Chuyen de 3 3

QUẢN LÝ TÀI CHÍNH VÀ CƠ CHẾ QUẢN LÝ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP Mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp. Mục tiêu của quản trị tài chính là nhằm tối đa hoá giá trị của chủ sở hữu, hay tối đa hoá giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp thì nhà quản trị tài chính cần thiết phải xử lý được hài hòa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời cho chủ sở hữu trong việc ra quyết định tài chính doanh nghiệp. Mục tiêu của ban quản lý là thực hiện các hành động để tối đa hoá giá trị nội tại chứ không phải giá thị trường hiện tại. Tối đa hoá giá trị nội tại là tối đa hoá mức giá trung bình trong dài hạn.

Chuyên  đề  3

3.3 CƠ CẤU NGUỒN VỐN

VÀ TÁI CƠ CẤU NGUỒN VỐN TRONG DOANH NGHIỆP

NỘI DUNG

ØCơ cấu nguồn vốn của DN

ØLý thuyết về cơ cấu nguồn vốn

ØĐòn bẩy tài chính

ØCơ cấu nguồn vốn tối ưu

ØTái cơ cấu nguồn vốn trong DN

Cơ cấu nguồn vốn của DN

Khái niệm về cơ cấu nguồn vốn

l Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của DN

Ý nghĩa:

Hệ  số  nợ =       Tổng  số  nợ

Tổng  nguồn  vốn =       1-­ Hệ  số  vốn  chủ  sở  hữu

Hệ số vốn

chủ sở =

Tổng vốn chủ sở hữu

T ổng nguồn vốn = 1- Hệ số nợ

Hệ số nợ

trên vốn chủ sở =

Tổng số nợ Tổng vốn chủ sở hữu

Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của DN

Các  lý  thuyết  về  cơ  cấu  nguồn  vốn

vLý  thuyết  M&M  về  cơ  cấu  nguồn  vốn

vLý  thuyết  cơ  cấu  nguồn  vốn  tối  ưu

vLý  thuyết  đánh  đổi  (Trade-­off  Theory)

vLý  thuyết  trật  tự  phân  hạng

vLý  thuyết  tín  hiệu  thị  trường  (Signaling  theory)

Các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn

Chi phí sử dụng

vốn

Cơ cấu nguồn vốn

Giá trị công ty

P hạm Thị Vân Anh

Lý  thuyết  M&M  về  cơ  cấu  nguồn  vốn

Lý  thuyết  M&M  trong  điều  kiện  không  có  thuế

Trong   điều  kiện  thị  trường   hoàn  hảo,  việc  sử  dụng  nợ   ở  

mức  độ   cao  hay  thấp  không  ảnh  hưởng   đến   chi  phí  sử  

dụng  vốn  và  giá  trị  công  ty  

Modigliani  &  Miller

Kết luận của M&M dựa trên 2 giả thiết:

ØDòng tiền công ty tạo ra không chịu ảnh hưởng bởi chính

sách tài trợ của công ty

ØThị trường tài chính là hoàn hảo

Lý  thuyết  M&M   trong  điều  kiện  không  có  thuế

50%  

chủ  nợ

50%  chủ  

sở  hữu

25%  

chủ  nợ Dòng  tiền  DN  tạo  ra  

cho  nhà  đầu  tư  là   như  nhau  trong  các   cách  tài  trợ   Dòng  tiền  tạo  ra  trong  

phương  án  tài  trợ  A

Dòng  tiền  tạo  ra  trong   phương  án  tài  trợ  B

Cái bánh pizza không thay đổi khi số lát cắt là khác nhau

èGiá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty

không vay nợ (VU)

Giá  trị   công  ty  

Lý  thuyết  M&M   trong  điều  kiện  không  có  thuế

Re   =  Ru  +  (Ru  – Rd)xD/E WACC  =  Re  x  (E/V)  +  Rd  x  (D/V)  =  Ru

Chi  phí  sử  dụng  vốn

Chi phí sử dụng vốn trung bình không thay đổi bất kể

cơ cấu nguồn vốn thay đổi thế nào.

