Chương 4: Cơ cấu vốn pps

Tại sao xem xét cơ cấu vốn công ty?Xem xét ảnh hưởng cơ cấu vốn đến Chi phí vốn Quyết định đầu tư Xem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến Giá trị công ty Giá cổ phiếu công ty Công ty có thể

Cơ cấu vốn

4

Đặt vấn đề

Các lý thuyết về cơ cấu vốn

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI)

Các lý thuyết về cơ cấu vốn

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI)

Tại sao xem xét cơ cấu vốn công ty?

Xem xét ảnh hưởng cơ cấu vốn đến

Chi phí vốn Quyết định đầu tư

Xem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến

Giá trị công ty Giá cổ phiếu công ty

Công ty có thể tác động đến giá trị và chi phí vốn bằng cách thay đổi cơ cấu vốn hay không?

Xem xét ảnh hưởng cơ cấu vốn đến

Chi phí vốn Quyết định đầu tư

Xem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến

Giá trị công ty Giá cổ phiếu công ty

Công ty có thể tác động đến giá trị và chi phí vốn bằng cách thay đổi cơ cấu vốn hay không?

Những giả định khi xem xét cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn là gì? Quan hệ tỷ trọng của từng bộ

phận nguồn vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần

ưu đãi và vốn cổ phần thường

Giả định khi nghiên cứu:

• Lợi nhuận của công ty có tốc độ tăng trưởng bằng không và công ty chi toàn bộ lợi nhuận kiếm được cho

cổ đông dưới hình thức cổ tức

• Không có thuế thu nhập công ty, và

• Thị trường tài chính là thị trừơng hoàn hảo.

Cơ cấu vốn là gì? Quan hệ tỷ trọng của từng bộ

phận nguồn vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần

ưu đãi và vốn cổ phần thường

Giả định khi nghiên cứu:

• Lợi nhuận của công ty có tốc độ tăng trưởng bằng không và công ty chi toàn bộ lợi nhuận kiếm được cho

cổ đông dưới hình thức cổ tức

• Không có thuế thu nhập công ty, và

• Thị trường tài chính là thị trừơng hoàn hảo.

Những chỉ tiêu lợi nhuận cần xem xét

Suất sinh lợi của nợ

Suất sinh lợi vốn cổ phần

Suất sinh lợi chung

Suất sinh lợi của nợ

Suất sinh lợi vốn cổ phần

Suất sinh lợi chung

vay nợ

của trường

thị trị Giá

năm hàng

đang thường

phiếu cổ

của trường

thị trị Giá

thường đông

cổ cho chia

trường thị

trị Giá

ròng động

hoạt nhuận

S k

S D

D k

+

+ +

=

Vấn đề đặt ra khi nghiên cứu cơ cấu vốn

Giá trị công ty có thay đổi hay không khi công ty

thay đổi cơ cấu vốn?

Chi phí vốn thay đổi thế nào khi công ty thay đổi cơ cấu vốn?

Chi phí vốn chủ sở hữu quan hệ thế nào với cơ cấu

Giá trị công ty có thay đổi hay không khi công ty

thay đổi cơ cấu vốn?

Chi phí vốn thay đổi thế nào khi công ty thay đổi cơ cấu vốn?

Chi phí vốn chủ sở hữu quan hệ thế nào với cơ cấu

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (optimal capital structure)

Chi phí vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty, và Có một cơ cấu vốn tối ưu.

Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi, và cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra 

Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá trị thị trường của công ty.

Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (optimal capital structure)

Chi phí vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty, và Có một cơ cấu vốn tối ưu.

Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi, và cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra 

Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá trị thị trường của công ty.

Những yếu tố quyết định cơ cấu vốn tối

ưu

Rủi ro doanh nghiệp - Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu (D/S) Thuế thu nhập công ty - Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế Sự chủ động về tài chính - Sử dụng nợ nhiều làm giảm

đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm "xấu" đi tình hình bảng cân đối tài sản.

Phong cách và thái độ của ban quản lý công ty - Một số ban giám đốc thận trọng hơn những người khác, do đó ít sử dụng nợ hơn trong tổng nguồn vốn của công ty.

Rủi ro doanh nghiệp - Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu (D/S) Thuế thu nhập công ty - Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế Sự chủ động về tài chính - Sử dụng nợ nhiều làm giảm

đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm "xấu" đi tình hình bảng cân đối tài sản.

Phong cách và thái độ của ban quản lý công ty - Một số ban giám đốc thận trọng hơn những người khác, do đó ít sử dụng nợ hơn trong tổng nguồn vốn của công ty.

Quyết định cơ cấu vốn tối ưu

Quyết định cơ cấu vốn tối ưu là quyết định cơ cấu vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá cả cổ phiếu công ty

Xem ví dụ minh họa bởi công ty A

Quyết định cơ cấu vốn tối ưu là quyết định cơ cấu vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá cả cổ phiếu công ty

Xem ví dụ minh họa bởi công ty A

Trước khi sử dụng đòn bẩy tài chính

Trước khi sử dụng đòn bẩy tài chính

Báo cáo thu nhập

Trước khi sử dụng đòn bẩy tài chính

Thơng tin khác

Lợi nhuận / cổ phần = EPS = 24000/10000 = $2,4

Cổ tức/cổ phần = DPS = 24000/10000 = $2,4 (100% lợi nhuận dùng để trả cổ tức)

Giá trị sổ sách = 200000/10000 = $20 Giá trị thị trường = P0= $20 (M/B = 1,0)

Tỷ suất P/E = 20/2,4 = 8,33 lần

Phân tích giá cổ phiếu theo xác suất

Trường hợp không dùng nợ (D/A = 0%) 0,2 0,6 0,2

Phân tích giá cổ phiếu theo xác suất

Trường hợp dùng nợ (D/A = 50%) 0,2 0,6 0,2

Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 0 40.00 80.00 Trừ lãi vay (100000*0.12) 12.00 12.00 12.00 Lợi nhuận trước thuế (12.00) 28.00 68.00

Bảng tổng hợp tính toán các chỉ

tiêu theo tỷ số nợ

Nợ/ Tài sản kd EPS Beta ke Giá cổ phiếu P/E WACC

0.00% - $ 2.40 1.50 1200% $ 20.00 8.33 1200% 10.00

Quan hệ giữa EPS và tỷ số nợ

EPS

0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4

EPS

Quan hệ giữa k d , k e và WACC và tỷ số nợ

WACC

Quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ số nợ

Giá cổ phiếu

18 20 22 24

0 10 20 30 40 50 60

Giá cổ phiếu

Kết luận rút ra từ lý thuyết cơ cấu

vốn tối ưu

Có một cơ cấu vốn tối ưu, ở đó:

WACC ở mức thấp nhất

Công ty có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để tạo

ra cơ cấu vốn tối ưu

Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu sau này

bị công kích bởi các lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn khác như lý thuyết NOI, M&M

Có một cơ cấu vốn tối ưu, ở đó:

WACC ở mức thấp nhất

Công ty có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để tạo

ra cơ cấu vốn tối ưu

Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu sau này

bị công kích bởi các lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn khác như lý thuyết NOI, M&M

Lý thuyết NOI

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) cho rằng giá trị công ty, chi phí vốn và giá cổ phiếu không đổi khi cơ cấu vốn công ty thay đổi

Ví dụ minh họa

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) cho rằng giá trị công ty, chi phí vốn và giá cổ phiếu không đổi khi cơ cấu vốn công ty thay đổi

Ví dụ minh họa

Trước khi gia tăng tỷ số nợ

Đơn vị: triệu đồng

O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500

V Tổng giá trị công ty (= O/k o ) 10.000

B Giá trị thị trường của nợ 1.000

S Giá trị thị trường của vốn (V - B) 9.000

% 55 ,

15 000

9

400

Sau khi gia tăng tỷ số nợ

O = 1500

I = 3000 x 0,1 = 300

E = O – I = 1500 – 300 = 1200

% 14 ,

17 000

7

200

Đơn vị: triệu đồng

Kết luận từ lý thuyết NOI

Sau khi gia tăng tỷ số nợ

- Giá trị thị trường công ty V = B + S = 10.000 không đổi

- Chi phí vốn chung k o = 15% không đổi

- Chi phí vốn chủ sở hữu k e gia tăng

Minh họa bằng hình vẽ

Chi phí vốn

Tỷ số đòn bẩy tài chính (B/S) 0

Lý thuyết M&M

Những giả định của lý thuyết M&M

- Công ty hoạt động trong môi trường không có thuế

- Thị trường hoàn hảo

- Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phi giao dịch.

Mệnh đề M&M số 1: “Trong điều kiện không có

thuế, giá trị của công ty không vay nợ và giá trị của công ty có vay nợ là như nhau”

Những giả định của lý thuyết M&M

- Công ty hoạt động trong môi trường không có thuế

- Thị trường hoàn hảo

- Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phi giao dịch.

