Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮTHOSE Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội TSCĐ Tài sản cố định Lãi suất hay tỷ suất sinh lợi của nợ vay Tỷ suất sinh lợ

LÊ HOÀNG THIỆN

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyênngành: Tàichính -ngânhàng

Mãsố: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngườihướngdẫnkhoahọc: TS HỒ THỦY TIÊN

Tp.HồChí Minh – Năm2013

MỤC LỤC

Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt

Danh mục các bảng, biểu

Danh mục các hình vẽ, đồ thị

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ 01

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 02

1.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 02

1.4 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 03

1.5 BỐ CỤC LUẬN VĂN 03

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1 KHUNG LÝ THUYẾT 04

2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 04

2.1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu 04

2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC 07

2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 07

2.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống 08

2.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) 08

2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp (pecking order

theory) 12

2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory) 13

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN 13

2.2.1 Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây 13

2.2.2 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 24

3.1.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thủy sản 27

3.1.2 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành vật liệu xây dựng 29

3.1.3 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành chế biến cao su tự nhiên 30

3.1.4 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước trên 50% và doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50% 33

3.2 NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ NỘI TẠI TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 34

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu 34

3.2.2 Mô hình nghiên cứu 34

3.2.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 35

3.2.4 Xử lý dữ liệu 35

3.2.4.1 Mô tả thống kê các biến 35

3.2.4.2 Ma trận tương quan giữa các biến 36

3.2.4.3 Kết quả hồi quy 42

3.2.4.4 Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan 48

3.2.4.4.1 Đa cộng tuyến 48

3.2.4.4.2 Tự tương quan 48

3.3 NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 49

3.3.1 Phương pháp nghiên cứu 49

3.3.2 Mô hình nghiên cứu 49

3.3.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 50

3.3.4 Xử lý dữ liệu 52

3.3.4.1 Mô tả thống kê các biến 52

3.3.4.2 Ma trận tương quan giữa các biến 52

3.3.4.3 Kết quả hồi quy 53

3.3.4.4 Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan 56

3.3.4.4.1 Đa cộng tuyến 56

3.3.4.4.2 Tự tương quan 57

4.2 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU TIẾPTHEO 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách 55 doanh nghiệp nghiên cứu

Phụ lục 2: Bảng tính toán các chỉ tiêu

Phụ lục 3: Cơ cấu cổ đông 55 doanh nghiệp nghiên cứu

Phụ lục 4: Biểu đồ tương quan giữa biến độc lập và biến độc lập

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

HOSE Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM

HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

TSCĐ Tài sản cố định

Lãi suất hay tỷ suất sinh lợi của nợ vay

Tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần thườngChi phí sử dụng vốn bình quân

WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân

VL Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

VU Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

L Khả năng thanh toán hiện hành

Tax Thuế thu nhập doanh nghiệp

GDP Tốc độ tăng trưởng GDP

INF Tỷ lệ lạm phát

(2.1) Bảng so sánh nợ và vốn chủ sở hữu

(2.2) Bảng tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây

(3.1) Bảng kê hệ số nợ vay của 55 công ty phân theo ngành nghề

(3.2) Biểu đồ diễn biến sự thay đổi hệ số nợ bình quân của từng nhóm ngành từ 2007 2012

-(3.3) Biểu đồ sản lượng thủy sản Việt Nam qua các năm

(3.4) Biểu đồ xuất khẩu thủy sản Việt Nam qua các năm

(3.5) Biểu đồ nhu cầu tiêu thụ xi măng Việt Nam qua các năm

(3.6) Bảng thống kê cung cầu xi măng Việt Nam qua các năm

(3.7) Biểu đồ diện tích cây cao su và diện tích cây cao su cho mủ tại Việt Nam qua các năm

(3.8) Biểu đồ sản lượng, năng suất khai thác và tiêu thụ cao su tự nhiên tại Việt Nam qua các năm

(3.9) Biểu đồ diễn biến giá cao su tự nhiên qua các năm

(3.10) Biểu đồ diễn biến hệ số nợ vay qua các năm

(3.11) Bảng mô tả thống kê các biến

(3.12) Biểu đồ tương quan giữa các biến

(3.13) Bảng kết quả hồi quy

(3.14) Bảng thống kê GDP từ 2007 – 2012

(3.15) Bảng thống kê lạm phát từ 2007 – 2012

(3.16) Biểu đồ diễn biến Tốc độ tăng GDP và tỷ lệ lạm phát từ 2007 – 2012

(3.17) Bảng tổng hợp số liệu vĩ mô từ 2007 – 2012

(3.18) Bảng mô tả thống kê các biến

(3.19) Biểu đồ tương quan giữa các biến

(3.20) Bảng kết quả hồi quy

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Xét về bình diện thế giới, cấu trúc vốn cũng luôn là một vấn đề gây tranh cãitrong lĩnh vực tài chính hiện nay Trong khi các lý thuyết dự đoán rằng tại sao cácdoanh nghiệp có một cấu trúc vốn khác nhau thì nghiên cứu này nhằm xác định kếtquả sự giống và khác biệt giữa lý thuyết và thực tế Trong quá trình hoạt động, doanhnghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan trong, phải kể đến đầu tiên là cácquyết định đầu tư, tài trợ và quyết định chính sách cổ tức Trong đó, chính sách tài trợđóng vài trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp Với mỗi chính sáchtài trợ mà doanh nghiệp lựa chọn sẽ hình thành một cấu trúc vốn riêng cho doanhnghiệp đó Như vậy, trong mỗi quyết định cấu trúc vốn, doanh nghiệp sẽ đồng thờitác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn của chính mình