Lý  thuyết  M&M   trong  điều  kiện  có  thuế

Trong  thực  tế,  giá   trị  của  công   ty  phụ  thuộc   vào  cơ  cấu   nguồn  

vốn   là  do  sự  không   hoàn   hảo   của  thị  trường

Thị  trường  không   hoàn   hảo   do:

ØThuế   thu  nhập   DN

ØChi   phí  phá   sản  

ØBất  cân  xứng   thông   tin

Lý  thuyết  M&M   trong  điều  kiện  có  thuế

Giá  trị   công  ty  

Giá  trị  của  công  ty    trong  trường  hợp  có  vay  nợ  sẽ  cao  hơn  giá  trị  công  ty  

không  sử  dụng  nợ

VL  =  Vu  +  PV  tax  shield

VL  =  Vu  +  PV(Rd  x  D  x  t%) Hay  VL  =  Vu  +  D  x  t%

Lý  thuyết  M&M   trong  điều  kiện  có  thuế

Re   =  Ru  +  (Ru  – Rd)  x  D/E  x  (1-­t%)

WACC  =  Re  x  (E/VL)  +  Rd  x  (1-­t%)  x  (D/VL)

=  Ru  x  (  1-­ t%  x  D/VL)

Chi  phí  sử  dụng  vốn

Chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí

sử dụng vốn cổ phần thường tăng lên khi công ty gia

tăng hệ số nợ

Lý   thuyết   đánh   đổi   cấu   trúc   vốn  

(The   static   trade-­off   theory)

Lý thuyết đánh đổi bổ s ung thêm điều kiện về chi phí phá sản vào

trong mô hình của lý thuyết M&M

Lợ i ích từ "lá ch ắn th u ế"

Chi phí phá s ản

D/E D/E *

Giá trị doanh nghiệp

V L = V U + t% D

Giá trị

tối đa của DN

VL  =  Vu  +  PV(lá  chắn  thuế)  – PV  (chi  phí  phá  sản)

Lý   thuyết   trật  tự   phân   hạng

(The   pecking   order   theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng bổ sung thêm điều ki ện về bất cân xứng

thông tin

Công ty ưa thích dùng lợi nhuận để lại hơn là sử dụng vốn

vay và coi phát hành cổ phiếu mới là phương án cuối cùng.

Cơ sở:

ØCác nhà quản lý biết rõ hơn về giá trị thực và rủi rocủa công ty

ØDN chỉ phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu của họ được định giá cao hơn giá trị thực v ì

vậy khi DN phát hành cổ phiếu thị trường thư ờng đón nhận với một t ín hiệu xấu và giá

cổ phiếu có thể sụt giảm.

ØĐể tránh sụt giảm giá cổ phiếu khi cần huy động thêm vốn DN tìm cách tài trợ cho dự

án mới bằng nguồn nội bộ rồi mới tìm đến nguồn bên ngoài.

Đòn bẩy tài chính

l Rủi   ro  kinh   doanh:   là   rủi  ro  phát   sinh   liên   quan   đến   sự  thay  đổi  

các  yếu   tố  đầu  vào,   đầu  ra   của  doanh   nghiệp   trong  đó   có  

những   yếu   tố  thuộc  về  chủ   quan   như   chính  sách   đầu   tư  chi  

phí

l Rủi   ro  tài  chính:  chỉ   phụ   thuộc  vào   chính   sách  tài  trợ  Rủi  ro  tài  

chính   nảy  sinh   khi   DN  sử  dụng   vốn   vay  hay  các   nguồn   tài  trợ  

khác   có  chi  phí  cố   định   tài  chính  

Rủi ro tài chính là sự dao động của ROE hay EPS và

làm tăng thêm nguy cơ mất khả năng thanh toán khi

DN sử dụng vốn vay hay các nguồn tài trợ có chi phí

tài chính cố định

RỦI  RO  TÀI  CHÍNH

Đòn bẩy tài chính

Khái niệm đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính thể hiện mức độ sử dụng vốn vay trong tổng

nguồn vốn của DN nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận

vốn chủ sở hữu (ROE) hay thu nhập một cổ phần thường

(EPS) của công ty

Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính thể hiện ở chỉ tiêu hệ số nợ

