TÓM TẮT LUẬN VĂN Nghiên cứu này xem xét các đặc điểm của nhà quản lý Bao gồm: Khẩu vị rủi ro, sự lạc quan, tính bất định và sự chinh phục có ảnh hưởng tới việc lựa chọn cấu trúc vốn của
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HÀNH VI NHÀ QUẢN LÝ VÀ CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết tài chính hành vi
Tài chính hành vi không phải là lĩnh vực nghiên cứu mới mẻ, nó được khởi đầu từ cuối thế kỷ 19 nhưng đến tận những thập niên cuối của thế kỷ 20 mới đạt được những thành tựu đáng kể Chúng ta có thể coi những nghiên cứu của nhà tâm lý học người Pháp, Jean-Gabriel De Tarde (1843 – 1904) là lý thuyết mang tính nền tảng trong việc ứng dụng tâm lý học để giải thích các hoạt động trong lĩnh vực kinh tế Vào những thập niên cuối của thế kỷ 20 thì lĩnh vực tài chính hành vi mới có những bước tiến quan trọng với một giải thưởng cao quý là giải Nobel kinh tế
2002 lần đầu tiên được trao cho Daniel Kahneman – một nhà tâm lý học với những đóng góp tích cực trong việc ứng dụng tâm lý trong lĩnh vực kinh tế Một số nhà nghiên cứu nổi bật trong lĩnh vực này có thể kể đến như Kahneman và Tversky với các công trình nghiên cứu như “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biase” năm 1974, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk” năm
1979, “Rationality in Psychology: The Contrast with Economics Rational Choice and the Framing of Decisions” năm 1986, “Advances in Prospect Theory: Cumulative Presentation of Uncertainty” năm 1992; hay những dự báo về sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu trong cuốn “Irrational Exuberance” của Robert Shiller (2000), một trong những cuốn sách bán chạy nhất tại thời điểm đó và đã được tái bản, bổ sung sự kiện “bong bóng nhà đất” năm 2005 tại Mỹ; và một số những nhà nghiên cứu khác như Baker và Wurgler, Bertrand và Schoar, Delong, Shleifer, Summers và Waldmann, Graham, Hackbarth, Landier và Thesmas, …
Trong một nghiên cứu của Baker và các đồng nghiệp, 2004) [4] trong tác phẩm “Behavioral Corporate Finance: A Survey”, ông đã chỉ ra hành vi được nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính được phát triển theo hai hướng Hướng thứ nhất, xuất phát từ những nhà đầu tư bất hợp lý và hướng thứ hai là bắt đầu từ những nhà quản lý bất hợp lý Khi nghiên cứu hướng thứ nhất thì tác giả đưa ra giả định rằng các nhà quản lý là những người luôn đưa ra các quyết định hợp lý, tương tự như vậy tác giả đưa ra giả định trong khi tiếp cận nghiên cứu ở hướng 2 Ở hướng tiếp cận thứ hai, với giả định là các nhà quản lý có sự thiên lệch nhận thức với thị trường vốn về tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập cũng như mức độ rủi ro của dòng thu nhập của công ty có được trong tương lai Cụ thể, những nhà quản lý thiên lệch nhận thức này cho rằng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập của công ty trong tương lai cao hơn so với nhận định của thị trường và họ định giá thấp những rủi ro có thể xảy đến đối với dòng thu nhập trong tương lai của công ty họ Chính vì họ định giá thấp những rủi ro và luôn tin rằng thị trường vốn định giá thấp giá trị công ty của họ nên cho rằng việc phát hành cổ phiếu sẽ tốn kém chi phí hơn và vì thế họ thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc nếu tài trợ từ bên ngoài họ sẽ chọn phương án phát hành nợ vay ở mức cao hơn so với những nhà quản lý khác để tài trợ cho các dự án đầu tư dài hạn.
Lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn (Capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm cổ phần ưu đãi và cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của bảng cân đối kế toán Trong bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tồng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (Thông qua các khoản vay nợ khác)
Cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống cho rằng nợ vay có nhiều điểm thuận lợi, với chi phí thấp và rào chắn từ thuế Từ đó, doanh nghiệp càng tăng nợ vay lên thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ giảm xuống
Một trong những nghiên cứu nổi tiếng về cấu trúc vốn là hai định đề của Modigliani và Miller (1958 và 1963) về ảnh hưởng trong hai trường hợp là không có thuế thu nhập doanh nghiệp và trường hợp kia là có thuế tồn tại Modigliani và Miller (1958 và 1963) cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn nguồn vốn chủ sở hữu do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế và khuyến khích các doanh nghiệp vay nợ để tận dụng lợi thế từ đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết của (Modigliani và Miller, 1961) [18] cho rằng “giá trị thị trường của một Doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của Doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập Doanh nghiệp”
Giá trị của Doanh nghiệp được xác định bằng dòng lưu kim từ các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà Doanh nghiệp phát hành Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần
Theo lập luận của Modigliani và Miller (1961) dựa trên quy trình mua bán song hành, trong thị trường vốn hoàn hảo, giá thị trường của Doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau Tuy nhiên trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường như: thuế, sự bất cân xứng thông tin,…điều này được nghiên cứu trong các lý thuyết tài chính tiếp theo
2.2.2 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
Lý thuyết đại diện cho rằng hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ Vì thế có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chi phí đại diện
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT)
Lý thuyết đánh đổi không giải thích được tại sao các Doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường vay nợ ít hơn Điều này đã được (Myers, 1984) [17] đưa ra định nghĩa về Pecking Order Theory như sau: Một công ty được gọi là tuân thủ theo một trật tự phân hạng nếu công ty đó thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài, thích sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần khi phát hánh chứng khoán ra thị trường Theo lý thuyết này việc sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư mang tính chất chiến lược là sự lựa chọn hàng đầu của hầu hết các doanh nghiệp Vì vậy, các doanh nghiệp sinh lời ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn đã cạn
Trật tự phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng – một cụm từ dùng để chỉ các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài Do thông tin bất cân xứng, trật tự phân hạng của tài trợ Doanh nghiệp như sau:
Thứ nhất, các Doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn
Thứ hai, các Doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tranh các thay đổi đột xuất trong cổ tức
Thứ ba, các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lời và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nộ bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn Nếu lớn hơn, Doanh nghiệp thanh toán hết nợ vay hay đầu tư vào chứng khoán thị trường Nếu nhỏ hơn, Doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường
Thứ tư, nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn trước nhất Tức là, họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, phát hành cổ phần là giải pháp cuối cùng
Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài Và cũng trong lý thuyết này, tác động tấm chắn thuế của lãi vay xếp thứ hạng hai Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đật tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều
Tuy nhiên, bên cạnh những thành công trên, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn chưa giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành
2.2.4 Lý thuyết phát tín hiệu [19]
Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hành vi nhà quản lý
Có nhiều nghiên cứu đã được thực hiện bởi các nhà kinh tế học về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn, nhưng thường tập trung chủ yếu nghiên cứu tác động những đặc tính như: khẩu vị rủi ro (risk tolerance), sự lạc quan (optimism), sự chinh phục (sensation seeking) và tính bất định (intolerance to ambiguity) Kết quả nghiên cứu của các tác giả nhìn chung được chia thành 2 nhóm Cả hai nhóm đều giống nhau là thừa nhận sự ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn Tuy nhiên, nhóm thứ nhất chứng minh rằng những nhà quản lý quá lạc quan hay quá tự tin, thích rủi ro, thích chinh phục thường sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, phát hành nợ nhiều hơn là vốn cổ phần để tài trợ cho những dự án mới:(Hacbarth, Landier và Thesmar, Cain và MCKeon, 2008) [13] Nhóm thứ hai lại cho thấy những nhà quản lý lạc quan lại ưa thích phát hành cổ phần mới hơn (Berg, 2011) [6] hay một sự chọn lựa kết hợp khác là phát hành trái phiếu chuyển đổi để giảm thiểu những yếu tố không chắc chắn có thể xảy ra đối với những nhà quản lý e ngại sự bất định (Sawers, Berg,
….2011) [6] Phần sau đây, tác giả trình bày một số nghiên cứu nổi bật trên thế giới và Việt Nam về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn trước khi đi vào phân tích ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp trên địa bàn Thành phố Hồ Chí Minh
2.3.1 Sự lạc quan (Optimism) và cấu trúc vốn
Trong nghiên cứu “Managerial Optimism and Corporate Finance” tác giả (Heaton, 2002) [14] đã xem xét sự thiên lệch nhận thức của nhà quản lý trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cũng như dự đoán dòng tiền của công ty trong tương lai Thiên lệch nhận thức là những suy nghĩ lệch lạc của nhà quản lý trong việc nhìn nhận về hoạt động của công ty so với sự nhìn nhận của thị trường chứng khoán Thiên lệch nhận thức xảy ra khi nhà quản lý quá lạc quan đánh giá quá cao về khả năng đạt được lợi nhuận tốt và đánh giá quá thấp về xác suất gặp phải lợi nhuận xấu của công ty trong khi thị trường thì luôn hoạt động hiệu quả và các nhà đầu tư đều là những người đầu tư duy lý như nghiên cứu (Gilson, 1989) [11] Một mặt, kết quả từ nghiên cứu của tác giả chứng minh rằng những nhà quản lý lạc quan tin rằng khả năng đạt được lợi nhuận tốt của công ty trong tương lai cao hơn nhận định của thị trường vốn vì thế họ cho rằng thị trường vốn định giá thấp chứng khoán rủi ro của công ty, từ đó việc phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho các dự án thì tốn kém hơn nhiều Lúc này, nhà quản lý lạc quan sẽ lựa chọn nguồn tài trợ theo thứ tự ưu tiên theo thuyết trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí tài trợ từ bên ngoài và tối thiểu hóa giá trị chứng khoán rủi ro phải phát hành Việc lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ (dòng tiền nhàn rỗi) lúc này giúp cải thiện tình trạng từ chối các dự án đầu tư tốt do nhà quản lý nghĩ rằng chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài sẽ đắt đỏ hơn Mặt khác, nhà quản lý lạc quan có cái nhìn thiên lệch về dự đoán dòng tiền trong tương lai cao hơn hơn mức trung bình sẽ đánh giá cao hơn những cơ hội đầu tư của công ty Các nhà quản lý không chỉ đầu tư vào những dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương mà còn đầu tư vào những dự án có NPV âm nhưng nhà quản lý lại tin rằng dự án đó thì tốt Để thực hiện các dự án đầu tư các nhà quản lý lạc quan sẽ sử dụng dòng tiền nhàn rỗi vì việc sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí Trong trường hợp này dòng tiền nhàn rỗi phát sinh bất lợi và việc phát hành nợ thì tốt hơn vì nhà quản lý sẽ phải xem xét lại các quyết định đầu tư của mình trong điều kiện chi phí tài trợ tăng Điều này vô tình cũng làm giảm mẫu thuẫn vốn có giữa những nhà quản lý và các cổ đông hiện hữu của công ty
Kế đó, (Hacbarth, 2008) [13] đã mở rộng và phát triển mô hình lý thuyết trật tự phân hạng cơ bản để giải thích về tác động của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn trong nghiên cứu “Managerial Traits and Capital Structure Decision” Trước tiên, tác giả đưa ra giả định rằng các nhà đầu tư đều là những người duy lý và đồng nhất về tỷ suất sinh lời kỳ vọng và những nhà quản lý cũng là những người duy lý trên tất cả các khía cạnh ngoại trừ cách mà họ nhận thức về tăng trưởng và rủi ro của công ty họ Cụ thể là, những nhà quản lý lạc quan đánh giá cao tỷ lệ tăng trưởng của dòng thu nhập trong tương lai (gọi là thiên lệch nhận thức về tăng trưởng – growth perception bias) trong khi những nhà quản lý quá tự tin đánh giá thấp rủi ro của các dòng thu nhập trong tương lai (gọi là thiên lệch nhận thức về rủi ro – risk perception bias) Những nhận thức này của nhà quản lý ảnh hưởng trực tiếp tới việc ra quyết định cấu trúc vốn, và nó cũng dẫn đến sự khác biệt với những đánh giá của thị trường về giá trị công ty của họ Kết quả nghiên cứu của tác giả chứng minh rằng những nhà quản lý có sự thiên lệch nhận thức về tăng trưởng và thiên lệch nhận thức về rủi ro lựa chọn mức vay nợ cao hơn và phát hành nợ mới nhiều hơn so với những nhà quản lý khác Những nhà quản lý thiên lệch nhận thức về tăng trưởng tin rằng thị trường chứng khoán định giá thấp giá trị công ty, điều này làm họ tin rằng việc phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho các quyết định đầu tư tốn kém hơn việc phát hành nợ Do đó, khi cần huy động nguồn tài trợ để sử dụng họ sẽ thực hiện thứ tự ưu tiên theo lý thuyết trật tự phân hạng chuẩn Ngược lại, những nhà quản lý thiên lệch nhận thức về rủi ro lại tin rằng thị trường chứng khoán định giá cao giá trị công ty và do đó việc sử dụng các nguồn tài trợ sẽ được áp dụng theo lý thuyết trật tự phân hạng ngược, tức là việc phát hành cổ phần thường sẽ được ưu tiên lựa chọn trước, sau đó mới tới các nguồn tài trợ khác Tuy nhiên, nếu lựa chọn nợ, những nhà quản lý này sẽ lựa chọn mức nợ cao hơn vì tin rằng thu nhập và lợi nhuận thực tế của công ty trong tương lai sẽ cao hơn, vì thế công ty sẽ không phải đối mặt với các vấn đề về khủng hoảng tài chính gây ra Hơn thế nữa, các kết quả nghiên cứu cũng chứng minh rằng mức độ thiên lệch nhận thức về tăng trưởng và thiên lệch nhận thức về rủi ro cũng ảnh hưởng khác nhau tới quyết định cấu trúc vốn và giá trị công ty Nếu nhà quản lý thiên lệch nhận thức vừa phải và những nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán duy lý thì có thể làm gia tăng giá trị công ty Sở dĩ giá trị công ty có thể được gia tăng là là do hai nguyên nhân Thứ nhất, với việc sử dụng mức vay nợ cao hơn sẽ kiềm chế việc sử dụng tùy tiện nguồn tài trợ vì thế vô tình những nhà quản lý thiên lệch vừa phải làm giảm nhẹ mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông thông qua chính sách chi trả cổ tức dẫn đến công ty hoạt động hiệu quả hơn Thứ hai, mặc dù vay nợ cao cũng thường làm trì hoãn các khoản đầu tư cứng nhắc do đó làm giảm xung đột giữa trái chủ và cổ đông thông qua chính sách đầu tư, do đó các quyết định đầu tư sẽ mang lại hiệu quả tốt hơn Tuy nhiên, nếu nhà quản lý thiên lệch nhận thức quá mức dẫn tới việc sử dụng vay nợ quá cao có thể làm phương hại tới hoạt động của công ty
Kế tiếp đó, hai tác giả (Graham và Puri, 2009) [12] cũng đã thực hiện công trình nghiên cứu về tác động của hành vi nhà quản lý đối với hoạt động của công ty với tựa đề “Managerial Attitudes and Corporate Actions” Các hành vi của nhà quản lý được xem xét nghiên cứu là sự lạc quan, khẩu vị rủi ro và sự ưa thích về thời gian thông qua một cuộc khảo sát bằng bảng câu hỏi Tác giả cũng cho rằng mức độ lạc quan và cảm nhận về rủi ro của nhà quản lý khác nhau thì sẽ có ảnh hưởng khác nhau tới quyết định cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy, những nhà quản lý quá lạc quan về hoạt động của công ty so với nhận định của thị trường thì thích cấu trúc vốn thiên về nợ hơn, đặc biệt là nợ ngắn hạn hơn các nhà quản lý khác Bên cạnh đó, những nhà quản lý quá ưa thích rủi ro hay đánh giá thấp rủi ro có thể xảy đến với dòng thu nhập của công ty so với mức trung bình cũng thích sử dụng việc tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới bằng việc phát hành nợ vay hơn các nhà quản lý ác cảm với rủi ro hơn mức trung bình
Tiếp nối các nghiên cứu trước đó, ( Berg, 2011) [6] đã tiếp tục nghiên cứu sự thiên lệch hành vi của nhà quản lý lạc quan đối với cấu trúc vốn trong luận văn
“The Impact of Personality Traits on Capital Structure Decisions” Giống như (Hackbarth , 2008) [13] tác giả cũng cho rằng những nhà quản lý quá lạc quan có thể có những thiên lệch nhận thức về tăng trưởng (growth perception bias) Họ tin rằng tỷ lệ tăng trưởng của công ty trong tương lai cao hơn so với nhận định của thị trường (tác giả cũng giả định là thị trường luôn hoạt động hiệu quả, các nhà đầu tư luôn hợp lý và đồng nhất đối với tỷ suất kỳ vọng của họ) vì thế họ cho rằng thị trường định giá thấp giá trị chứng khoán Điều này dẫn tới việc phát hành cổ phần mới thì tốn kém hơn là phát hành nợ, do đó tác giả cho rằng những nhà quản lý thiên lệch nhận thức về tăng trưởng thích phát hành nợ hơn vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của tác giả lại cho thấy rằng những nhà quản lý lạc quan có thiên lệch nhận thức về tăng trưởng lại thích phát hành vốn cổ phần hơn, nếu phải phát hành nợ thì trái phiếu chuyển đổi sẽ được sử dụng nhiều hơn Kết quả này tuy trái ngược với kỳ vọng ban đầu của tác giả và các nghiên cứu trước nhưng có thể còn phải được xem xét lại vì thời gian tác giả nghiên cứu rơi vào giai đoạn khủng hoảng nợ Châu Âu và quy mô mẫu cũng không đủ lớn để khẳng định độ tin cậy của kết quả nhận được (Quy mô mẫu: 94 người trả lời, trong đó Đức có 47 người, Hà Lan có 13 người và Hy Lạp có 34 người)
2.3.2 Khẩu vị rủi ro (Risk Tolerance) và cấu trúc vốn
Khẩu vị rủi ro là một trong những thuật ngữ khá phổ biến trong lĩnh vực nghiên cứu về kinh tế và tài chính Nó được sử dụng để đo lường khả năng mà một cá nhân có thể chấp nhận mức độ rủi ro cho mỗi tình huống như thế nào Thông thường, chúng ta có thể chia nó thành ba nhóm: (1) sợ rủi ro (risk aversion); (2) bàng quan với rủi ro (risk neutrality) và (3) ưa thích rủi ro (risk seeking) Người ưa thích rủi ro sẵn sàng chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn để có cơ hội nhận được một tỷ suất sinh lời cao hơn Ngược lại, người sợ rủi ro lại chọn những tình huống an toàn, tránh rủi ro có thể xảy ra Người bàng quan thì đưa ra các quyết định của mình dựa vào những tình huống tương tự đã từng xảy ra hơn là chấp nhận những thay đổi mang tính đột phá
Trong nghiên cứu “Agency Costs, Balance Sheets and The Business Cycle” của tác giả (Lowe và Rohling, 1993) [16] về tác động của chu kỳ kinh doanh đối với sự thay đổi vốn cổ phần của công ty ở Mỹ Nghiên cứu đề cập tới mối quan hệ giữa nhà quản lý e ngại rủi ro và những người chủ công ty trong việc đưa ra những quyết định đầu tư dựa trên những điều kiện tài chính nhất định của công ty Kết quả là, nhà quản lý ưa thích rủi ro thì sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, do đó sẽ mở ra nhiều cơ hội cho công ty cũng như làm gia tăng nguồn thu nhập đáng kể cho nhà quản lý Tuy nhiên, việc vay nợ quá nhiều cũng có thể làm tăng nguy cơ biến động dòng tiền cũng đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể làm cho nhà quản lý mất việc làm và cơ hội việc làm sau này Ngược lại, một cấu trúc vốn sử dụng đòn bẩy tài chính thấp hơn có thể tránh được các nguy cơ về kiệt quệ tài chính nhưng lại bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt cho công ty, khả năng tận dụng tấm chắn thuế cũng như những nguồn thu nhập cao cho nhà quản lý e sợ rủi ro
Giống như các nghiên cứu trước đó, (Berg, 2011) [6] đã tiếp tục nghiên cứu sự thiên lệch hành vi do sự khác nhau về khẩu vị rủi ro của nhà quản lý đối với cấu trúc vốn trong bài “The Impact of Personality Traits on Capital Structure Decisions” Tác giả cũng cho rằng những nhà quản lý ưa thích rủi ro (đánh giá thấp rủi ro) thì thích sử dụng nợ hơn phát hành vốn cổ phần mới để tài trợ cho các dự án đầu tư bởi vì sử dụng nợ sẽ khai thác tốt lợi ích từ tấm chắn thuế lãi vay do đó làm gia tăng giá trị công ty cũng như mang lại các phần thưởng xứng đáng và danh tiếng cho nhà quản lý Ngược lại những người e sợ rủi ro (đánh giá cao rủi ro, ác cảm với sự thua lỗ, mất mát) thì thích sử dụng phát hành vốn cổ phần hơn vì công ty sẽ không phải lo sợ phải đối mặt với tình trạng khủng hoảng tài chính nhưng giá trị mà cổ đông đạt được cũng sẽ thấp hơn Kết quả nghiên cứu góp phần khẳng định các nghiên cứu trước và nhận định ban đầu của tác giả Những nhà quản lý ưa thích rủi ro thích phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự án đầu tư dài hạn hơn do đó, sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn
2.3.3 Tính bất định (Intolerance to Ambiguity) và cấu trúc vốn
Những tình huống không rõ ràng là một thực tế xảy ra không ít trong cuộc sống khi mà thông tin được truyền tải và tiếp nhận không phải lúc nào cũng đúng Vậy cá nhân sẽ đối mặt với những tình huống không chắc chắn hay sự mơ hồ đó như thế nào, từ chối hay đương đầu với nó? Nhà kinh tế Frant Knight gọi những tình huống không chắc chắn này là tính bất định (hay sự bất định) Theo ông, tính bất định ám chỉ đến những tình huống trong đó có khả năng xảy ra nhiều kết cục khác nhau, nhưng xác suất xuất hiện các kết cục thì không xác định được Cá nhân có tâm lý e ngại sự bất định thường cảm thấy lo lắng và không an toàn khi phải đối mặt với những tình huống không rõ ràng, không chắc chắn hay không giống như những gì mà họ đã từng biết Nhiều nhà nghiên cứu tâm lý như Budner (1962), Norton (1975), Rydell & Rosen (1966), Macdonald (1970), Leavitt & Walton
(1983), và McLain (1993) đã nỗ lực nghiên cứu xây dựng và phát triển ra thang đo để đo lường mức độ chấp nhận của một cá nhân đối với những tình huống không rõ ràng để có thể ứng dụng vào việc phân tích các sự kiện xảy ra trong các lĩnh vực văn hóa, xã hội và đặc biệt là trong lĩnh vực kinh tế Khi xây dựng và phát triển thang đo, các nhà tâm lý đều nhận thấy rằng tính bất định (ambiguity) có thể gia tăng từ ba tình huống cơ bản là tính mới, sự phức tạp và sự khó khăn của một sự kiện hay tình huống mới Tính mới được xem xét dựa trên mức độ mà một cá nhân thích ứng với những tình huống, sự kiện mới với những điều không quen thuộc đã từng xảy ra như thế nào Trong khi đó, sự phức tạp thể hiện dựa trên khía cạnh cá nhân xử lý tình huống khi nhận được nhiều thông tin trái chiều khác nhau liên quan tới vấn đề cần được giải quyết Đo lường sự khó khăn thể hiện ở mức độ đối phó, xử lý với các vấn đề phức tạp xảy ra khi cá nhân không hề có sẵn thông tin cũng như sự hỗ trợ bất kỳ từ yếu tố nào khác
Khác với rủi ro là những điều mà chúng ta có thể tính được xác suất có thể xảy ra cho mỗi tình huống nhưng việc tính toán xác suất xảy ra đối với những tình huống không rõ ràng là không khả thi Do đó, cá nhân thường ưa thích đương đầu với rủi ro hơn là những điều bất định, không dự đoán được Khi nhà quản lý đối diện với những tình huống không rõ ràng họ có thể sẽ có những nhận định khác nhau, những nhận định này của họ đôi khi bị sai lệch với kết quả thực tế sẽ xảy ra Nếu nhà quản lý quá lo sợ những tổn thất trong tương lai có thể bắt nguồn từ những yếu tố không chắc chắn họ có thể từ chối các cơ hội đầu tư trong đó có cả các cơ hội đầu tư tốt Do nguồn tài trợ bằng nợ vay có thể dẫn đến những vấn đề về khủng hoảng tài chính cho công ty, nên nếu cần tài trợ thì phát hành vốn cổ phần là lựa chọn của họ Kết quả là làm cho nguồn lực tài chính của công ty sẽ không được sử dụng một cách hiệu quả và giá trị của công ty sẽ không được tối ưu hóa (Camerer và Weber, 1992) [8] trong bài “Recent Development in Modelling Preferences: Uncertainty and Ambiguity”
Tiếp đến là nghiên cứu “Evidence of Choise Avoidance in Capital Investment Judgment” của tác giả (Sawers, 2005) [20] Nghiên cứu tập trung vào tình huống trong điều kiện khó khăn phải ra quyết định trong đầu tư và tài trợ thì nhà quản lý có xu hướng đưa ra quyết định hoặc tìm cách né tránh việc ra quyết định Việc tài trợ cho các dự án đầu tư mới có thể được thực hiện từ nhiều sự lựa chọn khác nhau như lợi nhuận giữ lại, đi vay, phát hành trái phiếu hay cổ phần thường Với các quyết định tài trợ khác nhau sẽ hình thành các cấu trúc vốn khác nhau và từ đó sẽ phát sinh ra những vấn đề khó khăn, phức tạp khác nhau không dự đoán trước được Chính điều này đã làm ảnh hưởng rất nhiều đến việc ra quyết định của các nhà quản lý Những nhà quản lý quá e ngại sự bất định sẽ đưa ra quyết định về một sự tài trợ hỗn hợp và cố gắng kiểm soát những yếu tố không biết trước một cách tốt nhất có thể, thậm chí họ còn lo tránh những hậu quả không hay xảy ra hơn là khai thác những lợi thế có sẵn Kết quả là những nhà quản lý này thích việc sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ hơn là việc sử dụng nợ vay vì nó có thể dẫn tới gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính bất chấp những lợi ích từ thuế Hơn thế nữa, ngay cả khi nợ vay là sự lựa chọn duy nhất thì họ cũng sẽ thích chọn các khoản vay có thời hạn ngắn hơn Những lựa chọn này sẽ ảnh hưởng tới giá trị công ty vì chúng ta đều biết rằng giá trị của một doanh nghiệp đến từ chính sách đầu tư, nếu nhà quản lý cứ lo sợ các rủi ro có thể xảy ra từ việc sử dụng nguồn tài trợ để tài trợ cho các dự án đầu tư thì việc từ chối các cơ hội đầu tư như một tất yếu sẽ xảy ra
Nghiên cứu mới đây nhất của (Berg, 2011) [6] trong cuộc khảo sát 94 nhà quản lý về tác động của sự thiên lệch nhận thức do e ngại tính bất định và quyết định cấu trúc vốn chỉ ra rằng những nhà quản lý quá lo sợ về những tình huống không rõ ràng có thể xảy ra thì thích phát hành trái phiếu chuyển đổi hơn là các lựa chọn chỉ có nợ hoặc vốn cổ phần Kết quả này được giải thích là những nhà quản lý này muốn nắm giữ một phương án giải quyết an toàn về việc chuyển đổi nợ thành vốn chủ sở hữu, như vậy sẽ làm giảm tác động của gánh nặng tài chính trong tương lai đối với dòng tiền hơn Tuy nhiên, việc quá lo sợ về các yếu tố mơ hồ có thể xảy ra trong tương lai sẽ ảnh hưởng tới các quyết định đầu tư của công ty vì vậy sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động và giá trị công ty có thể bị giảm theo
2.3.4 Sự chinh phục (Sensation Seeking) và cấu trúc vốn
Mô hình nghiên cứu đề xuất
Từ cơ sở lý thuyết đã trình bày ở trên và phân tích các nghiên cứu trước, mô hình nghiên cứu lý thuyết đề xuất với sự tác động của biến hành vi nhà quản lý (với
4 thành phần) tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sau:
Hình 2.1: Mô hình nghiên cứu lý thuyết đề xuất
Nguồn: Tác giả xây dựng
Ngoài việc nghiên cứu các lý thuyết tài chính hành vi và tìm hiểu, phân tích, so sánh các nghiên cứu trên thế giới và của Việt Nam Để đưa ra mô hình nghiên cứu lý thuyết thì tác giả dựa vào nghiên cứu của tác giả (Berg, 2011) [6] có tên là
“The Impact of Personality Traits on Capital Structure Decisions”.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện bài nghiên cứu này tác giả thực hiện qua các bước sau:
Bước 1: Nhận diện các biến đưa vào phân tích và xây dựng bảng câu hỏi Việc lựa chọn các biến và xây dựng bảng câu hỏi dựa vào các mô hình lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về lĩnh vực tài chính hành vi đã được thực hiện trước đó Sau khi hoàn thành bảng câu hỏi dựa trên ý kiến đóng góp của các chuyên gia, tác giả tiến hành khảo sát sơ bộ sau đó tiếp tục hiệu chỉnh và hoàn tất bảng câu hỏi lần cuối và tiến hành khảo sát chính thức
Bước 2: Gửi phiếu khảo sát cho các nhà quản lý và thu thập lại kết quả trả lời của người được phỏng vấn Tiếp đó, tác giả thực hiện chọn lọc những phiếu trả lời theo từng nhóm đối tượng khảo sát phù hợp với yêu cầu của đề tài để tiếp tục đưa vào các phân tích tiếp theo
Bước 3: Xử lý các dữ liệu thu thập bằng công cụ phân tích SPSS Phần này tác giả sử dụng các phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy để xem xét khuynh hướng, quy luật phân phối, mối quan hệ và mức độ giải thích của các biến độc lập với biến phụ thuộc
3.1.1.1 Biến đại diện cho tính cách nhà quản lý
Nghiên cứu tác động của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn tác giả sử dụng các biến đại diện cho hành vi của nhà quản lý gồm có 4 biến là khẩu vị rủi ro (Risk tolerance), sự lạc quan (Optimism), sự chinh phục (Sesation seeking) và tính bất định (Intolerance to Ambiguity)
Khẩu vị rủi ro (Risk tolerance) đo lường mức độ ưa thích rủi ro của nhà quản lý đối với việc quyết định nguồn tài trợ được sử dụng để tài trợ cho các dự án đầu tư Khẩu vị rủi ro thể hiện sự sai lệch trong việc đánh giá rủi ro của nhà quản lý đối với hoạt động trong tương lai của công ty so với nhận định của thị trường chứng khoán Nhà quản lý càng ưa thích rủi ro thì mức sai lệch này càng lớn và ngược lại Rủi ro trong hoạt động của công ty được thể hiện dưới ba khía cạnh gồm rủi ro từ các quyết định đầu tư vào các dự án khác nhau (Investment Risk), rủi ro từ các hoạt động đầu cơ, sự kỳ vọng vào một giá trị thu được lớn hơn giá trị chắc chắn hiện tại (Speculative Risk) và cuối cùng rủi ro xuất hiện do sự tin tưởng vào những trải nghiệm được đúc kết thành những kinh nghiệm của những người thân quen, của bản thân hay sự tự thỏa mãn cho chính mình (Risk Comfort & Experience)
Khi lựa chọn biến này trong mô hình nghiên cứu, tác giả cũng kỳ vọng rằng những nhà quản lý ưa thích rủi ro thích sử dụng đòn bẩy tài chính hơn, thích phát hành nợ hơn vốn cổ phần để tài trợ cho những dự án mới
Sự lạc quan (Optimism) là một trong những tính cách quan trọng, ảnh hưởng rất lớn tới cuộc sống của một cá nhân đặc biệt là đối với lĩnh vực thể chất và tâm lý Một nghiên cứu của Scheier và các đồng nghiệp (1989) được thực hiện qua việc theo dõi một nhóm những người đàn ông phải trải qua cuộc phẫu thuật động mạch vành Kết quả, những người đàn ông lạc quan có thể hồi phục lại cuộc sống của họ tốt hơn những người đàn ông bi quan khác trong vòng sáu tháng Một kết quả tương tự khác trong lĩnh vực y học dành cho phái nữ của Litt, Tennen, Affleck, Klock (1992) là tỷ lệ những người phụ nữ lạc quan thực hiện hoạt động thụ tinh trong ống nghiệm thất bại ít hơn những người phụ nữ bi quan Như vậy những người lạc quan luôn có xu hướng suy nghĩ tích cực về những sự kiện tương lai sẽ xảy ra đối với họ và do đó làm cho cuộc sống của họ có khả năng trở lên tốt hơn Trái lại, những người bi quan lại nhìn về tương lai với một tâm trạng lo lắng, buồn rầu và tự làm cho cuộc sống trở lên mệt mỏi, căng thẳng hơn Trong một bài viết về những tính cách thành công của một doanh nhân được viết bởi Cheryl Mathynssens (2011) đã chỉ phân tích rằng lạc quan là một trong những tính cách đầu tiền cần có của một nhà quản lý thành công Chính tính cách này sẽ dẫn dắt anh ta tìm ra những phương thức biến mọi thứ xung quanh trở lên tốt hơn vì vậy thành công sẽ đến một cách nhanh chóng hơn Thông tin đăng tải gần đây trên trang báo điện tử vnexpress.net cho thấy rằng Việt Nam là một nước đứng đầu về niềm tin lạc quan vào triển vọng nền kinh tế trong năm 2011 Cuộc thăm dò ý kiến được thực hiện trên 63.000 người đến từ 53 quốc gia, do tổ chức nghiên cứu thị trường BVA và Hiệp hội quốc tế Gallup phối hợp thực hiện, trong khoảng từ tháng 10 đến tháng 12/2010
Cũng giống các nghiên cứu trước, trong nghiên cứu này, nhà quản lý lạc quan là những người tin tưởng vào sự tăng trưởng của công ty trong tương lai cao hơn mức trung bình nên họ tin rằng thị trường chứng khoán định giá thấp giá trị công ty của họ, do đó việc phát hành nợ thì sẽ bớt tốn kém chi phí hơn phát hành cổ phiếu Sự thiên lệch về nhận thức này nhỏ hay lớn phụ thuộc vào mức độ lạc quan của nhà quản lý
Khi lựa chọn biến này trong mô hình nghiên cứu, tác giả cũng kỳ vọng rằng những nhà quản lý quá lạc quan thích sử dụng đòn bẩy tài chính hơn, thích phát hành nợ hơn vốn cổ phần để tài trợ cho những dự án mới
Tính bất định (Intolerance to Ambiguity) là khi những nhà quản lý e sợ những sự kiện, tình huống sẽ xảy ra trong tương lai nhưng không thể dự đoán trước được Khác với rủi ro, tính bất định hay không chắc chắn không thể tính được xác suất cho những rủi ro có thể xảy ra Tính bất định có thể được biểu hiện qua ba tình huống cơ bản là tính mới (novelty), sự phức tạp (complexity) và sự khó khăn (insolubility) của một sự kiện hay tình huống mới Nói cách khác, những người e ngại sự bất định là những người đánh giá cao rủi ro có thể xảy ra đối với hoạt động của công ty so với nhận định của thị trường chứng khoán Khi nhà quản lý càng e ngại sự bất định thì họ càng có xu hướng lựa chọn nguồn tài trợ ngược với nhà quản lý ưa thích rủi ro, hay nói cách khác họ sẽ lựa chọn việc phát hành vốn cổ phần để tránh phải đối diện với tình trạng kiệt quệ về tài chính cũng như ảnh hưởng tới danh tiếng, công việc của họ trong tương lai hơn
Khi lựa chọn biến này trong mô hình nghiên cứu, tác giả cũng kỳ vọng rằng những nhà quản lý e ngại sự bất định thì sử dụng đòn bẩy tài chính với tỷ lệ thấp hơn và họ thích phát hành vốn cổ phần hơn nợ để tài trợ cho những dự án mới
Sự chinh phục (Sesation seeking) là việc tìm kiếm những trải nghiệm, trạng thái mới mẻ, khác với truyền thống Nó được xem xét dưới những biểu hiện khác nhau là (1) - tìm kiếm những trải nghiệm mới lạ, độc đáo (experience seeking); (2) - tìm kiếm những cảm giác phiêu lưu, mạo hiểm (thrill and adventure seeking); (3) - sự nổi loạn (disinhibiting) và (4) - sự nhàm chán (boredom susceptibility) Nói một cách khác sự chinh phục thể hiện mức độ tự tin của nhà quản lý vào chính bản thân mình Khi nhà quản lý tự tin thì họ cũng sẽ đánh giá thấp khả năng rủi ro có thể xảy ra đối với hoạt động của công ty trong tương lai hơn sự đánh giá của thị trường chứng khoán Mức độ đánh giá sai lệch này lớn hay nhỏ phụ thuộc vào mức độ ưa thích sự chinh phục của nhà quản lý
Khi lựa chọn biến này trong mô hình nghiên cứu, tác giả cũng kỳ vọng rằng những nhà quản lý ưa thích sự chinh phục thì thích sử dụng đòn bẩy tài chính hơn, thích phát hành nợ hơn vốn cổ phần để tài trợ cho những dự án mới
3.1.1.2 Biến đại diện làm rõ thêm cho tính cách nhà quản lý
Ngoài những biến đại diện cho những tính cách để phân tích hành vi của nhà quản lý ở trên, thực tế còn có một số những yếu tố khác ảnh hưởng không nhỏ tới việc ra quyết định của nhà quản lý Những yếu tố này thường bao gồm: độ tuổi, giới tính, chức vụ và nền tảng học vấn của nhà quản lý
Tuổi tác đóng vai trò khá quan trọng trong việc ra quyết định của một cá nhân Phân tích của Zuckerman (1994) đã chỉ ra mối liên hệ giữa tuổi tác và mức độ chấp nhận rủi ro Theo đó mức độ chấp nhận rủi ro hay trạng thái tìm kiếm những trải nghiệm khác lạ ở một cá nhân gia tăng từ khi ấu thơ cho tới độ tuổi hai mươi và sau đó giảm dần Tuy nhiên, kết quả này lại có một sự khác biệt đáng kể trong nghiên cứu của Shefrin (2002) và Graham và đồng nghiệp (2009) Đó là trạng thái e ngại rủi ro sẽ gia tăng tới độ tuổi 70 và sau đó giảm dần Một nghiên cứu khác được thực hiện sau đó của Bertrand và Schoar (2003) cũng đã phát hiện ra rằng những nhà lý ở độ tuổi lớn hơn thì bảo thủ hơn trong các quyết định liên quan tới cấu trúc vốn, họ cần sự an toàn, ổn định hơn
Dữ liệu
Để thực hiện bài nghiên cứu này tác giả thu thập dữ liệu dựa trên hai khía cạnh là dữ liệu về cá nhân nhà quản lý và dữ liệu tài chính về công ty
Dữ liệu thu thập và phân tích từ tháng 8 năm 2014 đến tháng 12 năm 2014
Việc ra quyết định liên quan tới các chính sách tài chính nói chung và quyết định cấu trúc vốn nói riêng thường được thực hiện bởi các nhà quản lý cấp trung trở lên Do đó, dữ liệu được thu thập qua các nhà quản lý từ cấp trung trở lên đang làm việc cho các công ty cổ phần hoạt động ở thành phố Hồ Chí Minh hiện có niêm yết chứng khoán trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
Có nhiều phương thức khảo sát khác nhau dành cho một cuộc điều tra, có thể là phỏng vấn trực tiếp, gọi điện thoại, gửi email Tuy nhiên những hình thức này gặp phải một số những trở ngại nhất định cho người nghiên cứu vì đôi khi người trả lời không phản ánh hết những thông tin cần được khảo sát Do đó, để thực hiện bài nghiên cứu này tác giả sử dụng phát phiếu điều tra bằng bảng câu hỏi và gửi tới những người được trả lời Bên cạnh đó, tác giả còn sử dụng thêm một công cụ khác là gửi bảng hỏi lên một số trang web để thuận lợi hơn cho người trả lời Phương pháp này phát huy ưu điểm đó là không bị bó buộc về thời gian, không gian và các thông tin được cung cấp hoàn toàn được bảo mật do người được trả lời không cần để lại thông tin cá nhân trên phiếu khảo sát
Phiếu khảo sát được phát cho 4 nhóm đối tượng Nhóm 1 gồm các nhà quản lý tham dự các buổi tập huấn về thuế do Cục thuế Thành phố Hồ Chí Minh và các chi cục thuế tổ chức Nhóm 2 gồm các học viên đang theo học các chứng chỉ Giám đốc tài chính, Giám đốc điều hành Nhóm 3 là các học viên đang theo học các lớp về chứng khoán như Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán, Môi giới và tư vấn đầu tư chứng khoán, Phân tích và đầu tư chứng khoán Cuối cùng, nhóm 4 là các học viên đang theo học các lớp cao học của trường Đại Học Tôn Đức Thắng và các sinh viên các lớp liên thông trường Đại học Lao động xã hội (CSII) Đối tượng mà đề tài nghiên cứu là nhà quản lý của các công ty, những người đóng vai trò chính hoặc đóng góp vai trò trong việc ra quyết định liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
3.2.3 Cấu trúc bảng hỏi & Thang đo
Vấn đề khó khăn khi xây dựng bảng hỏi là đưa ra những câu trả lời phù hợp để cá nhân bắt buộc phải chọn một trong số đáp án để trả lời những câu hỏi được khảo sát Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng các câu hỏi phản ảnh hành vi nhà quản lý (sự lạc quan, khẩu vị rủi ro, sự chinh phục và tính bất định) đã được xây dựng và phát triển bởi các nhà tâm lý học trên thế giới và cũng đã được sử dụng bởi các nhà kinh tế như Graham, Campbell, Puri (2010); Berg (2011) Các câu hỏi trong phiếu khảo sát được tập trung vào các yếu tố liên quan tới cấu trúc vốn, hành vi nhà quản lý và các thông tin hỗ trợ cho việc ra quyết định cấu trúc vốn Phiếu khảo sát được chia làm ba phần Phần thứ nhất (Phần A) là những câu hỏi liên quan tới đặc điểm của nhà quản lý như sự lạc quan, khẩu vị rủi ro, sự chinh phục và tính bất định Phần thứ hai (Phần B) là các câu hỏi về thông tin tài chính, bao gồm những câu hỏi về tỷ số nợ và các nguồn tài trợ được sử dụng Phần cuối cùng (Phần C) là những câu hỏi thu thập thông tin chung liên quan tới các yếu tố hỗ trợ, bổ sung cho việc ra quyết định của các nhà quản lý, gồm các câu hỏi liên quan tới ngành nghề, lĩnh vực hoạt động, quy mô công ty, yếu tố xuất khẩu, giới tính, tuổi, trình độ học vấn và chức vụ của nhà quản lý
Sau khi chọn lọc và hiệu chỉnh câu hỏi dựa trên các ý kiến đóng góp của các chuyên gia, tác giả tiến hành phát phiếu thử cho 30 người được trả lời ngẫu nhiên để kiểm tra mức độ rõ ràng của bảng hỏi qua đó ghi nhận ý kiến ban đầu của những người được khảo sát để hoàn thiện bảng hỏi và tiến hành phát chính thức
3.2.3.2 Thang đo liên quan tới hành vi nhà quản lý
Khẩu vị rủi ro (Risk Tolerance): Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để xây dựng thang đo về khẩu vị rủi ro của mỗi cá nhân Khởi đầu từ thang đo của Babbie (1993) với 100 câu hỏi ban đầu, sau khi trải qua nhiều nỗ lực của các nhà nghiên cứu nhằm hoàn thiện hơn nữa một thang đo với độ tin cậy cao, hợp lý và dễ dàng sử dụng cho người dùng, Grable và Lytton (1999) đã phát triển và rút gọn thang đo và tập trung vào 3 khía cạnh chính có khả năng xảy ra rủi ro cho mỗi cá nhân Các câu hỏi 4, 7 và 8 đo lường mức độ chấp nhận rủi ro có thể phát sinh từ các quyết định đầu tư (Investment Risk) Các câu hỏi 1, 5 và 6 đo lường mức độ chấp nhận rủi ro từ sự kỳ vọng giá trị thu được trong tương lai (Speculative Risk) và các câu còn lại 2, 3 và 9 được sử dụng để đo lường mức độ chấp nhận rủi ro từ sự trải nghiệm của bản thân và những người quen biết (Risk Comfort & Experience) Người trả lời phiếu khảo sát sẽ phải lựa chọn một trong nhiều phương án trả lời được liệt kê sẵn Có 6 câu hỏi với 4 lựa chọn trả lời khác nhau, 1 câu hỏi với 3 lựa chọn trả lời khác nhau và 2 câu hỏi còn lại với hai lựa chọn trả lời Điểm số được tính cho các phương án trả lời được sắp xếp theo trình tự từ 1 tới 4 tương ứng với các lựa chọn “a”, “b”, “c” và “d” Tuy nhiên, đối với các câu hỏi có 2 phương án trả lời thì lựa chọn “a”, “b” được tính lần lượt là 1 và 2 điểm Nội dung câu hỏi được trình bày chi tiết trong phần phụ lục, Phần A (chi tiết A1) của Bảng khảo sát
Sự lạc quan (Optimism): Để đo lường sự lạc quan tác giả sử dụng phép đo lường thông qua thang đo Revised Life Orientation Test (viết tắt LOT-R) được xây dựng bởi các nhà tâm lý Scheier và Carver (1985) Thang đo này đã từng được sử dụng trong lĩnh vực tâm lý học bởi Scheier, Carver và Bridges (1995) và được áp dụng trong lĩnh vực kinh tế bởi tác giả Graham và các đồng sự (2009) và Berg
(2011) Thang đo bao gồm 6 câu hỏi khác nhau để người trả lời có thể biểu hiện mức độ lạc quan của mình đối với các sự kiện quá khứ, hiện tại và cả tương lai Nội dung câu hỏi được trình bày chi tiết trong phần phụ lục, Phần A (chi tiết A2) của Bảng khảo sát
Tác giả sử dụng thang đo Likert để đo lường mức độ đồng ý của nhà quản lý đối với mỗi tình huống (câu hỏi) được đưa ra Nó được chia thành 5 mức, từ “hoàn toàn không đồng ý”, “không đồng ý”, “không có ý kiến”, “đồng ý” và “hoàn toàn đồng ý” tương ứng với thang điểm được cho từ “1” tới “5” Tuy nhiên, các câu hỏi đánh số thứ tự là 2, 4 và 5 là những câu hỏi có cách tính điểm ngược lại Người trả lời được yêu cầu lựa chọn thái độ đồng tình của mình đối với mỗi câu hỏi ở các mức khác nhau để chỉ ra mức độ lạc quan Nếu người trả lời có mức điểm trung bình cho các câu trả lời từ 3 trở lên là những người lạc quan như nghiêm cứu Graham và các đồng sự (2009); Berg (2011)
Tính bất định (Intolerance to Ambiguity): Tác giả sử dụng thang đo là bài kiểm tra tâm lý được xây dựng và phát triển bởi Budner (1992) Thang đo này gồm
9 câu hỏi tập trung cho ba tình huống cơ bản và cũng đã được sử dụng trong việc phân tích tài chính hành vi bởi tác giả Berg (2011) Các câu hỏi 1, 3 và 8 xem xét mức độ đồng ý của người trả lời đối với những vấn đề mang tính khó khăn trong việc đưa ra các dự đoán Những câu hỏi 2, 6 và 7 lại đề cập đến việc người trả lời có chấp nhận các tình huống, sự kiện mang tính mới mẻ, chưa từng gặp qua Phần câu hỏi còn lại đặt người trả lời ở việc xem xét các sự việc trong hoàn cảnh phức tạp Bằng việc sử dụng thang đo Likert, tác giả tiếp tục chia thang đo thành 5 mức độ khác nhau từ “hoàn toàn không đồng ý”, “không đồng ý”, “không có ý kiến”,
“đồng ý” và “hoàn toàn đồng ý” tương ứng với thang điểm được cho từ “1” tới
“5” Trong 9 câu hỏi của thang đo thì các câu hỏi 2, 4, 8 và 9 có cách tính điểm ngược lại so với các câu hỏi còn lại Sau khi tổng hợp số điểm của mỗi người trả lời, ai có số điểm từ 2,88 trở lên chứng tỏ người đó e ngại sự bất định càng nhiều như nghiên cứu Budner (1962) Nội dung câu hỏi được trình bày chi tiết trong phần phụ lục, Phần A (chi tiết A3) của Bảng khảo sát
Sự chinh phục (Sensation Seeking): Để đo lường mức độ ưa thích sự chinh phục của một cá nhân, Zuckerman, Eysenck (1978) đã xây dựng một thang đo gồm
40 câu hỏi dành cho những người được khảo sát Sau khi trải qua nhiều nỗ lực trong việc phát triển thang đo của nhiều nhà tâm lý, cuối cùng tác giả Hoyle và các đồng sự (2002) đã thành công trong việc điều chỉnh và rút gọn thang đo sự chinh phục xuống còn 8 câu hỏi Bộ câu hỏi được chia thành 4 phần, phần thứ nhất gồm câu số 1 và số 5 thể hiện mức độ chấp nhận của người trả lời trong việc tìm kiếm những trải nghiệm mới lạ, độc đáo (experience seeking) Phần thứ hai gồm câu số
2 và số 6 thể hiện việc tìm kiếm những cảm giác phiêu lưu, mạo hiểm (thrill and adventure seeking) Phần tiếp theo gồm câu 3 và 7 thể hiện sự nổi loạn (disinhibiting) và 2 câu còn lại thể hiện sự nhàm chán (boredom susceptibility) Tác giả tiếp tục sử dụng thang đo Likert để đo lường mức độ chấp nhận mỗi tình huống ở mỗi câu hỏi theo các mức độ tăng dần từ “hoàn toàn không đồng ý”,