Tiểu luận cấu trúc rủi ro của lãi suất

Chương này sẽ nghiên cứu nguồn gốc của các sự khác biệt này và giới hiệu những lý thuyết cơ bản giải thích cho các cấu trúc này để hiểu được các yếu tố tác động lên việc xác định lãi suấ

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH

ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT KHOA KẾ TOÁN – KIỂM TOÁN

LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

CHƯƠNG 6: CẤU TRÚC RỦI RO CỦA LÃI SUẤT

Giáo viên hướng dẫn: TRẦN HÙNG SƠN

Nhóm thực hiện: 16

PHẠM NGUYỄN CẨM HẰNG K104050839

NGUYỄN THỊ NGUYỆT K104050876 NGUYỄN THANH QUÍ K104050891

BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC

sinh viên

Công việc

PHẠM NGUYỄN CẨM HẰNG K104050839 Tính thanh khoản

ĐẶNG NGỌC HỒI K104050846 Thuế thu nhập

ĐOÀN THỊ LIỄU K104050858 Phân tích ảnh hưởng của rủi ro

lãi suất NGUYỄN THỊ NGUYỆT K104050876 Cấu trúc rủi ro của lãi suất NGUYỄN THANH QUÍ K104050891 Rủi ro phá sản

MỤC LỤC

Cấu trúc rủi ro và cấu trúc kỳ hạn là một chủ đề quan trọng trong việc nghiên cứu lãi suất Nó có thể giúp các ngân hàng, các nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu

tư và thực hiện các chiến lược đầu tư đối với các trái phiếu

Chương này sẽ nghiên cứu nguồn gốc của các sự khác biệt này và giới hiệu những lý thuyết cơ bản giải thích cho các cấu trúc này để hiểu được các yếu tố tác động lên việc xác định lãi suất của các công cụ nợ khác nhau theo cấu trúc rủi ro, hiểu được các khái niệm cơ bản liên quan đến rủi ro phá sản, rủi ro thanh khoản, rủi ro tín dụng, xếp hạng tín dụng và phí rủi ro và cách sử dụng một số lý thuyết tài chính để phân tích biến động lãi suất theo kỳ hạn của trái phiếu

I CẤU TRÚC RỦI RO CỦA LÃI SUẤT

1 Khái niệm:

Trên thị trường có nhiều loại trái phiếu với nhiều loại thời gian đáo hạn khác nhau cùng nhiều mức lãi suất khác nhau Người ta nhận thấy tồn tại các loại trái phiếu

có cùng thời gian đáo hạn như nhau nhưng lại có lãi suất (lợi suất đáo hạn) khác nhau Mối liên hệ giữa các lãi suất này gọi là cấu trúc rủi ro (risk structure) của lãi suất

Cấu trúc rủi ro của lãi suất là 1 trong những chủ đề quan trọng trong việc nghiên

cứu lãi suất Nó có thể giúp các ngân hàng, các nhà đầu tư ra các quyết định đầu tư và thực hiện các chiến lược đầu tư đối với các trái phiếu

- Có 4 loại trái phiếu dài hạn khác nhau:

 Trái phiếu dài hạn của Chính phủ

 Trái phiếu chính quyền địa phương

 Trái phiếu công ty loại Aaa (Corporate Aaa Bonds)

 Trái phiếu công ty loại Baa (Corporate Aaa Bonds)

Ghi chú: Trái phiếu công ty Baa rủi ro hơn loại Aaa

VD: Đồ thị Lãi suất trái phiếu dài hạn tại Hoa Kỳ giai đoạn 1925 - 2000

Từ đồ thị trên chúng ta nhận thấy 2 điểm quan trọng sau:

 Lãi suất của các loại trái phiếu khác nhau không giống nhau

 Mức độ chênh lệch giữa lãi suất của các loại trái phiếu biến động qua các năm

Ví dụ mức chênh lệch của lợi suất đáo hạn của trái phiếu Baa và Aaa đạt mức cao nhất vào những năm 30 và giảm dần vào những thập kỷ sau đó

Những yếu tố nào tạo ra những sự khác nhau đó? Trong phần tiếp theo chúng ta sẽ nghiên cứu ba yếu tố tạo ra sự khác biệt này:

 Rủi ro phá sản (default risk)

 Tính thanh khoản (liquidity)

 Thuế thu nhập (income tax)

2 Nguyên nhân của cấu trúc lãi suất:

Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai

- Nguyên nhân của rủi ro lãi suất là:

• Sự lên xuống của lãi suất Trái phiếu Chính phủ, khi đó sẽ có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng của các loại chứng khoán khác, như các loại cổ phiếu và trái phiếu công ty Các nhà đầu tư thường coi trái phiếu Chính phủ là không rủi ro Lãi suất của trái phiếu Chính phủ được coi là lãi suất chuẩn, là mức phí vay vốn không rủi ro Những thay đổi trong lãi suất trái phiếu Chính

Trái phiếu công ty Aaa

Trái phiếu địa phương Trái phiếu chính phủ Trái phiếu hạng Baa

phủ sẽ làm ảnh hưởng tới toàn bộ hệ thống chứng khoán, từ trái phiếu cho đến các loại cổ phiếu rủi ro

• Cung cầu vốn trên thị trường tín dụng Lượng cung cầu vốn đó lại tuỳ thuộc vào chu kỳ kinh tế, động thái chính sách của ngân hàng trung ương, mức độ thâm hụt ngân sách của chính phủ và phương thức tài trợ thâm hụt đó

Ví Dụ: Khi ngân sách thâm hụt thì Chính phủ sẽ phát hành thêm chứng khoán để bù

đắp, như vậy sẽ làm tăng mức cung chứng khoán trên thị trường Các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua các trái phiếu này nếu lãi suất cao hơn lãi suất các loại chứng khoán khác đang được lưu hành Nếu giả sử, lãi suất trái phiếu chính phủ tăng từ 12 lên 12,5% thì những người đang nắm giữ trái phiếu có lãi suất 12% sẽ bị thiệt hại do giá chứng khoán giảm xuống Vì lãi suất đã cố định là 12% ngay từ lúc phát hành nên những người nắm giữ chứng khoán chỉ có thể bán được nếu họ chịu giảm giá xuống tới mức đảm bảo cho lãi suất đáo hạn của những trái phiếu này đạt được mức 12,5%

Do lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng, nó sẽ trở nên hấp dẫn hơn và các loại chứng khoán khác sẽ bị kém hấp dẫn đi Hệ quả là, những nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu Chính phủ thay vì trái phiếu công ty, và do vậy lãi suất trái phiếu công ty cũng phải tăng lên Như vậy, ta thấy có một cơ cấu hợp lý về lãi suất do các loại công cụ có liên

hệ với nhau Sự tăng lên của lãi suất chuẩn sẽ làm ảnh hưởng đến toàn bộ hệ thống

Hệ quả trực tiếp của việc tăng lãi suất chuẩn là giá cả của các loại chứng khoán khác giảm xuống; tương tự, lãi suất chuẩn giảm lại làm cho giá của các loại chứng khoán tăng lên

II RỦI RO PHÁ SẢN (default risk)

1. Khái niệm:

Là rủi ro khi người vay tiền không trả được lãi và gốc đúng hạn

Trái phiếu Chính phủ thường được coi là an toàn (phi rủi ro)

Mức phí rủi ro (risk premium): mức chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu an toàn

và trái phiếu có rủi ro phá sản

+Mức phí này cho biết người nắm giữ trái phiếu đòi hỏi thêm bao nhiêu lợi nhuận để bù đắp cho khả năng xảy ra rủi ro phá sản

+Mức phí rủi ro luôn luôn dương rủi ro càng cao thì mức phí rủi ro càng lớn Mức độ rủi ro của các trái phiếu của các nhà phát hàng thường được thể hiện qua các chỉ số xếp hạng tín dụng (credit rating)

2. Nguyên nhân:

2.1 Từ môi trường kinh doanh:

Các doanh nghiệp luôn luôn phải hoạt động kinh doanh trong một môi trường nhất định, đó là những yếu tố nằm ngoài doanh nghiệp Sự biến động của những yếu

tố này có thể tạo ra những thuận lợi nhưng cũng có thể tạo ra những bất lợi- những rủi ro- đối với hoạt động của doanh nghiệp Những yếu tố đó gọi chung lại là môi trường kinh doanh Môi trường kinh doanh lại chia thành:

- Môi trường chính trị: Bao gồm sự ổn định về chính trị, an ninh, an toàn cho DN,

người dân Một quốc gia thường xuyên thay đổi chính sách, thường xuyên có đảo chính, chiến tranh, bạo loạn, xung đột sắc tộc, tôn giáo, bãi công, đình công, thường xuyên có sự can thiệp thiếu chuẩn mực vào thị trường, chính sách bị các nhóm lợi ích

mờ ám chi phối, phân biệt đối xử, tham ô, hối lộ trầm trọng… đều gây nguy cơ rủi ro cho các doanh nghiệp

- Môi trường pháp lý: Hệ thống văn bản pháp luật được ban hành nhằm điều

chỉnh các quan hệ trong kinh doanh Ở đâu pháp luật bất nhất, mâu thuẫn, chồng chéo, thay đổi đột ngột, mờ ám, thực thi pháp luật thiếu minh bạch, công khai, hiệu quả, việc áp dụng pháp luật thiếu công bằng, khách quan, các quyền sở hữu tài sản, quyền bảo vệ hợp đồng hoặc luôn bị xâm hại hoặc chi phí quá cao… đều là nguồn gốc rủi ro, gây thiệt hại nặng nề cho doanh nghiệp

- Môi trường xã hội: Những vấn đề như cấu trúc xã hội, dân số, dân cư, các chuẩn

mực giá trị, hành vi con người, các thang giá trị trong xã hội, các đặc điểm về dân số, dân cư, chất lượng của các nguồn lực trong xã hội… Một xã hội "ít trọng thương", một xã hội với cộng đồng dân cư đông nhưng không mạnh, chất lượng dân số thấp, sức mua kém, tỉ lệ dân số trẻ thấp… đều có thể là nguồn gốc gây rủi ro cho các DN

- Môi trường tự nhiên: Bão, lũ, lụt, hạn hán, động đất, núi lửa, sóng thần, nước

biển dâng, trái đất "nóng" lên… Các rủi ro này thường có những đặc điểm chung là khả năng dự báo, dự đoán thấp, xảy ra bất ngờ và gây thiệt hại trên quy mô lớn, không chỉ cho một vùng miền, một ngành hàng, một cộng đồng mà cho cả một nền kinh tế, một số quốc gia hoặc cả thế giới

2.2 Từ môi trường kinh tế

Đó là DN đang tồn tại trong một nền kinh tế khỏe hay yếu Một nền kinh tế khoẻ

là một nền kinh tế có sức đề kháng cao, có khả năng giải quyết khủng hoảng một cách tốt nhất theo hướng minh bạch, chi phí thấp, tính bền vững cao

Một môi trường kinh tế, nơi thường xuyên có khủng hoảng, lạm phát triền miên, giá cả thất thường, cung cầu bất ổn, tỷ giá thay đổi chóng mặt, hàng hoá dịch vụ khan hiếm (thật và giả), độc quyền không kiểm soát được, cạnh tranh công bằng chỉ nằm trên giấy… cùng với việc thiếu năng lực kỹ trị hoặc sự công tâm của công quyền đều được coi là những rủi ro lớn cho các doanh nghiệp Ngoài ra, xét từ một góc độ khác, các thách thức đến từ một nền kinh tế có sức cạnh tranh cao, sự thay đổi mạnh mẽ của khoa học kỹ thuật, của công nghệ thông tin cũng sẽ là những rủi ro cho những doanh nghiệp thiếu khả năng thích ứng với đổi mới Nhóm này lại chia ra thành:

 Các rủi ro về thị trường tiêu thụ Một nền kinh tế khỏe, thị trường sẽ thường xuyên ổn định và ngược lại;

 Các rủi ro về tài chính, tiền tệ thường xảy ra gắn liền với lạm phát

 Các rủi ro đến từ các đối tác của doanh nghiệp Họ có thể là các nhà đầu tư, góp vốn liên doanh, liên kết, là bạn hàng của doanh nghiệp Họ đến từ đâu? Họ

có đáng tin cậy về đạo đức, kỹ năng, kinh nghiệm, tài chính, pháp luật, quản trị doanh nghiệp không? Thiết lập quan hệ với họ, dù chỉ một lần, như lời khuyên

"phải dò cho đến ngọn nguồn, lạch sông" Hiểu và tin nhau đã rồi mới nói đến việc thương thuyết, ký kết, thực hiện hợp đồng trong đó, mỗi công đoạn đều rình rập những rủi ro mà doanh nghiệp cần phải tính đến như: mâu thuẫn trong các điều khoản, chọn luật, thanh toán và thuế, chuyển quyền sở hữu và rủi ro, các biện pháp khắc phục và xử lý vi phạm, giới hạn trách nhiệm, chấm dứt hợp đồng trước thời hạn và giải quyết tranh chấp hợp đồng …

