utf-8__Presentation-Divedend discount modle

 Có ba kỹ thuật để quyết định đầu tư vào thị trường chứng khoán : - Thứ nhất là dựa trên phân tích kinh tế Vĩ mô - Thứ hai, dựa vào các phân tích Vi mô - Cuối cùng là phân tích kỹ t

Toán Tài Chính

vào thị trường chứng khoán Vì thế việc phân tích thị trường chứng khoán ngày càng được quan tâm và nghiên cứu sâu sắc hơn

 Có ba kỹ thuật để quyết định đầu tư vào thị trường chứng khoán :

- Thứ nhất là dựa trên phân tích kinh tế Vĩ mô

- Thứ hai, dựa vào các phân tích Vi mô

- Cuối cùng là phân tích kỹ thuật, là phương pháp dựa trên giả định rằng chuỗi số liệu trong quá khứ có thể dùng để dự báo tỷ suất sinh lợi trong tương lai

 Trong chương này chúng ta sẽ đề cập đến các phân tích Vi mô về thị trường chứng khoán của một quốc gia Dựa vào các mô hình định giá cơ bản để ước tính giá trị nội tại của một thị trường chứng khoán-là tỷ suất sinh lợi bình quân mà một nhà đầu tư kỳ vọng sẽ đạt được nếu nắm giữ chứng khoán trong thị trường đó

1. Định giá thị trường sử dụng mô hình DDM

2 Định giá thị trường sử dụng mô hình FCFE

3 Ước tính thu nhập cổ phần dự kiến

4 Tính toán tỷ suất sinh lợi của cổ phần thường

5 Những tỷ số định giá tương đối khác

Nội dung

1 Mô hình chiết khấu cổ tức DDM

2 Định giá thị trường dựa trên mô hình rút gọn của DDM

3 Phân tích thị trường chứng khoán với chỉ số giá trên thu nhập - P/E

4 Phần bù rủi ro hiện nay và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi

5 Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức g

Toán Tài Chính

 Mô hình định giá DDM là mô hình để xác định giá trị của một khoản đầu tư ( cổ phiếu) bằng

cách chiết khấu dòng tiền cổ tức dự kiến trong tương lai Nói cách khác, giá cổ phiếu hiện tại là giá trị quy về hiện tại của toàn bộ dòng cổ tức trong tương lai

 Mô hình được sử dụng với các giả định

- Biết được động thái tăng trưởng cổ tức

- Tính toán được tỷ suất chiết khấu

 Khi đó giá cổ phiếu hiện tại được xác định bởi mô hình tổng quát :

Phần 1 - Định giá thị trường sử dụng mô hình DDM-Dividend Discount Model

1.1 Mô hình chiết khấu cổ tức DDM

2 1

1 1

1

i n

n j

j

r

DIV r

DIV r

DIV r

DIV P

V

+ Vj là giá trị chứng khoán j

+ DIVi là cổ tức chi trả dự kiến ở thời kỳ thứ i - DIV0 là cổ tức chi trả ở hiện tại

+ r tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của chứng khoán j

+ n là số kỳ với giả định tiến tới vô cùng

Toán Tài Chính

 Từ mô hình tổng quát trên ta có mô hình chiết khấu dòng cổ tức để ước tính giá trị của một cổ phiếu

với tốc độ tăng trưởng cố định cho mộ thời kỳ vô hạn như sau :

) 1

(

1

) 1

( 1

) 1

2

2 0

r

g DIV

r

g DIV

+ g là tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi

+ g = ROE * Tỷ lệ thu nhập giữ lại

+ ROE(Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần) =Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu

 Mô hình này thường được sử dụng trong phân tích cơ bản để định giá các cổ phần thường Tuy

nhiên chúng ta cũng có thể sử dụng để định giá một chuỗi số liệu của thị trường chứng khoán Có thể chứng minh được dạng rút gọn của mô hình DDM là :

+ Công thức này được gọi là mô hình định gía cổ tức của Gordon bởi vì nó do Myron J Gordon phát triển từ công trình nghiên cưú của người đi trước là John Williams

+ DIV1=DIV0*(1+g)

+ Điều kiện áp dụng mô hình : g không đổi (constant), g< r ; số kỳ (n) là vô hạn

+ Chứng công thức (***) trên bằng cách nhân hai vế (*) một luợng như sau :

*)

* (*

1

g r

DIV P

1

11

)1

(1

1

1

1 0

2

2 0

0 0

r

g

DIV r

g DIV

DIV g

r P

Phần 1 - Định giá thị trường sử dụng mô hình DDM-Dividend Discount Model

1.1 Mô hình chiết khấu cổ tức DDM

DIV P

g

r P

0 0

r

g DIV

D g

r

DIV g

r

g DIV

P

g DIV

g r P

DIV g

r P

DIV P

g

r P

0 0

0 0

0 0

0 0

0

1

1

1 1

1 1 1

+ Trong mô hình trên có hai tham số quyết định cần ước lượng là : Tỷ suất sinh lợi r và tốc độ tăng trưởng

cổ tức không đổi g

+ Tiếp theo lấy (**) trừ đi (*) ta được đẳng thức :

Toán Tài Chính

+ Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro danh nghĩa : là tỷ suất sinh lợi của một tài sản zero-Coupon, không có rủi ro thanh toán và có kỳ hạn xấp xĩ với thời gian nắm giữ của nhà đầu tư Các tài sản có thể đáp ứng với những tiêu chí trên có thể là :

Trái phiếu chính phủ trung hạn (kỳ hạn 10 năm)

Trái phiếu chính phủ dài hạn (kỳ hạn 30 năm)

+ Vào giữa năm 2002, tập hợp các tài sản phi rủi ro ở thị trường chứng khoán Mỹ có tỷ suất sinh lợi như sau :

Tài sản Tỷ suất sinh lợi

Trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm 5.20%

Trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm 5.60%

1.2 Định giá thị trường dựa trên mô hình rút gọn của DDM

+ Phần bù rủi ro vốn cổ phần : (Quan điểm 1 ) Theo ước tính mang tính chất thực nghiệm đầu tiên được đưa ra bởi những nghiên cứu tiên phong của Ibbotson va Sinquefied công bố trên Financial Analyst s Research Foundation thì :

- Phần bù rủi ro của cổ phần thường như là trung bình cộng của các khoảng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi hàng năm từ vốn cổ phần trừ đi tỷ suất sinh lợi hàng năm của T-bill

. Tuy nhiên trung bình nhân thích hợp hơn cho sự so sánh tài sản trong dài hạn, còn trung bình cộng thường đưọc dùng để tính phần bù rủi ro cho một năm cụ thể

. Ví dụ : Phần bù rủi ro vốn cổ phần cho năm 2002 ở thị trường chứng khoán

Mỹ dựa trên số liệu 1945-2001 theo cách lấy trung bình cộng của tỷ suất sinh lợi theo năm là 9,1%, còn khi sử dụng trung bình nhân của các con số đó thì được 7,5% Vì mô hình đang xét là mô hình chiết khấu cổ tức trong dài hạn nên giá trị phần bù rủi ro phù hợp hơn cả là 7,5%

Toán Tài Chính

- (Quan điểm 2) Có quan điểm cho rằng, thường kỳ hạn đầu tư trên thị trường chứng khoán thì dài hơn các kỳ hạn điển hình của T-bill, theo đó giả sử hầu như các nhà đầu tư đều có kỳ hạn 5-10 năm, lúc này phần bù rủi ro nên ước tính dựa trên tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần trừ đi tỷ suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ trung hạn Và với phương pháp này kết quả thường thấp hơn 1% so với quan điểm thứ nhất

