về Bra il, Hsing (2012) về Hy Lạp) Trong số các quốc gia được quan sát, Việt Nam hầu như rất ít được đưa vào bởi khó khăn lớn nhất là những hạn chế về mặt số liệu Những nghiên cứu có Việt Nam cũng mới dừng lại ở những chỉ tiêu đo lường các chính sách bộ ba về mặt pháp lý mà chưa phản ánh thực tế việc thực thi các chính sách đó như thế nào

Trong khi đó ở Việt Nam, một số nghiên cứu đã vận dụng lý thuyết bộ ba bất khả thi để phân tích sự lựa chọn chính sách hoặc sử dụng các chỉ số của Ai enman, Chinn, Ito để đánh giá mức độ đạt được các mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, hội nhập tài chính và ổn định

tỷ giá hoặc sự kết hợp các chính sách vĩ mô Như bài báo của các tác giả Phạm Thị Tuyết Trinh (2010), Lê Phan Thị Diệu Thảo (2010), Nguyễn Trần Thục Anh (2010), Nguyễn Đại Lai (2013)… Nhưng hầu hết các nghiên cứu đều dừng ở việc phân tích những biểu hiện của

lý thuyết bộ ba bất khả thi ở Việt Nam dưới góc độ phân tích thực trạng, chưa đi vào đánh giá vai trò của các kết hợp chính sách đó ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế, hoặc chưa lượng hóa được một cách cụ thể vai trò này, do đó chưa có nhiều đóng góp rõ ràng về mặt chính sách

Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Một số nghiên cứu về chủ đề lý thuyết bộ ba bất khả thi đăng trên các tạp chí khoa học quốc

tế đã đi vào phân tích tác động của ba chính sách (độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính) đến các biến số kinh tế vĩ mô, hoặc chỉ tập trung phân tích ảnh hưởng của một trong ba chính sách đến nền kinh tế Tuy nhiên, những nghiên cứu này mới chỉ tập trung vào hai biến số chính đại diện cho nền kinh tế là tăng trưởng và lạm phát mà chưa chú ý đến

tỷ lệ thất nghiệp Trong khi đó giảm tỷ lệ thất nghiệp cũng là một mục tiêu quan trọng của các chính sách kinh tế vĩ mô Chính vì vậy, việc phân tích ảnh hưởng của các kết hợp chính sách đến tỷ lệ thất nghiệp cũng là một hướng nghiên cứu cần thiết, nhằm cung cấp cơ sở khoa học cho việc lựa chọn và thực thi chính sách

Ở Việt Nam, các nghiên cứu về lý thuyết bộ ba bất khả thi hầu hết theo hướng vận dụng lý thuyết trong việc thực thi chính sách, hoặc phân tích vai trò của từng chính sách đối với tăng trưởng kinh tế, lạm phát, và chưa có nghiên cứu nào tính toán đầy đủ các chỉ số độc lập tiền

tệ, ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính một cách độc lập, chưa đề cập tới vai trò quan trọng của dự trữ ngoại hối, cũng như chưa có nghiên cứu chuyên sâu về tác động của các chính sách đến tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp, do đó các đề xuất chính sách được đưa ra chưa cụ thể hoặc chưa đạt được độ tin cậy

Từ nền tảng lý thuyết bộ ba bất khả thi, trên cơ sở các nghiên cứu mở rộng xoay quanh lý thuyết, và để bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm về trường hợp Việt Nam cùng với một số quốc gia Châu Á, luận án đặc biệt quan tâm phân tích tác động của các kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi đến tỷ lệ thất nghiệp (bên cạnh các biến số tăng trưởng và lạm phát) Đồng thời, luận án sẽ tính toán các chỉ số độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính

về mặt thực tế ở các quốc gia trong mẫu quan sát, từ đó ứng dụng phương pháp của Aizenman và cộng sự (2008) để kiểm định sự ràng buộc chính sách theo lý thuyết bộ ba bất khả thi Mục tiêu nghiên cứu của luận án do đó được thể hiện qua các câu hỏi nghiên cứu cụ thể:

- Các quốc gia Châu Á trong mẫu quan sát và Việt Nam đã lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi trên thực tế như thế nào từ năm 2000 đến năm 2012?

- Sự lựa chọn chính sách của các quốc gia trong mẫu quan sát có bị ràng buộc bởi lý thuyết bộ ba bất khả thi hay không?

- Các chính sách được lựa chọn và vai trò của dự trữ ngoại hối ở các quốc gia trong mẫu đã ảnh hưởng như thế nào đến biến động tăng trưởng, biến động lạm phát và tỷ

lệ thất nghiệp?

- Mức độ phát triển tài chính và chi tiêu chính phủ ở các quốc gia trong mẫu có chi phối đến mối quan hệ giữa các chính sách và sự ổn định nền kinh tế hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Do việc tính toán và phân tích bằng các mô hình kinh tế lượng cho riêng trường hợp Việt Nam sẽ không khả thi nếu muốn đo lường các mục tiêu chính sách bộ ba bất khả thi về mặt

thực tế, bởi số liệu thống kê của Việt Nam không đầy đủ cho một thời kỳ quan sát dài Thêm vào đó, việc phân tích riêng trường hợp Việt Nam sẽ không cho thấy được những xu hướng tác động mang tính đặc trưng của các mục tiêu chính sách mà bất kỳ quốc gia nào cũng muốn đạt được, hoặc khó có thể so sánh kết quả phân tích với những nghiên cứu trước đây về các nước đang phát triển bao gồm Việt Nam Vì vậy, với mục tiêu nghiên cứu sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi và tác động tới nền kinh tế vĩ mô, luận án sẽ quan sát mẫu

10 quốc gia Châu Á với nhiều điểm tương đồng để có thể phân tích và rút ra những kết luận chung cho các quốc gia này cũng như những hàm ý riêng cho Việt Nam1 Thời gian quan sát

từ năm 2000 đến 2012 – khoảng thời gian mà các số liệu thống kê của Việt Nam tương đối đầy đủ để tính toán các mục tiêu chính sách bộ ba bất khả thi, đồng thời giúp phân tích được ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính 2008 đến mối quan hệ giữa các biến số cần nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu

Để tính toán các chỉ số bộ ba bất khả thi về mặt thực tế, luận án sử dụng các phương pháp

đo lường của Ai enman và cộng sự (2008), Ito và Ka ai (2012) Dựa vào các lý thuyết liên quan, các nghiên cứu thực nghiệm trước và các mối tương quan kỳ vọng, luận án xây dựng

mô hình nghiên cứu chính trên cơ sở mô hình của Ai enman và cộng sự (2010), nhằm phân tích tác động của sự kết hợp các chính sách, dự trữ ngoại hối và các biến kiểm soát khác đến biến động tăng trưởng, biến động lạm phát và tỷ lệ thất nghiệp Ngoài ra, để kiểm chứng bằng thực nghiệm xem các chính sách bộ ba bất khả thi có ảnh hưởng đến mức độ tăng trưởng và mức độ lạm phát ở các quốc gia trong mẫu nghiên cứu, luận án cũng thay đổi các biến phụ thuộc bằng tăng trưởng trung bình và lạm phát trung bình Đồng thời, với kỳ vọng

về ảnh hưởng chi phối của mức độ phát triển tài chính và chi tiêu chính phủ đến tác động của các kết hợp chính sách, luận án đã điều chỉnh mô hình nghiên cứu nhằm kiểm định những dự đoán về tác động của các chính sách bộ ba đến biến động tăng trưởng và biến động lạm phát trong điều kiện mức độ phát triển tài chính và chi tiêu chính phủ khác nhau Phương pháp định lượng được sử dụng trong luận án là các phương pháp áp dụng cho mô

1 Việc lựa chọn các quốc gia Châu Á trong mẫu quan sát tương tự nghiên cứu của Patnaik và cộng sự (2011), Patnaik

và Shah (2010) Tuy nhiên luận án đã không chọn Đài Loan vì không có đủ dữ liệu về quốc gia này

hình hồi quy với dữ liệu bảng (chạy trên phần mềm Stata 11) theo từng nội dung nghiên cứu

