Thuyết trình môn định giá doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lợi

Trong 1 số trường hợp nếu không xét đến các chi phí khác, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp có thể được xem là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với số vốn mà doanh nghiệp h

I Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

II Chi phí sử dụng vốn

I Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

I Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

Khái niệm rủi ro

Rủi ro, về phương diện tài chính, là sự không chắc chắn trong thu nhập kỳ vọng của doanh nghiệp hoặc tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu.

Về phương diện tài chính, phân chia rủi ro thành 2 loại chính :

Rủi ro phi hệ thống Rủi ro hệ thống

Phân loại rủi ro

I Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

Phân loại rủi ro

Rủi ro hệ thống là loại rủi ro đến từ các yếu tố mang tính

khách quan, không thể triệt tiêu khi đa dạng hóa đầu tư, đem đến sự bất ổn, không chắc chắn, độ nhạy cảm cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư do các thay đổi không kiểm soát được trên thị trường nói chung như chiến tranh, lạm phát, sự kiện kinh tế và chính trị Loại rủi ro này thường phát sinh từ các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp, ngành, kinh

tế vĩ mô mà có ảnh hưởng đến tất cả các tài sản đầu tư trong toàn bộ nền kinh tế.

I Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

Phân loại rủi ro

Rủi ro phi hệ thống là loại rủi ro đến từ các yếu tố mang

tính chủ quan, có thể triệt tiêu khi đa dạng hóa đầu tư, đem đến sự bất ổn, không chắc chắn, độ nhạy cảm cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư không phải do sự chuyển động của tỷ suất lợi nhuận trên thị trường, mà do các yếu tố

mang tính riêng biệt như đặc điểm ngành, doanh nghiệp, hoặc loại đầu tư.

Các loại rủi ro phi hệ thống:

Quy mô doanh nghiệp: Công ty càng

nhỏ => càng rủi ro

Quy mô doanh nghiệp: Công ty càng

nhỏ => càng rủi ro

Môi trường vĩ mô: kinh tế, công

nghệ, xã hội học, nhân khẩu học,

quốc tế và chính trị

Môi trường vĩ mô: kinh tế, công

nghệ, xã hội học, nhân khẩu học,

quốc tế và chính trị

Ngành: mối đe dọa từ công ty mới

gia nhập, quyền thương lượng của

nhà cung cấp, sức mạnh thương

lượng của khách hàng, đe dọa thay

thế và đối thủ cạnh tranh (Theo

Michael E Porter)

Ngành: mối đe dọa từ công ty mới

gia nhập, quyền thương lượng của

nhà cung cấp, sức mạnh thương

lượng của khách hàng, đe dọa thay

thế và đối thủ cạnh tranh (Theo

Michael E Porter)

Các đặc điểm riêng của công ty:

trình độ quản lý, tính đa dạng trong

SP, khách hàng, nguồn lao động kém

ổn định,…

Các đặc điểm riêng của công ty:

trình độ quản lý, tính đa dạng trong

Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi

• Vấn đề đánh giá rủi ro rất quan trọng trong việc xác định

tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư.

• Nếu so sánh giữa các cơ hội đầu tư trên thị trường, cơ hội

đầu tư có rủi ro cao thì các nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn.

• Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư thông thường dựa

trên nguên tắc lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi

ro của nhà đầu tư, trong đó phần bù rủi ro sẽ dựa trên

các loại rủi ro mà nhà đầu tư có thể đối mặt để xác định phần bù rủi ro tương ứng.

II CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

II Chi phí sử dụng vốn

Khái niệm

Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là toàn bộ chi phí mà doanh nghiệp bỏ ra để sử dụng nguồn vốn nào đó trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Chi phí sử dụng vốn bao gồm hai thành phần chính như: tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư và các chi phí khác phát sinh để có được nguồn vốn (ví dụ: chi phí phát hành,…)

Trong 1 số trường hợp nếu không xét đến các chi phí khác, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp có thể được xem là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với số vốn mà doanh nghiệp huy động trong cấu trúc vốn của mình.

II Chi phí sử dụng vốn

Khái niệm

Ba yếu tố cơ bản trong kỳ vọng của nhà đầu tư được thể hiện

là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi được ghi nhận trong chi phí sử dụng vốn:

1 “Tỷ suất lợi nhuận thực” - số tiền mà các nhà đầu tư

mong muốn có được để đổi lấy việc cho phép người khác sử dụng tiền của họ trên cơ sở ít rủi ro.