Trên thực tế, các doanh nghiệp Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào?Các nhân tố nội tại cũng như nhân tố vĩ mô nào tác động đến cấu trúc vốn của doanhnghiệp Việt Nam? Phương pháp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp nhưthế nào? Nghiên cứu của luận văn này sẽ trả lời những câu hỏi trên, nghiên cứu dựatrên mẫu 55 doanh nghiệp phi tài chính tại thị trường chứng khoán Việt Nam (sànchứng khoán Tp.HCM và Hà Nội), giai đoạn nghiên cứu: từ năm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LÊ HOÀNG THIỆN

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyênngành: Tàichính -ngânhàng

Mãsố: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngườihướngdẫnkhoahọc: TS HỒ THỦY TIÊN

Tp.HồChí Minh – Năm2013

2007 đến năm 2012, số liệu dựa trên Báo cáo tài chính hợp nhất kết thúc vào thờiđiểm 31/12 hàng năm và đã được kiểm toán.

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúcvốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 (bao gồm các nhân tốnội tại doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô) Cụ thể, luận văn sẽ tập trung vào các mụctiêu sau:

- Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

1.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để trả lời các câu hỏi trên, nghiên cứu sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lýthuyết của Modigliani&Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện (agency theory), lýthuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off theory), lý thuyết trật

tự phân hạng (pecking order theory) để xác định khung lý thuyết các nhân tố tác độngđến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Sau đó tiến hành so sánh, chọn phương pháp địnhlượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế Từ công thức địnhlượng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính đã kiển toán củamẫu 55 doanh nghiệp niêm yết tại HNX và HOSE trong thời gian từ 2007 đến 2012(6 năm) Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê để phântích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó rút ra cái nhìntổng quan về tình trạng sử dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các biến với cấutrúc vốn nói chung và mối tương quan giữa các biến với nhau nói riêng Cuối cùng,dùng phân tích hồi quy tuyến tính (sử dụng SPSS) để xử lý và phân tích số liệu nhằmtrả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra

1.4 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ViệtNam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Điều này giúp ích cho các nhà điềuhành doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa cácyếu tố trên, từ đó xây dựng cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp

1.5 BỐ CỤC LUẬN VĂN

Chương một: Giới thiệu Nội dung của chương: giới thiệu chung về đề tàinghiên cứu: cơ sở hình thành mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa các câu hỏi và bố cụccủa đề tài nghiên cứu

Chương hai: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trướcđây Nội dung của chương: trình bày khung lý thuyết, những khái niệm về cấu trúcvốn, lợi ích của cấu trúc vốn tối ưu và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Đồngthời, chương này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước đây của các tácgiả tại các nước trên thế giới cũng như tại Việt Nam – về các nhân tố ảnh hưởng đếncấu trúc vốn và kết quả thu được từ nghiên cứu đó Từ các lý thuyết và nghiên cứuthực nghiệm trình bày, luận văn rút ra các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

để kiểm định tại các doanh nghiệp Việt Nam

Chương ba: Phương pháp nghiên cứu, nội dung và kết quả nghiên cứu Nộidung của chương: trình bày thực trạng chung về cấu trúc vốn của 55 doanh nghiệpnghiên cứu trong giai đoạn 2007 – 2012 Sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính đểkiểm định các nhân tố tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương bốn: Kết luận Nội dung của chương: ghi nhận những kết luận quantrọng từ đề tài nghiên cứu, đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiêncứu mở rộng và chuyên sâu hơn

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT

2.1.1 KHÁI NIỆM CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU

2.1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổngnguồn vốn của doanh nghiệp Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ chứctín dụng, phát hành trái phiếu… Đối với doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn cổ phầnđược hình thành từ vốn tự có của cá nhân Đối với các doanh nghiệp sở hữu bởi đạichúng thì vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần Ngoài ra, còn có các sảnphẩm mang tính chất lưỡng tính như trái phiếu chuyển đổi hay cổ phần ưu đãi Cácsản phẩm này vừa mang đặc tính của nợ vay và vừa mang đặc tính của vốn cổ phần

Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường chophép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với cấu trúc vốn

có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán củadoanh nghiệp được tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí tối thiểu được gọi làcấu trúc vốn tối ưu

Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đốivới dòng tiền của doanh nghiệp Thứ nhất, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền củadoanh nghiệp (nhận chi phí lãi vay và chi trả nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợivới dòng tiền của doanh nghiệp sau khi doanh nghiệp hoàn thành tất các các nghĩa vụvới chủ nợ Thứ hai, chủ nợ có quyền đối với dòng tiền của doanh nghiệp

trong tất cả các trường hợp (dù doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận hay bị thua lỗ),

có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp phá sản Cổ đông không có quyền lợi gì khidoanh nghiệp thua lỗ và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản.Thứ ba, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trướckhi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp Phần chi trả cổ tức cho cổ đôngthường không được khấu trừ thuế và chỉ thực hiện sau khi doanh nghiệp đóng thuếthu nhập doanh nghiệp Thứ tư, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cốđịnh được quy định bởi chủ nợ và doanh nghiệp trong các hợp đồng vay nợ, do đó cóthời gian tồn tại xác định Ngược lại, vốn cổ phần không có tuổi thọ xác định Thứnăm, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò

bị động và không có quyền trong việc quản trị doanh nghiệp

sản nếu không chia lãi cho chủ

sở hữu

3 Tác động đến thuế Lãi vay là chi phí nên có Lợi nhuận chia cho chủ sở hữu

không làm giảm thuế thu nhập

doanh nghiệp phải nộp

dụng vốn chủ sở hữu vì:

- Rủi ro đối với chủ sở hữu

- Rủi ro đối với chủ nợ cao hơn vì chỉ được chi trả cổthấp hơn vì chủ nợ được tức sau khi doanh nghiệp hoànchi trả lãi vay và nợ gốc thành tất cả các nghĩa vụ tàitrước khi chi trả cổ tức chính Đồng thời khi doanh

- Nợ tạo nên lợi ích tấm bị xếp hạng ưu tiên cuối cùng

khi phân chia tài sản doanhchắn thuế

V= D+ S và O = I + E Trong đó k chi phí sử dụng vốn bình quân có thể xác định bằng công thức

= ( ) + ( )

tăng sử dụng nợ Nói cách khác, khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số đòn bầy tài chính thì

sẽ có lợi cho chủ nợ, chủ sở hữu nói riêng hay doanh nghiệp nói chung

2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC

WACC được tính bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo

tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn

: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp các doanh nghiệp có thể lựa

chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu

2.1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Millervào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M) Theo M&M, sự lựa chọn giữa nợ vay và

vốn chủ sở hữu không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Nói một các khác, học

thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn là cho

2.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng, khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợthì thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ vay thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽkhiến WACC (chi phí vốn bình quân) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ vay và vốn CSH tăng, tác động của vốn vay sovới tổng vốn buộc các CSH gia tăng tỷ suất sinh lợi yêu cầu từ doanh nghiệp (nghĩa

là chi phí vốn CSH tăng) Ở mức chi phí sử dụng nợ cao thì chi phí nợ vay cũng tăngthêm vì khả năng phá sản của doanh nghiệp gia tăng Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ vay

và vốn CSH cao hơn thì WACC sẽ tăng

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một cơ sở

lý thuyết thể hiện chi phí vốn CSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ vốn giữa nợ và vốn CSHhay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Các hạn chế trên được khắc phụctrong lý thuyết của M&M và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

2.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)

Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệgiữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanhnghiệp M&M giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không phát sinh chi phígiao dịch, không có chi phí phá sản và không có chi phí kiệt quệ tài chính và cho vaygiống như đi vay và miễn phí Với các giả định này, nghĩa là chỉ có một thuận lợi củaviệc vay nợ (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi

phí vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) M&M đưa ra haimệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.

Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lợi ích từ tấm chắn thuế củalãi vay) và nguy cơ được tính toán bằng tính không ổn định của các dòng tiền (bỏ quakhả năng các dòng tiền có thể không còn vì vỡ nợ), giá trị doanh nghiệp có vay nợ vàdoanh nghiệp không vay nợ là bằng nhau với phương trình như sau:

VL=VUTrong đó: VL: tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, VU: tổng giá trị của doanhnghiệp không sử dụng nợ

Do đó, giá trị của doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi Haynói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông Đâychính là nội dung mệnh đề số 1 của M&M Mệnh đề số 2 của M&M cho rằng, chi phí

sử dụng vốn bình quân không đổi khi chi phí sử dụng nợ vay tăng lên do gia tăng sửdụng nợ vay

Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệpkhông vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Phương trình nhưsau:

VL=VU+T.DTrong đó, VL: tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, VU: tổng giá trị của doanhnghiệp không sử dụng nợ, D là tổng số nợ vay, T là thuế suất thuế thu nhập doanhnghiệp

Như vậy, việc sử dụng nợ vay hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trịdoanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng tối

đa khi doanh nghiệp đạt đến tỷ lệ tài trợ 100% bằng nợ Đây là nội dung mệnh đề số

1 của M&M trong trường hợp có thuế Mệnh đề số 2 của M&M trong trường

sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị của doanh nghiệp bắtđầu giảm và chi phí sử dụng vốn bình quân bắt đầu tăng, lợi ích tấm chắn thuế không

đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính

Tuy nhiên, trong thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt quệ tài chính và xác định đượctất cả các loại chi phí liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính Chỉ có những loại chiphí kiệt quệ tài chính trực tiếp như: chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phásản mới có thể quan sát và tính toán được, còn các chi phí khác như chi phí do mấtkhách hàng, nhà cung cấp, nhân viên… thì rất khó xác định cụ thể

2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off theory)TOT

Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-vốn cổ phần của doanhnghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính.Không giống như lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều càngtốt TOT cho rằng doanh nghiệp nên duy trì hệ số nợ vay ở mức chừng mực TOT đivào giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp như thế nào Theo Brealey Myers

dự báo rằng doanh nghiệp tìm kiếm một cấu trúc vốn mục tiêu trên cơ sở cân bằnggiữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích bao gồm lợi ích của tấm chắn

thuế và chi phí bao gồm chi phi kiệt quệ tài chính TOT nhận ra rằng, các doanhnghiệp khác nhau thì khác nhau về hệ số nợ Những doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận,với nhiều tài sản cố định hữu hình và lợi ích tấm chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn

và ngược lại các doanh nghiệp ty có ít lợi nhuận, ít tài sản cố định hữu hình và lợi íchtấm chắn thuế thấp hơn sẽ vay ít hơn nên dựa vào nguồn vốn chính từ chủ sở hữu.Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn thì doanh nghiệp sẽ luôn đạtđược tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãn trongviệc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu Điều này dẫn đến sự khác biệt giữacác doanh nghiệp có cùng cấu trúc vốn mục tiêu nhưng tỷ lệ nợ thực tế lại khác nhau

TOT đã thành công trong việc giải thích nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốncủa các lĩnh vực công nghiệp Ví dụ: các doanh nghiệp có công nghệ kỹ thuật pháttriển cao có nhiều tài sản rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng

ít nợ Ngược lại, doanh nghiệp thuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tàisản của nó đa số là tài sản cố định hữu hình có mức độ an toàn cao hơn TOT chorằng, những doanh nghiệp không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức khôngchia và bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt đê tái cân bằng cấu trúc vốn

Ngoài ra, cũng có một vài điều mà lý thuyết đánh đổi không thể giải thích Lýthuyết này không thể giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công lại phát đạtkhi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ các chứngkhoán nợ quý giá

Merck minh họa một sự kiện kỳ lạ về cấu trúc vốn thực tế: cùng trong một ngành, cácdoanh nghiệp sinh lợi nhiều nhất thường vay ít nhất Ở đây, lý thuyết đánh đổi thấtbại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa cónhiều khà năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và sẽcho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn

Điểm cuối cùng trong mặt “không” của lý thuyết đánh đổi là: các tỷ lệ nợ ở đầu thậpniên 1900, khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp (hay bằng 0), chỉ cao bằngcác tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990 Các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp hóa khácbằng hay cao hơn các tỷ lệ nợ ở Mỹ Phần lớn các quốc gia này có các hệ thống gánthuế (chi trả thuế doanh nghiệp làm hai đợt: thuế doanh nghiệp thu trước và khoảnthuế chính), sẽ loại bỏ giá trị của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ

2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp (pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ theo Myers, cấu trúc vốn của doanhnghiệp không chỉ phụ thuộc vào TOT mà còn là kết quả của sự nỗ lực của doanhnghiệp nhằm giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà điều hành và nhà đầu tư.Nhà điều hành biết nhiều hơn về các giá trị thật của doanh nghiệp và rủi ro củadoanh nghiệp hơn là thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài Trong trường hợp nhà điềuhành phát hành cổ phiếu ra bên ngoài, có hai trường hợp có thể xảy ra: doanh nghiệp

sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu bị đánh giá thấp và sẽ gia tăng vốn cổ phầnnếu cổ phiếu được đánh giá cao Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc phát hànhvốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu ra bên ngoài so với nợ khiến các nhà quản trị quantấm đến nợ hơn là vốn cổ phần

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, vàgiữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tớimột trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủyếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng đến phát hànhvốn cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khidoanh nghiệp đã sử dung hết vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệtài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính lo âu đến mấtngủ

2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory)

Lý thuyết chi phí đại diện nêu lên mâu thuẫn giữa chủ nợ, cổ đông và nhà điều

hành doanh nghiệp do bất cân xứng thông tin Những doanh nghiệp có dòng tiền tự

do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa nhà điều hành và cổ đông Nhà điều hành có xu

hướng đầu tư vào những dự án làm gia tăng quy mô doanh nghiệp nhưng không làm

tăng giá trị cho cổ đông Vấn đề của cổ đông là làm sao thúc đẩy nhà điều hành phân

chia dòng tiền tự do dư thừa cho các cổ đông thay vì sử dụng chúng đề đi đầu tư dưới

chi phí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng

tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về lãi vay và vốn gốc là được xác

định và quy định rõ trong hợp đồng vay vốn phải thực hiện Trái chủ có thể làm cho

doanh nghiệp phá sản nếu không thanh toán các nghĩa vụ tài chính đến hạn Như vậy

dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để chọn lựa

Tuy nhiên, các chủ nợ và cổ đông thường có quyền lợi khác nhau trong dòng tiền của

doanh nghiệp nên không phải luôn nhất trí trong mọi đường lối hoạt động của doanh

nghiệp

Như vậy, các lý thuyết trên đã trình bày một cách khái quát hóa tương quan

giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hường, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự

đoán thế nào Tuy nhiên, để có các nhìn thực tế hơn, sau đây luận văn sẽ đi vào trình

bày các nghiên cứu thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết trên được vận

hành như thế nào

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.2 1 Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây

(2.2) Bảng tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Số lượng

Các nhân tố ảnh hưởng Stt Tác giả nghiên cứu Dữ liệu Thị trường doanh

đến cấu trúc vốn: Lợi nghiệp

nhuận (P), Quy mô (S),

Tăng trưởng (G), TSCĐ (T), Tấm chắn thuế (TS), Rủi ro (V), Khả năng thanh toán hiện hành (L), Tốc độ tăng trưởng GDP (GDP), Tỷ lệ lạm phát

(INF)

Các doanh nghiệp tại

4,404 P, S, G, T, TS, V Pháp, Đức, Anh, Nhật

2

Bevan and Danbolt 1991 - Các doanh nghiệp phi

1,054 P,S,G,T (2000) 1997 tài chính tại Anh

2001 CH Sec

Cespedes, Gonzlaes 1996 - Các doanh nghiệp tại

1,168 P, S, G, TS

and Molina (2009) 2005 Châu Mỹ La Tinh

Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp là: tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh

nghiệp, tài sản cố định hữu hình, khả năng thanh toán hiện hành, tấm chắn thuế khấu

hao, thuế, dòng tiền tự do, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp, thời gian hoạt

động, cổ tức, rủi ro ngoại hối, rủi ro chính trị, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm

phát.

Theo nghiên cứu “Các nhân tố nội tại tác động đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp như thế nào?, bằng chứng thực nghiệp tại Anh Quốc” của Sinan Akdal (2010),

tác giả đã nghiên cứu số liệu của 202 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Anh Quốc trong giai đoạn từ 2002 đến 2009 Có bốn mô hình được thực

nghiệm, kết quả là có mối tương quan nghịch giữa hệ số nợ với lợi nhuận, cơ hội tăng

trưởng, tấm chắn thuế khấu hao, rủi ro và tính thanh khoản hiện hành Ngược lại, quy

mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận với hệ số nợ

Theo đó, mối tương quan nghịch của lợi nhuận với hệ số nợ tổng hợp và hệ số nợ dài

hạn là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Đồng thời, mối quan

thuận giữa quy mô doanh nghiệp và hệ số nợ, tấm chắn thuế khẩu hao và hệ số nợủng hộ cho lý thuyết TOT Tài sản cố định hữu hình tương quan thuận với hệ số nợlại chứng minh cho lý thuyết chi phí đại diện

I M Pandey (2001) với nghiên cứu: “Cấu trúc vốn và các nhân tố tác động cấutrúc vốn, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường năng động”, tác giả nghiên cứu 106doanh nghiệp tại Malaysia từ năm 1984 đến năm 1999 Kết quả thực nghiệm chothấy: nhìn chung các doanh nghiệp tại Malaysia có xu hướng ít sử dụng nợ vay, hệ số

nợ vay dài hạn, hệ số nợ vay ngắn hạn và hệ số nợ vay tổng hợp bình quân từ 1988 –

1999 lần lượt là 5%, 9% và 15% Nghiên cứu cho thấy, cơ hội tăng trưởng và quy môdoanh nghiệp có tương quan thuận với tất cả hệ số nợ, lợi nhuận có tương quannghịch với tất cả hệ số nợ Rủi ro kinh doanh có tương quan nghịch với hệ số nợ dàihạn và tương quan thuận với hệ số nợ ngắn hạn Tài sản cố định hữu hình có mốitương quan nghịch với hệ số nợ hệ số nợ ngắn hạn và dài hạn

Shumi Akhtar&Barry Oliver (2009) với nghiên cứu “Các nhân tố quyết địnhcấu trúc vốn của các doanh nghiệp đa quốc gia và các doanh nghiệp trong nước” tạiNhật Bản Nghiên cứu trả lời cho cấu hỏi là liệu có sự khác biệt giữa cấu trúc vốntrong hai trường hợp doanh nghiệp đa quốc gia và doanh nghiệp trong nước Với ýtưởng trên, bên cạnh các biến giải thích được chọn để giải thích ảnh hưởng đến cấutrúc vốn thì nghiên cứu còn đưa ra biến giả định để phân biệt hai loại hình doanhnghiệp Kết quả thực nghiệm cho thấy, doanh nghiệp đa quốc gia có cấu trúc vốnthấp hơn so với doanh nghiệp nội địa, như vậy đa quốc gia là một khía cạnh quantrọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Nhật Bản Ngoài ra, rủi ro kinh doanh khôngảnh hưởng đáng kể trong doanh nghiệp nội địa nhưng ảnh hưởng đáng kể đến cấutrúc vốn của doanh nghiệp đa quốc gia Ngược lại, rủi ro ngoại hối thì không ảnhhưởng đáng kể đến doanh nghiệp đa quốc gia nhưng lại ảnh hưởng mạnh đến doanhnghiệp nội địa

Nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: những yếu tố nào quan trọngđáng tin cậy” của Murray Z Frank&Vidhan K Goyal (2009) xem xét các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp thương mại nói chung tại Hoa

Kỳ trong giai đoạn 1950 – 2003 Kết quả thực nghiệm cho thấy, yếu tố quan trongnhất trong việc giải thích cấu trúc vốn là cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận tỷ lệ nghịchvới cấu trúc vốn và tỷ lệ tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lạm phát kỳ vọng tỷ

lệ thuận với cấu trúc vốn Bên cạnh đó, doanh nghiệp chia cổ tức cao có xu hướng sửdụng nợ thấp Chứng minh thực nghiệm cũng cho thấy tính nhất quán bền vững vớiquan điểm của TOT trong giải thích cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Yue Cheng&Christopher J Green (2008) về thuế và cấu trúcvốn trường hợp tại các doanh nghiệp Châu Âu Trong đó, hai biến mới được đưa vào

mô hình các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn là loại hình công nghiệp (thể hiện sựkhác biệt giữa doanh nghiệp sản xuất và doanh nghiệp phi sản xuất) và tỷ lệ tài sản cốđịnh vô hình nhằm đo lường tính không có khả năng đảm bảo nợ vay của doanhnghiệp Kết quả khác nhau phụ thuộc vào cách thức ước lượng biến cấu trúc vốncũng như trong nghiên cứu này lồng tỷ lệ thuế vào mô hình

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) về “Các nhân tố tácđộng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam”, sử dụng sốliệu của 45 doanh nghiệp phi tài chính đang niên yết trên TTCK Tp.HCM có giá trịthị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7/2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy,các biến: tính thanh khoản hiện hành, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ vốn gópcủa Nhà Nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp làcác nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong đó, tính thanh khoảnhiện hành tỷ lệ nghịch với hệ số nợ tổng hợp, điều này cho thấy các doanh nghiệp cótính thanh khoản cao thường sử dụng ít nợ vay vì hoạt động của doanh nghiệp đãđược tài trợ bằng những tài sản có tính thanh khoản cao Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với

hệ số nợ vay tổng hợp, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ củadoanh nghiệp, nghĩa là doanh nghiệp hoạt động có lời sẽ có nguồn lợi nhuận giữa lại

để tự tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp trước khi vay nợ bên ngoài Quy môdoanh nghiệp tỷ lệ thuận với hệ số nợ tổng hợp, tỷ lệ nợ

ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn Điều này đúng với lý thuyết TOT (trade off theory), tức

là các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng dễ tiếp cận với nguồn vốn vay hơncác doanh nghiệp nhỏ Tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước tỷ lệ thuận với hệ số nợ tổnghợp, các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước cao thì có khả năng tiếp cậnnguồn vốn vay dễ dàng do mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi cổ phần hóa vàmột số trường hợp được ưu đãi vay vốn theo chỉ định Tài sản cố định hữu hình tỷ lệnghịch với hệ số nợ vay dài hạn và tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay ngắn hạn, điều nàyphù hợp với sự cân bằng trong việc sử dụng nguồn vốn và đầu tư tài sản dài hạn đểđảm bảo doanh nghiệp không bị mất cân đối vốn Đặc điểm riêng của tài sản tỷ lệthuận với hệ số nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với hệ số nợ dài hạn, các doanh nghiệp

có đặc điểm riêng trong sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn hơn vì trong trườnghợp doanh nghiệp bị phá sản có thể không có thị trường thứ cấp mang tính cạnh tranhcho việc thanh lý các hàng tồn kho và thiết bị sản xuất của doanh nghiệp

Ngoài các nghiên cứu về tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc vốn củadoanh nghiệp, còn có nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Gertler&Gilchrist (1993) cho thấy tác động của chính sáchtiền tệ đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp thông qua Ngân hàng hoặc thị trườngvốn Booth et al (2001) đã nghiên cứu thực nghiệm và tìm thấy mối tương quannghịch giữa hệ số Vốn hóa thị trường chứng khoán/GDP và lạm phát có mối tươngquan nghịch với hệ số nợ dài hạn và hệ số nợ tổng hợp, đồng thời tốc độ tăng trưởngGDP lại có mối tương quan thuận