Kết quả đạt được và những đóng góp mới của luận án

Kết quả phân tích định lượng của luận án cho thấy, ở các quốc gia trong mẫu quan sát và Việt Nam, (i) độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính cao có thể làm giảm bất ổn tăng trưởng trong khi ổn định tỷ giá sẽ làm tăng bất ổn tăng trưởng; (ii) độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính có tương quan âm với tăng trưởng trung bình trong khi ổn định tỷ giá có tương quan dương; (iii) độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá có tác động làm giảm biến động lạm phát trong khi hội nhập tài chính cho thấy những tác động không đồng nhất; (iv) độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá đi kèm với lạm phát cao trong khi hội nhập tài chính có tác động làm giảm lạm phát trung bình; (v) độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính có tác động tăng tỷ lệ thất nghiệp trong khi ổn định tỷ giá góp phần làm giảm tỷ lệ thất nghiệp Tuy nhiên, các kết quả này có thể thay đổi khi kết hợp với mức dự trữ ngoại hối nhất định hoặc khi xem x t trong bối cảnh mức độ phát triển tài chính hay chi tiêu chính phủ khác nhau ở các quốc gia

So với các nghiên cứu trước cùng chủ đề, luận án có những đóng góp mới:

- Luận án lần đầu tiên phân tích tác động của kết hợp các chính sách trong lý thuyết bộ

ba bất khả thi đến tỷ lệ thất nghiệp và đạt được những kết quả thống nhất, với độ tin cậy cao;

- Luận án lần đầu tiên ứng dụng các phương pháp đo lường các chỉ số độc lập tiền tệ,

ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính trên thực tế để tính toán các chỉ số này cho 10 quốc gia Châu Á trong giai đoạn năm 2000 – 2012;

- Mẫu quan sát của luận án tương đồng với một vài nghiên cứu trên thế giới, song mục tiêu nghiên cứu tác động của sự lựa chọn chính sách đến các biến số kinh tế vĩ mô cho mẫu nghiên cứu này không trùng lắp với các nghiên cứu đã có;

- Luận án lần đầu tiên tính toán một cách đầy đủ các giới hạn về dự trữ ngoại hối để đạt được các mục tiêu kinh tế cụ thể; lấy đó làm căn cứ cho sự lựa chọn chính sách trong thực tiễn;

- Nghiên cứu của Ai enman và cộng sự (2010) đã phân tích ảnh hưởng chi phối của mức độ phát triển tài chính đến mối quan hệ giữa lựa chọn chính sách và các biến đại diện cho sự ổn định kinh tế vĩ mô, song luận án còn xem x t thêm ảnh hưởng của mức độ chi tiêu chính phủ đến mối quan hệ này

Kết cấu của luận án

Nội dung của luận án có kết cấu bốn Chương:

Chương 1: Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4: Một số khuyến nghị chính sách cho Việt Nam

19992 Chương 1 của luận án sẽ tìm hiểu về những nền tảng của lý thuyết bộ ba bất khả thi, cũng như những nghiên cứu lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm có liên quan, từ đó xác định mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.1 Từ mô hình IS – LM đến mô hình Mundell-Fleming:

- Nền tảng sâu xa của mô hình IS – LM chính là tư tưởng của Keynes trong tác phẩm

“Theory of Employment, Interest and Money” (1936) Trong bài báo năm 1937, John R Hicks đã tóm lược những điểm chính về mối liên hệ giữa thị trường hàng hóa và thị trường tài chính trong tác phẩm của Keynes 3 Alvin Hansen (1949, 1953)4 sau đó phát triển những

ý tưởng của Hicks và gọi là mô hình IS – LM Trong đó, IS thể hiện mối quan hệ giữa đầu

tư (Investment) và tiết kiệm (Saving) trong thị trường hàng hóa; LM thể hiện mối quan hệ giữa cầu tiền thực tế (Liquidity) và cung tiền (Money) trong thị trường tiền tệ Cho tới nay,

mô hình IS – LM trở nên rất phổ biến và hữu ích cho việc phân tích các vấn đề về chính sách tài khóa và tiền tệ, cũng như cân bằng ngắn hạn của nền kinh tế

- Từ mô hình IS – LM, một trong những câu hỏi chính mà Mundell đặt ra là làm thế nào chính phủ có thể ổn định nền kinh tế - duy trì tăng trưởng đồng thời tránh lạm phát cao – trong một thế giới hội nhập về thương mại và tài chính Ông đã chỉ ra rằng khi tỷ giá hối đoái được giữ cố định, việc dùng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế là không có tác dụng Nguyên nhân là do khi cố định tỷ giá so với các đồng tiền khác, chính phủ sẽ phải chuẩn bị cung tiền ở bất cứ mức cầu nào nhằm duy trì mức tỷ giá đó, cũng có nghĩa là chính sách tiền tệ trở nên bị động Trong trường hợp này, nếu chính phủ muốn ổn định nền kinh

tế, chỉ còn cách sử dụng chính sách tài khóa – tức là thông qua những điều chỉnh trong chính sách thuế hay chi tiêu của chính phủ Ngược lại, với cơ chế tỷ giá thả nổi, chính phủ

có thể sử dụng chính sách tiền tệ một cách hiệu quả hơn, trong khi chính sách tài khóa lúc này trở nên vô hiệu Mô hình được Mundell đưa ra năm 1960 sau này được gọi là mô hình Mundell-Fleming do nhà kinh tế Marcus Fleming cũng phát triển một mô hình tương tự trong cùng thời gian này5

- So với mô hình IS – LM cổ điển, mô hình Mundell-Fleming đã có thêm một đóng góp quan trọng, đó là mở rộng phân tích thêm yếu tố cán cân thanh toán (bổ sung thêm đường cán cân thanh toán BP – Balance of Payment), và do đó còn được gọi là mô hình IS-LM-BP Mô hình Mundell-Fleming được đặt trong bối cảnh nền kinh tế mở, trong khi mô hình IS-LM xem x t trong điều kiện nền kinh tế đóng Theo đó, hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ trong các cơ chế tỷ giá khác nhau được phân tích dựa trên mối quan hệ ngắn hạn giữa tỷ giá danh nghĩa, lãi suất và sản lượng

5 Fleming, J Marcus (1962) "Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates" IMF Staff Papers

9: 369–379 Reprinted in Cooper, Richard N., ed (1969) International Finance New York: Penguin Books

1.1.1 Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định

- Mundell và Fleming đã phân tích hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền

tệ dưới chế độ tỷ giá cố định thông qua mô hình IS-LM-BP

- Trong đó, đường IS là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thị trường hàng hóa cân bằng Đường IS dịch chuyển thể hiện tác động của chính sách tài khóa Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thị trường tiền tệ cân bằng Đường LM dịch chuyển thể hiện tác động của chính sách tiền tệ Trong khi đó, đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà

ở đó cán cân thanh toán cân bằng Tương tự LM, đường BP dốc lên thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa lãi suất và thu nhập Đặc biệt là sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi tình trạng của cán cân thanh toán Đây chính là một bước phát triển lớn của mô hình Mundell-Fleming so với mô hình IS – LM nguyên thủy

- Giả sử ban đầu cán cân thanh toán cân bằng (BP = 0) ở mức thu nhập Y và lãi suất r Nếu tăng, có thể dẫn tới lượng nhập khẩu (M) tăng, làm cho tài khoản vãng lai (NX) giảm, và do đó cán cân thanh toán thâm hụt (BP < 0) Vì vậy, để cán cân thanh toán cân bằng trở lại, cần phải gia tăng tài khoản vốn (KA), muốn tăng thu hút dòng vốn cũng có nghĩa là phải gia tăng mức lãi suất trong nước (r) Tóm lại, khi thu nhập tăng làm cán cân thanh toán thâm hụt, lãi suất trong nước phải tăng lên để cán cân thanh toán trở về vị trí cân bằng và ngược lại

- Trong thực tế, không phải lúc nào cán cân thanh toán của một quốc gia cũng luôn cân bằng (BP = 0) Nếu điểm cân bằng bên trong giữa thu nhập và lãi suất nằm bên phải đường

BP (như điểm B trong hình 1.1) thì cán cân thanh toán thâm hụt (BP < 0) Nếu điểm cân bằng này nằm bên trái đường BP (điểm C) thì cán cân thanh toán thặng dư (BP > 0)

- Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang đạt trạng thái cân bằng tổng thể - cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm A( *, r*) trên đồ thị 1.1 Khi chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịch chuyển tạo ra điểm cân bằng mới: sản lượng tăng đồng thời lãi suất cũng tăng Lãi suất tăng có xu hướng thu hút dòng vốn chảy vào trong nước nên cán

cân thanh toán sẽ thặng dư, đồng thời gây áp lực tăng giá đồng nội tệ (tỷ giá giảm, yết giá trực tiếp) Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW phải tung thêm nội tệ vào nền kinh tế để mua ngoại tệ Do đó, đường LM dịch chuyển sang phải, xác lập điểm cân bằng vĩ mô mới tại D

- Hình 1.1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định

-

- Nguồn: tham khảo từ giáo trình Kinh tế Vĩ mô (2013)

- Nhưng nếu thay vì chính sách tài khóa, trong trường hợp NHTW áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng, đường LM dịch chuyển sang phải, nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm

B, tại đó sản lượng tăng lên, lãi suất giảm Lãi suất giảm lại khiến dòng vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài, dẫn đến cán cân thanh toán thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên (nội tệ giảm giá) Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW sẽ phải bán ngoại tệ ra để đổi lấy nội tệ, khiến cho lượng dự trữ ngoại hối giảm và cung nội tệ cũng giảm Kết quả là đường LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng cũng quay về lại điểm cân bằng ban đầu Nghĩa là sản lượng chỉ gia tăng trong ngắn hạn rồi sau đó sẽ quay lại điểm cân bằng ban đầu

- Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và hoạt động chu chuyển vốn tự do, chính sách tài khóa có hiệu quả cao trong khi chính sách tiền tệ không có hiệu quả

1.1.2 Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá thả nổi

IS’

LM M M

M

LM’

BP BP>0

- Giả sử nền kinh tế đang ở trạng thái cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm A(Y*, r*) trên đồ thị 1.2 Chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịch chuyển sang phải, tạo

ra điểm cân bằng mới với sản lượng tăng, lãi suất giảm xuống (điểm B) Khi lãi suất giảm, dòng vốn lại có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán thâm hụt và gây áp lực giảm giá đồng nội tệ (tỷ giá tăng) Nhưng lúc này nội tệ giảm giá lại giúp làm tăng sức cạnh tranh của hàng hóa trong nước, dẫn đến xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm, cán cân tài khoản vãng lai (NX) tăng Sự gia tăng của tài khoản vãng lai góp phần dịch chuyển đường

IS và BP sang phải (IS’ và BP’), hình thành nên điểm cân bằng mới tại mức sản lượng cao hơn sản lượng cân bằng ban đầu (điểm E) Như vậy, trong cơ chế tỷ giá thả nổi, chính sách tiền tệ đã phát huy tác dụng làm gia tăng sản lượng

- Hình 1.2: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá thả nổi

- Nguồn: tham khảo từ giáo trình Kinh tế Vĩ mô (2013)

- Trong khi đó, một chính sách tài khóa mở rộng làm đường IS dịch chuyển sang phải (IS’’), tạo ra điểm cân bằng mới với sản lượng tăng và lãi suất tăng Lãi suất tăng sẽ hấp dẫn các dòng vốn chảy vào, góp phần tạo ra thặng dư cán cân thanh toán, đồng thời làm tăng giá đồng nội tệ (tỷ giá giảm) Nhưng việc đồng nội tệ tăng giá sẽ làm giảm sức cạnh tranh của hàng hóa trong nước, khiến cho xuất khẩu giảm, tài khoản vãng lai giảm và đường BP dịch chuyển sang trái (BP’’), trong khi IS’’ cũng có xu hướng dịch chuyển trở lại vị trí ban đầu,

hình thành nên điểm cân bằng mới với sản lượng và lãi suất đều giảm so với mục tiêu Hay nói cách khác, chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn trong việc gia tăng sản lượng

- Như vậy, trong chế độ tỷ giá thả nổi và hoạt động chu chuyển vốn tự do, chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tác dụng yếu

- Từ những phân tích trên, mô hình Mundell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia Đây chính là ý tưởng cốt lõi của lý thuyết “Bộ ba bất khả thi”

1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Với lý thuyết về khu vực tiền tệ tối ưu (OCA), Mundell (1961) cho rằng đặc điểm về địa lý

và thương mại sẽ quyết định những lợi ích trong thương mại và phúc lợi xã hội từ cơ chế tỷ giá ổn định so với cơ chế tỷ giá linh hoạt (vốn được xem như công cụ hấp thụ các cú sốc) Theo tác giả, vì tỷ giá cố định tạo điều kiện cho hoạt động thương mại, nên cơ chế neo tỷ giá sẽ thích hợp với các nước có độ mở thương mại cao Và do đó, neo tỷ giá thích hợp với các nền kinh tế nhỏ, bởi các nước nhỏ thường giao dịch thương mại nhiều với thế giới Hơn nữa, sự tập trung về mặt địa lý trong thương mại cũng khuyến khích các quốc gia neo đồng tiền của mình với các đối tác thương mại chính

Robert Mundell cũng là một trong những người đầu tiên nghiên cứu về cách tiếp cận tiền tệ đối với cán cân thanh toán Ông đã chỉ ra rằng một nền kinh tế sẽ điều chỉnh mức thâm hụt hay thặng dư trong cán cân thanh toán gây ra bởi những thay đổi trong cung tiền dưới chế

độ tỷ giá hối đoái cố định như thế nào Giả sử có chu chuyển vốn giữa các quốc gia, khi FED tăng cung tiền để giảm lãi suất, chi tiêu nội địa sẽ tăng và nhập khẩu tăng Kết quả là cán cân thanh toán thâm hụt, dòng tiền đi ra khỏi quốc gia Điều này lại làm cầu trong nước sụt giảm, đưa cán cân thanh toán trở về vị trí cân bằng Như vậy tác động ròng trong dài hạn

là mức giá cả tăng trong khi không đạt được hiệu quả kinh tế thực

- Ngoài ra, Mundell cũng phân tích những công cụ chính sách mà chính phủ nên sử dụng để đạt được các mục tiêu vĩ mô Cụ thể, theo ông, trong cơ chế tỷ giá cố định, nên sử

dụng chính sách tiền tệ để đạt được cân bằng cán cân thanh toán (cân bằng bên ngoài), và nên sử dụng chính sách tài khóa để điều chỉnh tổng cầu nhằm đạt tới mức toàn dụng nhân công (cân bằng bên trong)

- Qua việc xem xét tất cả những vấn đề liên quan đến các công cụ chính sách cũng như

cơ chế tỷ giá cố định và thả nổi, Mundell (1963) đã chỉ ra ba yếu tố không thể tồn tại đồng thời, đó là: (i) dòng vốn di chuyển tự do, (ii) cơ chế tỷ giá cố định, (iii) mức giá xác định Theo ông, nhiều nhất chỉ có thể đạt được hai trong ba mục tiêu trên

- Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển lên thành lý thuyết “Bộ ba bất khả thi” Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu rằng: một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính hoàn toàn và độc lập tiền tệ Trong đó:

- Độc lập tiền tệ được hiểu là khi quốc gia có thể chủ động trong việc điều hành chính

sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát Do đó, NHTW có thể tăng cung tiền, giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái, hoặc giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển quá nóng

- Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do di chuyển vào và ra khỏi một quốc

gia dưới hình thức các dòng thương mại và đầu tư quốc tế

- Tỷ giá cố định là cơ chế mà trong đó tỷ giá được giữ cho không đổi hoặc dao động

trong một biên độ rất hẹp Tỷ giá được duy trì ổn định sẽ tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả, đồng thời giúp làm giảm rủi ro cho hoạt động kinh doanh quốc tế, tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ

- Lý thuyết bộ ba bất khả thi được minh họa trong Hình 1.3: mỗi cạnh tam giác tượng trưng cho một mục tiêu, mỗi đỉnh tam giác là sự kết hợp giữa hai trong số ba mục tiêu đó

Cụ thể:

-

- Hình 1.3: Tam giác minh họa lý thuyết bộ ba bất khả thi

-

- Nguồn: Frankel (1999)

- “Thị trường vốn đóng” là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng không có hội nhập tài chính Lựa chọn này có nghĩa là chính phủ phải kiểm soát vốn, giúp cho nền kinh tế tránh được những bất ổn, bảo vệ sự ổn định về tài chính và tiền

tệ Tuy nhiên việc áp dụng các giới hạn chu chuyển vốn sẽ hạn chế các cơ hội tăng trưởng nhanh và phân bổ nguồn lực tốt hơn, cũng như hạn chế khả năng phát triển thị trường tài chính nội địa

- “Tỷ giá thả nổi” là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính Với lựa chọn này, NHTW có quyền tự chủ trong việc điều hành chính sách tiền tệ nhưng đổi lại, tỷ giá sẽ do các lực thị trường xác định Do đó tỷ giá không trở thành cái neo danh nghĩa, khiến cho nền kinh tế có xu hướng rơi vào tình trạng lạm phát cao nếu bản thân chính sách tiền tệ không đủ mạnh Ngoài ra, trong trường hợp dòng vốn vào quá mức, đặc biệt là các dòng vốn ngắn hạn, sẽ khiến đồng nội tệ tăng giá, k o theo thâm hụt tài khoản vãng lai, làm tăng nguy cơ khủng hoảng khi dòng vốn đột ngột đảo chiều

Tỷ giá thả nổi

Liên minh tiền tệ

- “Liên minh tài chính và tiền tệ” là sự kết hợp gữa hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá Điều này có nghĩa là quốc gia phải hy sinh chính sách tiền tệ độc lập, mất đi một công cụ điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài, chính phủ chỉ còn có thể sử dụng chính sách tài khóa để thực hiện vai trò phản chu kỳ kinh tế Mô hình Mundell-Fleming đã chứng minh rằng, khi dòng vốn di chuyển tự do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định, NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ hoặc giảm lãi suất trong nước nếu dòng vốn đi vào quá nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải bán bớt ngoại tệ dự trữ để thu về nội tệ hoặc tăng lãi suất trong nước khi dòng vốn đảo chiều Như vậy, chính sách tiền tệ rõ ràng không được thực thi một cách độc lập vì mục tiêu lạm phát hay tăng trưởng kinh tế, mà lệ thuộc vào mục tiêu

tỷ giá hay chiều hướng dòng vốn quốc tế Tuy nhiên, đối với các quốc gia có lạm phát cao, lựa chọn tỷ giá cố định và hội nhập tài chính có ưu điểm là tạo ra một cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin thị trường vào giá trị đồng nội tệ và nhờ đó kiểm soát được lạm phát

1.3 Các nghiên cứu mở rộng lý thuyết bộ ba bất khả thi

- 1.3.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi mở rộng và mẫu hình kim cương

- Theo Frankel (1999), xu hướng hội nhập tài chính đã đẩy sự lựa chọn của hầu hết các quốc gia xuống phần phía dưới của tam giác minh họa các mục tiêu chính sách theo lý thuyết bộ ba bất khả thi Nhận định này có thể được hiểu là tự do hóa tài chính dường như trở thành một lựa chọn tất yếu, và do đó các quốc gia buộc phải từ bỏ một trong hai mục tiêu còn lại Tuy nhiên, theo ông, ngay cả khi chu chuyển vốn là hoàn toàn, cũng không có

gì ngăn cản các quốc gia lựa chọn một giải pháp trung gian giữa chế độ tỷ giá thả nổi và liên minh tiền tệ Mỗi nước có thể lựa chọn theo đuổi hoặc cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, hoặc neo tỷ giá, hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào Frankel đã chứng minh rằng trên thực tế, “không có một cơ chế tỷ giá nào là tối ưu cho tất cả các quốc gia, và cũng không có cơ chế nào là tối ưu cho một quốc gia trong tất cả các thời kỳ”6

6 Frankel (1999)

- Do đó, vấn đề đặt ra cho các nghiên cứu tiếp theo là nếu sự lựa chọn chính sách của các quốc gia không nằm tại một trong ba đỉnh của tam giác minh họa lý thuyết bộ ba bất khả thi thì liệu cơ chế trung gian sẽ được xác định như thế nào và hiệu quả ra sao Một trong

số những nghiên cứu theo hướng này là của Yigang và Tangxian (2001) với kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu trung gian khác nhau, không nhất thiết phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như mô hình Mundell-Fleming, và vị trí kết hợp chính sách như vậy có thể được xác định nằm đâu đó trong vùng giữa của tam giác bất khả thi

- Một hướng tiếp cận khác là nghiên cứu của Hausmann và cộng sự (2001) khi các tác giả đưa thêm yếu tố khả năng vay nợ nước ngoài vào xem xét sự lựa chọn chính sách của các quốc gia Ông cho rằng khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ trong những nền kinh tế khác nhau sẽ ảnh hưởng không giống nhau lên mức biến động tỷ giá hối đoái Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ nhiều hơn có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho ph p tỷ giá biến động cao hơn so với mức biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất Tuy nhiên, có thể thấy rằng các nước thuộc liên minh tiền tệ châu Âu là một trường hợp ngoại lệ, mặc dù khả năng vay nước ngoài bằng đồng nội tệ rất cao nhưng lại theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định

- Những bước phát triển tiếp theo cho tới nay trên nền tảng lý thuyết bộ ba bất khả thi phải kể đến chuỗi các nghiên cứu của Aizenman và cộng sự (2008, 2010, 2011, 2012), đặc biệt là việc xem xét lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối (tính theo tỷ lệ % trên GDP) Nghiên cứu xuất phát từ thực tế vào những năm cuối

1990, đầu những năm 2000, các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia mới nổi

đã có xu hướng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối và hội tụ về mức trung bình của ba mục tiêu chính sách trong lý thuyết bộ ba bất khả thi Dự trữ ngoại hối được xem như một “tấm đệm” giúp cho các quốc gia có thể gia tăng ổn định tỷ giá trong khi vẫn duy trì được mức độ trung bình cao của độc lập tiền tệ và tự do hóa tài chính Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và hành động can thiệp vô hiệu hóa vào thị trường ngày càng gia tăng đã đặt một dấu hỏi lớn cho tính bền vững của mẫu hình này ở các nước mới nổi,

cũng chính là tính bền vững của mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi7 Trong khi đó, ở các nước phát triển, mẫu hình bộ ba chính sách lại có xu hướng phân kỳ - gia tăng ổn định

tỷ giá và tự do hóa tài chính, trong khi giảm bớt mức độ độc lập tiền tệ Nghiên cứu năm

2008 của các tác giả trên đã đưa ra những lập luận hợp lý cho việc lựa chọn mẫu hình trung gian của tam giác bất khả thi, và khẳng định không nhóm quốc gia nào đạt được tất cả các mục tiêu một cách tuyệt đối

- Hình 1.4: Mẫu hình kim cương của lý thuyết bộ ba bất khả thi

-

- Nguồn: Aizenman và cộng sự (2008)

