Học thuyết đại diện (Agency theory)

Học thuyết đại diện (Agency Theory) xoay quanh hai câu hỏi: Tại sao chủ doanh nghiệp phải chia sẻ quyền lực (cho nhà quản lý) và quyền sở hữu (cho các cổ đông khác) khi biết rằng lợi nhuận thu được sẽ giảm nếu anh ta tự mình ddiefu hành và sở hữu doanh nghiệp? Ai thực sự là người nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp: cổ đông hay nhà quản lý? và doanh nghiệp được tổ chức quản lý và kiểm soát như thế nào để đảm bảo sự ổn định trên cơ sở thỏa mãn lợi ích của các bên? Phạm vi áp dụng của học thuyết bao gồm tất cả các hợp đồng ủy quyền, cụ thể trong doanh nghiệp là hợp đồng lao động giữa nhân viên và doanh nghiệp; trong đó, học thuyết tập trung phân tích mối quan hệ hợp đồng đặc biệt giữa chủ doanh nghiệp (các cổ đông) và nhà quản lý của các doanh nghiệp cổ phần. Học thuyết đại diện (Ross, 1973; Jensen và Meckling, 1976) phân tích mối quan hệ mâu thuẫn phụ thuộc giữa chủ doanh nghiệp (cổ đông) và các nhà quản lý (ban lãnh đạo, quản lý) trong doanh nghiệp. Trong đó, cổ đông, được gọi là người ủy quyền (principal), ủy thác cho các nhà quản lý, được gọi là người được ủy quyền hay đại diện (agent), thực hiện hoạt động điều hành và quản lý doanh nghiệp theo lợi ích của cổ đông. Một các khái quát, “mối quan hệ đại diện được thiết lập giữa hai hay nhiều bên khi mà một trong các bên này, gọi là người đại diện (agent), hành động như một đại diện của bên kia, được gọi là người ủy quyền (principal), trong một bối cảnh ra quyết định đặc biệt” (Ross, 1973, p.134). Như vậy, có thể nói nếu có sự chuyển giao quyền ra quyết định thì quan hệ đại diện sẽ tồn tại. Jensen và Meckling (1976) định nghĩa mối quan hệ đại diện như “một hợp đồng trong đó một hay nhiều người sử dụng dịch vụ của một người khác để hoàn thành, dưới danh nghĩa của mình, một công việc nào đó, hành động này bao hàm sự ủy quyền quyền ra quyết định cho người khác” (p.308).

HỌC THUYẾT ĐẠI DIỆN

Học thuyết đại diện (Agency Theory) xoay quanh hai câu hỏi: Tại sao chủ doanh nghiệp phải chia sẻ quyền lực (cho nhà quản lý) và quyền sở hữu (cho các cổ đông khác) khi biết rằng lợi nhuận thu được sẽ giảm nếu anh ta tự mình ddiefu hành và sở hữu doanh nghiệp? Ai thực sự là người nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp: cổ đông hay nhà quản lý? và doanh nghiệp được tổ chức quản lý và kiểm soát như thế nào để đảm bảo sự ổn định trên cơ sở thỏa mãn lợi ích của các bên? Phạm vi áp dụng của học thuyết bao gồm tất cả các hợp đồng ủy quyền, cụ thể trong doanh nghiệp là hợp đồng lao động giữa nhân viên và doanh nghiệp; trong

đó, học thuyết tập trung phân tích mối quan hệ hợp đồng đặc biệt giữa chủ doanh nghiệp (các

cổ đông) và nhà quản lý của các doanh nghiệp cổ phần

Chương được bố cục thành ba phần Phần 1 giới thiệu tổng quan về học thuyết đại diện gắn với mối quan hệ giữa các cổ đông và các nhà quản lý Phần 2 phân tích cơ chế vận hành của doanh nghiệp quản lý trong mối quan hệ phức tạp giữa hai tác nhân trên, vốn theo đuổi các mục đích khác, thậm chí trái ngược nhau trong doanh nghiệp Phần 3 trình bày các giải pháp đối với vấn đề đại diện đã được phân tích trong hai phần trước đó

1 TỔNG QUAN HỌC THUYẾT ĐẠI DIỆN

Học thuyết đại diện (Ross, 1973; Jensen và Meckling, 1976) phân tích mối quan hệ mâu thuẫn phụ thuộc giữa chủ doanh nghiệp (cổ đông) và các nhà quản lý (ban lãnh đạo, quản lý) trong doanh nghiệp Trong đó, cổ đông, được gọi là người ủy quyền (principal), ủy thác cho các nhà quản lý, được gọi là người được ủy quyền hay đại diện (agent), thực hiện hoạt động điều

hành và quản lý doanh nghiệp theo lợi ích của cổ đông Một các khái quát, “mối quan hệ đại

diện được thiết lập giữa hai hay nhiều bên khi mà một trong các bên này, gọi là người đại diện (agent), hành động như một đại diện của bên kia, được gọi là người ủy quyền (principal), trong một bối cảnh ra quyết định đặc biệt” (Ross, 1973, p.134) Như vậy, có thể nói nếu có sự chuyển

giao quyền ra quyết định thì quan hệ đại diện sẽ tồn tại Jensen và Meckling (1976) định nghĩa

mối quan hệ đại diện như “một hợp đồng trong đó một hay nhiều người sử dụng dịch vụ của

một người khác để hoàn thành, dưới danh nghĩa của mình, một công việc nào đó, hành động này bao hàm sự ủy quyền quyền ra quyết định cho người khác” (p.308)92

92 “ a contract relationship which one or more persons (the principal) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent If both parties to the relationship are utility maximizers, there is good reason to believe that the agent will not always act in the best interests of the principal.”

