LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN VÀ CHI PHÍ VỐN

Trên thị trường có rất nhiều công cụ giúp doanh nghiệp có thể huy động vốn một cách nhanh chóng và phù hợp với hoạt động của công ty trong tương lai.. Khi một công ty hay doanh nghiệp đi

Nguồn cung vốn Cầu vốn

Ngân hàng

Dịch vụ

Doạnh nghiệp Người tiết kiệm

Dẫn vốn

LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN VÀ CHI PHÍ VỐN.

2.1 Các nguồn tài trợ và khái niệm chi phí vốn.

2.1.1 Các nguồn tài trợ.

Trên thị trường có rất nhiều công cụ giúp doanh nghiệp có thể huy động vốn một cách nhanh chóng và phù hợp với hoạt động của công ty trong tương lai Về công

cụ dài hạn có trái phiếu ,cổ phiếu ,nợ dài hạn, tín dụng thuê mua về ngắn hạn có vốn vay ngân hàng ,tín dụng nhà cung cấp , thư tín dụng

Trong các kênh huy động ,nguồn vốn huy động từ ngân hàng có vị trí rất quan trọng đối với các doanh nghiệp

Ngân hàng là một trung gian tài chính

Chức năng của ngân hàng là dẫn vốn và hoạt động dịch vụ

+ Sự tồn tại của ngân hàng giúp giảm chi phí giám sát người cho vay

+ Sự tồn tại của ngân hàng giúp giảm chi phí giao dịch

+ Sự tồn tại của ngân hàng giứp đa dạng hoá rủi ro,và nhờ có sự đa dạng hoá rủi ro

mà tính thanh khoản của cổ phiếu , trái phiếu tăng lên

+ Các nguồn vốn ngắn hạn qua ngân hàng có biến thành vốn dài hạn

Khi một công ty hay doanh nghiệp đi vào hoạt động nó sẽ có một cơ cấu vốn xác định , nó bao gồm một phần là vốn chủ sở hữu (S) do chủ thể sáng lập ra công ty đóng góp và phần còn lại là đi vay (B).Phần vốn đi vay này công ty phải trả một khoản lãi nhất định tương ứng với độ rủi ro của chúng

Các công ty luôn muốn theo đuổi một cơ cấu vốn xác định Trên quan điểm ngân hàng cũng là môt công ty (đặc biệt ) mặt hàng mà nó kinh doanh chính là tiền tệ

và các dịch vụ liên quan đến tiền, nghiệp vụ chủ yếu của ngân hàng là đi vay và cho vay , cơ cấu B/S của ngân hàng chiếm rất cao (80% ) và để đảm bảo cơ cấu đó NH thường phát hành chứng chỉ tiền gửi ,cổ phiếu

2.1.2 Chi phí vốn.

Chi phí vốn là chi phí cần thiết để có thể sử dụng vốn và nó thường được gọi là lợi suất yêu cầu của cung vốn Chi phí vốn được hiểu là chi phí cơ hội để sử dụng vốn Chi phí cơ hội của vốn được hiểu là khi ta dùng một lượng vốn đầu tư vào một

dự án nào đó thì ta sẽ không có cơ hội đầu tư vào một dự án khác -cũng đồng nghĩa là không có lợi nhuận thu được từ dự án khác

Các nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu (VCSH) phải chịu mức rủi ro cao hơn so với NĐT nắm giữ trái phiếu (Nợ) của cùng một công ty vì khi công ty phá sản thì trái phiếu được trả trước trong trình tự ưu tiên.Lợi nhuận kì vọng thu được của NĐT nắm giữ trái phiếu tương ứng sẽ nhỏ hơn lợi nhuận kì vọng của NĐT nắm giữ cổ phiếu Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kì vọng tuân theo mô hình CAPM Mô hình CAPM được xây dựng trên nguyên tắc không cơ lợi , nghĩa là rủi ro càng cao thì lợi nhuận kì vọng thu được càng cao ,mỗi đơn vị rủi ro (β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợi) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợi nhuận (Rp - phần bù rủi ro)

Đường cung

Đường cầu E(Rj)

rj

E(NOI) *(1- τc)c)

Su = Vu = ρ

E(Rj) = rf + Rp *β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợij

Như vậy chi phí để sử dụng VCSH (ρ) sẽ cao hơn chi phí để sử dụng nợ (kb)

2.2 Giá trị công ty trong trường hợp chỉ có thuế thu nhập doanh nghiệp

2.2.1 Giá trị có sử dụng đòn bẩy nợ.

Mô hình MM1

Giả thiết

+ Thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo

+ Các cá nhân có thể vay muợn một khoản vốn bất kì với lãi suất phi rủi ro

+ Không có chi phí phá sản

+ Chỉ có thuế thu nhập công ty

+ Những người quản lý có mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận và tối đa hoá tài sản cổ đông Với

τc)c là thuế thu nhập doanh nghiệp

I là vốn đầu tư ban đầu(VCSH)

E(NOI) là kì vọng về dòng thu nhập trong tương lai

ρ là lợi suất yêu cầu trên vốn chủ sở hữu

Giá trị của vốn chủ sở hữu trong trường hợp này là

Khi có thêm nợ D:

B = kb

E(NOI) *(1- τc)c)kd*D*τc)c

VL =+

ρ kb

B WACC = ρ*(1-τc)c* )

V

Giá trị thị trường của D là

Với kd là lãi suất cố định của khoản nợ D

kb là lãi suất huy động trên thị trường

Giá trị của công ty trong trường hợp có đòn bẩy nợ

Nhận xét

+ Khi τc)c = 0 ta có VL =VU giá trị công ty sẽ không bị ảnh hưởng của cơ cấu vốn , đòn bẩy nợ mất hiệu lực

+ τc)c*B là khoản lợi nhuận thu được ro không phải đóng thuế ,khoản lợi nhuận này thuộc về cổ đông Để ra tăng lợi nhuận cổ đông luôn muốn tăng D từ đó tăng B để hưởng lợi từ lá chắn thuế.Tuy nhiên trong từng công ty xác định họ luôn duy trì một

cơ cấu vốn xác định phụ thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của các cổ đông

2.2.2 Chi phí trung bình.

Chi phí trung bình của vốn được xác định bởi công thức

V : Giá trị thị trường của công ty

B: giá thị trường của khoản nợ D

Nhận xét

+ Khi công ty không sử dụng đòn bẩy nợ (B=0), WACC = ρ

+ Khi nhà nước không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp (τc)c =0) , WACC = ρ

2.2.3 Chi phí vốn cổ phần k s

ks = ρ + (1- τc)c)*(ρ - kb)*

S

B

ks = ρ + (1- τc)c)*(ρ - kb)*

S

ρ = WACC

kb B/S

B

ks = ρ + (1- τc)c)*(ρ - kb)*

S

B WACC = ρ*(1-τc)c*) V

ρ*(1-τc)c) kb*(1-τc)c) B

E(NOI) *(1-τc)c)*(1-τc)ps)

VU = ρ

2.4 Biểu diễn các đường chi phí vốn trên đồ thị.

Trong trường hợp không có thuế τc)c= 0

Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp τc)c ≠ 0

2.3 Giá trị công ty trong trường hợp có thuế thu nhập cá nhân.

2.3.1 Giả định tất cả các doanh nghiệp đều có tỷ lệ thuế hiệu quả như nhau.

Vào năm 1977 Mô hình MM được đưa thêm thuế thu nhập cá nhân vào mô hình để thể hiện tính hiệu quả của vốn vay và giá trị thực tế của doanh nghiệp

MM trong trường hợp không có nợ

E(NOI) *(1-τc)*(1-τps)c)*(1-τc)*(1-τps)ps)kd*D*{(1-τc)*(1-τps)pB) - (1-τc)*(1-τps)c)*(1-τc)*(1-τps)ps)}

VL = +

ρkbkb

(1-τc)c)*(1-τc)ps)

VL = VU + [ 1 - ]*B (1-τc)pB)

Trong đó E(NOI) *(1-τc)c)*(1-τc)ps) là dòng tiền kì vọng sau thuế của cổ đông

MM trong trường hợp có nợ

Trong trường hợ có nợ dòng tiền NI sẽ được chia làm hai phần

- Dòng tiền chia cho cổ đông (NOI - kd*D) *(1-τc)c)*(1-τc)ps)

- Dòng tiền chia cho chủ nợ kd*D*(1-τc)pB)

Và giá trị công ty trong trường hợp này sẽ là

Hay có thể viết lại dưới dạng sau

Nhận xét :

+ Trong trường hợp τc)pB = 0 ,τc)ps =0 công thức trên sẽ trở về MM1

+ Vì thu nhập của chủ nợ ổn định hơn thu nhập của cổ đông nên thường thì τc)pB > τc)ps

