Ứng dụng các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp để định giá lại công ty cổ phần nước giải khát sài gòn Tribeco

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT DCF: Dòng tiền chiết khấu  FCFE: Dòng tiền tự do của vốn cổ phần  FCFF: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp  S: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu  B

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

KHOA TOÁN KINH TẾ

LỜI MỞ ĐẦU 1

Chương I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 4

1 Sự cần thiết phải định giá doanh nghiệp 4

1.1 Mục đích xác định giá trị doanh nghiệp 4

1.2 Khái niệm về doanh nghiệp, định giá doanh nghiệp 5

2 Các lý thuyết liên quan tới xác định giá trị doanh nghiệp 5

2.1 Các yếu tố trong định giá 5

2.1.1 Bản cáo bạch và các vấn đề liên quan 5

2.1.2 Lợi suất chiết khấu 6

2.1.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng 10

2.2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp 14

2.2.1 Phương pháp mô hình dòng tiền chiết khấu 15

2.2.2 Phương pháp mô hình OPM 26

2.2.3 Phương pháp mô hình tương đối 31

2.2.4 Phương pháp định giá công ty có thu nhập âm 39

2.2.5 Định giá vốn cổ phần của những công ty kiệt quệ tài chính 46

2.2.6 Các phương pháp xác định giá cổ phiếu 47

CHƯƠNG II: MỘT SỐ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN NƯỚC GIẢI KHÁT SÀI GÒN TRIBECO 52

1 Giới thiệu chung 52

1.1 Công ty cổ phần nước giải khát sài gòn Tribeco 52

1.1.1 Giới thiệu về công ty 52

1.1.2 Tình hình hoạt động của công ty những năm gần đây 52

2 Xác định giá trị công ty nước giải khát Sài Gòn Tribeco 54

2.1 Phương pháp mô hình định giá quyền chọn OPM 55

2.2 Phương pháp mô hình cây nhị phân 57

2.3 So sánh kết quả định giá được với kết quả định giá của công ty kiểm toán

ASCO 61

2.3.1 So sánh kết quả định giá 61

2.3.2 Nhận xét về khả năng áp dụng các mô hình định giá tại Việt Nam 62

3 Những khó khăn trong việc xác định giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay .66

4 Một số giải pháp tăng hiệu quả định giá doanh nghiệp tại việt nam hiện nay 68

KẾT LUẬN 70

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 71

PHỤ LỤC 72

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT

 DCF: Dòng tiền chiết khấu

 FCFE: Dòng tiền tự do của vốn cổ phần

 FCFF: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp

 S: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

 B: Giá trị thị trường của nợ

 E: Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

 D: Giá trị sổ sách của nợ

 V: Giá trị thị trường của doanh nghiệp

 τc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

 ks: Chi phí (hay suất sinh lợi yêu cầu) của vốn chủ sở hữu trong trường hợp

có vay nợ

 ρ: Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp không vay nợ

 kb: Chi phí nợ vay

 WACC: Chi phí vốn bình quân có trọng số

 rf: Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro

 EBIT = NOI: Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp

 ROC: Suất sinh lợi trên vốn đầu tư

 g: Tốc độ tăng trưởng

LỜI MỞ ĐẦU

Xu thế hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực cùng sự phát triển mạnh mẽ củacác tổ chức kinh tế thế giới như Tổ chức Thương mại thế giới WTO, Liên minhChâu Âu (EU), của các khối thị trường chung, đòi hỏi bất kì quốc gia nào cũng cầnphải thúc đẩy phát triển kinh tế với tốc độ và hiệu quả cao

Trong nền kinh tế thị trường, nhu cầu đánh giá và xác định giá trị đối vớidoanh nghiệp là hoàn toàn tự nhiên Trước hết định giá doanh nghiệp xuất phát từyêu cầu cầu hoạt động mua bán, sát nhập,hợp nhất cổ phần hóa hoặc chia nhỏ doanhnghiệp Đây là những giao dịch diễn ra có tính chất thường xuyên và phổ biến trong

cơ chế thị trường phản ánh nhu cầu đầu tư trực tiếp vào sản xuất kinh doanh Giá trịdoanh nghiệp là loại thông tin quan trọng để nhà quản trị phân tích, đánh giá trướckhi ra các quyết định về đầu tư tài chính có liên quan đến doanh nghiệp được đánh.Giá trị doanh nghiệp là sự phản ánh năng lực tổng hợp, phản ánh khả năng tồn tại vàphát triển của doanh nghiệp Thông tin về giá trị doanh nghiệp cho người ta một sựđánh giá tổng quan về uy tín kinh doanh, về khả năng tài chính và vị thế tín dụng để

từ đó đưa ra các quyết định đầu tư tài trợ hoặc có tiếp tục cấp tín dụng cho doanhnghiệp nữa không Giá trị doanh nghiệp còn là loại thông tin quan trọng trong quản

lý kinh tế vĩ mô Giá trị của chứng khoán được quyết định bởi giá trị thực của doanhnghiệp có chứng khoán được trao đổi mua bán trên thị trường

Ngoài ra trong quá trình chuyển đổi cơ chế quản lý kinh tế xác định giá trịdoanh nghiệp còn là bước đi quan trọng để các nước tiến hành cải cách doanhnghiệp như: cổ phần hóa, sát nhập, hợp nhất , mua, bán, khoán, cho thuê Có thểnói, hoạt động quản lý và những giao dịch kinh tế đã đặt ra những yêu cầu cần thiếtphải xác định giá trị doanh nghiệp

Tại Việt Nam, các định chế tài chính đã và đang áp dụng nhiều phương phápkhác nhau để định giá doanh nghiệp Việc xác định này không nằm ngoài mục đíchđưa kết quả ước lượng tiến gần đến giá trị thực của doanh nghiệp Vấn đề đặt ra làtrong số nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp, phương pháp nào nên được sửdụng trong từng trường hợp cụ thể và nó có tính thực tiễn trong điều kiện thị trườngtài chính việt nam hay không?

Xuất phát từ thực tiễn đó, em lựa chọn đề tài “Ứng dụng các phương pháp

xác định giá trị doanh nghiệp để định giá lại công ty cổ phần nước giải khát sài gòn Tribeco” cho chuyên đề thực tập của mình.

Mục tiêu nghiên cứu của chuyên đề tốt nghiệp nhằm tìm hiểu quy trình xácđịnh giá trị doanh nghiệp Tìm hiểu kĩ hơn về lý thuyết và các cách xác định giá trịdoanh nghiệp được áp dụng trên thế giới hiện nay Từ đó so sánh các phương pháp

và chọn ra được phương pháp xác định giá hợp lý và khả thi nhất

Công ty cổ phần nước giải khát Sài Gòn Tribeco đã được công ty kiểm toánASCO (nơi thực tập) kiểm toán lại các báo cáo tài chính và định giá năm 2009,chính vì vậy chuyên đề tốt nghiệp của em đã chọn công ty cổ phần nước giải khátsài gòn Tribeco là đối tượng định giá

Phạm bi nghiên cứu là: Dựa trên các lý thuyết về định giá và số liệu do công tykiểm toán ASCO cung cấp, đưa ra được phương pháp định giá hợp lý và so sánh kếtquả định giá với kết quả định giá của công ky kiểm toán ASCO Từ đó đưa ra đượccác vướng mắc khi định giá,và phương hướng khắc phục

Chương I: Cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp.

Chương I, nội dung chính của chương một là đưa ra cái nhìn tổng quan về địnhgiá doanh nghiệp, các lý thuyết liên quan tới định giá doanh nghiệp và các mô hìnhđịnh giá doanh nghiệp

Chương II: Một số phương pháp xác định giá trị công ty nước giải khát Sài Gòn Tribeco.

Nội dung của chương II, gồm 3 phần chính:

Phần 1: giới thiệu về công ty cổ phần nước giải khát Sài Gòn Tribeco Và đánhgiá tình hình hoạt động kinh doanh của công ty cổ phần nước giải khát Sài GònTribeco trong những năm gần đây Để đưa ra các mô hình định giá hợp lý trước khitiến hành định giá

Phần 2: Áp dụng các mô hình định giá đã chọn để định giá lại công ty cổ phầnnước giải khát Sài Gòn Tribeco So sánh kết quả định giá và đưa ra nhận xét

Phần 3: Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp tại việt nam hiện nay

Và giải pháp để nâng cao hiệu quả định giá

Chuyên đề thực tập được hoàn thành với sự giúp đỡ của TS Trần TrọngNguyên, em xin chân thành cảm ơn thầy đã giúp đỡ em trong lúc hoàn thành chuyên

đề thực tập về vấn đề này

Cảm ơn công ty TNHH kiểm toán ASCO đã giúp đỡ tôi, trong quá trình thuthập số liệu, và tạo kiều kiện thuận lợi trong quá trình thực tập

Chương I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH

NGHIỆP

1 Sự cần thiết phải định giá doanh nghiệp

1.1 Mục đích xác định giá trị doanh nghiệp

* Với chủ doanh nghiệp, họ luôn có nhu cầu biết rõ tình hình “sức khỏe” củamình để trên cơ sở đó đưa ra kế hoạch hoạt động cho doanh nghiệp, nhằm nâng caohiệu quả hoạt động hay khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp Tại những lúc doanhnghiệp cần huy động vốn cổ phần hay chuẩn bị cổ phần hóa thì việc xác định giá trịdoanh nghiệp là tiền đề, là cơ sở không thể thiếu để tính giá phát hành cổ phần Nhưvậy thông qua kết quả định giá, doanh nghiệp hiểu rõ hơn về vị thế của mình, trên

cơ sở đó đưa ra những kế hoạch, giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp, nâng cao khả năng cạnh tranh…