205

Có thể thấy khái niệm của Jensen và Meckling (1976) mang nghĩa rộng hơn bởi vì: mỗi hợp đồng là một mối quan hệ đại diện, và mọi hợp đồng đều bao hàm trong nó mối quan hệ này, kể cả những hợp đồng lao động thông thường của doanh nghiệp Hợp đồng này được coi

là một thỏa thuận ủy quyền một phần quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp cho người đại diện Như vậy, về nguyên tắc, người đại diện phải có khả năng quản lý những đối tượng trong hợp đồng thỏa thuận một cách tốt hơn những người chủ doanh nghiệp Tuy nhiên, sự tách rời giữa

quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp này dẫn đến hậu quả là “giám đốc của các

doanh nghiệp này trở thành những người quản lý tài chính của người khác… một cách bất cẩn và lãng phí” chứ không “thực sự nghiêm túc như cách mà những người chủ doanh nghiệp

xử lý vốn của chính họ” (Smith, 1776) Đây chính là vấn đề mà tất cả các doanh nghiệp cổ

phần hiện nay đã đang và sẽ luôn phải đối mặt và xử lý

1.1 Bản chất của doanh nghiệp quản lý: quyền sở hữu tách rời quyền quản lý Trong các doanh nghiệp quản lý, vốn nằm trong tay cổ đông, nhưng hoạt động kinh doanh lại được kiểm soát bởi các nhà điều hành và quản lý được trả lương Sự tách biệt giữa vai trò của cổ đông (là chủ nhưng không tham gia điều hành và quản lý) và nhà quản lý (không là chủ nhưng được ủy nhiệm toàn quyền điều hành và quản lý doanh nghiệp) khiến

doanh nghiệp trở thành “một tập hợp các nhóm người đại diện, trong đó mỗi nhóm theo đuổi

các mục tiêu khác nhau” (Koenig, 1998, trang 24) Câu hỏi đặt ra ở đây là tại sao chủ doanh

nghiệp lại thuê nhà quản lý mà không trực tiếp điều hành doanh nghiệp và tại sao lại chấp nhận sự đồng tham gia của nhiều cổ đông trong doanh nghiệp

Thực tế là chủ doanh nghiệp truyền thống “không muốn” hoặc “không thể” tự điều hành quản lý doanh nghiệp được nữa vì:

 Chi phí giao dịch và sản xuất cao: nếu trực tiếp tự làm, chủ doanh nghiệp sẽ phải đối

mặt với chi phí giao dịch vô cùng đắt đỏ để sưu tập và xử lý thông tin cũng như không thể tiết kiệm được chi phí sản xuất theo dây chuyền và phối hợp công việc (Coase, 1937) (xem thêm học thuyết về chi phí giao dịch tại chương 15);

 Phụ thuộc về nguồn lực: trên thực tế, các cá nhân hay các doanh nghiệp đều không

thể sở hữu toàn bộ các nguồn lực cần thiết về tài chính, kiến thức, công nghệ, khả năng…

mà thông thường phụ thuộc qua lại lẫn nhau (Pfeffer và Salancik, 1978) Ví dụ, cổ đông có vốn nhưng giới hạn về trình độ, năng lực quản lý và ngược lại; hoặc cần thiết một số lượng nhất định cổ đông mới sở hữu được số vốn cần thiết cho sự hình thành và phát triển của doanh nghiệp;

 Tư duy giới hạn (Bounded rationality): đối lập với giả thuyết khả năng tư duy toàn

diện (perfect rationality), trên thực tế, con người có khả năng tư duy, nhưng chỉ mang tính

giới hạn (Simon, 1961, p.xxiv)93, do bị giới hạn về (a) trí tuệ trong thu thập, lưu trữ, phân

tích, xử lý thông tin, tính toán, dự báo vì trí thông minh hạn chế và các phương tiện không đáp

ứng được nhu cầu công việc và về (b) các rào cản ngôn ngữ khi không thể diễn tả hết được

kiến thức và cảm tính của mình thành lời, thành các con số định lượng hay hình vẽ biểu đồ để người khác có thể hiểu được (Williamson, 1975, p.21)94 Chính vì khả năng giới hạn như vậy, chủ doanh nghiệp buộc phải chia sẻ hay ủy quyền quản lý cho người đại diện (hay các nhà quản lý cấp dưới), cũng như chấp nhận sự tham gia đồng sở hữu và chia sẻ lợi nhuận với các

cổ đông khác nhằm đảm bảo đạt được mức lợi nhuận mong muốn

Trong bối cảnh như trên, chủ doanh nghiệp (principal) tiến hành ủy quyền quản lý doanh nghiệp cho người đại diện (agent) bằng cách tuyển một (một số) nhân viên đặc biệt, gọi

là “giám đốc điều hành” (“ban điều hành”), chịu trách nhiệm thực hiện “quyền sở hữu” của chủ doanh nghiệp, nay trở thành cổ đông của doanh nghiệp Quan hệ ủy quyền – đại diện này giữa chủ doanh nghiệp và người đại diện được gọi là quan hệ đại diện (agency relation)