của DN Hệ số nợ cao thể hiện DN có đòn bẩy tài chính ở mức

cao và ngược lại

Ø Nếu   công   ty  tạo  ra  thu  nhập   từ  hoạt  động   đầu   tư  là  15%   và  chỉ  

phải   trả  8%   chi  phí  cho   việc  sử  dụng   vốn   vay,  7%  dôi   ra  thuộc  

về  chủ   sở  hữu  DN   è Đòn   bẩy  tài  chính   tác  động   thuận   chiều

Ø Nếu   công   ty  chỉ  tạo  ra  thu  nhập   từ  hoạt  động   đầu   tư  là  6%  và  

chỉ   phải   trả  8%  chi   phí  cho  việc   sử  dụng   vốn  vay,  2%   chênh  

lệch   chủ  sở  hữu   phải   bù  đắp   cho   chủ  nợ   è Đòn   bẩy  tài  chính  

tác  động   ngược   chiều

Đòn  bẩy  tài  chính   phát  huy   tác  dụng   nếu tỷ  suất  sinh   lời   lớn  hơn  

lãi   suất  tiền   vay

Đòn bẩy tài chính giúp công ty có khả năng gia tăng ROE

hoặc thu nhập một cổ phần (EPS) như thế nào?

Tác   động   của  đòn   bẩy  tài   chính   đến   ROE  và   EPS

Ø Giả  sử  công  ty  U  và  công  ty  L  có  mức  độđòn bẩy  hoạt  động,  rủi  ro  

kinh  doanh,  phân  phối  xác  suất  của  EBIT  là  như nhau  

Ø Chỉ    khác    nhau  về  mức  độsử  dụng  nợ(cơ cấu  nguồn  vốn)

Công  ty U Công  ty  L

Vốn   vay 0                                             10.000  (l/s  10%)

Vốn   CSH(triệu) 20.000                                  10.000

Số   lượng  CP  lưu  hành                                1.000                                                 500

Tình   trạng  nền  kinh  tế Bad                                    Avg                    Good

EBIT năm tới được dự báotrong từng tình huống vớixác suất tươngứng

như sau:

Tác  động  của  đòn  bẩy  tài  chính  đến  ROE  và  

EPS

Ø Xác định BEP, ROE, EPS của công ty U và công ty L?

Ø Tính Giá trị kỳ vọng của BEP, ROE, EPS?

Ø Xác định mức độ biến động ROE của từng công ty?

Công  ty  không  sử  dụng  nợ

Tình  trạng   nền   kinh   tế

Công  ty  có  sử  dụng  vay  nợ

Tình   trạng

So  sánh  các  chỉ  số  của  công  ty  U  và  L

BEP 10%        15%        20%

ROE 8%        12%        16%

EPS 1,6            2      3,2

TIE ∞              ∞      ∞

BEP 10%        15%        20%

ROE 8%        16%        24%

EPS 1,6            3      4,8

TIE 2x      3x      4x

Tỷ  suất  sinh  lời  và  rủi  ro  của  hai  

công  ty

Giá  trị   kỳ  vọng:

Công   ty U Công   ty L

Đo  lường  rủi  ro:

Công   ty U Công   ty L

Khái niệm đòn bẩy tài chính

l

Khái niệm đòn bẩy tài chính

l

Đòn bẩy tài chính

qTác động tới thu nhập một cổ phần (EPS)

- Khi thay đổi mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ

dẫn đến sự thay đổi Thu nhập trên 1cổ phần (EPS)

của công ty è tương tự như tác động đến ROE

- Đòn bẩy tài chính khuyếch đại sự biến thiên của EPS

và ROE

Mối quan hệ giữa EBIT và EPS

l

l

EPS

Điểm cân bằng EPS

l Cách xác định

Trong đó:

+ EBIT: Mức lợi nhuận trước lãi vay và thuế làm cân bằng EPS

+ I1: Lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ nhất

+ I2: Lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ hai

+ t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

+ SH1: Số cổ phần phổ thông lưu hành, nếu tài trợ bằng phương án thứ

nhất

+ SH2: Số cổ phần phổ thông lưu hành, nếu tài trợ bằng phương án thứ

hai

$ 1,6

$ 2.000

EPS (đ)

50% vốn vay

100% vốn cổ phần

Điểm cân bằng EPS

EBIT

$ 3.000

Đồ thị: Điểm cân bằng EPS

$ 1,6

$ 2.000

EPS (đ)

50% vốn vay

100% vốn cổ phần

Điểm cân bằng EPS

EBIT

$ 3.000

$ 3

$ 2

Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính

và rủi ro tài chính

Mức độ tác động của

đòn bẩy tài chính

(DFL)

Tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận vốn CSH

Tỷ lệ thay đổi của lợi nhuận trước lãi vay và thuế

Ý nghĩa của DFL

=

Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính và

rủi ro tài chính

è Nhận xét:

- DFL được tính tại mỗi mức EBIT nhất định

- Ở mỗi mức EBIT khác nhau mức độ tác động của đòn bẩy cũng

khác nhau

- Phản ánh rủi ro tài chính của DN

- Có tác động hai chiều đến ROE hoặc EPS của doanh nghiệp

- Có thể sử dụng để dự báo ROE hoặc EPS khi có sự thay đổi

EBIT trong tương lai

ROE1 = ROE0+ ROE0(DFL x TEBIT)

Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính và

rủi ro tài chính

l

Đòn bẩy tổng hợp

Khái niệm:

Đòn bẩy tổng hợp

Gia tăng ROE

Mức độ tác động của đònbẩy tổng hợp (DTL)

DTL = DOL x DFL DTL =

Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận

trước lãi vay và thuế

x

Tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ

sở hữu (hoặc EPS)

Tỷ lệ thay đổi của doanh

thu tiêu thụ hoặc sản

lượng tiêu thụ

Tỷ lệ thay đổi của lợi nhuận trước lãi vay và thuế.

DTL =

Tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hoặc EPS)

Tỷ lệ thay đổi của doanh thu tiêu thụ hay sản lượng tiêu thụ.

DTL =

I F V P Q

V P Q

−

−

−

− ) ( ) (

Ảnh hưởng của cơ cấu nguồn vốn đến tài chính doanh nghiệp

Khái niệm về cơ cấu nguồn vốn tối ưu

Cơ cấu nguồn vốn và thuế thu nhập DN

Cơ cấu nguồn vốn và chi phí sử dụng vốn

Cơ cấu nguồn vốn và chi phí phá sản DN

Gia tăng SD NỢ

Gia tăng ROE

Gia tăng RỦI RO

Tăng giá cổ phiếu

Giảm giá cổ phiếu

- Cơ cấu nguồn vốn: Mối quan hệ giữa NỢ và VỐN CHỦ SỞ HỮU

- Cơ cấu nguồn vốn tối ưu: ?

Cơ cấu nguồn vốn tối ưu

Khái niệm:

Cơ cấu nguồn vốn tối ưu là cơ cấu nguồn vốn làm cân

bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời, qua đó tối đa hóa

được giá trị công ty hay giá cổ phiếu công ty

Cơ cấu nguồn vốn tối ưu là cơ cấu nguồn vốn đảm bảo:

ü Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân

ü Tối đa hoá giá trị của công ty

Trong thực tế, DN khó xác định được cơ cấu nguồn vốn tối ưu

nên thường hướng tới cơ cấu nguồn vốn mục tiêu để hoạch

định chính sách tài trợ

Cơ  cấu  nguồn  vốn  và  thuế  thu  nhập  DN  

Chỉ  tiêu Công  ty  không  vay  

nợ  (unleverage) Công  ty  có  vay  nợ  (leverage)

Lợi  nhuận  từ  hoạt  động  kinh  

Lãi  vay  phải  trả 0 Rd  x  D

Lợi  nhuận  trước  thuế EBIT EBIT   -­ Rd  xD

Thuế  TNDN EBIT   x  t% (EBIT   -­ Rd  xD)  x  t%

Lợi  nhuận  sau  thuế EBIT   x  (1-­t%) EBIT(1-­t%)   +  Rd  x  D  x  t%  -­ Rd  x  D

Dòng  tiền  sau  thuế  thuộc  

về  nhà  đầu  tư

EBIT  x   (1-­t%)

EBIT   (1-­t%)  +  Rd  x  D  x  t%  -­ Rd  x  D   +  Rd  x  D

=  EBIT(1-­t%)  +  Rd  x  D  x  t%

Trong  điều  kiện  có  thuế,  công  ty  có  vay  nợ  có  lợi  ích  từ  lá  chắn  thuế  

Cơ cấu nguồn vốn và thuế TNDN

Khoản tiết kiệm thuế khi sử dụng nợ vay:

Bt = I x t%

Lợi tức cổ phần = EBIT (1-t%) – I + Bt

Lợi tức cổ phần + I = EBIT (1-t%) + Bt

Giá trị của lá chắn thuế do lãi vay (Bt) = PV(DxRdxt%)

= Dxt%

Giá  trị  của  công  ty  

có  sử  dụng  nợ  vay

Giá  trị  của  công  ty   không  sử  dụng  nợ  vay

Giá  trị  của  lá  chắn   thuế  từ  lãi  vay

Cơ cấu nguồn vốn và chi phí phá sản

Doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ phát sinh chi phí phá

sản (chi phí khánh kiệt tài chính)

Khi đó:

(  lá  chắn  thuế  từ  lãi  vay)

PV   (chi  phí  khánh  kiệt  tài  chính)

Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạch

định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu

Các nhân tố bên trong

- Sự ổn định về doanh thu và lợi nhuận

- Đặc điểm sản xuất kinh doanh của DN

- Mối quan hệ giữa BEP với lãi suất tiền vay

- Đòn bẩy kinh doanh

- Chu kỳ sống và giai đoạn phát triển của DN

- Quyền kiểm soát DN

- Tỷ lệ tăng trưởng của DN

- Khả năng sinh lời

- Quy mô DN

- Khả năng thanh toán

- Mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư

Các nhân tố ảnh hưởng tới hoạch định

cơ cấu nguồn vốn mục tiêu

Các nhân tố bên ngoài DN

- Triển vọng phát triển của thị trường vốn

- Chính sách kinh tế của nhà nước

+ chính sách đầu tư

+ chính sách tiền tệ

+ chính sách thuế

- Thái độ của người cho vay

Tái  cơ  cấu  nguồn  vốn  của  DN

lKhái  niệm

l Sự  cần  thiết

– Do  kinh  doanh  thua   lỗ  kéo  dài

– Do  tăng   trưởng  quá  nhanh

– Do  thay  đổi  cơ  cấu  kinh  doanh  hoặc  sáp  nhập  

doanh  nghiệp

– Thái  độ   của  nhà  quản  lý

Các  nguyên  tắc  

lNguyên  tắc  đảm  bảo  tính  tương  thích

lNguyên  tắc  cân  bằng  giữa  lợi  nhuận  và  rủi  ro

lNguyên  tắc  đảm  bảo  quyền  kiểm  soát  DN

lNguyên  tắc  tài  trợ  linh  hoạt

lNguyên  tắc  tối  thiểu  hóa  chi  phí  sử  dụng  vốn

Các  nhân  tố  cần  xem  xét

lĐặc  điểm  của  nền  kinh  tế

lTriển  vọng  thị  trường  vốn

lThuế  suất  thuế  TNDN  và  thuế  TNCN

lĐặc  điểm  ngành  kinh  doanh

Các  căn  cứ  chủ  yếu  tái  cơ  cấu  NV

lChi  phí  sử  dụng  vốn

lCân  bằng  giữa  rủi  ro  và  tỷ  suất  sinh  lời

lThực  trạng  tình  hình  tài  chính  của  DN

Các  giải  pháp  tái  cơ  cấu  NV

– Tái cơ cấu NV   gắn với nâng cao hiệu quả sử dụng vốn

– Tái cơ cấu gắn phải góp phần nâng cao khả năng chủ động

tài chính của DN

– Tái cơ cấu NV   phải gắn liền với việc tổ chức lại hoạt động

của DN

lCác giải pháp

– Xác định chi   phí sử dụng vốn theo nguyên tắc thị trường

– Tái cơ cấu theo quy mô DN  và ngành kinh doanh

– Xây dựng mô hình tái cơ cấu NV   phù hợp với giai đoạn

phát triển của DN

– Gắn tái cơ cấu với hoàn thiện thể chế quản lý TCDN.