- Hình 4 minh họa cho khuynh hướng chính sách của các quốc gia đang phát triển Châu Á qua các giai đoạn Theo đó, có thể quan sát thấy một sự sụt giảm rõ rệt mức độ ổn định tỷ giá hối đoái cũng như mức độ độc lập tiền tệ, trong khi tăng cường hội nhập tài chính ở các quốc gia này Bên cạnh đó, các nước đang phát triển cũng không ngừng gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối

1.3.2 Thước đo mức độ đạt được các mục tiêu của bộ ba bất khả thi

Trên cơ sở lý thuyết bộ ba bất khả thi, để có thể đánh giá được các quốc gia đã lựa chọn các mục tiêu chính sách như thế nào, có thực sự chịu sự ràng buộc của lý thuyết hay không, và

7 Theo Aizenman và Glick (2008), vấn đề của việc tích lũy dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóa sẽ làm phát sinh chi phí cơ hội, chi phí tài chính, chi phí đạo đức (vi mô và vĩ mô), và còn có nguy cơ bóp m o sự phát triển khu vực tài chính

liệu mỗi sự kết hợp chính sách có mang lại hiệu quả như kỳ vọng hay không, trước hết cần phải đo lường được mức độ đạt được các mục tiêu chính sách ở từng quốc gia Câu hỏi này

đã được nhiều nhà nghiên cứu tập trung tìm hiểu và xây dựng nên một số thước đo cho mỗi mục tiêu

1.3.2.1 Độc lập tiền tệ

Để đo lường mức độ độc lập tiền tệ, Cukierman và cộng sự (1992) đã coi độc lập tiền tệ đồng nghĩa với mức độ độc lập của NHTW trong việc theo đuổi sự ổn định giá cả, để từ đó đưa ra chỉ số CBI dựa vào tính pháp lý của NHTW (độc lập về mặt pháp lý); và chỉ số về tỷ

lệ tái bổ nhiệm chức vụ thống đốc NHTW (độc lập trên thực tế)8 Cụ thể, theo các tác giả, đặc điểm của ngân hàng trung ương được chia thành bốn nhóm vấn đề: nhóm bổ nhiệm, sa thải và kì hạn chính thức của giám đốc điều hành ngân hàng trung ương; nhóm ban hành chính sách như là cách thức giải quyết tranh cãi hay là sự tham gia của ngân hàng trung ương vào tiến trình dự thảo ngân sách; nhóm mục tiêu của ngân hàng trung ương và nhóm các hạn chế như là khả năng cho vay khu vực tư nhân… Các ông đã tiến hành mã hóa mức

độ độc lập theo luật định của ngân hàng trung ương bằng cách xây dựng các nhóm thành 16 biến, mỗi biến mã hóa theo mức độ từ 0 (ít độc lập nhất) đến 1(độc lập cao nhất) Sự mã hóa được thiết lập để một con số cao hơn hàm ý sự ủy nhiệm mạnh mẽ hơn và mức độ độc lập của ngân hàng trung ương trong việc theo đuổi ổn định giá cả lớn hơn Ngoài phương pháp

mã hóa đo lường mức độ độc lập của ngân hàng trung ương theo luật định, Cukierman, Webb và Neyapti cũng đo lường trên thực tế Bằng chứng thực nghiệm cho rằng sự luân chuyển các thống đốc ngân hàng càng nhanh, mức độ độc lập càng thấp Nếu các nhà chức trách thường xuyên có cơ hội lựa chọn một thống đốc mới, họ sẽ lựa chọn những người sẽ làm theo ý muốn của họ Một tỷ lệ luân chuyển cao làm cho thời gian nắm giữ chức vụ của thống đốc ngắn hơn các giám đốc điều hành chi nhánh, dễ bị ảnh hưởng bởi các giám đốc điều hành và không khuyến khích thống đốc thực hiện các chính sách dài hạn, nhất là các chính sách kéo dài trong quá trình bầu cử Một chỉ số khác về mức độ độc lập của ngân

8 Các chỉ số này được một số nghiên cứu sử dụng, như Jácome và Vázquez (2005), Siklos (2008), Crowe và Meade (2007), Dreher và cộng sự (2008), Sami Alpanda và Adam Honig (2011)

hàng trung ương là dựa vào sự phản hồi từ bảng câu hỏi được gửi đến một mẫu ngẫu nhiên các chuyên gia về chính sách tiền tệ Tuy nhiên, phương pháp này mới chỉ đo lường độc lập của ngân hàng trung ương trong việc theo đuổi ổn định giá cả mà chưa cho thấy mức độ độc lập về toàn dụng lao động hay tăng trưởng kinh tế

Cách tiếp cận khác để đo lường độc lập tiền tệ là theo nghiên cứu của Rose (1996) – với đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem xét phản ứng của tỷ giá hối đoái với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền Tuy nhiên đối với cung tiền, phương pháp này có nhược điểm là khó có thể phân biệt được đâu là cú sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, đó

là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thông tiền tệ là không đổi

Một quốc gia có chính sách tiền tệ độc lập cũng có thể được hiểu là chính sách của nước đó không bị lệ thuộc vào những thay đổi trong chính sách tiền tệ của một hay một số nước khác Trên cơ sở đó, Obstfeld và cộng sự (2005) đề xuất một cách khác để đo lường độc lập tiền tệ, đó là dựa vào mức độ thay đổi của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trong nước theo lãi suất quốc gia cơ sở Có nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ trên như: các cú sốc, tỷ trọng thương mại, mức độ kiểm soát vốn, mức độ công nghiệp hóa, mức độ nợ - những yếu tố mà trước đó, nghiên cứu của Shambaugh (2004) đã x t đến khi nghiên cứu giai đoạn hậu Bretton Woods Ngoài ra, cơ chế tỷ giá cũng là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước vào lãi suất cơ sở Mối quan hệ này được củng cố khi xem xét thêm các biến thời gian, tỷ trọng thương mại, lãi suất thế giới, rủi

ro của nợ và mức độ công nghiệp hóa Cách đo lường này mặc dù còn hạn chế ở chỗ chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằng điều hành chính sách tiền tệ chủ yếu dựa vào lãi suất danh nghĩa hơn là dựa trên số lượng tiền tệ, song vẫn được một số nhà kinh tế khác ứng dụng trong các nghiên cứu sau này

Nghiên cứu năm 2008 của các tác giả Aizenman, Chinn và Ito đã phát triển ba thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN) Trong đó, chỉ số độc lập tiền tệ cũng dựa trên mối tương quan về lãi suất giữa một quốc gia với quốc gia cơ sở Cụ thể, nghiên cứu xây dựng công thức tính chỉ số độc lập tiền tệ MI như sau:

Theo đó, MI được đo lường bằng hàm nghịch đảo của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Trong đó, ii là lãi suất của quốc gia

sở tại, ij là lãi suất của quốc gia cơ sở, corr(ii , ij) là hệ số tương quan giữa lãi suất của quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Với công thức trên, giá trị tối đa và tối thiểu tương ứng là 1 và

0 Giá trị càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập Dữ liệu được các tác giả

sử dụng để tính toán từ nguồn thống kê của IMF (dòng 60B ZF ) Đối với các quốc gia mà lãi suất thị trường tiền tệ không có hoặc bị thiếu sẽ được bổ sung từ nguồn Bloomberg hoặc bằng lãi suất chiết khấu (60 ZF ), lãi suất tiền gửi (60L ZF ) từ nguồn IMF Chỉ số cũng được làm mượt bằng kỹ thuật lấy trung bình di động 3 năm liên tục cho các quan sát

Quốc gia cơ sở là quốc gia mà chính sách tiền tệ của một nước có quan hệ mật thiết nhất – như nghiên cứu của Sambaugh (2004) Các quốc gia cơ sở theo đó là Úc, Bỉ, Pháp, Đức, Ấn

Độ, Malaysia, Nam Phi, Anh và Mỹ Các nghiên cứu thường sử dụng các dữ liệu về quốc gia cơ sở trong nghiên cứu của Sambaugh (2004) nếu có, còn nếu không có, việc lựa chọn quốc gia cơ sở dựa trên báo cáo AREAER (IMF’s Annual Report on Exchange