Nguồn: Vũ Mạnh Chiến và Phan Thanh Tú (2014) Hình 17: Mô hình doanh nghiệp quản lý cổ phần

Về mặt pháp lý, các cổ đông có thể ra các quyết định liên quan đến doanh nghiệp thông qua biểu quyết tại hội đồng cổ đông (HĐCĐ) Cụ thể, họ bầu ra các thành viên trong hội đông quản trị (HĐQT), HĐQT sau đó chỉ định các thành viên trong ban lãnh đạo HĐQT đại diện cho các cổ đông hoạch định đường lối, chính sách thỏa mãn mục đích của các cổ đông và trực tiếp giám sát nam lãnh đạo trong triển khai hành động vận hành doanh nghiệp theo đúng

(do HĐQT bầu ra, thường cũng là Chủ tịch HĐQT)

CÁC CỔ ĐÔNG

HỘI ĐỒNG CỔ ĐÔNG HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ

Một Chủ tịch HĐQT Các thành viên HĐQT

chính sách đã đề ra Các cổ đông, dù là thành viên hay không trong HĐQT, cũng đều có quyền giám sát ở mức độ nhất định đối với hoạt động điều hành và quản lý doanh nghiệp của ban lãnh đạo ­ người đại diện thực hiện quyền sở hữu của mình

1.2 Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp quản lý

Cùng với sự tách rời quyền sở hữu và quyền quản lý, yêu cầu về phát triển về quy mô cũng như đầu áp dụng khoa học kỹ thuật vào sản xuất khiến nhu cầu về vốn của doanh nghiệp tăng mạnh vượt khỏi khả năng tài chính của một cá nhân Điều này dẫn đến thực tế là một doanh nghiệp có thể có nhiều chủ sở hữu hay cổ đông, mỗi cổ đông chiếm một tỉ lệ nhất định, gọi là phần trăm cổ phần, trong tổng số vốn của doanh nghiệp; tỉ lệ này sẽ quyết định vai trò

và vị thế của cổ đông cũng như loại hình cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp

1.2.1 Phân loại sở hữu của cổ đông

Trong nghiên cứu của mình, Berle & Means (1932) phân tích sự xuất hiện phổ biến của

mô hình “doanh nghiệp quản lý” trong các doanh nghiệp lớn tại Mỹ Tùy theo mức độ hay tỉ

lệ phân chia vốn giữa các cổ đông, tác giả đã phân rõ 5 loại hình sở hữu cơ bản của cổ đông trong doanh nghiệp quản lý, cụ thể gồm:

 Sở hữu hầu như toàn bộ (Control through almost complete ownership): khi một cá

nhân hay một nhóm nhỏ cổ các đông sở hữu toàn bộ hay hầu như toàn bộ số cổ phần (trên 80%) đang lưu hành của doanh nghiệp Trong trường hợp này, các chủ sở hữu sẽ nằm quyền lựa chọn người (ban) điều hành doanh nghiệp và chi phối ban lãnh đạo doanh nghiệp;

 Cổ đông lớn (Majority control): khi một cá nhân hay một nhóm nhỏ các cổ đông sở

hữu phần lớn cổ phần (từ 50% đến 80%) của doanh nghiệp; cá nhân hay nhóm nhỏ này sẽ nắm hầu hết quyền lực hợp pháp trong doanh nghiệp;

 Quyền sở hữu có được thông qua các quy trình hợp pháp (Control through a legal

device without majority ownership) theo kiểu tích lũy hình chóp (Pyramiding), sử dụng cổ phần không có quyền biểu quyết (Non­voting stock) hoặc cổ phần ưu đãi biểu quyết (Shares having excessive voting power) hoặc bầu trên cơ sở lòng tin (Voting Trust) Ví dụ, sự tập hợp các cổ đông nhỏ, đặc biệt dưới dạng holdings (Pyramiding), sẽ cho phép các chủ sở hữu quyền kiểm tra, giám sát những người đại diện cầm quyền điều hành và quản lý doanh nghiệp;

 Cổ đông nhỏ (Minority control): khi một cá nhân hay một nhóm nhỏ các cổ đông nắm

một số lượng cổ phần nhất định (từ 20% đến 50%), đủ để chi phối hoạt động điều hành và quản lý doanh nghiệp Về cơ bản, doanh nghiệp càng lớn, số lượng cổ đông càng tăng, sẽ càng khó để để đạt được một nhóm cổ đông đủ lớn để chi phối sự điều hành doanh nghiệp;

 Sở hữu rải rác: khi không một cá nhân hay một nhóm nhỏ nào đạt số vốn hay tỉ lệ cổ

phần vừa đủ (dưới 20%) để có thể chi phối hoạt động của doanh nghiệp Trong trường hợp này, doanh nghiệp dưới quyền kiểm soát của các nhà quản lý (Management control) nên được

gọi là doanh nghiệp quản lý

Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu, các học giả chỉ rõ mối quan hệ hữu cơ giữa mức độ phân tán về sở hữu (vốn) của các cổ đông và quyền lực của nhà quản lý trong doanh nghiệp (Berle và Means, 1932; Larner, 1966) Trong các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung (tùy theo các học giả là trên 20%, 10% hay 5%), nói cách khác sở hữu tập trung chủ yếu trong tay một hay một nhóm cổ đông, theo nguyên tắc tối đa hóa lợi nhuận của chủ doanh nghiệp, nhóm này sẽ giám sát chặt chẽ hoạt động điều hành và quản lý doanh nghiệp của nhà quản lý nhằm đạt được lợi ích cao nhất Họ cũng là người có quyền lực cao nhất trong quy trình ra quyết định và vì vậy có ảnh hưởng lớn đến hoạt động của nhà quản lý

Ngược lại, doanh nghiệp sở hữu rải rác hay dưới quyền kiểm soát của các nhà quản lý (Management control) (tùy theo các học giả là dưới 20%, 10% hay 5%) cho phép các nhà quản lý xem nhẹ lợi ích của các cổ đông, do ít bị khống chế bởi các cổ đông, họ thường ưu tiên các mục tiêu của mình hơn là của các cổ đông Vì trong trường hợp này, cổ đông không

có nhiều động lực để tham gia vào HĐCĐ vì hiểu rằng họ hầu như không có quyền lực, vốn tỉ

lệ với cổ phần cũng hạn chế của họ, đối với doanh nghiệp Đối với HĐQT, về bản chất, họ cũng là một nhóm cổ đông, thường chiếm tỉ lệ cổ phần cao nhất, được các cổ đông khác ủy quyền để đại diện giám sát hoạt động điều hành và quản lý của nhà quản lý Nói cách khác, HĐQT là nhóm cổ đông có quyền lợi và quyền hạn cao nhất gắn với doanh nghiệp Tuy nhiên, tỉ lệ cổ phần gắn liền với lợi ích và quyền ra quyết định của mỗi cá nhân hay nhóm cổ đông; tỉ lệ này càng cao thì cổ đông hay nhóm cổ đông (HĐQT) sẽ càng có trách nhiệm và quyền giám sát hoạt động điều hành và quản lý doanh nghiệp chặt chẽ hơn, và ngược lại Vì vậy, nếu sở hữu của các cổ đông càng phân tán rải rác (nhiều cổ đông) thì số lượng cổ đông (gắn liền với tỉ lệ cổ phần của họ) bị mất quyền giám sát doanh nghiệp sẽ càng cao; đồng thời, hoạt động giám sát của HĐQT cũng hạn chế do tổng lợi ích nhóm nhỏ và vì thực chất họ cũng chỉ là người đại diện, nắm giữ một số lượng cổ phần và quyền hạn hạn chế Lúc này, các cổ đông chỉ có quyền sở hữu giới hạn: quyền thu lợi nhuận từ cổ phần và quyền chuyển, nhượng quyền này cho người khác

1.2.2 Phân loại cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp

Hai ngưỡng sở hữu được các nhà nghiên cứu sử dụng phổ biến là 20% và 10%, để phân

hai loại cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp là cấu trúc rải rác (widely held) hay cấu trúc chủ sở hữu (controlling shareholder or ultimate owner) Tuy nhiên cần nhấn mạnh rằng, phải căn cứ

vào tỉ lệ quyền biểu quyết chứ không phải tỉ lệ thực sở hữu của cổ đông trong doanh nghiệp (La Porta và các cộng sự, 1999) Bởi vì, trên thực tế, tồn tại doanh nghiệp có 50% vốn đại diện 100% quyền biểu quyết, 50% vốn còn lại dưới dạng cổ phiếu không có quyền biểu quyết; như vậy nếu một cổ đông có 10% vốn có quyền biểu quyết, thực chất anh ta đã nắm 20% quyền biểu quyết trong doanh nghiệp; ngược lại, một cổ đông có 20% vốn không có quyền biểu quyết thức chất lại không có vai trò gì trong quá trình điều hành và quản lý doanh nghiệp

Trích dẫn 7: Thực trạng thống kê phân loại doanh nghiệp theo quyền sở hữu

Hiện nay, xu hướng phát triển doanh nghiệp quản lý đã trở nên phổ biến trên thế giới Từ năm 1932, Berle & Means (1932) đã chỉ ra rằng 40% trong 200 doanh nghiệp hàng đầu của Mỹ dưới quyền kiểm soát của các nhà quản lý hay cấu trúc rải rác Nhiều tác giả cho rằng giới hạn 20% vốn góp để phân biệt quyền sở hữu rải rác là tương đối lớn, và nên hạ thấp xuống 10% Với giới hạn 10% này, tính đến năm 1963, đã có đến 85% trong

200 doanh nghiệp hàng đầu của Mỹ dưới quyền kiểm soát của các nhà quản lý (Larner, 1966) Một số nghiên cứu khác còn hạ thấp giới hạn sở hữu rải rác xuống còn 3% hay 5%,

và cũng đều xác nhận sự tồn tại của loại hình doanh nghiệp dưới quyền kiểm soát của các nhà quản lý

Trong nghiên cứu mới đây của Gadhoum (2005) về cấu trúc sở hữu của 13.969 doanh nghiệp Mỹ: tại ngưỡng sở hữu 10% (và 20%), có 38,97% (và 69,27%) trên tổng số dưới quyền kiểm soát của các nhà quản lý hay cấu trúc rải rác; đối với nhóm doanh nghiệp hàng đầu của Mỹ, con số này lên đến 59,11% (81,48%) Tại các nước khác như tại Canada

tỉ lệ này là 17,79% (và 36,35%) (Gadhoum, 2005), tại các nước Tây Âu (Anh, Pháp, Đức

…) là 15,13% (và 38,34%) (Faccio và Lang, 2002), tại một số nước châu Á như Nhật Bản

là 42% (và 79,8%), Hàn Quốc là 14,3% (và 43,2%), tại các nước Đông Nam Á tỉ lệ này dưới rất thấp dưới 5% (và 20%) (Claessens và các cộng sự, 2000) Tại Việt Nam, theo số liệu thống kê của chúng tôi từ 710 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Hà Nội và

Hồ Chí Minh, tính đến hết năm 2014, tỷ lệ này tại ngưỡng sở hữu 10% (và 20%) là 25.35% (và 41.27%) doanh nghiệp có cấu trúc rải rác dưới quyền của các nhà quản lý

Như vậy, các doanh nghiệp không có cổ đông nào nắm quyền biểu quyết (tính cả trực

tiếp và gián tiếp) trên ngưỡng quy định (nhỏ hơn 10% hoặc 20%) được coi là có cấu trúc sở

hữu rải rác (widely held) Ngược lại, một doanh nghiệp được gọi là có cấu trúc chủ sở hữu

hay dưới quyền kiểm soát của chủ sở hữu (controlling shareholder or ultimate owner) nếu

quyền biểu quyết (trực tiếp và gián tiếp) của ít nhất một cổ đông bằng hoặc vượt quá ngưỡng nhất định (thường là 10% hoặc 20%) Theo các nhà nghiên cứu, ngưỡng 10% hoặc 20% là đủ

để đảm bảo quyền kiểm soát doanh nghiệp của cổ đông (Berle và Means, 1932; Larner, 1966;

La Porta và các cộng sự, 1999; Gadhoum, 2005); và thực tế là các cổ đông có quyền biểu quyết trên ngưỡng này thường cũng tham gia điều hành và quản lý doanh nghiệp (La Porta và các cộng sự, 1999; Claessens và các cộng sự, 2000; Faccio và Lang, 2002; Gadhoum, 2005) Doanh nghiệp có cấu trúc chủ sở hữu tiếp tục được phân thành nhiều loại cụ thể hơn:

 Sở hữu cá nhân hoặc gia đình: khi chủ sở hữu là một cá nhân hoặc một nhóm các các

nhân (có thể có quan hệ họ hàng hoặc không);

 Sở hữu bởi doanh nghiệp quản lý khác như ngân hàng, bảo hiểm, doanh nghiệp… có

cấu trúc sở hữu rải rác (widely held corporations as owners) Theo các định nghĩa này, nếu doanh nghiệp B sở hữu 23% quyền biểu quyết trong doanh nghiệp A, cổ đông cá nhân C nắm 9% quyền biểu quyết trong doanh nghiệp B, thì doanh nghiệp A thuộc cấu trúc sở hữu bởi doanh nghiệp quản lý;

 Sở hữu bởi Nhà nước: đây được coi là một nhóm riêng biệt vì các doanh nghiệp có sở

hữu nhà nước thường theo đuổi các mục tiêu chính trị và được nhà nước bù lỗ (Shleifer và Vishny, 1994)

 Sở hữu hỗn hợp thông qua các quyền biểu quyết tập thể, biểu quyết tín nhiệm, ủy

quyền…

Như đã trình bày, ngưỡng sở hữu (10% hay 20%) được xác định bằng tổng sở hữu trực tiếp và gián tiếp của cổ đông Nếu khái niệm “sở hữu trực tiếp” được hiểu là tỉ lệ biểu quyết

thức có mà cổ đông đại diện thông qua sở hữu vốn, thì khái niệm “sở hữu gián tiếp” a%

doanh nghiệp A của một cổ đông được hiểu là khi: (1) cổ đông đó kiểm soát trực tiếp doanh

nghiệp B và doanh nghiệp B kiểm soát trực tiếp doanh nghiệp A với tỉ lệ biểu quyết a%; hoặc

khi (2) cổ đông đó kiểm soát trực tiếp doanh nghiệp C, doanh nghiệp C kiểm soát trực tiếp doanh nghiệp B (hoặc một chuỗi kiểm soát các doanh nghiệp có vai trò như B) và doanh

nghiệp B kiểm soát trực tiếp doanh nghiệp A với tỉ lệ biểu quyết a%

Khái niệm “sở hữu gián tiếp” cho phép phân loại một cấu trúc sở hữu đặc biệt, gọi là

“cấu trúc sở hữu kim tự tháp” (pyramid ownership structure), xuất hiện khi thỏa mãn hai

điều kiện sau:

­ Doanh nghiệp có chủ sở hữu, tức không phải thuộc cấu trúc rải rác; và

­ Chủ sở hữu trên nắm quyền biểu quyết trên ngưỡng quy định trong doanh nghiệp này gián tiếp thông qua ít nhất một doanh nghiệp cổ phần khác

Ví dụ, doanh nghiệp B nắm 43% quyền biểu quyết trong doanh nghiệp A, cá nhân C nắm 27% quyền biểu quyết của B, như vậy C nắm quyền kiểm soát A theo cấu trúc sở hữu kim tự tháp Tuy nhiên, nếu C nắm 100% quyền biểu quyết B, tức B là doanh nghiệp tư nhân,

A sẽ vẫn được gọi là thuộc cấu trúc chủ sở hữu, nhưng không phải theo cấu trúc kim tự tháp (La Porta và các cộng sự, 1999)

Trên thị trường hiện nay có rất nhiều doanh nghiệp, tập đoàn, công ty mẹ con… nắm quyền sở hữu đan chéo nhau, như công ty mẹ nắm % sở hữu công ty con, công ty con cũng nắm % sở hữu trong công ty mẹ Các tác giả tiếp tục phân biệt loại hình sở hữu cá biệt này,

gọi là cấu trúc sở hữu chéo (cross­shareholding or cross­holdings): doanh nghiệp A thuộc

cấu trúc sở hữu chéo khi A nắm quyền biểu quyết (ít hay nhiều) (1) trong chính doanh nghiệp

chủ sở hữu C của A hoặc (2) trong một doanh nghiệp B là trung gian sở hữu giữa A và C Ví

dụ, doanh nghiệp B nắm 20% quyền biểu quyết trong A; C nắm 20% trong B, và A sở hữu 2% trong C; khi đó C là chủ sở hữu của A, A thuộc cấu trúc sở hữu kim tự tháp và tồn tại cấu trúc sở hữu chéo tại A Tương tự nếu A, thay vì sở hữu C, nắm 2% trong B Tuy nhiên, nếu A không có quan hệ sở hữu với B và C, mà là trường hợp B nắm 2% trong C, thì sẽ không tồn tại cấu trúc sở hữu chéo tại A, mà tại B (La Porta và các cộng sự, 1999; Claessens và các cộng

sự, 2000; Faccio và Lang, 2002; Gadhoum, 2005)

Trích dẫn 8: Cấu trúc sở hữu của một số doanh nghiệp lớn năm 1999

Microsoft có 3 cổ đổng chính: cổ đông sáng lập Bill Gates (chiếm 23,7% quyền biểu quyết cũng như quyền sở hữu), cổ đông sáng lập Paul Allen (chiếm 9%) và cổ đông Steven Ballmer (chiếm 5%) Như vậy, Microsoft thuộc cấu trúc chủ sở hữu (ultimate owner) là Bill Gates hay còn gọi là cấu trúc sở hữu gia đình, tại ngưỡng quy định 20% (cũng như 10%)

Toyota Motor là doanh nghiệp lớn thứ hai của Nhật Bản, với nhiều cổ đông đặc biệt, những không cổ đông nào thực sự lớn Cổ đông lớn nhất là Mitsui Group nắm 12,1% trong Toyota, Mitsui Group lại do bốn cổ đông chính là Sakura Bank, Mitsui Fire and Marine, Mitsui T & B, và Mitsui Life góp vốn; trong ba doanh nghiệp đầu, Toyota lại nắm một lượng cổ phần nhất định Đây là mô hình phổ biến của các doanh nghiệp Nhật Ở ngưỡng 20%, Toyota thuộc cấu trúc sở hữu bởi các doanh nghiệp quản lý (widely held corporation) Nhưng ở ngưỡng 10%, Toyota thuộc cấu trúc sở hữu hỗn hợp, do không có cổ đông nào có

sở hữu đủ lớn, trong khi chính Toyota lại nắm quyền sở hữu gián tiếp của chính mình thông qua ba cổ đông của Mitsui Group Tại HĐQT của Toyota, sẽ hình thành các nhóm cổ đông đại diện hoặc biểu quyết tín nhiệm Trong trường hợp này, cấu trúc sở hữu kim tự tháp không tồn tại, nhưng Toyota chính là cổ đông chéo (cross­shareholdings) của Mitsui Group Cấu trúc sở hữu trong các doanh nghiệp Hàn Quốc cũng tương tự như Nhật, điển hình là của Samsung Electronics Cổ đông sáng lập của doanh nghiệp là Mr Lee Kun­Hee nắm trực tiếp 8,3%, nhưng Mr Lee cũng nắm gián tiếp Samsung Electronics thông qua:

•15% của Samsung Life, Samsung Life lại nắm trực tiếp 8,7% của Samsung Electronics

•14,1% của Cheil Jedang, Cheil Jedang lại nắm trực tiếp 3,2% của Samsung Electronics và gián tiếp 11,5% của Samsung Life

•Mr Lee Kun­Hee còn sở hữu gián tiếp Samsung Life qua nhiều công ty khác

Khi tính gộp sở hữu trực tiếp và gián tiếp qua một hoặc nhiều doanh nghiệp khác, Samsung Electronics sẽ thuộc cấu trúc sở hữu cá nhân hay gia đình, cụ thể của Mr Lee tại ngưỡng 10% cũng như 20% Samsung Electronics cũng thuộc cấu trúc sở hữu kim tự tháp thông qua nhiều công ty khác nhau

Nguồn: La Porta và các cộng sự (1999)

Để xác định quyền biểu quyết trong trường hợp sở hữu gián tiếp thông qua một hay một

số doanh nghiệp, các học giả thường lấy giá trị biểu quyết nhỏ nhất trong chuỗi Tuy nhiên, theo tác giả điều này phụ thuộc vào ngưỡng tỉ lệ mà cổ đông kiểm soát, cũng như tỉ lệ % của các doanh nghiệp trung gian

Trích dẫn 9: Cấu trúc sở hữu của một số doanh nghiệp Việt Nam năm 2013

Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát hoạt động trong lĩnh vực nội thất, ống thép, thép, điện lạnh và cả bất động sản Cấu trúc sở hữu của công ty có thể dễ dàng xác định theo mô hình sở hữu gia đình với vai trò nổi bật của Ông Trần Đình Long Tính riêng cổ phiếu của Ông Long đã chiếm 24,12% vốn của Công ty Hòa Phát; tính tổng cổ phiểu của ông và các cá nhân liên quan là 31,57% Như vậy, Hòa Phát thuộc cấu trúc sở hữu cá nhân hay gia đình, cụ thể của Ông Long tại ngưỡng 10% cũng như 20%

Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai có cấu trúc sở hữu cá nhân hay gia đình tương

tự như Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát, nhưng thể hiện rõ nét hơn Chỉ tính riêng mình, ông Đoàn Nguyên Đức đã sở hữu tới 44,36% số cổ phiếu, tính tổng gia đình liên quan, ông sở hữu đến 44,36%; bỏ xa chủ sở hữu thứ hai là Credit Suisse (Hong Kong) Ltd (chiếm 10,21%)

Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Á Châu (ACB) là một trong những ngân hàng lớn trong top 10 tại Việt Nam có hình thức sở hữu gia đình bởi hai đại gia đình Ông Trần Hùng Huy (11,03%) và gia đình Ông Nguyễn Đức Kiên (9,73%) Ở ngưỡng 20%, ACB thuộc cấu trúc sở hữu bởi rải rác các doanh nghiệp quản lý (widely held corporation) Nhưng ở ngưỡng 10%, ACB thuộc cấu trúc có sở hữu bởi Standard Chartered và gia đình Ông Trần Hùng Huy Có thể quan sát thấy cổ đông lớn nhất của ACB là cổ đông nước ngoài Standard Chartered Bank với tổng số vốn góp từ hai pháp nhân lên đến 15% Như vậy, có thể thấy, để có thể “thao túng” được ngân hàng ABC như cáo buộc hiện nay, Ông Nguyễn Đức Kiên (hay Bầu Kiên) phải có sự tín nhiệm từ một nhóm cổ đông có tổng số cổ phần trên 6% của ngân hang ACB

Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn ­ Hà Nội (SHB) công bố báo cáo quản trị 6 tháng đầu năm 2013 cho thấy, ông Đỗ Quang Hiển ­ chủ tịch HĐQT ngân hàng này đang

sở hữu gần 26,7 triệu cổ phiếu SHB, tương ứng 3,01% cổ phần của ngân hàng SHB Ngoài

ra, một số công ty khác liên quan đến bầu Hiển cũng sở hữu lượng lớn cổ phiếu SHB như Công ty CP Tập đoàn T&T nắm giữ trên 60,7 triệu cổ phiếu SHB, tương ứng tỉ lệ 6,85%; Công ty CP Chứng khoán Sài Gòn ­ Hà Nội (SHS) sở hữu hơn 22,5 triệu cổ phiếu, tương đương 2,54% và Công ty CP Quản lý Quỹ Sài Gòn ­ Hà Nội (SHF) có gần 777.000 cổ phiếu, chiếm tỉ lệ xấp xỉ 0,09% Chỉ tính riêng số cổ phần của cá nhân Ông Hiển và Công

ty CP Tập đoàn T&T của Ông Hiển, ông đã nắm 9,86% cổ phần của ngân hang Nếu tính tổng số cổ phiếu mà bầu Hiển cùng các cá nhân và tổ chức liên quan đang sở hữu chiếm hơn 123,56 triệu cổ phiếu SHB, tức gần 14% vốn điều lệ 8.866 tỉ đồng của ngân hàng này

Từ đó, có thể coi ngân hàng SHB có cấu trúc sở hữu gia đình của Ông Đỗ Quang Hiển ở ngưỡng 10%; trong khi ở ngưỡng 20%, SHB thuộc cấu trúc sở hữu bởi các doanh nghiệp quản lý (widely held corporation), trong khi chính SHB lại nắm quyền sở hữu gián tiếp của chính mình thông qua hai cổ đông là Công ty CK Sài Gòn ­ Hà Nội và CTCP Quản lý quỹ đầu tư Sài Gòn ­ Hà Nội Tại HĐQT của SHB, sẽ hình thành các nhóm cổ đông đại diện hoặc biểu quyết tín nhiệm Trong trường hợp này, cấu trúc sở hữu kim tự tháp không tồn tại, nhưng SHB chính là cổ đông chéo (cross­shareholdings) của hai cổ đông là Công ty

CK Sài Gòn ­ Hà Nội và CTCP Quản lý quỹ đầu tư Sài Gòn ­ Hà Nội, với sợi dây liên kết, dường như, chính là Ông Hiển và Công ty Tập đoàn T&T của Ông

Nguồn: Vũ Mạnh Chiến và Phan Thanh Tú (2014)

1.3 Bối cảnh mối quan hệ đại diện giữa các bên

Mối quan hệ đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý được minh họa trong hình 2 dưới đây Trong đó mỗi bên chạy theo mục đích riêng của mình và thực hiện những hoạt động nhằm đảm bảo lợi ích của mình

Nguồn: Vũ Mạnh Chiến và Phan Thanh Tú (2014) Hình 18: Quan hệ đại diễn giữa cổ đông và nhà quản lý

1.3.1 Mâu thuẫn về mục đích giữa các bên

Trong doanh nghiệp, mỗi tác nhân đều chạy theo những mục đích riêng của mình Trong khi mục đích của chủ sở hữu (cổ đông) nhằm tối đa hóa lợi tức trong ngắn hạn và tăng giá trị cổ phiểu trong dài hạn, thì các nhà quản lý theo cũng theo đuổi nguyên tắc tối đa hóa

tiện ích (seek to maximize expected utility) của mình (Jensen và Meckling, 1976) Với tư cách

là người làm công ăn lương, động lực hay mục đích mà nhà quản lý hướng đến gồm:

 Mức thù lao hay thu nhập cao nhất có thể;

 Danh vọng gồm vị trí của nhà quản lý trong hệ thống thứ bậc của doanh nghiệp,

đồng thời gắn liền với quy mô và danh tiếng của doanh nghiệp và tiện nghi làm việc của nhà quản lý;

Hoạt động kiểm soát nhà quản

 Quyền lực gắn liền với vai trò của nhà quản lý trong quá trình ra quyết định chứ

không đơn thuần là vị trí của anh ta trong hệ thống thứ bậc của doanh nghiệp;

 Yếu tố nghề nghiệp gồm an toàn và cơ hội thăng tiến An toàn nghề nghiệp liên quan

đến rủi ro bị cách chức, đuổi việc do các cổ đông quyết định Cơ hội thăng tiến mang nghĩa rộng hơn về thứ bậc trong phạm vi doanh nghiệp và về điều kiện phát huy khả năng hay tiềm năng bản thân

Về bản chất, nhà quản lý sẽ ưu tiên thỏa mãn các mục đích mà mình theo đuổi hơn là mục đích của cổ đông bất chấp việc sẽ làm phát sinh chi phí cho doanh nghiệp Điều này tạo

ra những mâu thuẫn tiềm ẩn giữa hai bên và là nguồn gốc của mọi sự bất ổn trong mối quan

hệ đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý (Vũ Mạnh Chiến và Phan Thanh Tú, 2012)

1.3.2 Thiếu thông tin và Tính cơ hội cao

Tiếp cận doanh nghiệp trên cơ sở các hợp đồng đại diện đòi hỏi phải phân tích sự cam kết thực hiện các bên, đặc biệt trong trường hợp ủy quyền ra quyết định giữa cổ đông và nhà quản lý Bởi trong bất kể mối quan hệ nào, bản chất của mỗi cá nhân là chạy theo lợi ích cá nhân của mình, điều này xúi giục họ không tôn trọng những cam kết trong hợp đồng Vì bản chất con người có khả năng suy tính và có chủ định, họ ưu thích gian lận hơn là thực hiện cam kết vốn sẽ làm giảm lợi ích của họ về vật chất, sức lực, tinh thần và thời gian Hoặc họ có thể lợi dụng đặc quyền của mình theo hợp đồng đề điều hành công việc của người ủy quyền theo hướng có lợi cho họ hơn là có lợi, thậm chí có hại, cho người ủy quyền Nguyên tắc này, khi

áp dụng với chủ doanh nghiệp, trở thành tối đa hóa lợi nhuận (seek to maximize profits), khi

áp dụng đối với nhà quản lý được gọi là nguyên tắc tối đa hóa tiện ích (seek to maximize

utility) Những hành động trên được Williamson (1975) gọi là tính cơ hội: “liên quan đến sự

không thật thà và không trung thực trong giao dịch nhằm chạy theo mục đích cá nhân của mình bằng mưu mẹo, gian trá” (p.9)95 Tính cơ hội cũng gắn liền với lợi ích đạt được thông qua (a) việc thông báo thông tin một cách sai lệch, nhỏ rọt hay có lựa chọn hoặc bằng (b) những lời hứa vượt quá khả năng thực thi (self­disbelieved promises) trong tương lai Như vậy, có thể thấy tính cơ hội bắt nguồn từ tình trạng che dấu hay chênh lệch thông tin giữa các bên trong giao dịch

Trong mối quan hệ đại diện, cổ đông ủy quyền quản lý cho người đại diện điều hành và quản lý, nói cách khác họ không tham gia trực tiếp vào hoạt động của doanh nghiệp Điều này đồng nghĩa rằng các cổ đông sẽ không thể biết nhiều thông tin về doanh nghiệp, thậm chí họ chỉ biết thông tin khi được thông báo (từ nhà quản lý, HĐQT, các nguồn khác) Ngay cả các thành viên HĐQT cũng không thể biết hết được các thông tin chi tiết do cũng không trực tiếp

95

“ opportunism refers to a lack of candor or honesty in transactions, to include self­interest seeking with