Dinesh Prasad Gajurel (2005), tác giả nghiên cứu 100 doanh nghiệp niêm yếttại thị trường chứng khoán Nepal trong giai đoạn 1995 – 2004, nghiên cứu cho thấytốc độ tăng trưởng GDP có mối tương quan nghịch với hệ số nợ vay tổng hợp, hệ số

nợ vay ngắn hạn và có mối tương quan thuận với hệ số nợ vay dài hạn, điều này ảmchỉ rằng: nền kinh tế có xu hướng tăng trưởng cao nên thị trường kinh

doanh ổn định sẽ làm gia tăng sử dụng nợ vay dài hạn và hạn chế sử dụng nợ vayngắn hạn Tỷ lệ gia tăng lạm phát có tương quan nghịch với hệ số nợ vay tổng hơp,

hệ số nợ vay ngắn hạn và tương quan thuận với hệ số nợ vay dài hạn Điều này chothấy, trong ngắn hạn, khi lạm phát tăng làm giảm chi phí lãi vay nên kích thích cácdoanh nghiệp vay nợ dài hạn

Nhìn chung, đối với các nước phát triển như Nhật, Hoa Kỳ, Châu Âu hay cácnước đang phát triển như Malaysia, Nepal, Việt Nam thì vấn đề cấu trúc vốn và cácnhân tố tác động đến cấu trúc vốn luôn là một chủ đề được quan tâm sâu rộng, và kếtquả không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến Theo

đó, sau đây tác giả sẽ đi vào khái quát khái niệm các biến cũng như tác động của cácbiến đến cấu trúc vốn

2.2.2 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

Lợi nhuận (Profit): kỳ vọng có mối tương quan nghịch biến (-) với hệ số nợ

vay, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận không

thích vay nợ cao, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer (doanhnghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại rồi mới sử dụng vốn từ bên ngoài) Mặtkhác, điều này lại không ủng hộ lý thuyết TOT, lý thuyết này khuyến nghị doanhnghiệp có mức lợi nhuận cao nên vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế(Barclay and Smith, 2005) Do đó, lý thuyết này không chứng minh được tại doanhnghiệp lợi nhuận cao lại sử dụng nợ thấp Các kết quả thực nghiệm khác cũng cho kếtquả tương tự: Gaud et al (2005), Ozkan (2001), Rajan and Zingales (1995) Tuynhiên, Ozkan (2001) cũng đã nghiên cứu rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ sửdụng nợ cao, điều này có nghĩa các chủ thể cung cấp vốn cho doanh nghiệp (ngânhàng, tổ chức tài chính) thường thích cho vay các doanh nghiệp có lợi nhuận cao

Quy mô (Size): kỳ vọng có mối tương quan đồng biến (+) với hệ số nợ vay.

Điều này cho thấy, doanh nghiệp có quy mô doanh thu lớn thì sử dụng nợ nhiều

Đồng thời cũng phù hợp với lý thuyết TOT, doanh nghiệp có quy mô lớn có rủi rophá sản thấp hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn Các kết quả thực nghiệm kháccũng cho kết quả tương tự: Gaud et al (2005), Ozkan (2001), Gajurel (1995) Tuynhiên, những doanh nghiệp có quy mô lớn hơn kỳ vọng thông tin bất cân xứng ít hơnnên làm cho vấn đề vốn cổ phần thu hút hơn Điều này ám chỉ mối tương quan tỷ lệnghịch giữa quy mô và cấu trúc vốn Ngoài ra, Titman&Wessels (1988) đã phát biểurằng, nếu mối quan hệ này tồn tại thì các doanh nghiệp quy mô nhỏ sẽ sử dụng nợnhiều hơn trong huy động tài chính vì chi phí giao dịch trong trường hợp này cao

Cơ hội tăng trưởng (Growth): Những doanh nghiệp tăng trưởng tốt sẽ sử dụng

ít nợ để giảm những vấn đề về chi phí đại diện (Myer, 1977) Những nhà điều hành sẽkhuyến khích thay thế và chuyển đổi tài sản từ chủ nợ đến cổ đông, điều này sẽ làmnhà đầu tư yêu cầu tăng lãi suất trái phiếu và làm giảm việc vay nợ Những doanhnghiệp có triển vọng tăng trưởng cao sẽ dễ bỏ qua những cơ hội kinh doanh có lợinhuận nếu đòn bẩy tài chính cao, do đó những doanh nghiệp này thích vốn cổ phầnhơn nợ Kết quả là có sự tương quan nghịch giữa cơ hội tăng trưởng và hệ số nợ.Meyers (1977) cũng cho rằng những vấn đề đại diện có thể giảm nhẹ nếu công ty có

nợ vay ngắn hạn nhiều hơn là nợ vay dài hạn, đồng nghĩa với việc tương quan thuận

có thể xảy ra giữa cơ hội tăng trường và nợ vay ngắn hạn Các nghiên cứu thựcnghiệm sau này của Titman&Wessels (1988), Barclay et al (1995), Lasfer (1995),Rajan&Zingales (1995), Barclay&Smith (1996) cho rằng cơ hội tăng trưởng có tươngquan nghịch biến với hệ số nợ dài hạn và hệ số nợ tổng hợp Ngược lại, Michaelas

(1999) nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cơ hội tăng trưởng kỳ vọng có mối quan hệ

đồng biến (+) với hệ số nợ vay ngắn hạn, hệ số nợ vay dài hạn và hệ số nợ vay tổng hợp.

