CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Thiết kế nghiên cứu
3.2.4 Phương pháp đo lường các biến trong mô hình
❖ Đo lường biến phụ thuộc (lợi suất đầu tư cổ phiếu)
Như đã trình bày, biến phụ thuộc trong bài này là biến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của từng doanh nghiệp được chọn trong mẫu nghiên cứu.
Lợi suất đầu tư cổ phiếu: Được tính bằng cách thu thập giá đóng của cổ phiếu và áp dụng cách tính từ nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2014), Al-Tamimi (2007) đề xuất cho TTCK Việt Nam. Vì cổ tức nó có tính không đều, khó xác định, tác động tương đối nhỏ đến lợi suất đầu tư và giá cổ phiếu thu thập có sự điều chỉnh của cổ tức doanh nghiệp vì vậy tác giả bỏ lợi suất của cổ tức trong công thức tính
123doc.vn
lợi suất sinh lời của cổ phiếu.
Một cách cụ thể:
𝑹𝒊,𝒕 = ln( 𝑃𝑖,𝑡
𝑃𝑖,𝑡−1) Trong đó:
𝑅𝑖,𝑡: Lợi suất sinh lời của cổ phiếu i quý t;
𝑌𝑖,𝑡 : Lợi suất sinh lời của cổ phiếu i ngày t 𝑃𝑖,𝑡: Giá đóng cửa ngày t cổ phiếu i;
𝑃𝑖,𝑡−1: Giá đóng cửa ngày t-1 cổ phiếu i.
❖ Đo lường biến độc lập (tăng trưởng lợi nhuận)
Từ giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lời của phiếu, biến độc lập biến động EPS cơ bản trong nghiên cứu được tính theo mô hình nghiên cứu Easton và Harris (1991), cụ thể như sau:
Tăng trưởng lợi nhuận theo từng quý của doanh nghiệp:
∆𝑬𝑷𝑺𝒊,𝒕 =𝐸𝑃𝑆𝑖,𝑡 − 𝐸𝑃𝑆𝑖,𝑡−1 𝐸𝑃𝑆𝑖,𝑡−1
Trong đó:
∆𝐸𝑃𝑆𝑖,𝑡: Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận thông qua EPS quý t doanh nghiệp i;
𝐸𝑃𝑆𝑖,𝑡: EPS của cổ phiếu i trong quý t;
𝐸𝑃𝑆𝑖,𝑡−1: 𝐸𝑃𝑆 cổ phiếu i trong quý t-1;
❖ Đo lường biến kiểm soát
Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đều cho rằng quy mô doanh nghiệp, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tính thanh khoản đều có ảnh hưởng đến tới lợi suất đầu tư của cổ phiếu (Mehr-un-Nisa và Nishat, 2012), (Amihud, 2002).
Đây là những nhân tố được thêm vào mô hình đóng vai trò là biến kiểm soát để đo
123doc.vn
lường tác động của tăng trưởng lợi nhuận tới lợi suất đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Quy mô doanh nghiệp
Có nhiều quan điểm cho rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn thì khả năng sinh lời càng cao nhờ vào lợi thế kinh tế của quy mô. Họ giải thích rằng khi quy mô của doanh nghiệp tăng lên, doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận được các nguồn vốn, dẫn đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thấp hơn làm cho lợi nhuận cao hơn. Ngược lại, những doanh nghiệp nhỏ hoạt động không tốt bằng những doanh nghiệp lớn, theo đó những doanh nghiệp này có xu hướng vận hành kém hiệu quả hơn và sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn; điều này dẫn tới sự khác biệt về hiệu quả sản xuất, về cơ cấu vốn và chi phí tiếp cận nguồn vốn vay cao hơn làm cho lợi nhuận thấp hơn. Khi có sự thay đổi về quy mô dẫn đến sự thay đổi về lợi nhuận, sự thay đổi về lợi nhuận sẽ tác động đến giá cổ phiếu làm thay đổi tỷ suất sinh lời đầu tư. Luận điểm này đã được nhiều nghiên cứu như Yazdanfar (2013), Alghusin (2015), Tân và cộng sự (2015) chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và lợi suất đầu tư.
