bài giảng tài chính doanh nghiệp chương 6 - cơ cấu vốn

• 3.1 Các thuật ngữ• Cơ cấu vốn - Cấu trúc vốn Capital Structure • Cơ cấu vốn là tỷ trọng các nguồn vốn khác nhau bao gồm : nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường, được công ty sử

BÀI GIẢNG TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Chương 6

CƠ CẤU VỐN

Nội dung :

1 Các thuật ngữ về cơ cấu vốn

2 Rủi ro kinh doanh và đòn cân định phí

3 Rủi ro tài chính và đòn cân nợ

4 Các lý thuyết về cơ cấu vốn

4.1 Cơ cấu vốn tối ưu

4.2 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn

• 3.1 Các thuật ngữ

• Cơ cấu vốn - Cấu trúc vốn ( Capital Structure)

• Cơ cấu vốn là tỷ trọng các nguồn vốn khác nhau bao gồm : nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường, được công ty sử dụng để tài trợ cho tài sản của mình.

• Cơ cấu vốn tác động tới chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC), do vậy ảnh hưởng tới quyết định chấp thuận hay loại bỏ một dự án

• Cơ cấu vốn tác động tới mức sinh lời trên vốn

cổ phần thường ( ROE hoặc EPS), nhưng cũng tác động tới rủi ro của công ty.

• Cơ cấu vốn tối ưu – Optimal capital Structure

Là cơ cấu vốn làm tối đa hóa giá cổ phiếu của công ty

• Cơ cấu vốn mục tiêu – Target capital Structure

Là cơ cấu vốn công ty muốn duy trì và hướng tới trong quá trình quản lý và huy động thêm vốn.

Ví dụ : Cơ cấu vốn mục tiêu của công ty ABC được xác định nợ : 45%, cổ phần thường 55% Hiện tại tỷ trọng nợ

< 45% , nếu phải huy động thêm vốn ABC sẽ vay thêm

nợ Ngược lại tỷ trọng nợ > 45% ABC sẽ huy động thêm vốn bằng cách tăng vốn cổ phần thường : giữ lại lợi nhuận hoặc phát hành cổ phiếu phổ thông.

• Các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định cơ cấu vốn :

1 Rủi ro kinh doanh

• Rủi ro xuất phát từ hoạt động kinh doanh

trong trường hợp công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính Rủi ro kinh doanh càng cao tỷ trọng nợ càng thấp.

2 Mức thuế thu nhập doanh nghiệp

• Thuế suất thuế thu nhập càng cao, tỷ

trọng nợ càng lớn và ngược lại

3 Sự tự chủ về tài chính

Sử dụng nhiều nợ vay sẽ làm giảm sự

tự chủ tài chính, giảm khả năng huy động thêm vốn Do vậy nếu nhu cầu vốn trong tương lai lớn và huy động vốn khó khăn công ty sẽ sử dụng nợ vay với tỷ lệ thấp.

4 Quan điểm và thái độ của nhà quản trị

Nhà quản trị năng động, mạo hiểm

thích dùng nhiều nợ vay để gia tăng ROE, ngược lại nhà quản trị thận trọng lại thích dùng vốn cổ phần.

• 3.2 Rủi ro kinh doanh và đòn bẩy hoạt động.

• 3.2.1 Rủi ro kinh doanh

• Rủi ro kinh doanh là sự không chắc chắn trong tương lai về tỷ lệ sinh lời trên vốn cổ phần thường ( ROE) khi công ty không sử dụng nợ vay

• Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào nghành nghề kinh doanh và thay đổi theo thời gian.

• Ví dụ : Nghành công nghiệp chế biến thực phẩm

và chăm sóc sức khỏe rủi ro kinh doanh thấp Ngành công nghiệp mang tính chu kỳ như : chế tạo ô tô, sản xuất thép…Rủi ro kinh doanh cao.

• Các nhân tố tác động rủi ro kinh doanh

1 Sự biến động của cầu :

• Cầu sản phẩm của công ty ổn định - rủi ro kinh doanh thấp

2 Sự biến động của giá bán:

• Giá bán sản phẩm biến động lớn - rủi ro kinh doanh cao và ngược lại

3 Sự biến động của chi phí đầu vào:

Chi phí đầu vào bao gồm : chi phí nguyên vật liệu, chi phí nhân công…

Chi phí đầu vào có giá cả biến động lớn - rủi ro kinh doanh cao và ngược lại

4 Khả năng điều chỉnh giá bán khi chi

phí đầu vào thay đổi

• Dễ dàng điều chỉnh giá đầu ra ( giá bán) khi giá đầu vào thay đổi - rủi ro kinh doanh thấp

5 Đời sống của sản phẩm

• Đời sống sản phẩm ngắn, bị lỗi thời nhanh

do sự phát triển của khoa học công nghệ - rủi ro kinh doanh cao : Dược phẩm, máy tính…

6 Rủi ro từ nước ngoài

• Công ty có tỷ trọng doanh thu từ xuất khẩu cao sẽ gặp rủi ro cao do biến động tỷ giá

và các bất ổn về chính trị

7 Mức định phí hoạt động

• Công ty có đòn bẩy định phí cao - rủi ro kinh doanh cao, khi doanh thu giảm sút công ty không thể giảm được định phí, lợi nhuận sẽ bị giảm sút hoặc thua lỗ

• Các giải pháp giảm rủi ro kinh doanh :

1 Đa dạng sản phẩm và đa dạng thị trường tiêu thụ

2 Ký hợp đồng lao động và cung cấp nguyên vật liệu dài hạn để ổn định nguồn cung và giảm biến động của chi phí đầu vào

3 Ký hợp đồng tiêu thụ dài hạn với sản lượng và giá bán ổn định

4 Sử dụng kỹ thuật bảo hiểm

5 Giảm mức sử dụng định phí

• 3.2.2 Đòn bẩy hoạt động.

• Các khái niệm :

• Chi phí cố định và chi phí biến đổi

• Chi phí cố định – Định phí

• Chi phí cố định là những khoản chi phí không thay

đổi hoặc thay đổi rất ít khi mức hoạt động của doanh nghiệp thay đổi : Khấu hao, tiền thuê máy móc thiết

bị, chi phí quản lý hành chính…

• Chi phí biến đổi – Biến phí

• Chi phí biến đổi là những chi phí thay đổi cùng

chiều, tỷ lệ thuận với mức hoạt động của doanh nghiệp bao gồm : Chi phí nguyên vật liệu trực tiếp, chi phí nhân công trực tiếp, chi phí vận chuyển bốc

dỡ hàng hóa, hoa hồng đại lý…

• Đòn bẩy hoạt động.

• Đòn bẩy hoạt động thể hiện mức sử

dụng chi phí cố định ( định phí) trong hoạt động sản xuất kinh doanh, được đo bằng tỷ lệ chi phí cố định trong tổng chi phí hoạt động

• Công ty có đòn bẩy hoạt động cao thì rủi

ro kinh doanh sẽ cao, một sự thay đổi rất nhỏ trong doanh thu sẽ dẫn tới biến động rất lớn của EBIT và ROI

• Đo lường tác động của đòn bẩy hoạt

động tới rủi ro của doanh nghiệp

• Tác động của đòn bẩy hoạt động được

tới rủi ro được đo bằng 2 cách :

• Độ nghiêng của đòn bẩy hoạt động

( DOL)

• Độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên của

EBT và ROE

• Ví dụ : Công ty ABC có 2 phương án sản xuất

một loại sản phẩm như sau :

• Phương án A Trang bị kỹ thuật ở mức thấp

• Tổng tài sản của cả 2 phương án 200.000 triệu

đồng, thuế suất thuế thu nhập 40%

Sản lượng tiêu thụ dự kiến ứng với tình trạng

của nền kinh tế như sau :

4 Theo Anh( Chị) phướng án nào có rủi ro cao hơn? Giải :

- Sản lương hòa vốn ( Q BE )

Q BE = F / ( p- v)

Q BE phương án A = 20.000/ ( 2-1,5) = 40.000

Q BE phương án B = 60.000/ (2-1 ) = 60.000

• Tác động của đòn bẩy hoạt động tới biến động của EBIT và ROI được đo bằng độ nghiêng của đòn bẩy hoạt động (DOL)

DOL = % Tăng , giảm EBIT

% Tăng, giảm doanh thu

= Q (P- v)

Q (P-v) - F

EBIT NOPAT ROE

EBIT NOPAT ROE

• Cách tính các chỉ tiêu trong bảng :

• 1 Doanh thu = sản lượng x giá bán đơn vị sp

• 2 Chi phí hoạt động = Tổng biến phí + Tổng định phí

• 3 EBIT = Doanh thu – Chi phí hoạt động

• 4 NOPAT = EBIT x (1- T)

• 5 ROE = EAT/ Vốn chủ SH, do không sử dụng nợ vay

nên EAT = NOPAT = EBITx( 1-T), Vốn chủ sở hữu = Tổng tài sản , do vậy ROE = NOPAT/ tổng tài sản (200 tỷ)

• 6 Giá trị kỳ vọng của sản lượng :

• 0 x 0,05 + 40 x 0,2 + 100 x 0,5 + 160 x 0,2 + 200 x 0,05

=100

• 7 Độ lệch chuẩn = căn bậc 2 của phương sai

• 8 Hệ số biến thiên = Độ lệch chuẩn/ giá trị kỳ vọng

• Phân phối xác suất của doanh thu phương án A

và B

200 tỷ Doanh thu kỳ vọng

0

Doanh thu Xac suất

Phân phối xác suất của ROE

ROE

• Nhận xét :

• Phương án B có đòn bẩy hoạt động

cao hơn phương án A

• ROE kỳ vọng của phương án B cao

hơn phương án A ( 12% so với 9%), nhưng độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên cao hơn - phương án B có rủi ro kinh doanh cao hơn.

• Kết luận : Khi các yếu tố khác không đổi, đòn bẩy hoạt động của công ty càng cao , rủi ro kinh doanh của công

ty càng cao

• Rủi ro kinh doanh do tác động của đòn bẩy hoạt động có thể xác định qua độ nghiêng của đòn bẩy hoạt động.

• Ví dụ : Tại mức sản lượng kỳ vọng Q = 100.000.

DOL A = 100.000 x ( 2- 1,5)

100.000 x (2-1,5)- 20.000 = 1,67 DOL B = 100.000 x (2-1)

100.000 x(2-1) – 60.000 = 2,5

• Công ty có thể kiểm soát đòn bẩy hoạt

động bằng cách nào?

• Giảm tỷ trọng định phí trong tổng chi phí

hoạt động bằng cách :

1 Lựa chọn công nghệ sản xuất khi quyết

định đầu tư Ví dụ : DN có thể SX điện bằng ga hoặc bằng than SX bằng ga có vốn đầu tư vào nhà xưởng, thiết bị thấp

do vậy định phí thấp hơn SX bằng than.

2 Chuyển định phí thành biến phí

• 3.3 Rủi ro tài chính

• Đòn bẩy tài chính( Financial Leverage)

• Đòn bẩy tài chính thể hiện mức sử dụng

nợ dài hạn và cổ phần ưu tiên - nguồn vốn có chi phí tài chính cố định trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

• Rủi ro tài chính

• Rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm ngoài

rủi ro kinh doanh, do công ty sử dụng đòn bẩy tài chính, tức sử dụng nợ và cổ phần ưu tiên để tài trợ cho tài sản.

• Ví dụ : Một công ty được thành lập

hoàn toàn bằng vốn góp của 10 thành viên và mỗi người nắm giữ 10% cổ phần, rủi ro kinh doanh được chia đều cho 10 thành viên Nếu Công ty được thành lập 50% bằng nợ vay, 50% bằng vốn góp của 5 thành viên với mức góp bằng nhau Như vậy 5 thành viên góp vốn sẽ gánh chịu toàn bộ rủi ro kinh doanh, do vậy cổ phiếu thường sẽ có rủi ro tăng gấp đôi khi công ty không dùng nợ vay.

• Tác động của đòn bẩy tài chính tới doanh lợi

và rủi ro.

• Ví dụ : Sau khi quyết định chọn phương án B,

ABC đang xem xét 2 phương án huy động 200.000 triệu để tài trợ cho tài sản

- Phương án 1 Không sử dụng đòn bẩy tài chính ABC sẽ phát hành 10 triệu CP, giá phát hành 20.000 đồng/cp.

- Phương án 2 Vay 100.000 triệu đồng với lãi suất : 12%, phát hành 5 triệu CP, giá phát hành 20.000 đồng/ cp

Đo lường tác động của đòn bẩy tài chính tới rủi ro của doanh nghiệp

Tác động của đòn bẩy tài chính được tới rủi ro được đo bằng 2 cách :

- Độ nghiêng của đòn bẩy tài chính

(DFL)

- Độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên của ROE và EPS

Phương án 1 Không sử dụng đòn bẩy tài chính

Tổng tài sản : 200 tỷ , nợ : 0 , vốn chủ sở hữu : 200 Thuế suất thuế TNDN : 40%

Số lượng cổ phiếu thường : 10 triệu cổ phiếu

0 XS EBIT Lãi vay EBT EAT ROE EPS Kém 0.05 -60 0 -60 -36 -18% -3.600

Phương án 2 Sử dụng đòn bẩy tài chính

Tổng tài sản : 200 tỷ , nợ : 100 , vốn chủ SH : 100

Lãi suất vay : 12%, Thuế suất : 40%

Số lượng cổ phiếu thường : 5 triệu cổ phiếu

0 XS EBIT Lãi vay EBT EAT ROE EPS Kém 0.05 -60 12 -72 -43,2 -43,2% -8.640 Yếu 0.2 -20 12 -32 -19,2 -19,2% -3.840

Tốt 0.2 100 12 88 52,8 52,8% 10.560 Manh 0.05 140 12 128 76,8 76,8% 15.360

3 Lãi vay = Nợ vay x Lãi suất

4 EBT = EBIT – Lãi vay

5 EAT = EBT.(1-T)

6 Các khoản lỗ làm giảm tổng lợi nhuận chung, do vậy làm giảm thuế thu nhập phải nộp

7 ROE = EAT/Vốn chủ sở hữu

8 EPS = EAT/Số lượng cổ phiếu thường

• Phân phối xác suất của ABC với các đòn bẩy tài chính

khác nhau

Không sử dụng đòn bẩy Tài chính

Sử dụng đòn bẩy TC

Nợ = 50%

EPS 3.360

2.400 0

Xác suất

• Nhận xét :

• So với phương án 1- không sử dụng

đòn bẩy tài chính, sử dụng đòn bẩy tài chính như phương án 2 làm ROE và EPS kỳ vọng tăng ( ROE tăng từ 12% lên 16,8%) nhưng cũng làm tăng rủi ro cho cổ đông, hệ số biến thiên CV tăng

từ 1,23 lên 1,76.

• Kết luận : Khi các yếu tố khác không đổi, đòn bẩy tài chính càng cao thì rủi

ro tài chính cũng càng cao

EPS dự kiến , độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên theo các cấp độ của đòn bẩy tài chính

Tỷ trọng

nợ (D/V) Lãi suất vay EPS dự kiến Độ lệch chuẩn

của EPS

Hệ số biến thiên CV

• Mối liên lệ giữa đòn bẩy tài chính và EPS

• Nhận xét :

• Khi tỷ trọng nợ tăng, EPS dự kiến của

ABC tăng và đạt mức cao nhất khi tỷ trọng nợ bằng 50%

• Tỷ trọng nợ tăng làm gia tăng rủi ro, độ

lệch chuẩn và hệ số biến thiên tăng.

• Cơ cấu vốn với tỷ lệ nợ : 50%, cổ phần

thường : 50% chưa hẳn là cơ cấu vốn tối ưu vì : cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm tối đa hóa giá cổ phiếu chứ không phải tối đa hóa EPS.

• Mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro

Rủi ro Kinh doanh

Rủi ro Tài chính

0 10 20 30 40 50 60 Tỷ lệ nợ 1,23

2,25

CV EPS

Độ nghiêng của đòn bẩy tài chính

Độ nghiêng của đòn bẩy tài chính phản ánh biến động của lợi nhuận sau thuế, ROE và EPS trước biến động của EBIT, ta có :

DFL =

% Tăng giảm lợi nhuận sau thuế

% Tăng giảm EBIT

Xác định độ bẩy của đòn bẩy tài chính tại mức EBIT = 100

Sản

lương Phương án 1 : Không sử dụng đòn bẩy tái chính Phương án 2 : Nợ 100.000 Vốn cổ phần : 100.000

EBIT EAT ROE EPS EBIT EAT ROE EPS

4 Cơ cấu vốn tối ưu.

4.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu.

• Cho rằng có cơ cấu vốn tối ưu, do nợ vay có

chi phí thấp hơn cổ phần thường, việc gia tăng tỷ trọng nợ sẽ làm giảm WACC Việc gia tăng tỷ trọng nợ sẽ làm tăng mức rủi ro cho

cả chủ nợ và cổ đông làm r d và r s tăng Trong giai đoạn đầu việc tăng tỷ trọng nợ sẽ làm giảm WACC, tới một mức nào đó việc tăng lên của r d và r s sẽ triệt tiêu lợi ích của lá chắn thuế đối với lãi vay, kể từ tỷ trọng đó ( tối ưu) việc gia tỷ trọng nợ sẽ làm WACC tăng.

- Xác định r s bằng mô mình CAPM

r s = r RF + (r M – r RF ) ß

Trong đó :

r s : Tỷ suất sinh lời cần thiết của CP

r RF : Lãi suất phi rủi ro

r M : Tỷ suất sinh lời cần thiết của CP có mức rủi ro trung bình

ß : Rủi ro hệ thống của cổ phiếu – Rủi ro không thể loại trừ bằng đa dạng hóa

Ví dụ : Tại công ty ABC : ß u = 1,5, lãi suất phi rủi ro = 6%, tỷ suất sinh lời cần thiết của cổ phiếu có mức rủi ro trung bình là 10%

Giá cổ phiếu và WACC dự tính với các đòn bẩy

• 3 Toàn bộ thu nhập của ABC được sử dụng để

trả cổ tức , do vậy tốc độ tăng trưởng g = 0% nên

P 0 = DPS/r s .Tại mức D/A = 0, P 0 = 2.400/12% = 20.000

• 4 WACC = r d (1-T).w d + r s . w s Tại mức D/A = 0

• WACC = 4,8% x 0% + 12% x 100% = 12%

• Tỷ lệ sinh lời cần thiết của cổ phiếu với các đòn

bẩy tài chính khác nhau

Phần bù rủi ro tài chính

rs

• Mối liên lệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí sử dụng

5 10 15 20

• Mối liên lệ giữa đòn bẩy tài chính và giá cổ phiếu

cổ phiếu

• Nhận xét :

• Khi tỷ trọng nợ tăng, giá trị nội tại của cổ

phiếu tăng dần và đạt mức cao nhất 22.222 đồng tại tỷ trọng 40%, tại mức tỷ trọng này WACC của công ty thấp nhất :11,04%

- Nợ dài hạn = 40%

- Vốn cồ phần = 60%

• Bài 1 Công ty A có tổng tài sản 10.000 triệu đồng, được tài trợ

2.000 triệu bằng nợ vay, 8.000 triệu bằng cổ phần thường Hiện tại beta của công ty là 1,4 và thuế suất thuế thu nhập 25%.sử dụng công thức Hamada cho biết hệ số beta không sử dụng đòn cân nợ của công ty là bao nhiêu? (1,18)

• Bài 2.Công ty A và B giống nhau về mọi mặt ngoại trừ mức sử

dụng đòn cân nợ Tổng tài sản của mỗi công ty đều là 200 tỷ đồng, EBIT là 40 tỷ đồng ( ROI = 20%), thuế suất thuế thu nhập 25% Công ty A tỷ số nợ trên vốn (D/A) là 50% và lãi suất tiền vay trước thuế là 12%, công ty B có tỷ số nợ trên vốn ( D/A) là

30 % và lãi suất tiền vay trước thuế 10%.

• Yêu cầu :

• Xác định ROE của từng công ty ( 21% và 18,2%)

• Nhận thấy do sử dụng đòn cân nợ cao hơn nên ROE của công

ty A cao hơn, giám đốc tài chính của công ty B dự tính sẽ tăng

tỷ số nợ từ 30% lên 60%, mặc dù với tỷ số này lãi suất vay sẽ tăng lên tới mức 15% Hãy tính ROE của công ty theo cấu trúc vốn mới này ( 20,6%)

• Bài 3 Công ty Thăng Long có cơ cấu vốn

hiện tại gồm : nợ chiếm 25% và vốn cổ phần

5%, chi phí sử dụng của vốn cổ phần thường

cổ phần thường của công ty là bao nhiêu, nếu công ty thay đổi cấu trúc vốn thành 50% nợ vay và 50% vốn cổ phần thường?Biết thuế suất thuế thu nhập là 25% ( 17,2%)