Mệnh đề M&M số 1: “Trong điều kiện không có

thuế, giá trị của công ty không vay nợ và giá trị của công ty có vay nợ là như nhau”

Ý nghĩa khác của mệnh đề M&M số 1

Công ty không thể thay đổi giá trị của nó bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Giá trị công ty vẫn không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi

Không có cơ cấu vốn nào là tốt hơn hay xấu hơn, hay nói khác đi không có cơ cấu vốn nào

Chứng minh mệnh đề M&M số 1

Xem xét hai công ty U và L giống hệt nhau, ngoại trừ

cơ cấu vốn khác nhau Công ty U, không sử dụng nợ, có vốn chủ sở hữu bằng giá trị công ty, Su = Vu = 1000$

Công ty L, có sử dụng 500$ nợ Chúng ta có VL = SL + DL trong đó SL và DL chưa biết Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá hỗ trợ cho mệnh

Xem xét hai công ty U và L giống hệt nhau, ngoại trừ

cơ cấu vốn khác nhau Công ty U, không sử dụng nợ, có vốn chủ sở hữu bằng giá trị công ty, Su = Vu = 1000$

Công ty L, có sử dụng 500$ nợ Chúng ta có VL = SL + DL trong đó SL và DL chưa biết Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá hỗ trợ cho mệnh

Chiến lược đầu tư 1

Giả sử ông A là nhà kinh doanh chênh lệch giá đang xem xét mua 10% giá trị công ty U

Ông A trả 0,10S u = 0,1V u và kỳ vọng nhận được 10% của lợi nhuận là Y (Y không chắc chắn)

Giả sử ông A là nhà kinh doanh chênh lệch giá đang xem xét mua 10% giá trị công ty U

Ông A trả 0,10S u = 0,1V u và kỳ vọng nhận được 10% của lợi nhuận là Y (Y không chắc chắn)

Chiến lược đầu tư 2

Ông A mua 10% giá trị công ty L, có giá trị cổ phần S L chưa biết và giá trị của nợ là 500$ với chi phí nợ là r d = 10%

Khoản đầu tư và lợi nhuận của ông A như sau:

Khoản đầu tư theo chiến lược này ít hơn nhưng

Ông A mua 10% giá trị công ty L, có giá trị cổ phần S L chưa biết và giá trị của nợ là 500$ với chi phí nợ là r d = 10%

Khoản đầu tư và lợi nhuận của ông A như sau:

Khoản đầu tư theo chiến lược này ít hơn nhưng

Giao dịch Tiền đầu tư Lợi nhuận hàng năm Mua 10%

cổ phần S L 0,10S L = 0,10(V L – D L ) 0,10(Y- 0,1x500) = = 0,10Y – 5

= 0,10(Y – r d D L )

Chiến lược đầu tư 3

Ông A vay 10% giá trị khoản nợ công ty L

với lãi suất là r d = 10%

Sử dụng tiền vay cộng với vốn riêng của

mình ông A mua 10% giá trị công ty U, tức là 0,10V u

Ông A vay 10% giá trị khoản nợ công ty L

với lãi suất là r d = 10%

Sử dụng tiền vay cộng với vốn riêng của

mình ông A mua 10% giá trị công ty U, tức là 0,10V u

Giao dịch Tiền đầu tư Lợi nhuận hàng

năm Vay 0,10D L

Mua 10% công ty

U, tức là 0,10V

- 0,10D L + 0,10V U = 0,10(V U - D L )

- 0,10r d D L + 0,10Y = 0,10(Y – r d D L )

So sánh hai chiến lược đầu tư 2 &3

Lợi nhuận đầu tư

Chiến lược 2: 0,10(Y – r d D L )

Chiến lược 3: 0,10(Y – r d D L )

Chi phí đầu tư

Chiến lược 2: 0,10(V L – D L )

Chiến lược 3: 0,10(V U - D L )

Vì hai chiến lược có lợi nhuận như nhau nên chi phí đầu

tư cũng như nhau: 0,10(V L – D L ) = 0,10(V U - D L ), suy ra V L

= V U

Nếu V L >V U => nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ vay tiền

để mua cổ phần công ty U (hoạt động này gọi là

Lợi nhuận đầu tư

Chiến lược 2: 0,10(Y – r d D L )

Chiến lược 3: 0,10(Y – r d D L )

Chi phí đầu tư

Chiến lược 2: 0,10(V L – D L )

Chiến lược 3: 0,10(V U - D L )

Vì hai chiến lược có lợi nhuận như nhau nên chi phí đầu

tư cũng như nhau: 0,10(V L – D L ) = 0,10(V U - D L ), suy ra V L

= V U

Nếu V L >V U => nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ vay tiền

để mua cổ phần công ty U (hoạt động này gọi là

Kết luận rút ra

Việc tái cấu trúc vốn của công ty không ảnh hưởng gì đến lợi ích nhà đầu tư

Nhà đầu tư có thể tự tạo đòn bẩy tài chính

nên họ không cần đòn bẩy tài chính của công ty

Tuy nhiên cần chú ý giả định ngầm hiểu ở

đây là nhà đầu tư có thể vay vốn với cùng lãi suất như công ty.

Việc tái cấu trúc vốn của công ty không ảnh hưởng gì đến lợi ích nhà đầu tư

Nhà đầu tư có thể tự tạo đòn bẩy tài chính

nên họ không cần đòn bẩy tài chính của công ty

Tuy nhiên cần chú ý giả định ngầm hiểu ở

đây là nhà đầu tư có thể vay vốn với cùng lãi suất như công ty.

Mệnh đề M&M số 2

Trong điều kiện không có thuế, chi phí vốn cổ phần tỷ lệ thuận với tỷ số nợ, trong khi chi phí vốn trung bình của công ty (WACC) vẫn không đổi khi tỷ số nợ thay đổi

Biểu diễn bằng công thức:

Trong điều kiện không có thuế, chi phí vốn cổ phần tỷ lệ thuận với tỷ số nợ, trong khi chi phí vốn trung bình của công ty (WACC) vẫn không đổi khi tỷ số nợ thay đổi

Biểu diễn bằng công thức:

S D

S r

S D

D r

+

+ +

=

Bieåu dieãn baèng hình veõ

r0

Minh hoạ bằng ví dụ cụ thể

Xét công ty TCC có cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị tái cấu trúc bằng cách phát hành nợ để mua lại cổ phần như sau:

Xét công ty TCC có cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị tái cấu trúc bằng cách phát hành nợ để mua lại cổ phần như sau:

Hiện tại Đề nghị Tài sản 8.000.000$ 8.000.000$

Chứng minh mệnh đề M&M số 2

Không sử dụng đòn bẩy tài chính

Sử dụng đòn bẩy tài chính

Kết luận: Chi phí vốn nói chung không đổi khi tỷ số nợ thay đổi

Không sử dụng đòn bẩy tài chính

Sử dụng đòn bẩy tài chính

Kết luận: Chi phí vốn nói chung không đổi khi tỷ số nợ thay đổi

% 15

%) 15

( 000

000

8 0

000

000

8

%) 10

( 000

000

8 0

0

= +

+ +

=

wacc

r

% 15

%) 20

( 000

000

8

000

000

4

%) 10

( 000

000

8

000

000

4

= +

=

wacc

r

Chứng minh mệnh đề M&M số 2

Gọi r 0 là chi phí vốn khi công ty sử dụng

100% vốn chủ sở hữu

Do không sử dụng nợ nên toàn bộ lợi nhuận thuộc cổ đông, r 0 = r s

Mặt khác

Do đó, r 0 = r wacc

Gọi r 0 là chi phí vốn khi công ty sử dụng

100% vốn chủ sở hữu

Do không sử dụng nợ nên toàn bộ lợi nhuận thuộc cổ đông, r 0 = r s

Mặt khác

Do đó, r 0 = r wacc

%

15 000

000

8

000

200

1

sở hữu chủ

vốn trị

Giá

vọng kỳ

nhuận

Lợi

r

s s

d

S

S r

S

+

+ +

0

)

( 0

0

Chứng minh mệnh đề M&M số 2

r 0 = r wacc

Công thức này cho thấy quan hệ tuyến tính giữa

r s và tỷ số D/S

r 0 = r wacc

Công thức này cho thấy quan hệ tuyến tính giữa

r s và tỷ số D/S

S D

Sr

Dr r

S D

S r

S D

D r

s d

wacc

+

+

= +

+ +

=

0

) (

)

0 0

) (

)

(

0 0

r S

r r

D r

Có gì mâu thuẫn giữa lý thuyết cơ cấu vốn

tối ưu và lý thuyết M&M?

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu dựa trên nên tảng lãi vay giúp tiết kiệm thuế

Lý thuyết M&M dựa trên giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế

Thuế ảnh hưởng thế nào đến lý thuyết cơ cấu vốn?

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu dựa trên nên tảng lãi vay giúp tiết kiệm thuế

Lý thuyết M&M dựa trên giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế

Thuế ảnh hưởng thế nào đến lý thuyết cơ cấu vốn?

Mệnh đề M&M số 1- Giá trị công ty

trong trường hợp có thuế

Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá (giá trị hiện tại) của lá chắn thuế

Về mặt toán học, mệnh đề M&M1 trong trường hợp có thuế được diễn tả bằng công thức:

VL=Vu+ TcB

Ví dụ Công ty P có EBIT=1 triệu $, thuế suất Tc = 40%, Công

ty xem xét 2 kế hoạch tài trợ: KH 1 không sử dụng nợ, KH 2

sử dụng 4 triệu $ nợ với lãi suất rd = 10%.

Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ $600,000 $760,000

Xem xét ảnh hưởng của thuế đến giá trị công ty

– Tác động của thuế đối với mệnh đề M&M 1?