THUYẾT TRÌNH NGÀNH DẦU KHÍ VCSC

…nhưng dầu đá phiến đã báo hiệu sự thay đổi cơ cấu nguồn cung dầu thô…Các nhà sản xuất dầu đá phiến đã âm thầm thay đổi cấu trúc nguồn cung trong ngành dầu khí mãi mãi, có tác động đáng

30USD/thùng vào đầu năm nay, giá dầu Brent đã phục hồi trở lại khi chạm mốc 40USD/thùng, mức giá được xem là ngưỡng kháng cự tâm lý Dù có độ biến động lớn, giá dầu tiếp tục tăng do các cuộc đàm phán “đóng băng” sản lượng vẫn đang diễn ra

và nền kinh tế Mỹ tiếp tục diễn biến tích cực

…nhưng dầu đá phiến đã báo hiệu sự thay đổi cơ cấu nguồn cung dầu thô…Các

nhà sản xuất dầu đá phiến đã âm thầm thay đổi cấu trúc nguồn cung trong ngành dầu khí mãi mãi, có tác động đáng kể đến bản chất của dầu thô - vốn là một loại hàng hóa

Một lượng lớn các nhà sản xuất dầu đá phiến quy mô nhỏ đã chuyển hướng cán cân quyền lực ra khỏi các nhà sản xuất lớn, và tính thích nghi cao hơn của các nhà sản xuất dầu đá phiến này giúp họ có thể phản ứng nhanh chóng với sự thay đổi giá cả

Giá dầu thô gia tăng sẽ cho phép các nhà sản xuất dầu đá phiến phục hồi sản lượng nhanh chóng

…cùng với tình trạnh dư thừa nguồn cung vẫn đang diễn ra, cho thấy sự phục hồi giá dầu thô sẽ không quá đáng kể…Tổng mức tồn kho dầu thô toàn cầu đang ở

mức kỷ lục 4,6 tỷ thùng và đang tiếp tục tăng thêm 1-2 triệu thùng/ngày Trong khi đó, nhu cầu đang bị ảnh hưởng mạnh khi nền kinh tế Trung Quốc tiếp tục chững lại nhưng nguồn cung vẫn duy trì ổn định Dù ngày càng xuất hiện những thông tin về việc rút lui của các nhà sản xuất dầu đá phiến, vào cuối tháng 1/2016, các nhà sản xuất này vẫn bơm 4,7 triệu thùng dầu mỗi ngày, xấp xỉ 5% tổng nguồn cung toàn cầu, tương tự năm

do danh mục kinh doanh đa dạng và hợp đồng cho thuê FPSP/FSO dài hạn Lưu ý rằng PVD sẽ được điều chỉnh khuyến nghị lên “MUA” và GAS lên “KHẢ QUAN” nều chúng tôi nâng giả định giá dầu thô 2016 lên 50USD/thùng

…sẽ khiến giá cổ phiếu đảo chiều sau khi tăng thời gian qua do kỳ vọng giá dầu thô sẽ tăng Đợt tăng giá gần đây của các mã dầu khí xuất phát từ dự đoán phục hồi

của giá dầu thô đã khiến giá các cổ phiếu này tăng mạnh, kể cả sau vài đợt điều chỉnh giá PVD và GAS hiện đang giao dịch với PE dự phóng 14,9 lần và 13,1 lần, mức khá cao so với diễn biến PE của 2 mã này Với thị trường có sự ảnh hưởng lớn của các nhà đầu tư, chúng tôi cho rằng sẽ xảy ra phản hứng tiêu cực khi kết quả lợi nhuận kém tích cực năm 2016 được công bố, và sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Thời điểm giữa năm 2016 có thể là thời điểm thích hợp hơn để tích lũy các cổ phiếu trung nguồn; mở vị thế mua các cổ phiếu hạ nguồn nhờ cổ tức Chúng tôi

khuyến nghị mua các cổ phiếu trung nguồn khi giá đã chạm đáy trong năm nay xuất phát từ kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm hoặc cuối năm PVS và PVD sẽ là cổ phiếu đầu tư thích hợp trong trung hạn khi lợi nhuận phục hồi năm 2017 trở đi và việc

ký kết thành công các hợp đồng từ Lô B sẽ là yếu tố thúc đẩy tăng giá cổ phiếu Ở thời điểm hiện tại, chúng tôi cho rằng công ty phân bón hạ nguồn DPM sẽ có lợi suất cổ tức tốt và rủi ro giảm giá thấp do hưởng lợi từ chi phí đầu vào thấp hơn

Anirban Lahiri

Trưởng phòng cao cấp

Đinh Thị Thùy Dương

Chuyên viên cao cấp

Ngô Thùy Trâm

Chuyên viên

11/04/2016

HOLD

Mục lục

Giá dầu đã chạm đáy nhưng sẽ phục hồi rất chậm 3

Tình hình sẽ xấu đi trước khi đến giai đoạn cải thiện đối với các công ty dầu khí Việt Nam 5

Giá nguyên liệu đầu vào thấp trong thời gian dài, lợi suất cổ tức cao khiến các công ty hạ nguồn có tiềm năng tốt hơn để đầu tư hiện tại 16

Hình & Bảng Hình 1: Chi phí sản xuất dầu trên thị trường thế giới 3

Hình 2: Sản lượng và tiêu thụ nhiên liệu lỏng của thế giới 4

Hình 3: Dự báo giá dầu Brent 2016-2020 (USD/thùng) 5

Hình 4: So sánh chi phí sản xuất dầu 5

Hình 5: Dự báo sản lượng dầu của Việt Nam 6

Hình 6: Dự báo sản lượng khí của Việt Nam từ các mỏ hiện nay 6

Hình 7: Trữ lượng dầu và khí tại Việt Nam theo từng bể (triệu m3 quy đổi dầu) 7

Hình 8: Dự báo sản lượng Lô B và thu ngân sách của Chính phủ 7

Hình 9: Ước tính tổng giá trị xây dựng và thiết kế cho phát triển Lô B 8

Hình 10: Lịch trình thi công Lô B theo hợp đồng 8

Hình 11: Số giàn khoan tại Đông Nam Á và giá dầu 9

Hình 12: Diễn biến giá dầu và giá cổ phiếu dầu khí Việt Nam 10

Hình 13: Các chỉ số chính của PVS 11

Hình 14: Diễn biến P/E trượt của PVS so với các trung vị các công ty cùng ngành 11

Hình 15: Độ nhạy diễn biến KQKD của PVS đối với giá dầu thô 12

Hình 16: Các chỉ số chính của PVD 13

Hình 17: Diễn biến P/E trượt của PVD so với các trung vị các công ty cùng ngành 13

Hình 18: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của PVD đối với giá thuê ngày và hiệu suất hoạt động theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016 13

Hình 19: Các chỉ số chính của GAS 14

Hình 20: Diễn biến P/E trượt của GAS so với các trung vị các công ty cùng ngành 14

Hình 21: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của GAS theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016 15

Hình 22: Chấm điểm các công ty dầu khí trung nguồn theo các tiêu chuẩn đầu tư 16

Hình 23: Các chỉ số chính của DPM 17

Hình 24: Diễn biến P/E trượt của DPM so với các trung vị các công ty cùng ngành 17

Hình 25: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của DPM theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016 17

Hình 26: Các chỉ số chính của PLC 18

Hình 27: Diễn biến P/E trượt của PLC so với các trung vị các công ty cùng ngành 18

Hình 28: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của PLC theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016 19