Nghiên cứu của Fama và French (1993) cho rằng quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đến lợi suất của nhà đầu tư. Giả định các yếu tố khác như nhau thì những doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường có lợi nhuận trên tổng tài sản nhỏ hơn so với những công ty lớn. Fama và French (1993) cũng chứng minh rằng các doanh nghiệp nhỏ thường phục hồi chậm hơn so với những doanh nghiệp lớn sau thời kỳ thoái trào của nền kinh tế. Do đó, trong nghiên cứu này yếu tố quy mô doanh nghiệp sẽ được kỳ vọng tác động cùng chiều với lợi suất đầu tư của cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các thước đo thường được sử dụng đại diện cho nhân tố quy mô là: tổng tài sản, giá trị vốn hóa. Tổng nguồn lực doanh nghiệp được đại diện qua tổng tài sản;
tình trạng giao dịch cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường được biểu hiện thông qua giá trị vốn hóa của doanh nghiệp. Trong bài luận này tác giả sử dụng thước đo giá trị vốn hóa của doanh nghiệp làm đại diện cho nhân tố quy mô. Quy mô của
123doc.vn
doanh nghiệp bằng logarit cơ số e của giá chứng khoán thời kỳ nghiên cứu (𝑃𝑖𝑡) nhân với bình quân gia quyền số cổ phiếu phổ thông hiện hành (𝑁𝑖𝑡)
𝑺𝑰𝒁𝑬𝒊𝒕 = ln (𝑃𝑖𝑡∗ 𝑁𝑖𝑡) Tính thanh khoản của cổ phiếu
Theo Amihud (2002) tính thanh khoản của chứng khoán là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi khối lượng giao dịch lớn. Tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên sàn NYSE trong giai đoạn 1964 -1997.
Nghiên cứu đã sử dụng biến thiếu thanh khoản IILIQ để đo lường tính thanh khoản.
ILLIQ phản ánh sự thay đổi giá trên mỗi khối lượng giao dịch. ILLIQ càng cao thì thanh khoản của chứng khoán càng thấp và ngược lại. Kết mô hình hồi quy cho thấy mối liên hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán và tính thiếu thanh khoản. Và tác động này ở các mức độ khác nhau phụ thuộc vào tính thanh khoản và quy mô của công ty. Đối với các công ty nhỏ thì tác động của tính thiếu thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là mạnh hơn. Do các công ty có quy mô nhỏ thì rủi ro hơn các công ty lớn nên tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ nhạy cảm cao hơn đối với tính thiếu thanh khoản.
Trong nghiên cứu khác, của Brennan and Subrahmanyam (1996) đã tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán được giao dịch trên sàn chứng khoán New York trong giai đoạn 1988 - 1992. Các chứng khoán có tính thiếu thanh khoản sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Tác giả giải thích rằng các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán họ nhận biết rằng họ sẽ phải đối mặt với chi phí giao dịch khi bán chứng khoán trong tương lai. Do đó họ phải chiết khấu chứng khoán với một chi phí giao dịch cao hơn.
Trùng với quan điểm của Brennan and Subrahmanyam (1996) nghiên cứu của Chordia, Sarkar, and Subrahmanyam (2005) cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán và tính
123doc.vn
thanh khoản đo lường bởi khối lượng giao dịch. Với biến khối lượng giao dịch được đo bằng lượng cổ phiếu giao dịch tính bằng đôla và vòng quay cổ phiếu (số cổ phiếu giao dịch chia cho số cổ phiếu đang lưu hành). Tác giả sử dụng tỷ suất sinh lời hàng tháng của các công ty niêm yết trên sàn NYSE giai đoạn 1993 – 1998.
Bên cạnh đó thì nghiên cứu của Jun, Marathe, and Shawky (2003) thực hiện trên thị trường mới nổi trong khu vực các quốc gia châu Á, Âu, Phi, Trung Đông và Mỹ La tinh cho rằng tỷ suất sinh lời chứng khoán tại thị trường các nước mới nổi có mối tương quan dương với thanh khoản của toàn bộ thị trường. Dữ liệu được sử dụng cho nghiên cứu bao gồm 27 thị trường mới nổi giai đoạn 1992- 1999. Mối quan hệ cùng chiều này được giải thích là do các nước mới nổi không hoàn toàn hội nhập với thị trường thế giới. Vì vậy, tính thiếu thanh khoản không phải là một nhân tố rủi ro nên không làm hạ thấp tỷ suất sinh lời điều này trái ngược lại với lý thuyết về phần bù rủi ro thì thanh khoản càng thấp, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi càng cao để bù đắp rủi ro về thanh khoản. Mặc dù TTCk Việt Nam thuộc thị trường chứng khoán mới nổi nhưng tác giả kỳ vọng tính thanh khoản có mối tương quan âm với lợi suất đầu tư cổ phiếu.
Đo lường tính thanh khoản được thực hiện theo nghiên cứu của Datar và các cộng sự (1998), Lo and Wang (2000), được tính bằng Tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành (turnover).
𝑳𝑰𝑸𝒊𝒕= 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖𝑡
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖
𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖𝑡: Là tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch trong quý t của doanh nghiệp i
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖 : Tổng số cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm của công ty i Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường MB
Mehr-un-Nisa và Nishat (2012) đã sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) trong nghiên cứu chỉ ra rằng giá cổ phiếu có tương quan thuận
123doc.vn
chiều với tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Mô hình ba nhân tố Fama- French (1993) cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và MB. Nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ MB thấp thường có lợi nhuận trên tổng tài sản thấp, ngược lại những công ty có tỷ lệ MB cao sẽ duy trì được mức lợi nhuận cao trong thời kỳ nghiên cứu những năm 80. Để kiểm chứng điều này, nhiều học giả như Vương Đức Hoàng Quân & Hồ Thị Huệ (2008), Trần Thị Hải Lý (2010), Trương Đông Lộc & Dương Thị Hoàng Trang (2014) thực hiện nghiên cứu với thị trường chứng khoán Việt Nam kết quả đều đều khẳng định sự phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama - French trong việc đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Như vậy, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ lệ MB thấp mang lại mức lợi suất thấp hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ BM cao. Kế thừa các nghiên cứu trên của nhiều tác giả trong bài luận tác giả đưa thêm nhân tố tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vào mô hình nghiên cứu.
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp i vào thời điểm t được xác định bằng công thức:
𝑴𝑩𝒊𝒕 = 𝑃𝑖𝑡 𝐵𝑖𝑡
Trong đó:
𝑃𝑖𝑡 : là giá đóng cửa của cổ phiếu của doanh nghiệp i vào quý t 𝐵𝑖𝑡 : là giá trị sổ sách của doanh nghiệp i vào quý t
❖ Dự kiến dấu của các biến số 123doc.vn
Bảng 3.3. Dự kiến dấu của các biến số Tiên
biến Mô tả
Mối quan với lợi suất đầu tư cổ
phiếu
Các nghiên cứu cùng quan điểm
𝑀𝐵i,t Tỷ lệ giá trị sổ sách
trên trị thị trường +
Mehr-un-Nisa và Nishat (2012)
Fama và French (1993), Trương Đông Lộc (2014)
∆EPSi,t
Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của doanh
nghiệp
+
Easton và Harris (1991), Al-Tamimi (2007), Mehr-un-Nisa và Nishat
(2012).
SIZEit
Quy mô của doanh
nghiệp +
Yazdanfar (2013), Alghusin (2015), Tân và cộng sự (2015), Fama và French (1993)
LIQit
Thanh khoản cổ
phiếu −