1.2 Định giá thị trường dựa trên mô hình rút gọn của DDM

- Tuy nhiên, vẫn chưa hài lòng một vài nhà nghiên cứu cho rằng khi chúng ta sử dụng số liệu lịch sử của 80 năm qua để dự báo cho phần bù rủi ro của thị trường là chúng ta đang giả định phần bù rủi ro thị trường là một giá trị không đổi trong khi thị trường chứng khoán vẫn luôn thay đổi theo thời gian Để điều chỉnh nhược điểm này đã có đề nghị sau :

Ví dụ thay vì dùng giá trị trung bình đơn giản từ năm 1945 thì chúng ta có thể sủ dụng trung bình di động 20 năm cho chuỗi dữ liệu này Vì điều này

sẽ phản ánh xu hướng chuỗi dữ liệu theo thời gian tốt hơn

Cụ thể quan sát biểu đồ bình quân di động 20 năm của phần bù rủi

ro trung hạn theo trung bình cộng và trung bình nhân như sau :

- Biểu đồ Phần bù rủi ro trung hạn : Bình quân di động 20 năm theo trung bình cộng và trung bình nhân

1.3 Phân tích thị trường chứng khoán với chỉ số giá trên thu nhập - P/E

 Chúng ta có thể biến đổi mô hình trên thành mô hình chỉ số giá trên thu nhập

dự kiến (P/E) bằng cách chia hai vế phương trình cho E( EPS) :

g r

E

D E

 Thực ra chỉ số giá trên thu nhập đúng như tên gọi của nó :

P/E =Thị giá / Thu nhập mỗi cổ phần

 P/E là một trong những chỉ số thuộc nhóm các chỉ số doanh lợi như :tỷ suất doanh lợi doah thu (ROS)= Lợi nhuận sau thuế / Doanh thu thuần; hay ROE;… Nhóm này được các nhà đầu tư dài hạn chú trọng quan tâm vì nó gắn liền với lợi ích kinh tế của họ Nó là cơ sở

để đánh giá kết quả kinh doanh trong một thời kỳ nhất định, ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập của cổ phiếu và sự tăng giá

 Ví dụ một công ty hiện có thu nhập chưa cao nhưng lại được thị trường đánh giá cao

về tiềm năng phát triển thì P/E sẽ cao Trường hợp này thường rơi vào các doanh nghiêp mới thành lập ở những ngành sẽ phát triển mạnh trong tương lai như công nghệ thông tin hay môi trường …

Toán Tài Chính

 Theo quan điểm của nhiều nhà nghiên cứu thì phạm vi phần bù rủi ro vốn cổ phần nên nằm trong khoảng 1,5% đến 6% Từ đó có thể áp dụng ba mức phần bù rủi ro là 2%, 4%, 6%, nếu kết hợp chúng với rỷ suất sinh lợi phi rủi ro, ta có trận về tỷ suất sinh lợi đòi hỏi ( r) là :

Phần bù rủi ro Lãi suất phi rủi ro 0.02 0.04 0.06

- Phạm vi biến thiên của r là 4%-16.6%

- Một tỷ suất sinh lợi đò hỏi thấp sẽ tương ứng với giả định nhà đầu tư ngắn hạn

và có phần bù rủi ro thấp và ngược lại

- Chấp nhận ba giá trị tiêu biểu từ ma trận là các phần tử nằm trên đuờng chéo chính của ma trận : 4%; 9,2%; 11,6%

1.5 Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g)

 Phương trình ước lượng : g = tỷ lệ thu nhập giữ lại *Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần

- Do đó để ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cần phải dự báo được những thay đổi trong tỷ lệ thu nhập giữ lại là tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần

20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80

Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại

Biểu đồ cho ta thấy tỷ lệ thu

nhập giữ lại tương đối

cao (56%-63%) trong

những năm 70 Biến thiên

từ 45%-62% trong nhũng

năm 80 Giảm mạnh vào

năm 1991,bởi thu nhập

giảm xuống nhưng nhiều

công ty vẫn không cắt

giảm cổ tức nên nó tiếp

tục tăng nhanh và cao

Toán Tài Chính

Yếu tố thứ hai tác động đến g là tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần-ROE