Hình 29: Chấm điểm các công ty hạ nguồn dựa trên các tiêu chí đầu tư ngắn hạn 19

Hình 1: Chi phí sản xuất dầu trên thị trường thế giới

Nguồn: BP, phân tích của VCSC

Tính chất linh hoạt của dầu đá phiến cùng với chi phí sản xuất dầu đá phiến giảm đã trở thành “con dao hai lưỡi” cho ngành dầu khí thế giới, qua đó hạn chế sự tăng trưởng của giá dầu trong dài hạn… Khi giá dầu chỉ còn 27USD/thùng, truyền thông liên tục đưa tin các nhà sản

xuất dầu đá phiến do chi phí cao nên không trả được nợ và phải chấm dứt hoạt động Có ý kiến cho rằng giá dầu thấp sẽ buộc các nhà sản xuất dầu đá phiến rút lui khỏi thị trường và giá dầu sẽ tăng trở lại Quan điểm trên sai lầm vì một số lý do Trước hết, các nhà sản xuất dầu đá phiến không cần phải điều hành các dự án lớn với thời gian hoạt động lâu; khi giá dầu dưới chi phí sản xuất, các nhà sản xuất này có thể tạm ngưng khai thác và hoạt động trở lại khi giá dầu đạt mức phù hợp Thứ hai, các nhà sản xuất dầu đá phiến với chi phí biên giảm dần nhờ vào việc liên tục cải tiến để giảm chi phí chiết tách Những nhà sản xuất dầu đá phiến có chi phí thấp nhất có thể có lãi khi giá dầu vào khoảng 35-40USD/thùng Thứ ba, cuộc cách mạng dầu đá phiến bắt đầu, và tiếp tục tập trung vào, tại nền kinh tế có thể nói là năng động nhất thế giới: Mỹ Các nhà sản xuất dầu đá phiến gặp khó khăn trong việc thanh toán nợ có thể tuyên bố phá sản, tái cơ cấu nợ và trở lại thị trường khi giá dầu tăng hoặc sau khi đã giảm tiếp chi phí sản xuất Quá trình này sẽ khó để thực hiện hơn trong

Sản lượng sẽ tăng trong tương lai

Chi phí biên giảm

USD/thùng, quy đổi thành dầu Brent

HOLD

các thị trường bị kiểm soát cao hơn và thị trường tài chính còn kém phát triển Vì vậy, các nhà sản xuất dầu đá phiến thực tế có thể trụ vững tốt hơn so với đánh giá của thị trường và sẽ còn tiếp tục tồn tại Đường cung dầu đã trở nên phẳng hơn và việc giảm hoặc giữ nguyên sản lượng của các liên minh dầu khí sẽ không còn ảnh hưởng đến giá dầu như trước đây Đáng chú ý, sản lượng dầu

đá phiến của Mỹ tuy chưa đến 5% sản lượng dầu toàn thế giới nhưng sự tăng trưởng mạnh mẽ là nguyên nhân chính khiến giá dầu giảm mạnh năm 2015 Mấu chốt ở chỗ dầu đá phiến không cần chiếm tỷ lệ lớn trong nguồn cung trên thị trường thế giới mã vẫn có thể tác động đến giá dầu Việc tăng sản lượng dầu đá phiến khi giá dầu tăng đủ để kìm hãm giá dầu trong tương lai

… trong khi tốc độ phục hồi của giá dầu trong ngắn hạn sẽ bị hạn chế do nguồn cung vẫn lớn Mặc dù vậy, 30USD/thùng là ngưỡng mới cho giá dầu? Hoàn toàn không Nếu giá dầu giữ

nguyên mức này, một số nhà sản xuất dầu truyền thống cũng như dầu đá phiến, ngoài khơi và các nhà sản xuất dầu cát sẽ chịu áp lực và tác động mạnh đến sản lượng thế giới Vì vậy, giá dầu buộc phải tăng từ mức đáy đầu năm nay, nhưng chúng tôi cho rằng tốc độ phục hồi sẽ chậm Nguyên nhân là tổng mức tồn kho tiếp tục cao và hiện liên tục tăng Tồn kho dầu trên thế giới hiện lên đến mức kỷ lục 4,6 tỷ thùng và tiếp tục tăng thêm 2 triệu thùng/ngày Nhu cầu đã giảm mạnh với việc Trung Quốc suy thoái kinh tế, nhưng cung vẫn tiếp tục tăng Tuy ngày càng nhiều ý kiến cho rằng các nhà sản xuất dầu đá phiến rút lui, vào cuối tháng 01/2016, các nhà sản xuất dầu đá phiến Mỹ vẫn sản xuất 4,7 triệu thùng/ngày, tương đương khoảng 5% tổng nguồn cung dầu, như năm 2015