+ Một trường hợp khác là (1-τc)c)*(1-τc)ps) = (1-τc)pB) đòn bẩy nợ mất hiệu lực

+ Thường thì τc)ps= 0 vì

Cho đến khi doanh nghiệp phá sản thì thông tin thực sự về các khoản thu nhập của vốn chủ sở hữu thường khó xác định

Người ta có thể tạo ra một danh mục đầu tư đa dạng trong đó lãi lỗ bù trừ cho nhau và bằng không nên thuế thu nhập cá nhân cũng bằng không

80% cổ tức của doanh nghiệp bị đánh thuế không gồm thuế thu nhập vì họ dùng lợi nhuận để tái đầu tư

Hiện tại có rất nhiều quỹ tái đầu tư không phải trả thuế

2.3.2 Phân tích các mức thuế thu nhập.

%rD = ro*(1 / (1-τc)ipB)) Cầu

trái phiếu

ko nắm giữ ro*1/(1-τc)c) Nắm giữrs= ro*1/(1-τc)c)

Giả sử Lo là lợi nhuận mà các tổ chức được miễn thuế đồng ý cho doanh nghiệp vay vốn

τc)ps= 0

G = {1- (1-τc)c)/(1-τc)pB)}*B

τc)i

pB là thuế thu nhập cá nhân luỹ tiến

Ta có mô hình đường cầu và cung trái phiếu

rD = ro*(1 / (1-τc)i

pB)) là tỷ lệ yêu cầu cho vay Đường cong thể hiện thuế thu nhập là luỹ tiến

Với suất sinh lời là ks = kb*(1-τc)c) Công ty sẽ bàng quan giữa việc phát hành cổ phiếu với ghi nhận nợ

Điểm cân bằng thị trường:

kb = rs = ro*1/(1-τc)c)= rD = ro *(1 / (1-τc)i

pB)) τc)c = τc)i

pB : Công ty sẽ phát hành nợ sao cho chỉ có các cá nhân có τc)pB ≤ τc)c nắm giữ trái phiếu => G ≥ 0

Về mặt tổng thể công ty sẽ phát hành nợ để những cá nhân không mức thuế nhỏ hơn thuế thu nhập của công ty còn những cá nhân ở mức thuế cao hơn sẽ nắm giữ trái phiếu của công ty

+ Dân chúng ở các mức thuế bằng với thuế cao hơn sẽ nắm giữ trái phiếu công ty (giữ nợ) thì sẽ không ảnh hưởng tới lợi ích của công ty

+ Cần hiểu rằng năng suất sinh lời từ trái phiếu sẽ cao hơn suất sinh lời từ cổ phiếu có rủi ro tương đương

2.4 Các vấn đề rủi ro - sự kết hợp hai mô hình MM và CAPM.

MM : VL = VU + τc)c * B

ks = ρ + (1- τc)c)*(ρ - kb)*B/S

Giả sử kb xác định ta định giá được khoản nợ phi rủi ro

suất sinh lời trung bịnh WACC =ρ*(1-τc)c*B/V)

Mỗi công ty khác nhau thì rủi ro của dự án sẽ khác nhau Điều chỉnh rủi ro trên các suất sinh lời như sau,

Mô hình CAPM : Các chứng khoán sẽ làm chính xác trên đường SML Kết luận này dựa trên cơ sở các giả định dựa trên mô hình CAPM

β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợis(ks) = COV(Rs,Rm)/σ2

Rm

β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợib(kb) = COV(Rb,Rm)/σ2

Rm

β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiV(kV) = COV(RV,Rm)/σ2

Rm

E(Rs) = Rf + (Rm - Rf)*β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợis

2.4.1 Chi phí vốn và rủi ro hệ thống.

CAPM:

β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợib = 0, β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiU, β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiL

kb = Rf + (Rm - Rf)*β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợib

ρ = rf + (E(Rm) - Rf)*β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiU

ks = rf + (E(Rm) - Rf)*β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiL

WACC = kb *(1- τc)c) *B/(B+S) + ks *S/(S+B)

MM:

kb=Rf, β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợib=0

ρ=ρ Theo yêu cầu

ks = ρ + (1- τc)c)*(ρ - kb)*B/S

WACC = ρ*(1-τc)cB/(B+S))

Nhận xét : theo mô hình CAPM - suất sinh lời ρ phụ thuộc vào rủi ro có hệ thống của dòng tiền sau thuế (β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiU)

Giá trị β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiL có thể ước lượng nhờ thông tin trên thị trường từ đó có thể tìm được giá trị β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiU.

β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiL= [1+(1-τc)c) *B/S]*β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiU

(NOI - Rbj*B)* (1-τc)c)

ks = SL

Nếu chúng ta quan sát hệ số β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợi của doanh nghiệp sử dụng vốn vay bằng việc quan sát

tỷ lệ lợi nhuận và giá cổ phiếu trên thị trường thì có thể ước lượng rủi ro của dòng tiền

2.4.2 Chi phí vốn vay có rủi ro.

2.4.2.1 Tác động của vốn vay có rủi ro trong trường hợp không có chi phí phá sản.

V=B+S

Giả sử gọi là lợi nhuận trên khoản nợ có rủi ro

CAPM: E(Rbj) = Rf + (E(Rm) - Rf)*β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợibj

SL là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

E(ks) = Rf + λ*COV(ks,Rm)

λ=[E(Rm)-Rf]/σ2

Rm

COV(ks,Rm)= (1-τc)c)*COV(NOI,Rm)/SL - (1-τc)c)*B*COV(Rbj,Rm)/SL

Đối với doanh nghiệp sử dụng vốn vay ta có

Rf*SL + λ*(1-τc)c)*COV(NOI,Rm) - λ*(1-τc)c)*B*COV(Rbj,Rm)

= E(NOI)*(1-τc)c) - E(Rbj)*(1-τc)c)*B

Tương tự đối với công ty không sử dụng vốn vay

Rf* VU + λ*(1-τc)c)*COV(NOI,Rm) = E(NOI)*(1-τc)c)

Ta có VL = SL + B

Trong trường hợp nợ có rủi ro định đề MM vẫn còn giá trị

2.4.2.2 Sử dụng mô hình định giá quyền trọn Black -Scholes

để ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro.

Giả định - Doanh nghiệp sẽ phát hành trái phiếu đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp

VL = VU +τc)c*B

V ≤ DV ≥ D

Cổ đông0V-D

trủ VD trái

V ≤ DV ≥ D

Cổ đôngV- D0

trủ VD trái

∂S∂S∂S

dS = *dV + *dt + 0.5**δ2*V2*dt

∂V∂t∂V2

- Hợp đồng quyền chọn mua là quyền mua tài sản với giá ấn định trong khoảng thời gian ấn định

- Cổ đông là người nắm giữ quyền mua giá trị tài sản của công ty

V ≤ D => Hoãn trả nợ cho công ty phá sản

V ≥ D => Thanh toán và còn V-D

Nếu nắm giữ quyền chọn mua

Nếu nắm giữ quyền chọn bán

Theo cân bằng thị trường V+P = B+ S

δ = max (0 , V-D)

lim dS/S = ∂S/∂V*dV/S = ∂S/∂V*dV/V*V/S

dt => 0

rs = dS/S

rV = dV/V

β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiS(kS) = COV(RS,Rm)/σ2

Rm

β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiV(kV) = COV(RV,Rm)/σ2

Rm

=> β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiS = ∂S/∂V* V/S*β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiV

Giá trị của S là lời giải của phương trình.

S= V*N(d1) - e-Rf*t - D*N(d2)

Trong đó N(.) là hàm tích luỹ của hàm phân phối log chuẩn

=> β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiS = N(d1) *V/S*β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiV.

ks = Rf + (Rm - Rf) * N(d1) *V/S*β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiV.

hoặc ks = Rf + N(d1) *(RV - Rf) *V/S

d1 = [ ln (V/D) + Rf *T]/δ*T0.5 + 0.5*δ*T0.5

Tương tự với khoản nợ rủi ro ta tìm được :

β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợib = β) phải được bù đắp bởi một đơn vị lợiV = ∂B/∂V*V/B

∂S/∂V = N(d1) => ∂B/∂V = 1 - N(d1)

Bất kỳ sự thay đổi nào trong vốn chủ sở hữu đều được bù đắp bằng một lượng thay đổi ngang bằng đối với khoản nợ có rủi ro( người ta bán nợ đi để mua trái phiếu hoặc ngược lại)

kb = Rf + (ρ-Rf)*N(d1)*V/B

Chi phí rủi ro θ = (ρ-Rf)*N(-d1)*V/B