Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Mô hình CAPM và các nới lỏng Mô hình CAPM Mô hình Fama French CAPM DANH SÁCH NHÓM Phan Ngọc Bảo Châu Lê Tự Thành Công Dư Thân Danh Nguyễn Huy Hùng Hà Thị Mỹ Hoa (NT) Nguyễn Lý Thiên Hương Ngô Hà Thảo Nguyễn Băng Trinh Hồ Anh Tú www themegallery com Contents 1 CAPM – nới lỏng các giả định 2 Mô hình Fama French 3 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CAPM 4 Nền tảng lý thuyết của thị trường vốn Tài sản phi rủi ro Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường Quan.

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Nền tảng lý thuyết của thị trường vốn

1 Tài sản phi rủi ro

2 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường

3 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

3.1 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thị trường

3.2 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán

3.3 Mô hình CAPM

4 Giả định mô hình CAPM

5 Hạn chế mô hình CAPM

GIẢ ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

1 Tất cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nắm trên đường biên hiệu quả

2 Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro - rf.

3 Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất, có nghĩa là họ ước lượng các phân phối xác tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau

www.themegallery.com

4 Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau Mô hình này sẽ được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ

5 Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghiã là các nhà đẩu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào

www.themegallery.com

GIẢ ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

6 Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản Đây là một giả định hợp lý trong nhiều trường hợp Bỏ giả định này sẽ làm thay đổi kết quả nhưng không làm thay đổi kết cục cơ bản

7 Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hay lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ.

8 Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.

www.themegallery.com

GIẢ ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

1 Tài sản phi rủi ro (Rf)

Tài sản có mức tỷ suất sinh lợi hoàn toàn chắc chắn.

Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi trên tài sản bằng 0.

Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi trên tài sản bằng 0.

2 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường

 Đường đặc thù chứng khoán (The security characteristic line)

Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường.

2 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt

và lợi nhuận thị trường

Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu STB và danh mục thị trường HOSE ứng với 4 tình huống sau:

Tình huống Nền kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận của STB

2 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường

Giả sử xác suất xảy ra tình trạng nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái bằng nhau:

Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kỳ vọng của STB

2 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt

và lợi nhuận thị trường

Hệ số β được định nghĩa như là hệ số đo lường nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với những biến động thị trường.

3 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

mục đầu tư sao cho rủi ro không toàn hệ thống không đáng kể.

3.1 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thị trường : là tổng của lãi suất phi rủi

ro cộng với phần bù rủi ro tiềm ẩn trong danh mục thị trường.

Rm = Rf + Phần bù rủi ro thị trường

3 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

3.2 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng một chứng khoán : có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó.

β là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số β của nó

3.3 Mô hình CAPM (Capital asset pricing model)

Là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro (β) và lợi nhuận kỳ vọng (R).

Phần bù rủi ro chứng khoán = beta x phần bù rủi ro thị trường

R = Rf + βx(Rm – Rf)

 R – Rf = βx(Rm – Rf)

3 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

Mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi

ro beta được biểu diễn bằng đường thị trường chứng khoán SML (security market line)

Độ dốc của đường SML thể hiện mức ngại rủi ro trong nền kinh tế Độ dốc càng lớn, mức

bù rủi ro đối với bất kỳ chứng khoán nào càng lớn và mức lợi nhuận kỳ vọng đối với chứng khoán càng cao

3 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

Đường SML tạo ra một mức chuẩn để đánh giá hiệu quả hoạt động của một chứng khoán

Trong điều kiện cân bằng giá

cả thị trường, tất cả các chứng khoán đều phải năm trên đường SML.

4 Giả định mô hình CAPM

 Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn.

 Các chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh minh bạch.

 Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro liên tục và không đổi.

4 Giả định mô hình CAPM

chứng khoán có TSSL cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số

lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trước.

nhất liên quan đến TSSL kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai.

5 Hạn chế mô hình CAPM

 Đánh giá TSSL thị trường trong tương lai.

 Xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro.

 Xác định đánh giá tốt nhất beta tương lai của tài sản.

