CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN TỚI LỢI SUẤT ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU . 25
2.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất đầu tư cổ phiếu
Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu là chủ đề nhận được sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu trong những năm gần đây.
Faruquee và Uddin (2013) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá của các cổ phiếu thuộc ngành tài chính ở Bangladesh. Tác giả lựa chọn các biên nội tại doanh nghiệp không bao gồm các biến vĩ mô. Số liệu sử dụng trong nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của 67 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Dhaka, thời gian nghiên cứu trong giai đoạn từ 2005 đến 2011. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy EPS, giá trị tài sản ròng (NAV), lợi nhuận trước thuế, tỷ số P/E (giá thị trường trên lợi nhuận) có tương quan thuận với giá của các cổ phiếu thuộc ngành tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Dhaka.
Nghiên cứu của Al-Qenae và cộng sự (2002) đã xây dựng mô hình gồm nhân tố tác động là EPS, tổng sản phẩm quốc dân (GNP), lãi suất và lạm phát nhân tố ảnh hưởng là giá của các cổ phiếu niêm yết trên Thị trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn 1981-1997. Kết quả hồi quy cho thấy các yếu tố đều có ý nghĩa thống kê
123doc.vn
và đồng thời giá cổ phiếu có tương quan thuận với biến EPS và GNP, nhưng lại có tương quan nghịch với các biến lãi suất và lạm phát.
Fama và French (1993) thực hiện nghiên cứu trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn từ 6/1963 đến 6/1992 về sự ảnh hưởng của các nhân tố quy mô công ty và tỷ số BE/ME (nhân tố đo lường khả năng sinh lời của các công ty) đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ số BE/ME cao là tín hiệu về hiệu quả hoạt động kém của công ty và ngược lại. Ngoài ra, trên cơ sở kết quả nghiên cứu các tác giả đã đi đến kết luận chỉ số thị trường, quy mô công ty và tỷ số BE/ME là những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Để kiểm chứng kết quả trên Maroney và Protopapadakis (2002) đã kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama – French trên thị trường chứng khoán ở các nước khác nhau bao gồm: Australia, Canada, Đức, Pháp, Nhật, Anh và Mỹ. Kết quả cho thấy nhân tố quy mô và giá trị công ty đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu đều được tìm thấy ở tất cả các thị trường. Dựa trên kết quả thực nghiệm tác giả đã đi đến kết luận rằng: “Ảnh hưởng của quy mô công ty và tỷ số BE/ME là những đặc điểm mang tính quốc tế”.
Al-Tamimi và cộng sự (2007) đã thực hiện nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán UAE (United Arab Emirates). Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu được tác giả thu thập từ 17 cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 1990 đến 2005. Kết quả nghiên cứu cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) là nhân tố có tác động mạnh và cùng chiều đến giá của các cổ phiếu. Các nhân tố vĩ mô gồm cung tiền và GDP cũng có tương quan thuận với giá của các cổ phiếu nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất có tương quan nghịch với giá của các cổ niêm yết trên thị trường chứng UAE. Tóm lại, kết quả hồi quy cho thấy có hai nhân tố ảnh hưởng đến giá của các cổ phiếu được tìm thấy trong nghiên cứu này, đó là: EPS, chỉ số giá tiêu dùng.
Trong một nghiên cứu khác, Mehr-un-Nisa và Nishat (2012) đã sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) để nghiên cứu ảnh hưởng của các chỉ tiêu tài chính công ty và các yếu tố vĩ mô đến giá của các cổ phiếu niêm
123doc.vn
yết trên thị trường chứng khoán Karachi (Pakistan). Tác giả thu thập dữ liệu từ 221 công ty trong giai đoạn 1995-2006, với kết quả hồi quy mô hình tác giả đã tìm thấy mối tương quan thuận giữa giá của cổ phiếu với yếu tố tài chính nội tại doanh nghiệp gồm các cấu trúc vốn, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, EPS và quy mô của công ty. Còn liên quan đến các yếu tố vĩ mô, kết quả nghiên cứu cho thấy giá cổ phiếu có tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng GDP, cung tiền và độ sâu tài chính. Ngoài ra, với yếu tố lãi suất và tỷ lệ lạm phát thì giá cổ phiếu có tương quan nghịch.
Tiếp đến, Tsoukalas (2003) thực hiện nghiên cứu trên thị trường chứng khoán chứng khoán Cyprus về mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô với giá của cổ phiếu. Các nhân tố vĩ mô được tác giả đưa vào nghiên cứu bao gồm: giá trị sản xuất công nghiệp, CPI, cung tiền và tỷ giá hối đoái. Nhân tố phụ thuộc là giá cổ phiếu được thu thập thông qua giá đóng cửa theo quý và mẫu dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo quý trong khoản thời gian từ 1975 đến 1998. Kết quả kiểm định Ganger cho thấy giá của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán chứng khoán Cyprus có mối quan hệ chặt chẽ với các yếu tố kinh tế vĩ mô được chọn để nghiên cứu.
Shrestha và Liu (2008) đã ứng dụng nghiên cứu của Tsoukalas (2003) vào thị trường chứng khoán Trung Quốc để thực hiện kiểm định mối tương quan giữa giá cổ phiếu với các yếu vĩ mô. Biến độc lập được tác giả đưa vào mô hình nghiên cứu bao gồm giá trị sản xuất công nghiệp, tỷ giá, lạm phát, cung tiền và lãi suất, biến phụ thuộc là giá đóng cửa của cổ phiếu. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được tác giả thu thập trong giai đoạn từ 01/1992 đến 12/2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan thuận giữa giá cổ phiếu với giá trị sản xuất công nghiệp và cung tiền và mối tương quan nghịch giữa giá cổ phiếu với tỷ lệ lạm phát, lãi suất và tỷ giá bằng phương pháp kiểm định đồng kết hợp (cointegration test). Thông qua các bằng chứng thực nghiệm tác giả đã chỉ ra đặc trưng của thị trường chứng khoán Trung quốc là có tính biến động rất mạnh sẽ gây ra rủi ro cao cho các nhà đầu tư ngắn hạn. Vì vậy, chiến lược đầu tư dài hạn được ưu tiên hơn cả.
Nghiên cứu của tác giả Easton và Harris (1991) đã chỉ ra mối quan hệ giữa tỷ
123doc.vn
suất sinh lời với biến động lợi nhuận công ty của cổ phiếu. Tác giả đã xây dựng mô hình hồi quy như sau:
𝑅𝑖𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐸𝑃𝑆𝑖𝑡
𝑃𝑖,𝑡−1 + 𝛽2∆𝐸𝑃𝑆𝑖𝑡 𝑃𝑖,𝑡−1 +𝑖𝑡 Trong đó:
𝑅𝑖𝑡: Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu công ty i năm thứ t 𝐸𝑃𝑆𝑖𝑡: Lợi nhuận trên cổ phiếu của công ty i năm thứ t
∆𝐸𝑃𝑆𝑖𝑡: Chênh lệch lợi nhuận của cổ phiếu công ty i năm thứ t so với năm t-1 Pi, t-1: Giá cổ phiếu công ty i năm t-1
Nghiên cứu được thực hiện trên TTCK Hoa kỳ thông qua việc lấy mẫu tất cả công ty niêm yết tại Hoa Kỳ trong khoảng thời gian từ 1969–1986. Kết quả cho thấy lợi nhuận và sự biến động lợi nhuận trên cổ phiếu so với kỳ trước đều có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu tại Hoa Kỳ. Công trình đã xây dựng mô hình lý thuyết về mối quan hệ giữa lợi nhuận, EPS và tỷ suất sinh lời cổ phiếu, gọi tắt là mô hình EH (1991) và đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự tác động thuận chiều của biến động lợi nhuận với tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
Ở thị trường chứng Việt Nam có nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2014) đã thực hiện phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá cổ phiếu - các bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tác giả xây dựng mô hình dựa trên mô hình của Al-Tamimi (2007) đề xuất cho TTCK Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng mẫu là dữ liệu bao gồm chuỗi giá, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) của 20 cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), lãi suất cho vay, tỷ giá USD/VND, giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) theo thời gian với tần suất quý (quarterly series). Tất cả số liệu ở trên được thu thập cho khoảng thời gian từ ngày 01/10/2005 đến ngày 31/12/2012. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy EPS và tỷ giá USD/VND có tương quan tỷ lệ thuận với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu với mức ý nghĩa thống kê ở mức 1% còn tỷ giá USD/VND cũng có tương quan tỷ lệ thuận với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu nhưng ở mức ý
123doc.vn
nghĩa thống kê 5%. Ngược lại, tỷ lệ lạm phát có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE với mức ý nghĩa thống kê 1%, biến động của giá vàng cũng có mối tương quan nghịch nhưng với mức ý nghĩa thống kê 5%. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với các nghiên cứu trước đây ở thị trường chứng khoán mới nổi
Gần đây có nghiên cứu về tác động tăng trưởng lợi nhuận tới lợi suất đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nhiều các học giả và các nhà phân tích quan tâm. Phạm Tiến Mạnh (2017) thực hiện phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến thị giá cổ phiếu niêm tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Tác giả lựa chọn các biến đóng vai trò tác động bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức, EPS, giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, GDP, năm niêm yết, năm thành lập. Mẫu dữ liệu khảo sát từ 359 công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ 2012-2016. Kết quả hồi quy cho thấy có 5 trong 9 biến đưa vào mô hình có ý nghĩa thống kê đó là: Cổ tức (DIV); Thu nhập trên 1 cổ phiếu (EPS), Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E); Chỉ số giá tiêu dùng (CPI); Tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Trong đó, cổ tức (DIV); Thu nhập trên 1 cổ phiếu (EPS); Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E); Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) có tương quan thuận chiều với thị giá cổ phiếu còn chỉ số giá tiêu dùng (CPI) có tương quan nghịch chiều với thị giá cổ phiếu.
Trương Đông Lộc và Nghiêm Minh Thư (2016) đã vận dụng mô hình Fama – French 5 nhân tố để ước lượng tỷ suất lợi tức kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Mẫu dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là chuỗi chỉ số thị trường (VN-Index) và giá của các cổ phiếu phi tài chính được niêm yết trên HOSE theo thời gian với tần suất tuần (weekly series).
Đầu tiên, chỉ số VN-Index và giá của các cổ phiếu được thu thập là chỉ số/giá đóng cửa vào ngày thứ Tư hàng tuần nhằm tránh ảnh hưởng của các giao dịch cuối tuần (Huber, 1997) trong khoảng thời gian từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/6/2014.
Ngoài ra, số liệu liên quan đến một số tiêu chí dùng để phân chia danh mục như:
vốn hóa thị trường (được tính toán trên cơ sở số lượng cổ phiếu đang lưu hành và giá thị trường), giá trị vốn chủ sở hữu, tỷ số thanh toán hiện thời của các công ty
123doc.vn
niêm yết được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty tại thời điểm ngày 31/12 hàng năm trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Số lượng cổ phiếu niêm yết trên HOSE tại thời điểm 01/01/2008 là 113. Để đảm bảo tính liên tục và ngẫu nhiên của dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, một mẫu nghiên cứu gồm 60 cổ phiếu đã được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu hệ thống.
Xây dựng mô hình dựa trên mô hình Fama-French năm nhân tố (2014):
𝑅𝑖𝑡− 𝑅𝐹𝑡 = 𝑎𝑖+ 𝑏𝑖(𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝐹𝑡) + 𝑠𝑖𝑆𝑀𝐵𝑡 + ℎ𝑖𝐻𝑀𝐿𝑡+ 𝑟𝑖𝐿𝐶𝑅𝑀𝐻𝐶𝑅𝑡 + 𝑐𝑖𝑊𝑀𝐿𝑡 + 𝑒𝑖𝑡
Trong đó:
- 𝑅𝑖𝑡: Tỷ suất sinh lời bình quân danh mục - 𝑅𝐹𝑡: Lãi suất phi rủi ro;
- RM: Tỷ suất sinh lời của thị trường - SMB: Nhân tố quy mô công ty - HML: Nhân tố giá trị công ty
- LCRMHCR: Khả năng thanh toán hiện thời - WML: Xu hướng giá cổ phiếu
Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình Fama – French 5 nhân tố TSSL của các cổ phiếu có mối tương quan thuận với rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ số BE/ME và tỷ số thanh toán hiện thời của công ty. Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng ứng với một yếu tố rủi ro liên quan đến một cổ phiếu nào đó thì phải có một phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro cho các nhà đầu tư. Còn nhân tố xu hướng có tương quan nghịch với TSSL của các cổ phiếu. Điều này có nghĩa là những cổ phiếu tăng giá mạnh ở năm trước sẽ có xu hướng giảm giá ở năm sau và ngược lại. Kết quả này cho thấy sự phản ứng quá mức (overreaction) trong ngắn hạn tồn tại trên HOSE. Đây có thể được xem là hành vi không hợp lý của các nhà đầu tư. Nguyên nhân có thể là do sự thiếu minh bạch trong việc công bố thông tin trên thị trường và kiến thức hạn chế của một bộ phận các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường.
123doc.vn
Trong một nghiên cứu khác, Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) phân tích tác động của các nhân yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 7/2000 đến 9/2011. Tác giả sử dụng các biến đóng vai trò tác động bao gồm cung tiền, CPI, sản lượng công nghiệp (IP), lãi suất, tỷ giá, giá dầu thô (OP) còn biến phụ thuộc là chỉ số giá chứng khoán (VN- Index).
Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố giá dầu thế giới, sản lượng công nghiệp và cung tiền có mối tương quan cùng chiều với chỉ số giá thị trường. Ngược lại, tỷ giá hối đoái và biến lãi suất lại có mối tương quan nghịch với sự thay đổi của VN- Index. Điều đặc biệt là lạm phát tương quan dương với TTCK. Kết quả này tương đồng với kết quả tìm thấy ở thị trường Malaysia (Mohamed & cộng sự, 2009) nhưng lại ngược với những lý thuyết kinh điển có thể do cách tính chỉ số CPI của VN mang tính đặc thù dẫn đến biểu hiện bất thường của CPI.
Tóm lại, khi nghiên cứu các công trình của các học giả trên thế giới cũng như trong nước, tác giả nhận thấy phần lớn các nhân tố tác động đến lợi suất đầu tư ở các thị trường có sự tương đồng với nhau. Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu đều chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố bên trong của doanh nghiệp trong đó EPS là nhân tố ảnh hưởng rất lớn đến giá của các cổ phiếu. Ngoài ra, các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp bao gồm các yếu tố kinh tế vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tỷ giá, cung tiền, GDP, giá trị sản xuất công nghiệp cũng là những nhân tố có những tác động nhất định đến giá của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán. Các bằng chứng thực nghiệm được tìm thấy trong các nghiên cứu được thực hiện không chỉ riêng thị trường chứng khoán thế giới mà cả trên thị trường chứng khoán Việt Nam cơ bản là đồng nhất.