Arrangements and Exchange Restrictions) hoặc CIA Factbook (Factbook of the United

States Central Intelligence Agency) Cách đo lường này gặp phải một vấn đề là khi lãi suất của một quốc gia trong một vài năm là không đổi trong năm, khiến cho tương quan giữa lãi suất của quốc gia đó với quốc gia cơ sở trong công thức trên là không xác định Nếu các tác giả cho hệ số tương quan không xác định bằng không, kết quả MI sẽ bằng 0,5 Kết quả này khiến nhiều người nghĩ rằng lãi suất quốc gia là không thay đổi cho dù lãi suất quốc gia cơ

sở có thế nào đi chăng nữa, và đây là dấu hiệu cho thấy chính sách tiền tệ độc lập Tuy nhiên, trên thực tế có thể quốc gia đó đã sử dụng các công cụ khác ngoài lãi suất để điều hành chính sách tiền tệ, chẳng hạn như tỷ lệ dự trữ bắt buộc hay các áp chế tài chính Một vài quốc gia đã sử dụng các biện pháp này để đạt được độc lập tiền tệ trong khi các nước khác vừa sử dụng các biện pháp này và đồng thời bám sát chính sách tiền tệ của quốc gia cơ

sở Như vậy có nghĩa là chỉ số MI đã không phản ánh được một cách đầy đủ những vấn đề

trên Và do đó việc xác định giá trị MI bằng 0,5 trong trường hợp này được xem là phù hợp Các tác giả cũng đã tiến hành các kiểm định robustness đối với chỉ số này

Dựa trên nền tảng lý thuyết rằng các quốc gia đều chịu sự ràng buộc của lý thuyết bộ ba bất khả thi, trong đó mức độ đạt được các mục tiêu chính sách theo cách đo lường của Aizenman, Chinn và Ito đều có giá trị từ 0 đến 1, nghiên cứu của Popper và cộng sự (2011)

đã đưa ra một cách tiếp cận khác để tính chỉ số độc lập tiền tệ MI Các tác giả xây dựng thước đo mới cho mục tiêu độc lập tiền tệ bằng công thức:

Mi,t = 2 – Si,t – Fi,t

với S i,t là mức độ ổn định tỷ giá hối đoái và F i,t là mức độ tự do hóa tài chính

Mới đây, trong nghiên cứu năm 2012 của Ito và Kawai, các tác giả đã đưa ra mô hình đo lường độc lập tiền tệ dựa vào lãi suất như sau:

Trong đó là lãi suất nước ngoài tổng hợp, với tỉ trọng lãi suất các đồng tiền giống như hệ

số tác động của các đồng tiền trong rổ tiền tệ dùng để tính mức độ ổn định tỷ giá Đó là:

Phương pháp này về cơ bản cũng xuất phát từ ý tưởng cách tính MI của các tác giả

Ai enman, Chinn và Ito Chỉ khác ở đây, Ito và Ka ai cho rằng cơ quan tiền tệ của nước sở tại sẽ đưa vào một tập hợp các lãi suất K giống như mức lãi suất nước ngoài tổng hợp, và sử dụng R2 hiệu chỉnh của công thức (1) để đo lường mức độ độc lập tiền tệ Tuy nhiên, cũng theo các tác giả Ito và Ka ai, việc tính toán dựa vào công thức trên có một số bất cập nên

đã điều chỉnh phương trình tính toán và đưa thêm một số biến vào mô hình (những điều chỉnh cụ thể được trình bày trong Phụ lục 3)

Như vậy có thể thấy các nhà nghiên cứu đã nỗ lực tìm kiếm và đưa ra nhiều phương pháp

đo lường chỉ số độc lập tiền tệ (MI) Các phương pháp này hoặc dựa vào mức độ độc lập

của NHTW, hoặc dựa vào sự ràng buộc của lý thuyết hay dựa vào mối tương quan lãi suất giữa các quốc gia Mỗi phương pháp đều có những hạn chế nhất định, song các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng phương pháp đo lường dựa trên thực tế sẽ phản ánh tốt hơn mức

độ độc lập tiền tệ ở các quốc gia

1.3.2.2 Ổn định tỷ giá hối đoái

Mức độ ổn định tỷ giá có thể căn cứ vào cơ chế tỷ giá hối đoái mà các quốc gia tuyên bố với IMF Tuy nhiên, trong vòng hơn hai thập kỷ qua, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng mức độ ổn định tỷ giá trên thực tế có sự khác biệt đáng kể so với chế độ tỷ giá chính thức

mà các quốc gia cam kết áp dụng

Nghiên cứu của Calvo và Reinhart (2002) cho rằng sự thiếu tín nhiệm của các cơ quan điều hành chính sách tiền tệ thường dẫn đến “nỗi lo sợ thả nổi” tỷ giá Kết quả là nhiều quốc gia tuyên bố thả nổi tỷ giá nhưng lại không áp dụng đúng như vậy trong thực tế Ngoài ra, một

lý do khác khiến các chính phủ lo ngại thả nổi là vì ở các nước thị trường mới nổi, đồng tiền giảm giá mạnh thường đi kèm với khủng hoảng hoặc gây ra lạm phát cao (khi mức độ truyền dẫn tỷ giá hối đoái cao) Đồng thời, việc giảm giá nội tệ còn ảnh hưởng đến hoạt động thương mại và nợ nước ngoài, do đó các chính phủ sẽ khó có thể để đồng tiền nước mình được tự do định đoạt bởi các lực thị trường

Cùng ý tưởng trên, Gosh và cộng sự (1997) hay Levy- eyati và Stur enegger(2005) cũng đưa ra bằng chứng cho thấy những điều chỉnh đối với tỷ giá cân bằng và những can thiệp vào thị trường ngoại hối có thể tạo ra cơ chế tỷ giá thực tế khác với những thông báo chính thức của NHTW Tỷ giá thực tế có lợi thế là giúp ta quan sát được chính xác hành vi tỷ giá nhưng lại không phản ánh những cam kết của cơ quan điều hành chính sách tiền tệ

Một trong những công thức đo lường độ ổn định tỷ giá thực tế được áp dụng phổ biến là công thức của Aizenman và cộng sự trong nghiên cứu năm 2008 Theo đó, để đánh giá mức

độ ổn định thực tế của tỷ giá, các tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo Cụ thể, các tác giả tính toán độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá theo

tháng giữa đồng tiền nước sở tại và đồng tiền cơ sở, chuẩn hóa chỉ số này trong khoảng từ 0 đến 1 theo công thức:

Chỉ số ERS càng cao có nghĩa là đồng nội tệ càng ổn định so với đồng tiền của quốc gia cơ

sở

Tuy nhiên, theo các tác giả, việc áp dụng đơn thuần công thức trên có thể dẫn đến những sai lệch của chỉ số, có thể khuếch đại tính linh hoạt của tỷ giá, đặc biệt là khi tỷ giá thường xuyên nằm trong một biên độ hẹp và lại không được nâng giá hay phá giá thường xuyên Trong trường hợp này, những thay đổi trung bình theo tháng của tỷ giá có thể quá nhỏ, khiến cho chỉ cần những thay đổi nhỏ cũng có thể tạo ra độ lệch chuẩn lớn, và do đó giá trị ERS sẽ nhỏ Vì vậy, để tránh chiều hướng thiên lệch này, các tác giả áp dụng một ngưỡng dao động cho tỷ giá hối đoái Nếu tỷ lệ biến động tỷ giá hàng tháng nằm trong biên độ +/-0,33%, các tác giả xem như tỷ giá là cố định và ấn định giá trị 1 cho chỉ số ERS Việc lựa chọn mức +/-0,33%/tháng là dựa trên biên độ +/-2%/ của tỷ giá hàng năm – thường được sử dụng trong các nghiên cứu trước (như nghiên cứu của Shambaugh (2004), Obstfeld và Rogoff (1995) Ngoài ra, nếu tỷ giá có mức độ thay đổi bằng 0 trong suốt 11/12 tháng, cũng được xem là cố định Nếu có nâng giá hay phá giá 2 lần trong vòng 3 tháng sẽ được xem như một sự kiện nâng/ phá giá, và nếu không có biến động tỷ giá nào trong 10 tháng còn lại, năm đó cũng được xem là năm cố định tỷ giá Cách xác định này của các tác giả cũng tương

tự như cách làm của Shambaugh (2004), và được ứng dụng trong nhiều nghiên cứu sau này Tuy nhiên, với những điều chỉnh nêu trên, phương pháp đo lường này vẫn tỏ ra chưa thực

sự hiệu quả

Trong nghiên cứu năm 2012, để đo lường mức độ ổn định tỉ giá, Ito và Kawai cũng dựa trên phương pháp của Frankel và Wei (1994) khi nghiên cứu mức độ phụ thuộc của các đồng tiền chủ yếu trong khu vực châu Á bằng cách sử dụng mô hình ước lượng sau:

Trong đó ekt là tỉ giá hối đoái của đồng tiền k (= i, US, JP, …, K) so với một số đồng tiền như franc Thụy Sĩ hay SDR Các đồng tiền bên tay phải của biểu thức ước lượng bao gồm dollar Mỹ, yen Nhật, mark Đức, euro hay bảng Anh – những đồng tiền chủ yếu trong rổ tiền

tệ ẩn của cơ quan điều hành tiền tệ Do đó, hệ số ước lượng tỉ lệ thay đổi tỉ giá của đồng tiền

k đại diện cho mức độ ảnh hưởng của k trong rổ tiền tệ Nếu đồng tiền i được neo theo một đồng tiền chính hay một tập hợp các đồng tiền thì hoặc là k = 1 hoặc k =1 với K’ (< K) là các đồng tiền trong rổ tiền tệ Trong trường hợp này, sự phù hợp của mô hình ước lượng phải cao R2 hiệu chỉnh của mô hình ước lượng chính là thước đo ổn định tỉ giá

Để ước lượng được chính xác hơn, Ito và Kawai đã thực hiện một vài thay đổi so với mô hình ước lượng của Frankel và Wei Đầu tiên, các tác giả sẽ ước lượng mô hình cho mỗi đồng tiền, nhưng sẽ ước lượng trượt 36 tháng Nói cách khác, k cho thấy mức độ ảnh hưởng của các đồng tiền trong rổ tiền tệ sẽ thay đổi theo thời gian bởi vì trên thực tế cơ quan điều hành chính sách tiền tệ sẽ cập nhật thông tin liên tục theo diễn biến của tình hình kinh tế vĩ mô Ngoài ra sau khi ước lượng ban đầu được thực hiện, các ước lượng có giá trị p_value lớn hơn 20% sẽ bị loại khỏi ước lượng, chỉ để lại các đồng tiền mà ước lượng có ý nghĩa thống kê Các ước lượng bây giờ thay đổi theo thời gian, mô hình sẽ cho kết quả chính xác hơn Giá trị R2

hiệu chỉnh sẽ được sử dụng như thước đo độ ổn định tỷ giá Giả thiết quan trọng của mô hình, là cơ quan tiền tệ phải thiết lập một rổ tiền tệ ẩn tương tự như danh mục dự trữ ngoại hối chính thức, nhưng mức độ phản ứng với sự thay đổi trong giá trị của toàn bộ rổ tiền tệ nên thay đổi theo thời gian và theo từng quốc gia Nếu cơ quan tiền tệ muốn duy trì một mức độ nhất định về ổn định tỉ giá, họ sẽ cho ph p giá trị đồng tiền chỉ thay đổi tương ứng với sự thay đổi của toàn bộ giá trị đồng tiền chủ yếu trong rổ tiền tệ Với những điều chỉnh trên, phương pháp của Ito và Kawai tỏ ra hiệu quả hơn cả trong việc

đo lường mức độ ổn định tỷ giá hối đoái trên thực tế

1.3.2.3 Hội nhập tài chính

Chỉ số hội nhập tài chính là chỉ số khó đo lường nhất trong các mục tiêu chính sách của lý thuyết bộ ba bất khả thi Mặc dù các nghiên cứu trước đây đã đưa ra nhiều phương án để

nhận diện và đo lường các biện pháp kiểm soát vốn, tuy nhiên hầu như không cách nào có thể bao quát hết toàn bộ các biện pháp vốn rất phức tạp này trong thực tế

Các phương pháp đo lường kiểm soát vốn hầu hết đều là định tính, dựa trên dữ liệu được xây dựng bởi IMF và AREAER, chỉ cho biết một quốc gia có tiến hành kiểm soát vốn hay không mà không đo lường được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế Điển hình là chỉ số KAOPEN Chỉ số KAOPEN được đưa ra bởi Chinn và Ito (2006, 2008) dựa trên những thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế trên tài khoản vãng lai, tài khoản vốn - do IMF phát hành (AREAER)9 Do đó, KAOPEN chỉ cho thấy một quốc gia

về mặt pháp lý (de jure) có tiến hành các chính sách kiểm soát vốn hay không mà chưa đánh giá được hiệu quả của các chính sách đó như thế nào trên thực tế, đồng thời không đánh giá được chiều hướng của dòng vốn vào hay ra cũng như mục tiêu của các giao dịch vốn Chỉ số KAOPEN được chuẩn hóa nằm trong khoảng từ 0 đến 1 Chỉ số càng cao càng có nghĩa là quốc gia đó càng tiến đến tự do hóa các giao dịch vốn Với nhiều hạn chế như vậy, song phương pháp đo lường mức độ tự do hóa tài chính thông qua chỉ số KAOPEN vẫn được áp dụng ở một số nghiên cứu khác như của Huchison và cộng sự (2011), Cortuk và Singh (2011), Popper và cộng sự (2011)

Để đo lường mức độ hội nhập tài chính theo hướng định lượng, trước Chinn và Ito, các tác giả Edison và Warnock (2001) đã đưa ra một phương pháp đơn giản đo mức độ kiểm soát vốn dựa vào sự thay đổi vốn cổ phần của một quốc gia từ nhà đầu tư nước ngoài bằng cách tính tỉ lệ chỉ số đầu tư trên chỉ số chung của một quốc gia theo giá trị vốn hóa thị trường Phương pháp này cho thấy mức độ kiểm soát vốn tại một thời điểm cũng như sự thay đổi theo thời gian Hai chỉ số trên được tính toán bởi tổ chức tài chính quốc tế (IFC) Tuy nhiên nhược điểm của cách đo lường này là chưa bao quát được tất cả các dòng vốn đầu tư vào và

ra khỏi một quốc gia để đánh giá mức độ tự do hóa tài khoản vốn trên thực tế

9 Bộ dữ liệu MI, ERS, KAOPEN của Chinn-Ito được đưa ra lần đầu tiên cho 181 quốc gia trong giai đoạn từ 1970 đến

2006 (hiện nay chỉ số KAOPEN được cập nhật đến năm 2011, các chỉ số còn lại đến năm 2012) Chỉ số MI được tính cho 171 quốc gia, ERS cho 179 quốc gia, KAOPEN cho 181 quốc gia Sử dụng những chỉ số này, các tác giả đã kiểm tra xem chúng có tương quan tuyến tính với nhau hay không và xác định rằng sự thay đổi trong một chỉ số sẽ gây ra sự thay đổi ngược chiều trong trung bình trọng số của hai chỉ tiêu còn lại Điều đó có nghĩa, như lý thuyết đã dự đoán, các nền kinh tế phải đối mặt với việc cân bằng ba lựa chọn chính sách để đạt được sự kết hợp tốt nhất Đặc biệt, ba thước đo này có tương quan tuyến tính với nhau