Vì vậy, việc giảm nguồn cung vẫn chưa xảy ra như dự báo

Hình 2: Sản lượng và tiêu thụ nhiên liệu lỏng của thế giới

Nguồn: EIA, 03/2016

Giá dầu chạm đáy mới và cũng chạm mốc chi phí sản xuất tại Việt Nam…

Tuy chi phí sản xuất tương đối thấp, khoảng 28-30USD/thùng do đặc tính các mỏ ngoài khơi của Việt Nam ở những vùng nước cạn, ngành dầu khí Việt Nam hiện đang bắt đầu chịu ảnh hưởng vì giá dầu đã chạm mốc chi phí sản xuất Tập đoàn Dầu Khí Việt Nam (PVN) đã giảm các hoạt động thăm dò và khai thác tại một số mỏ đang hoạt động cũng có tiềm năng

Hình 4: So sánh chi phí sản xuất dầu

…khiến sản lượng dầu giảm trong Quý 1 năm nay Theo Tổng cục Thống kê, trong Quý 1/2016,

Việt Nam sản xuất khoảng 4 triệu tấn (28 triệu thùng) dầu thô, giảm 3,7% so với cùng kỳ năm ngoái Trong đó, sản lượng Tháng ba giảm 6,4% so với cùng kỳ năm ngoái, khiến chúng tôi cho rằng tốc

40

50

10 20 30 40 50 60 70

Average of experts' forecasts VCSC's oil price base case

HOLD

độ giảm sản lượng sẽ tăng vì diễn biến giá dầu thường cần một thời gian mới phản ánh vào sản lượng thực tế

Hình 5: Dự báo sản lượng dầu của Việt Nam

Nguồn: EIA, BMI VCSC

Trong khi đó, sản lượng khí tiếp tục tăng, nhưng sẽ giảm từ năm 2017 trở đi… Tổng cục Thống

kê cho biết Việt Nam khai thác khoảng 2,71 triệu m3 khí tự nhiên trong Quý 1 năm nay, tăng 5,2%

so với cùng kỳ năm ngoái Tổng cục Thống kê cũng ước tính Việt Nam Việt Nam đã sản xuất 210.000 tấn khí hóa lỏng trong Quý 1 năm nay, tăng 16% so với cùng kỳ năm ngoái Tuy sản lượng khí hiện

ổn định nhờ nhu cầu tiếp tục mạnh, sản lượng khí trong nước dự kiến sẽ giảm từ năm 2017 trở đi

vì sản lượng từ các mỏ đang hoạt động sẽ đạt đỉnh và các mỏ mới đến năm 2021 mới bắt đầu hoạt động

Hình 6: Dự báo sản lượng khí của Việt Nam từ các mỏ hiện nay

Nguồn: EIA, BMI VCSC

… và nguy cơ thiếu hụt này khiến việc phát triển các lô khí mới trở nên cấp thiết…

Tại Việt Nam, nguồn cung trong nước chỉ đáp ứng được 20%-25% nhu cầu LPG, phần còn lại được nhập khẩu từ Trung Quốc, Ả-rập Sau-đi, Indonesia, Kuwait, Malaysia, và Hàn Quốc, trong khi nguồn cung khí khô trong nước có thể đáp ứng được toàn bộ nhu cầu trong nước Tuy nhiên, theo dự báo, Việt Nam sẽ ngày càng phụ thuộc vào nhập khẩu vì sản lượng tại các mỏ hiện nay sẽ đạt đỉnh trong năm nay và tiến độ phát triển các lô khí mới vẫn chưa bắt kịp nhu cầu Dự kiến cả nước sẽ thiếu

350400450500

nghìn thùng/ngày

9.8 10.0 10.2 10.4 10.6 10.8 11.0 11.2

đang hoạt động sẽ đạt đỉnh trong năm 2016; các

mỏ khí mới sau năm 2020 mới đi vào hoạt động

Tác động của việc cắt giảm hoạt động thăm dò

từ năm 2015

HOLD

hụt khoảng 3 tỷ m3 khí phục vụ các mục đích như sản xuất điện, công nghiệp, và sinh hoạt trong năm 2020 và 7 tỷ m3 khí trong năm 2025 do sản lượng trong nước sụt giảm Do đó, Việt Nam sẽ phải nhập khẩu và hiện đang xây dựng các cảng nhập LNG và cơ sở vật chất tái hóa khí mới nhằm đáp ứng việc đẩy mạnh nhập khẩu LNG trong tương lai Việt Nam cũng có kế hoạch xây dựng đường ống dẫn khí từ Malaysia đến Việt Nam, nhưng công việc này đòi hỏi nhiều năm để hoàn tất

Dự báo gần đây nhất của Chính phủ cho thấy miền Nam sẽ bắt đầu thiếu hụt điện vào năm 2017 Lượng điện thiếu hụt tăng lên 2,7 tỷ kWh năm 2018, trước khi giảm xuống 1,1 tỷ kWh năm 2019

Do sản lượng thủy điện tiếp tục thấp và ngày càng khó có thể dựa vào nguồn điện này do tình hình thời tiết trong năm ngày càng bất thường, việc tăng công suất điện sẽ nhờ vào các nhiên liệu hóa thạch Than không phải là lựa chọn tối ưu vì gây ô nhiễm môi trường và các cam kết giảm khí thải gần đây, và cũng vì Việt Nam sẽ phải nhập khẩu than trong tương lai Điều này cho thấy ưu tiên hàng đầu của Chính phủ sẽ là đưa vào hoạt động các mỏ khí mới

… điều này có lợi cho các nhà cung cấp dịch vụ dầu khí trung nguồn trong trung đến dài hạn…

Vì vậy, chúng tôi cho rằng việc phát triển dự án Lô B, sau khi bị trì hoãn ba năm qua, sẽ được nhanh chóng triển khai PVN mua lại cổ phần của Chevron tại dự án này trong năm 2015 và do đó, chúng tôi cho rằng sẽ hành động dứt điểm hơn đối với dự án này vì không còn cần thiết phải được sự chấp thuận của các bên liên quan

Dự án này nằm tại mỏ Malay – Thổ Chu và có trữ lượng khí 170 tỷ m3, vốn đầu tư 10 tỷ USD, bao gồm phát triển khu phức hợp điện 4.000MW Tổng giá trị hợp đồng, nhiều khả năng sẽ được ký với các công ty con của PVN, ước đạt 5,5 tỷ USD, và việc thực hiện, song song với ghi nhận doanh thu,

dự kiến sẽ kéo dài 4 năm, bắt đầu từ 2017

Hình 7: Trữ lượng dầu và khí tại Việt Nam theo từng bể (triệu m3 quy đổi dầu)

Hình 8: Dự báo sản lượng Lô B và thu ngân sách của Chính phủ

Nguồn: Nghiên cứu của VCSC Xin lưu ý: “Undiscovered” nghĩa là có tiềm năng nhưng chưa được xác minh

Nguồn: Woodmac; (*) Thu ngân sách của chính phủ sẽ giảm dù sản lượng khí giữ nguyên trong giai đoạn 2013-

2046 có thể do tác động của (2) thuế giảm, (2) thuế tài nguyên có thể giảm.

HOLD

Hình 9: Ước tính tổng giá trị xây dựng và thiết kế cho phát triển Lô B

Nguồn: Ước tính của VCSC; Giá trị đầu tư giàn trung tâm and kho nổi được mô phỏng từ dự án Hải Thạch – Mộc Tinh; Giàn nhẹ được mô phỏng từ dự án Thỏ Trắng

Hình 10: Lịch trình thi công Lô B theo hợp đồng

Nguồn: PVN, GAS và VCSC

Lưu ý: Các ước tính trên có thể sẽ được điều chỉnh trên cơ sở ước tính tổng vốn đầu tư XDCB để phát triển Lô B gần đây

nhất của PVN là 8 tỷ USD Tổng giá trị hợp đồng dành cho PVD được dựa trên giả định có 1.000 giếng được khoan trong khi ước tính gần đây nhất là 760 giếng Chúng tôi sẽ điều chỉnh dự báo trên một khi có thêm thông tin chi tiết

Ngày 03/04, PVN cho biết đang khởi công một số dự án khí với tổng vốn đầu tư 8 tỷ USD tại Lô B – Ô Môn tại tỉnh Kiên Giang, với mục đích đảm bảo nguồn cung khí cho các nhà máy điện tại khu vực Đồng bằng Sông Cửu Long từ năm 2020 trở đi Dự án bao gồm khai thác và thu gom khí tại Lô

B, 48/95, 52/97 với tổng trữ lược ước đạt 107 tỷ m3 và 12,65 triệu thùng khí ngưng tụ (condensate) Việt Nam dự kiến từ năm 2020 đến 2040 sẽ sản xuất 5,06 tỷ m3 khí/năm để cung cấp cho các nhà máy điện tại tỉnh Kiên Giang và Nhà máy Nhiệt điện Ô Môn, thành phố Cần Thơ Sẽ có 431km đường ống dẫn khí nối liền Lô B với nhà máy Ô Môn Tổng vốn đầu tư cho dự án là 8 tỷ USD, trong

đó 6,8 tỷ USD sẽ được đầu tư vào Lô B và 1,2 tỷ USD còn lại sẽ được đầu tư vào phát triển đường ống dẫn khí từ Lô B đến Ô Môn Loạt dự án này dự kiến sẽ đi vào hoạt động trong Quý 2/2020, nên việc phát triển dự án và thiết kế sẽ khó khả năng bị trì hoãn Chúng tôi xin lưu ý tổng vốn đầu tư dự

HOLD

án này là 8 tỷ USD, cao hơn nhiều so với ước tính ban đầu 5,5 tỷ USD, là cơ sở dự báo giá trị hợp đồng dành cho các công ty con của PVN Chúng tôi sẽ điều chỉnh dự báo số hợp đồng ký được và các giả định lịch trình thi công dành cho dự án một khi PVN công bố thêm thông tin chi tiết

… nhưng trong ngắn hạn, lợi nhận sẽ bị ảnh hưởng…

Hoạt động thăm dò và khai thác giảm mạnh ảnh hưởng đến các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ trung nguồn như Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD) và Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) Lợi nhuận hai doanh nghiệp này giảm lần lượt 33% và 25% trong năm 2015 và giá cổ phiếu hai doanh nghiệp này theo đó giảm mạnh vì triển vọng giá dầu ngày càng kém khả quan Các nhà đầu tư bắt đáy kỳ vọng cổ phiếu dầu khí sẽ tăng giá, và chính họ đã khiến điều này trở thành hiện thực, qua đó khiến định giá tăng Giá cổ phiếu dầu khí phần nào giảm trở lại khi nhà đầu tư bớt hưng phấn và triển vọng giá dầu phục hồi trở nên khó khăn hơn Bất chấp việc đảo chiều này, chúng tôi cho rằng trong ngắn hạn định giá có rủi ro giảm Xin lưu ý rằng ngay

cả nếu giá dầu tăng trở lại trong 6 tháng cuối năm, thì mức trung bình cả năm vẫn chỉ trên 40USD/thùng một chút, nghĩa là thấp hơn 25% so với năm ngoái Bên cạnh đó, diễn biến giá dầu cần một thời gian mới ảnh hưởng đến lợi nhuận của các doanh nghiệp dầu khí trung nguồn, và lợi nhuận nhiều khả năng sẽ giảm mạnh trong năm 2016, và tình hình này sẽ kéo dài sang năm 2017

Số giàn khoan hoạt động tại Đông Nam Á giảm mạnh (Hình 11) cho thấy hoạt động thăm dò và khai

thác chịu tác động mạnh của giá dầu, khi giá dầu xấp xỉ chi phí sản xuất, và Việt Nam không phải là ngoại lệ Điều này củng cố quan điểm của chúng tôi là doanh thu và biên lợi nhuận của PVD và PVS

sẽ giảm mạnh trong năm 2016

Tại các TTCK như Việt Nam, giá cổ phiếu chịu tác động của công bố lợi nhuận hơn là đánh giá về giá trị nội tại, và chúng tôi cho rằng khi kết quả lợi nhuận kém tích cực bắt đầu được công bố trong năm nay, nhà đầu tư sẽ chuyển sang bán

Hình 11: Số giàn khoan tại Đông Nam Á và giá dầu

Nguồn: Bloomberg

… và giá cổ phiếu biến động mạnh hơn do tình hình giá dầu…

Từ đầu năm đến nay, giá dầu và giá cổ phiếu các công ty dầu khí Việt Nam liên tục biến động thất thường vì thị trường đồn đoán về khả năng cắt giảm sản lượng của OPEC và tác động của suy thoái kinh tế tại Trung Quốc Giá cổ phiếu tăng trở lại trước cuộc họp của OPEC dự báo sẽ đảo chiều do khả năng đạt được thỏa thuận rất thấp Chúng tôi cho rằng tình hình này sẽ còn kéo dài trong vài tháng tới

020406080100120140160

0102030405060708090100

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Myanmar

BruneiThailand

Malaysia

AustraliaIndonesia

Vietnam

Brent oil price(USD/bbl) - RHS

Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định giá dầu sẽ trung bình khoảng 40USD/thùng năm 2016 trước khi phục hồi 10USD/thùng mỗi năm, sau đó ổn định tại mức 60USD/thùng năm 2018 và giữ nguyên mức giá này Các thay đổi về cấu trúc nguồn cung đang diễn ra trong ngành dầu khí

cũng như lo ngại ngày càng tăng về giảm lượng khí thải carbon trên toàn thế giới sẽ ảnh hưởng đến đà phục hồi của giá dầu, và chúng tôi cho rằng giá dầu có thể ổn định tại mức 60USD/thùng trong một thời gian Tuy nhiên, chúng tôi xin lưu ý là tại cuộc hợp sắp tới của các nhà sản xuất thuộc OPEC và không thuộc OPEC dự kiến sẽ diễn ra ngày 17/04/2016 tại Doha, trong đó các nước xuất khẩu dầu sẽ thảo luận khả năng phối hợp để giữ nguyên sản lượng Chúng tôi cho rằng điều này

sẽ không gây tác động đáng kể đối với việc phục hồi của giá dầu vì các lý do sau:

 Ả-rập Sau-đi đã tuyên bố sẽ không giữ nguyên sản lượng trừ khi Iran cam kết cũng làm như vậy; Iran kiên quyết không giữ nguyên sản lượng đến khi sản lượng đã đạt mức trước cấm vận

 Nga và Ả-rập Sau-đi đều gặp khó khăn trong việc cân bằng ngân sách và có chi phí sản xuất tương đối thấp Điều này cho thấy hai nước này vẫn có thể thu lời từ mỗi thùng dầu sản xuất ra và bán tại mức giá hiện tại và do đó nhiều khả năng sẽ tăng sản lượng để bù đắp cho việc giá dầu giảm nhằm tăng nguồn thu ngân sách Nguy cơ bất ổn chính trị tại hai nước này càng khiến điều này nhiều khả năng xảy ra hơn

 Chúng tôi cho rằng nhiều bên tham gia thị trường tìm cách hành động với kỳ vọng rằng cuộc họp sắp tới sẽ hỗ trợ giá dầu Chính các nỗ lực này đã khiến giá dầu tăng trong vài tuần qua chỉ với tin tức cuộc họp sẽ diễn ra Vì vậy, kỳ vọng giữ nguyên sản lượng đã được phản ánh và thực tế, chúng tôi nhận thấy rủi ro giá dầu giảm do cuộc họp tại Doha khó có thể đạt được thỏa thuận nào về việc giữ nguyên sản lượng

Trên cơ sở ước tính độ trễ của tác động giá dầu và quan điểm của chúng tôi về đà phục hồi giá dầu trong tương lai, chúng tôi cho rằng năm 2016 sẽ là một năm đầy khó khăn đối với

Diễn biến tăng giá gần đây của cổ phiếu dựa trên

kỳ vọng hồi phục của giá dầu sẽ đảo chiều một phần vì lực chốt lời và một phần vì thị trường sẽ nhận thấy đợt tăng giá vừa rồi là không bền vững

HOLD

PVD, PVS và GAS, với triển vọng phục hồi 2017 khá thấp Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng việc tái khởi động dự án Lô B và khả năng khởi công Lô Cá Voi Xanh sẽ hỗ trợ giá cổ phiếu các công ty này vào cuối năm 2016 và đầu năm 2017 vì các hợp đồng sẽ được ký với các nhà cung cấp dịch vụ kỹ thuật dầu khí như PVD và PVS cũng như với nhà phân phối chính GAS Dưới đây là dự báo của chúng tôi dành cho các công ty dịch vụ dầu khí

PVS: Danh mục hoạt động kinh doanh đa dạng hỗ trợ kết quả kinh doanh, nhưng hãy chờ đợi trước khi mở vị thế mua

(Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi) Với danh mục kinh doanh đa dạng và các hợp đồng dịch vụ dài hạn trong một vài mảng kinh doanh, lợi nhuận của PVS ít chịu phụ thuộc hơn vào giá dầu thô so với PVD Cụ thể, giá thuê ngày cố định và hợp đồng cho thuê FSO/FPSO thời hạn 10 năm, cũng như lượng đơn hàng Cơ khí & Xây dựng (M&C) lớn, giúp bù đắp cho sự sụt giảm mạnh của các mảng kinh doanh khác như ROV và khảo sát địa chấn, vốn phụ thuộc nhiều vào các thay đổi ngắn hạn trong các hoạt động thăm dò và khai thác

Như đã đề cập, chúng tôi kỳ vọng LN năm 2016 sẽ chịu ảnh hưởng từ mức giảm mạnh của giá dầu thô vào cuối năm 2015 cũng như các tháng đầu tiên năm 2016, với LNST giảm 39% trong cả năm Tuy nhiên, PVS sẽ quay trở lại đà tăng trưởng sau năm 2016 khi giá dầu thô dần phục hồi

Công ty hiện đang có đơn hàng M&C chưa thực hiện trị giá 1.037 tỷ dồng, con số này sẽ còn tăng gấp nhiều lần khi PVS sẽ trở thành một trong những nhà cung cấp dịch vụ dầu khí hưởng lợi từ dự

án Lô B Chúng tôi ước tính tổng vốn đầu tư cho dự án Lô B là 1,2 tỷ USD (xây dựng một giàn trung tâm và 46 giàn nhẹ), phần lớn tất cả số này sẽ được thực hiện bởi mảng M&C của PVS

Mặc dù PVS đang giao dịch với P/E dự phóng 1 năm 8,6 lần, chúng tôi đang có khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu này với tỷ lệ tăng tiềm năng từ sự phục hồi của giá dầu thô và các hợp đồng từ dự

án Lô B, cũng như lợi suất cổ tức 7,5% Tuy nhiên, việc giá cổ phiếu giảm sâu hơn là có khả năng xảy ra do KQKD kém tích cực năm 2016, do đó chúng tôi khuyến nghị các NĐT nên chờ đợi ít nhất

là cho đến khi công bố KQKD quý 1 trước khi mở vị thế đối với cổ phiếu này Lưu ý khuyến nghị của chúng tôi dựa theo giả định phục hồi của giá dầu thô trong kỳ dự báo, dù chịu ảnh hưởng thấp hơn PVD

Hình 13: Các chỉ số chính của PVS Hình 14: Diễn biến P/E trượt của PVS so với các