Ta có phương trình : ROE=Lợi nhuận ròng/ Vố chủ sở hữu

Theo Dupont, thì ROE có thể được biểu diễn như sau

Lợi nhuận ròng Doanh thu Tổng tài sản

ROE= * *

Doanh thu Tổng tài sản Vốn cổ phần

ROE= Lợi nhuận biên tế * Hiệu suất sử dụng tài sản * Mức độ đòn bẩy tài chính

Từ công thức này cho thấy ROE tăng lên khi hiệu suất sử dụng tài sản tăng lên hay lợi nhuận biên tế tăng lên Ta cũng có thể dùng đòn bẩy tài chính để tăng ROE

-Biểu đồ 3-

Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi tài sản của chỉ số S&P Industrials từ 1977-2000

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Chỉ số S&P Industrials có sự thay đổi nhỏ trong giai đoạn 15 năm trước khi sụt giảm vào năm 1991 Hồi phục mạnh mẽ từ năm 1993-2000

Giải thích cho những thay đổi trên ta có thể căn cứ vào phương trình ba thành phần của ROE trên

1.5 Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g)

Toán Tài Chính

Dựa vào lợi nhuận biên tế :

-Biểu đồ 4- Lợi nhuận biên tế của chỉ số S&P Industrials từ 1977-2000

S&P industrials

0 1 2 3 4 5 6 7

Lợi nhuận biên tế trải

qua tăng trưởng khá

đều đặn từ sau năm

1993

Căn cứ vào hiệu suất sử dụng tài sản

-Biểu đồ 5 – Hiệu suất sử dụng tài sản của chỉ số S&P Industrials từ 1977-2000

0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4

Toán Tài Chính

1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6 3.8

-Biểu đồ 6 – Tỷ số tài sản/ Vốn chủ sở hữu của chỉ số S&P Industrials từ 1977-2000

Từ hai nhận xét lúc đầu chúng ta có tỷ suất sinh lợi toàn bộ tài sản (biểu đồ 4) tăng lên kể từ năm 1992 nhưng cũng trải qua một giai đoạn sụt giảm nhỏ từ 1997-2000

Vì thế, biến số chính yếu tác động đến sự tăng lên trong ROE là mức độ đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính

tăng lên từ

khoảng 2.1 đến 3

vào năm 2000

Đây là dòng tiền sau thuế

Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp

Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động

và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn

Tăng trưởng bất biến :

g r

g FCFE

r : tỷ suất sinh lợi mong đợi

g : tỷ lệ tăng trưởng của dòng tiền

Toán Tài Chính

Tăng trưởng qua nhiều giai đoạn

+ Hai giai đoạn : giai đoạn đầu tăng trưởng cao, giai đoạn sau tăng trưởng ổn

FCFE P

1 1

0

P0 : giá trị hiện tại của dòng tiền

FCFEt : dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu năm t

r : tỷ suất sinh lợi mong đợi

Pn : giá trị dòng tiền vào năm cuối của giai đoạn đầu

n

n n

g r

FCFE P



gn : tốc độ tăng trưởng mãi mãi sau giai đoạn đầu

P0 : giá trị hiện tại của dòng tiền

FCFEt : dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu năm t

r : tỷ suất sinh lợi mong đợi

Pn2 : giá trị dòng tiền vào năm cuối của giai đoạn thứ hai

     n

n n

n

t n

t

r

P r

FCFE r

FCFE P

1 1

1 1 0

+ Ba giai đoạn : giai đoạn đầu tăng trưởng cao, giai đoạn kế tăng trưởng sụt

giảm, giai đoạn cuối tăng trưởng ổn định

n

n n

g r

FCFE P



gn : tốc độ tăng trưởng mãi mãi sau giai đoạn thứ hai

n1 : kết thúc giai đoạn đầu

n2 : kết thúc giai đoạn thứ hai

Toán Tài Chính

Ưu điểm :

Mô hình FCFE chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức nên nó sẽ phù hợp hơn

mô hình DDM khi đánh giá các công ty có mứa chi trả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể FCFE Đặc biệt, mô hình ba giai đoạn một cách gián tiếp còn phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần, do có thể sẽ

có FCFE âm trong giai đoạn chuyển tiếp (giai đoạn thứ hai )

Ước tính thu nhập cổ phần dự kiến EPS : gồm có 6 bước :

1 ước tính doanh thu cổ phần

2 ước tính lợi nhuận biên tế

3 ước tính khấu hao

4 ước tính chi phí lãi vay

5 ước tính thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

6 ước tính EPS

1.Ước tính doanh thu cổ phần : do tồn tại mối quan hệ giữa doanh thu và tình trạng chung của nền kinh tế nên có 2 bước :

- ước tính GDP : dự báo tăng trường GDP => dự báo doanh thu

- ước tính doanh thu cổ phần :

( như hình vẽ 3.8 trang 108)

- Với số liệu ta có : % ∆ doanh thu kỳ t = -0,024 + 1,16% x (%∆GDP danh ngĩa kỳ t), R2=0,36

Toán Tài Chính

2 Ước tính lợi nhuận biên tế : 4 biến số tác động

- tỷ lệ năng suất hiệu dụng : đồng biến với lợi nhuận

- chi phí đơn vị lao động : gồm 2 yếu tố :+ sự thay đổi trong tiền lương mỗi giờ lao động

+ sự thay đổi trong năng suất lao động

Lương tăng => chi phí tăng

NSLD tăng => chi phí giảm thời gian tăng

Chi phí ngịch biến với lợi nhuận

Lạm phát : lạm phát tăng  giá tăng => lợi nhuận tăng

Ngược lại lạm phát tăng  giá không tăng => lợi nhuận giảm

Cạnh tranh nước ngoài : X-NK có tác động tới giá bán => cần xem xét thực ngiệm

NX : khi ước lượng lợi nhuận biên tế nên tập trung vào tỷ lệ năng suất hiệu dụng và chi phí đơn vị lao động

Tuy nhiên : giai đoạn của chu kì kinh doanh:

+ giai đoạn dầu thời kì phục hồi :

tỷ lệ năng suất hiệu dụng tăng Công nhân không đòi hỏi lương cao hơn NSLD tăng

+ giai doạn dỉnh chu ki kinh doanh :

tỷ lệ năng suất hiệu dụng không đổi hoặc giảm đi Công nhân đòi hỏi lương cao hơn.

NSLD không tăng hoặc giảm.

NX: ước tính lợi nhuận biến tế cần chú ý dến chu kì kinh doanh

Toán Tài Chính

TÍNH TOÁN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHẦN THƯỜNG

Từ giá trị nội tại của chuỗi số liệu thị trường, chúng ta có thể tính được tỷ suất sinh lợi tương ứng của thị trường bằng công thức sau:

NHỮNG TỶ SỐ ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI KHÁC:

1 Tỷ số giá trên giá trị sổ sách (P/BV):

Giá chứng khoán bình quân năm t chia cho giá trị sổ sách quá khứ (cuối năm t) hoặc giá trị sổ sách ước tính (năm t+1)

2 Tỷ số giá trên dòng tiền (P/CF):

Giá chứng khoán bình quân trong năm t chia cho dòng tiền ứng với mỗi cổ phần quá khứ hoặc ước tính.

Sử dụng EBITDA làm thước đo cho dòng tiền.

Toán Tài Chính

NHỮNG TỶ SỐ ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI KHÁC:

3 Tỷ số giá trên doanh thu (P/S):

Giá bình quân trong năm t chia cho doanh thu ròng mỗi cổ phần lịch

sử hoặc ước tính.

Tính toán:

Việc cần thiết là sử dụng số liệu lịch sử hay ước tính để tính các chỉ

số này Thông thường, ta sử dụng số liệu ước tính để tính những chỉ

số này vì:

Tỷ số tương lai thường thấp hơn và ít biến động hơn Nhà đầu tư mua cổ phiếu thực chất là mua thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh số trong tương lai.

The end