Điển hình cho phương pháp đo lường mức độ hội nhập tài chính trên thực tế là dựa vào tỉ lệ tổng dòng vốn (bao gồm nợ và tài sản nước ngoài) trong cán cân thanh toán của một quốc gia so với GDP theo đề xuất của Lane và Milesi-Ferretti (2007) Hai tác giả đã sưu tầm dữ liệu cho vị thế đầu tư quốc tế của khoảng 180 quốc gia từ năm 1970 đến 2007 bằng cách tính toán tài sản và nợ nước ngoài, dựa trên cán cân thanh toán Đối với mỗi quốc gia, tổng tài sản bao gồm: đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), danh mục vốn cổ phần, tài sản nợ (bao gồm nợ vốn cổ phần cộng với các đầu tư khác như các khoản cho vay của ngân hàng và tín dụng thương mại), tài sản tài chính phái sinh và dự trữ ngoại hối Tổng nợ bao gồm FDI, danh mục vốn cổ phần, nghĩa vụ nợ và nợ tài chính phái sinh Sau đó, các tác giả tính tổng tài sản và tổng nợ chia cho GDP hoặc chia cho tổng xuất khẩu và nhập khẩu Các chỉ số này được dùng để đại diện cho mức độ hội nhập tài chính

Tuy nhiên, theo Ito và Kawai (2012), cách đo lường trên có một số bất cập Thứ nhất là việc lấy tổng tài sản và tổng nợ chia cho GDP có thể khiến cho chỉ số hội nhập tài chính trở nên nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh; đồng thời có thể khiến chỉ số hội nhập của nền kinh tế lớn

và được xem là có mức độ hội nhập tài chính cao nhất là Mỹ thấp, trong khi của những trung tâm tài chính như Ireland, Luxemburg, Singapore, Hong Kong, Trung Quốc quá cao (cao hơn nhiều so với Mỹ) Ngược lại, việc lấy tổng tài sản và tổng nợ chia cho tổng giá trị xuất nhập khẩu sẽ làm cho chỉ số hội nhập kém nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh, và do đó giúp khắc phục sự bóp méo chỉ số ở những nước được xem như trung tâm tài chính; song điều này trở nên cực kỳ bất lợi đối với những nước có độ mở thương mại cao như Singapore Như vậy, việc chuẩn hóa tổng tài sản và tổng nợ theo GDP và theo tổng giá thị mậu dịch vừa có ưu điểm vừa có nhược điểm

Bất cập thứ hai trong công thức tính của Lane và Milesi-Ferretti là việc đưa đưa cả dự trữ ngoại hối vào công thức tính tổng tài sản Theo Ito và Kawai, các khoản đầu tư của cơ quan điều hành chính sách tiền tệ cần phải được tách biệt khỏi các khoản đầu tư tư nhân Bởi nếu đưa cả dự trữ vào, những nước như Trung Quốc hay một số nền kinh tế Châu Á khác với lượng dự trữ ngoại hối lớn, có thể được xem như hội nhập tài chính hoàn toàn, trong khi trên thực tế các quốc gia đó vẫn kiểm soát chặt dòng vốn quốc tế

Một lý do khác được Ito và Ka ai đưa ra là chỉ số hội nhập tài chính theo cách tính của Lane và Milesi-Ferretti có thể không phù hợp trong bối cảnh lý thuyết bộ ba bất khả thi, và các chuỗi chỉ số không có tính dừng Do đó cần phải chuẩn hóa công thức tính chỉ số cho phù hợp

Dựa vào chỉ số hội nhập tài chính được đo lường theo phương pháp thực tế nêu trên của Lane và Milesi-Ferretti (2001, 2007), Ito và Kawai (2012) đã tính tổng của tài sản và nợ bên ngoài, trừ đi dự trữ ngoại hối chính thức, sau đó tính tỉ lệ trên GDP hoặc tổng kim ngạch xuất nhập khẩu, lấy trung bình của hai giá trị này Công thức tính cụ thể như sau:

Theo IMF, tài sản và nợ quốc tế bao gồm:

 Đầu tư theo danh mục, bao gồm chứng khoán vốn và chứng khoán nợ (trái phiếu và các công cụ thị trường tiền tệ)

 Đầu tư trực tiếp nước ngoài (khi mức độ sở hữu vốn cổ phần trên 10%)

 Đầu tư khác (bao gồm các công cụ nợ khác như các khoản cho vay, tiền gửi và các khoản tín dụng thương mại)

 Chứng khoán phái sinh

 Tài sản dự trữ

Đối với mỗi khoản mục trên, cán cân thanh toán đo lường dòng vốn vào ròng (nợ) và dòng vốn ra ròng (tài sản) trong một khoảng thời gian và dữ liệu IIP (International Investment Position – từ IMF) đo lường khối lượng tài sản nước ngoài và nợ nước ngoài vào cuối kì

Cụ thể hơn, dòng vốn vào đo lường lượng mua ròng hay doanh số ròng tài sản nội địa của những người không cư trú, trong khi dòng vốn ra đo lường lượng mua ròng hay doanh số ròng tài sản nước ngoài của những người cư trú Nói cách khác, dòng vốn vào hay còn gọi

là nợ, khi những người không cư trú trên lãnh thổ quốc gia đó đầu tư vào danh mục vốn cổ phần, đầu tư trực tiếp, trái phiếu, cho vay…Ngược lại, dòng vốn ra hay còn gọi là tài sản, khi những người cư trú đầu tư ra nước ngoài Theo như định nghĩa, cả dòng vốn vào và dòng vốn ra đều có thể có giá trị âm Ví dụ nếu người không cư trú chỉ bán ròng cổ phiếu nội địa trong một năm cụ thể nào đó, dòng vốn vào từ danh mục đầu tư vốn cổ phần sẽ âm Tương tự nếu chính phủ chi trả một phần khoản nợ bên ngoài sẽ làm giảm trái quyền từ những người không cư trú lên chính phủ, được ghi nhận là dòng vốn vào âm, vì những người không cư trú đang bán ròng trái phiếu chính phủ nội địa Mặc dù đã được điều chỉnh

để có thể đo lường mức độ hội nhập tài chính một cách chính xác nhất, tuy nhiên giống như những phương pháp đo lường thực tế khác, cách tính của Ito và Ka ai cũng có một vài hạn chế như không phản ánh được sự ổn định về mặt chính sách (trong khi các chỉ số đo lường pháp lý thì ngược lại), và dễ bị tác động khách quan từ các cú sốc bên ngoài

Khác với cách tính trên, cũng để đo lường mức độ hội nhập trên thực tế, tác giả Dorrucci và cộng sự (2009) tính toán thông qua các chỉ tiêu thể hiện sự phát triển khu vực tài chính Theo đó, mức độ phát triển khu vực tài chính càng cao tương ứng với mức độ hội nhập càng cao

Ngoài ra, một số nghiên cứu khác như Kose và cộng sự (2006), Rajan (2003) đã phân loại phương pháp đo lường hội nhập tài chính trên luật pháp (dựa vào dữ liệu AREAER) và đo lường trên thực tế dựa vào sự thay đổi giá như nghiên cứu ngang giá lãi suất thực (Cheung

và cộng sự, 2003), mô hình kinh doanh chênh lệch lãi suất quốc tế (IAPM) hay mô hình định giá tài sản vốn quốc tế (ICAPM) Ngoài ra còn có chỉ số của OECD, chỉ số Quinn, chỉ

số Montiel – Reinhart, chỉ số Share… đều đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn10

Nhìn chung, nếu như việc đo lường mức độ hội nhập tài chính về mặt pháp lý – de jure (như

chỉ số KAOPEN) dễ bị tác động bởi ý muốn chủ quan của những nhà quan sát đối với các

mục tiêu chính sách quốc gia, thì chỉ số đo lường mức độ hội nhập tài chính thực tế (de facto) lại dễ bị ảnh hưởng bởi hiệu quả của những nhân tố kinh tế vĩ mô khác hơn là bản

thân những chính sách liên quan đến kiểm soát vốn Ngoài ra, việc đo lường mức độ hội

10 Các chỉ số đo lường tự do hóa tài khoản vốn khác được trình bày trong Phụ lục 4