* Với các chủ nợ và CSH vốn, dựa vào kết quả định giá họ sẽ đưa ra nhữngphản ứng thích hợp nhằm bảo vệ quyền lợi của họ trong doanh nghiệp Với các nhàđầu tư, cổ đông tiềm năng, các nhà cung cấp, hay khách hàng lớn đều có nhu cầubiết giá trị doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư, cung ứng, hợp tác, hay từ chốilàm ăn với doanh nghiệp Dù các mục đích khác nhau, mức độ quan tâm khác nhau,xong họ đều muốn bảm đảo lợi ích, quyền lợi của họ đối với doanh nghiệp

* Các đối thủ cạnh tranh của doanh nghiệp cũng rất quan tâm tới giá trị doanhnghiệp của đối phương, để đưa ra những chiến lược nhằm mang lại hiệu quả hoạtđộng cho công ty của mình

* Các cơ quan nhà nước cũng cần phải biết giá trị của doanh nghiệp, để hoànthành tốt chức năng của mình trong những thời điểm nhất định Nhà nước sẽ cónhững quyết định phù hợp đối với từng doanh nghiệp như chính sách thuế, chínhsách hỗ trợ đầu tư, tài trợ và tín dụng… nhằm cải thiện môi trường kinh doanh ngàycàng tốt hơn

1.2 Khái niệm về doanh nghiệp, định giá doanh nghiệp

Doanh nghiệp: có thể được hiểu là một tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản,

có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luậtnhằm mục đích thực hiện ổn định các hoạt động kinh doanh

Định giá doanh nghiệp: được hiểu và thừa nhận một cách rộng rãi là việc điều

tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu vàtiềm năng của một doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai của doanhnghiệp được chiết khấu ở mức lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư Do đó, định giádoanh nghiệp chính là việc xác định giá trị hiện tại của các dòng tiền doanh nghiệp.Quy trình định giá nói chung bao gồm các bước sau:

Nhận xét về tình hình hoạt động kinh doanh của công ty

Lựa chọn mô hình định giá thích hợp để áp dụng

Ước lượng dòng tiền sinh ra từ hoạt động của doanh nghiệp

Ước lượng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi

So sánh giá trị vừa định giá với giá trị hiện tại trên thị trường

Quyết định đầu tư (mua hay bán)

2 Các lý thuyết liên quan tới xác định giá trị doanh nghiệp

2.1 Các yếu tố trong định giá

2.1.1 Bản cáo bạch và các vấn đề liên quan

Báo cáo tài chính cung cấp những thông tin cơ bản mà chúng ta sẽ sử dụng đểphân tích và trả lời các câu hỏi trong quá trình định giá

Các thông tin tóm lược về một công ty được thể hiện trong ba bản báo cáo kếttoán cơ bản Đầu tiên là Bảng cân đối kế toán, trình bày tóm tắt tài sản do công ty

sở hữu, giá trị của chúng và cơ cấu nợ vay- vốn cổ phần được dung để tài trợ các tàisản đó tại một thời điểm nhất định

Tiếp theo là Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, cung cấp thông tin vềdoanh thu, chi phí của công ty và thu nhập cuối cùng do công ty tạo ra trong mộtgiai đoạn, có thể là một quý (nếu báo cáo thu nhạp hang quý) hoặc một năm (nếubáo cáo thường niên)

Cuối cùng là Báo cáo lưu chuyển tiền tệ, trong đó trình bày chi tiết những lầnthu và chi tiền mặt của công ty cho hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài chính trongmột thời kỳ Bản báo cáo này giải thích về những dòng tiền phát sinh trong một thời

kỳ và tại sao số dư tiền mặt của kỳ đó lại thay đổi

Hai công cụ thường được dùng một cách rộng rãi trong phân tích báo cáo tàichính là: các phân tích tỷ lệ và báo cáo theo quy mô chung Những phạm vi đượcchú trọng bao gồm khả năng sinh lời, tính thanh khoản, hiệu quả hoạt động, và cơcấu vốn Trình tự logic trong phân tích gồm: một là cụ thể hóa mục tiêu; hai là đưa

ra các tỷ lệ chủ yếu và báo cáo theo quy mô chung; ba là phân tích và giải thích sốliệu; và cuối cùng là đưa ra một hệ thống các kết luận và ý kiến đề xuất dựa trên các

số liệu này

Để có thể đưa ra được con số hợp lý khi định giá chúng ta phải sử dụng cácthông tin trong báo cáo tài chính của công ty Phân tích các thông tin này, và đưa rađược phương pháp ước lượng hợp lý

2.1.2 Lợi suất chiết khấu

Quá trình định giá doanh nghiệp bản chất là định giá giá trị hiện tại của cácdòng tiền tương lai của doanh nghiệp được chiết khấu ở mức lợi suất yêu cầu củanhà đầu tư Do đó, định giá doanh nghiệp chính là việc xác định giá trị hiện tại củacác dòng tiền doanh nghiệp Nhưng để xách định được giá trị hiện tại này chúng tacần có một tỷ suất chiết khấu hợp lý

Suất chiết khấu chính là cơ hội của vốn đầu tư, là cái giá mà công ty phải trảkhi đầu tư vào dự án, hay suất sinh lời mà các nhà đầu tư đòi hỏi từ chứng khoáncủa công ty

Nguồn vốn của doanh nghiệp được huy động từ hai nguồn là nợ và vốn chủ sởhữu, nên cũng có hai loại lợi suất là lợi suất đối với chủ sở hữu và lợi suất với chủ

nợ, đặc biệt chúng ta còn quan tâm tới chi phí vốn bình quân để xác định cơ cấu vốntối ưu của doanh nghiệp, và xác định giá trị công ty theo phương pháp mô hìnhdòng tiền chiết khấu

2.1.2.1 Khái niệm

* Suất chiết khấu với chủ sở hữu: Suất chiết khấu đối với chủ sở hữu hay còn

gọi là chi phí vốn cổ phần là mức tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu đối vớikhoản đầu tư vốn cổ phần trong công ty

Không giống như lãi suất đối với khoản nợ, chi phí vốn chủ sở hữu là một chiphí ngầm và không thể quan sát được một các trực tiếp Chi phí này có thể thay đổirất lớn giữa các nhà đầu tư khác nhau trong cùng một công ty Các nhà đầu tư khácnhau có thể xem xét các mức độ rủi ro khác nhau trong cùng một khoản đầu tư vàyêu cầu các suất sinh lợi khác nhau tùy vào mức độ e ngại rủi ro của họ.

* Suất chiết khấu với chủ nợ: chi phí nợ đo lường chi phí hiện tại mà doanh

nghiệp phải bỏ ra để huy động tài chính cho các dự án bằng cách đi vay Trong điềukiện thông thường, chi phí nợ do các biến số sau quyết định:

- Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro: khi tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro tăng lên, chi phívay nợ của doanh nghiệp cũng tăng lên

- Rủi ro vỡ nợ (và phần bù rủi ro đi kèm) của công ty: khi rủi ro vỡ nợ củacông ty tăng lên thì chi phí vay nợ cũng tăng

- Khoản khấu trừ thuế đi kèm nợ vay: do lãi vay được hưởng khấu trừ thuế nênchi phí nợ vay sau thuế là hàm số của thuế suất Khoản khấu trừ thuế phát sinh từviệc thanh toán lãi vay làm cho chi phí nợ sau thuế thấp hơn chi phí nợ trước thuế.Hơn nữa, khoản khấu trừ thuế sẽ tăng khi thuế suất tăng

Chi phí nợ vay sau thuế= chi phí nợ vay trước thuế * (1- thuế suất)

*

Chi phí vốn bình quân (WACC) : là trung bình trọng số của các chi phí vốnthành phần nợ và chi phí vốn cổ phần Chi phí này chính là lợi suất yêu cầu trêntổng tài sản của công ty

2.1.2.2 Phương pháp xác định

a Suất chiết khấu với chủ sở hữu (k s )

Trong thực tế có nhiều phương pháp xác định chi phí vốn chủ sở hữu, nhưngcác nhà phân tích chủ yếu sử dụng 2 phương pháp chính là phương pháp mô hìnhCAPM và định đề M&M

** Phương pháp mô hình CAPM

E(rm): lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường.

βL: hệ số beta của tài sản i

- Xác định E(rm), tính E(rm) theo phương pháp mean- var

Có 2 phương pháp tính E(rm).

+ Coi lợi suất của chỉ số Vnindex chính là lợi suất danh mục thị trường Khi

đó, E(rm)= E(rvn-index)

+ Sử dụng thông tin từ thị trường mỹ: ( )VN ( )M

E r  E r  r  r

Với E(rm)VN: lợi suất trung bình của danh mục thị trường việt nam

E(rm)M: lợi suất trung bình của danh mục thị trường tại mỹ

rpc: mức bù rủi ro quốc gia, thể hiện trong phần bù rủi ro trái phiếu Việt Namphát hành tại Mỹ

rpe: mức bù rủi ro tỷ giá hối đoái, thể hiện ở chênh lệch giữa suất sinh lời nội tệ

và suất sinh lời ngoại tệ

Ước lượng hàm hồi qui: ri= i + βi*rvni + i

Với ri: là lợi suất của tài sản cần định giá

rvni: lợi suất của chỉ số thị trương VN-index

Sau khi đã xác định được E(rm) và hệ số β, ta thay vào công thức (a.1) để tínhđược ks.

c: là thuế thu nhập doanh nghiệp.

kb: là chi phí sử dụng nợ vay (lấy kb= rf)

là suất sinh lời yêu cầu của công ty 100% vốn chủ sở hữu

 được tính bằng công thức:   rf  [ ( ) E rm  rf]* u

βu: hệ số rủi ro của công ty không sử dụng nợ

Kết hợp mô hình CAPM và định đề M&M ta có công thức xác định βu:

1 (1 )

L U

c

B S

với βL: được xác định như mô hình CAPM

B/S: cơ cấu vốn theo giá trị thị trường của công ty

b suất chiết khấu với chủ nợ (k b): kb được tính bằng lãi suất phi rủi ro rf.

c Chi phí vốn bình quân- WACC

Các thành phần liên quan đã được xác định ở phần trên

Về mặt nội dung 2 công thức trên là tương đương Chúng ta thay côngthức:ks= c)(kb)B/S vào công thức (c.1) ta sẽ thu được (c.2)

d Uớc tính cơ cấu vốn của công ty

Trong các công thức trên chúng ta đều thấy sự xuất hiện của cơ cấu vốn B/S,vậy câu hỏi đặt ra là B/S được tính như thế nào?

Với cơ cấu vốn ban đầu là D/E (D, E là già trị sổ sách của nợ và vốn cổ phần)

Từ D ta tính được giá trị thị trường B= d *

b

k

Trong đó kd là lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ, kb là chi phí nợ (thường giảđịnh kb= rf)

Một là, sử dụng một cơ cầu vốn mục tiêu, kết quả sử dụng một WACC chotoàn bộ quá trình ước tính

Hai là, sử dụng mô hình OPM tính giá trị thị trường của nợ và giá trị thị trườngcủa vốn chủ sở hữu (mô hình OPM được trình bày ở phần 2.2.2)

2.1.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng

2.1.3.1 Khái niệm: Giá trị của công ty là giá trị hiện tài của các dòng tiền mà

công ty được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai Trong quá trình định giá, dữ liệu đầuvào quan trọng nhất, đặc biệt là đối với các công ty tăng trưởng mạnh, là tỷ lệ tăngtrưởng- dữ liệu được sử dụng để dự tính doanh thu và lợi nhuận trong tương lai

2.1.3.2 Phương pháp ước lượng

Có ba cách cơ bản để ước tính sự tăng trưởng cho một công ty bất kỳ Cách

thứ nhất là nhìn lại tốc độ tăng thu nhập của công ty trong quá khứ- tỷ lệ tăng

trưởng lịch sử Dữ liệu này có thể hữu ích khi định giá các công ty ổn định, nhưngnếu sử dụng nó cho các công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thì chúng ta sẽ gặp phảinhiều hạn chế cũng như nguy hiểm Tỷ lệ tăng trưởng lịch sử thường không thể ướclượng được, thậm chí nếu có thể thì nó cũng không phải là một con số đáng tin cậy

để tính tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng trong tương lai

Cách thứ hai là sử dụng dữ liệu của các chuyên gia phân tích nghiên cứu vốn

cổ phần, những người luôn dõi theo quá trình hoạt động của công ty để đưa ra mộtcon số ước tính hợp lý cho tỷ lệ tăng trưởng của nó Mặc dù nhiều công ty được giớiphân tích theo sát nhưng chất lượng của các con số ước tính lại rất tệ, đặc biệt là

trong khoảng thời gian dài Việc dựa vào những con số này để định giá công ty cóthể dẫn tới những kết quả sai lệch hoặc mâu thuẫn.

Cách thứ ba là ước tính tỷ lệ tăng trưởng dựa trên các yếu tố cơ bản của công

ty Về cơ bản, sự tăng trưởng của công ty được quyết định bởi mức độ tái đầu tưvào tài sản mới và chất lượng của những dự án đầu tư này Ở đây, định nghĩa vềhoạt động tái đầu tư được mở rộng, bao gồm cả những vụ mua lại công ty khác,thiết lập các kênh phân phối hoặc thậm chí là mở rộng các năng lực marketing Khiước tính các dữ liệu đầu vào này tức là chúng ta đang ước tính tỷ lệ tăng trưởng cơbản của công ty

a Công thức ước lượng dựa trên dữ liệu quá khứ

EPSt= a+b*t

EPSt: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trong kỳ t; t= kỳ t

Hệ số góc b của biến thời gian là thước đo sự thay đổi thu nhập qua mỗi kỳthời gian

Khi đó tốc độ tăng trưởng: g=b/ Bình quân EPS

Tuy nhiên, vấn đề phát sinh với mô hình tuyến tính là nó xác định tỷ lệ tăngtrưởng bằng hệ số EPS tuyệt đối, vì thế nó không thích hợp để dự đoán tỷ lệ tăngtrưởng trong tương lai do các tác động kép của tăng trưởng

Chúng ta sẽ ước lượng g bằng phương trình tuyến tính logarit:

ln(EPSt)= a+b*t

Trong đó: ln(EPSt): logarit tự nhiên của EPS trong kỳ t

Hệ số b của biến thời gian t trở thành thước đo phần trăm thay đổi của lợinhuận trên mỗi đơn vị thời gian, hay hệ số b chính là tỷ lệ tăng trưởng g

Ở đây đòi hỏi EPS phải dương thì hệ số b mới có ý nghĩa, nếu EPS âm thì kếtquả ước lượng trở nên vô nghĩa, vì nó sẽ không đưa một thông tin hữu ích nào vềtăng trưởng tương lai Có 2 giải pháp để khắc phục tình trạng này

- Sử dụng giá trị tuyệt đối của EPS trong kỳ trước để thay thế cho kỳ có EPSâm

- Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính, rồi sau đó lấy hệ số chia cho EPS bìnhquân trong kỳ, với giả định EPS bình quân dương

b Sử dụng tỷ lệ tăng trưởng từ các chuyên gia phân tích

Chúng ta có thể và nên đưa số liệu ước tình về tỷ lệ tăng trưởng của các nhàphân tích khác vào quá trình ước tính tỷ lệ tăng trưởng tương lai của mình Có 4nhân tố quyết định tỷ trọng của các dự báo của giới phân tích trong việc ước tính tỷ

lệ tăng trưởng tương lai:

Khối lượng thông tin riêng về công ty gần đây Dự báo của các nhà phân tích

có lợi thế hơn các mô hình dựa vào dữ liệu lịch sử vì họ kết hợp nhiều thông tin cậpnhật hơn về công ty và triển vọng của nó trong tương lai

Số lượng các nhà phân tích theo dõi cổ phiếu của công ty mà bạn đang định giá Nhìn chung, số lượng các nhà phân tích theo dõi một cổ phiếu càng nhiều thì

kết quả dự đoán mà họ đưa ra càng có giá trị về mặt thông tin và càng có ảnh hưởngđến quá trình định giá

Mức độ chênh lệch giữa dự đoán của các nhà phân tích: tuy tỷ lệ tăng trưởng

thu nhập rất hữu ích cho quá trình định giá nhưng mức độ chênh lệch giữa con số

dự báo tăng trưởng của các nhà phân tích, được đo lường bởi độ lệch chuẩn của cáckết quả dự đoán, cũng là một thước đo tốt cho mức độ đáng tin cậy của số liệu màcác nhà phân tích đưa ra

Chất lượng của các dự đoán của những nhà phân tích theo dõi cổ phiêu: Đây

là biến số khó định lượng nhất, chúng ta có thể đo lường biến sô này bằng cách sosánh sai số trong dự báo của các nhà phân tích với sai số trong kết quả thu được từcác mô hình sử dụng dữ liệu lịch sử- sai số tương đối càng nhỏ thì dự báo của cácnhà phân tích càng có giá trị

Dự báo của các nhà phân tích có thể hữu ích trong việc ước tính tốc độ tăngtrưởng trong tương lai của một công ty nhưng sẽ thật nguy hiểm nếu chúng ta phụthuộc vào chúng một cách mù quáng Các nhà phân tích thường có sai số đáng kểtrong dự báo thu nhập, một phần vì họ phụ thuộc vào cùng một nguồn dữ liệu(nguồn này có thể dẫn đến sai lệch hoặc nhầm lẫn), phần khác vì đôi khi hõ đã bỏqua những thay đổi quan trọng trong các đặc tính cơ bản của công ty Bí quyết đểđịnh giá thành công thường nằm ở việc tìm ra những điểm không nhất quán giữacác con số dự báo tăng trưởng của giới phân tích và những yếu tố cơ bản của mộtcông ty

c Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng dựa trên các yếu tố cơ bản của công ty

** Tăng trưởng EPS dài hạn kỳ vọng (Expected long term growth in EPS)

Tỉ lệ tái đầu tư = Thu nhập giữ lại/Thu nhập hiện hành = Tỉ lệ giữ lại

Lợi tức đầu tư (Return on Investment):

ROI = ROE = Thu nhập ròng /Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

- Trong trường hợp đặc biệt khi ROE hiện tại được kỳ vọng không đổi:

gEPS = (Thu nhập giữ lại)t-1 /NIt-1 * ROE

= Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại * ROE = b * ROE

- Khi ROE được kỳ vọng thay đổi:

gEPS = b * ROEt+1 + (ROEt+1 – ROEt)/ROEt

- Cả tăng trưởng EPS và tăng trưởng thu nhập ròng đều chịu ảnh hưởng củaROE ROE lại chịu ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính của mỗi hãng

ROE = ROC +

E

D

* (ROC – i * (1-t))Trong đó:

ROC = EBITt * (1- t)/Giá trị sổ sách của nguồn vốnt-1

D/E = Giá trị sổ sách của nợ/Giá trị sổ sách của vốn cổ phần

i = Chi phí lãi vay/Giá trị sổ sách của nợ

t = Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

** Tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng

Hạn chế của phương trình tăng trưởng EPS cơ bản là nó tập trung vào thu nhậptrên mỗi cổ phiếu và nó giả sử rằng thu nhập giữ lại được đầu tư vào những dự ántạo ra ROE Một phiên bản phổ biến hơn của tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập cóthể đạt được bằng cách thế sự tái đầu tư vốn cổ phần bằng sự đầu tư thực tế (chi đầu

tư ròng và vốn lưu động):

Tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần

= (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt) * (1- Tỉ lệ nợ)/Thu

nhập ròngTăng trưởng kì vọng Thu nhập ròng = Tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần * ROE

** Tăng trưởng EBIT kỳ vọng

Khi xem xét tăng trưởng trong thu nhập hoạt động, ta có:

Tỉ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt

)/EBIT * (1-t)Suất sinh lợi trên vốn đầu tư = ROC = EBIT * (1-t)/(Giá trị sổ sách của nợ +

Giá trị sổ sách của vốn cổ phần)Khi đó:

gEBIT = [(Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt)/EBIT * (1-t)]

* ROC = Tỉ lệ tái đầu tư * ROC

** Tăng trưởng thu nhập hoạt động khi suất sinh lợi trên vốn đầu tư thay đổi

Khi suất sinh lợi trên vốn đầu tư thay đổi, sẽ có một thành phần thứ hai tácđộng đến tăng trưởng Nó dương nếu suất sinh lợi trên vốn đầu tư tăng và âm nếungược lại

Với ROCt là suất sinh lợi trên vốn đầu tư trong thời kỳ t và ROCt+1 là suất sinhlợi trên vốn đầu tư trong thời kỳ t+1, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhậphoạt động sẽ được xác định như sau:

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = ROCt+1 * Tỉ lệ tái đầu tư + (ROCt+1 –ROCt)/ROCt

Nếu sự thay đổi diễn ra trong nhiều năm:

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = ROCt+n * Tỉ lệ tái đầu tư +{[1 + (ROCt+n – ROCt)/ROCt]1/n -1}

2.2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Trong thực tế các nhà phân tích sử dụng nhiều loại mô dinh định giá, từ đơngiản phức tạp, các giả định trong những mô hình này thường rất khác nhau nhưngvẫn có một số đặc điểm chung và có thể được chia thành từng nhóm Nhờ vậy,chúng ta dễ dàng nắm bắt được vấn đề sau: vị trí phù hợp của từng mô hình trong

toàn cảnh lĩnh vực định giá, tại sao chúng cho ra các kết quả khác nhau và khi nàothì trong các mô hình này tồn tại những sai sót cơ bản về logic

2.2.1 Phương pháp mô hình dòng tiền chiết khấu

CF r



 



Trong đó n= tuổi thọ của tài sản

CFt= dòng tiền trong thời kỳ t

r= tỷ suất chiết khấu phản ánh mức độ rủi ro của dòng tiền ước tính

các dòng tiền khác nhau tùy thuộc vào từng tài sản- đối với cổ phiếu thì dòngtiền là cổ tức, đối với trái phiếu là lãi suất và mệnh giá của trái phiếu, đối với tài sảnthực là dòng tiền sau thuế Tỷ suất chiết khấu có chức năng thể hiện mức độ rủi rocủa dòng tiền ước tính Những tài sản có mức độ rủi ro cao hơn thì tỷ suất chiếtkhấu cũng cao hơn và ngược lại

2.2.1.2 Nội dung

Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu được chia thành ba nhánh: thứ nhất

là chỉ định giá vốn cổ phần trong công ty; thứ hai là định giá toàn bộ công ty, gồm

cả vốn cổ phần và vốn các bên liên quan khác (như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…);thứ ba là định giá theo từng phần, bắt đầu với các hoạt động của công ty, sau đó lànhững tác động lên giá trị nợ và các loại trái quyền không phải vốn cổ phần khác.Mặc dù cả ba cách này đều chiết khấu dòng tiền kỳ vọng nhưng dòng tiền và tỷ suấtchiết khấu của mỗi cách lại khác nhau

a Mô hình dòng tiền chiết khấu dòng tiền của vốn cổ phần

Giá trị vốn cổ phần là giá trị có được bằng việc chiết khấu các dòng tiền kỳ

vọng của vốn cổ phần (các dòng tiền còn lại sau khi trừ tất cả các chi phí, hay khoảntái đầu tư, thuế phải nộp, trả nợ gốc và lãi vay) tại mức chi phí vốn cổ phần (tức tỷsuất lợi nhuận mà nhà đầu tư nắm giữ vốn cổ phần yêu cầu)

Giá trị vốn cổ phần=

1 (1 )

n

t t

CF K

 



Trong đó n= tuổi thọ của tài sản

CFt= dòng tiền kỳ vọng của vốn cổ phần trong thời kỳ t

Ke= chi phí vốn cổ phần

Công thức xác định giá trị công ty:

Giá trị công ty= Giá trị vốn cổ phẩn*số cổ phiếu đang lưu hành

Có 2 dạng của mô hình dòng tiền chiết khấu vốn cổ phần là mô hình chiếtkhấu dòng tiền tự do của vốn cổ phần và mô hình chiết khấu dòng cổ tức

** Mô hình chiết khấu dòng cổ tức

Khi mua cổ phiếu nhà đầu tư thường kỳ vọng sẽ nhận được loại dòng dòng cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ cổ phiếu và một mức giá cổ phiếu kỳ vọngtại thời điểm kết thúc thời gian nắm giữ Vì mức giá kỳ vọng này do cổ tức tươnglai quyết định nên giá trị của cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền cổ tức tiến đến

tiền-vô cực

Giá trị mỗi cồ phần của cổ phiếu=

1 (1 )

t t

DPS k

Các phiên bản của mô hình:

- Mô hình tăng trưởng Gordon

Giả thiết: công ty trong trạng thái ổn định, có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức đượcduy trì mãi mãi

Giá trị mỗi cổ phần của mỗi cố phiếu= 1

g= tỷ lệ tăng trưởng bất biến mãi mãi của cổ tức

g có thể ước lượng từ dữ liệu lịch sử, hoặc dùng các phương pháp ở trên

Hạn chế của mô hình Mô hình tăng trưởng Gordon cực kỳ nhạy cảm đối với

tỷ lệ tăng trưởng Nếu đươc sử dụng không đúng, nó có thể gây ra những sự nhầmlẫn hay thậm chí là những kết quả vô lý khi tỷ lệ tăng trưởng tiến dần về tỷ suấtchiết khấu thì giá trị sẽ tiến đến vô cùng, nếu tỷ lệ tăng trưởng vượt qua chi phí vốn

cổ phần thì giá trị trên mỗi cổ phần sẽ bị âm Vấn đề này có liên hệ mật thiết vớiviệc tỷ lệ tăng trưởng bền vững được tính toán từ những số liệu nào

Mô hình tăng trưởng Gordon, là lựa chọn tối ưu cho những công ty tăngtrưởng với một tỷ lệ bằng hoặc thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế và

có một chính sách chi trả cổ tức rất tốt mà họ dự định sẽ duy trì trong tương lai.Lượng cổ tức mà công ty chi trả phải nhất quán đối với giả định về mức độ ổn định

vì thông thường các công ty ổn định thường trả cổ tức cao Đặc biệt mô hình này hạthấp giá trị cổ phiếu của những công ty thường xuyên trả cổ tức thấp hơn so vớimức họ có thể trả và đồng thời tích lũy tiền mặt

- Mô hình chiết khấu dòng cổ tức hai giai đoạn

Giả thiết: tăng trưởng của công ty được chia làm 2 giai đoạn, giai đoạn đầutăng trưởng không bền vững rồi đến thòi gian ổn định với tỷ lệ tăng trưởng bềnvững, được kỳ vọng duy trì lâu dài Giai đoạng đầu công ty có thể tăng trưởng thấphoặc thậm chí là âm trong vài năm, nhưng giai đoạn sau công ty lại tăng trưởng bềnvững

g= tỷ lệ tăng trưởng vền vững sau năm thứ T

Nếu trong T chu kỳ đầu công ty có cùng nhịp tăng cổ tức g1 và tiếp theo cổ tứctăng đều với nhịp g thì ta có công thức giản đơn:

Giá trị công ty= P0* số cổ phiếu đang lưu hành.

Vì mô hình chiết khấu dòng cổ tức hai giai đoạn- tăng trưởng cao- và tăngtrưởng bền vững- nên nó phù hợp nhất với những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao

và kỳ vọng sẽ duy trì được tỷ lệ này trong một khoảng thời gian cụ thể Giả định vềquá trình tăng trưởng hai giai đoạn này cũng có thể hợp lý đối với một công ty hoạtđộng trong lĩnh vực đang có tốc độ tăng trưởng cao bất thường Sở dĩ nó hợp lý là vìtại những thị trường như vậy tồn tại các rào cản mạnh mẽ đối với những công tymới gia nhập (rào cản pháp lý hoặc những đòi hỏi về cơ sở hạ tầng), điều này đượccho là sẽ giữ chân các công ty mới đứng ngoài cuộc chơi trong một vài năm Hoặcmột công ty có tỷ lệ tăng trưởng rất khiêm tốn trong giai đoạn đầu, rồi sau đó tăngtrưởng bền vững cũng rất phù hợp khi sử dụng mô hình hai giai đoạn Cuối cùng,

mô hình hai giai đoạn đạt hiệu quả nhất đối với những công ty duy trì chính sách chitrả cổ tức bằng dòng tiền thừa (dòng tiền còn lại sau khi đã thanh toán nợ vay vàđáp ứng các nhu cầu tái đầu tư)

** Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn cổ phần –FCFE

Dòng tiền tự do của vốn cổ phần, là dòng tiền còn lại sau khi đã hoàn thànhmọi nghĩa vụ nợ tài chính (bao gồm các khoản thanh toán nợ vay) và đáp ứng cácnhu cầu chi tiêu vốn đầu tư và vốn lưu động

FCFE= thu nhập thuần - (chi tiêu vốn - khấu hao) - thay đổi trong vốn lưuđộng phi tiền mặt + (nợ mới phát hành- hoàn trả nợ vay)

Các giả thiết để sử dụng mô hình FCFE:

Công ty không có lượng tiền mặt dự trữ trong tương lai vì trong mỗi kỳ, lượngtiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ và đáp ứng nhu cầu tái đầu từ đã được chi trảhết cho cổ đông

Tăng trưởng kỳ cọng của FCFE bao gồm tăng trưởng thu nhập từ các tài sảnhoạt động, không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ việc gí chứng khoán thị trườngtăng

Cách chiết khấu FCFE và cách chiết khấu dòng cổ tức có điều chỉnh, trong đó

cổ phiếu mua lại được cộng vào cổ tức và được chiết khấu, khác nhau như thế nào?Bạn có thể xem cổ phiếu mua lại là lợi nhuận của tiền mặt dư thừa tích lũy, phầnlớn phát sinh từ việc công ty sử dụng toàn bộ tiền mặt sẵn có thể chi trả cổ tức Do

đó, FCFE là một thước đo đã được “gọt giũa” của lượng tiền mà công ty có thể trảcho cổ đông của mình qua thời gian, dưới dạng cổ tức và cổ phiếu mua lại.

- Mô hình tăng trưởng FCFE bất biến

Giả thiết: công ty sẽ không có lượng tiền mặt dự trữ trong tương lai, công tyđang tăng trưởng với một tỷ lệ ổn định, do đó đang ở tình trạng ổn định

Giá trị= 1

e n

FCFE

k  g

Trong đó: giá trị= giá trị cổ phiếu tại thời điểm hiện tại

FCFE1= FCFE kỳ vọng trong năm tới= FCFF0*(1+gn)

ke= chi phí vốn cổ phần của công ty

gn= tỷ lệ tăng trưởng FCFE của công ty cho tới mãi mãi (sử dụng công thứcước tính tỷ lệ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng ở mục c, phần 2.2.1)

Mô hình này và mô hình tăng trưởng Gordon có những giả định cơ bản tương

tự nhau và một số giới hạn chung Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hìnhphải hợp lý Nguyên tắc chung là tỷ lệ tăng trưởng bền vững không thể vượt quá tỷ

lệ tăng trưởng của nền kinh tế

Giả định rằng công ty trong tình trạng ổn định cũng có nghĩa là nó phải cónhững đặc điểm khác của các công ty tăng trưởng bền vững

Những công ty phù hợp nhất với mô hình Giống như mô hình chiết khấu dòng

cổ tức tăng trưởng bền vững, mô hình tăng trưởng FCFE bất biến thích hợp vớinhững công ty đang tăng trưởng với tỷ lệ thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ tăng trưởng danhnghĩa của nền kinh tế Tuy nhiên, mô hình FCFE là lựa chọn tố hơn khi định giánhững công ty đang tăng trưởng bền vững, đang chi trả cổ tức cao phi lý hoặc quáthấp nếu công ty tăng trưởng ổn định và sử dụng toàn bộ FCFE để chi trả cổ tức,

mô hình tăng trưởng FCFE bất biến sẽ cho ra giá trị bằng giá trị thu được từ môhình tăng trưởng Gordon

- Mô hình FCFE hai giai đoạn

Giả thiết: công ty được kỳ vọng sẽ tăng trưởng bất thường (có thể là suy thoái)trong thời kỳ đầu, sau đó tăng trưởng bền vững mãi mãi

Giá trị cổ phiếu= PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc

Trong đó FCFEt= dòng tiền tự do của vốn cổ phần năm t

ke1= chi phí vốn cổ phần trong giai đoạng đầu ( giai đoạn bất thường)

ke2= chi phí vốn cổ phần trong giai đoạng tăng trưởng bền vững

gn= tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn (sử dụng công thức ước tính tỷ lệ tăng trưởngthu nhập ròng kỳ vọng ở mục c, phần 2.2.1)

Những công ty phù hợp nhất với mô hình Mô hình này có những giả định vể

tỷ lệ tăng trưởng tương tự như mô hình dòng cổ tức 2 giai đoạn (nghĩa là công tytăng trưởng cao và ổn định trong thời kỳ đầu, sau đó giảm đột ngột xuống mức tăngtrưởng bền vững) Điểm khác biệt là mô hình này nhấn mạnh tầm quan trọng củaFCFE chứ không phải cổ tức Do đó mô hình này chính xác hơn mô hình chiết khấudòng cổ tức khi định giá những công ty chi trả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn FCFEsẵn có

b Định giá công ty- phương pháp chi phí vốn và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh

Có nhiều cách dể đo lường dòng tiền tự do của công ty Trong bài chuyên đềtốt nghiệp dùng cách phổ biến:

- Cách thứ nhất là:

FCFF= FCFE+ chi phí lãi vay*(1- thuế suất) + thanh toán nợ gốc – nợ mớiphát hành + cổ tức ưu đãi

Tuy nhiên, hãy chú ý rằng chúng ta đang đảo ngược quy trình tính toán đãđược sử dụng để tính FCFE, trong đó chúng ta trừ đi khoản thanh toán nợ vay và cổtức ưu đãi để ước tính dòng tiền còn lại dành cho cổ đông

- Cách thứ hai đơn giản hơn, đó là ước tính dòng tiền trước tất cả các quyền lợicủa người đầu tư Như vậy, chúng ta có thể bắt đầu với lợi nhuận trước thuế và lãivay (EBIT), trừ đi khoản nộp thuế và các nhu cầu tái đầu tư để tính ra dòng tiền tự

do của công ty:

FCFF= EBIT(1 - thuế suất) + khấu hao- chi phí vốn - vốn lưu động

Chi phí vốn bao gồm các khoản chi cho đầu tư, trong đó bao gồm cả chi phí nợvay sau thuế, tức là đã bao gồm lợi ích thuế, do vậy ta không cần tính đến bất cứ lợiích thuế nào phát sinh từ khoản chi trả lãi vay nữa

vốn lưu động= khoản thay đổi vốn lưu động không phải tiền mặt

- Cách thư ba, tính FCFF bằng các luồng tiền từ hoạt động

FCFF= lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động – lãi vay(1-thuế)- chi phí vốn

- Cách thứ tư: chúng ta sẽ ước lượng FCFF từ các giá trị trên bảng cân đối kếtoán:

Từ báo cáo kết quả kinh doanh:

Doanh thu thuần

Từ bảng cân đối kế toán:

Tổng tài sản

Tài sản lưu động (TSNH)

Tiền

Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn

Các khoản phải thu

Hàng tồn kho

Tài sản ngắn hạn khác

Nợ ngắn hạn

Vốn luân chuyển phi tiền mặt

Thay đổi vốn luân chuyển phi tiền

mặt

Trong đó vốn lưu chuyển phi tiền mặt được tính theo công thức:

Vốn lưu chuyển phi tiền mặt= khoản phải thu + HTK – nợ ngắn hạn

Thay đổi vốn lưu chuyển phi tiền mặtnăm t= vốn lưu chuyểnt vốn lưuchuyểnt-1.

Từ 2 bảng trên ta có bảng tính FCFF của công ty:

Lợi nhuận sau thuế

(+) khấu hao

(+) chi phí lãi vay

(-) thay đổi vốn luân chuyển

(=) dòng tiền hoạt động từ kinh doanh

(-) chi đầu tư thuần

FCFF

Cũng giống như mô hình chiết khấu dòng tiền vốn cổ phần, phương pháp chiphí vốn cũng phụ thuộc vào những giả định về tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai

- Công ty tăng trưởng bền vững:

Giá trị công ty=W 1

n

FCFF ACC g

Trong đó: FCFF = dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty trong năm sau

WACC= chi phí vốn bình quân gia quyền.

gn= tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn của FCFF

Khi sử dụng mô hình này, ta phải thỏa mãn hai điều kiện Thứ nhất, tỷ lệ tăngtrưởng được sử dụng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ tăng trưởng củanền kinh tế- tăng trưởng danh nghĩa nếu chi phí vốn được tính theo các điều kiệndanh nghĩa hoặc tăng trưởng thực nếu chi phí vốn được tính theo các điều kiện thực.Thứ hai, các chỉ số đặc trưng của công ty phải nhất quán với giả định tăngtrưởng bền vững Cách tối ưu để đảm bảo được yêu cầu này là xác định tỷ lệ tái đầu

tư dựa trên tỷ lệ tăng trưởng bền vững:

Tỷ lệ tái đầu tưbền vững=

Nếu việc tái đầu tư được ước tính từ các khoản chi đầu tư ròng và những thayđổi trong vốn lưu động, thì các khoản chi đầu tư ròng phải tương tự như của cácdoanh nghiệp khác trong ngành (có thể bằng cách ấn định tỷ lệ chi đầu tư trên khấuhao theo mức bình quân của ngành) và sự thay đổi vốn lưu động phải không nhỏhơn 0 Vốn lưu động thay đổi âm sẽ tạo ra dòng tiền, mặc dù điều này không có vấn

đề gì với doanh nghiệp trong ngắn hạn, nhưng giả định như vậy trong dài hạn là khánguy hiểm Chi phí vốn cũng phải phản ánh được doanh nghiệp tăng trưởng bềnvững Cụ thể, hệ số beta phải gần bằng một

Hạn chế Giống như tất cả các mô hình tăng trưởng bền vững, mô hình FCFFbất biến rất nhạy cảm với những giả định về tăng trưởng kỳ vọng Tuy nhiên, điềunày bị khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC,thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp Hơnnữa, mô hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quanđến khấu hao Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăngtrưởng kỳ vọng, thì dòng tiền tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạxuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao.Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suấtsinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp

- Mô hình FCFF tổng quát:

Giá trị công ty=

t t t

FCFF ACC





Trong đó: FCFFt= dòng tiền tự do của công ty trong năm thứ t

WACC= chi phí vốn bình quân gia quyền

Nếu công ty đạt đến giai đoạng tăng trưởng bền vững sau n năm với tỷ lệ tăngtrưởng là gn thì giá trị của công ty được tính như sau:

** Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) bắt đầu với giá trị của công

ty không có nợ vay Khi tính thêm nợ vay, tác động thuần lên giá trị sẽ được kiểmtra bằng cách xem xét cả lợi ích đạt được và cái giá phải bỏ ra khi đi vay Để thựchiện việc này, người ta giả định rằng lợi ịch quan trọng nhất của vốn đi vay là lợiích thuế, và cái giá lớn nhất của vốn đi vay là rủi ro vỡ nợ - rủi ro thăng thêm củaviệc phá sản

Phương pháp này ước tính giá trị công ty qua 3 bước

Bước 1: ước tính giá trị công ty không sử dụng nợ vay

Bước 2: xem xét giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm của thuế thu được từ việc

đi vay một số tiền cụ thể

Bước 3: đánh giá tác động của việc đi vay số tiền nói trên với xác suất phá sản

và chi phí dự tính của việc phá sản

- Bước 1: Ước tính giá trị của công ty không sử dụng nợ vay

Bước đầu tiên trong phương pháp là sự ước tính giá trị của công ty không cóđòn bẩy tài chính bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty tại mứcchi phí sử dụng vốn cổ phần không đòn bẩy tài chính Trong trường hợp đặc biệt,khi dòng tiền mặt tăng trưởng với tỷ lệ bất biến mãi mãi:

Giá trị công ty không có đòn bẩy= E(FCFF1)/( -g).-g)

Trong đó: FCFF1= dòng tiền hoạt động sau thuế kỳ vọng của công ty

g= tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng.

chi phí vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính

 được tính bằng công thức:   rf  [ ( ) E rm  rf]* u

βu: hệ số rủi ro của công ty không sử dụng nợ

Kết hợp mô hình CAPM và định đề M&M ta có công thức xác định βu:

1 (1 )

L U

c

B S

với βL: được xác định như mô hình CAPM

- Bước 2: Ước tính lợi ích thuế từ việc đi vay

Bước thứ hai trong phương pháp này là tính toán lợi ích thuế kỳ vọng từ mộtmức độ nợ cụ thể Lợi ích thuế là một hàm của thuế suất và khoản thanh toán lãivay, được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ánh rủi ro của dòng tiền này.Nếu ta xem khoản tiết kiệm thuế tồn tại vính viễn thì:

Giá trị của lợi ích thuế= (thuế suất*chi phí nợ vay*nợ vay)/chi phí nợ vay

= thuế suất*nợ vay=c*B

- Bước 3: ước tính chi phí phá sản dự tính và tác động thuần

Bước thứ ba là đánh giá tác động của một mức độ nợ cụ thể đối với rủi ro vỡ

nợ của công ty và chi phí phá sản dự tính Ít nhất, về mặt lý thuyết, bước này đòi hỏichúng ta phải ước tính xác suất vỡ nợ sau khi đã tính đến nợ vay bổ sung cũng nhưchi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản Nếu a là xác suất vỡ nợ sau khi cộngthêm nợ bổ sung, BC là giá trị hiện tại của chi phí phá sản thì giá trị hiện tại (PV)của chi phí phá sản được ước tính như sau:

PV của chi phí phá sản dự tính= xác suất phá sản * PV của chi phí phá sản

= πa * BC

Trong bước này chúng ta sẽ gặp phải những vấn đề đáng lo ngại nhất trong quátrình ước tính vì cả xác suất phá sản lẫ chi phí phá sản đều không thể ước tính mộtcách trực tiếp

Có hai cách cơ bản để gián tiếp ước tính các số liệu trên Cách thứ nhất là ướctính thứ hạng tín dụng của trái phiếu và sử dụng các số liệu ước tính thực nghiệmcủa xác suất phá sản tương ứng với thứ hạng này Cách thứ hai là sử dụng mộtphương pháp thống kê như mô hình xác suất đơn vị để tính xác suất vỡ nợ tươngứng với mức độ nợ, dựa trên những đặc điểm có thể quan sát được của công ty.Chi phí phá sản có thể được ước tính từ các nghiên cứu về chi phí của những

vụ phá sản thực tế, mặc dù sai số khá lớn Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chi phíphá sản trực tiếp nhỏ so với giá trị công ty, trong khi đó chi phí gián tiếp có thể rấtlớn nhưng lại khác nhau tùy thuộc vào mỗi công ty

2.2.2 Phương pháp mô hình OPM

Xét doanh nghiệp (công ty) có sử dụng đòn bẩy tài chính, như vậy tại thờiđiểm t cơ cấu vốn của công ty gồm hai phần: vốn chủ sở hữu :Et, và khoản nợ vớigiá trị sổ sách là Dt, thời điểm đáo hạn T

Thực tế chứng tỏ rằng khi đáo hạn, doanh nghiệp có thể không thanh toándược khoản nợ (rủi ro vỡ nợ) do đó khoản nợ Dt đối với chủ nợ là khoản nợ có rủi

ro Như vậy trong kỳ hạn khoản nợ, khoản vốn cổ phần Et và khoản nợ Dt đều là cáctài sản rủi ro, do đó tài sản Vt (giá trị của doanh nghiệp Vt=Et + Dt) là biến ngẫunhiên

2.2.2.1 Cơ sở phương pháp

Ta sẽ mô hình hóa E, D như các quyền chọn kiểu Âu đối với tài sản cơ sở V, taxét vị thế của cổ đông (chủ sở hữu E) và chủ nợ (chủ sở hữu D) đối với tài sảndoanh nghiệp khi đáo hạn VT

2.2.2.2 Nội dung

a Giả thiết của mô hình

- Giả định rằng là các doanh nghiệp phát hành trái phiếu zero coupon mà ngănchặn sự phân bổ vốn (như việc thanh toán cổ tức ) cho đến sau khi trái phiếu đáohạn trong T giai đoạn

- Không có các chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị của doanh nghiệp không

bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó

- Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro là không ngẫu nhiên.

- Các kỳ vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sản doanhnghiệp

- Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo: tài sản không có cổ tức trong kỳ hạn củaquyền chọn (option)

- Không có cơ lợi

Với những giả thiết nêu trên, ta có thể hình dung về một doanh nghiệp pháthành trái phiếu được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp

b Công thức xác định giá trị công ty

Tại thời điểm đáo hạn T:

- Nếu VT ≥ Dt doanh nghiệp không vỡ nợ, cổ đông thanh toán khoản nợ Dt

cho chủ nợ và nhận phần còn lại (VT – Dt)

- Nếu VT ≤ Dt – doanh nghiệp vỡ nợ Theo luật, chủ nợ sẽ nhận khoản VT, còn

cổ đông không được gì và cũng không phải bồi thường thêm do qui định tráchnhiệm hữu hạn

Ta có, thu hoạch của cổ đông tại thời điểm đáo hạn là: Max (0, VT – Dt)

Ta có, thu hoạch của chủ nợ tại thời điểm đáo hạn là: Min (VT , Dt)

Thu hoạch của cổ đông giống thu hoạch của người nắm giữ call kiểu âu về tàisản V của doanh nghiệp với thời điểm đáo hạn T và giá thực hiện là Dt do đó giáCall c chính là giá trị thị trường của vốn cổ phần Et Tính được giá Call ta sẽ tínhđược giá thị trường của vốn cổ phần E

Gọi p là giá Put kiểu Âu có cùng kỳ hạn, giá thực hiện và tài sản cơ sở vớiCall, theo hệ thức Put – Call ta có:

Trong đó Bt: giá trị hiện tại của khoản nợ Dt.

c, p: giá Call, Put có kỳ hạn bằng kỳ hạn khoản nợ; giá thực hiện bằng mệnhgiá khoản nợ và tài sản cơ sở là tài sản của doanh nghiệp

c công thức xác định c, p – Mô hình Black – Scholes.

ta có công thức định giá quyền chọn Black – Scholes

Đối với giá Call:

: phương sai giá trị công ty

Để tính giá trị thị trường của công ty ta sẽ thay V =S ( V: là giá trị sổ sách củacông ty tại thời điểm hiện tại); Dt= X

c Các dữ liệu đầu vào để định giá

** Giá trị công ty Giá trị công ty có thể được tính bằng một trong 3 cách sau:

- Cách thứ nhất, ước tính giá trị thị trường của các tài sản mà công ty sở hữubằng cách chiết khấu các dòng tiền kỳ vọng tại mức chi phí vốn.Ở đây chúng ta cầnphải nhớ rằng giá trị công ty trong mô hình định giá quyền chọn phải là giá trị thanh

lý Nó có thể thấp hơn tổng giá trị công ty (gồm cả những khoản đầu tư tương lai kỳvọng) và có thể bị trừ bớt để phản ánh chi phí của việc thanh lý Nếu chúng ta ướctính giá trị công ty bằng mô hình dòng tiền chiết khấu thì chỉ nên xem xét nhữngkhoản đầu tư hiện tại (với giả định đặt công ty bào bối cảnh tăng trưởng bền vữngcủa các công ty trong toàn nghành và định giá nó như một công ty tăng trưởng bềnvững,trong đó các khoản tái đầu tư được thực hiện để duy trì hoặc gia tăng giá trịcủa tài sản hiện có) Nhược điểm lớn nhất của cách này là tình trạng kiệt quệ tài

chính có thể ảnh hưởng đến thu nhập hoạt động, do đó nếu sử dụng thu nhập hoạtđộng hiện tại thì giá trị tính được có thể quá thấp.

- cách thứ hai: ước tính một bội số của doanh thu cho công ty bằng cách lấybội số bình quân của các công ty phát triển bền vững trong cùng ngành Giả địnhngầm ở đây là nếu công ty được thanh lý thì sẽ có người mua tiềm năng chấp nhậnmức giá trị này Chúng ta có thể áp dụng cách này cho những công ty mà tài sản củachúng có thể tách ra và giao dịch độc lập Ví dụ như giá trị của một công ty bấtđộng sản có 5 tài sản sẽ được xác định bằng cách tính giá trị của từng tài sản rồicộng chúng lại với nhau

** Phương sai giá trị công ty

Có 3 cách để ước tính phương sai của giá trị công ty

- Cách thứ nhất Ta có thể tính phương sai giá trị công ty một cách trực tiếpnếu cổ phiếu và trái phiếu của công ty đó đều đang được giao dịch trên thị trường

2 2 2 2

w w 2 w

Trong đó: We= trọng số của vốn cổ phần tính theo giá trị sổ sách

Wd= trọng số của vốn nợ tính theo giá trị sổ sách

e, d: là phương sai giá cổ phiếu và phương sai giá trái phiếu

ed= hệ số tương quan giữa giá cổ phiếu và giá trái phiếu

Khi giá trái phiếu không được niêm yết công khai, hoặc công ty không sử dụng

nợ vay từ trái phiếu, ta có thể sử dụng phương sai của các trái phiếu được xếp hạngtín dụng tương đương để ước lượng

Cách hai Khi các công ty gặp vấn đề tài chính, cách này có thể đưa ra đếnnhững kết quả sai lệch vì cả giá cổ phiếu lẫn giá trái phiếu đều có độ biến động rấtlớn Thay vào đó chúng ta nên sử dụng phương sai bình quân trong giá trị công tycủa các công ty khác trong cùng lĩnh vực để có được những con số đáng tin cậyhơn Chẳng hạn, giá trị vốn cổ phần của một công ty thép đang trong thời kỳ khókhăn về tài chính có thể được ước tính dựa vào phương sai bình quân trong giá trịcông ty của tất cả các công ty thép niêm yết

Cách thứ ba là, chúng ta tính phương sai của chỉ số ROA=

ROA: được gọi là tỷ suất sinh lời trước lãi vay và thuế trên tổng vốn kinhdoanh, hay tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản.

Với EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay

** Kỳ hạn thanh toán của nợ vay Hầu hết các công ty đều có trên một khoản

nợ trong sổ sách kế toán và phần nhiều trong số nợ này có kèm theo lãi coupom Môhình định giá quyền chọn chỉ cho phép có một dữ liệu đầu vào liên quan đến thờigian ngày đáo hạn của nợ vay, do đó ta phải chuyển đổi dữ liệu của nhiều loại nợvay và các khoản thanh toán lãi coupon thành một trái phiếu không trả lãi tươngđương

- Cách thứ nhất là ước lượng thời gian đến ngày đáo hạn của từng khoản nợ vàtính thời gian đến ngày đáo hạn bình quân của tất cả các khoản nợ theo phươngpháp bình quân gia quyền, trọng số tính theo mệnh giá khoản nợ Sau đó, ta sử dụngkết quả tính được làm thời gian đến ngày đáo hạn của quyền chọn Cách này baoquát được cả khoản thanh toán lãi coupon và kỳ hạn của trái phiếu (sử dụng côngthức tính DURATION - kỳ đáo hạn trung bình)

- Cách thứ hai mang tính tương đối, đó là lấy kỳ hạn bình quân gia quyền củakhoản nợ (trong số tính theo mệnh giá) làm kỳ hạn của trái phiếu không trả lãi trong

mô hình định giá quyền chọn

** Mệnh giá của nợ vay.

Khi một công ty ở trong tình trạng kiệt quệ tài chính và có nhiều khoản nợchưa thanh toán, chúng có thể tính mệnh giá của nợ vay theo ba cách

- Thứ nhất là, cộng nợ gốc lúc đáo hạn của toàn bộ khoản nợ và xem nó làmệnh giá của một trái phiếu không trả lãi mà bạn giả định là công ty đã phát hành.Hạn chế của phương pháp này là nó sẽ hạ thấp giá trị của số tiền mà công ty thật sựphải trả trong suốt thời gian đến ngày đáo hạn của nợ vay vì đã khoog tính đếnkhoản trả lãi của nợ

- Thứ hai là, cộng khoản thanh toán lãi dự tính sẽ đáo hạn của khoản nợ vào nợgốc để tính mệnh giá tích lũy của nợ Vì các khoản trả lãi sẽ phát sinh trong nhữngnăm sắp tới và trả nợ gốc chỉ phải thanh toán khi đến ngày đáo hạn, nên nếu ápdụng cách này có nghĩa là bạn đang trộn lẫn các dòng tiền ở những thời điểm khácnhau Tuy nhiên, đây lại là cách đơn giản nhất để xử lý các khoản thanh toán lãisuất đã đến hạn

- Thứ ba là, xem nợ gốc của khoản nợ là mệnh giá của khoản nợ và các khoảnthanh toán lãi suất hàng năm (tính theo phần trăm giá trị công ty) là tỷ suất lợi tứctrong mô hình định giá quyền chọn Trong thực tế, cứ mỗi năm mà công ty duy trìđược hoạt động thì giá trị của nó sẽ giảm đi một khoản bằng với giá trị khoản thanhtoán lãi suất kỳ vọng này.

2.2.3 Phương pháp mô hình tương đối

Dường như chúng ta chỉ đang tập trung vào phương pháp dòng tiền chiết khấutrong khi trên thực tế phần lớn tài sản, từ ngôi nhà bạn mua cho đến cổ phiếu bạnđầu tư, lại được định giá theo phương pháp tương đối Giá trị của chúng đều đượcxác định dựa trên giá cả của những tài sản tương tự trên thị trường Chúng ta sẽ bắtđầu với cơ sở phương pháp định giá tương đối, sau đó xem xét các giả định và cácbiến thể của mô hình

2.2.3.1 Cơ sở phương pháp định giá tương đối

Trong phương pháp này, giá trị của một tài sản được xác định dựa vào giá cảcủa những tài sản có thể làm tham chiếu cho nó, bằng cách dùng một biến số chungnhư lợi nhuận, giá trị sổ sách hoặc doanh thu để chuẩn hóa

Nền tảng của phương pháp định giá tương đối Không giống như định giá dòngtiền chiết khấu nghiên cứu về giá trị nội tại, định giá tương đối phụ thuộc vào thịtrường nhiều hơn Chúng ta định giá một tài sản dựa trên những tài sản tương tựđược giao dịch trên thị trường Một người mua nhà sẽ quyết định trả bao nhiêu chocăn nhà anh ta định mua dựa trên giá đã được trả cho những căn nhà tương tự ởxung quanh Với cùng một đặc điểm như vậy, một nhà đầu tư cổ phiếu tiềm năng sẽước lượng giá của cổ phiếu đó bằng việc xem xét giá thị trường của những cổ phiếu

“tương tự”

Ẩn trong lời mô tả trên là ba bước cần thiết trong mô hình tương đối Bước thứnhất là tìm các tài sản có thể so sánh được giao dịch trên thị trường Bước thứ hai làđưa các mức giá thị trường này vào một biến chung để tạo ra các mức giá đượcchuẩn hóa có thể so sánh với nhau Điều này là cần thiết khi so sánh các tài sản khácnhau về qui mô hay đơn vị Trên thị trường chứng khoán, điều này có nghĩa làchuyển giá trị thị trường của vốn cổ phần hay của doanh nghiệp thành các hệ số củathu nhập, giá trị sổ sách hay doanh thu Bước thứ ba là điều chỉnh những khác biệtgiữa các tài sản khi so sánh các giá trị chuẩn hóa của chúng

a Bội số lợi nhuận

Để dễ quan sát, ta có thể xem giá trị của một tài sản bất kỳ như bội số của lợinhuận mà tài sản đó tạo ra Khi mua một cổ phiếu, ta thường xem mức giá phải trảnhư bội số của lợi nhuận trên mỗi cổ phần mà công ty thu về Hệ số giá- lợi nhuận

có thể được ước tính bằng cách sử dụng lợi nhuận trên mỗi cổ phần hiện tại- đượcgọi là hệ số P/E hiện tại, hoặc lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phần trong năm tới-được gọi là hệ số P/E tương lai

Ngược lại với việc chỉ mua vốn cổ phần, khi mua cả một công ty, ta thườngcân nhắc giá trị của nó như bội số của thu nhập hoạt động hoặ thu nhập trước lãivay, thuế, chi phí khấu hao và chi phí phân bổ (EBITDA) Đối với một người muacông ty hoặc vốn cổ phần, một bội số thấp sẽ tốt hơn một bội số cao, tuy nhiênnhững bội số này sẽ bị ảnh hưởng bởi tiềm năng tăng trưởng và mức độ rủi ro củacông ty đang được mua lại

b Bội số giá trị sổ sách hoặc giá trị thay thế

Giá trị của cùng một công ty mà thị trường và các kế toán viên đưa ra thườngrất khác nhau Giá trị sổ sách ước tính được quyết định bởi các nguyên tắc kế toán

và bị ảnh hưởng manh mẽ bởi mức giá ban đầu mà công ty phải thanh toán cho tàisản cũng như bất kỳ sự điều chỉnh kế toán nào (chẳng hạn như chi phí khấu hao)thực hiện sau thời điểm mua Các nhà đầu tư thường nhìn vào mốt quan hệ giữamức giá mà họ phải trả để mua cổ phiếu và giá trị sổ sách của vốn cổ phần, lấy đólàm thước đo để xác định cổ phiếu đó đang bị định giá quá thấp hay quán cao; hệ sốgiá- giá trị sổ sách P/B của các ngành có thể khác xa nhau, tùy thuộc vào tiềm năngtăng trưởng và chất lượng của những khoản đầu tư vào mỗi ngành Khi định giácông ty, ta sử dụng giá trị của công ty và giá trị sổ sách của tổng nguồn vốn (thay vìvốn cổ phần) để ước tính hệ số nà

c Bội số doanh thu

Cả lợi nhuận lẫn giá trị sổ sách đều là thước đo kế toán và được quyết định bởicác nguyên tắc, chuẩn mực kế toán Có một thước đo khác ít bị ảnh hưởng hơnnhiều, đó là tỷ số giữa giá trị của một tài sản với doanh thu mà nó tạo ra Đối vớinhà đầu tư vốn cổ phần, tỷ số này là hệ số giá- doanh thu P/S, bằng giá trị thị trườngcủa vốn cổ phần chia cho doanh thu Đối với giá trị công ty, tỷ số này có thể đượcđiều chỉnh thành hệ số giá trị - doanh thu V/S, bằng tổng giá trị của công ty chia chodoanh thu một lần nữa hệ số này cũng khác nhau tùy theo ngành kinh doanh, chủ

yếu do mức lợi nhuận biên mà mỗi ngành thu được Tuy nhiên, lợi thế của việc sửdụng bội số doanh thu so với việc sử dụng các bội số trên là nó giúp chúng ta dễdàng so sánh các công ty trong những thị trường khác nhau, với hệ thống kế toánkhác nhau.

d Bội số đặc trưng của ngành

Bội số lợi nhuận giá trị sổ sách và doanh thu có thể được tính cho tất cả cáccông ty trong một lĩnh vực bất kỳ và trên toàn bộ thị trường thì mỗi ngành vẫn cómột số bội số đặc trưng Khi lợi nhuận âm , doanh thu và gí trị sổ sách không đáng

kể, để định giá công ty chúng ta phải tìm một bội số khác thay thế

Ví dụ, các nhà phân tích tìm kiếm hệ số để định giá một công ty internet bằngcách chia giá trị thị trường của hãng cho số lượng khách ghé thăm trang web củacông ty Một công ty cáp có thể được đánh giá bằng hệ số Giá trị thị trường/Sốlượng thuê bao cáp

2.2.3.3 Bốn bước cơ bản để sử dụng bội số

Các bội số rất dễ sử dụng nhưng cũng dễ bị sử dụng sai Có bốn bước cơ bản

để sử dụng các bội số một cách thông mình và tranh được sai sót

a Bước thứ nhất: kiểm tra định nghĩa về bội số, là đảm bảo sự thống nhất

về dịnh nghĩa và cách thức đo lường bội số đối với toàn bộ các công ty được sửdụng để so sánh

Ngay cả những bội số đơn giản nhất cũng có thể được các nhà phân tích địnhnghĩa khác nhau Ví dụ như hệ số giá- lợi nhuận P/E Phần lớn các nhà phân tíchđịnh nghĩa nó là gì trị thị trường chia cho lợi nhuận trên mỗi cổ phần, tuy nhiên sựthống nhất chỉ dừng lại ở đây Hệ số P/E cơ một số biến thể Thông thường, người

ta sử dụng giá hiện tại trong tử số, nhưng một số nhà phân tích lại lấy giá bình quâncủa 6 tháng hoặc một năm Mẫu số, tức là EPS lợi nhuận trên mỗi cổ phần, có thểlấy từ năm tài chính gần nhất (tính hệ số P/E hiện tại), lợi nhuận của 4 quý gần nhất(tính trailling P/E) và lợi nhuận trên mỗi cổ phần trong năm tài chính kế tiếp (tính P/

E kỳ tới), như vậy ta thấy với hệ số P/E đã có rất nhiều định nghĩa khác nhau, đểđưa ra được một đinh nghĩa chung chúng ta phải nói đến những tính chất sau đâykhi sử dụng các hệ số

** Tính nhất quán Mỗi bội số đều có một tử số va một mẫu số Một trong

những cách thức căn bản để kiểm tra một bội số là kiểm tra xem định nghĩa về tử số

và mẫu số có nhất quán với nhau hay không Nếu tử số của một bội số là một giá trị

đo lường vốn cổ phần thì mẫu số cũng phải là giá trị đo lường vốn cổ phần Nếu tử

số là một giá trị đo lường công ty thì mẫu số cũng phải là một giá trị đo lường công

ty Hệ số giá- lợi nhuận là một ví dụ về sự nhất quán này vì tử số của nó là giá trênmỗi cổ phần (đo lường vốn cổ phần) và mẫu số là lợi nhuận trên mỗi cổ phần (cũng

đo lường vốn cổ phần)

** Tính đồng nhất Trong định giá tương đối, ta tính một bội số cho tất cả các

công ty trong một nhóm, sau đó so sánh nó với bội số riêng của từng công ty để xácđịnh công ty nào bị định giá cao và công ty nào bị định giá thấp Để phép so sánhnày có ý nghĩa, bội số phải được định nghĩa thống nhất cho tất cả các công ty trongnhóm Nếu ta sử dụng hệ số P/E của bốn quý gần nhất cho một công ty thì cũngphải sử dụng nó cho tất cả những công ty còn lại

b Bước thứ hai: kiểm tra các đặc điểm mô tả Tức là nắm vững kiến thức

về phân phối chéo của bội số, không chỉ giữa các công ty trong cùng một ngành màtrên toàn bộ thị trường

Khi sử dụng một bội số, bạn cần xác định được giá trị nào cao, giá trị nào thấp

và giá trị nào trung bình cho bội số đó trong một thị trường Nói cách khác, muốndựa vào một bội số để nhận biết các công ty đang bị định giá quá cao hay quá thấp.Phần này nhằm trả lời các câu hỏi:

Trung bình và độ lệch tiêu chuẩn của hệ số này là bao nhiêu?

Trung vị của hệ số là gì? (Trung vị của hệ số thường là một điểm so sánh đángtin cậy)

Số lượng những trường hợp không thể ước lượng hệ số có đáng kể hay không?Việc bỏ qua những trường hợp này có dẫn đến một sự ước lượng thiên lệch về hệsố?

Hệ số thay đổi như thế nào theo thời gian?

c Bước thứ ba: kiểm tra về mặt phân tích Chúng ta sẽ phân tích bội số,

cũng như cách thức ảnh hưởng của chúng ra sao

Trong khi sử dụng một bội số, chúng ta cần phải trả lời được hai câu hỏi quantrọng sau: những chỉ số cơ bản nào quyết định mức bội số mà tại đó một công tynên giao dịch? Những thay đổi trong chỉ số cơ bản ảnh hưởng thế nào đến bội số?

** Các chỉ số có tính quyết định Trong mô hình dòng tiền chiết khấu, chúng ta

đã biết giá trị của một công ty là một hàm số của ba biến số- khả năng tạo ra dòngtiền, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của các dòng tiền và mức độ không chắc chắn gắnliền với chúng Mỗi bội số, bất kể đó là bội số của lợi nhuận, doanh thu hay giá trị

sổ sách, cũng là một hàm của ba biến số vừa nêu trên Vế mặt trực quan, nhữngcông ty có tỷ lệ tăng trưởng cao, độ rủi ro thấp và khả năng tạo ra dòng tiền tốt nênđược giao dịch ở mức bội số cao hơn những công ty tăng trưởng thấp hơn, độ rủi rocao hơn và khả năng tạo ra dòng tiền kém

Tùy theo mỗi bội số mà người ta sử dụng các thước đo tỷ lệ tăng trưởng, mức

độ rủi ro và khả năng tạo ra dòng tiền khác nhau Để tổng quát hóa cho các bội sốgiá trị vốn cổ phần và giá trị công ty, chúng ta có thể quay lại mô hình dòng tiềnchiết khấu đơn giản được sử dụng để định giá vốn cổ phần của công ty, sử dụngchúng để tính ra bội số:

Với p là tỷ lệ chi trả cổ tức trong kỳ

Chia cả hai vế cho giá trị sổ sách của vốn cổ phần, ta có hệ số giá- giá trị sổsách P/B cho một công ty tăng trưởng bền vững

Chia cho doanh thu trên mỗi cổ phần, ta tính được hệ số giá – doanh thu chomột công ty tăng trưởng bền vững dưới dạng một hàm số của lợi nhuận biên, hệ sốchi trả cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng: