Financial Capital Structure in LBO Projects under Asymmetric Information

- Leverage byout: là một hình thức mua lại và sáp nhậpdoanh nghiệp bằng nguồn tài chính đi vay.Nhà đầu tư, thường là các quỹ đầu tư cổ phiếu chưa niêm yết, sau khi đạt được một thỏa thuậ

ĐỀ TÀI NHÓM: MÔN LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

ĐỀ TÀI:

Financial Capital Structure in LBO

Projects under Asymmetric Information

Ouidad Yousfi

GVHD: ThS Phạm Quốc Hùng

Thực hiện: Nhóm 6:

1 Võ Thị Hà

2 Hà Thị Sen

3 Vương Thị Hồng Lâm

4 Vũ Huỳnh Phương

5 Ngô Quang Thanh

6 Nguyễn Thị Thanh Túy

7 Đặng Lưu Bích Phương

Paper : Financial Capital Structure in LBO Projects

Under Asymmetric Information

Ouidad Yousfi

I Các khái niệm liên quan:

1 Cấu trúc tài chính:

Khái niệm cấu trúc tài chính là gì? Cấu trúc tài chính được hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp mình Cấu trúc tài chính được đo lường thông qua các chỉ tiêu như tỉ suất nợ (Nợ phải trả trên tổng tài sản), tỉ suất tự tài trợ (Vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản) hay tỉ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu

Trong đó: Vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại của DN hoặc từ vốn cổ phần phát hành mới

Nợ vay: trái phiếu, tín dụng NH, tín dụng phi NH

Đối với các DN ở các nước đang phát triển thì vốn cổ phần chiếm tỷ trọng nhỏ và ít quan trọng

so với các nguồn vốn khác

2 Khái niệm về LBO:

Leverage (đòn bẩy -) & Leverage buyout

- Leverage: Đòn bẩy là khả năng kiểm soát 1 lượng vốn kinh doanh lớn bởi 1 lượng vốn đầu tư ban đầu tương đối nhỏ vd: nếu bạn có 10 triệu và bạn vay thêm 30 triệu nữa để đầu tư chứng khoán, điều này có nghĩa là đã sử dụng đòn bẩy, và tỷ lệ đòn bẩy của bạn là 1:4, nghĩa là bạn chỉ có 10 triệu nhưng thực tế bạn đã giao dịch lượng chứng khoán lên đến 40 triệu (10 triệu của bạn + 30 triệu đi vay)

- Leverage byout: là một hình thức mua lại và sáp nhậpdoanh nghiệp bằng nguồn tài chính

đi vay.Nhà đầu tư, thường là các quỹ đầu tư cổ phiếu chưa niêm yết, sau khi đạt được một thỏa thuận mua lại doanh nghiệp sẽ dùng tài sản của mình để trả trước cho doanh nghiệp một phần số tiền thỏa thuận Sau đó, nhà đầu tư sẽ dùng tài sản của doanh nghiệp làm thế chấp để đi vay tiền (vay ngân hàng hoặc phát hành chứng khoán) mua doanh nghiệp Cuối cùng dùng tài sản và luồng tiền của doanh nghiệp mua được đó để trả nợ đi vay Việc mua lại có thể là mua lại toàn

bộ, song trong phần lớn trường hợp là mua lại một cổ phần đáng kể để giành quyền kiểm soát doanh nghiệp

- Từ thập niên 1980, LBO bắt đầu nổi lên như là một chiến lược mua lại quan trọng

- 3 thành phần chính của LBO (3 main facts of LBO)

+ projects are financed mostly with debt: những dự án này được tài trợ chủ yếu dựa vào khoản tiền vay nợ và một số lượng nhỏ vốn cổ phần ở nhiều nước, tập trung nhiều nhất là ở Mỹ, do đó được gọi bằng một thuật ngữ là đòn bẩy Thông thường những dự án này được tài trợ bởi rất nhiều nước từ 60% đến 90% tiền vay nợ (Jensen năm 1986 vầ 1989, Kaplan và Stromberg năm 2009), Hơn nữa, có rất nhiều loại tiền cho vay với nhiều mức rủi ro khác nhau, chẳng hạn như nợ lửng, nợ cấp dưới và nợ chuyển đổi

+ LBO funds: là một nhà đầu tư năng động và làm được rất nhiều công việc cùng một lúc rất tốt: tham gia vào các hoạt động hằng ngày của công ty, giúp tuyển dụng các nhân sự quan trọng, thương lượng với các nhà cung cấp và các ngân hàng ,các đối tác tài chính khác và tư vấn cho các DN trên tất cả các quyết định chiến lược

+ convertible securities: Việc sử dụng các chứng khoán chuyển đổi trở nên phổ biến trong tài chính LBO Nhưng thông thường, các chứng khoán này rất hiếm khi được ban hành cho các NH hoặc các cổ đông sở hữu cổ phần thụ động bên ngoài

Đặc điểm của LBO

- Vốn để mua/sáp nhập doanh nghiệp chủ yếu là đi vay Doanh nghiệp mới ra đời sau quá trình LBO phải chịu lãi vay lớn, đồng nghĩa với việc rất khan hiếm tiền mặt

- Ngoài vốn của doanh nghiệp đi mua/sáp nhập, vốn của doanh nghiệp bị mua/sáp nhập cũng được sử dụng để bảo đảm khoản vay và trả lãi vay sau khi LBO với mục đích mua lại/sáp nhập mà không cần vốn lớn (chỉ cần vay)

- Hầu hết các giao dịch M&A bằng LBO được các định chế (quỹ đầu tư) cấp vốn để thực hiện giao dịch

- Các giao dịch LBO thường diễn ra trên thị trường chứng khoán với việc doanh nghiệp mua/sáp nhập mua một khối lượng cổ phiếu vừa phải của doanh nghiệp bị mua/sáp nhập nhưng

ẩn giấu là mục đích cao hơn, tức là sử dụng đòn bẩy chứng khoán để thâu tóm, quản lý doanh nghiệp bị mua/sáp nhập

Quá trình thực hiện LBO:

Chuẩn bị

Bước này cho phép các doanh nghiệp đi mua/sáp nhập làm công tác tìm hiểu, nghiên cứu và lập

ra một kế hoạch LBO đối với các doanh nghiệp bị mua/sáp nhập (các doanh nghiệp mục tiêu)

Cụ thể là họ tìm kiếm các doanh nghiệp có nhiều lợi thế, tiềm năng (có thể là lợi thế tiềm ẩn), có chế độ tài chính rõ ràng, minh bạch, đội ngũ nhân lực tốt và có tài sản lớn để có thể thế chấp cho các khoản vay Để công tác chuẩn bị được tốt thì họ phải thẩm định tốt giá trị, và thẩm định tốt

hồ sơ pháp lý của doanh nghiệp mục tiêu

• Đối với thẩm định giá trị, công thức để tính toán giá trị của doanh nghiệp mục tiêu này như sau Giá trị thị trường của doanh nghiệp mục tiêu = giá trị sổ sách + giá trị thương hiệu

Giá mua lại của doanh nghiệp mục tiêu = giá trị thị trường + phí mua lại

• Đối với hồ sơ pháp lý: thẩm định các vấn đề liên quan đến tổ chức, hoạt động, quyền và nghĩa vụ và cả dự liệu các rủi ro pháp lý có thể xảy ra khác trong và sau quá trình M&A

Thực hiện

Trên thực tế còn có cách gọi LBO là mua lại theo cách dễ giận (hostile takeover), vì cách mua này được áp dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ví dụ như doanh

nghiệp A tìm kiếm cơ hội mua lại doanh nghiệp B Khi giá chứng khoán của B thấp, A sẽ xem xét coi B rơi vào các trường hợp nào sau đây: (i) quản trị kém, (ii) giá trị tài sản tiềm năng còn cao, (iii) hoặc B có nhiều công ty con Việc mua này có thể nhằm mục đích thay đổi hội đồng quản trị hoặc kiếm lợi sau khi mua và giải thể B thì vẫn còn có lãi, hoặc A có thể bán đi một công ty con của B để kiếm lời Và để đạt được các mục tiêu trên, trước tiên A phải mua 5% chứng khoán của B trên thị trường, tiếp theo là đề nghị mua số cổ phiếu còn lại của B cao hơn giá thị trường, nhưng phải rất kín tiếng và nhanh tay trong việc mua ít nhất là trên 89% số cổ phiếu của các cổ đông (giá mua thường là trên 30% so với giá trên thị trường), điều này sẽ giúp

A thay đổi được hội đồng quản trị của B và có điều kiện để định đoạt B theo các mục đích đã dự liệu trong kế hoạch LBO ban đầu

3 Khái niệm Thông tin bất đối xứng: là tại các thị trường tài chính, một bên thường không biết đủ về bên kia để đưa ra quyết định chính xác Sự bất bình đẳng này được gọi là thông tin bất đối xứng Ví dụ, một người đi vay thường có tion thông tin tốt hơn về lợi nhuận dự kiến và rủi ro của dự án đầu tư hơn là người cho vay

Hệ quả của thông tin bất đối xứng:

- Trước khi giao dịch bắt đầu (: before the transaction): Sự lựa chọn bất lợi (Adverse selection)

Lựa chọn bất lợi là vấn đề được tạo ra bởi thông tin không đối xứng trước khi giao dịch xảy ra Lựa chọn bất lợi xảy ra khi những trường hợp vay tín dụng có triển vọng xấu là những trường hợp dể được vay nhất

Vi Dụ: Bạn có một khoản tiền muốn đầu tư vào chứng khoán ví dụ như cổ phiếu nhưng bạn không có thông tin nên không phân biệt được đâu là công ty tốt có lợi tức cao đâu là công ty xấu, nên có thể bạn sẽ đầu tư vào công ty xấu chứ không phải là công ty tốt

- Sau khi giao dịch bắt đầu (after the transaction is entered into); Rủi ro đạo đức (Moral hazard )

Rủi ro đạo đức là vấn đề được tạo ra bởi các thông tin bất đối xứng sau khi giao dịch xảy ra Rủi

ro đạo đức trong thị trường tài chính là nguy cơ mà người vay có thể tham gia vào các hoạt động không mong muốn theo quan điểm của người cho vay, do đóít có khả năng khoản vay sẽ được trả lại Bởi vì rủi ro đạo đức làm giảm xác suất hoàn trả khoản vay, người cho vay có thể quyết định rằng họ sẽ không cho vay VD, 1 người bạn cần vay bạn 1 khoản tiền để đầu tư Người bạn đó có thể sử dụng tiền đúng mục đích, nhưng cũng có thể dung vào mục đich tiêu dung khác và nếu điều này xảy ra, bạn có nguy cơ mất số tiền cho vay Đó là rủi ro đạo đức Nhưng do thông tin bất đối xứng, bạn không thể biết được liệu bạn mình có dùng tiền để đầu tư hay ko, do đó bạn quyết định không cho vay ngay cả khi thực sự người bạn này đang có 1 dự án đầu tư thực sự hiệu quả

Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng với cầu trúc tài chính

• Anh hưởng của sự lựa chọn bất lợi: Những tác động của lựa chọn bất lợi đến cấu trúc tài chính:

- Hiện nay hầu hết DN cấu trúc lại tài chinh DN thông qua việc sát nhập (2 Dn gộp lại thành 1 DN lớn hơn) hoặc mua lại các DN (còn được gọi là nắm quyền kiểm soát) trong đó một nhóm đầu tư hoặc DN mua lại DN khác hoặc thông qua phương thức LBO ( mua hết cổ phần kiểu đòn bẩy, tức là tăng tỷ số tiền nợ/vốn cổ phần lên) Phương pháp cơ bản để nắm quyền kiểm soát và hợp nhất là dùng các món nợ chúng tôi sẽ tập trung nghiên cứu làm rõ việc thay đổi cấu trúc tài chính bằng việc mua bán các món nợ theo phương pháp LBO với mô hình gồm 3 thành viên: các DN, quỹ LBO và NH

- Thông qua phương pháp LBO ( tăng tiền nợ của DN) có thể đem lại những nhà quản lý

có năng lực, hoạt động vì lợi ích của những người cổ đông- chủ sở hữu nhằm nâng cao lợi nhuận, giá cổ phần của DN sẽ tăng và nhóm mua món nợ của DN sẽ được hưởng lợi nhuận

- Tuy nhiên, vấn đề lựa chọn bất lợi có thể tác động xấu đến việc cơ cấu tài chính bởi các quỹ LBO có rất ít thông tin để phân biệt được đâu là DN tốt và đâu là DN xấu nên quỹ chỉ muốn mua món nợ nếu lãi suất của nó đủ cao để bù cho ông ta mức rủi ro vỡ nợ trung bình của món hàng của công ty tồi đang cố gắng bán được món nợ này Chỉ có các nhà quản lý mới hiểu rõ về

DN của mình tốt như thế nào nên họ sẽ phải trả một lãi suất cao hơn mức mà đáng ra họ phải trả

và do vậy họ có thể không muốn vay trong thị trường này Chỉ có những DN tồi mới sẵn lòng vay và do những nhà đầu tư không muốn mua những món nợ do DN xấu phát hành và có khả năng họ chẳng mua món nợ nào và rất ít món nợ có thể được bán ở thị trường này và như vậy thị trường nợ hay cổ phiếu không phải là một nguồn tài chính tốt để chuyển tiền từ người tiết kiệm sang người đi vay

• Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức:

- Ảnh hưởng tới hợp đồng nợ: Do một hợp đồng nợ chỉ đòi hỏi những người vay thanh toán một số tiền cố định và cho phép họ hưởng bất kỳ lợi nhuận nào còn lại, những người vay này có ý muốn nhận những dự án đầu tư có nhiều rủi ro hơn so với những người cho vay muốn

Vì thế mà khi quỹ LBO cho các DN vay bằng cách mua các món nợ của DN thì không đủ thông tin để biết chắc chắn rằng DN có sử dụng số tiền đó vào những dự án đầu tư mạo hiểm hay không Bởi nếu DN tham gia vào hoạt động rủi ro mà thất bại thi chắc chắn quỹ sẽ mất hết toàn

bộ số tiền đã cho vay Nếu DN thành công thì quỹ sẽ không được chia phần thành công của DN

vì quỹ chỉ nhận được đúng số tiền gốc và lãi như trong hợp đồng đã ký Chính vì vậy mà quỹ LBO có thể sẽ không cho DN vay tiền cho dù dự án của DN có thể rất khả thi

- Rủi ro đạo đức ảnh hưởng đến hợp đồng cổ phần

- Khi những người quản lý chỉ sở hữu một phần nhỏ một công ty mà họ làm việc,trong đó thì những cổ đông mà sở hữu hầu hết vốn cổ phần của công ty này, tách khỏi những người quản

lý, những người quản lý gọi là những người đại lý của những người chủ sở hữu công ty nói trên

Sự tách biệt giữa sự sở hữu và quản lý này dẫn đến rủi ro đạo đức, trong đó những người quản lý công việc có thể hành động vì lợi ích của cá nhân họ hơn là vì lợi ích của những cổ đông chủ sở hữu, bởi vì những người quản lý có ý muốn làm tối đa lợi tức so với những cổ đông chủ sở hữu

• Ví dụ: Ví dụ: Ông A đề nghị bạn góp vốn việc thành lập 1 DN Cửa hàng cần đầu tư 10.000 $, nhưng ông A chỉ có 1.000 $ Do vậy,bạn đầu tư 9.000$ việc này làm cho bạn sở hữu 90% CP, trong khi đó ông A chỉ sở hữu 10%

• Nếu ông A nỗ lực làm việc, sau khi trừ mọi chi phí (kể cả lương) thì DN có lợi nhuận là 50.000$ trong đó ông An nhận 10% (5.000$) và bạn nhận (45.000$).Ông A có thể cho rằng 5.000$ ko đủ khiến ông ta muốn cố gắng để trở thành nhà quản lý tốt, anh ta muốn nhận được cao hơn với công sức của ông ta Nếu Ông A có suy nghĩ như vậy ( vấn đề đạo đức của ông A xảy ra) thì ông ta không muốn trở thành nhà quản lý tốt, vì vậy, DN sẽ ko có lợi nhuận và kết quả

là bạn mất 45.000$ ( 90% lợi tức nếu Ông An chọn hướng làm quản lý tốt) Thậm chí vấn đề rủi

ro đạo đức có thể nghiêm trọng hơn nếu ông A là người không ngay thẳng, ông ta bỏ túi hoàn toàn số tiền 50.000$ và bảo với bạn rằng lợi tức của bạn băng 0) Do bạn ko có thông tin đầy đủ

về những hoạt động của ông A nên không thể ngăn ngừa việc chi tiêu hoặc gian lận của ông ta

Vì thông tin bất đối xứng như vậy nên gây ra rủi ro đạo đức của ông A như đã trình bày trên

II Giới thiệu mô hình nghiên cứu

1 Mục đích nghiên cứu:

- Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính trong hình thức LBO với động lực của các bên tham gia dưới tác động của thông tin bất đối xứng

2 Mô hình nghiên cứu: Xây dựng mô hình nghiên cứu gồm 3 thành phần tham gia, doanh nhân – người đang muốn mua lại 1 công ty, quỹ LBO, ngân hàng

Giá mua lại công ty là K Đầu tiên, Doanh nhân xin tài trợ vốn & tư vấn từ quỹ LBO A Số lượng vốn Chủ sở hữu do LBO phát hành là I; và mức chia sẻ kết quả dự án cho quỹ LBO A là 1- β Sau đó, 2 đối tác có thể xin vay vốn từ ngân hàng B, số tiền l; Nếu vẫn cần them vốn, phần còn lại Doanh nhân sẽ bỏ ra W=K-(i+l)

3 Trình tự các sự kiện trong mô hình

Tại ngày 0, Doanh nhân và quỹ LBO ký kết hợp đồng cổ phần Nếu vẫn cần vốn, họ sẽ ký them hợp đồng nợ với ngân hàng

Ngày 1, Doanh nhân E & Quỹ LBO A cung cấp các nỗ lực e & a, xác suất thành công của dự án

là p(e,a)

Ngày 2, dự án hoàn thành Nếu thành công Ngân hàng được thanh toán D, E & A chia sẻ phần còn lại (ϴu – D) theo mức chia sẻ β, và (1-β)

Nếu dự án thất bại, ngân hàng được trả H- giá trị tài sản đảm bảo; E & A chia sẻ phần còn lại (ϴd –H) Nếu ϴd <H, E & A không có thu nhập

4 Các loại hợp đồng tài chính

• Hợp đồng cổ phần: Quy định số lượng vốn chủ sở hữu do quỹ LBO phát hành (i) và mức

độ chia sẻ thu nhập cho quỹ LBO (1-β) Do sự cạnh tranh giữa các quỹ LBO; LBO A sẽ đưa ra hợp đồng cổ phần, trong đó sự tham gia của quỹ LBO A là bắt buộc

• Hợp đồng nợ: Quy định số vốn vay (l); tiền trả ngân hàng (D, H)

Do sự cạnh tranh giữa các ngân hàng, Ngân hàng B cũng đưa ra hợp đồng nợ, trong đó sự tham gia của ngân hàng B là bắt buộc

5 Những nỗ lực tốt nhất

Là những nỗ lực đuợc đưa ra bởi E & A, mà với mức nỗ lực đó, chi phí biên của nỗ lực e & a, so với xác suất thành công của dự án bằng nhau và bằng mức khác biệt về thu nhập của dự án trong trường hợp dự án thành công và thất bại

The Sequence of Events in the Model

Signature of the

Contracts Investment

K = W + i + I

E Provides e

A Provides a

p(e, a) ϴ u

ϴ d

1- p(e, a)

Contracts’ Execution

Như vậy, mức khác biệt doanh thu nhập của dự án khi thành cônnhg và thất bại càng lớn, chi phí

bỏ ra của các nỗ lực tốt nhất càng cao

6 Hợp đồng tài chính tối ưu

Có 2 thuộc tính của Hợp đồng tài chính tối ưu,

- Một là những giới hạn về mức ưu đãi với E & A Theo đó, những nỗ lực của 2 bên là phụ thuộc lẫn nhau Nỗ lực của E sẽ làm tăng nỗ lực của A

- Hai là đưa ra cơ cấu tài chính tối ưu: sự kết hợp giữa nợ - vốn chủ sở hữu sao cho giá trị NPV của dự án là cao nhất

Vấn đề 1: Không có một hợp đồng nợ - vốn nào giải quyết được vấn đề rủi ro đạo đức Đầu tiền chúng ta thấy rằng các hợp đồng tài chính tối ưu phụ thuộc vào chất lượng của các dự án của doanh nghiệp

Nếu dự án không quá rủi roqu < 2q d, chúng tôi thấy rằng có rất nhiều hợp đồng tài chính mà thực hiện những nổ lực đầu tiên tốt nhất, dự án này được tài trợ duy nhất thông qua vốn cổ phần được phát hành bởi quỹ LBO và tiền vay nợ của ngân hàng

Cho dù các doanh nghiệp ( E) giàu có hay không, E vẫn không đóng góp tài chính cho dự

án, điều này ngụ ý rằng tất cả các dự án ít rủi ro có thể được mua lại bằng nợ vay Dưới tác động của rủi ro đạo đức, doanh nghiệp thích ký hợp đồng với quỹ LBO ( A) hơn là thuê một nhà tư vấn, người mà chỉ cung cấp lời khuyên mà không đầu tư tiền vào việc mua lại

Bất kể những tác động nổ lực của 2 bên (E&A) trên hoạt động của dự án như thế nào, các khoản chi trả của hai bên đều bằng nhau, mặc dù thực tế là các nhà doanh nghiệp không bỏ tiền vào dự án Để thuyết phục các bên cung cấp những nỗ lực tối ưu, các khoản chi trả cho ngân hàng phải bị giảm theo kết quả của dự án

Nếu dự án không rủi ro, việc tham gia của một bên thứ ba vào dự án sẽ bắt buộc các bên còn lại (E & A) thực hiện nổ lưc đầu tiên tốt nhất Hơn nữa, doanh nghiệp dành được toàn bộ giá trị xã hội của dự án (NPV – giá trị ròng của dự án), trong khi những bên còn lại mong được nhận lại tiền Vì vậy, bên thứ ba đóng vai trò là người cung cấp vốn Tuy nhiên, như đã giải thích trước đây, các ngân hàng đang chờ đợi được thanh toán cao hơn trong trường hợp thành công

Vấn đề rủi ro đạo đức trong trường hợp dự án ít rủi ro được diễn giải là: Vì nếu ngân hàng được chi trả thấp thì hai bên còn lại (E & A) sẽ thực hiện những nổ lực đầu tiên tốt nhất, và ngược lại ngân hàng lại muốn nhận được chi trả cao hơn trong dự án nên hai bên còn lại không thực hiện nổ lực đầu tiên tốt nhất Chính điều này đã nói rằng không có hợp đồng nợ-vốn chủ sở hữu thực hiện các nổ lực đầu tiên tốt nhất khi dự án ít rủi ro.

Khi dự án quá rủi ro q u > 2q d, cả ba bên cùng đầu tư tiền vào dự án Chỉ có ngân hàng

được chi trả duy nhất trong trường hợp thất bại Doanh thu trong trường hợp thành công được chia sẻ giữa các nhà doanh nghiệp và quỹ LBO Vấn đề rủi ro đạo đức hướng hai đại diện thực

hiện những nổ lực không tối ưu Chú ý rằng mức độ nỗ lực cao thì q u cao, và chúng ta cần có

cơ chế khuyến khích mạnh mẽ để khuyến khích E và A cung cấp những nỗ lực tối ưu Sự đe dọa của việc để lại hết doanh thu cho ngân hàng trong trường hợp thất bại và động cơ chia sẽ DT thành công không đủ khuyến khích họ (E&A) nỗ lực hết mình Do đó, các doanh nghiệp không thể có được toàn bộ giá trị tối ưu xã hội (NPV – giá trị ròng của dự án)

Hơn nữa, cho dù dự án này có rủi ro hay không, dưới rủi ro đạo đức, doanh nghiệp có xu hướng nhờ vào quỹ LBO hơn là người tư vấn chỉ đóng góp lời khuyên về kinh doanh Để có được doanh thu cao nhất, các doanh nghiệp và quỹ LBO có thể thông đồng và cam đoan kết quả

là thành công ngay cả khi nó thất bại Họ bán tài sản, thiết bị, trả D cho ngân hàng và chia sẻ

phần thặng dư còn lại (qu -D).Để tránh những hành vi như vậy, sau đây chúng ta xem xét các

khoản chi trả cho ngân hàng không giảm theo doanh thu của dự án Chúng tôi giả định rằng chi

trả cho ngân hàng là cao nhất trong trạng thái tốt nhất ( giả định rằng khi dự án thành công thì

NH được chi trả cao nhất) Vì vậy, chúng tôi xem xét các mô hình cụ thể và thêm các điều kiện sau đây: D > H

Cho dù dự án này có rủi ro hay không, việc thệm điều kiện này (chi trả cao hơn trong thành công) đã đảm bảo rằng ngân hàng được trả ít nhất trong TH thành công cũng như thất bại (D>=H) Tuy nhiên, DN và quỹ LBO không thực hiện những nổ lực tốt nhất Theo đó, chúng tôi kết luận rằng không có hợp đồng nợ - vốn chủ sở hữu nào giải quyết để giải vấn đề rủi ro đạo đức

Hợp đồng cổ phần và hợp đồng nợ vay?

Trong phần này, chúng tôi đặt ra câu hỏi sau đây: lý do tại sao các DN không yêu cầu tư vấn từ nhà tư vấn và tài vốn từ ngân hàng?

Thay vì dựa vào LBO, DN thuê một nhà tư vấn không đầu tư tiền vào dự án Doanh nghiệp đầu tư vốn vào dự án và ngân hàng cấp một khoảng vay nợ thấp hơn khi có sự hiện diện của LBO Điều này nói ý rằng tổng số nợ là một hàm tăng của tổng vốn LBO phát hành

Để giải thích vấn đề này Mô hình nghiên cứu theo 2 trường hợp: Chỉ có vốn thuần túy và

sự kết hợp giữa nợ và vốn

Hợp đồng vốn thuần túy

Lúc này nguồn vồn đầu tư cho dự án gồm 1 phần vốn góp W từ doanh nghiệp và 1 phần vốn góp I = K – W từ quỹ LBO Ngân hàng không tham gia đóng góp vào dự án

Khi ảnh hưởng của những nỗ lực từ quỹ LBO lên khả năng thành công của dự án thấp thì LBO sẽ nhận được phần lợi nhuận thấp hơn Và ngược lại, nỗ lực của LBO thực sự hiệu quả Nên chúng ta cần chia sẻ lợi nhuân nhiều hơn cho LBO để nỗ lực là cao nhất Qua đó tối ưu hóa giá trị xã hội của dự án

Nỗ lực có ảnh hưởng như nhau đến khả năng thành công của dự án Điều này có nghĩa là nếu chúng ta cố định phần lợi nhuận cao đồi với 1 bên chúng ta sẽ khuyến khích anh ta nỗ lực nhưng đồng thời cũng làm giảm động cơ nỗ lực của bên còn lại Điều đó giải thích vì sao chúng

ta đưa ra những lơi nhuân bằng nhau để khuyến khích cả 2 bên cùng nỗ lực

Kết hợp giữa nợ và vốn:

Trường hợp LBO không góp vốn mà dóng vai trò như một nhà tư vấn và khi đó doanh nghiệp và LBO sẽ nhờ vào nguồn vốn vay từ ngân hàng

Nếu dự án không quá rủi ro, mức độ của những nỗ lực sẽ không cao Các mối đe dọa để lại một lợi nhuận lớn cho ngân hàng trong trường thất bại chi trả cho ngân hàng giảm khi thành công làm tăng động cơ nổ lực của E và A chi trả cho ngân hàng giảm khi thành công sẽ thúc đẩy các bên nỗ lực

Nếu dự án có rủi ro cao: để khuyến khích phải đưa ra 1 động lực cao hơn như chia sẻ doanh thu thành công và phòng ngừa rủi ro cho trường hợp thát nại và ất cả phần còn lại thuộc

về ngân hàng

Trong trường hợp này, để nhận được lời khuyên từ nhà tư vấn, điều cần thiết để DN thành công trong dự án, DN phải trả cho tư vấn một phần lợi nhuận của mình Điều này ảnh hưởng đến động cơ của DN theo 3 cách:

1 Trả tiền cho các chuyên gia tư vấn làm giảm lợi nhuận của DN điều này làm giảm động cơ nổ lực của E

2 Nhớ lại rằng e và a là bổ sung cho nhau và tốn chi phí Để tăng khả năng thành công, chúng ta phải cung cấp nổ lực cao đồng thời cho E và A Nếu hiệu quả của nổ lực tư vấn trên việc thực hiện dự án là quan trọng hơn nổ lực của doanh nghiệp, điều này nói rằng các lời

khuyên của chuyên gia tư vấn là hiệu quả hơn có nghĩa là tăng việc chi trả cho tư vấn, và đồng thời, các DN cần cung cấp nỗ lực cao hơn: nỗ lực chi phí

3 Tăng mức độ nỗ lực e và a làm tăng khả năng thành công.Các nỗ lực là bổ sung, các doanh nghiệp phải thuê các chuyên gia tư vấn để nhận những tư vấn kinh doanh khi cần Lời khuyên này làm tăng giá trị dự án Tuy nhiên, DN không có khả năng để bù đắp chi phí làm tăng trong giá trị dự án (sự tăng này trong NPV) Tiền thuê mà E phải trả cho tư vấn quá lớn so với

sự tăng lên trong giá trị của lời khuyên đem lại Nhưng nó là cần thiết, nếu không thì dự án không được thực hiện Trong các phần trước, khi quỹ LBO đầu tư tiền vào dự án, A làm giảm chi phí nổ lực a Nếu các khoản thanh toán ngân hàng là không giảm,sự hiện diện của nhà tư vấn

sẽ dẫn DN đến việc tài trợ dự án chỉ thông qua nợ Việc tài trợ chỉ bằng nợ K không phải là rủi

ro cho NH: NH nhận được như nhau khi dự án thành công cũng như thất bại Lãi suất ngân hàng do đó bằng 0 Điều này nói rằng tất cả các dự án đều được mua lại bằng LBO dù DN có giàu có hay không