(LUẬN văn THẠC sĩ) ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam , luận văn thạc sĩ

LỜI CAM ĐOANTôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của bả

ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN

CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGUYỄN THỊ THANH THÚY

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

****************

ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN

CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGUYỄN THỊ THANH THÚY

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LỜI CẢM ƠN

Xin gửi lời cảm ơn chân thành đến PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, giảng viên hướng dẫn đã tận tình chỉ bảo và đóng góp những ý kiến quý giá để tôi hoàn thành luận văn này Xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô trường Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh, đặc biệt là các thầy cô chuyên ngành tài chính doanh nghiệp, đã giảng dạy và cung cấp cho tôi những kiến thức quý giá trong quá trình học tập tại trường

Xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã giúp đỡ tôi trong việc tìm kiếm, xử lý dữ liệu và tạo điều kiện hỗ trợ tôi trong thời gian làm luận văn

Chân thành cảm ơn đến tất cả các thầy cô, anh chị và các bạn

Nguyễn Thị Thanh Thúy

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của bản thân tôi, dưới sự

hướng dẫn và góp ý của giảng viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Dữ liệu nghiên cứu được thu thập đáng tin cậy Các kết quả tham khảo nghiên cứu có trích dẫn rõ ràng

Nguyễn Thị Thanh Thúy

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cảm ơn

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục bảng biểu

TÓM TẮT

1 GIỚI THIỆU 1

2 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 5

2.1 Tính thanh khoản cổ phiếu 5

2.3 Các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn 7

3 PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 12

3.1 Nguồn dữ liệu 12

3.2 Phương pháp nghiên cứu 13

3.3 Mô hình nghiên cứu 14

3.4 Mô tả các biến 15

3.4.1 Biến phụ thuộc 15

3.4.2 Biến độc lập 16

3.4.3 Biến kiểm soát 18

3.5 Giả thuyết nghiên cứu 23

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 25

4.1 Thống kê mô tả 25

4.2 Kiểm định tính đa cộng tuyến 27

4.3 Hồi quy theo các phương pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect 29

4.3.1 Hồi quy theo phương pháp Pool 29

4.3.2 Hồi quy theo phương pháp Fixed Effect 32

4.3.3 Hồi quy theo phương pháp Random Effect 34

4.4 Kiểm định sự phù hợp giữa các phương pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect 38

4.4.1 Thực hiện kiểm định F test 38

4.4.2 Thực hiện kiểm định Hausman test 41

5 KẾT LUẬN 46

5.1 Tổng hợp kết quả 46

5.2 Hạn chế của luận văn và các hướng nghiên cứu tiếp theo 47

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1: Tóm tắt các mẫu quan sát theo ngành

Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến

Bảng 3: Kết quả tương quan giữa các biến độc lập

Bảng 4: Kết quả hồi quy phụ các biến độc lập – hệ số R2 và hệ số VIF

Bảng 5: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp Pool

Bảng 6: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp Fixed Effect

Bảng 7: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp Random Effect

Bảng 8: Bảng so sánh 3 phương pháp hồi quy: Pool – Fixed Effect – Random Effect Bảng 9: Kết quả kiểm định F test

Bảng 10: Kết quả kiểm định Hausman test

Bảng 11: Tổng hợp kết quả nghiên cứu và kỳ vọng

TÓM TẮT

Bài viết đi nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của các công ty niên yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu

là 83 công ty đang niêm yết, được lựa chọn trên 2 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và

sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong suốt giai đoạn từ 2007 đến 2012 Bài nghiên cứu sử dụng kết quả nghiên cứu của Amihud khi thực hiện đo lường tính thanh khoản Mô hình của bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng theo 3 cách là Pool, Fixed Effect (hiệu ứng cố định) và Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Tiếp theo đó, tác giả dùng kiểm định hồi quy F test và Hausman test để kiểm tra xem mô hình nào là phù hợp nhất Kết quả nghiên cứu cho thấy sử dụng mô hình nghiên cứu với hiệu ứng cố định Fixed Effect cho kết quả đáng tin cậy nhất Kết luận rút ra là chỉ số tính kém thanh khoản

cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính, nói cách khác, chỉ số thanh khoản cổ phiếu có tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa các biến quy mô công ty, tỷ lệ khấu hao, tính bất ổn công ty lên đòn bẩy tài chính và quan hệ ngược chiều giữa biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ suất lợi nhuận và giá trị thị trường của cổ phiếu lên đòn bẩy tài chính

Từ khóa: tính kém thanh khoản cổ phiếu, tính thanh khoản cổ phiếu, đòn bẩy tài chính, dữ liệu bảng

1 GIỚI THIỆU

Lựa chọn cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng, có tính chất sống còn trong những quyết định tài chính của doanh nghiệp Xây dựng cấu trúc vốn thế nào để đạt đến kết quả chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà quản trị tài chính Một cấu trúc vốn phù hợp sẽ có tác động thúc đẩy năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố khác nhau Khung lý thuyết liên quan đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn rất đã có từ rất sớm với nhiều quan điểm, bổ sung cho nhau để hoàn chỉnh hơn, đầy đủ hơn, tạo thành nền tảng khá vững chắc cho nhiều nghiên cứu khắp nơi trên thế giới Từ những quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn đến lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện của Jenshen và Merkling, lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf đến những lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn như lý thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết hệ thống quản lý… Trên cơ sở khung lý thuyết nền tảng này, đã

có rất nhiều bài nghiên cứu, được thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới nghiên cứu tác động của các yếu tố đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Tựu trung lại, một kết quả được chấp nhận rộng rãi liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn có thể kể đến khả năng sinh lợi, rủi ro kinh doanh, thuế, quy mô công ty, khả năng tăng trưởng, tính thanh khoản,…

Các tác giả ở Việt Nam đã vận dụng kết quả của các tác giả trên thế giới, tiếp cận theo những hướng khác nhau để đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn tại thị trường Việt Nam Nhìn chung, kết quả nghiên cứu là phù hợp với các lý thuyết và phù hợp với bằng chứng thực nghiệm được chấp nhận rộng rãi

Một trong những nhân tố có tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn phải kể đến tính thanh khoản cổ phiếu Phần lớn các nghiên cứu về đề tài cấu trúc vốn của doanh nghiệp chỉ quan tâm nhiều đến yếu tố công ty như: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, khả năng tăng trưởng các yếu tố thuộc về thị trường lại có ít nghiên cứu hơn Nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là nghiên cứu về yếu tố thị trường Gần đây, một số tác giả trên thế giới đã tiến hành những nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Có thể kể đến nghiên cứu của Frieder và Martell (2006) về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1988-1998; nghiên cứu của Lipson và Mortal (2009) về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Mỹ; nghiên cứu của Udomsirikul, Jamreornvong và Jiraporn (2011) về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn các công ty ở Thái Lan; nghiên cứu của Arabzaded và Maghaminejad (2011) về thính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran; nghiên cứu của Bahman Khalaj, Salman Farisian và Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013) về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của 100 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia… Phần lớn, những bằng chứng thực nghiệm này cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của công ty Điều này có nghĩa là, những công ty có

cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ vay nợ thấp hơn

Câu hỏi đặt ra là liệu các kết quả nghiên cứu trên có đúng với thị trường Việt Nam Trong khi hầu như tại Việt Nam, dù có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, yếu tố tính thanh khoản cổ phiếu dường như vẫn còn chưa được xem xét.…Xuất phát từ thực tế đó, mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu được thực hiện và lần lượt trả lời các câu hỏi có liên quan:

Dựa trên những lý thuyết tài chính và những bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm nào để xác định các nhân tố nói chung và tính thanh khoản cổ phiếu nói riêng ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tính thanh khoản cổ phiếu có tác động như thế nào đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chiều hướng tác động, mức độ tác động như thế nào

Bên cạnh tính thanh khoản cổ phiếu, chiều hướng và mức độ tác động của các nhân tố khác ra sao

Để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu trong phân tích, tác giả sử dụng chỉ số tính kém thanh khoản của cổ phiếu ILLIQ (Amihud, 2002) Phương pháp đo lường này cũng đã được sử dụng bởi các tác giả Arabzaded và Maghaminejad (2011), Bahman Khalaj, Salman Farisian và Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013)

Trên cơ sở mẫu nghiên cứu bao gồm 83 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội và sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, giai đoạn nghiên cứu từ 2007 đến

2012, tác giả sử dụng phương pháp phân tích định lượng trên dữ liệu bảng Với sự hỗ trợ của công cụ phần mềm phân tích kinh tế lượng Eview, tác giả lần lượt thực hiện các bước hồi quy theo 3 phương pháp Pool, Fixed Effect, Random Effect và kiểm định F test và Hausman test Biến phụ thuộc đại diện cho chỉ số cấu trúc vốn của doanh nghiệp

là biến đòn bẩy tài chính, biến độc lập là biến tính kém thanh khoản của cổ phiếu Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đưa thêm các biến kiểm soát để tăng cường khả năng giải thích của mô hình: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ suất lợi nhuận, quy mô công ty, tính hữu hình, mức độ tập trung quyền sở hữu, tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản, giá trị thị trường của cổ phiếu và tính bất ổn của công ty Kết quả nghiên cứu đã cho thấy một kết quả phù hợp với các kết quả nghiên cứu trên thế giới, có mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp Phương pháp nghiên cứu, nội dung và kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày cụ thể trong phần chính của bài

Bài nghiên cứu được tổ chức thành các nội dung như sau:

1 Giới thiệu

2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của tính thanh khoản

cổ phiếu đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

3 Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu

4 Kết quả nghiên cứu

5 Kết luận của bài nghiên cứu, những hạn chế và các hướng nghiên cứu trong tương lai

2 CÁC BẲNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Một cách khái quát, cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính đề cập đến sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Lý thuyết cấu trúc vốn ghi nhận sự đóng góp có ý nghĩa nền tảng từ những nghiên cứu của Modigliani và Miller Trên cơ sở nền tảng này, đã có rất nhiều các lý thuyết khác nhau bổ sung và đem đến một khung lý thuyết đa dạng về cấu trúc vốn, tiêu biểu có thể

kể đến lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết về chi phí đại diện Các lý thuyết này tạo thành cơ sở lý luận cho nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới và được gọi là những lý thuyết tài chính quan trọng nhất

Vì tính đa dạng và phổ biến của các lý thuyết về cấu trúc vốn như trên, cộng với các bằng chứng thực nghiệm rộng rãi về các nghiên cứu có liên quan, trong bài viết này, tác giả không đề cập lại Ở phần này, tác giả đi thẳng vào tính thanh khoản cổ phiếu và các bằng chứng thực nghiệm giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn Đây cũng là điểm mới mà tác giả muốn làm rõ trong bài nghiên cứu

2.1 Tính thanh khoản cổ phiếu

Định nghĩa ban đầu của tính thanh khoản được khởi lập bởi Keynes (1930), theo đó, một tài sản được xem là có tính thanh khoản nhiều hơn khi nó có độ tin cậy chắc chắn,

có thể thực hiện chuyển hóa trong một thời gian ngắn và không bị thất thoát

Liên quan đến tính thanh khoản, có nhiều định nghĩa được đưa ra Chung quy có thể

bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó Một cách tiếp cận khác, tính thanh khoản chỉ khả năng chuyển hóa thành tiền một cách nhanh chóng Tiền mặt có tính thanh khoản cao nhất, luôn được dùng trực tiếp để thanh toán, lưu thông, tích trữ Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi

số lượng giao dịch lớn

Định nghĩa này về tính thanh khoản được thừa nhận rộng rãi Thanh khoản cổ phiếu theo định nghĩa này là mức độ mà cổ phiếu được mua hoặc bán trên thị trường một cách nhanh chóng và không có sự biến động về giá Có nhiều định nghĩa khác nhau về tính thanh khoản cổ phiếu được phát biểu, không bác bỏ định nghĩa trên nhưng đưa ra những cách tiếp cận khác nhau

Robert F.Stambaught (2003) khái quát chung về tính thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch một khối lượng cổ phiếu nhanh chóng lại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá của cổ phiếu

Weimen (2004) định nghĩa thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch chứng khoán nhanh chóng và không có sự biến động giá cả quan trọng trong giá từ lúc đặt hàng đến lúc mua

Black (1971), O’hara (1995), Harris (1990) khi đề cập đến tính thanh khoản đã đưa ra nhiều tiêu chí để đánh giá Trong đó, với Harris (1990), tính thanh khoản cổ phiếu đề cập đến 4 yếu tố: Đầu tiên là độ rộng, đề cập đến mức độ biến động giá cổ phiếu và những chí phí giao dịch phải trả liên quan Đặc tính này xét đến phí giao dịch và chênh lệch giá cổ phiếu Những cổ phiếu tốn chi phí giao dịch lớn và có chênh lệch giá lớn là những cổ phiếu có tính thanh khoản yếu Thứ hai, độ sâu, đề cập đến số lượng cổ phiếu được giao dịch Những cổ phiếu có số lượng cổ phiếu giao dịch nhiều được xem là cổ phiếu có tính thanh khoản tốt Thứ ba, thời gian, đề cập đến khả năng thực hiện giao dịch nhanh chóng với một khối lượng cổ phiếu nhất định ở một mức phí xác định Thứ

tư, là khả năng phục hồi, nó đặc trưng cho cách giá cổ phiếu nhanh chóng trở lại mức

giá cũ sau khi thay đổi do những nhà đầu tư không nắm rõ thông tin Các yếu tố này không tồn tại riêng lẽ độc lập mà có tác động lẫn nhau tạo nên tính thanh khoản của cổ phiếu