2.3 Từ trong nội bộ doanh nghiệp

Thái độ của doanh nghiệp đối với rủi ro, sai lầm trong chiến lược kinh doanh, quản lý doanh nghiệp, sự yếu kém của cán bộ quản lý và nhân viên, thiếu đạo đức và văn hoá kinh doanh, thiếu động cơ làm việc, thiếu đoàn kết nội bộ, thiếu minh bạch…

3 Tiêu chuẩn đo lường:

Để xác định rủi ro phá sản đối với 1 chứng khoán, chúng ta cần có 1 tiêu chuẩn để so sánh

VD: Tại Mỹ, Chính phủ Mỹ đảm bảo chắc chắn thanh toán các khoản nợ vay đối với trái phiếu kho bạc Vì vậy, chúng ta có thể đo lường các loại chứng khoán bằng cách

so sánh nó với trái phiếu kho bạc Mỹ

Trái phiếu chính phủ thường được coi là có mức độ rủi ro thấp nhất, vì Chính phủ có khả năng thu thuế hoặc phát hành tiền để trả nợ Cho nên có thể coi trái phiếu Chính phủ là trái phiếu an toàn Các công ty không có những quyền đó, do vậy trái phiếu công ty có mức độ rủi ro cao hơn và phải trả lãi suất cao hơn cho nhà đầu tư Do đó, ở

Việt Nam thì trái phiếu chính phủ được coi là tiêu chuẩn đo lường để xác đinh rủi ro

phá sản

Tuy nhiên trái phiếu Chính phủ cũng vẫn có rủi ro dù rủi ro thấp nhất, vì vậy mới có việc hệ số tín nhiệm Việt Nam được thế giới đánh giá ở mức 2B, chưa phải là mức tín nhiệm cao nhất

- Mức chênh lệch giữa trái phiếu Chính phủ và những trái phiếu khác gọi là mức phí rủi ro (risk premium)

- Mức phí rủi ro luôn dương, rủi ro càng cao thì mức phí rủi ro càng lớn

SC DC2

DG1

iC2

iG2

iG2

PC2

PC1

PG1 PG2

Khối lượng trái phiếu công ty Khối lượng trái phiếu chính phủ

4. Ảnh hưởng sự tăng lên của rủi ro phá sản đối với lãi xuất.

Vào thời điểm 1, cả hai thị trường đều cân bằng:

Thị trường trái phiếu cơng ty: P C1 và i C1

Thị trường trái phiếu Chính phủ: P G1 và i G1

Từ các giả thuyết trên ta cĩ: P C1 =P G1 , i C1 =i G1.

Mức phí rủi ro giữa 2 loại trái phiếu: i C1 -i G1 =0.

Vào thời điểm 2, tình hình kinh tế cĩ nhiều thay đổi như giá dầu mỏ cĩ khả năng tăng

cao, giá cả của các yếu tố đầu vào cĩ nhiều khả năng tăng vọt Rủi ro về khả năng trả

nợ vay của các cơng ty cĩ khả năng tăng lên

Theo lý thuyết về lượng cầu tài sản: khi rủi ro của một loại tài sản tăng lên một cách

tương đối so với các loại tài sản khác thì nhu cầu về loại tài sản đĩ sẽ giảm đi

Lúc này đối với trái phiếu cơng ty : D C1  D C2(đường cầu dịch chuyển sang trái)

Lãi suất trái phiếu cơng ty tăng: i C1  i C2.

Giá trái phiếu cơng ty giảm P C1  P C2

Mức phí rủi ro

Điểm cân bắng trên thị trướng trái phiếu công ty: P C2 , i C2

Trên thị trường trái phiếu Chính phủ: theo lý thuyết lượng cầu tài sản, khi rủi ro của một loại tài sản giảm tương đối so với loại tài sản khác thì nhu cầu về loại tài sản đó tăng lên

Lượng cầu trái phiếu Chính phủ tăng lên: D G1  D G2

Lãi suất trái phiếu Chính phủ giảm: i G1  i G2

Giá trái phiếu Chính phủ tăng: P G1  P G2

Điểm cân bằng mới trên thị trường trái phiếu Chính phủ: P G2 và i G2

 Mối quan hệ trên 2 thị trường: P C2 < P G2 , i C2 >i G2

Các trái phiếu có rủi ro phá sản luôn có phí rủi ro lớn hơn 0 và mức độ này sẽ tăng khi mức độ rủi ro tăng.

- Mức độ rủi ro thể hiện qua chỉ số xếp hạng tín dụng(credit rating)

Trên thế giới hiện nay có nhiều tổ chức xếp hạng tín dụng như Moody’s, Standard & Poor, Fitch,…

Xếp hạng trái phiếu của Moody’s và Standard & Poor

xếp hạng tương ứng vào năm 1997

Moody’

s Standar d & Poor

Aaa AAA Chất lượng cao nhất (rủi ro

phá sản thấp nhât) “highest quality”

General Electric, Johnson and Johnson, Winconsin Bell

Aa AA Chất lượng cao (high quality) McDonalds, Mobil Oil,

Wal- Mart

A A Cao hơn mức trung bình

(Upper medium grade) Anheuser – Busch, FordMotors, Xerox

Bbb BBB Trung bình (Medium grade) Chrysler, General Motors,

Wendy’s

Bb BB Thấp hơn trung bình(Lower

Medium Grade)

McDonnell Douglas, RJR-Nabisco, Time-Warner

(Speculative) Marriott, Revlon, TurnerBroadcasting Caa CCC, CC Kém (Poor- high default risk)

Ca C Mang tính đầu cơ rất

cao(highly speculative)

C D Kém nhất( Lowest Grade)

Credit rating - tức là định mức tín dụng hay hệ số tín nhiệm - là hệ số đánh giá khả năng tài chính và khả năng thanh toán của một tổ chức đối với các khoản tiền nghĩa vụ

- gốc và lãi - của các công cụ nợ mà nó phát hành

Công cụ nợ bao gồm cả công cụ ngắn hạn như hối phiếu, tín phiếu, chứng chỉ tiền gửi, hoặc dài hạn như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi Tổ chức phát hành có thể là chính phủ cấp quốc gia, cấp tỉnh, thành phố, hay các công ty

Đối với các công ty, tổ chức: kết quả xếp hạng hệ số tín nhiệm có ảnh huởng rất lớn đến sự thành công của việc phát hành trái phiếu, nhất là khi phát hành trái phiếu ra nuớc ngoài, cũng như việc xác định lãi suất trái phiếu (hệ số tín nhiệm càng cao thì lãi trái phiếu càng thấp và ngược lại) Thiếu sự xác định hệ số tín nhiệm, thị trường trái phiếu dài hạn của các công ty chưa thể phát triển được Đối với các nhà đầu tư, nhất

là nhà đầu tư tổ chức, chuyên nghiệp, ngoài việc căn cứ vào hệ số tín nhiệm để quyết định mua trái phiếu, họ còn dùng hệ số tín nhiệm của trái phiếu của công ty đó để làm căn cứ để quyết định có đưa cổ phiếu của công ty đó vào danh mục đầu tư của mình hay không

Xếp hạng tín nhiệm Chính phủ Việt Nam của Moody’s năm 2011

(Nguồn vnexpress.net)

(bổ sung cho phần rủi ro phá sản)

Trong bối cảnh thế giới hiện nay, đất nước nào cũng đối mặt với khó khăn Hàng loạt nước lớn, trong đó có cả Mỹ và một số nền kinh tế châu Âu cũng đã bị các tổ chức xếp hạng hạ bậc tín nhiệm hoặc đưa vào triển vọng tiêu cực do bất ổn tài chính và nợ công

- Trong báo cáo thường niên, hãng đánh giá tín nhiệm quốc tế Moody's đặt xếp hạng B1 của Việt Nam dưới triển vọng tiêu cực do lo ngại khả năng thanh toán các khoản

nợ trái phiếu của quốc gia, cho dù gần đây Chính phủ Việt Nam đã có những biện pháp ổn định kinh tế vĩ mô.

 Moody's cân nhắc chuyển đánh giá tiêu cực hiện nay sang triển vọng ổn định:

+ Những biện pháp kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá hối đoái của Chính phủ phát huy hiệu quả

+ Cảnh báo nguy cơ bất ổn với cán cân thanh toán của Việt Nam

+ Lạm phát ở mức hai con số sẽ tạo sức ép hơn nữa tới tỷ giá cũng như dòng vốn đầu tư

+ Thực hiện các chính sách thắt chặt để ổn định vĩ mô có thể dẫn tới hệ quả là gia tăng nghĩa vụ nợ của Chính phủ, ngân hàng cũng như doanh nghiệp

+ Khoản nợ có vấn đề tại một số tập đoàn quốc doanh gây bi quan về khả năng hỗ trợ

tài chính của Chính phủ với doanh nghiệp