Tài sản cố định hữu hình (Tangibility): kỳ vọng có mối tương quan đồng biến

(+) với hệ số nợ vay vì chi phí vỡ nợ thấp và ít những vấn đề đại diện liên quan đến

nợ Theo TOT, TSCĐ hữu hình có ảnh hưởng lên quyết định vay nợ vì doanh

nghiệp có một giá trị lớn TSCĐ hữu hình lớn hơn tài sản vô hình trong trường hợpphá sản Thêm vào đó, rủi ro đạo đức được giảm khi doanh nghiệp đưa TSCĐ hữuhình làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ vay Do đó, Jensen và Meckling (1976)cho rằng TSCĐ hữu hình có mối quan hệ đồng biến với hệ số nợ vay Một vài nghiêncứu khác của Bennett&Donnelly (2003), Rajan&Zingales (1995) và Gaud et al.(2003) đã tìm ra những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm trên Mặt khác,

kỳ vọng rằng TSCĐ hữu hình có thông tin bất cân xứng thấp hơn tài sản vô hình nênlàm giảm chi phí vốn cổ phần nên tỷ lệ nợ thấp hơn, do đó Bevan&Danbolt (2000) vàPsillaki&Daskalakis (2008) lại cho rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa TSCĐ hữuhình và hệ số nợ vay

Tấm chắn thuế khấu hao (NDTS): kỳ vọng có mối tương quan nghịch biến (-)

với hệ số nợ vay vì lá chắn thuế khấu hao làm giảm số thuế thu nhập doanh nghiệp

phải nộp Những doanh nghiệp với lá chắn thuế khấu hao cao kỳ vọng một cấu trúc

nợ vay thấp vì lợi ích về thuế của cấu trúc vốn ít giá trị hơn Ozkan (2001), Wald(1999) và Bennett&Donnelly (2003) đã chứng minh thực điều này qua nghiên cứuthực nghiệm

Rủi ro (Risk): rủi ro kinh doanh là rủi ro liên quan đến những hoạt động củadoanh nghiệp trong tương lai Những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao phải đốimặt với mối lo về chi phí phá sản gia tăng Theo TOT, doanh nghiệp gia tăng sử dụng

nợ vay để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế nhưng cũng đồng thời làm gia tăng chi phí

phá sản Do đó, qua chứng minh thực nghiệm, Psillaki&Daskalakis (2008),

Thies&Klock (1992) cho rằng rủi ro có mối quan hệ nghịch biến (-) với hệ số nợ vay.

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, những doanh nghiệp với thông tin bất cân xứng cao thì kỳ vọng mức độ nợ vay cao hơn, do đó Bennett&Donnelly (2003) lại

cho rằng mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số nợ là đồng biến (+).

Khả năng thanh toán hiện hành (Liquid): Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cácdoanh nghiệp đòi hỏi nguồn vốn luân chuyển hết mức để tránh sử dụng nguồn vốn từbên ngoài Đồng thời, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh

khoản thì có thể sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do

đó, khả năng thanh toán hiện hành được kỳ vọng là tương quan nghịch (-) với hệ số

nợ vay.

Thuế (Tax): Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp sử dụng nợvay, dưới tác động của thuế sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp Nghiên cứu củaLiansheng&Heng Yeu (2009) cho thấy doanh nghiệp có thuế suất cao sẽ sử dụng

nhiều nợ hơn so với các doanh nghiệp chịu thuế suất thấp Do đó, thuế thu nhập

doanh nghiệp được kỳ vọng có tương quan thuận (+) với hệ số nợ vay.

Tốc độ tăng trường GDP (GDP): theo nghiên cứu của Booth et al (2001) tốc

độ tăng trưởng GDP có tương quan nghịch biến (-) với Hệ số nợ vay của các doanhnghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại thị trường

Nepal cho thấy khi nền kinh tế quốc gia phát triển tốt thì môi trường kinh doanh

thuận lợi, doanh nghiệp sẵn sàng vay nợ để đầu tư kinh doanh sản xuất nên nợ vay

có xu hướng gia tăng (+).

Tỷ lệ lạm phát (INF): theo nghiên cứu của Booth et al (2001) tỷ lệ lạm phát cótương quan nghịch biến với Hệ số nợ vay của các doanh nghiệp Với nghiên cứu thực

nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại thị trường Nepal cho thấy tỷ lệ lạm phát có

tương quan thuận (+) với hệ số nợ vay dài hạn và tương quan nghịch (-) với hệ số nợ vay ngắn hạn và hệ số nợ vay tổng hợp, điều này được giải thích rằng: khi lạm phát

gia tăng thì lãi suất vay thực của doanh nghiệp giảm nên doanh nghiệp có xu hướnggia tăng vay nợ dài hạn và giảm vay nợ ngắn hạn

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ

C Ngành chế biến cao su tự nhiên 0.026 0.035 0.055 0.030 0.034 0.059