5 Hạn chế mô hình CAPM

khoán.

Nới lỏng các giả định của mô hình

Mô hình beta bằng không

Chi phí giao dịch Thuế

1 Sự k hác b

iệt giữ a lãi s

uất đi vay v

à cho vay

Một nhà đầu tư có thể cho vay không giới hạn ở mức lãi suất phi rủi ro nhưng không thể đi vay ở mức lãi suất này Một nhà đầu tư có thể cho vay không giới hạn ở mức lãi suất phi rủi ro nhưng không thể đi vay ở mức lãi suất này

1 Sự k hác b

iệt giữ a lãi s

uất đi vay v

à cho vay

2 Chi phí giao dịch

3 Mô hình beta bằng không

Phương trình của CAPM lúc này sẽ trở thành:E(Ri) = E(RZ) + βi(E(RM) - E(RZ))

Đường CML không bị ảnh hưởng trong khi đường SML có thể có dạng tuyến tính

4 Kì vọng không thuần nhất

Xây dựng đường CML và SML khác nhau, khi đó đồ thị tổng hợp bao gồm các đường CML của từng nhà đầy tư sẽ không phải là một đường thẳng mà là một dải Phạm vi của dải này được xác định dựa trên mức

độ khác biệt về kì vọng của các nhà đầu tư, theo đó khi kì vọng của họ thuần nhất thì dải này sẽ hẹp đi còn ngược lại thì dải này sẽ lớn hơn

6 Thu ế

Những kết quả của kiểm định CAPM

Bằng chứng của Douglas (1969) về RR không hệ thống dường

như giải thích cho TSSL trung bình

Roll’s (1977) : không thể có được một danh mục thị trường thực sự như trong CAPM, do đó việc kiểm tra CAPM trong thực tế là không cần thiết -> ‘Is Beta Dead ?’

Fama and French (1990) : cho rằng một khi kiểm soát các biến

đặc trưng của DN như BE/ME thì β không có bất kì đóng góp

gì trong việc dự báo TSSL

Năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963-1990

Fama-French quan sát hai lớp CP

có khuynh hướng tốt hơn so với

TT :

• CP có vốn hóa nhỏ

• CP có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME cao -> Đưa thêm 2 nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của DM đối với hai loại CP này

Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng TSSL của một

DM hoặc CP riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố: yếu tố thị trường, yếu tố qui mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME

Mô hình Fama-French 3 nhân tố

NC của Connor và Senghai (2001), Bhavna Bahl (2006), Viyaleta Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002) đối với TTCK các nước đang phát triển như Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, hoặc lãnh thổ Đài Loan

Sau khi ra

đời năm 1993, Mô hình Fama-French 3

nhân tố được kiểm định là có hiệu quả

tại các thị trường CK phát triển cũng

như mới nổi

NC của Nima (2004), Andreas & Eleni (2004), Gaunt (2004), hay Nartea & Djajadikerta (2005) đối với các TTCK của Hoa Kỳ như NYSE, AMEX, NASDAQ và các TTCK của các nước phát triển khác như Nhật Bản, Úc, hoặc New Zealand

Mô hình Fama-French 3 nhân tố

 Ri: là TSSL của CK i

 Rm: là TSSL thị trường

 Rf: là lãi suất phi rủi ro

 SMB: là TSSL bình quân của DM có giá trị vốn hóa nhỏ trừ TSSL bình quân của DM có giá trị vốn hóa lớn.

 HML: là chênh lệch TSSL của các CP “giá trị” (BE/ME lớn) so với các CP “tăng trưởng” (BE/ME nhỏ).

 βi , si, hi, là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố, trong đó βi còn được gọi là beta chứng

khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng khoán trong CAPM)

1 2 3

Rm-Rf : phần bù của TT (market

premium)

hay TSSL thị trường vượt trội - là

phần tăng thêm của TSSL do RR

của thị trường mang lại

SMB : đo lường TSSL tăng thêm khi đầu tư vào

những DN có giá trị vốn hóa nhỏ

Phần lợi nhuận tăng thêm này gọi

là phần bù của quy mô

HML : đo lường TSSL vượt trội khi đầu tư vào DN có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao Phần lợi nhuân tăng thêm này gọi là phần bù giá trị

Mô hình Fama-French 3 nhân tố chỉ ra rằng TSSL vượt trội của CK (Ri – Rf) chính là phần đóng góp của TSSL vượt trội thị trường βix[(Rm- Rf)] cộng với phần bù qui mô (sixSML) và phần bù giá trị (hixHML)

1 Kiểm định mô hình Fama-French ở Mỹ giai đoạn 1963-1991 cho kết

Carhart nhận thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama-French không giải thích được biến động trong TSSL khi phân loại danh mục theo TSSL kỳ trước (theo xu hướng/đà tăng trưởng).

Chan Jegadessh và Lakonishok cho rằng sự bất thường của nhân tố xu hướng chính là một yếu tố của thị trường không hiệu quả do phản ứng chậm với thông tin

Carhart (1997) xây dựng MH 4 nhân tố dựa trên 3 nhân tố của Fama-French và thêm một nhân tố của Jegadeesh và Titman (1993) là yếu tố xu hướng bất thường trong một năm

Mô hình Fama-French mở rộng với nhân tố xu hướng

 Ri(t) – Rf(t) = αi + βix[Rm(t) – Rf(t)] + si.SMB(t) + hi.HML(t) + wi.WML(t) + e(t)

t = 1,2,…, T

 αi : TSSL bất thường của danh mục

 e : sai số của mô hình

 TSSL trong năm được tính bằng giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối tháng thứ 11 trừ đi giá đóng cửa của phiên giao dịch đầu tháng thứ 1 Bỏ đi 1 tháng trước thời gian sắp xếp DM để loại bỏ các yếu tố ảnh hưởng mạnh như đang đà tăng giảm làm ảnh hưởng lớn đến MH.

yếu tố xu hướng một năm trong MH sẽ bằng TSSL trung bình các CK có lợi nhuận cao nhất trong 1 năm – TSSL trung bình các CK có lợi nhuận thấp nhất trong 1 năm cho DM đầu tư dạng lướt sóng và ngược lại cho DM với chiến lược đi ngược thị trường

Một nhà đầu tư có 2 xu hướng:

 Mua những CP có TSSL cao ngay thời điểm phân tích - chiến lược đầu tư dạng lướt sóng (phát huy tác dụng trên thị trường Mỹ (Jegadeesh và Titman, 1993; Carhart 1997), châu Âu (Rouwenhorst, 1998))

 Mua những CP có TSSL thấp ngay thời điểm phân tích - chiến lược đi ngược thị trường (phát huy tác dụng trên thị trường Trung Quốc (Wu Yangru, 2004), Nhật Bản và Hàn Quốc (Chui, Titman và Wei, 2000)

Kết quả sử dụng MH Carhart

Kết quả NC của Manuel Ammann (2008) : bảng thống kê TSSL của CK ở Thụy Sĩ từ 1990-2005, UMD chính là biến WML NC chỉ ra

rằng DM có TSSL cao trong quá khứ tiếp tục cho TSSL cao trong tương lai

NC của Tarun Chordia (2005) trên CP NYSE giai đoạn 1972-1999, MH Carhart cũng giải thích TSSL của DM tốt hơn

MH CAPM

Mô hình Fama-French mở rộng với nhân tố VaR

Mô hình được Bali và Cakici đưa ra vào năm 2004 như sau :

 VaR : đo lường mức lỗ tiềm năng của một danh mục với một xác suất cho sẵn trong một thời kì cụ thể

 HVARL : Hiệu số giữa TSSL của DM các CP có VaR cao và TSSL của DM các CP có VaR thấp

Mô hình Fama-French mở rộng với nhân tố VaR

hệ cùng chiều giữa TSSL và BE/ME

VaR có thể giải thích cho TSSL trung bình ở cả mức ý nghĩa 1% và 5%