Chapter9 StockValuation 12/29/17 1 CHƯƠNG 9 ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CHAPTER 9 STOCK VALUATION 1 MỤC TIÊU CỦA CHƯƠNG ´ Sau khi học xong chương này, sinh viên có thể ´ Hiểu được giá cổ phiếu phụ thuộc như thế[.]
Trang 1CHƯƠNG 9
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
CHAPTER 9 STOCK VALUATION
1
MỤC TIÊU CỦA CHƯƠNG
´ Sau khi học xong chương này, sinh viên có thể:
´ Hiểu được giá cổ phiếu phụ thuộc như thế nào vào cổ tức và
tốc độ tăng trưởng cổ tức trong tương lai
´ Có khả năng tính toán được giá cổ phiếu bằng cách sử dụng
mô hình tăng trưởng cổ tức
´ Hiểu được các cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng như thế nào
đến giá cổ phiếu
´ Hiểu được phương pháp định giá so sánh
´ Biết được sự vận hành của thị trường chứng khoán
2
CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG
´ 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´ 9.2 ƯỚC TÍNH CÁC THÔNG SỐ TRONG MÔ HÌNH CHIẾT
KHẤU DÒNG CỔ TỨC
´ 9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG
´ 9.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH
´ 9.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
´ 9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
3
Trang 29.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´Cổ phiếu là chứng khoán vốn, thể hiện quyền sở hữu doanh nghiệp
của các cổ đông
´Quyền bầu cử của cổ đông:
´Bầu cử xen kẽ: chỉ một phần của hội đồng quản trị được bầu cử lại ở những thời
điểm cụ thể
´Gây khó khăn cho cổ đông thiểu số khi muốn tham gia HĐQT cho dù biểu quyết
theo phương pháp tích lũy
´Ngăn cản nỗ lực thâu tóm doanh nghiệp
´Cung cấp về “bộ nhớ của tổ chức”, đảm bảo tính kế thừa liên tục trong quản trị
´Các cổ đông có thể tự mình biểu quyết hoặc ủy quyền cho một bên
khác Cuộc chiến ủy quyền (proxy fight) là sự tranh giành ủy quyền
giữa các bên nhằm kiểm soát công ty
4
9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´ Một số loại cổ phiếu có quyền biểu quyết không bằng nhau.
´10% Cổ phiếu loại B của Ford Motor chiếm 40% quyền biểu quyết
´Cổ phiếu loại B của Google có tới 10 quyền biểu quyết
´ Công ty có thể huy động vốn cổ phần nhưng các cổ đông
sáng lập vẫn nắm quyền kiểm soát công ty.
5
9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´Các quyền khác của cổ đông
´Quyền được chia cổ tức
´Cổ tức không phải là nghĩa vụ của công ty (trừ phi cổ tức đã được công bố)
´Cổ tức được chi trả từ lợi nhuận sau thuế
´Cổ tức là thu nhập của cổ đông và phải đóng thuế
´Tuy nhiên, nếu công ty nhận được cổ tức từ công ty khác thì nó được khấu trừ 70% cổ tức
nhận được và chỉ bị đánh thuế trên 30% cổ tức còn lại
´Quyền được chia tài sản
´Quyền tham gia và biểu quyết các quyết định quan trọng của công ty
´Đôi khi, cổ đông còn có quyền ưu tiên mua trước cổ phần phát hành mới
(preemptive right)
6
Trang 39.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´ Thu nhập từ cổ phần thường đem lại cho các cổ đông
´Dòng thu nhập cổ tức
´Số tiền nhà đầu tư nhận được khi bán cổ phần
´ Kiểm tra: giá cổ phần thường có bằng:
´Hiện giá cổ tức và giá bán lại của chứng khoán trong tương lai
´Hiện giá tất cả dòng thu nhập cổ tức trong tương lai
´ Đáp án: cả hai phương án trên đều đúng
´Thời kỳ nắm giữ 1 năm
7
9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´P1 từ đâu ra?
´Thay vào công thức trên: 𝑃"=$%&'
()*+$%&, (()*) ,+ /, (()*) ,
´P2 và … từ đâu ra?
´ Giá của một cổ phần là tổng hiện giá của tất cả các khoản cổ
tức kỳ vọng trong tương lai (Mô hình DDM)
8
9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´ Định giá các loại cổ phần khác nhau
9
Trang 49.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´Trường hợp 1: cổ tức không tăng trưởng
´Trường hợp 2: cổ tức tăng trưởng đều bất biến
´Trường hợp 3: Cổ tức tăng trưởng qua nhiều giai đoạn
´Elixir dự kiến cổ tức $1,15, cổ tức dự kiến tăng 15% trong 4 năm tiếp theo,
sau đó giảm xuống 10% Lãi suất chiết khấu là 15%
10
9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´Dòng cổ tức dự kiến
11
9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
´Hiện giá dòng cổ tức 5 năm đầu tiên:
´Hiện giá dòng cổ tức từ cuối năm 6:
´Giá trị hiện tại của P5:
´Giá trị hiện tại vốn cổ phần là $27
12
Trang 59.2 ƯỚC TÍNH CÁC THÔNG SỐ
´ Tốc độ tăng trưởng g đến từ đâu?
´Tốc độ tăng trưởng cổ tức cũng chính là tốc độ tăng trưởng thu nhập với điều
kiện tỷ lệ chi trả cổ tức là không đổi
13
9.2 ƯỚC TÍNH CÁC THÔNG SỐ
´ Lãi suất chiết khấu R đến từ đâu?
´Lãi suất chiết khấu chính là tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có cùng mức
độ rủi ro với cổ phần công ty
´Div/P0: tỷ suất cổ tức (dividend yield)
´g: tốc độ tăng trưởng cũng là tỷ suất lãi vốn (capital gain yield)
´Pagemaster công bố lợi nhuận năm qua là $2 triệu, tỷ lệ lợi nhuận là 40%,
ROE duy trì trong tương lai 16% Công ty có 1 triệu CP đang lưu hành và mỗi
cổ phần có giá $10 Tỷ suất sinh lợi cổ phần là bao nhiêu?
14
9.2 ƯỚC TÍNH CÁC THÔNG SỐ
´ Sự cẩn trọng cần thiết
´Các phương pháp trên chỉ ước tính g chứ không phải xác định g (dựa trên các
giả định về ROE và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)
´Ước tính R phụ thuộc lớn vào g (nên sử dụng để ước tính R hoặc g cho một
nhóm cổ phần, ngành, hoặc thị trường để tránh sai số quá lớn)
´Khi ước tính R cổ phần riêng lẻ, lưu ý:
´Một công ty có thể không chỉ trả cổ tức trong một thời gian dài
´Khi ước tính g lớn hơn hoặc bằng R là một ước tính phi thực tế
15
Trang 69.2 ƯỚC TÍNH CÁC THÔNG SỐ
´ Chúng ta chiết khấu dòng tiền nào?
´Nếu chiết khấu dòng thu nhập: sai
´Một phần thu nhập được chi trả ở cổ tức hịện tại,
´Một phần thu nhập được giữ lại để tạo ra cổ tức trong tương lai
´ Công ty không chi trả cổ tức
´Nhiều công ty không chi trả cổ tức (ưu tiên nguồn lực cho tăng trưởng) nhưng
cổ phần được bán với giá tốt
´Có thể áp dụng mô hình tăng trưởng qua nhiều giai đoạn nhưng ước tính thời
điểm bắt đầu chia cổ tức, tốc độ tăng trưởng sau đó… làm cho việc áp dụng
mô hình rất khó khăn
16
9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG
´ Khi công ty không tăng trưởng:
´Công ty như thế gọi là “nuôi bò để vắt sữa” (cash cow)
´Giá trị cổ phần công ty không tăng trưởng (cash cow):
´ Rất nhiều công ty có cơ hội tăng trưởng (growth
opportunities) – nghĩa là các dự án đáng đầu tư.
17
9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG
´ Xem xét một cơ hợi đầu tư duy nhất, giá trị hiện tại thuần
(trên mỗi cổ phần) của cơ hội tăng trưởng – Net Present
Value (per share) of Growth Oppotinity.
´ Giá cổ phần nếu thực hiện dự án:
´ EPS/R là giá trị DN trong trường hợp không tăng trưởng
´ NPVGO chính là giá trị tăng thêm nếu công ty giữ lại thu nhập
để tài trợ cho dự án mới.
18
Trang 79.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG
´Sarro dự kiến có thu nhập $1 triệu đến vĩnh viễn (nếu không thực hiện dự án
mới), số lượng CP đang lưu hành là 100.000
´Công ty có cơ hội ở năm 1: chi tiêu $1 triệu và làm tăng thu nhập mỗi năm lên
$210.00 ($2,1 mỗi cổ phần) Lãi suất chiết khấu là 10%
´Giá trị mỗi cổ phần trước khi có thông tin dự án:
´NPV của dự án:
´Giá trị dự án ở hiện tại:
´NPVGO mỗi cổ phần là $10 Giá mỗi cổ phần sẽ là: EPS/R + NPVGO = $110
19
9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG
´ Công ty phải đáp ứng hai điều kiện sau để gia tăng giá trị:
´Thu nhập được giữ lại để tài trợ cho dự án
´Dự án phải có NPV dương
´ NPVGOS của công ty trong thực tiễn
´Home Depot: dự báo EPS sẽ là $2,25 Lãi suất chiết khấu là 7,3% Nếu giả
định công ty không tăng trưởng:
´Cổ phần Home Depot được bán với giá $36,29 => thị trường kỳ vọng chiến
lược đầu tư sẽ làm tăng giá trị công ty $5,47, có nghĩa là NPVGOs của HD là
$5,47
20
9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG
´ Tăng trưởng thu nhập và cổ tức VS các cơ hội tăng trưởng
´Giá trị công ty tăng khi NPVGO là dương
´Giá trị công ty giảm khi NPVGO là âm
´Trong cả hai trường hợp, cổ tức và thu nhập đều có tốc độ tăng trưởng dương
´ Cụ thể:
´Dự án có tỷ suất sinh lợi thấp hơn lãi suất chiết khấu (NPV âm) sẽ làm giảm
giá trị công ty
´Thu nhập và cổ tức tăng khi: (1) công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và (2)
dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi dương
21
Trang 89.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG
´Lane dự kiến có thu nhập $100.000/năm nếu không đầu tư dự án mới
´Công ty dự kiến đầu tư 20% thu nhập mỗi năm vào dự án có tỷ suất sinh lợi
10% Lãi suất chiết khấu là 18%
´Tốc độ tăng trưởng của công ty:
´Thu nhập năm 1 là $100.000, thu nhập năm 2 là $102.000 và tiếp tục
´Cổ tức năm 1 là $80.000, cổ tức năm 2 là $81.600 và tiếp tục
´Giá trị DN nếu không thực hiện dự án: $100.000/18% = $555.555
´Giá trị DN nếu thực hiện dự án: $80.000/(18%-2%) = $500.000
´Dự án tạo ra hai kết quả: (1) làm giảm giá trị công ty và (2) cổ tức và thu
nhập tăng trưởng
22
9.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH
´ Những công ty được so sánh với nhau, và để định giá chúng
được giả định có cùng bội số (multiples)
´ Tỷ số giá trên thu nhập (PE – price – to – earnings)
´PE là tỷ số giữa giá thị trường trên thu nhập trên mỗi cổ phần
´Chúng ta thường giả định những công ty tương tự nhau có cùng tỷ số PE
´Ex: PE trung bình của ngành là 12 Một công ty trong ngành có thu nhập là
$10 triệu, nghĩa là giá trị công ty là $120
´ Việc sử dụng phương pháp so sánh phụ thuộc vào sự giống
nhau giữa các công ty
23
9.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH
´ Các nhân tố tác động đến PE
´Cơ hội tăng trưởng: các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn sẽ có tỷ số
PE cao hơn
´Rủi ro: PE có mối quan hệ nghịch chiều với lãi suất chiết khấu, nghĩa là nghịch
chiều với rủi ro Cổ phần nào có rủi ro thấp hơn thì có PE cao hơn
´Sự lựa chọn kế toán: các phương pháp hạch toán hàng tồn kho, khấu hao,
hạch toán chi phí Ảnh hưởng đến lợi nhuận nên ảnh hưởng PE Công ty chọn
phương pháp thận trọng hơn sẽ có PE cao hơn
´Nhân tố tăng trưởng thường là nhân tố quan trọng nhất tác động đến PE
24
Trang 99.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH
´Các tỷ số định giá DN
´Tỷ số giá trị doanh nghiệp trên thu nhập trước thuế, lãi vay, khấu hao và chi phí
trừ dần (EV/EBITDA)
´EV/EBITDA VS PE: EV/EBITDA có lợi thế hơn vì ít bị tác động của đòn bẩy tài chính
trong khi PE bị tác động khá lớn bởi đòn bẩy tài chính
´Tại sao EBITDA được sử dụng dưới mẫu số: (PE - tử số liên quan đến vốn CP thì
mẫu số phải loại lãi vay), còn EV liên quan đến vốn CP và nợ thì mẫu số phải là
EBITDA
´Tại sao lại loại bỏ khấu hao: khấu hao phải được tính vào để đảm bảo chi phí tái
đầu tư trong tương lai
´Mẫu số khác?: có thể dùng EBIT hoặc FCF
´Tại sao tiền mặt bị trừ ra: tiền mặt dư thừa có thể không được tính vào tài sản
hoạt động (productive)
25
9.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH
´Ví dụ: Illinois Food có gía trị vốn CP là $800 triệu, giá trị của nợ là $300 triệu,
tiền mặt là $100 triệu Giá trị DN là $1 tỷ (800 + 300 – 100)
´EV/EBITDA là 5
´Giả sử EV/EBITDA của ngành là 6, công ty trong ngành có EBITDA là $50, giá
trị công ty sẽ là $300 Công ty có $75 triệu nợ, $25 triệu tiền mặt Giá trị vốn
cổ phần là $250 triệu (300 – 75 +25)
26
9.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
´GHCS có doanh thu dự kiến $500, kỳ vọng tăng 10% trong 2 năm tiếp theo,
8% trong 2 năm tiếp và 6% cho đến vĩnh viễn
´Chi phí bao gồm khấu hao là 60% doanh số, đầu tư mới là 10% doanh thu
´Công ty sử dụng toàn bộ vốn cổ phần với 12 triệu CP đang lưu hành
´Lãi suất chiết khấu phù hợp với rủi ro là 16%
27
Trang 109.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
´Do FCF tăng với tốc độ 6% cho đến vĩnh viễn nên FCF dự báo năm 6 là
$104,72 ($98,79 x 1,06)
´Giá trị doanh nghiệp năm thứ 5 là: $104,72/(16% - 6%) = $1.047,2
´Giá trị doanh nghiệp năm thứ 5 quy về hiện tại:
´Hiện giá dòng tiền của 5 năm đầu tiên:
´Giá trị DN là $767,98 (269,39 + 498,59) Giá mỗi CP là $64 (767,98/12)
28
9.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
´Nhà đầu tư có thể tính giá trị DN năm thứ 5 bằng phương pháp so sánh
´Giả sử PE các công ty trong ngành là 7
´Thu nhập sau thuế năm 5 là $169,36 nên GTDN là $1.185,52 (169,36 x 7)
´Giá trị doanh nghiệp ở hiện tại là:
´Giá mỗi cổ phần là $69,49 ($833,83/12)
29
9.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
´ Các mô hình DDM, NPVGOs, sử dụng bội số và chiết khấu
dòng tiền doanh nghiệp.
´Mô hình DDM rất thích hợp những công ty chi trả cổ tức ổn định
´Mô hình NPVGOs thích hợp cho những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng
hấp dẫn
´Mô hình chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp phù hợp với những công ty không
chi trả cổ tức
´Phương pháp bội số phù hợp với các doanh nghiệp ổn định, có đặc tính tương
tự như các doanh nghiệp trong ngành
30
Trang 119.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
´ Thị trường sơ cấp: cổ phần được bán lần đầu cho nhà đầu tư.
´ Thị trường thứ cấp: các nhà đầu tư giao dịch với nhau.
´ Nhà buôn (dealer) và nhà môi giới (broker)
´Nhà buôn nắm giữ CK như hàng tồn kho và sẵn sàng mua hoặc bán
´Nhà môi giới chỉ tạo điều kiện cho người mua và người bán giao dịch, không
mua bán (nắm giữ) chứng khoán cho mình
´Giá đặt mua (Bid price): giá dealer sẵn sàng chi trả (để mua)
´Giá chào bán (asked price): giá dealer sẵn sàng bán chứng khoán
´Bid – ask spread: lợi nhuận của dealer
31
9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
´ NYSE
´NYSE có khoảng 1.366 thành viên giao dịch (member) – giới hạn giấy phép
1.500 NYSE là dạng thị trường lai (hybrid market) – các giao dịch được thực
hiện bằng phương thức điện tử và bằng cách trực tiếp với nhau
´Có 3 loại hình thức giấy phép:
´Nhà tạo lập thị trường được chỉ định (DMMs – Designated Market Makers)
´Môi giới trên sàn (floor brokers)
´Nhà tạo lập thanh khoản bổ sung (SLPs – Supplemental Liquidity Providers)
32
9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
´Nhà tạo lập thị trường được chỉ định (DMMs – Designated Market Makers): Là
dealer đối với một chứng khoán cụ thể, sẵn sàng mua hoặc bán nhằm tăng
tính thanh khoản cho thị trường
´Floor broker: thực hiện giao dịch cho khách hàng, cố gắng đạt mức giá tốt
nhất có thể
´Nhà tạo lập thanh khoản bổ sung: thường là các công ty đầu tư, và tạo lập
khoản mua (hoặc bán) của một chứng khoán và hưởng khoản chiết khấu
´ Vận hành trên sàn
´Các giao dịch được diễn ra ở các trạm của DDM
´Các lệnh của khách hàng được xử lý bởi các broker Các giao dịch có thể thực
hiện theo “giao dịch giữa đám đông” (giữa các brokers) hoặc giao dịch với
33
Trang 129.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
´ NASDAQ
´Hệ thống mạng của các dealer chứng khoán (không có địa điểm giao dịch)
´Không có các DDM mà là các nhà tạo lập thị trường đa nhiệm – chính là các
dealer, các dealer liên tục cập nhất giá đặt mua và chào bán chứng khoán
´NASDAQ hoạt động với 3 mức truy cập thông tin:
´Mức 1: Cung cấp giá niêm yết (miễn phí)
´Mức 2: Thông tin yết giá nội bộ - giá đặt mua cao nhất và chào bán thấp nhất
(có tốn phí)
´Mức 3: dành cho các nhà tạo lập thị trường
´ECNs: là một dạng “giao dịch giữa đám đông” online
34
9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
´ Yết giá chứng khoán
35