Một cách tiếp cận khác của tính thanh khoản cổ phiếu đưa ra bởi Amihud (2006): một

cổ phiếu được xem có tính thanh khoản khi nó giao dịch ở thị trường nhanh chóng với chí phí thấp Cách tiếp cận này đề cập đến độ rộng, tức mức độ biến động giá cổ phiếu

và độ sâu, tức khối lượng giao dịch cổ phiếu

2.2 Các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn

Thực nghiệm nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu tác động đến chi phí sử dụng vốn nói chung và đến cấu trúc vốn nói riêng có rất nhiều bằng chứng, từ nhiều tác giả khác nhau và nghiên cứu ở các quốc gia khác nhau Dựa trên lập luận cho rằng, tính thanh khoản cổ phiếu có tác động đến chi phí vốn cổ phần, điều này lại có liên quan mật thiết đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn Trong phần này, tác giả sẽ sơ lược một

số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chi phí vốn

cổ phần và các thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Amihud và Mendelson (1986) nghiên cứu trên các công ty niêm yết trên sàn NYSE và Amex trong khoảng thời gian 21 năm, từ 1969-1980, để tìm bằng chứng thực nghiệm

về tác động của thanh khoản trên giá cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ trực tiếp giữa lợi nhuận đầu tư trung bình và chênh lệch cung cầu cổ phiếu Dựa trên việc đo lường các biến, họ thấy rằng mối quan hệ này có dạng lõm Điều này

có nghĩa là bất kỳ sự gia tăng trong chênh lệch cung cầu cổ phiếu từ 1% đến 2% sẽ làm cho lợi nhuận thay đổi trở lại từ 15% đến 18% Tuy nhiên, nếu tỷ lệ cung cầu cổ phiểu tăng từ 2% đến 3% thì tỷ suất lợi nhuận chỉ tăng 1%

Amihud (2002) lập luận rằng tính kém thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với lợi nhuận dự báo cổ phần Ông cũng lập luận rằng một phần lợi nhuận cổ phần này

có thể được thể hiện bằng phí của tính kém thanh khoản Ông đã sử dụng tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu và số lượng giao dịch cổ phiếu để đo lường tính kém tính thanh khoản Tác giả kết luận rằng tính kém thanh khoản có ảnh hưởng nhiều lên phí cổ phần của các công ty nhỏ

Amihud và Mendelson (2006) đã tiến hành nghiên cứu về ảnh hưởng của tính thanh khoản trong việc làm giảm chi phí vốn Tác giả thấy rằng, giá tài sản ngoài việc ảnh hưởng bởi rủi ro còn phụ thuộc vào tính thanh khoản của nó Do đó tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong việc định giá tài sản vốn

Tập hợp các bằng chứng thực nghiệm trên đã chứng minh mối liên hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu Nói cách khác, có một sự liên hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chi phí vốn chủ sở hữu

Mối liên hệ giữa chi phí vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn đã được xác định bởi các lý thuyết đánh đổi và ý tưởng về cấu trúc vốn mục tiêu Như đã đề cập trước đây, điểm khởi đầu của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dựa trên lý thuyết cầu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958, 1963) Theo đó, một cấu trúc vốn tối ưu sẽ đạt được khi cân bằng các lợi ích ròng từ thuế với các chi phí sử dụng vốn Những cổ phiếu có tính kém thanh khoản có chi phí sử dụng vốn cao hơn sẽ dẫn đến vay nợ nhiều hơn và ngược lại

Phù hợp với nhận định này, Laura Frieder và Rodoflo Martell (2006) đã thực hiện nghiên cứu dữ liệu của các công ty trên sàn NYSE trong giai đoạn 1988-1998 Kết quả nghiên cứu cho thấy: tính thanh khoản cổ phiếu có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính Điều này được giải thích rằng khi cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản thấp, các nhà quản lý sẽ dựa trên vay nợ vì chi phí vốn cổ phần trở nên đắt hơn Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng: 27% những thay đổi xảy ra trong đòn bẩy tài chính có thể

được giải thích bởi sự thay đổi của các biến độc lập Hơn nữa, 1% gia tăng trong sự chênh lệch giá bán và giá mua cổ phiếu dẫn đến sự gia tăng 3% trong đòn bẩy tài chính Kết quả kiểm định cho thấy khi tính thanh khoản của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch chiều, bất kỳ sự giảm tính thanh khoản cổ phiếu sẽ làm tăng đòn bẩy tài chính Kết quả này là phù hợp với thực tế là trong trường hợp tài trợ bằng phát hành cổ phiếu tiêu tốn chi phí nhiều hơn, các nhà quản lý công ty sẽ quyết định vay nợ Nghiên cứu của Marc L.Lipson và Sandra Mortal (2009) trên thị trường Mỹ cũng có cùng kết quả như trên Nghiên cứu này giải thích rằng các công ty có cổ phiếu có tính thanh khoản thấp ưa thích một tỷ lệ cao hơn trong vốn cổ phần Khi phân loại các công

ty vào nhóm có tính thanh khoản thấp và nhóm có tính thanh khoản cao, tỷ lệ nợ trung bình trên tổng tài sản của các công ty ở nhóm có tính thanh khoản thấp là 55%, trong khi tỷ lệ nợ trung bình của các công ty ở nhóm có tính thanh khoản cao là 38% Nghiên cứu này đo lường tính thanh khoản sử dụng năm phương pháp khác nhau đòi hỏi phải

có thông tin thị trường hoàn chỉnh nhưng điều này là khá hiếm trong thị trường mới nổi

Một nghiên cứu khác trên thị trường Mỹ của Mariana Khapko (2009) cũng cho kết quả

tương tự Trong bài nghiên cứu “Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến quyết

định tài chính của doanh nghiệp”, tác giả cũng tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều

giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ số kém thanh khoản ILLIQ (Amihud, 2002) để đo lường tính thanh khoản

Prasit Udomsirikul, Seksak Jumreornvong, Pornsit Jiraporn (2011) cũng tiến hành

nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường Thái Lan trong nghiên cứu có tiêu đề "Thanh

khoản và cấu trúc vốn, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Thái Lan”

Tuy mang những đặc điểm thị trường khác biệt hơn thị trường Mỹ, như việc thị trường vốn ít phức tạp hơn, các khoản vay ngân hàng phổ biến hơn, mức độ tập trung quyền sở hữu cao hơn; các tác giả vẫn tìm thấy một kết quả tương tự như các nghiên cứu trên thị trường Mỹ Các công ty cổ phiếu có tính thanh khoản sẽ có chi phí vốn chủ sở hữu thấp hơn và có thêm động lực để ưa thích sử dụng vốn nhiều hơn và sử dụng nợ ít lại Tồn

tại một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty trên thị trường Thái Lan

Một nghiên cứu khác nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran được thực hiện bởi các tác giả Meysam Arabzadeh và Mohammadreza Maghaminejad (2012) Nghiên cứu này khảo sát mẫu 52 công ty trong giai đoạn từ 2003 đến 2008 của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran Các tác giả sử dụng chỉ số tính kém thanh khoản của cổ phiếu (Amihud, 2002) để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu Kết quả thực nghiệm chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm về tác động của các biến kiểm soát khác lên cấu trúc vốn của công ty, đó là mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ tăng trưởng, được đo lường bởi giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cổ phiếu, qui mô công ty và tính hữu hình lên đòn bẩy tài chính; mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất lợi nhuận, tỷ lệ khấu hao mức độ tập trung quyền sở hữu, giá trị thị trường của cổ phiếu và tính bất ổn của công ty lên đòn bẩy tài chính

Bahman Khalaj, Salman Farsian and Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013) tiếp tục nghiên cứu về đề tài này trên ở thị trường chứng khoán Malaysia, mẫu nghiên cứu gồm

100 công ty niêm yết trong giai đoạn 2006 đến 2010 Kết quả bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đáng kể giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty Những công ty có cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ ưa thích việc sử dụng vốn cổ phần hơn vay nợ Kết quả này phù hợp với kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu ở các nước đã phát triển và đang phát triển như Mỹ, Thái Lan…

Trong khi phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa tính khoản

cổ phiếu và cấu trúc vốn, vẫn tồn tại kết quả không cho thấy mối quan hệ này Có thể

kể đến kết quả nghiên cứu của Salavati và Resaiyan (2008) Trong nghiên cứu này, tính thanh khoản của cổ phiếu đo lường bởi chênh lệch giá bán và giá chào mua cổ phiếu Dữ liệu của 60 công ty trên thị trường chứng khoán Iran được khảo sát trong giai đoạn 4 năm, từ 1380 – 1383 Qui mô công ty, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tính

hữu hình, tỷ suất lợi nhuận được sử dụng như các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu Kết quả nghiên cứu cho thấy không tìm thấy mối quan hệ quan trọng giữa thanh khoản và cấu trúc vốn

Tóm lại, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có tồn tại một mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty Các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện tiên phong từ thị trường các nước phát triển như Hoa Kỳ Tuy có nhiều cách tiếp cận khác nhau đến cách đo lường tính thanh khoản cổ phiếu nhưng nhìn chung, phổ biến vẫn là cách đo lường dựa trên biến động lợi nhuận cổ phiếu và giá trị giao dịch (Amihud,2002) Kết quả là tính thanh khoản cổ phiếu có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của công ty Trong những năm gần đây, các nhà nghiên cứu đã cũng đã tìm thấy kết quả tương tự khi thực hiện nghiên cứu mối quan hệ này ở thị trường các nước đang phát triển như Thái Lan, Malaysia, Iran… Vấn đề duy nhất ở đây là, theo Udomisirikul và Jumreornvong (2011), dữ liệu thị trường chứng khoán trong nước đang phát triển rất hiếm và trong một số trường hợp bất khả xâm phạm, và do đó chỉ có một vài nghiên cứu về tính thanh khoản và cấu trúc vốn trong các thị trường mới nổi

Bài viết này có ý định tìm một mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn tại thị trường Việt Nam, một trong những thị trường mới nổi chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này

3 PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU

NGHIÊN CỨU

3.1 Nguồn dữ liệu

Các dữ liệu tài chính trong bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2006 đến 2012 Do tính đặc thù của ngành, tác giả loại bỏ hết tất cả các doanh nghiệp thuộc ngành bảo hiểm, chứng khoán, ngân hàng Nguyên nhân là do đặc điểm tài chính và quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của những doanh nghiệp thuộc ngành này có sự khác biệt đáng

kể so với các ngành còn lại Sau khi loại bỏ các công ty do đặc thù ngành, tác giả lựa chọn mẫu nghiên cứu là những công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn tại thời điểm

2012 và được niêm yết từ 2007 để đảm bảo không khuyết dữ liệu

Thông tin lịch sử giá, giá đóng cửa cuối năm, khối lượng cổ phiếu đang lưu hành và khối lượng giao dịch được lấy từ website của công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt Để đảm bảo tính chính xác của dữ liệu, thông tin khối lượng cổ phiếu đang lưu hành được người viết kiểm tra từ thuyết minh báo cáo tài chính được kiểm toán của các công ty được công

2 Trong thời gian này, các công ty được chọn mẫu không có bất kỳ thay đổi trong hoạt động hoặc năm tài chính

3 Các công ty được chọn mẫu không phải là thành viên của các ngân hàng hoặc tổ chức tài chính(công ty đầu tư, môi giới tài chính,vv.)

4 Năm tài chính của các công ty được chọn mẫu phải được kết thúc đến 31.12

5 Các công ty được chọn mẫu không phải chịu khoản lỗ hoạt động, và cổ tức cổ phiếu của họ phải được phân phối bằng tiền mặt

6 Dữ liệu của các công ty có thể tiếp cận được

Sau khi thực hiện chọn mẫu 100 công ty không thuộc các ngành bảo hiểm, chứng khoán ngân hàng có giá trị vốn hóa lớn nhất tại thời điểm 31.12.2012; tác giả tiếp tục xét các điều kiện trên Kết quả cuối cùng, mẫu 83 công ty được chọn đáp ứng đủ các điều kiện

và được nghiên cứu xuyên suốt trong giai đoạn 2007 – 2012 Tổng giá trị vốn hóa thị trường của các công ty được chọn mẫu đạt 294.990 tỷ đồng, đạt trên 80% giá trị vốn hóa thị trường của các công ty không thuộc ngành chứng khoán, bảo hiểm, ngân hàng (với tổng giá trị vốn hóa là 326.550 tỷ đồng)

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng trên dữ liệu bảng Trên cơ sở dựa trên các kết quả nghiên cứu của các bài nghiên cứu trên thế giới, tác giả xác định biến độc lập, biến phụ thuộc và hình thành mô hình nghiên cứu Để tăng khả năng giải thích của mô hình, tác giả đưa thêm vào các biến kiểm soát là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã được nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu và có kết quả Cụ thể phương pháp nghiên cứu định lượng được thực hiện tuần tự qua các bước:

Thu thập dữ liệu thô của các mẫu nghiên cứu theo cách đã đề cập ở phần trên Thực hiện xử lý, làm sạch dữ liệu và tính toán các biến trong mô hình nghiên cứu bằng công cụ Microsoft Excel

Sử dụng phần mềm phân tích Eview Đầu tiên, người viết thực hiện kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập Tiếp theo, để xác định mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, người viết tiến hành ước lượng

tham số hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất thông thường OLS lần lượt theo 3 cách pool, Fixed Effect, Random Effect Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp này được dùng để nhận định, đánh giá và so sánh Để kiểm định phương pháp nào là phương pháp phù hợp nhất trong 3 phương pháp hồi quy trên, tác giả tiếp tục sử dụng 2 phép kiểm định trên chương trình Eview là kiểm định F test và kiểm định Hausman test

3.3 Mô hình nghiên cứu

Khi nghiên cứu về tác động của các yếu tố lên cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế thế giới phần lớn đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội Kế thừa kết quả nghiên cứu sẵn có, trong bài viết này, người viết tiếp tục sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội và ước lượng các hệ số của mô hình theo phương pháp bình phương bé nhất thông thường OLS

Mô hình nghiên cứu được chọn dựa trên mô hình được đưa ra bởi các tác giả Meysam Arabzadeh và Mohammadreza Maghaminejad năm 2012, có dạng:

LEV = α + β 1 *ILLIQ + β 2 *M/B + β 3 *PROFITABILITY+ β 4 *SIZE+ β 5 *TANG+

β 6 *OWN+ β 7 * NDTS+ β 8 *PRC + β 9 *VOLATILITY

Trong đó:

LEV: Đòn bẩy tài chính

ILLIQ: Tính kém thanh khoản cổ phiếu

M/B: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cổ phiếu

PROFITABILITY: Tỷ suất lợi nhuận

SIZE: Quy mô công ty

TANG: Tỷ lệ hữu hình

OWN: Mức độ tập trung quyền sở hữu

NDTS: Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản

PRC: Giá thị trường của cổ phiếu

VOLATILITY: Tính bất ổn của công ty

3.4 Mô tả các biến

3.4.1 Biến phụ thuộc

Một cách khái quát nhất, cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần Phần lớn các nghiên cứu trước đây đều sử dụng tỷ lệ đòn bẩy để đo lường cho cấu trúc vốn Đòn bẩy tài chính được sử dụng để mô tả mức độ mà một doanh nghiệp hoặc nhà đầu tư đang sử dụng tiền vay Các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ bị nguy cơ phá sản trong trường hợp họ không có khả năng trả nợ, dẫn đến khó khăn trong việc vay thêm khoản nợ mới trong tương lai Tuy nhiên, không phải đòn bẩy tài chính luôn luôn xấu Nó có thể mang đến lợi thế về thuế và làm tăng thu nhập cổ đông Trong bài viết này, người viết tiếp tục sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính để đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Có nhiều hướng tiếp cận khác nhau khi tính toán chỉ số đòn bẩy tài chính Người viết sử dụng công thức tính toán phổ biến tính toán đòn bẩy tài chính bằng tổng nợ trên tổng tài sản:

𝐿𝐸𝑉 = 𝑇Ổ𝑁𝐺 𝑁Ợ

𝑇Ổ𝑁𝐺 𝑇À𝐼 𝑆Ả𝑁

Khái niệm tổng nợ trong bài viết bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn: các khoản phải trả người bán, các khoản vay phải trả, phải trả nhà nước, các khoản dự phòng phải trả cho… Tổng nợ trong bài viết này được lấy từ chỉ tiêu nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán của các công ty được chọn mẫu

3.4.2 Biến độc lập

Biến độc lập trong mô hình này là tỉ lệ thanh khoản kém ILLIQ Các kết quả nghiên cứu khác nhau trong phần tổng hợp các bài nghiên cứu đã cho thấy có nhiều cách tiếp cận đến tính thanh khoản của cổ phiếu, hầu hết đều đề cập đến 2 khía cạnh: chênh lệch giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch Theo Hasbrouck, tiêu thức tốt nhất khi đề cập đến tính thanh khoản cổ phiếu là tiêu thức mà Amihud đã sử dụng trong mô hình nghiên cứu(2002) Công thức này là kết quả tổng hợp từ mô hình nghiên cứu của Kyle (1885), Glosten và Harris (1988), Hasbrouck (1991)

Công thức đo lường tính thanh khoản kém của cổ phiếu:

ILLIQ it là chỉ số kém thanh khoản của cổ phiếu

D it là số ngày giao dịch mà cổ phiếu i giao dịch trong mỗi năm t

R idt là lợi nhuận giao dịch của cổ phiếu i mỗi ngày d trong mỗi năm t

V itd là khối lượng cổ phiếu i được giao dịch mỗi ngày d trong mỗi năm t,

Khi tỷ lệ kém thanh khoản cao, tức ILLIQit lớn, cổ phiếu i được xem là có thanh khoản

yếu Tỷ lệ này được coi là cao, khi cổ phiếu thay đổi lớn và có ít khối lượng cổ phiếu giao dịch Tiêu chí này được coi là phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày với khối lượng giao dịch Công thức đo lường này đồng thời quan tâm đến độ sâu, tức là số lượng cổ phiếu được giao dịch và độ rộng, tức là chênh lệch giá của cổ phiếu

Theo cách đo lường này, những cổ phiếu có chênh lệch giá thấp và có số lượng cổ phiếu giao dịch lớn sẽ là những cổ phiếu có tính thanh khoản tốt

Một công thức khác tiếp cận tính thanh khoản của cổ phiếu cũng được đề cập trong nghiên cứu của Amihud (2002):

𝑇𝑅𝑁𝑂𝑉𝑅𝑖𝑦 = 1

𝐷𝑖𝑡∑

𝑉𝑂𝐿𝑆𝐻𝑆𝑖𝑑𝑡𝑁𝑆𝐻𝑅𝑆𝑖𝑑𝑡

𝐷𝑖𝑦

𝑡=1

Trong đó,

TRNOVR iy là đại lượng đo lường tính thanh khoản cổ phiếu i trong năm t

D it là số ngày giao dịch mà cổ phiếu i giao dịch trong mỗi năm t

VOLSHS iyt là khối lượng cổ phiếu t giao dịch vào ngày d trong năm t

NSHRS iyt là khối lượng cổ phiếu đang lưu hành vào ngày d trong năm t

Chỉ số này chỉ quan tâm đến khối lượng cổ phiếu giao dịch, không xét đến biến động giá giao dịch, nghĩa là chỉ quan tâm đến độ sâu của cổ phiếu

Trong bài viết này, người viết muốn nghiên cứu các biến động giá và khối lượng giao

dịch nên chọn chỉ số kém thanh khoản ILLIQ để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu

Đây là công thức đo lường toàn diện hơn vì đồng thời xét đến cả 2 tiêu chí là khối

lượng giao dịch và chênh lệch giá giao dịch Biến ILLIQ được sử dụng là biến chính

trong mô hình nghiên cứu

Khối lượng giao dịch và chênh lệch giá giao dịch được người viết lấy từ thông tin lịch

sử giá giao dịch công bố trên website của công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt Trong đó khối lượng giao dịch là khối lượng khớp lệnh trong ngày, chênh lệch giá giao dịch được lấy bằng chênh lệch giá max và giá min trong ngày

Người viết kỳ vọng một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ kém thanh khoản cổ phiếu Amihud và đòn bẩy tài chính khi nghiên cứu ở thị trường Việt Nam Dự đoán này dựa trên những cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn có liên quan và các bằng chứng thực nghiệm của các tác giả khác trên thế giới Khi cổ phiếu của một công ty có tính kém thanh

khoản cao, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất lợi nhuận cao trên cổ phiếu nắm giữ, chi phí vốn sẽ trở đắt đỏ hơn, dựa trên lý thuyết đánh đổi, các nhà quản lý sẽ lựa chọn vay nợ để tận dụng được lợi thế từ tấm chắn thuế

3.4.3 Các biến kiểm soát

Tỷ số của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cổ phiếu (M/B)

Có nhiều cách để đo lường khả năng tăng trưởng trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn trước đây Cụ thể có thể kể đến các chỉ số như chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cổ phiếu theo nghiên cứu của Fama và French (2002), và Baker & Wurgler (2002); chỉ số Tobin’s Q tính bằng giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách tài sản trong nghiên cứu của Pendey (2001), Huang và Song (2002) Trong khi đó, Titman và Wessels lại dùng phần trăm thay đổi của tổng tài sản để đo lường khả năng tăng trưởng

Trong nghiên cứu này, tỷ số giá trị thị trường cổ phiếu trên giá trị sổ sách được sử dụng

để đo lường cơ hội tăng trưởng:

𝑀

𝐵 =

𝐺𝐼Á 𝑇𝑅Ị 𝑇𝐻Ị 𝑇𝑅ƯỜ𝑁𝐺 𝐶Ổ 𝑃𝐻𝐼Ế𝑈 𝐺𝐼Á 𝑇𝑅Ị 𝑆Ổ 𝑆Á𝐶𝐻 𝐶Ổ 𝑃𝐻𝐼Ể𝑈

Trong đó, giá thị trường của cổ phiếu được lấy là giá đóng cửa tại thời điểm cuối năm tài chính

Giá trị sổ sách cổ phiếu được tính bằng tỷ số tổng vốn chủ sở hữu trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Theo kết quả các nghiên cứu trước, khả năng tăng trưởng của công ty có mối tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp Điều này có thể được giải thích bởi lý thuyết đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng Khi công ty có nhiều cơ hội phát triển, nếu sử dụng nợ vay, lợi nhuận thu được từ các cơ hội đầu tư sẽ phải san sẻ cho các chủ

nợ Do đó các nhà quản lý có khuynh hướng dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn dựa vào vốn vay

Trong bài viết này, người viết kỳ vọng một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ giá trị thị trường cổ phiếu và giá trị sổ sách M/B đến cấu trúc vốn

Tỷ suất lợi nhuận PROFITABILITY

Tỷ suất lợi nhuận PROFITABILITY được sử dụng như một biến kiểm soát, đo lường khả năng sinh lợi của công ty Tỷ số này được tính toán như sau:

𝑃𝑅𝑂𝐹𝐼𝑇𝐴𝐵𝐼𝐿𝐼𝑇𝑌 = 𝐿Ợ𝐼 𝑁𝐻𝑈Ậ𝑁 𝑅Ò𝑁𝐺

𝑇Ổ𝑁𝐺 𝑇À𝐼 𝑆Ả𝑁

Liên quan đến chiều hướng tác động của tỷ suất lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính, các kết quả nghiên cứu chưa đồng nhất Titan và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Booth et at (2001), Huang và Song (2002), Chen (2004) và nhiều nghiên cứu khác đưa

ra kết quả là một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất lợi nhuận và đòn bẩy tài chính Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, theo đó nguồn vốn nội bộ cụ thể là nguồn lợi nhuận giữ lại sẽ được ưu tiên trước, sau đó mới đến vay nợ, tiếp đến mới đến vốn cổ phần

Tuy nhiên nếu dựa trên quan điểm của lý thuyết đánh đổi, khi doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao, họ sẽ có khả năng vay nợ nhiều hơn và sẽ lựa chọn vay nợ để tận dụng tấm chắn thuế từ lãi vay, bảo vệ thu nhập khỏi thuế thu nhập doanh nghiệp Như vậy theo lý thuyết này, có một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất lợi nhuận và đòn bẩy tài chính Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho lý thuyết này như nghiên cứu của Long và Malitz (1985)

Trong bài nghiên cứu này, người viết kỳ vọng một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất lợi nhuận và đòn bẩy tài chính, dựa trên các bằng chứng thực nghiệm rộng rãi

Quy mô công ty SIZE

Quy mô công ty SIZE được sử dụng như một biến kiểm soát Để đo lường biến quy mô công ty, các tác giả sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản

𝑆𝐼𝑍𝐸 = 𝐿𝑛 (𝑇Ổ𝑁𝐺 𝑇À𝐼 𝑆Ả𝑁)

Hầu hết các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy quy mô công ty có tác động cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính: nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Frend và Hasbrouch (1998), Pandey (2001), Huang và Song (2002), Chen (2004)… Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết chi phí đại diện Đối với những công ty có quy mô lớn, khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay sẽ dễ dàng hơn các công ty nhỏ, nguy cơ phá sản sẽ thấp hơn Các nhà quản lý do đó sẽ có thể chọn cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ vay nhiều hơn để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế

Người viết kỳ vọng một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính

Tỷ lệ hữu hình TANG

Một biến kiểm soát khác được sử dụng trong mô hình là biến tỷ lệ hữu hình TANG Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đều sử dụng tỷ số Tài sản hữu hình trên tổng tài sản để đo lường biến hữu hình, điển hình như trong nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001), Huang và Song (2002), Chen (2004)… Ngoài ra, Titman và Wessels (1988) đo lường tính hữu hình bằng tỷ lệ hàng tồn kho và tài sản hữu hình trên tổng tài sản

Trong mô hình này, người viết sử dụng công thức tính:

𝑇𝐴𝑁𝐺 = 𝑇À𝐼 𝑆Ả𝑁 𝐶Ố ĐỊ𝑁𝐻 𝐻Ữ𝑈 𝐻Ì𝑁𝐻

𝑇Ổ𝑁𝐺 𝑇À𝐼 𝑆Ả𝑁

Lý thuyết chi phí đại diện dự báo rằng những công ty có khoản nợ lớn có khuynh hướng chuyển tài sản từ các chủ nợ sang cổ đông Dó đó, các chủ nợ cần có thứ để đảm

bảo cho các khoản vay của họ Nếu tỷ lệ này thấp, các chủ nợ sẽ yêu cầu một tỷ lệ lãi vay lớn hơn, chi phí tài chính của các khoản vay nợ sẽ cao hơn nên tỷ lệ vay nợ sẽ thấp hơn Ngược lại, khi tỷ lệ này cao, khả năng tiếp cận các khoản vay của doanh nghiệp sẽ

dễ hơn và chi phí thấp hơn làm cho đòn bẩy tài chính cao hơn Tỷ lệ hữu hình có quan

hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính

Các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Friend

và Lang (1988), Rajan và Zinggales (1995), Chen(2004), Frank và Goyal (2009)… đều ủng hộ cho lý thuyết này

Mối quan hệ cùng chiều giữa tính hữu hình của tài sản và đòn bẩy tài chính được kỳ vọng

Mức độ tập trung quyền sở hữu OWN

Mức độ tập trung quyền sở hữu một biến kiểm soát và được tính bằng phần trăm số lượng cổ phần được nắm giữ bởi 5 cổ đông lớn

𝑂𝑊𝑁 = 𝑆Ố 𝐿ƯỢ𝑁𝐺 𝐶Ổ 𝑃𝐻Ầ𝑁 𝐶Ủ𝐴 5 𝐶Ổ ĐÔ𝑁𝐺 𝐿Ớ𝑁

𝑇Ổ𝑁𝐺 𝐶Ổ 𝑃𝐻Ầ𝑁

Luật chứng khoán (2006) tại Việt Nam qui định cổ đông lớn là những cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành Trong bài nghiên cứu này, người viết thực hiện tính toán chỉ tiêu này dựa trên số lượng cổ phần nắm giữ của 5 cổ đông có số lượng cổ phần nắm giữ lớn nhất của doanh nghiệp

Theo lý thuyết tín hiệu, có một mối quan hệ nghịch chiều giữa mức độ tập trung quyền

sở hữu và đòn bẩy tài chính Việc tập trung quyền sở hữu cao sẽ dẫn đến việc bất cân xứng thông tin (Tobin, 2007) Khi công ty có sự tập trung quyền sở hữu cao, các nhà đầu tư cho rằng thông tin được tập trung ở một thiểu số những người có tỷ lệ cổ phần

đó việc huy động bằng vốn vay sẽ trở nên rẻ hơn so với huy động bằng phát hành cổ phiếu

Nghiên cứu của Meysam Arabzaded và Mohammadzera (2011) ủng hộ cho nhận định này Một kết quả tương quan nghịch chiều giữa tỷ lệ tập trung sở hữu và đòn bẩy tài chính được dự báo trong mô hình

Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản NDTS

Tỷ lệ này được sử dụng như là một biến kiểm soát và một chỉ số của lá chắn thuế phi

nợ Đại diện cho chỉ số tấm chắn thuế còn có lỗ ròng mang sang,… Hầu hết các nghiên cứu đều sử dụng tỷ lệ khấu hao để đo lường tấm chắn thuế phi nợ vì chi phí khấu hao là yếu tố trọng yếu nhất trong các yếu tố kể trên

𝑁𝐷𝑇𝑆 = 𝐶𝐻𝐼 𝑃𝐻Í 𝐾𝐻Ấ𝑈 𝐻𝐴𝑂

𝑇Ổ𝑁𝐺 𝑇À𝐼 𝑆Ả𝑁

Do tấm chắn thuế phi nợ là sự lựa chọn thay thế cho lợi ích thuế từ việc tài trợ nợ, doanh nghiệp có tấm chắn thuế phi nợ cao sẽ không cần phải vay nhiều để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nợ Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, nếu tỷ lệ khấu hao cao, lợi thế từ tấm chắn thuế nợ giảm hơn so với công ty có tỷ lệ khấu hao thấp Điều đó có nghĩa là có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ khấu hao và đòn bẩy tài chính

Các nghiên cứu thực nghiệm của Huang và Song (2002), Titman và Wessels (1988), Frank và Goyal (2009) đều đồng thuận với kết quả này

Giá trị thị trường cổ phiếu PRC

Một biến kiểm soát khác trong mô hình là biến giá trị thị trường của cổ phiếu PRC, được tính bằng logarit tự nhiên của giá giao dịch bình quân trong năm

𝑃𝑅𝐶 = 𝐿𝑛 ( 𝐺𝐼Á 𝐺𝐼𝐴𝑂 𝐷Ị𝐶𝐻 𝐵Ì𝑁𝐻 𝑄𝑈Â𝑁 𝑁Ă𝑀)

Theo thuyết thời gian của thị trường, các công ty có khuynh hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn trong cấu trúc vốn khi giá trị cổ phiếu của họ tăng lên trong thị trường chứng khoán

Kỳ vọng của người viết là mối quan hệ cùng chiều giữa giá trị thị trường của cố phiếu

và đòn bẩy tài chính

Tính bất ổn của công ty VOLATILITY

Biến tính bất ổn được sử dụng như là một biến kiểm soát và được tính bằng giá trị tuyệt đối của phần trăm thay đổi trong lợi nhuận hoạt động hàng năm

𝑉𝑂𝐿𝐴𝑇𝐼𝐿𝐼𝑇𝑌 = |𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑁Ă𝑀 𝑁𝐴𝑌 − 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑁Ă𝑀 𝑇𝑅ƯỚ𝐶|

𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑁Ă𝑀 𝑇𝑅ƯỚ𝐶

Deesomsak et al (2004) cho rằng tính bất ổn của công ty cao có thể làm tăng khủng hoảng tài chính Khi nhận định công ty có tính bất ổn, khả năng khủng hoảng tài chính lớn, chủ nợ sẽ yêu cầu lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp rủi ro Do đó, kỳ vọng có một mối quan hệ nghịch chiều giữa tính bất ổn của công ty hoạt động và đòn bẩy tài chính

3.5 Giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết của các bài nghiên cứu này, "có một mối quan hệ đáng kể tính thanh khoản

cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam"

Giả thuyết nghiên cứu này dựa trên các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp và quan điểm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Quan điểm lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng có một mối quan hệ cùng chiều giữa tính kém thanh khoản và cấu trúc vốn, được đo lường bởi tỷ lệ chỉ số đòn bẩy tài chính Nói

cách khác, có tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty, những công ty có tính thanh khoản cổ phiếu cao có tỷ lệ nợ thấp hơn Mục tiêu chính của các công ty này là để tạo ra một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng giữa chi phí và lợi ích thu được từ các vay nợ và sử dụng vốn cổ phần.Vì vậy, đối với các công ty có tính thanh khoản cổ phiếu tốt, phương pháp tiết kiệm chi phí nhất là phát hành cổ phiếu Do đó, giá trị sổ sách của cổ phần thuộc sở hữu của các cổ đông tăng, tỷ lệ đòn bẩy giảm tương ứng

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả

Mẫu nghiên cứu 83 công ty trong vòng 6 năm (từ 2007 đến 2012) được chọn lọc bao gồm các ngành nghề: nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản; khai khoáng; công nghiệp chế biến và chế tạo, sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hòa không khí; xây dựng; vận tải kho bãi; thông tin và truyền thông; bất động sản; hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ

Tổng kết mẫu nghiên cứu theo ngành nghề thể hiện trong bảng 1:

Bảng 1: Tóm tắt các mẫu quan sát theo ngành

4 D-Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hòa không khí 14

Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến

Nguồn: tính toán từ chương trình EVIEW

Kết quả thống kê biến đòn bẩy tài chính trong giai đoạn từ 2007 đến 2012 cho thấy, tỷ

lệ tổng nợ trên tổng tài sản của mẫu nghiên cứu trung bình là 47%, trong đó cao nhất 86% và thấp nhất là 5%

Tỷ số kém thanh khoản bình quân của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu là 0.22 Trong đó, công ty có chỉ số kém thanh khoản cao nhất ở mức 5.6066 và công ty có chỉ

số kém thanh khoản thấp nhất ở mức 0.0001

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B bình quân trong giai đoạn nghiên cứu là 0.99, trong đó giá trị cao nhất đạt 3.49 và giá trị thấp nhất ở mức 0.03

Tỷ suất lợi nhuận PROFITABILITY bình quân trong giai đoạn nghiên cứu là 10% Tỷ

lệ này được đo lường bằng lợi nhuận ròng/ tổng tài sản Giá trị cao nhất của mẫu nghiên cứu đạt mức 50% và giá trị thấp nhất ở mức -1% Mẫu nghiên cứu bao gồm các công

ty có khoản lỗ ròng

Qui mô bình quân của các công ty SIZE trong giai đoạn nghiên cứu là 27.65 Trong đó quy mô cao nhất là 31.65 và thấp nhất là 24.68

Tỷ lệ tài sản hữu hình TANG trung bình đạt mức 23%, trong đó cao nhất là 93% và thấp nhất là 0.07%

Mức độ tập trung quyền sở hữu OWN trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 59.34%, trong đó công ty có mức độ tập trung sở hữu cao nhất là 99.87% và thấp nhất ở mức 0.10%

Tỷ lệ khấu hao trên tổng Tài sản NDTS đại diện cho tấm chắn thuế phi nợ trung bình trong giai đoạn nghiên cứu đạt 3.44%, trong đó giá trị cao nhất là 20.79% và thấp nhất

đa cộng tuyến giữa các biến để đảm bảo kết quả nghiên cứu đáng tin cậy hơn

4.2 Kiểm định tính đa cộng tuyến

Đa cộng tuyến là trạng thái các biến trong mô hình hồi quy có tương quan với nhau Khi xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến thì các biến giải thích tương quan với nhau và mô hình nghiên cứu không phản ánh chính xác được tác động của các biến giải thích đối với biến phụ thuộc

Bảng 3 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến Lý thuyết kinh tế lượng cho biết khi hệ số tương quan nhỏ hơn 0.8 thì không xảy ra đa cộng tuyến Kết quả hệ

số tương quan thu được từ chương trình Eview giữa các biến độc lập trong mô hình đều

không quá lớn, thỏa điều kiền nhỏ hơn 0.8 nên nhận định ban đầu là không xảy ra hiện

tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình

Bảng 3: Tương quan giữa các biến độc lập

Nguồn: tính toán từ chương trình EVIEW

Để tiếp tục kiểm tra về giả thuyết này, tác giả dùng các kiểm định bằng hồi quy phụ để

tính toán chỉ số VIF Kết quả hồi quy phụ từng biến độc lập theo các biến còn lại trong

mô hình được thể hiện chi tiết trong phần phụ lục 3 Tóm tắt kết quả hồi quy về chỉ số

R2 và tính toán chỉ số VIF được thể hiện trong bảng 4

Kết quả hồi quy phụ các biến độc lập theo các biến độc lập còn lại cho kết quả chỉ số VIF nằm thỏa điều kiện 1<VIF<5 Điều đó chứng tỏ không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình

Để hồi quy dữ liệu bảng, tác giả cũng tiến hành kiểm định tính dừng của các biến Kết quả kiểm định được trình bày trong phụ lục 4

4.3 Hồi quy theo các phương pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect

4.3.1 Hồi quy theo phương pháp Pool

Trước tiên, để nghiên cứu ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc, người viết thực hiện kiểm định hồi quy dữ liệu bảng kiểu Pool trên Eview Dữ liệu bao gồm

83 công ty trong giai đoạn nghiên cứu 2007-2012 được hồi quy toàn bộ Kết quả hồi quy được thực hiện bởi chương trình Eview được thể hiện ở bảng 5

Bảng 5: Hồi quy theo phương pháp Pool

Dependent Variable: LEV

Method: Panel Least Squares

Date: 09/20/13 Time: 00:53

Sample: 2007 2012

Periods included: 6

Cross-sections included: 83

Total panel (balanced) observations: 498

Nguồn: Tính toán từ chương trình Eview

Hệ số R2 trong mô hình là 0.4485 và chỉ số Prob.là 0.0000 chứng tỏ các biến trong mô hình đã giải thích được 44.85% sự thay đổi của biến phụ thuộc ở mức ý nghĩa 1%

Kết quả hồi quy cho thấy, hầu hết các biến trong mô hình đều có ý nghĩa giải thích ở mức ý nghĩa cao:

- Hệ số tương quan giữa tính kém thanh khoản của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính bằng 0.04, mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% Điều này cho thấy có một mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ kém thanh khoản của cổ