Sự phát triển thị trường phái sinh toàn cầu

Đỗ Thị Kim Hảo Khoa Ngân hàng – Học viện Ngân hàng Vào cuối thế kỷ 20, trào lưu đổi mới tài chính mạnh mẽ đã hình thành nên một khu vực thị trường tài chính với quy mô rộng khắp trên toà

SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG PHÁI SINH TOÀN CẦU

TS Đỗ Thị Kim Hảo Khoa Ngân hàng – Học viện Ngân hàng

Vào cuối thế kỷ 20, trào lưu đổi mới tài chính mạnh mẽ đã hình thành nên một khu vực thị trường tài chính với quy mô rộng khắp trên toàn cầu, phát triển với tốc độ rất cao, đó là thị trường các công cụ tài chính phái sinh (các hợp đồng tài chính) Cùng với các công cụ tài chính truyền thống (cổ phiếu, trái phiếu, ), đã xuất hiện các công cụ tài chính mới như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi Các công cụ tài chính phái sinh dựa trên các quan hệ tài chính cơ sở (tín dụng, trái phiếu, cổ phiếu, ), thông qua việc sử dụng các thỏa thuận mới về nội dung, góp phần bổ sung và phát triển chúng Hiện nay, việc thiết kế, đưa vào áp dụng và tổ chức lưu thông các công cụ tài chính phái sinh là một lĩnh vực độc lập trong hoạt động tài chính

Sự phát triển của thị trường phái sinh toàn cầu

Công cụ tài chính phái sinh (hay thường được gọi là các công cụ tài chính mới) là công cụ tài chính có giá trị được xác định dựa trên cơ sở giá trị của các công cụ tài chính cơ sở như chứng khoán, hối đoái, Sở dĩ gọi những công cụ tài chính này là “công cụ phái sinh” vì những công cụ này được bắt nguồn (sinh ra) từ giá trị các tài sản cơ bản Việc đầu tư vào các công cụ phái sinh thường không yêu cầu một một khoản đầu tư thuần ban đầu nào hoặc chỉ yêu cầu một khoản đầu tư thuần ban đầu nhỏ hơn nhiều so với giá trị tài sản cơ bản.

Trong những năm gần đây, thị trường các sản phẩm phái sinh ngày càng trở nên quan trọng và rất cần thiết cho các nhà kinh doanh và đầu tư Trên thực tế, các công cụ tài chính phái sinh đã phát triển không ngừng cả về quy mô và sự đa dạng Đây là những cải tiến tài chính rất thành công, cung cấp những công cụ quản lý rủi

ro hữu hiệu cũng đồng thời là các công cụ để tìm kiếm lợi nhuận cho các nhà đầu

tư tài chính và kinh doanh trên thị trường Trong điều kiện nền kinh tế tài chính thế

giới có nhiều biến động, các số liệu thống kê cho thấy hoạt động trên các thị trường tài chính phái sinh cả thị trường tập trung và phi tập trung đều tăng trưởng rất mạnh Đến cuối tháng 6 năm 2011, giá trị thị trường đã đạt mức 707.569 tỷ USD, tăng 17,7% so với thời điểm cuối năm 2010 và tăng 69,2% so với năm 2006 Thực

tế này cho thấy, càng ngày các công cụ tài chính phái sinh càng trở thành những công cụ quan trọng trong việc phòng chống rủi ro của các trung gian tài chính, đặc biệt là đối với các ngân hàng thương mại Mặc dù tác dụng phòng ngừa rủi ro của việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh đã được biết đến từ vài chục năm nay, nhưng phải đợi đến cuối thập kỷ, khi có được sự phát triển của công nghệ thông tin

và viễn thông, người ta mới có khả năng tạo ra được những sản phẩm với những đặc điểm kỹ thuật phức tạp có thể sử dụng một cách có hiệu quả trong điều kiện thị trường luôn có nhiều biến động Khả năng sáng tạo và sử dụng các công cụ tài chính phức tạp cũng khuyến khích giới khoa học nghiên cứu phát triển những mô hình quản lý rủi ro ngày một hoàn thiện và có ích hơn ứng dụng vào thực tế

Bảng 1 Thị trường OTC các công cụ phái sinh toàn cầu

Đơn vị: Tỷ USD

Hợp đồng ngoại hối 40.179 56.238 49.753 49.181 57.796 64.698

Hợp đồng lãi suất

291.98

7

393.138 418.678

449.875 465.260 553.880 Hợp đồng cổ phiếu 7.485 8.469 6.494 5.937 5.635 6.841 Hợp đồng hàng hóa 6.938 8.455 4.427 2.944 2.922 3.197 Phái sinh tín dụng 28.650 57.894 41.868 32.693 29.898 32.409

Tổng 418.131 595.341 591.963 603.900 601.046 707.569

(Nguồn: Quaterly review - Ngân hàng Thanh toán Quốc tế BIS)

Trong số các công cụ tài chính phái sinh được giao dịch trên thị trường phi tập trung, thực tế về các giao dịch trong thời gian qua cho thấy, các giao dịch phái sinh về lãi suất có mức tăng trưởng mạnh nhất, với mức tăng của nửa đầu năm

2011 xấp xỉ 19% so với năm 2010, và tăng 69,2% so với năm 2006, vượt xa mức tăng trưởng chung của cả thị trường Ngay cả trong giai đoạn xảy ra khủng hoảng tài chính, khi các giao dịch phái sinh khác có xu hướng giảm thì phái sinh lãi suất vẫn liên tục tăng trưởng dù mức tăng không lớn Các giao dịch phái sinh về ngoại hối mặc dù suy giảm trong hai năm 2008, 2009 nhưng ở những năm khác cũng liên tục tăng trưởng với mức tăng lớn thứ hai thị trường, chậm hơn so với các giao dịch phái sinh về lãi suất So với năm 2010, giá trị các hợp đồng phái sinh ngoại hối trong 6 tháng đầu năm 2011 tăng 39% và so với năm 2006 tăng là 61% Các giao dịch phái sinh về cổ phiếu hàng hóa (chủ yếu là vàng) và tín dụng (hoán đổi rủi ro tín dụng) có những diễn biến không ổn định do những biến động bất thường của tình hình kinh tế- chính trị thế giới

Đối với các giao dịch phái sinh tại thị trường có tổ chức có giá trị nhỏ hơn nhiều, thường chỉ bằng khoảng trên 10% so với thị trường phi tập trung Tuy nhiên, thị trường này cũng đã tăng trưởng trong những năm qua Đặc biệt, trong 6 tháng đầu năm 2011, sau giai đoạn suy giảm do khủng hoảng tài chính thế giới, tổng giá trị thị trường phái sinh có tổ chức đã có mức tăng 15,5% so với năm 2010

Bảng 1 Thị trường có tổ chức các công cụ phái sinh toàn cầu

Đơn vị: Tỷ USD

Giao dịch tương lai

Hợp đồng lãi suất 24.476 26.769 18.732 20.627 21.013 28.933

Hợp đồng cổ phiếu 1.030 1.110 656 966 1.128 1.197

Giao dịch quyền chọn

Hợp đồng lãi suất 38.116 44.281 33.978 46.429 40.930 47.105

Hợp đồng cổ phiếu 5.527 6.624 4.272 4.803 4.560 5.219

(Nguồn: Quaterly review - Ngân hàng thanh toán quốc tế BIS)

Khác với thị trường phi tập trung, tại các thị trường phái sinh có tổ chức, giá trị các hợp đồng phái sinh ngoại hối lại có mức tăng mạnh nhất, vượt xa tốc độ tăng trưởng của cả thị trường Cụ thể, đến tháng 6 năm 2011, các giao dịch phái sinh ngoại hối có mức tăng 23,6% so với năm 2010 và 61,6% so với năm 2006 Đứng thứ hai trên thị trường có tổ chức là các hợp đồng phái sinh lãi suất với mức tăng giá trị khoảng 20%

Xét về cơ cấu thị trường phái sinh phi tập trung cho thấy, các hợp đồng phái sinh về lãi suất chiếm tổng giá trị lớn nhất trên thị trường với tỷ trọng trên 80%,

tiếp sau đó là các hợp đồng phái sinh về ngoại hối chiếm tỷ trọng khoảng 10% tổng giá trị thị trường Các hợp đồng phái sinh về tín dụng, cổ phiếu và hàng hóa chỉ chiếm những tỷ trọng rất nhỏ, ở mức 5%, mức 2% và 1% cho mỗi loại

Đồ thị 1 Cơ cấu hợp đồng phái sinh trên thị trường OTC

(Nguồn: Ngân hàng Thanh toán Quốc tế BIS)

Tại thị trường có tổ chức, giá trị các hợp đồng phái sinh lãi suất cũng có vị trí dẫn đầu, thậm chí còn chiếm một tỷ trọng cao hơn so với tại thị trường phi tập trung là trên 90% Trong khi đó, tỷ trọng của các hợp đồng cổ phiếu và hợp đồng ngoại hối lại có những sự khác biệt đáng kể Nếu như ở thị trường phi tập trung các hợp đồng phái sinh cổ phiếu chỉ chiếm tỷ trọng có 2% thì tại thị trường có tổ chức, các hợp đồng này lại có vị trí đứng thứ hai với tỷ trọng 8% tổng giá trị thị trường Điều này cũng là phù hợp vì các giao dịch liên quan đến cổ phiếu chủ yếu được thực hiện tại thị trường có tổ chức, nơi có đầy đủ thông tin hơn về các chứng khoán niêm yết giao dịch Ngược lại, với các giao dịch phái sinh cổ phiếu, tại thị trường

có tổ chức, các giao dịch phái sinh ngoại hối chỉ có một vị trí rất khiêm tốn với tỷ trọng nhỏ hơn 1% tổng giá trị thị trường

Đồ thị 2: Cơ cấu hợp đồng phái sinh trên thị trường có tổ chức

(Nguồn: Ngân hàng Thanh toán Quốc tế BIS)

Mức độ tăng trưởng mạnh cũng như tỷ trọng lớn nhất của các hợp đồng phái sinh lãi suất trên thị trường phái sinh toàn cầu cho thấy tầm quan trọng của những công cụ này trong thực tế phòng ngừa rủi ro lãi suất của các chủ thể kinh tế, đặc biệt là các ngân hàng thương mại Sự gia tăng mạnh giá trị các giao dịch phái sinh

về lãi suất trên thị trường trong thời gian gần đây có thể được giải thích bởi hai lý

do chính Một là, do phản ứng của các nhà đầu tư trước sự biến động của lãi suất thị trường, được thể hiện ở độ dốc lớn của đường cong lãi suất Lãi suất thị trường tăng lên dẫn đến sự gia tăng nhu cầu phòng ngừa rủi ro cho các tài sản tài chính dài hạn (trái phiếu dài hạn có bảo đảm, chứng khoán hóa từ các khoản cho vay thế chấp, ) tại các trung gian tài chính Các tổ chức này rút ngắn thời hạn trung bình các tài sản có của mình bằng việc sử dụng các công cụ phái sinh về lãi suất, trong

đó các hợp đồng swap lãi suất với thời hạn 5 năm là công cụ được các ngân hàng

ưa thích nhất

Đồ thị 3 Cơ cấu thị trường phái sinh lãi suất

Bằng việc mua hợp đồng swap lãi suất, các ngân hàng này sẽ thanh toán các khoản lãi suất cố định cho bên đối tác từ khoản lãi thu được từ các khoản đầu tư dài hạn và nhận về các khoản thanh toán lãi theo lãi suất thả nổi cho phù hợp với việc trả lãi cho các nguồn vốn huy động ngắn hạn Lý do thứ hai dẫn đến sự phát triển của thị trường phái sinh lãi suất là do mức độ biến động thường xuyên của lãi suất thị trường Nghiên cứu của See M Micu và S Jeanneau cho thấy hệ số tương quan (correlation) giữa mức độ dao động của lãi suất và giá trị các giao dịch phái sinh lãi suất gần đạt mức tương quan dương hoàn hảo từ sau năm 1999 (gần bằng 80%)

Điều kiện cho sự phát triển thị trường phái sinh

Tại Việt Nam, do những hạn chế về trình độ công nghệ và chuyên môn, sự kém phát triển của thị trường tài chính nên các công cụ tài chính phái sinh hầu như chưa được nhiều chủ thể kinh tế biết đến và chưa được sử dụng nhiều trong thực tế kinh doanh của các ngân hàng Tuy nhiên, trong điều kiện hội nhập kinh tế tài chính thế giới và khu vực, trước xu thế tự do hóa của thị trường tài chính, môi trường kinh doanh của các chủ thể kinh tế ngày càng có nhiều biến động gây nên nguy cơ rủi ro lớn hơn, làm phát sinh nhu cầu sử dụng các công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro trong hoạt động kinh doanh Kinh nghiệm thế giới cho thấy, các

tổ chức tài chính có thể sử dụng các công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi

ro trong kinh doanh, đặc biệt là các loại rủi ro thị trường như rủi ro lãi suất, rủi ro hối đoái Tuy nhiên, để thị trường phái sinh hình thành và phát triển cần có đầy đủ các điều kiện về sự phát triển thị trường, điều kiện pháp lý, các yếu tố con người và công nghệ

Thứ nhất, điều kiện về thị trường

Việc hình thành và phát triển các nghiệp vụ phái sinh trước hết phải xuất phát từ nhu cầu của nền kinh tế Các công cụ tài chính phái sinh ra đời nhằm mục đích chủ yếu là phòng ngừa rủi ro trên cơ sở dự tính chiều hướng biến động của thị trường (lãi suất, giá, tỷ giá, ), do vậy, điều kiện đầu tiên để có những công cụ này chính là sự phát triển của thị trường tài chính

Trước hết, do các công cụ tài chính phái sinh được hình thành trên cơ sở các chứng khoán gốc như cổ phiếu, trái phiếu, nên để phát triển các công cụ này cần phải có một thị trường chứng khoán phát triển Đối với các hợp đồng phái sinh lãi suất đều có liên quan đến các chứng khoán có giá trị biến động phụ thuộc vào sự thay đổi của lãi suất thị trường, đó là các loại chứng khoán nợ ngắn và dài hạn, do vậy việc phát triển thị trường trái phiếu là hết sức cần thiết để các chủ thể kinh tế, đặc biệt là các ngân hàng có thể sử dụng được các công cụ tài chính phái sinh nhằm phòng ngừa rủi ro lãi suất Trên thị trường trái phiếu, các trái phiếu do chính phủ phát hành chiếm một vị trí rất quan trọng Các chủ thể khác nhau tham gia thị trường như: Các ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, người quản lý tài sản và

cả các doanh nghiệp, đều có nhu cầu về trái phiếu chính phủ cho mục đích phòng ngừa rủi ro lãi suất khi họ ở trong tình trạng không cân xứng về kỳ hạn của tài sản

có và tài sản nợ Các nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp thường bán khống các chứng khoán chính phủ để giảm nguy cơ thiệt hại đối với chứng khoán họ nắm giữ khi lãi suất thị trường tăng và giá trái phiếu giảm Những người kinh doanh trái phiếu, trong đó chủ yếu là các ngân hàng mua và bán các chứng khoán chính phủ

để quản lý rủi ro cho danh mục tài sản của họ Người kinh doanh các công cụ phái sinh lãi suất mua và bán chứng khoán chính phủ nhằm chủ động phòng ngừa rủi ro khi thực hiện các giao dịch quyền chọn hoặc cân đối vị thế của họ trong các giao dịch kỳ hạn và swap lãi suất Sở dĩ chứng khoán chính phủ được sử dụng nhiều trong việc phòng ngừa rủi ro lãi suất là do những chứng khoán này có tính thanh khoản rất cao trên thị trường Bên cạnh đó, sự phát triển của thị trường tiền tệ cũng

là một yếu tố rất quan trọng

Hộp cắtNghiên cứu của Schinasi và Smith (1998) đã cho thấy rõ sự phát triển thị trường tiền tệ của một quốc gia là bước quan trọng đầu tiên để quốc gia đó

có thể phát triển được thị trường trái phiếu và thị trường tài chính phái sinh Thị trường tiền tệ cung cấp những thông tin quan trọng về mức lãi suất ngắn hạn để có thể hình thành được đường cong lãi suất, làm cơ sở cho việc dự báo lãi suất thị trường cũng như việc định giá các trái phiếu có lãi suất cố định và các hợp đồng phái sinh

Ngoài ra, do phần lớn các giao dịch phái sinh về lãi suất đều được thực hiện tại thị trường phi tập trung nên việc tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch trên thị trường này cũng là vấn đề cần quan tâm Tuy nhiên, cho đến nay, nhìn chung,

cơ sở hạ tầng của thị trường phi tập trung (OTC) vẫn là phân tán, các giao dịch được thực hiện và thanh toán song phương và điều này dẫn đến một số bất lợi và hạn chế trong thực tế Các chủ thể tham gia thị trường có thể tự khắc phục được một số hạn chế trong số đó, nhưng có một số vấn đề chỉ có thể được giải quyết nhờ

sự hợp tác giữa các thành viên tham gia thị trường Chẳng hạn, có thể giảm thiểu đáng kể rủi ro cho các bên đối tác nếu các giao dịch được thực hiện và thanh toán theo cơ chế trung gian hóa Để làm được điều này cần có sự thay đổi về nhận thức cũng như một số quy chế pháp lý

Thứ hai, điều kiện môi trường pháp lý

Để tạo ra một môi trường cạnh tranh tự do và bình đẳng, các cơ chế hoạt động của thị trường phải được quy định một cách rõ ràng, tạo được sự ổn định lâu dài và khuyến khích được sự tham gia thị trường của công chúng Đối với thị trường các công cụ tài chính phái sinh, căn cứ làm mở rộng quy mô của thị trường

là tính lỏng của các công cụ này (có nghĩa là làm thế nào để các nghiệp vụ phái sinh không chỉ là phương thức giao dịch mà còn có thể mua, bán, kinh doanh trên thị trường) Vì vậy, cần phải có cơ chế làm tăng tính lỏng của các hợp đồng phái sinh, cụ thể cần có các cơ chế sau: (i) Xây dựng các chuẩn mực kế toán về nghiệp

vụ phái sinh phù hợp với quy ước quốc tế (Các tổ chức kinh doanh các hợp đồng phái sinh cần hạch toán các giao dịch phái sinh theo giá trị được điều chỉnh phù hợp với giá thị trường và theo định kỳ hạch toán phần chênh lệch giá trị vào tài khoản thu nhập; Các tổ chức sử dụng các hợp đồng phái sinh với mục đích phòng ngừa rủi ro cần hạch toán các giao dịch phái sinh trên tài khoản riêng và đảm bảo được sự nhất quán giữa việc tính toán thu nhập từ các công cụ phái sinh với những rủi ro được phòng ngừa); (ii) Chuẩn hóa các hợp đồng theo quy ước quốc tế: (Quy định những loại tài sản được sử dụng làm tài sản cơ sở cho các hợp đồng phái sinh, điều kiện để được niêm yết giao dịch, số lượng mỗi lô giao dịch, ); (iii) Thiết lập Trung tâm thanh toán bù trừ trong giao dịch các hợp đồng phái sinh, thiết lập quy chế ký quỹ, để đảm bảo sự an toàn trong hoạt động kinh doanh, mua bán các hợp đồng phái sinh; (iv) Công khai về thông tin: Cần quy định các thành viên tham gia thị trường phải công bố công khai trong các báo cáo tài chính đầy đủ những thông tin cần thiết về việc thực hiện nghiệp vụ phái sinh

Thứ ba, điều kiện về con người

Một điều kiện không thể thiếu được đó là sự hiểu biết của con người và cụ thể là nhân viên của những tổ chức tài chính trực tiếp tham gia thực hiện các giao dịch phái sinh Các tổ chức tài chính cần có đủ số lượng nhân viên có trình độ chuyên môn, kinh nghiệm và kỹ năng phù hợp để triển khai nghiệp vụ phái sinh