2 Lạm phát dự kiến - sự mất giá dự kiến trong sức mua khi

đồng tiền không được sử dụng.

3 Rủi ro - sự không chắc chắn về thời gian và dòng tiền

hoặc các lợi ích kinh tế khác sẽ được nhận.

II Chi phí sử dụng vốn

Bản chất của Chi phí sử dụng vốn

• Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà

thị trường đòi hỏi đối với nhu cầu vốn của doanh

nghiệp Chi phí sử dụng vốn dựa trên kỳ vọng của

nhà đầu tư, do đó tỷ suất sinh lợi trong quá khứ có thể được tham chiếu.

II Chi phí sử dụng vốn

Bản chất của Chi phí sử dụng vốn

• Chi phí sử dụng vốn dựa trên nguyên tắc thay thế - một

nhà đầu tư sẽ không đầu tư vào một tài sản cụ thể nếu có một sự lựa chọn thay thế hấp dẫn hơn Do đó, chi phí sử

dụng vốn cũng là chi phí cơ hội của việc đầu tư - nghĩa là

khi nhà đầu tư đầu tư vốn vào doanh nghiệp thì nhà đầu tư

sẽ bị mất đi tỷ suất sinh lợi khi đầu tư vào một cơ hội đầu

tư khác.

II Chi phí sử dụng vốn

Bản chất của Chi phí sử dụng vốn

• Yếu tố tác động lớn nhất đến chi phí sử dụng vốn là rủi ro

mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp Mỗi nguồn vốn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp như vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi, nợ,

… có mức độ rủi ro khác nhau, do đó mỗi nguồn vốn này đều có chi phí sử dụng vốn riêng của chúng Từ đó, chi phí

sử dụng vốn cua doanh nghiệp phải là chi phí sử dụng vốn bình quân.

II Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn - Lãi suất chiết khấu trong định giá

doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập

Theo cách tiếp cận thu nhập, theo nguyên tắc chiết khấu dòng tiền thuần phát sinh trong tương lai về hiện giá Đòi hỏi phải

có một giá trị làm giá trị lãi suất chiết khấu, mà giá trị này phải

tương đồng rủi ro, tương đồng về kỳ đầu tư, từng loại nhà đầu tư,… với dòng tiền được chiết khấu Do đó, giá trị

phù hợp nhất trong trường hợp này chỉ có Chi phí sử dụng vốn.

II Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn - Lãi suất chiết khấu trong định giá

doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập

Trong một số trường hợp đặc biệt, khi mà tốc độ tăng trưởng trong thu nhập của công ty là “đều và bất biến”, chúng ta có thể sử dụng tỷ suất vốn hóa trong phương pháp vốn hóa dòng tiền với:

Tỷ suất vốn hóa = Lãi suất chiết khấu – Tốc độ tăng trưởng

II Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn - Lãi suất chiết khấu trong định giá

doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập

Điều này đặt ra vấn đề về dự báo mức tăng trưởng dài hạn Thường cần phải xác định được các công ty có khả năng

“tăng trưởng bền vững”, tức là mức tăng trưởng liên tục mà doanh nghiệp có thể kỳ vọng sẽ duy trì trong một thời gian dài.

Trong định giá một công ty, cần ước tính sự tăng trưởng bền vững của công ty, chứ không phải là tăng trưởng ngắn hạn.

1 • Chi phí sử dụng nợ 2

• Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

1 • Chi phí sử dụng nợ

Chi phí sử

dụng nợ

Trước thuế Sau thuế

II Chi phí sử dụng vốn

1 • Chi phí sử dụng nợ trước thuế

Chi phí sử dụng nợ trước thuế tương ứng với từng hình thức vay nợ của doanh nghiệp như sau:

• Vay ngân hàng: là mức lãi suất mà ngân hàng ấn định

trong hợp đồng vay.

• Phát hành trái phiếu: chi phí phát hành, lãi coupon mà

công ty trả cho trái chủ (trong trường hợp là trái phiếu trả lãi định kỳ).

II Chi phí sử dụng vốn

1 • Chi phí sử dụng nợ trước thuế

Ngoài các khoản chi phí như trên còn có các chi phí khác mà nhà phân tích có thể phải tính vào chi phí sử dụng vốn vay như:

• Phí lập hồ sơ vay.

• Các chi phí phát sinh khi công ty phải tuân thủ các điều khoản cho vay, như phải duy trì các tỷ số tài chính ở một mức nhất định.

• Các chi phí phát sinh khi thực hiện bảo lãnh hoặc cầm cố tài sản thế chấp.

• Lệ phí cho các khoản tín dụng không sử dụng (ví dụ, một số ngân hàng tính phí tỷ lệ phần trăm nhỏ cho hạn mức tín dụng cấp cho doanh nghiệp mà không được sử dụng).

II Chi phí sử dụng vốn

1 • Chi phí sử dụng nợ sau thuế

Do chi phí cho các khoản nợ được khấu trừ thuế nên chi phí

sử dụng nợ của doanh nghiệp sẽ được điều chỉnh sau thuế Chi phí mà công ty trả cho khoản nợ là chi phí nợ trước thuế, chi phí sử dụng nợ sau thuế được điều chỉnh nhu sau:

Chi phí sử dụng nợ trước thuế (1 – thuế suất thuế TNDN)

Từ khoản khấu trừ thuế này, khi doanh nghiệp vay nợ doanh nghiệp sẽ có được lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay.

II Chi phí sử dụng vốn

1 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Trong đó:

Rf = chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Df = các khoản chi trả thanh toán cho cổ phần ưu đãi trong năm

P0f = giá phát hành cổ phần ưu đãi

e = phần trăm chi phí phát hành trong giá phát hành

II Chi phí sử dụng vốn

f f

f

D R





1 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Mô hình Gordon dựa trên chuỗi

cổ tức trong tương lai, giả định

rằng cổ tức trên mỗi cổ phần

được trả đều đặn hàng năm, cổ

tức tăng trưởng vĩnh viễn với tốc

độ g, mô hình sẽ giúp tính toán

giá trị hiện tại của chuỗi cổ tức

xác định trong tương lai.

Mô hình tăng trưởng Gordon

Trong đó:

P0 = giá cổ phiếu

D1 = cổ tức dự kiến trong năm tới

r = suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư (hay chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp)

g = tốc độ tăng trưởng cổ tức (đều với tốc

độ g vĩnh viễn)

II Chi phí sử dụng vốn

1 0

D P

r g





1 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Mô hình tăng trưởng Gordon

Dựa trên mô hình Gordon như trên, chúng ta có thể tính được chi phí

sử dụng vốn của doanh nghiệp như sau:

“Suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư = tỷ lệ cổ tức + tốc độ tăng trưởng cổ tức”

II Chi phí sử dụng vốn

1 0

D

P

1 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Mô hình tăng trưởng Gordon

Ngoài ra, có một chút khác biệt trong việc xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới

1 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Những hạn chế của Mô hình tăng trưởng Gordon

 Chỉ có thể áp dụng cho những công ty có chi trả cổ tức, mà mức chi trả không có sự biến động đột biến

 Chi phí sử dụng vốn rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng cổ tức dự kiến (g), mà khó để đánh giá được chính xác giá trị của g

 Không cho thấy một cách rõ ràng tác động của các yếu tố rủi ro

II Chi phí sử dụng vốn

Các phương pháp dựa trên cơ sở lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro

 Lãi suất phi rủi ro

 Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài

sản vốn (CAPM)

 Phần bù rủi ro phi hệ thống với phương pháp mô hình định giá

tài sản vốn điều chỉnh (MCAPM)

 Phương pháp Build-Up (BUM)

 Phương pháp hệ số giá trên thu nhập (P/E)

II Chi phí sử dụng vốn

Lãi suất phi rủi ro

Lãi suất phi rủi ro Rf (hay tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) là tỷ suất lợi nhuận của một khoản đầu tư không có rủi ro vỡ nợ Về lý thuyết, lãi suất phi rủi ro là lợi tức tối thiểu mà nhà đầu tư mong đợi cho bất kỳ khoản đầu tư nào

Trong thực tế của một quốc gia, mức lãi suất đối với trái phiếu chính phủ (ví dụ như trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ba tháng) thường được sử dụng làm lãi suất phi rủi ro cho các nhà đầu tư tại quốc gia đó và là mức lãi suất đầu tư được coi là không có rủi ro vỡ nợ

II Chi phí sử dụng vốn

Lãi suất phi rủi ro

Một vấn đề đặt ra trong việc sử dụng lãi suất trái phiếu kho bạc làm

tiêu chuẩn cho lãi suất phi rủi ro là mức lãi suất này có thể biến động do một số chính sách kích thích kinh tế của chính phủ và các yếu tố liên quan, hoặc một vài xáo trộn trên thị trường trái phiếu mà không phản ánh đúng tiêu chuẩn của một lãi suất phi rủi ro

II Chi phí sử dụng vốn

Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

 CAPM cung cấp một cách đo lường các mối quan hệ thị trường

dựa trên lý thuyết về lợi nhuận kỳ vọng dựa trên các giả định

theo lý thuyết danh mục đầu tư.

 Mô hình CAPM chỉ dựa trên định lượng rủi ro hệ thống vì mô hình

này giả định rằng các nhà đầu tư thận trọng sẽ loại bỏ rủi ro phi

hệ thống bằng cách nắm giữ các danh mục đầu tư đa dạng hóa

tốt.

II Chi phí sử dụng vốn

1 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Công thức CAPM:

Trong đó:

E(Ri) = Suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán i

Rf = Lãi suất phi rủi ro

B = Hệ số bêta của công ty

RPm = Phần bù rủi ro thị trường

II Chi phí sử dụng vốn

 i  f  m 

E R = R + B RP

Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Khái niệm Betas

Để đo lường rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro thị trường được điều chỉnh bằng hệ số

beta cho mức thu nhập ngoài dự kiến trong tương lai của một chứng khoán/danh

mục cụ thể và của toàn bộ thị trường

Mỗi công ty đại chúng có một hệ số beta Toàn bộ thị trường chứng khoán được

chỉ định hệ số beta là 1.0 Betas đo lường sự biến động của lợi nhuận vượt trội

trên các chứng khoán riêng lẻ so với toàn bộ thị trường Chứng khoán có beta lớn

hơn 1.0 được xem xét có nhiều rủi ro hơn và những chứng khoán có beta nhỏ hơn

1.0 là có rủi ro hệ thống thấp hơn thị trường

II Chi phí sử dụng vốn

1 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Công thức hệ số beta được biểu diễn như sau:

Trong đó:

B = Hệ số bêta của công ty

COV = Hiệp phương sai giữa lợi nhuận của công ty (RS) và thị trường (Rm)

VAR = Phương sai của lợi nhuận trên thị trường

II Chi phí sử dụng vốn

s m m

COV R R B

VAR R



Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Điều chỉnh Betas theo cấu trúc vốn của công ty mục tiêu

Khi sử dụng hệ số betas của một công ty đại chúng nào đó để tham chiếu cho công ty

mục tiêu định giá, có thể chúng ta phải điều chỉnh hệ số betas này khi cấu trúc vốn

của hai công ty không giống nhau Quá trình điều chỉnh này thực hiện qua 3 bước như

sau:

1 Các betas của các công ty tham chiếu được tính toán lại trên cơ sở không sử dụng

đòn bẩy tài chính, cấu trúc vốn sử dụng 100% vốn cổ phần Ta có được hệ số betas

không sử dụng đòn bẩy tài chính

2 Hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính được điều chỉnh dựa trên cấu trúc vốn

của công ty mục tiêu

3 Hệ số betas sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp sẽ được sử dụng trong mô hình

CAPM

II Chi phí sử dụng vốn

1 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Điều chỉnh Betas theo cấu trúc vốn của công ty mục tiêu

Công thức Hamada

Công thức Hamada (được đặt theo tên của Giáo sư Robert Hamada) dùng để tính hệ số

betas không sử dụng đòn bẩy tài chính như sau:

Trong đó:

Bu = Hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính

Bl = Hệ số betas sử dụng đòn bẩy tài chính

t = Thuế suất đối với công ty

Wd = Phần trăm nợ trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường)

We = Phần trăm vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường)

Wd t

We





Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Điều chỉnh Betas theo cấu trúc vốn của công ty mục tiêu

Ví dụ: Giả sử công ty tương đồng A có các thông tin như sau:

Hệ số betas sử dụng đòn bẩy tài chính được công bố: 1,4

1 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Điều chỉnh Betas theo cấu trúc vốn của công ty mục tiêu

Sử dụng hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính đã xác định ở trên, chúng

ta hãy giả định rằng công ty mục tiêu có cấu trúc vốn với chỉ 20% nợ và:

Hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính từ ví dụ trên: 1.06

Thuế suất: 40%

Cấu trúc vốn giá trị thị trường: 20% nợ, 80% vốn chủ sở hữu

Công thức cho Hệ số betas sử

dụng đòn bẩy tài chính: